未来3 5年宏观大趋势

2020-02-27 326浏览

1.天风宏观 ——————————— 未来3-5年宏观大趋势和大类资产配置选择宋雪涛天风宏观负责人首席分析师 2018.09 1
2.未来三到五年，可能发生的变化 • 政府：计划管制、地方削权、中央集权、执行效率极高、国家行政管理级别压缩（省-市-街道办、省-县-镇 /村）、中央对地方债转股、供给收缩（环保）、通胀（供给收缩、扶贫消费、债务货币化）通缩（房地产）、地方国企平台去杠杆、中央加杠杆（或央行扩表）、地方新增债务严格控制（终身问责）、地方存量隐性债务显性化分割置换、通过银行债务货币化（利好债券）、地方基层人员工作重心从拆迁维稳转向扶贫环保督查 • 财政：地方政府从开发型政府（开发商）转型为服务型政府（物业公司）、土地财政渐弱、房产税（物业费）力度大起征低涉及面广、支出刚性所以整体减税困难、结构性减税和整体增税（税基扩大、征税效率提升）、对制造科技创新扶贫减税、对地产金融资产交易资本利得遗产加税、支出重点从地方转向中央补短板（扶贫、环保、重点项目）、基础科学、一带一路、军备强国 • 基建：地产型基建减少、补短板型基建增加（5G、农村基建、光伏扶贫、环保、水利、轨交、安防、管廊）、地方平台和影子银行收缩、资金来源依靠中央资金（中央财政+专项债+特别国债）和地方债（一般债+专项债）、土地财政依然存在但日渐式微（城投平台衰退） • 房地产：房地产开发商转型不动产商、地产投资长期增速在百分之5-7左右（城镇化+旧城改造+折旧）、长效机制房住不炒交易摩擦、房价变为城市博弈、三四线城市地产压力大、一二线地产分化和钝化、租售比上升、加大长租供给（小产权、集体土地、农村宅基地入市） 2
3.未来三到五年，可能发生的变化 • 金融：金融压抑、回归存款、挤压宝宝类货基、银行存贷利差加大、金融风险系统性降低、P2P和ICO消亡、中小银行城商农商不良暴露后出清、大行商行补充资本、银行资管子做大、银行仍以货币债券类产品为主、刚兑边缘打破、不会全面拉爆 • 股市：养老金入市、公募基金股市份额提升、散户占比下降、主动管理机构上升、换手率波动性下降、分化越来越大、严格监管炒作 • 消费：消费基数扩大升级趋势仍在、地产压制中产阶层消费升级空间、中产被挤压成M型、中产内部分层撕裂、财富再分配、底层贫富差距缩小、上层贫富差距拉大、中产阶级承担起国家崛起强大的重任、阶层流动变慢、生育率下降、年轻人佛系、心态恐慌焦虑（失重感） • 外部：产业链格局有所调整、科技进步的后发优势消失、意识形态冲突、封闭大于开放 • 产业：压制地产和政策催化下由中央导向的技术升级突破会加快（利好2025产业链）、2025和军工方向受重视、科技和制造崛起、科技创新人才红利（贸易制造、金融地产红利已过）、中科院体系和军工体系 • 企业：国进民退、国富民穷（中产富裕的惯性减弱）、国强民弱、大民企与政府合作、中小民企寻求红帽子保护、长期竞争力、企业家精神消磨、内生性的创造创新减弱、国家主导科技创新加强（专利保护）、基础设施更好、现代服务业效率提升（大数据）
4.短期1年：2018.08-2019.07 4
5.2018-2019：经济和政策 35 • 库存周期来看，目前所处的位置：2000年以来五轮库 30 存周期：30个月、43个月、38个月、49个月和34个月。 25 20 最近一轮库存周期底部起点位于2016年6月，2017年 15 2-3季度见顶，目前已持续26个月，正处于后周期主动 10 5 去库存阶段。 0 -5 • 后续判断：未来3-4个季度仍将处于下行期，目前正从滞胀向衰退过度，主动去库存，因此经济增速虽然可能在3季度阶段性企稳，但未来1年整体仍处于下行通道中。到2019年年中前后将由衰退走向复苏，被动去库存。 4.0 3.5 3.0 • 政策：后周期中，经济政策的对冲还将延续，对应货币 2.5 政策维持偏松，宽货币。但在金融抑制、地方债务约束、 2.0 1.5 遏制房地产价格上涨的政策背景下，由宽货币到宽信用 1.0 的传导并不顺畅，或将我们引入流动性陷阱。另一方面， 0.5 0.0 美联储加息进程对国内货币政策形成一定约束，届时或形成“降准+加息”式组合。 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 工业企业:产成品存货:累计同比 %PPI:生产资料:累计同比（右） % DR001 % 美国联邦基金利率 % 5
6.2018-2019：通胀 • PPI回落：主动去库存期间，PPI中枢也将随之回落。 • 猪周期目前已接近底部，或将进入回升期，但近3轮猪周 PPI大概率将在18年3季度末见顶回落，4季度趋势性走期依次钝化，此次上升周期力度或将进一步衰减，对CPI 低至4%以下。需要注意的是，由于本轮库存周期叠加的抬升作用也相对弱化。了供给侧改革，工业品易涨难跌，因此PPI在上升期中涨幅更大，在后周期中跌幅可能相应更小。以基建为代 100 表的逆周期调节手段对PPI的扰动短期比较有限，年内 80 触底反弹，基建投资增速的高点难超10%。 60 40 • CPI逐渐回升：短期风险来自中美贸易问题和油价带来 20 的输入性通胀。中期压力或在2019年1季度前后初显， 0 -20 2020年年初触及高位。中性假设，至2020年年初，食 -40 品 CPI 达到峰值约 5% ，非食品 CPI 为 2%-2.5% ，届时 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 CPI大概率突破3%，峰值或接近3.3%，为2012年以来最高。CPI:猪肉:当月同比 • 综上，未来2-3个季度内，以PPI和CPI为代表的通胀压力都有限。 6
7.2018-2019：大类资产排序 30000 4.3 4.1 • 1年内从滞胀到衰退：利率债/高等级信用债>现金>商 3.9 品>权益>低等级信用债 20000 3.7 3.5 • 货币政策偏松继续利好债市，但信用渠道不畅（流动性 10000 3.3 3.1 陷阱）或使利率债/高等级信用债强于低等级信用债。 2.9 2.7 • “降准+加息”组合叠加经济悲观预期驱动利率曲线变 0 2.5 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 平，短端利率小幅抬升，长端利率还有下行空间。18年 3季度预期修复，节奏上或有反复。利率债净融资额(亿元) 10年国债到期收益率 %（右） 5122 • 经济后周期中权益市场风险偏好继续受到压制，金融抑 2.0 制环境也将制约市场流动性。权益配置具体到中观行业 1.8 +1倍标准差层面，成长龙头：云计算、5G、安防，后周期防御： 1.6 必需消费、能源石化、农业、公用事业。 1.4 4,900 3559 4,400 1.63 3,900 3,400 • 目前滞胀象限中商品的表现相对强势，但是衰退象限中商品的表现不会太好，基建反弹的力度不会太强，更不足以对冲地产等其他方面的需求回落。后周期的农产品价格会表现较强。 1.2 -1倍标准差 2,900 1.0 0.8 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 1.04 2015-05 2016-05 2017-05 2,400 1.11 1,900 2018-05 滚动市盈率(TTM):上证A股:倒数:/中债企业债到期收益率(AA):2年:×100 股息债息比均值上证综合指数（右） 7
8.中期1-3年：2019.08-2021.08 8
9.2019-2021：经济和政策 30 • 库存周期：未来2-3年，国内库存周期大致将经历“被 25 动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存”四个阶段，大部分时间处于补库存阶段，对应实体经济从 20 2019年年中左右进入新一轮复苏期，直到2021年再次 15 步入后周期。 10 • 产业周期：上行期，对应未来一段时期国家层面在高技 5 术领域的投入持续加码，高技术制造业投资持续高速增长。 • 地产周期/金融周期：下行期（2017年开启），金融抑制的大环境难有明显改变。产业中周期和商业短周期上行带来的经济复苏相对疲弱，表现为实际GDP增速整体继续下台阶，但内部结构优化。 • 如果经济的外部因素在2019年上半年企稳，则政策可能随之回归中性。从2018年2季度初开始的政策宽松周期结束，标志性信号可能是去杠杆的重要性在高级别讲话/会议中重新提升。 9 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 其他存款性公司:总资产:同比货币当局:总资产:同比（右）
10.2019-2021：通胀 2019-2021：大类资产排序 • PPI在被动去库存阶段将继续保持低迷，随后在补库存 • 权益>商品≈信用债>利率债阶段触底回升。在环保问题未显著改善之前，工业品供给侧的限制难有放松。 • 经济上行期的上市公司经营业绩企稳回升，市场风险偏 • 英国的例子好逐渐修复，有利于权益类资产价格上涨。股指在 2018年下半年筑底后，经过3个季度左右的磨底期，有 • 国内农产品将逐渐形成新的进口渠道，输入性通胀风险望从2019年2季度开始积蓄趋势性力量。缓解。猪周期一般3年左右，本轮猪周期大致从2018年 • 经济企稳、货币政策回归中性以及通胀中枢上移对利率上半年或年中开始，预计到2020年2/3季度见顶后回落，债形成利空，但在初期由企业经营情况好转和银行风险带动食品CPI先升后降，中枢略高于未来1年。中期来看，偏好提升带来的信用环境改善有利于信用债。不确定性非食品CPI仍受PPI传导影响，大约在2020年初前后随因素在于后续去杠杆正式重启，在现有经济体制下对民 PPI中枢抬升。因此整体上，未来2-3年期间CPI中枢大营企业再次形成冲击。概率高于未来1年，2020年3季度前后触及高点，不排 • 经济短周期复苏后对应PPI的回升期，反映在工业品涨除货币政策在2020年内由中性转向中性偏紧。价，且在供给侧约束下仍有一定弹性。 • 权益配置具体到中观行业层面：前周期（地产、银行） >周期（钢铁、建筑、建材、交运）>周期的影子（家电、轻工、白酒），成长（通信、计算机、电子）。 10
11.2019-2021：海外 • 未来3年，美国经济在18年Q4-19年Q1见顶后，进入商业周期的后周期，大致在2020年步入衰退（GDP增速可能仍大于0），新一轮商业周期的复苏期可能在2021年后开启，叠加产业周期持续向上。 • 2019-2021年，商业周期将经历从短暂滞胀-弱衰退-复苏三个阶段。美国经济步入衰退后，看多债券，低配美股，但好于日股、欧股和新兴市场。在美林时钟的框架下，从衰退到复苏阶段的美元资产排序为：美债>美股> 现金>商品（主要指有色）。 % 图：美国企业盈利将在2019年-2020年进入业绩衰退期 16 美国 15 各 14 后周 13 期 12 中企 11 业年 10 平9 均利8 润率 7 6 0 20 40 60 周期完成程度% 现行周期 1949年后周期 1954年后周期衰退期 80 100 1975年后周期 • 权益类资产分成两个阶段进行配置，美股将是所有权益类资产中最后见顶的，时间大致在19年上半年。2020年中，美国经济见底后，美股配置的吸引力增大。在经济复苏阶段，EM权益的弹性好于 DM权益，2021年后是EM牛市。通胀缺席下，黄金机会不大。 • 前半程：2019年，美元表现仍较强势；后半程：2020-2021年，随着美国经济进入衰退，美联储降息，欧日货币政策无宽松空间，欧元升值，美元开始弱势。 11
12.中长期3-10年：2022-2028 12
13.2022-2028：大类资产排序 • 长波周期：大约从2015年开始，世界进入1680年以来第五次长周期的萧条期。以前几次长波周期为参照，萧条期的均值大约为9-10年，意味着从萧条转向复苏大约在2025-2030年，量子计算、人工智能、无人驾驶、高级生物科技、新能源等领域的技术突破和平台级应用或是主要驱动因素，带动劳动生产率从停滞甚至下降重新走向回升。 1500 • 中国自改革开放以来尚未经历一轮完整长波周期。 1300 • 对于利率，长期来看本质上是对资本边际回报率的反映， 1100 如果能妥善处理与美国的博弈关系，在对高技术产业5- 900 10年的大力研发投入后，中国有望在诸多领域实现技术 700 进步甚至突破，从价值链的从中下游逐渐向中上游爬升， 500 带来经济结构的升级优化和劳动生产率的再次提升，提 300 高资本投入的回报率，再次享受长波周期从复苏到繁荣 100 的红利。这个过程中，利率中枢或将随资本回报率小幅抬升。 CRB现货指数:综合美国:核心CPI:当月同比（右） 13 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 14 12 10 8 6 4 2 0 美国:标准普尔500指数
14.2022-2028：大类资产排序 • 权益>商品≈债券 • 权益配置具体到中观行业层面，主要是新经济的三条主线：消费升级、制造升级、经济结构的调整和优化。新经济=(消费+服务+金融)*科技+制造。（1）消费升级和服务升级：消费股存在结构性机会，可选优于必需；消费升级在不同层级人群中出现分化；互联网零售等新兴产业对传统消费和零售产生重大影响。（2）技术改变了文娱教育的内容和形式，但居民对精神消费的追求是不变的内核。（3）金融业的未来十年，既有居民端理财和财富管理的需求上升，也有金融压抑给金融业带来的结构分化。（4）老龄化和政策推进药品医疗器械自主创新投入加大，中国的医疗医药器械特别是创新药行业未来有巨大的成长空间。（5）未来中国科技互联网和高端制造最重要的投资机会来自于进口替代和迈向价值链中上游的行业。 • 当然，历史的演进路径并非线性，中美博弈后续如何发展，是否会在几年内演化为技术层面的封锁、国内改革与开放的步伐，是沿着改革开放以来的方向继续前进还是陷入历史的闭环逻辑……等等，都将显著影响10年后历史车轮的位置，我们对中国的未来保持谨慎乐观。 14
15.2022-2028：海外 • 2022-2025年，美国仍处于第五次技术周期的萧条期，同时也是新一轮产业复苏期的末尾，企业资本开支收缩，股美国各部门杠杆率 10 0.08 熊债牛，也是美债大牛市的末尾。 9% 0.06 • 2013-2025年，美国金融周期上升期结束，房价、债务 8 0.04 /GDP、杠杆率等2025年前后见顶，之后回落。 7 0.02 6 0.00 • 2025年-2030年，美国率先进入第六次技术周期的复苏期， 5 人工智能改造传统产业，促进美国经济再次强大。 4 (0.02) 3 (0.04) • 2022-2028年，美元指数的中枢或许会抬高。原因有二：1、 2 2000 2005 2010 美国经济实力相对欧日会更加强盛。2、页岩油和农业的出助学贷款信用卡贷款汽车贷款口优势扩大，美国缩窄贸易逆差，结构性减少海外美元流 2015 (0.06) 2020 美国金融周期（右轴）动性。 • 欧洲高福利，劳动力（L）、资本投入不足（K）是制约其提高潜在经济增速；间接融资是主要融资渠道，导致创新（A）不足，全要素劳动生产率无法提升；欧盟财政独立、货币统一的体制无法有力解决成员国之间的经济不协调问题。 • 日本主要问题在人口老龄化（L），文化体制压抑创新（A）。 • 除中国外，韩国和印度成为的成长最突出的国家。韩国的科技制造赶超日本，印度在经济体量和产业链上承接中国。 15
16.中国的产业结构变迁之“变” 16
17.一面是海水，一面是火焰 • 宏观周期钝化的原因是微观结构的分化，微观上，新经济和旧经济的投资周期出现了明显的分化，抵消了宏观波动。投资应该站在驱动未来宏观周期的主导产业上。新经济=（消费+服务+金融）x 科技+制造。 100% A股上市公司资本开支 80% 近三年复合增长率 60% 40% 20% 0% -20% -40% 互机燃环多医房软文水半券电软电办电消商通汽食农航家航保休海建生包汽制电餐工电银纺零林重陆化发精贸建公基造贵钢港化煤日石化摩酒能综联场气保元疗地件化务导商工饮子公脑费业信车品业空用天险闲运筑物装车药信饮业力行织售木型路工电细易材路本纸金铁口肥炭用油纤托类源合网金保产传体电料元用硬电服设零与家军用科旅机服机运原设化金属农化天车设类融健媒网件品件子务备部物居工品技游械装械输料备工属药工然备及件流气设备 17
18.1 0.8 各行业资本支出近十二季度复合增速 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 18 低压设备计量仪表粮食种植农业综合Ⅲ 环保工程及服务Ⅲ 影视动漫软饮料水利工程商用载货车线缆部件及其他水务Ⅲ 移动互联网服务纺织化学用品航运Ⅲ 粮油加工地面兵装Ⅲ 彩电火电设备磁性材料医药商业Ⅲ 日用化学产品保险Ⅲ 分立器件其他农产品加工空调轮胎乘用车证券Ⅲ 航空装备Ⅲ 航空运输Ⅲ 新能源发电焦炭加工综合Ⅲ 稀土印制电路板超市其他建材Ⅲ 公交Ⅲ 银行Ⅲ 火电家电零部件房屋建设Ⅲ 铅锌玻璃制造Ⅲ 自然景点葡萄酒专业连锁油气钻采服务煤炭开采Ⅲ 调味发酵品石油加工肉制品水产养殖氨纶炭黑
19.A股行业市值占比反映产业结构变化 • 过去十年，第二产业在A股行业市值占比下降了23.8%，以化工、采掘、交通运输、钢铁为代表，金融服务业（银行+非银金融）市值占比下降了9%，新经济（医药生物、电子、计算机、传媒）上升了13.4%，高端制造（汽车、机械设备）上升了8.1%，新旧产业更替的速度明显加快。图：A股过去十年行业市值占比变化 • A股医药板块市值占比接近于美股 1980年的水平（7%），信息技术板块（计算机、电子、传媒互联网）占比（11.3%）明显超过美股 80年代水平（7%），但不及美国今天的15.4%。 19
20.中国的产业结构变迁之“迁” 20
21.传统制造：不是转移，而是出清，区域集中度提升，强者恒强 • 传统行业经历的不是迁移，而是出清。一方面，传统制造的区域集中度提升，向着具有成本和效率优势的地区集聚，强者恒强。另一方面，那种“低端制造从沿海向内陆转移”的说法是一种想当然的错误推断。 • 汽车制造仍然是一个传统产业，中国汽车制造的中心仍然在上海，上海的汽车制造上市企业收入占全国将近一半。其他区域的汽车制造集中度也进一步提升，北部区域从东三省（主要是长春、沈阳）向河北、北京集聚，中部区域向湖北、重庆集聚，南部区域向广东集聚。目前汽车制造已经跃升至湖北第一大产业（东风），也是河北（长城）、广东（广汽）的支柱产业之一。新能源车属于新兴制造，这个产业改变了汽车零部件的成本结构和供应格局，但是整车制造这个传统产业仍然强者恒强，向优势区域集聚。 21 图：2014-2016，汽车制造的迁移路径
22.一线城市高房价下的制造业空心化图：多元化保险行业，北京、广东、上海占3/4，其他地区几乎无显著分布和服务型社会 • 过去三年（2014-16），北京占比上升最快的产业是建筑工程、互联网、金融；广东占比上升最快的是房地产、保险、互联网；上海占比上升最快的是房地产和互联网。 • 2017年，北上深三个城市的服务业产出占比均超过了 60%，其中北京的服务业产出占比已经达到了81%，上海和深圳分别是69%和61%。一线城市上市公司收入占比最高的服务业主要是金融、房地产、互联网、电信服务等。图：互联网软件与服务：北京上海广东占90% • 一线城市的产业结构已经表现出制造业的空心化和中高端服务业的集中化。 • 一线城市高房价对制造业持续挤出，促使产业结构向更高附加值的中高端服务业聚集。目前北上广深的第三产业占比均已突破60%，中国一线城市最终的产业发展形态可能接近纽约和东京的城市圈。过去三年，传统产业并没有明显的迁移，而是往低成本、高效率的地区集聚。 22
23.新兴制造业：向地理纵深发展，中西部核心二线崛起 • 过去三年，中高端制造业（半导体、通信设备、电子元件）向地理纵深发展，不同程度地出现了从沿海向中部区域的核心城市迁移的特点。 • 产业迁移促使中部核心二线城市崛起，形成以新兴制造为核心的产业基础，比如合肥的中科系、郑州的富士康系、武汉的光谷系、西安、成都、贵阳的半导体、电子、光电等。图：通信设备行业迁移路径 23
24.中国产业大迁移对房价、人口流动、区域消费的影响深远 • 随着产业转型升级的加快，中国经济结构的调整不仅体现在产业增量的新旧分化上，也体现在产业链的布局和迁移上。 • 中国正在进入产业迁移和产业转型的协调阶段。过去三年产业迁移必然带来劳动力、资本、税收、基建等方方面面的变化，进而对人口流动、房价、区域消费等产生深远影响。 • 中国正在发生的产业大迁移类似于美国上世纪70年代的制造业南迁和南部“阳光地带”崛起。中国中西部核心地区依托特定的工业基础和日益通达的高速交通网络，承接东部的产业迁移，使得就业本地化和人口流动率下降成为长期趋势，并带动本地房价和消费基数的成长，从而吸引更多人口和相关产业链迁移至本地，形成“产业迁移—人口流动—经济发展”的良性闭环。 24
25.人在变老、人在变富 25
26.人在变老图：中美人口生育率高峰对比 • 二战后的婴儿潮，中国比美国晚了10年。 • 美国劳动人口（15-64岁）占比在1978-1980年见顶，中国同年龄段人口也在2010年左右达到顶峰。 • 2016年，中国65岁及以上人口占比达到10.8%，接近美国 1977年。 • 整体上看，中国的人口年龄结构、劳动力结构、老龄化水平近似于美国70年代末-80年代初。图：中美65岁以上人口占比图：中美劳动人口占比对比 26
27.人在变富 • 随着劳动人口占比下降，人口老龄化率上升（65+），以及婴儿潮人群逐渐进入高消费年龄段（35-65岁），居民部门整体消费率提升，储蓄率下降。美国和中国的居民储蓄率分别在 1975 年和 2010 年拐头向下。 • 美国居民消费率在1982年拐头向上，消费率提升一直持续到金融危机前的2005年。中国居民消费率在2010年拐头向上，结束了50年的下降趋势。 • 综合对比中美居民消费率和储蓄率的转折时点，当前中国居民账户类似美国80年代初。 27 图：中美居民储蓄率对比图：中国居民的消费率结束了50年的下降趋势，2011年后开始上升
28.城市化和工业化增速放缓，进入平台期 • 伴随战后工业化和城市化需求的饱和，美国城镇化率在70年代进入了瓶颈期，2017 年，中国城镇化率达到58.52%，但城镇化率快速提升的阶段已经过去。中国城镇化率提升速度放缓，近似美国70年代。图：中美城镇化率对比 • 不过中国的城镇化需求尚未饱和，城市化率和城市基础设施仍有提升空间。一方面，核心城市圈集群效应正在出现，中国区域经济正在开始新一轮的再平衡。另一方面，都市区的城市化程度也有提升空间，北京、上海的人口密度、轨交长度、路网密度明显低于东京都市圈和首尔都市圈。图：北京上海对比东京首尔的城市化程度 28
29.产业的长期发展趋势-消费 29
30.消费升级的大趋势图：中国城镇居民各类消费性支出占比（除居住） 43% 17% 42% • 类似美国的80年代，当前中国亦处于：（1）工业化 15% 41% 13% 告一段落，2012年中国第三产业的GDP占比超过第二 11% 40% 产业；（2）人口年龄结构上，新中国第二波婴儿潮 9% 39% （1981-1990年）出生人口进入消费旺盛年龄段； 7% 38% （3）劳动人口占比在2010年达到顶峰，之后居民储 5% 37% 蓄率下降，消费率反弹；宏观账户表现为商品净出口 3% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 36% 在2015年达到高点后开始下降；（4）消费升级成为普遍现象，围绕着满足中国中产阶级衣食住行需求的交通和通信生活用品及服务食品（右）教育文化娱乐服务衣着医疗保健其他商品和服务各类公司也出现了类似美国80年代的成长机会。图：中国四大消费行业（医药、汽车、食品饮料、服装）集中度 • 在2005-2017年间，中国城镇居民在衣着、食品和其他花费的比例上有所降低，而在交通通信、教育文化娱乐服务、医疗保健和生活用品及服务上花费更多。中国消费行业的长期投资机会，一是来自龙头集中度的提升，如食品饮料、医药、汽车、家电、酒店等行业的市场集中度不断提高；二是来自消费升级带来的需求，如定制家居、新零售、医疗服务等。 30
31.M型中产阶级图：2017年居民进入被动加杠杆阶段，房地产对消费以挤出效应为主 90% • 90年代，日本房地产泡沫破灭，在高杠杆的重负下，中产阶层的中间部分群体收入水平和消费能力凹陷下去，形成了一个M型——中产阶层里的一部分迈向中高和富裕阶层，多数则下沉到了中低阶层。年收入600万日元（约35万人民币）的中低阶层成为市场最主流的消费人群，占到总人口的80%。 • 房价对消费的影响同时具有财富效应和替代效应。即使房价上涨带来了提升消费的财富效应，也是两极分化的。另一面，“M型”的收入结构也正在逐步形成。过去几年，中国的中等收入群体与高收入群体的收入差距正在持续拉大。居民房贷收入比 80% 2018E 70% 2017 2016 60% 50% 40% 30% 2008 2015 2014 2010 2013 2011 2012 2006 2007 20% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 住宅售价平均增速图：M型财富结构-房地产的财富效应两极分化 120% 98.9% 100% 90.3% 80% 75.3% 72.6% 76.4% 2009 25% 30% 78.4% 80.5% 60% 53.2% 房价涨幅 • 2017-2018年，购房者从主动加杠杆转向了被动加杠 40% 杆，房贷支出对消费的透支开始显现。中产阶级“M型” 20% 的收入和财富结构正在逐步形成，并塑造了“M型”的 0% 中国消费结构。 31 价格区间
32.M型中国消费 • 如今中国中产阶级的“M型”财富结构和收入结构，也正在塑造出“M型”的消费结构。M型消费结构中，消费者向高性价比和奢侈化两极分化。 • 服装消费和餐饮业的例子：过去5年定位在中端/百货/ 轻奢的服装零售增速显著低于快消和高端奢侈的服装零售增速。这一现象出现在了很多可选消费品中，中端定位的品牌很难做大。餐饮业的情况也体现出M型的两极化。营业额同比增长图：M型服装消费-中国各档次服装品牌销量增速（2013-2017） 25% 19.8% 20% 最近五年销量复合增速 15% 13.0% 11.0% 10.0% 10% 5% 0% 快消中端/百货商场轻奢高端奢侈品图：M型餐饮消费（2018年6月） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 141.10% 50以下 32.20% 12.90% 50-100 100-300 餐厅人均价位 34.80% 300以上 32
33.“消费分级”的投资机会 • 90年代以来，进入经济衰退期的日本百货业整体陷入萎靡，大获成功的企业则多数在“性价比”和“高端”两条路线中二选其一。1992-2017年，日本股价涨幅前 20中的企业中有8个来自消费行业，其中半数主打“性价比”，半数主打奢侈品。 • 第一类是高性价比的低价平民消费品：宜得利，山田电表：日本90年代的消费品牌和股票公司名称 1 宜得利 2 山田电机 3 贝亲 4 尤妮佳株式会社 5 大金工业 6 K's Holdings Corp 7 禧玛诺 8 IZUMI泉精器年化收益率 17.29% 15.22% 12.84% 12.74% 11.63% 10.99% 10.25% 10.23% 主营家居电器销售母婴与个护个护空调消费电子零售商骑行商品等电器销售所属行业消费品-家居装饰消费品-特殊品消费品-个人用品消费品-个人用品消费品-家电消费品-特殊品消费品-娱乐商品消费品-小家电和电动工具价位档次低价低价高价低价高价高价机，尤妮佳等；第二类是成本相对不敏感的高端消费品：贝亲，大金工业，禧玛诺等； • 以今天中国居民的高杠杆水平，无论未来房价是涨是跌，都会在财富效应和挤出效应上进一步分化中国中 • 中国在人口年龄结构、储蓄率、消费倾向、宏观账户等产阶级的消费购买力。方面都和美国的70年代末-80年代初类似，中国已经具 • 和90年代的日本消费类企业一样，中国消费品企业也备消费升级和服务升级的巨大潜力，类似于美国80年代将在性价比和高端化这两条迥异的路径中做出选择， “消费升级”的开端。但是另一面，中国也类似于日本在布满了中产阶级的升级机会和降级危机的道路上寻 90年代“M型社会”开端。（摘自《百年美股3》）找商机。 33
34.产业的长期发展趋势-生活和商业服务 34
35.80年代美国服务业发展启示 • 收入的增长是服务业高速发展的主要原因之一，人口结构变化则更为精准的对应了服务业内部结构变化。 • 5-17岁对应了K12教育人口，在1970年占比达到顶峰， K12教育行业在这期间高速发展。18-24岁对应了高等教育人口，25-44岁人群在1970-1990年代占比明显上升，这部分人口兼有消费能力和对“精神消费”的追求，因此传媒股熠熠生辉。最后，老龄化人口占比持续上升，医药与社会保健行业得以蓬勃发展，80年代医药股牛股频出。图：美国人口结构变化对应了服务业投资机会图：1997-2017年间美国消费品、服务价格变化 • 从长期投资的角度来讲，服务业中机会最大的应该是医药健康和娱乐休闲，两者价增量升；其次是教育幼托和金融保险，教育支出与5-24岁人口占比相关，且优质的教育资源既稀缺又不易复制，因此学费是所有服务和商品消费中价格上涨最快的；金融保险在居民收入和财富上升后的需求增加；最后是餐饮、住宿、交通等必需服务 35
36.未来十年中国服务业投资机会图：中国各服务业就业人数占总就业人数变化 6% 14% • 过去十年，中国服务业中商业服务、金融从业人 5% 12% 10% 数占比分别上升至2.7%和3.7%。教育从业人数占 4% 8% 比则下降了约3%，文体娱乐、住宿餐饮等从业人 3% 6% 数占比变化不大。 2% 4% • 从中国居民服务消费结构的变化来看，教育文化 1% 2% 娱乐和医疗保健在2013年后增长迅速，其他商品和服务占比在2013年后开始走低。医疗保健需求持续高速增长，家庭设备用品和服务则变化不大。教育文化娱乐服务、医疗保健的增长和人口年龄 0% 2005 2006 2007 2008 批发和零售业租赁和商务服务业教育（右轴） 2009 2010 2011 2012 2013 居民服务和其他服务业住宿和餐饮业 0% 2014 2015 2016 金融业文化、体育和娱乐业图：城镇居民人均消费性支出占比变化（四季度移动平均） 8% 15% 结构有关。 7% 14% • 2013年后，中国第二波婴儿潮（1981-1990）正 6% 13% 值青壮年，一方面对文化娱乐消费的需求有所提 5% 12% 升，另一方面他们的下一代的也进入了K12教育 4% 期。 2016 年，中国 65 岁及以上人口占比达到 3% 11% 10.8%，老龄化水平近似于美国1977年，未来中国居民在医疗保健的消费占比将持续提升。 2% 10% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 家庭设备用品及服务交通和通信（右轴）医疗保健教育文化娱乐服务其他商品和服务 36
37.未来十年中国医疗医药投资机会美国医药健康牛市 • 80年代后，美国老年人口占比不断上升，对医疗消费的需求日益增加。 • 80年代医疗股牛市离不开医疗技术突破和政策推动研究成果的市场转化。 • 1985年后，美股涨幅前50有5-10只医疗健康股，2010- 2014年有17只。中国医药健康 • 2016年中国65岁及以上人口占比达到10.8%，近似于美国70年代（1977）水平，老龄化率的上升对应了居民在医疗健康服务方面的支出占比上升。 • 近几年，中国的医疗政策更加注重保护知识产权，推动研究成果市场转化。 • 2017年，中国医疗技术PCT专利申请数量仅次于美日，制药专利数量仅次于美国。随着药品医疗器械自主创新投入加大，中国的医疗医药器械特别是创新药行业未来有巨大成长空间。 37 图：中美医疗卫生消费支出占GDP比重 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1959 1961 1964 1966 1969 1971 1974 1976 1979 1981 1984 1986 1989 1991 1994 1996 1999 2001 2004 2006 2009 2011 2014 2016 美国中国（右轴）图：2018年6月中国医药相关专利申请数量和发达国家对比 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 生物材料分析医疗技术生物技术制药中国法国德国日本韩国英国美国
38.云计算中国的软件和商业服务行业仍处于发展阶段。随着企业移动互联化、供应链协同以及智能制造等新的企业信息化需求不断涌现，企业面临更加复杂的数据处理需要，云计算服务、ERP、SaaS等数据驱动型的商业服务需求增长迅速。中国的云计算市场从2010年开始连年保持40%以上的增速。图：中国云计算市场发展趋势 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 市场规模（亿元） 2013 2014 同比(%) 2015 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2016 38
39.产业的长期发展趋势-制造-自上而下 39
40.中国制造的生命周期企业的价值不是一成不变的，取决于企业的盈利能力有多强和企业所处的行业发展空间有多大，成长和价值是随着企业所在行业的生命周期动态变化的。好企业具有核心竞争力和可持续性，兼具长长的坡与厚厚的雪，是价值和成长的统一。图：中国制造全产业生命周期制图：天风宏观宋雪涛 40
41.中国制造的生命周期制图：天风宏观宋雪涛资料来源：WIND，天风证券研究所 41
42.中国制造2025处于生命周期的哪个阶段红色是中国制造2025相关的产业 • 成长期：集成电路，被动元件，显示器件，涂料油漆油墨制造，LED，电子零部件制造，电子系统组装，其它视听器材，医疗器械，光学元件，非金属新材料； • 成熟期：燃气，磁性材料，洗衣机，轮胎，纺织化学用品，氟化工及制冷剂，改性塑料，日用化学产品，化学制剂，分立器件，包装印刷，印刷电路板，水电，小家电，彩电，生物制品，空调，高速公路，金属新材料，造纸，航空运输，化学原料药，家电零部件，印染； • 衰退期（早期城市化+工业化1.0时代崛起的代表性产业，受益于地产基建需求，重资产高耗能为主）棉纺，火电，普钢，港口，煤炭开采，石油开采，石油加工，氨纶，特钢，炭黑； • 成长期：锂，低压设备，储能设备，光伏设备，终端设备，中压设备，软件开发，工控自动化，钢结构，计量仪表，风电设备，仪器仪表，电机，线缆部件及其他，通信传输设备，环保设备，航天装备，汽车零部件； • 成熟期：其他交运设备，玻纤，工程机械，商用载货车，机械基础件，电网自动化，乘用车，印刷包装机械，高压设备，铁路设备，航空装备，火电设备，计算机设备，船舶制造，重型机械，纺织服装设备，玻璃制造，机床工具； • 衰退期：金属制品，路桥施工，商用载客车，化学工程，农用机械，综合电力设备商，制冷空调设备，水泥制造，冶金采矿化工设备； 42
43.43
44.产业的长期发展趋势-制造-自下而上 44
45.对比发达国家的价值链上游度图：2014年全行业相对上游度，中国 (x) 对比发达国家 • 对比中国和发达国家地区，在大多数领域，中国的相对上游度都是明显垫底的或接近垫底，比如食品饮料、造纸、印刷、石油炼焦、化学化工、非金属矿物、基本金属、电力设备、运输设备、计算机电子光学设备。 • 有些在中间，比如纺织服装、制药、塑料橡胶、金属制品、汽车、机械设备。 • 计算机、电子、光学产品：中德都在下游0.5左右（终端品牌），韩国和中国台湾在上游2.0（半导体、面板、芯片），美国英国日本法国在1.0左右的中游（既有品牌又有关键部件），这个领域受中国影响最大的是德国，比如华为替代西门子。 45
46.哪些行业领跑，哪些行业追赶各专利技术，基本是美中日领跑。 • 中国第一：视听技术，电子通 8,000 信，数字通信。 7,000 • 中国第二：电气工程（电动机 6,000 5,000 械、仪器、能源），计算机技 4,000 术，IT管理，光学，控制，制 3,000 2,000 药，热工艺设备，家具，游戏， 1,000 其他消费品。 0 • 中国第三：半导体，测量，医疗技术，精细有机化学，生物技术，材料冶金，涂料，纳米技术，化工，环保技术。 • 中国在三名以外：机床，高分子化学，高分子材料，发动机，泵，涡轮机，机械元件。这些是中国制造进一步技术突破和进口替代的方向。图：中国 (x) 和各国PCT专利申请数对比法国德国日本韩国英国美国中国电动机械、仪器、能源视听技术电子通信数字通信基础通信处理计算机技术 IT管理方法半导体光学测量生物材料分析控制医疗技术精细有机化学生物技术制药高分子化学、高分子材料食品化学基础材料化学材料、冶金表面技术、涂料微结构和纳米技术化工环保技术处理机床发动机、泵、涡轮机纺织和造纸机械其他特殊机械热工艺和设备机械元件运输家具、游戏其他消费品土木工程 46
47.总结：中国制造的核心资产 • 随着中国经济结构调整和优化，中国制造行业的长期投资机会根据产业类型不同而变化。钢铁、化工、航空等资本密集型产业，机会在于提高集中度、产能利用率和运营效率。而通信、汽车、半导体和制药等研发主导型产业，则蕴含着向价值链高端迈进的机遇。 • 正在实现技术突破、进口替代的中国制造行业，包括但不限于：ICT（集成电路、半导体设备材料、光电通信5G、软件云计算SaaS\IaaS），汽车（新能源车、汽车电子、上游设备、整车制造），医药生物（医疗器械、创新药、生物技术），新材料（特种化学品、高分子化学、高分子材料），高端装备（机床、发动机、机械元件、仪器仪表）等。这些今天在各自领域做大做强的制造企业，代表了中国制造的长期投资方向。进一步细分，我们把中国未来核心资产和主导产业分为三个梯队：第一梯队：正在做大-进口替代，全球市占率高：电子元件，机动车零件与设备，电气设备，电子设备和仪器，通信设备，汽车制造。第二梯队：跟随式做强-迈向全球价值链中高端：运输设备，汽车，机械设备，计算机、电子、光学产品、航空运输、电气设备。第二梯队：主导式做强-PCT专利数量：数字通信，计算机技术，电气工程（电动机械、仪器、能源），视听技术，光学仪器，电子通信，医疗技术仪器，测量仪器，半导体，运输机械，控制仪器，制药。第二梯队：全球市占率低但有潜力提升：半导体14%，消费电子11%，航空航天7%，电脑硬件6%，医疗设备5%，半导体设备3%。第三梯队：颠覆式技术变革：AI，物联网。 47
48.细分行业：中国制造的核心资产 AI视觉 AI芯片第三梯队 AI 智慧物流物联网 48
49.公司：中国制造的核心资产 49
50.制度是国运的基础和边界 50
51.国运周期（80-100年） • 国运周期的本质是人类政治制度的演变。 • 回顾过去两百多年的历史。二战之前，国际政治格局的变化都以战争为结果。每80-100年一次世界大战产生新的霸主。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1810 1830 1850 世界主要经济体GDP占全球比重（%）中美苏联德日大英帝国 1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010 51
52.国运：人的因素已具备产业链基础——高效率的产业工人： • 工业产品的价格优势不仅取决于劳动力成本，还取决于劳动生产率，中国劳动力成本上升，但工人的劳动生产率也在提升。曹德旺提到过中国制造的两个优势，一个是人力成本只有美国的八分之一，一个是中国的劳动生产率比美国高。中国工厂和美国工厂的劳动生产率差多少呢？福耀玻璃。美国工人真正的工作效率只有中国的50%。产业链基础——受过良好教育的工程师： • 大学扩招在过去20年为中国的高速发展培养了大量人才，最重要的是储配了工程师人才。十年前我读工科的时候，工程师红利已经是普遍接受的概念。过去十年，中国的工程师红利大大提高了中国制造的生产效率，一个互联网企业在北京、上海、深圳、杭州很容易招到合适的程序员，这就是良好的技术环境。巨国市场的规模效应： • 到2020年中国的中产阶层将达到7亿人，相当于欧洲总人口(7.4亿)。庞大的人口规模为中国的创业者提供了巨大的成长红利，这使得每一个产业的进入者都有机会以粗放的方式完成自己的原始积累。 • 严格意义上说，今天常被提起的新四大发明（高铁、支付宝、共享单车、网购）都不算中国首创，但重要的是这些技术在中国得到了最成功的应用，都离不开中国市场巨大的规模效应。 • 借助大国效应的势能，中国企业通过大量的研发投入或海外并购高科技公司，缩小和领先国家的技术差距，并建立核心竞争力，最终以出其不意的方式创造出新的可能性和模式突变。 52
53.国运：产业的因素差距快速缩小良好的基础设施： • 大国制造崛起需要良好的基础设施保障，基础设施和物流效率，决定了能否实现海陆空快速的运输。郑州机场。 • 中国拥有世界上最有效的物流系统，而且基础设施覆盖完整，并不只集中于经济发达的沿海地区，这一点领先发展中国家，而且超过部分发达国家。高铁。 • 中国在修桥、铺路、盖楼、挖港的能力世界领先；中国具有世界领先的高压输电技术和港口机械技术；中国是世界太阳能发电量和风力发电量最大的国家。完备的产业链基础： • 完备的产业链基础既能够降低成本，也能快速高效地解决上下游带来的问题，增强竞争力。苹果产业链。 • 在技术密集型行业里，一旦下游（组装生产制造）站稳了中国企业，上游（设备和材料）就会集聚，如果中国企业能够通过研发或技术转移掌握了技术，上游最终也会被中国取代，这就是中国制造一步步实现完备产业链的过程。技术基础的传承与迭代： • 技术是有传承的。今天具有技术能力的中国企业，技术源头可追溯至“自力更生”阶段（1950-1970），且在改革开放时期坚持自主开发（1980-2000），类似的有：核能、航天、航空、石油化工、发电和输变电设备、铁路装备、造船、卡车、机床、重型机械、大型计算机。 • 京东方可以追溯至1956年建成的北京电子管厂（774 厂）。中环股份可以追溯至1958年组建的天津市半导体材料厂，这家企业的历史见证了中国硅材料发展的风云变幻。今天华为中兴大唐的技术基石可以追溯至 1991年自主研发的“HJD04”万门数字程控交换机（04机）。今天中国商飞的C919大飞机，其技术积累可以追溯至1970-1982年研制的“运-10”。就连公认的用市场换技术的中国高铁，其技术根源是中国铁路装备工业在50多年的自主产品开发过程中的技术积累。没有自力更生留下的技术基础，就没有技术引进之后的消化吸收和自主开发的能力基础。 53
54.国运：离不开制度基础图：中美研发支出占GDP的比重 3.5% 3.0% 科研投入是生产率提升。公司盈利和牛市的基 2.5% 础。 2.0% 1972-1982年，国研发投入大幅上升，为之后 1.5% 的信息技术、生物科技的牛市奠定了基础。 1.0% 1982年开始，美国经济进入低通胀高增长的大 0.5% 缓和时代，美股也开启了消费股和科技股的大 0.0% 牛市，并一直持续到2000年。 1947 1949 1952 1954 1957 1959 1962 1964 1967 1969 1972 1974 1977 1979 1982 1984 1987 1989 1992 1994 1997 1999 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2017 美国中国（右轴）过去十年的A股，既有美股70年代的滞涨特征，图：美股（S&P 500）1982年后迎来戴维斯双击也有美股80年代崛起的曙光。我们对A股下一 60 25 个十年的信心，主要来自于居民整体消费上升、 50 20 产业结构转型升级等长期经济趋势。 40 15 30 但是，尊重和保护知识产权、企业破产清算和 20 10 并购重组的法律配套、对货币政策独立性的捍 10 5 卫，这些经济因素之外的制度因素所构成的国 0 0 运底蕴，对牛市而言同样重要。 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 EPS S&P 500 PE 54