中金债市宝典之宏观利率篇

2020-02-27 264浏览

  • 1.中金债市宝典之 宏观利率篇【2018版】 陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CENo.:AEN894 韦璐璐 联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031 朱韦康 联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045 2018年9月6日
  • 2.债券市场驱动因素分析框架  债券收益率走势分析中，影 响因素主要有：  经济基本面  资金面  政策面  供需关系  市场情绪等 债券组合构建框架 经济增长 通胀 货币政策：资金面 商业银行 理财 需 保险 求 基金 市场情绪 利率产品供给 信用产品供给 ABS、转债等 收益率曲线水平 收益率曲线形态 信用利差变化 杠杆操作 趋势获利 波段获利 撮合获利 一二级价差 持有回报度量 投资组合约束 投资组合 1
  • 3.目录 第一章：宏观驱动因素和分析框架 3-84 第二章：流动性分析框架 85-111 第三章：从金融脱媒到反脱媒，金融监管政策的脉络 112-169 第四章：金融格局变迁下，货币政策的演变 170-191 第五章：债市供需关系 192-222 第六章：市场情绪 223-228
  • 4.第一章 宏观驱动因素和分析框架
  • 5.经济增长、资产回报与负债成本  债 券 研 究 首 要 的 是 分 析 名义经济增速决定资产回报（工业企业净资产收益率=利润总额/净资产） 宏观经济。经济基本面 21 是影响债市的核心因素。 19 % 工业企业净资产收益率GDP:同比  从 长 期 来 看 ， 名 义 经 济 17 增 长 决 定 资 产 回 报 ， 资 15 产回报引导负债成本。 13  如果经济面临下行压力， 11 9 那么整体利率水平也会 7 面临下行压力。 5 00 02 04 06 08 10 12 14 16 资产回报引导负债成本 8.5 % 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 05 1年期贷款基准利率（左） 工业企业净资产收益率（右） 07 09 11 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 贷款加权平均利率（左） 13 15 % 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 17 4
  • 6.产出缺口与通胀缺口对利率影响明显  名义经济增长的两个方 面是产出缺口与通胀缺 口，二者共同决定债券 收益率走势。这也是泰 勒规则下，决定利率走 势的两个要素。个别情 况下债券收益率与基本 面发生背离，这是由于 流动性和供需等因素影 响。  比如13年年末国债收益 率的上升与异常紧张的 货币政策有关，而当时 的货币政策主要针对非 标，和经济基本面关系 不大。 产出缺口与国债收益率 6 % 产出缺口:GDP（左） 4 2 0 -2 -4 -6 -8 03 05 07 通胀缺口与国债收益率 10 % 通胀缺口(左) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 03 05 07 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 产出缺口:工业（左） 09 11CPI:当月同比(左) 09 11 中债国债到期收益率:10年:季（右） 6 5 4 3 2 1 0 13 15 17 % 中债国债到期收益率:10年:月(右) 6 5 4 3 2 1 0 13 15 17 5
  • 7.商品房销售周期与库存波动周期也对利率有所影响  房 地 产 市 场 在 中 国 经 济 商品房销售与国债收益率 中处于中心地位，商品 房市场与国债收益率息 息相关。以往来看，房 60 % 40 房屋新开工面积:累计值:年:同比(左) 商品房销售面积:累计值:年度:同比(左) 中债国债到期收益率:10年:年度(右) 地产每三年一个小周期， 20 如果销售带来投资反弹， 0 通常不利于债券市场。 但 近 年 来 销 售 和 投 资 发 -20 生 错 位 ， 因 此 销 售 回 升 -40 并 不 一 定 对 债 券 市 场 产 -60 生明显的不利影响。 05 07 09 11 13 15 17  库存波动是短期经济波 动中非常核心的因素， 我们观测表明库存波动 周期一般是9个月，即 PMI动能指标的波峰和波 峰或者波谷和波谷之间 相隔9个月。历史数据表 明库存波动与国债收益 率正相关。经济动能减 弱，收益率一般也下行。 库存波动与国债收益率 5.0 % 中债国债到期收益率:10年(左) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 07 09 11 13 财新中国PMI(右) 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 6
  • 8.美元指数与货币条件指数  美元指数与国债收益率 具有明显的负相关关系， 这是因为美元一方面反 映风险偏好，另一方面 对物价有所影响（美元 强，大宗商品价格下 跌）。  货币条件指数是我们分 析框架中重要的参考指 标，货币条件指数越高 表明货币条件越宽松， 有利于经济增长。货币 条件指数对债券收益率 走势具有较强的指示意 义，尤其是收益率拐点 附近。 美元指数与国债收益率 6% 5 4 3 2 1 中债国债到期收益率:10年:月(左) 美元指数:月(右) 70 75 80 85 90 95 100 0 105 03 05 07 09 11 13 15 17 货币条件指数与国债收益率 40 % 35 货币条件指数:货币(左) 30 25 货币条件指数:融资(左) % 5.5 10年国债收益率(右) 5.0 4.5 20 4.0 15 3.5 10 5 3.0 0 2.5 03 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 7
  • 9.以房地产为中心的总需求分析 固定投资 房地产投资 房屋新开工 土地出让 商品房销售 商品房库存 基建投资 稳增长意愿 消费 制造业投资 居民消费 最终需求 收入预期 经济增速 政府消费 财政支出 净出口 出口 外需 全球经济 进口 房地产投资 人民币汇率 库存投资 需求冲击 成本冲击 利率冲击 实际利率 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 8
  • 10.总需求：房地产是经济最关键的变量 房地产投资是三大投资 之一，占比呈上升趋势 ，对基建和制造业投资 也有间接影响 房地产销售 影响家电、 家具、建材 等相关消费 投资 消费 净出口 房地产 房地产土地出 让金影响财政 存款 狭义流动性 通胀 广义流动性 房地产景气度 影响国际资本 流动，继而影 响外汇占款 房地产销售影响个人按 揭贷款 房地产投资影 响铁矿石和有 色金属等主要 商品的一般贸 易进口 房地产价格影 响CPI中居住 价格，继而影 响劳动力成本 和其他消费品 和服务价格 房地产企业是非标资产 的主要融资方之一 9 资料来源：中金公司研究
  • 11.总需求：房地产是经济最关键的变量（续）  房地产对我国经济高增 长具有系统重要性影响， 因而成为宏观分析最关 键的变量。  房地产业投资在固定资 产 投 资 中 占 比 在 20% 左 右。  土地出让金占基金性收 入比重达90%。 房地产投资在固定资产投资占20% 左右 26 % 25 24 23 22 21 20 19 房地产业投资在固定资产投资占比 土地出让金占基金性收入比重超过90% 91% 土地出让占基金性收入比重 90% 89% 88% 87% 86% 85% 84% 83%  房地产相关融资在社会 融资占在40%以上。  房地产业和建筑业占 GDP比例达到13%。 18 06 08 10 12 14 16 房地产相关融资在社会融资占30%以上 82% 13 14 15 16 17 房地产业和建筑业占GDP比例达到13% 14% 45 % 房地产相关融资在社会融资占比 40 13% 35 房地产业和建筑业GDP占比 30 12% 25 20 11% 15 10 10% 5 0 9% 07 09 11 13 15 17 01 03 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 10
  • 12.商品房销售决定土地出让  可 以 把 商 品 房 销 售 作 为 商品房销售量价变动 考察房地产市场的起点。 160 % 商品房销售面积:同比：3个月平均 商品房销售额:同比：3个月平均 120  传统周期来讲，商品房 销售状况决定房地产企 80 业资金回笼，进而成为 40 影响土地出让的关键。 0 但 有 时 也 会 出 现 背 离 ， -40 比如当前整体库存水平 低，即使销售水平较低， -80 为了维持“行业地位”， 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 企业也会积极拿地。 商品房销售决定土地出让 70 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 07 商品房销售面积:累计同比:季节性调整(左) 本年土地成交价款:累计同比:季节性调整(右) % 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 11
  • 13.土地出让决定新开工乃至投资  传统周期来讲，土地出 让领先房屋新开工两个 季度左右，而房屋新开 工决定房地产开发投资 走势。两者之差可以用 销售和库存去化解释。  2016年新开工面积超过 拿地，销售较猛去库存； 2017 年 则 反 之 ， 房 企 在 低 库 存 下 拿 地 较 猛 ， 18 年开始消化这些库存。 土地出让领先房屋新开工两个季度 100 % 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 02 本年购臵土地面积:累计同比(左) 04 06 08 10 房屋新开工决定房地产开发投资 房屋新开工面积:同比(右) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 12 14 16 18 80 % 40 房屋新开工面积:同比:3月平均(左) 房地产开发投资完成额:同比:3月平均(右) 60 35 30 40 25 20 20 0 15 10 -20 5 -40 0 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 12
  • 14.房地产投资决定内需的基本格局  基建投资通常用于对冲 房地产投资下行，制造 业投资取决于最终需求， 房地产投资走势是固定 资产投资走势的关键。  房地产投资走势反映内 需基本情况，对一般贸 易进口增速具有决定性 影响。 房地产投资与固定资产投资 60 % 50 40 30 20 10 0 -10 04 固定资产投资完成额:实际当季同比 06 08 10 房地产开发投资完成额:实际当季同比 12 14 16 18 房地产投资增速与一般贸易进口增速 120 % 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 04 进口金额:一般贸易:当月同比(左) 06 08 10 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 房地产开发投资完成额:累计同比(右%) 60 50 40 30 20 10 0 12 14 16 18 13
  • 15.房地产投资左右工业产出  房地产投资对上中下游 工业行业具有广泛影响， 很大程度上左右着工业 增加值走势。事实上， 正是由于房地产投资推 动工业产出，才成就经 济长期高增长。  工 业产 出对 GDP的 影响 明显，这也是为什么房 地产投资是经济的核心 影响因素。 房地产投资左右工业产出 35 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 05 房地产开发投资完成额:实际当季同比(左) 07 09 11 13 房地产相关行业工业增加值 工业增加值:当月同比(右) % 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 15 17 25 % 20 工业增加值:制造业:同比 15 10 5 0 09 10 11 12 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 工业增加值:制造业:地产相关行业:同比 13 14 15 16 17 14
  • 16.商品房销售三年小周期  鉴于房地产对经济的重 要影响，而商品房销售 是考察房地产的关键起 点，那么预测商品房销 售变得非常重要。  房地产市场基本是每三 年一个小周期，两年的 上行周期，一年的下行 周期，背后是房地产调 控下的购房需求阶段性 集聚与释放。  但是最近这一轮上行周 期显著拉长，可能意味 着下行周期会更长。  预测商品房销售的关键 是估计居民新增可用资 金，包括居民储蓄存款、 银行理财和按揭贷款等。 商品房销售三年小周期 100,000 亿平方米 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 06 08 商品房销售面积:季调年化(左) 20 70个大中城市新建住宅价格指数:当月同比(右) 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 10 12 14 16 居民新增可用资金与商品房销售密切相关 250,000 200,000 亿元 社会融资规模 亿元(左) 150,000 100,000 50,000 商品房销售额:住宅 亿元(右) 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 0 02 04 06 08 10 12 14 16 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 15
  • 17.总需求：房地产调控政策变迁 房地产调控政策变迁（包括限贷政策和降低交易税费） 限购政策 限贷政策 税费政策 按揭利率 2007 9月27日央行新规二套房首付不低于40% 。利率不低于基准利率1.1倍 基准：6.84↗ 7.11…↗ 7.83 2008 10月25日调整最低首付比例至20%，利率 下限调整为基准0.7倍 基准：7.83↘ 7.74…↘ 5.94 2009 房贷政策延续，下半年有所收紧 2009年执行营业税减免，超过2年免征，2年内差额 平均：4.4 征收 基准：5.94 2010 4月30日北京实施限购，9月29日国五条后共 4月15日上调二套首付至50%,9月29日上 1月1日期营业税优惠停止，执行差别化住房税收， 平均：4.99 18个城市实施限购 调首付至30%，暂停三套房贷 严征土地增值税 基准：5.94↗ 6.14↗ 6.4 2011 1月26日新国八条要求严格执行限贷，2011 1月26日新国八条上调二套房首付比例至 1月26日购房不足5年全额征收营业税，1月28日上 平均：7.0 年共48个城市实施限购 60%，利率不低于1.1倍 海和重庆房产税试点 基准：6.4↗ 6.8...↗ 7.05 2012 限购措施继续 房贷政策延续，下半年银行执行偏松，公 积金政策松绑 部分城市调整住宅标准，个别城市实行住房补贴 平均：6.63 基准：7.05↘ 6.8↘ 6.55 2013 限购措施继续 房贷政策延续 2月26日可核实原值住房按增值20%征个人所得税 平均：6.37 基准：6.55 2014 6月26日呼和浩特取消限购后，仅剩北上广 深海口五城市限购 央行新政放松首套房认定标准 部分城市实行购房补贴 平均：6.71 基准：6.55↘ 6.15 2015 限购政策无变化 放款二套房首付比例及公积金贷款门槛 购买2年以上普通住房销售免征营业税 平均：5.31 基准：6.15↘ 4.9 2016 认房认贷 按照新的二套房认定标准执行贷款政策， 整体贷款政策分化 税收政策分化 年底：4.52 基准：4.9 2017 因城施政，各地限购政策不同 各地限贷政策分化 税收政策分化 平均：5.38 基准：4.9 2018.7 各地限购政策不同 各地限贷政策不同 税收政策分化 平均：5.67 基准：4.9 资料来源：住建部，万得资讯，中金公司研究 住房保障与棚户区改造 开工：273万套 建成：130万套 开工：467万套 建成：330万套 开工：590万套 建成：370万套 开工：1043万套 建成：432万套 开工：781万套 建成：601万套 开工：666万套 建成：544万套 开工：740万套 建成：511万套 开工：783万套 建成：772万套 棚户区改造606万套，投资 1.48万亿元 棚户区改造609万套 全年计划棚户区改造580万套 16
  • 18.本轮房地产投资滞后于销售发力  从以往房地产销售和投 资的相关性来看，销售 领先于投资1-2个季度。 但在最近这一轮房地产 回升周期中，房地产销 量从2015年开始回升 ， 但 2015 年 到 2017 年 房 地 产投资都比较疲弱，导 致库存持续去化。房地 产 投 资 从 2017 年 下 半 年 开始回升，企业拿地量 大幅提升，导致这一轮 房地产投资滞后于销售 发 力 ， 投 资 增 速 2018 年 持续提升。 本轮房地产销售与投资发生背离 60 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 03 房地产开发投资完成额:累计同比 05 07 09 11 商品房销售面积:累计同比 13 15 17 房屋新开工面积与商品房销售面积同比相关性 120% 住宅销售面积与新开工的关系取决于库存 100% 80% 商品房销售面积 房屋新开工面积:住宅 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 03 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 17
  • 19.房企补库存 与去库存  多个衡量库存的指标：中 期库存（累计新开工-累计 销售），短期库存（累计 新开工-累计销售-累计停工， 包括在建未售和现房）， 狭义/现房库存（商品房待 售面积）。  狭义和短期库存大幅减少， 但是累计停工面积却在持 续上升。表明在本轮201517 房 地 产 景 气 度 回 升 周 期 中，房企在收缩战线，量 入为出，拿地多，巩固行 业地位（高筑墙，广积粮） 但停工也多，控制营建速 度，把中短期库存保持在 较低水平（缓称王）。  17年销售下滑和拿地不弱， 资 金 量 趋 紧 ； 进 入 18 年 拿 地放缓、加速推盘后， 18Q2 上市房企融资成本小 幅下降，资金和偿债能力 仍处于历史低位。 各口径的房地产库存持续下行 250,000 亿平米 200,000 狭义库存（现房） 在建未售库存 累计停工面积 150,000 100,000 50,000 0 04 06 08 10 12 14 16 18Q2 上市房企融资成本小幅下降，资金和偿债能力仍处于低位 65 % 60 55 50 45 40 35 30 25 20 03 房地产企业现金/债务(左) 房企货币资金(右) 房地产财务费用同比(右) 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，上市公司年报、万得资讯，中金公司研究 100 80 60 40 20 0 -20 18
  • 20.房企拿地量创历史新高，导致融资需求创新高  在三四线城市去库存后， 房企积极拿地，土地出 让 金 收 入 在 2017 年 和 2018年持续创新高 ，推 动房企融资需求创新高。 但是支撑拿地的非标融 资却在急剧萎缩，导致 房企依赖销售回款、加 速推盘。  土地投资支撑地产投资， 但剔除土地购臵为主的 其他费用后，建筑安装 工程、设备购臵等项目 增速持续负增长。 土地出让收入创新高 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 亿元 2013 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值:年度 2014 2015 2016 2017 2018YTD 地产投资增速中主要是土地费用支撑 45 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 09 房地产开发投资完成额:累计同比 10 11 12 13 房地产开发投资完成额:扣除其他费用 14 15 16 17 资料来源：CEIC，上市公司年报、万得资讯，中金公司研究 19
  • 21.房地产强大的挤出效应：挤出其他融资  由于房地产行业给出的 利率更高，且有资产抵 押，因此各个融资渠道 都容易对其他行业形成 挤出。  2018年开发贷的增速高 于工业贷款。  信托尽管整体规模在收 缩，但从结构上来看， 贷款类信托有所上升， 而行业分布上，房地产 信托增量也有所提高， 其余行业的信托规模相 应下滑。  信托在收缩趋势下仍向 地产倾斜，反映了房企 旺盛的融资需求、信托 以价补量 开发贷增速快于工业贷款增速 16 14 12 10 8 6 4 2 0 11-06 主要金融机构:本外币:中长期贷款余额:工业:同比（左，%） 房地产开发贷款余额:同比增长（右，%） 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 30 25 20 15 10 5 0 18-03 房地产类信托增加，其余种类信托下滑 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 亿元 基础产业类 房地产类 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 18年初至7月末 工商企业类 17年初至7月末 金融类 其他投向类 20
  • 22.房地产强大的挤出效应：挤出其他投资、消费  地产通过抬高融资成本， 挤出基建投资 导致城投融资成本居高 不下，城投基建项目进 度放缓，挤出基建投资。  高房价下，居民的资产 负债表恶化导致除地产 相关产业之外的消费低 迷，体现在社零数据中， 甚至地产强相关的乘用 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 单月同比 房地产 基建（含电力） 车消费也在下降。 -10.0% 08 10 12 14 16 18 挤出非地产消费品和汽车 16 % 14 12 10 8 6 4 2 0 14-10 食品、饮料、烟酒类 15-03 15-08 16-01 体育、娱乐用品类 汽车类(右) 25 20 15 10 5 0 -5 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 资料来源：CEIC，上市公司年报、万得资讯，中金公司研究 21
  • 23.棚改货币化安臵对地产需求的支撑逐步走弱  棚改货币化在2015-17年 比例的提升，对地产销 售形成支撑，是分析房 地产产业链不可忽视的 因素。  在房价已经上涨过快且 库存偏低的背景下，住 建 部 2018 年 二 季 度 表 示 棚改货币化不搞一刀切， 要因地制宜地推进棚改 货币化安臵。对商品住 房库存不足、房价上涨 压力较大的地方，更多 采取新建棚改安臵房的 方式，抑制投机需求， 防止房价过快上涨。对 于商品住房库存量较的 地方，可以继续推进棚 改货币化安臵。 PSL在棚改资金来源中的占比持续下降 14,000 12,000 亿元 89.8% 政策行棚改贷款 89.6% 10,000 PSL 81.9% PSL占比 8,000 6,000 49.6% 4,000 2,000 0 2014 2015 2016 2017 2015-17年货币化安臵比例逐步提升，2018年开始下降 80% 货币化安臵占比 实物安臵占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 资料来源：CEIC，万得资讯，国开行、中金公司研究 2016 2017（大致数） 75.6% 1Q18 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018（预测） 22
  • 24.经历了史上最长扩张周期后，房地产未来面临较大的下滑压力  经济周期和利率周期仍 地产投资处于历史最高位 将与房地产周期关联， 如果后续房地产销量和 投资开始回落，那么融 18,000 万平方米 16,000 季调后住宅投资完成额处于历史最高位 资需求和利率也将再度 14,000 投资 新开工 回落。  在过去2-3年，地产与利 12,000 10,000 8,000 率的对应关系不再密切， 6,000 从2015年下半年房地产 就一直处于上升周期， 已经超过3年。 4,000 2,000 0 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17  房价仍在上涨，而地产 销量也继续走高。这推 动开发商17年以来持续 增加土地购臵。从房地 这一轮地产经历了史上最长扩张周期 80 % 60 房屋新开工面积:累计同比 商品房销售额:累计同比 产销量、投资、土地出 40 让、新开工等各项房地 20 产数据来看，目前都处 于历史最高峰。 0 -20 -40 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 23
  • 25.总需求：作为经济下行缓冲器的基建投资  基建投资是固定投资重 要部分，但我们不建议 将基建投资孤立起来进 行考察，因为基建投资 更多是作为经济下行缓 冲器而存在的，尤其是 在房地产下行周期。 基建投资对冲房地产投资下行 60 % 50 40 30 20 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比  以 房 地 产 为 中 心 ， 房 地 10 产高涨时期政府进行房 0 地产调控抑制经济过热， -10 房地产下行时期政府则 06 08 10 12 14 16 通 过 基 建 进 行 对 冲 ， 表 基建各行业投资增速趋同，驱动因素一致 现为基建投资和房地产 投资的负相关关系。  尽管不同基建行业增长 空间可能不同，但历史 70 % 60 50 40 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比 固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比 固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比 上 三 大 基 建 行 业 波 动 是 30 趋于一致的。 20 10 0 -10 -20 06 08 10 12 14 16 18 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 24
  • 26.基建投资的两个决定因素  基建投资最核心的决定 因素是政府稳增长意愿， 如 果 GDP增 速与目 标差 距加大，政府倾向于加 大基建投资力度。  资金来源也是基建重要 决定因素。随着基建投 资规模扩大，资金来源 对基建投资的决定作用 在 加 大 。 从 2017 年 以 来 ， 随着地方政府债务风险 防范的深入，地方政府 和城投平台的融资难度 上升，资金来源放缓导 致基建增速大幅下滑。  随着经济的走弱 ，2018 年三季度以来，政府希 望重新稳定经济，从而 要托住基建投资，继续 鼓励一些重大基建项目 落地。 政府稳增长意愿决定基建投资增速 0.5 % 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 09-12 GDP目标增速-GDP实际增速(左) 10-10 11-08 12-06 13-04 14-02 基建投资实际增速(右) % 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 14-12 15-10 16-08 17-06 基建投资增速与资金来源高度相关 90 % 80 70 固定资产投资资金来源:合计:累计同比 月 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 月 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 04 06 08 10 12 14 16 18 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 25
  • 27.基建占比已经偏高，难以持续依靠基建托底经济  2017年我国基建投资占 GDP 的 比 重 达 到 21% ， 不仅从自身历史来看已 经占比很高，全球横向 对比，中国的基建占比 目前基建占GDP的比重已经很高 22 % 20 18 基建投资与名义GDP之比 也 是 全 球 最 高 的 。 在 基 16 建 体量已 经很高的 情况 14 下 ， 中 国 经 济 难 以 持 续 12 依靠基建托底。 10  2018年上半年西部基础 8 设施建设增速较低，明 06 08 10 12 14 16 显 低 于 去 年 同 期 水 平 。 不少中西部省份今年基建明显放缓 主要是受到了城投平台 融资受限，以及政府债 务风险防范目标下，地 5000 4500 4000 2018年基建计划（亿元）(左) 2018年上半年完成率(右) 0.6 0.5 方 政 府 主 动 放 缓 投 资 的 3500 0.4 影响。预计后续基建补 3000 2500 0.3 短 板 政 策 将 在 西 部 开 始 2000 发 力 ， 但 考 虑 到 西 部 省 1500 0.2 份 经 济 体 量 有 限 ， 对 经 1000 0.1 济的拉动依然有限。 500 0 0.0 新疆 云南 贵州 四川 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 26
  • 28.总需求：制造业固定投资取决于最终需求  制造业固定资产投资取 决于房地产投资和基建 投资等最终需求，尤其 是房地产投资。  产能利用率、盈利水平 和融资成本是制造业投 资三个重要影响因素。 历史数据表明，工业企 业利润领先制造业固定 资产投资一年。由于 2017 年 和 2018 年 中 上 游 工业企业利润恢复，从 而 也 带 动 了 2018 年 以 来 制造业投资增速的反弹。 制造业固定投资取决于最终需求 45 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 07 房地产开发投资完成额:累计同比 09 11 13 企业盈利放缓拖累制造业投资需求 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 15 17 60 % 工业企业:利润总额:累计同比（领先1年）(左) 40 50 固定资产投资完成额:制造业:累计同比:年度(右) 35 40 30 25 30 20 20 15 10 10 0 5 -10 0 06 08 10 12 14 16 18 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 27
  • 29.总需求：考察投资的注意事项  市场习惯上按照三分法 对固定资产投资进行分 析，通常忽略其他投资 部分。事实上，除制造 业、房地产业和基建以 外的其他投资占固定资 产 投 资 的 30% 左 右 ， 包 含采矿业和其他服务业 投资的重要信息。 其他固定资产投资值得关注 19.8% 22.1% 27.4% 30.7%  统计局的固定资产投资 统计是基于项目进行的， 并且投资是根据主观进 度法估计的，这可能导 致数据的偏差甚至失真。 从改革的方向来看，统 计局将基于法人根据财 务支出数据进行固定投 资统计，“固定资产投 资完成额”将更接近真 实 固定 投资， 与 GDP 中 固定资本形成的差额也 将缩小。 制造业 基础设施建设投资 房地产 其他 支出法GDP固定资本形成总额与固定资产投资完成额 70 亿元 60 全社会固定资产投资完成额GDP:资本形成总额:固定资本形成总额 50 40 30 20 10 0 01 03 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 28
  • 30.总需求：消费对经济越来越重要  由 于 消 费 增 长 平 稳 ， 经 消费在经济中占比逐步回升 济高速增长主要取决于 投资，历史上国内经济 分析不看重消费，随着 经济增长中枢下行，消 费的重要性凸显。 66 % 64 62 60 58 消费占GDP比重  消费数据核心有两个， 56 54 基于企业调查的社会消 52 费品零售总额，基于家 50 庭 调 查 的 城 乡 居 民 消 费 48 支 出， 我国支 出法 GDP 91 94 97 00 03 06 09 12 15 居 民 消 费 核 算 逐 渐 转 向 基于企业调查和家庭的调查的消费增速 综合考虑这两个数据。  社会消费品零售和城乡 居民消费支出反映的消 费趋势基本一致。但从 过去几年的数据来看， 25 % 20 15 城镇居民人均消费性支出:累计同比:年度 社会消费品零售总额:累计同比:年度GDP:最终消费支出:居民:同比 消费增速总体是逐步走 10 低，反应居民收入增速 放缓以及杠杆提升后， 5 加杠杆空间逐步受限。 0 04 06 08 10 12 14 16 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 29
  • 31.居民消费取决于收入乃至就业  居民消费主要取决于收 入以及对未来收入的信 心，而收入主要取决于 就业乃至经济增长。  消费者信心通常是跟踪 居民消费的有效指标， 不过国内缺少可靠的消 费者信心调查。  城镇净增就业与可支配 收入的增速比较一致。 居民消费取决于收入乃至收入预期 20 % 城镇居民人均消费性支出:累计同比:年度(左) 64 城镇居民人均可支配收入:累计同比:年度(左) 62 未来收入信心指数:年度(右) 60 15 58 56 10 54 52 50 5 48 04 06 08 10 12 14 16 18 居民收入取决于就业乃至经济增长 40 % 35 30 城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比 %(左) 城镇就业人员:合计:环比 %(右) 25 20 15 10 5 0 94 97 00 03 06 09 12 15 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 30
  • 32.考察消费品零售的注意事项  社会消费品零售总额是 考察消费重要数据，但 使用该数据有几点需要 注意：（1）社会消费品 零售是基于企业调查， 包含社会集团消费品采 购；（2）顾名思义，消 费品零售不包含服务消 费，而服务消费在居民 消费中占比持续上升； （3）由于规模以下企业 根据抽样调查估计，零 售业态和企业规模变化 可能导致数据偏差；（4） 每年年初社会消费品零 售数据通常出现跳跃式 变化，这主要与统计制 度有关。 社会消费品零售总额年初跳跃与统计制度有关 25 % 20 社会消费品零售总额:累计同比 限额以上企业消费品零售总额:累计同比 15 10 5 0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 限额以上企业消费零售增速一般低于总增速 14 % 13 12 11 10 9 8 社会消费品零售总额:累计同比:年度 限额以上企业消费品零售总额:累计同比:年度 7 6 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 31
  • 33.居民消费降级现象显现  今年上半年，我国城镇居 民消费结构中必需消费品 支出占比由35.8%上升到 37.2%。交通通信、教育 文娱支出占比有所下降， 显示消费降级趋势。 18年上半年居民消费结构中必需消费占比提升 0.35 2015-12 2016-12 2017-12 2018-06 0.30 0.25 0.20 0.15  优衣库、网易严选与名创 0.10 优品兴起。对于家居生活 0.05 服务类商品，正在形成一 0.00 场“去品牌化”的大趋势， 食品 衣着 居住 家庭设备用品及服务 医疗保健 追求用相对低廉的价格购 买同样品质的产品，“性 年初以来汽车销量数据低迷 价比”成为普遍的选择。 35 % 30 狭义乘用车销量：当月同比  今年上半年社零实际增长 25 7.7% ， 低 于 去 年 同 期 的 20 15 9.3%。年初以来汽车消费 10 增速较为低迷，7月狭义 5 乘用车销量-5.9%，创17 0 年初以来新低。 -5 -10 -15 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 资料来源：万得资讯，中金公司研究 交通和通信 教育文化娱乐服务 17/07 18/01 18/07 32
  • 34.出生人口数下降反映生育成本对居民消费能力形成挤压  2017 年 中 国 出 生 人 口 比 一孩生育意愿降低 2016 年 下降 3.5% 。 2018 1200 万人 年，已经出炉生育率的省 份数据显示：全国生育率 最高的山东今年上半年出 生人口数同比下降 17~23% 左 右 。 江 苏 出 生 同比下降11%。 1000 800 600 400 200 0 -200 -400  2014年，我国开始开放二 2016 胎政策对冲人口下跌，16 年开放全面二胎，二孩出 二胎政策红利开始消退 生数量有所上升，然而到 了 2018 年 ， 70 后 二 胎 需 3500 万人 1962-1972婴儿潮 求已经基本释放完毕。而 3000 一孩出生数量大幅减少， 意味着80后90后生育愿望 2500 降低，反应了高昂的教育、 2000 医疗等生育成本开始对居 民消费能力形成挤压。 1500 1000 49 56 63 70 资料来源：万得资讯，中金公司研究 一孩 二孩 2017 出生人数 1982-1992婴儿潮 77 84 91 2016-2017变化 2002-2012婴儿潮 开放 二胎 98 05 12 33
  • 35.居民边际消费倾向下降，后续消费乏力  近两年居民收入增长但并 未多增消费，边际消费倾 向下降，源于杠杆率高且 短期负债多。 人均消费支出增速远远低于收入增速，体现边际消费倾向下降 25 % 城镇居民人均可支配收入:累计同比 20 城镇居民人均消费性支出:累计同比 15  由于今年居民收入增长更 多通过财产性收入，居民 10 负债/可支配收入比居民负 5 债 /GDP 更 能 反 映 居 民 的 杠杆率。居民收入口径下 0 的杠杆率上升迅猛，制约 05 07 09 11 13 15 17 后续消费。而且杠杆中有 以居民收入口径衡量的杠杆率上升明显 大量短期贷款，再次限制 加杠杆意愿。 60 万亿元 居民负债(左) 50 40 30 20 10 0 06 08 居民收入(左) 10 12 居民负债/居民收入(右) 14 16 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：万得资讯，中金公司研究 注：统计局公布的可支配收:住户部门最新只到2015年，16、17的数据由城镇和农村分别测算得到 34
  • 36.P2P暴雷导致背后支撑的消费明显萎缩  居民加杠杆是过去2-3年 网贷平台成交量持续放缓，利率小幅走高 推动经济复苏的主线因素。 3,000 亿元 不仅居民房贷和消费贷增 长较快，互联网金融的贷 2,500 成交量(左) 款增速也增长颇快。 2,000 综合参考收益率(右)  但今年以来P2P平台持续 1,500 暴雷，P2P背后支撑的消 1,000 费也明显萎缩。 500 0 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 16% 14% 12% 10% 8% 6% 18-07 频繁爆雷后，网贷投资和借款人数急剧放缓 600 万人 500 P2P当月投资人数 P2P当月借款人数 400 300 200 100 0 15-05 15-09 16-01 16-05 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 35
  • 37.居民杠杆放缓以及高房价的挤出效应显现  短期消费贷过去与长期房 贷走势一致，但16年开始 背离，正是由于消费贷代 替长期房贷支撑购房，与 P2P和互联网贷款增速一 直，但今年以来这些居民 短期贷款明显放缓，冲击 居民消费。  房价上涨会逐渐侵蚀居民 部门现金流量表，导致财 富效应衰退，挤出效应显 现，二季度央行问卷调查 以及消费分项数据都体现 了这点。 消费贷的替代作用 80 % 70 60 50 40 30 20 10 0 08 住户短期消费贷款 住户中长期消费贷款（房贷） 10 12 14 16 18 居住消费支出压制娱乐、餐饮 30% 25% 餐饮 衣着 居住和家居 娱乐 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 资料来源：万得资讯，中金公司研究 36
  • 38.房地产销售不再拉动汽车和家电销量，显示泡沫特征  从以往数据来看，房地产 SUV销量滞后三线商品房销售半年左右，这一轮房地产销量与SUV背离 销售与汽车销售和家电销 售同步。但2018年以来， 80% 虽然三线城市房地产销量 60% 三线商品房销售与SUV销量 80 70 60 仍在走高，但汽车销量以 40% 50 及家电销量已经开始下滑， 20% 40 体现出来房地产的挤出效 0% 30 20 应以及目前销售的房产可 -20% 10 能不是自主为主，对相应 的消费拉动减弱。从这个 角度来看，房地产已经体 现出来一定的泡沫特征。 -40% -60% 13-02 13-09 三线城市(左) 14-04 14-11 15-06 SUV销量同比(右) 16-01 16-08 17-03 17-10 0 -10 -20 18-05 地产周期全链条受挤压 25 % 20 家具类 建筑及装潢材料类 汽车类 家用电器和音像器材类 15 10 5 0 -5 -10 15-10 16-02 16-06 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 37
  • 39.总需求：财政支出可以部分衡量政府消费  除居民消费外，政府消 费也是消费重要组成部 分.政府消费在消费中占 比超过25%。  政府消费主要包括财政 支出中的经常性支出和 固定资产折旧，占支出 法GDP的15%左右。  理论上财政支出可以用 于衡量政府消费，不过 由于根据财政支出分类 无法剔除转移支付和投 资支出，使用财政支出 跟踪政府消费并不一定 可靠。 政府消费占支出法GDP的15%左右 17% 政府消费支出占GDP比重 16% 15% 14% 13% 12% 01 03 05 07 09 财政支出可以部分衡量政府消费 30 % 25GDP:最终消费支出:政府:同比 20 11 13 15 17 公共财政支出:累计同比:年度 15 10 5 0 01 03 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 38
  • 40.财政支出提升局部改善经济数据  财政支出会降低央行资 产负债表中“政府存款” 余额，增加央行“储备 货币”下“其他存款性 公司存款”，基础货币 投放增加。财政存款的 支出有助于企业存款的 回升。  2018年上半年，财政支 出增速偏低，有别于过 去两年季度末支出增速 高的模式。这也是今年 经济下行压力上升的原 因之一。二季度后财政 政策转向更加积极以维 稳经济 财政存款支出增加企业存款 15000 亿 10000 财政存款:当月值(左) 企业存款:当月值(右) 亿 5000 0 -5000 -10000 -15000 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 今年上半年财政支出增速明显低于过去两年，导致财政对经济的支撑减弱 -30000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 60 % 50 40 财政支出增速 2016 2017 2018 30 20 10 0 -10 -20 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 39
  • 41.财政扩张的方向应该是减税  在大政府的模式下，中国一 向是以政府开支为主，政策 容 错 的 空 间 比 较 有 限 ， 08 年 10月提出的4万亿刺激计划就 是增加开支的典型，配合了 宽松的货币政策，人为创造 了 2010 年 10.6% 的 GDP 增 速 脉冲，但是好景不长，政府 开支也带来了政府债务的扩 张，尤其是4万亿资金由中央 拨付的只有1万亿左右（08年 中 央 财 政 支 出 仅 1.33 万 亿 ， 09 年 只 升 至 1.53 万 亿 ） ， 剩 下的需要地方政府自行筹集， 所以引发了城投债务的大肆 扩张。  财政支出的刚性特点导致扩 张难，收缩也难，现在的经 济状况也是4万亿后地方财政 和增长空间透支的有影响。 我们认为未来的宽财政政策 更应该是着力于减税，而不 是增加支出，尤其是企业和 居民的税负相对较高，需要 下调。 个税改革方案回顾：起征点调整无法追赶工资增速 年份 措施 1980 【开征】1980年开始征收个人所得税，个税免征额度为800元（全国人均月工资为64元） 1994 【第一轮改革】1994年1月1日期，将原来的三个系列合并为统一的个税 1999 【第二轮改革】自1999年11月1日后孽生的储蓄存款利息所得征收20%的个税 2005 2007 2008 2009 2010 2011 【第三轮改革】《个人所得税法修正案草案》: 2006年1月1日期正式实施1600元的个税免征额度（2005年国内职工平均月工资为1530元） 对储蓄存款利息所得开征、减征、停征个税及其具体办法由国务院规定 【第四轮改革】（2007年12月全国人大通过决议，2018年3月1日起正式实施）： 1.将个税起征点改为2000元/月；（2007年国内职工平均工资为2078元，首次超出个税起征 点） 2.提高个人所得税工薪所得减除费用标准，暂免征收储蓄存款利息所得个人所得税 取消―双薪制‖计税方法 对个人转让上市公司限售股取得的所得征收个人所得税 【第六轮改革】1.个税起征点调高到3500元/月；（2011年国内职工平均工资3538元） 2.将工资薪金所得的九级超额勒紧税率调整为七级，取消了15%和40%两档税率，将最低 的一档由5%降为3% 纳税人从9000多万人减少至3000多万人，纳税面由28%将至8%左右 2014 企业/职业年金不缴纳个税 2018 【第七轮改革】个人所得税法修正案草案拟将个税起征点提高至每月5000元 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 40
  • 42.财政盘活存量  从14年开始，国务院就 开始对提高财政资金使 用效率高度关注（第一 份系统性的要求盘活存 量、加快支出的文件是 ―财预[2014]85号‖），此 后又颁布了多项措施提 高财政资金使用效率， 财政存款结束了以往高 增 长 的 势 头 ， 15 年 至 今 财政存款余额水平总体 较为稳定。  此外，从2016年以来， 随着土地出让金规模大 幅增长，政府一般预算 资金中的收支差额也依 靠政府性基金收支的盈 余来弥补。 15年至今财政存款余额水平总体较为稳定 50,000 亿元 45,000 货币当局:政府存款 月 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 97 00 03 06 09 12 15 卖地收入高增长，政府性基金收支盈余持续扩大 7,000 亿元 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 14-03 14-09 全国政府性基金收入-全国政府性基金支出 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 41
  • 43.总需求：外需对经济带动越来越小  除固定投资和消费外， 外需也是总需求分析重 要部分。值得注意的是， 2011 年 以 来 ， 国 内 货 物 贸易顺差规模持续扩大， 但同时服务贸易逆差规 模同步扩大，货物与服 务净出口对经济贡献较 小，2012-2015年对GDP 拉动平均基本为0。2018 年上半年，中国经常账 户从顺差转为逆差，意 味着外需已经无法拉动 经济，甚至是负贡献。 货物贸易顺差与服务贸易逆差同步扩大 10 % 货物贸易差额:占GDP比重:累计值(左) 8 6 4 2 0 服务贸易差额:占GDP比重:累计值(右) 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -2 -3.0 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 外需对经济带动越来越小 3% 2 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 01 03 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 42
  • 44.外需取决于全球经济基本面  出口主要取决于两点， 外需和人民币有效汇率。 外需主要取决于全球经 济基本面，尤其是美国、 欧元区和日本等发达经 济体。人民币实际有效 汇率领先出口一个季度。  进口可以分为两块，一 般贸易进口，以及加工 贸易进口。一般贸易进 口主要取决于房地产投 资，加工贸易进口则主 要与全球经济和贸易形 势有关。 全球经济基本面决定外需走势 40 % 30 出口金额:累计同比:年度(左) 20 10 0 -10 -20 06 08 10 人民币实际有效汇率领先出口一个季度 50 % 40 出口:同比:3月移动平均(左)GDP:实际同比增长:全球(右) 6 5 4 3 2 1 0 12 14 16 人民币实际有效汇率:同比:领先3月(右) -15 -10 30 -5 20 0 10 5 0 10 -10 15 -20 20 -30 25 06 08 10 12 14 16 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 43
  • 45.总需求：库存投资是短期经济波动的重要因素  我们把库存投资放在最 后考察，但这不意味着 库存投资不重要。事实 上，库存投资是短期经 济波动的重要因素，不 过国内库存统计不完善， 缺少足够数据进行量化 估计。  就容易获得的数据而言， 中采制造业PMI产成品库 存和原材料库存可以作 为及时跟踪指标，工业 产成品库存也可以作为 重要参考。财新(汇 丰 )PMI 样 本 不 足 ， 对 制 造业库存的代表性比如 中采PMI。影响库存投资 的三个主要因素是需求 冲击、成本冲击和利率 冲击。 中采PMI产成品库存和原材料库存指数 16,000 14,000 12,000 10,000 亿元GDP:'>GDP: