轻奢行业深度报告：国内国外都精彩，布局轻奢正当时

2020-02-27 89浏览

1.2018 年 9 月 5 日纺织和服装国内国外都精彩，布局轻奢正当时 ——轻奢行业深度报告行业深度 ◆轻奢品牌为可获得的奢侈品，三类参与者同台竞争轻奢品牌是指价格在 150~1500 美元之间、倍率在 6~8 之间的品牌，与奢侈品一样具备高端质感、注重品牌形象，但价格更为亲民、SKU 更多。轻奢市场参与者可分三类：1）传统奢侈品牌的副线，以国际品牌为主。主线树品牌、副线扩销售，如 Giorgio Armani 的副线品牌 Emporio Armani； 2）独立轻奢品牌，包括国际成熟轻奢品牌和国内高端品牌，其中 Tapestry（原 Coach）、MK 和 Kate Spade 为轻奢行业三大龙头；3）轻奢设计师品牌，包括国外和国内新兴设计师品牌，如川久保玲等。 ◆国际轻奢行业：已千亿欧元规模，中国市场潜力大未来奢侈品市场会出现分化，其中中国市场持续快速增长、表现突出，主力品类配饰、服装发展稳健，鞋类、珠宝崛起中。2016 年全球轻奢品市场规模 1000 亿欧元，占奢侈品市场 40%，2010~2015 年复合增速 9.19%，高于奢侈品市场 7.73%的增速，同时轻奢公司较奢侈品业绩弹性更强。2016 年行业 CR38.89%、CR514.93%，Tapestry 和 MK 龙头地位稳固。美国轻奢行业发展领先，已经历品牌出现、概念明晰、体量扩张三阶段，目前处于暂时调整期，最早进入调整的公司 Tapestry 已渐显成效。日本轻奢市场也较为成熟，设计师品牌是其主要参与者。 ◆我国轻奢行业：即将进入快速成长期，千亿空间在望中国的轻奢行业起步较晚，自 90 年代一批高端品牌成立以来，目前仍处萌芽期。当前中国轻奢行业发展可类比美日七八十年代，当时其经历了“树品牌、扩品类、国际化、快发展”的阶段，我国轻奢企业已初步完成树品牌，扩品类和规模化刚开始，中产阶级崛起和消费升级将推动行业进入快速扩张期。 2016 年我国轻奢行业规模 839 亿元，我们测算 2020 年行业空间达 1242 亿元、复合增速 10.28%。我国轻奢市场主要参与者中，国际品牌仍为主导且占比不断提升，国内品牌市占率仍较低、但差异化竞争下空间较大。 ◆海外龙头经验：市场定位精准、谋求品牌收购是共性 Coach 为轻奢鼻祖，MK 为行业黑马，均为全球代表性轻奢龙头企业。我们分析这两家公司的发展历程，历经起伏带来经验和借鉴。共性上看，Coach 和 MK 的成功很大程度上得益于精准定位轻奢市场，二者均经历品牌从繁盛到衰落的发展周期、目前处于调整期并开始有所起色，且二者都通过收购（Coach 收购 Stuart Weitzman 和 Kate Spade，MK 收购 Jimmy Choo）谋求转型发展。 ◆中国企业布局：本土品牌差异化竞争存机遇，并购助多品牌集团做大 经过近 30 年发展，我国已具备一批初具规模和影响力的轻奢品牌，其收入规模仍较小（约 10 亿）、对比国外龙头空间较大。该类品牌大多与国际品牌定位上存在差异化，领先企业已进入多品牌运营阶段。轻奢领域竞争环境好于奢侈品和大众领域，且国内轻奢品牌扎根多年，在消费者偏好、渠道布局、盈利能力等方面已具备一定优势。从竞争策略来看，我国本土品牌面对国际品牌，底蕴与积累尚缺乏。短期来看，本土品牌可着力发展国际品牌布局较少的服装品类等；长期来看，多品牌是集团做大必经之路，并购提供扩品牌/品类/风格矩阵的捷径，目前国内企业已开始深度参与。 ◆风险提示：时尚潮流更迭、经济周期或特定政策影响、品牌原有客群老化、收购标的选择或者投后经营不善等。分析师李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 我国轻奢行业市场规模与增速 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2011 2016 1242 2020E 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 亿元人民币 CAGR 资料来源：前瞻产业研究院、光大证券研究所测算行业与上证指数对比图 20% 8% -5% -18% -30% 07-17 10-17 01-18 04-18 纺织和服装沪深300 资料来源：Wind 相关研报小米生态链稀缺标的，极致单品龙头成长性高——开润股份深度报告 ······································2018-09-03 行业复苏龙头蓄力，海外拾珠谁领风骚—— 从海外百年家纺沉浮史剖析我国家纺行业演进历程 ·····························2018-08-30 颜值时代，医美崛起——美丽经济趋势下我国医美产业深度剖析 ···········2018-08-27 匠心打造中高端服饰集团，差异化定位龙头快速成长——比音勒芬深度报告 ······································2018-08-16 消费升级助力行业高景气，本土品牌占优拥抱成长——母婴童行业深度报告系列（一） ·····································2018-08-12 化妆品行业蓬勃发展，本土品牌锋芒初露 ——化妆品行业深度报告 ······································2018-06-17 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
2.2018-09-05 纺织和服装投资聚焦研究背景近年来，国内服装公司收购国际品牌日渐升温，收购标的集中在轻奢领域。同时，我国本土轻奢品牌进入成长期，逐步崭露头角，引发市场关注。创新之处市场一直缺乏对轻奢行业及相关公司的深度研究。本篇报告对国内外轻奢行业与公司进行了深入剖析，涵盖行业定义与概述、国际与国内行业发展现状与未来展望、国外龙头企业案例以及国内公司目前布局和竞争策略等多个方面，主要回答以下问题： 1）何为轻奢品牌，如何准确定义，以及如何对国内外的现有品牌进行分类？ 2）发展较为成熟的国际轻奢行业空间如何、发展历史、竞争格局？轻奢与奢侈品业绩弹性孰强孰弱？ 3）我国轻奢行业当前发展处于何种阶段？现在和未来的市场规模和增速可达多少？竞争格局如何？ 4）典型轻奢代表公司 MK 和 Coach 如何成功、又如何衰落？处于调整期的他们又如何寻求转型和突破？ 5）我国轻奢公司如何与国际轻奢品牌进行竞争？短期和长期的竞争策略是什么？投资观点我们对国外和国内轻奢行业与代表公司进行分析，得出如下结论：行业层面，一方面轻奢相比于奢侈品具有更强的业绩弹性，在经济向好阶段预计增速将跑赢奢侈品；另一方面，在中产阶级崛起和消费升级背景下，我国轻奢行业未来仍有可观增长，预计 2020 年行业空间 1242 亿、 2016~2020 年复合增速 10.28%。公司层面，本土轻奢品牌目前逐步崛起，虽然国外龙头发展已臻成熟，但轻奢领域竞争环境好于奢侈品和大众领域；同时，国内品牌在本土积累较深厚，且可在品类上与国外品牌进行差异化竞争。同时，我们认为并购是扩品牌/品类/风格、助力集团长期做大的有力战略，国内部分企业已在践行。敬请参阅最后一页特别声明国投瑞银 -2- 证券研究报告
3.2018-09-05 纺织和服装目录 1、轻奢是受众更广泛的奢侈品 ......................................................................................................9 1.1、何为轻奢？—定义与概述........................................................................................................................ 9 1.2、轻奢市场参与者的三大分类 .................................................................................................................. 10 2、国际轻奢行业：已千亿欧元规模，目前处于成熟期.................................................................16 2.1、奢侈品行业：中国市场大有可为 ........................................................................................................... 16 2.2、轻奢市场空间：千亿欧元空间，增速高于奢侈品 ................................................................................. 18 2.3、轻奢发展阶段：龙头调整渐显效，各区域、细分行业节奏不一 ........................................................... 20 2.4、轻奢竞争格局：参与者众多，龙头地位稳固......................................................................................... 23 2.5、轻奢 VS 奢侈品：业绩弹性更强 ........................................................................................................... 24 3、中国轻奢行业：即将进入快速成长期，千亿空间在望 .............................................................26 3.1、市场空间：千亿人民币市场规模在望，增速超 10%............................................................................. 26 3.2、发展阶段：类比美日，我国轻奢行业即将快速成长.............................................................................. 30 3.3、发展动力：庞大客群基础+消费升级催化.............................................................................................. 37 3.4、竞争格局：国际品牌市占率提升，本土企业目前市占率较低 ............................................................... 41 4、海外龙头之路：转型调整进程中、谋求品牌收购是共性 .........................................................42 4.1、 Tapestry（原 Coach）：轻奢行业开拓者的衰落与复兴......................................................................... 42 4.2、 MK：转型调整中的轻奢代表 ................................................................................................................ 55 5、中国企业布局：本土轻奢品牌有机会、并购助多品牌集团做大...............................................66 5.1、发展现状：品牌初创，集团试水多品牌 ................................................................................................ 66 5.2、本土 vs 国际：轻奢领域本土品牌蓄力、存在差异化发展机遇 ............................................................. 70 5.3、竞争策略：短期切空白市场，长期布局多品牌品类.............................................................................. 75 6、风险提示 .................................................................................................................................82 7、附录 ........................................................................................................................................83 7.1、附录 1：国内外相关公司估值表............................................................................................................ 83 7.2、附录 2：各类品牌副线简介................................................................................................................... 83 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
4.2018-09-05 纺织和服装图表目录图 1：时尚消费市场结构......................................................................................................................................... 10 图 2：副线品牌发展情况......................................................................................................................................... 13 图 3：副线品牌成立时间情况 ................................................................................................................................. 13 图 4：设计师品牌特色鲜明..................................................................................................................................... 15 图 5：全球奢侈品市场发展规模及增速................................................................................................................... 16 图 6：全球个人奢侈品市场分地域占比变化情况 .................................................................................................... 17 图 7：中国与国外消费者个人奢侈品消费增速........................................................................................................ 17 图 8：2017 年分区域奢侈品市场表现情况 .............................................................................................................. 17 图 9：中国市场和中国消费者的消费额比重都在提升............................................................................................. 18 图 10：2017 年奢侈品各细分品类市场规模占比 ..................................................................................................... 18 图 11：2017 年奢侈品各细分品类市场规模和增速 ................................................................................................. 18 图 12：奢侈品市场结构的变化 ............................................................................................................................... 19 图 13：三层次市场规模占比 ................................................................................................................................... 19 图 14：奢侈品市场未来价格分化的趋势................................................................................................................. 20 图 15：全球轻奢品和奢侈品市场规模及增速.......................................................................................................... 20 图 16：中美日轻奢行业发展阶段............................................................................................................................ 22 图 17：轻奢行业各个不同参与者的发展阶段.......................................................................................................... 22 图 18：轻奢市场主要参与者 ................................................................................................................................... 23 图 19：前五大公司收入情况（百万美元） ............................................................................................................. 24 图 20：前五大公司归母净利润情况（百万美元） .................................................................................................. 24 图 21：全球轻奢行业 CR3 和 CR5 .......................................................................................................................... 24 图 22：代表奢侈品公司和轻奢品公司合计收入增速（%） .................................................................................... 25 图 23：代表奢侈品公司和轻奢品公司合计店铺数量增速（%） ............................................................................. 25 图 24：主要奢侈品公司历年收入情况（亿美元） .................................................................................................. 25 图 25：主要奢侈品公司历年净利润情况（亿美元）............................................................................................... 25 图 26：主要轻奢品公司历年收入情况（亿美元） .................................................................................................. 25 图 27：主要轻奢品公司历年净利润情况（亿美元）............................................................................................... 25 图 28：我国轻奢市场空间测算的影响因素 ............................................................................................................. 26 图 29：我国富裕阶层人数及预测............................................................................................................................ 27 图 30：大众富裕阶层年龄占比（2017 年） ............................................................................................................ 27 图 31：中美日人均 GDP（美元）对比.................................................................................................................... 30 图 32：日本女性就业人数情况 ............................................................................................................................... 32 图 33：我国女性求职人数情况 ............................................................................................................................... 32 图 34：美国女性就业人数情况 ............................................................................................................................... 32 图 35：日本进口车数量及增速情况 ........................................................................................................................ 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
5.2018-09-05 纺织和服装图 36：我国进口车数量及增速情况 ........................................................................................................................ 33 图 37：美国人均 GDP 增长及消费趋势变化（美元）............................................................................................. 34 图 38：美国消费者消费结构的变化 ........................................................................................................................ 34 图 39：80 年代美国消费者精神层面彰显需求相关的消费支出增速高 .................................................................... 34 图 40：2015-2020 年中国消费量增长 2.3 万亿美元 ................................................................................................. 37 图 41：中国大众富裕阶层数量及增速 .................................................................................................................... 38 图 42：以 APASS 会员为代表的互联网高端消费群体消费观念 .............................................................................. 39 图 43：2012~2017 年分年龄段阿里品质消费指数的提升（PCT） .......................................................................... 39 图 44：时尚女性消费形象刻画 ............................................................................................................................... 40 图 45：时尚女性各品类购买频次............................................................................................................................ 40 图 46：时尚女性各品类年消费金额 ........................................................................................................................ 40 图 47：分品牌看百度指数的变化............................................................................................................................ 41 图 48：代表轻奢公司在中国奢侈品市场占有率...................................................................................................... 42 图 49：代表轻奢公司在中国轻奢品市场占有率...................................................................................................... 42 图 50：公司战略：来自纽约的现代奢华集团.......................................................................................................... 44 图 51：Coach 公司营业收入和增长情况.................................................................................................................. 44 图 52：Coach 公司净利润和增长情况 ..................................................................................................................... 44 图 53：Coach 公司 2018 财年分品类收入情况 ........................................................................................................ 45 图 54：Coach 公司 2018 财年分地区收入情况 ........................................................................................................ 45 图 55：Coach 公司分品牌收入占比......................................................................................................................... 45 图 56：Coach 公司直营店数量变化......................................................................................................................... 45 图 57：Coach 主品牌直营店数量变化 ..................................................................................................................... 45 图 58：Coach 公司存货规模和增速......................................................................................................................... 46 图 59：Coach 公司存货周转率情况......................................................................................................................... 46 图 60：Coach 股权结构情况（截止 2017 年 12 月 30 日） ...................................................................................... 46 图 61：Coach 股价表现（美元） ............................................................................................................................ 47 图 62：Coach 分区域收入情况（百万美元） .......................................................................................................... 48 图 63：Coach 分区域收入增速情况......................................................................................................................... 48 图 64：第一次转型期 Coach 提出 3F 新产品理论.................................................................................................... 49 图 65：Coach 公司历年收入增速情况 ..................................................................................................................... 49 图 66：打折带来 Coach 毛利率的降低（%） .......................................................................................................... 50 图 67：Coach 品牌北美区域直营店中工厂店数量占比（%） ................................................................................. 50 图 68：Coach 公司分区域收入增速......................................................................................................................... 51 图 69：Mercer 和 Swagger 热销款 ........................................................................................................................... 52 图 70：Coach 北美地区单店面积增加（平方米） ................................................................................................... 52 图 71：Coach 北美地区店铺数量减少 ..................................................................................................................... 52 图 72：门店翻新突出奢华感 ................................................................................................................................... 53 图 73：Coach 公司利润率在 2016 财年有所改善（%） .......................................................................................... 53 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
6.2018-09-05 纺织和服装图 74：Coach 品牌北美地区同店增速（%）........................................................................................................... 53 图 75：Kate Spade 营业收入（亿美元）和增长率（%）......................................................................................... 54 图 76：Kate Spade 净利润（亿美元）和增长率（%） ............................................................................................ 54 图 77：MK 公司历年收入情况和增速 ..................................................................................................................... 57 图 78：MK 公司历年净利情况和增速 ..................................................................................................................... 57 图 79：MK 品牌分渠道收入规模（亿美元）及增速（%）..................................................................................... 57 图 80：MK 品牌店铺数和增速 ................................................................................................................................ 58 图 81：MK 品牌直营店中全价店和奥莱店数量变化 ............................................................................................... 58 图 82：MK 直营单店收入情况和增速 ..................................................................................................................... 58 图 83：2018 财年 MK 公司分品类收入占比............................................................................................................ 59 图 84：2018 财年 MK 公司分地区收入占比............................................................................................................ 59 图 85：MK 公司毛利率逐步上升后保持稳定 .......................................................................................................... 59 图 86：MK 公司存货规模近年保持稳定 ................................................................................................................. 59 图 87：MK 公司存货周转率逐年下降 ..................................................................................................................... 59 图 88：MK 公司股权结构情况（截止 2017 年 12 月 30 日） .................................................................................. 60 图 89：MK 公司股价表现（美元）......................................................................................................................... 60 图 90：MK 公司股票累计收益率在 2011~2013 年远超同业，其后逐渐下滑........................................................... 60 图 91：同业公司 PE 估值对比（截至 2018/8/30） .................................................................................................. 61 图 92：MK 公司 2018 财年各渠道收入占比............................................................................................................ 62 图 93：MK 公司三大渠道收入（亿美元）及增速................................................................................................... 62 图 94：MK 品牌零售业务收入占比......................................................................................................................... 62 图 95：Jimmy Choo 收入和增速 .............................................................................................................................. 64 图 96：Jimmy Choo 净利润 ..................................................................................................................................... 64 图 97：2016 年 Jimmy Choo 各渠道收入占比 .......................................................................................................... 65 图 98：2016 年 Jimmy Choo 分地区收入占比 .......................................................................................................... 65 图 99：MK 和 Jimmy Choo 鞋履业务占比 ............................................................................................................... 65 图 100：未来收购标的的 3 个标准 .......................................................................................................................... 66 图 101：国内自主轻奢品牌起步较晚 ...................................................................................................................... 66 图 102：2017 年国内外品牌渠道数量对比 .............................................................................................................. 71 图 103：最新财年国内外轻奢企业盈利能力对比（%）.......................................................................................... 71 图 104：国外品牌偏好度降低，尤其是服装、化妆品等 ......................................................................................... 72 图 105：中国消费者偏爱本土品牌的原因 ............................................................................................................... 72 图 106：2018 财年 Coach 收入全球分布情况 .......................................................................................................... 73 图 107：2018 财年 MK 收入的全球分布情况 .......................................................................................................... 73 图 108：MK 和 Coach 直营店铺数量情况 ............................................................................................................... 73 图 109：最新财年国内外轻奢品牌存货周转率........................................................................................................ 74 图 110：消费者对本土品牌和国际品牌的态度........................................................................................................ 74 图 111：2016 年中国奢侈服装、箱包、珠宝市占率（%） ..................................................................................... 76 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
7.2018-09-05 纺织和服装图 112：我国女装前五名中国内外企业数量对比 .................................................................................................... 78 图 113：我国女装前十名中国内外企业数量对比 .................................................................................................... 78 图 114：我国男装前五名中国内外企业数量对比 .................................................................................................... 78 图 115：我国男装前十名中国内外企业数量对比 .................................................................................................... 78 图 116：代表国际轻奢品牌服装业务体量和占比情况 ............................................................................................. 79 图 117：MK 公司收入品类结构（2018 财年） ....................................................................................................... 79 图 118：歌力思 2017 年分品类收入占比 ................................................................................................................. 80 图 119：各服饰品牌主线和副线.............................................................................................................................. 84 图 120：副线品牌的三条发展路径 .......................................................................................................................... 85 表 1：轻奢品牌定义、特点、价格区间和代表品牌 .................................................................................................. 9 表 2：轻奢品牌分类................................................................................................................................................ 11 表 3：三类轻奢品牌对比......................................................................................................................................... 11 表 4：两类副线品牌介绍......................................................................................................................................... 11 表 5：独立轻奢品牌情况......................................................................................................................................... 12 表 6：独立轻奢品牌情况......................................................................................................................................... 13 表 7：代表性轻奢品牌发展情况.............................................................................................................................. 14 表 8：设计师品牌成立时间、地点、价位和主要品类............................................................................................. 15 表 9：全球轻奢市场发展阶段 ................................................................................................................................. 21 表 10：2020 年我国轻奢市场规模测算的关键数据 ................................................................................................. 27 表 11：富裕人群轻奢渗透率的弹性测试 ................................................................................................................. 28 表 12：我国轻奢市场规模及人均轻奢消费金额...................................................................................................... 28 表 13：假设富裕人群轻奢渗透率 49.49%，我国轻奢市场潜在空间（亿元） ......................................................... 29 表 14：假设富裕人群轻奢渗透率 54.33%，我国轻奢市场潜在空间（亿元） ......................................................... 29 表 15：假设富裕人群轻奢渗透率 59.16%，我国轻奢市场潜在空间（亿元） ......................................................... 30 表 16：我国目前在经济、人口、社会、消费等方面与七八十年代的美日类似 ...................................................... 31 表 17：日本四阶段消费趋势的变迁 ........................................................................................................................ 33 表 18：日本代表性轻奢设计师品牌的发展 ............................................................................................................. 35 表 19：美国代表性轻奢设计师品牌的发展 ............................................................................................................. 35 表 20：自 90 年代以来，我国企业初步完成了树品牌的发展阶段........................................................................... 37 表 21：阿里 APASS 会员最喜爱品牌 ...................................................................................................................... 38 表 22：Coach 公司发展历程.................................................................................................................................... 43 表 23：Coach 公司运营模式.................................................................................................................................... 47 表 24：Coach 两类直营店铺特点 ............................................................................................................................ 48 表 25：Coach 各部门渠道情况（2017 财年） ......................................................................................................... 48 表 26：Coach 公司两轮收购的细节......................................................................................................................... 54 表 27：Coach 公司的多品牌战略 ............................................................................................................................ 55 表 28：MK 公司发展历程 ....................................................................................................................................... 56 表 29：Michael Kors 品牌主副线价格 ..................................................................................................................... 56 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
8.2018-09-05 纺织和服装表 30：MK 公司的三大销售渠道 ............................................................................................................................ 61 表 31：MK 的主要优势........................................................................................................................................... 63 表 32：MK 品牌转型的措施.................................................................................................................................... 64 表 33：国内独立轻奢品牌情况 ............................................................................................................................... 67 表 34：国内外典型轻奢品牌收入规模对比 ............................................................................................................. 68 表 35：部分新兴设计师品牌/平台在一级市场上融资情况 ...................................................................................... 68 表 36：我国轻奢上市公司的多品牌运营情况.......................................................................................................... 69 表 37：非上市轻奢公司的多品牌情况 .................................................................................................................... 69 表 38：国际轻奢品表牌进入中国的时间................................................................................................................. 70 表 39：各品类中国内地市场前五大品牌................................................................................................................. 75 表 40：最新财年主要奢侈品牌在中国和亚洲的收入（亿美元） ............................................................................ 76 表 41：2017 年大众男女装市场市占率前十公司 ..................................................................................................... 77 表 42：国内大众市场主要参与者............................................................................................................................ 77 表 43：我国自主轻奢女装品牌多定位优雅淑女...................................................................................................... 79 表 44：主营业务中包含配饰的本土品牌举例.......................................................................................................... 80 表 45：国内服装企业收购国际轻奢品牌情况.......................................................................................................... 81 表 46：轻奢品牌并购的好处 ................................................................................................................................... 82 表 47：主要轻奢公司估值表 ................................................................................................................................... 83 表 48：各品牌副线发展情况 ................................................................................................................................... 85 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
9.2018-09-05 纺织和服装前言近年，国内服装公司收购国际品牌日渐升温，收购标的集中在轻奢领域。同时，国内自主创办的轻奢品牌进入成长期，逐渐崭露头角，引发市场关注。本篇报告中，我们对国内外轻奢市场及参与者进行梳理，介绍轻奢的概念和定义，并且对国际轻奢品牌（尤其是代表公司 MK 和 Tapestry，体量较大、历史悠久、历经起伏）的发展历程和经验进行研究，以期对国内企业发展轻奢领域有所借鉴。同时，分析我国轻奢行业发展空间和布局情况，细述行业发展趋势与未来机会所在。文章结构上，我们通过对定义和概念的梳理，明确何为轻奢品牌。通过对国内外行业发展阶段、空间格局的梳理和比较，探讨行业发展空间。通过对国外龙头的案例剖析，回顾轻奢巨头的成长壮大之路。最后，探讨国内轻奢品牌/集团的发展机会以及竞争优势何在，得到两点核心结论：1）本土轻奢品牌刚刚起步，但蓄力 30 年已具备消费者偏好、扎根本土的先发优势、同时可借鉴国际龙头经验，因此发展机会巨大。2）短期我国企业可切入轻奢领域竞争较弱的市场/品类，长期看并购则是扩品牌扩风格矩阵、发展壮大的有力战略。 1、轻奢是受众更广泛的奢侈品 1.1、何为轻奢？—定义与概述轻奢（Accessible luxury），其含义是可以让更广泛的群体负担得起的奢侈品。我们将轻奢品牌定义为“主力产品价格在 150~1500 美元之间、倍率在 6~8 倍之间”。服饰轻奢品牌主要涉及鞋、包、男女装等品类。表 1：轻奢品牌定义、特点、价格区间和代表品牌具体情况定义可以让更广泛的群体买得起得奢侈品（Affordable/Accessible Luxury） 1）轻奢品由于拥有奢侈品的基因，其品牌起源、门店形象、产品设计等方面都与传统奢侈品牌有相似之处；特点（与传统奢侈品相比） 2）轻奢品性价比高于传统奢侈品，产品更新速度快于传统奢侈品，每个单品数量不会很多； 1）年轻化、个性化的产品/服务更加顺应年轻人的需求。价格区间 150 至 1500 美元之间倍率 6~8 之间品类鞋、包、男女装等代表品牌 1）国外：Coach、Kate Spade、Michael Kors、Furla、Pandora、Moschino、Kenzo、Ferragamo； 2）国内自主品牌：宝姿 Ports、歌力思 Ellassay、朗姿 Lancy、维格娜丝 VGRASS、玛丝菲尔 Marisfrolg、珂莱蒂尔 Koradior、地素 Dazzle、雅莹、卓雅 JORYA、AIVEI； 3）国内企业收购品牌：Ed Hardy、Laurel、IRO、Sandro、Maje、Claudie Pierlot、Karl Lagerfeld 资料来源：光大证券研究所注：部分国内高端女装品牌如 Ellassay、Lancy、VGRASS，这些品牌在价位和倍率方面，符合轻奢的定义标准，因此将其归类为轻奢品牌。作为奢侈品的分支，轻奢品与传统奢侈品相比，相同点在于轻奢品牌由于具有奢侈品的基因，品质上具备高端质感，营销上注重品牌形象；不同点则在于：1）相对于传统奢侈品牌，轻奢品牌产品性价比较高、积淀较少、更新敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
10.2018-09-05 纺织和服装图 1：时尚消费市场结构更快、SKU 更多；2）注重匹配年轻人的需求，设计更新颖，价格相对较低、较奢侈品品牌更为亲民。从结构来看，时尚消费市场可以分为 6 个层次，从高到低分别为顶级奢侈品、超级奢侈品、高级奢侈品、核心轻奢、轻奢和日常时尚消费品。其中第四层（Accessible Core/核心产品价格 400~1500 美元）、第五层（Affordable luxury/核心产品价格 150~400 美元）属于我们所划分的轻奢市场范畴。前三层级以国外品牌为主，下沉至轻奢市场，国内品牌逐渐拥有一席之地。国际轻奢品牌包括 Tod’s、Gucci、Kenzo、Pandora、Moschino、Kate Spade、 Michael Kors、Coach 等。国内轻奢品牌包括 ELLASSAY、Ed Hardy、IRO、 Laurel、Lancy、Marisfrolg、Ports、Koradior 等。资料来源：《The Bling Dynasty：Why the Reign of Chinese Luxury Shoppers Has Only Just Begun》（2014 年出版）、公司公告、公司官网、光大证券研究所注：1）The Bling Dynasty 中轻奢和核心轻奢的分类为 300 美元，考虑目前各品牌价格的提升，我们将这一分类标准提升至 400 美元； 2）品牌价格的分类参照该品牌经典/热销/核心产品价格，以 2017 年官网最新价格为准； 3）国内时尚品牌主要考虑已上市或已申请挂牌公司旗下品牌。 1.2、轻奢市场参与者的三大分类轻奢市场的参与者可以分为三类，第一类是传统奢侈品牌的副线，以国际品牌为主；第二类是独立轻奢品牌，包括国际成熟轻奢品牌和国内高端品牌；第三类是新兴设计师品牌，包括国外和国内新兴设计师品牌。敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
11.2018-09-05 纺织和服装表 2：轻奢品牌分类分类概况特点传统奢侈品牌副主线品牌为推出新系列或是新风格产品而创建的品 20 世纪 80 年代开始出现。由于 Emporio Armani 的成功，各大线牌，以国际品牌为主奢侈品牌纷纷效仿设立副线以扩大销售额。独立轻奢品牌国际成熟轻奢品牌：成立早期依靠设计师的风格创意或者是畅销单品走红，并成长为成熟品牌发展历史长，现有的知名国际独立轻奢品牌 Ferragamo 最早于 1927 便开始萌芽。在全球奢侈品行业发展和配饰市场发展背景下快速发展，目前已处于较为成熟的阶段国内高端品牌：国内自主成立的高端时尚品牌起步较晚，处于成长期。这类品牌母公司逐渐走向集团化扩张运营阶段设计师品牌国际设计师品牌：规模较小、通过个性元素走红、未来发展空间较大国外设计师品牌出现比国内早，有知名行业协会帮助其发展壮大。这些品牌在中国市场享有溢价，成为众多中国上市公司的并购标的国内设计师品牌：国内设计师自主成立的设计师品牌起步晚、消费升级和个性化消费趋势下未来成长空间广阔资料来源：光大证券研究所表 3：三类轻奢品牌对比角度具体情况规模 体量较大的品牌和行业龙头出现在独立轻奢品牌中数量 轻奢设计师品牌数量最多兴起的时间 第一个传统奢侈品副线出现于 1981 年，第一个独立轻奢品牌出现于 1927 年，第一个轻奢设计师品牌出现于 19 世纪 60 年代品类 有一定规模的独立轻奢品牌品类较为齐全，传统奢侈品牌副线和轻奢设计师品牌往往品类较少风格化 轻奢设计师品牌风格化更为突出资料来源：光大证券研究所 1.2.1、传统奢侈品牌副线：主线树品牌、副线扩销售奢侈品牌副线是主线品牌为推出新系列或是新风格产品而创建的品牌，价格一般为主品牌的 50%~70%。奢侈品牌副线起源于 1981 年 Giorgio Armani 所改版的副线品牌 Emporio Armani。大多数主品牌和副品牌类似于“母与子”的关系，不断相互扶持。“主线树品牌、副线扩销售”，是一般奢侈/轻奢品牌常见的发展模式。具体看，副线可以分为两类，一类是品牌扩品类或扩风格所开设的副线，另一类是品牌为实现年轻化而推出的副线。表 4：两类副线品牌介绍分类举例扩风格/品类的副 Ralph Lauren 的副线 Polo Ralph Lauren（休闲）、Ralph Lauren Home 线品牌（家具）、Purple Label（高端）、Demin&Supply（怀旧）年轻化副线品牌 Chloe 的副线 See by Chloe；Valentino 的副线 Red Valentino；Alexander Wang 的副线 T by Alexander Wang 资料来源：光大证券研究所特点与优势扩品类打开更大市场；扩风格抓住更多消费群体通常更为简约年轻、富于个性化；符合新生代消费者的需求对于消费者来说，副线品牌提供了更低价格购买新潮产品的机会。很多品牌的副线设计师与主品牌共享（Marc by Marc Jacobs/McQ），设计师的个人魅力足以吸引追求潮流的消费者。即使副线品牌不与主品牌共享设计师，主品牌设计师也会在背后对副线品牌的设计提供支持或进行监督。敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
12.2018-09-05 纺织和服装对于品牌商来说，副线帮助主线发展壮大并快速变现。多个副线品牌可吸引全球更多的代理商，有更大的影响力和市场空间。一些设计师围绕主线不停开发产品线（Roberto Cavalli 开发 11 个产品线），逐渐形成覆盖广泛的时装王国。副线品牌具备诸多优势，但是存在主副线混淆定位的风险1。“主线树品牌、副线扩销售”的发展模式需要把握好尺度。副线价格亲民、品类更丰富，往往会带来销售额的强劲增长。一些副线品牌在巅峰时期销售额甚至会超过主品牌（Marc Jacobs 副线 Marc by Marc Jacobs13 年贡献品牌 70%以上的收入）。但由于工业化生产、成本较低，副线的过度销售通常会侵蚀主线的品牌形象。表 5：独立轻奢品牌情况主线副线副线出现时间国家副线发展情况 Alexander McQueen McQ 2006 年英国成功 Alberta Ferretti Philosophy 1997 年意大利成功 Calvin Klein Calvin Klein Underwear 1982 年美国成功 Chloe See by Chloe 2000 年法国成功 Gianfranco Ferre Valentino GF Ferre Red Valentino 2003 年 2004 年意大利意大利成功成功 Prada MiuMiu 1993 年意大利成功 Moschino Boutique Moschino Love Moschino 1988 年 1985 年意大利成功 Missoni M Missoni 1998 年意大利成功 Emporio Armani 成功 AIX 成功 Giorgio Armani Armani Casa Armani Prive 1975-1981 年意大利关闭关闭 Armani Collezioni 关闭 Armani Jeans 关闭 Marc Jacobs Marc by Marc Jacobs 2011 年美国整合 Dolce&Gabbana D&G 1994 年意大利整合 Kate Spade Kate Spade Saturday jack Spade 2013 年 1998 年美国整合整合 Prorsum 2008 年整合 Burberry Brit London 2010 年 2009 年英国整合整合 Burberry Sports 2010 年关闭资料来源：品牌官网、公司公告、光大证券研究所注：1）各副线品牌发展详细情况见附录 2； 2）我们将副线的发展结果分为三类，“关闭”指的是副线因为种种原因被集团停止运营；“整合”指的是副线产品或风格并入主线；“成功”指的是剩下的情况，即副线与主线依然共生； 3）最右列中深紫底纹标注副线品牌发展成功，前紫色底纹标注副线品牌整合进主线，灰色底纹标注副线品牌发展失败。敬请参阅最后一页特别声明 1 具体见附录 2 部分关于各大品牌副线发展情况的梳理。 -12- 证券研究报告
13.2018-09-05 纺织和服装图 2：副线品牌发展情况我们梳理了副线品牌的发展（综合数据的可获得性），副线品牌发展成功的比例为 48%，整合和失败的比例分别占 30%和 22%。若较为悲观的将整合也认为是副线发展失败的情况，那么副线发展成功和失败的比例约各为一半。成立时间看，80 年代及之前成立的副线品牌占 43%，90 年代成立的副线品牌占 22%，21 世纪成立的副线品牌占 35%。因此，上世纪成立的副线品牌占比较大。图 3：副线品牌成立时间情况资料来源：品牌官网、公司公告、光大证券研究所资料来源：品牌官网、公司公告、光大证券研究所 1.2.2、独立轻奢品牌：最早提出轻奢概念，催生行业三大巨头表 6：独立轻奢品牌情况设计师 Michael Kors Kate Spade Miles Cahn Jimmy Choo Stella McCartney 资料来源：品牌官网、光大证券研究所独立轻奢品牌最早将轻奢作为市场定位和营销理念，并真正意义上开拓出轻奢的市场。其中，Coach 第一次提出“轻奢”的概念，Michael Kors 和 Kate Spade 是深受年轻人喜爱的典型轻奢品牌。品牌 Michael Kors Kate Spade Coach Jimmy Choo Stella McCartney 品类手袋、服饰、鞋履、配饰、腕表等手袋、服装、鞋履、首饰、配饰等手袋、配饰、时装、鞋履等鞋履、包袋、配饰女鞋、手袋、女装、童装、男装独立轻奢品牌可以分为国外和国内两类。国外的独立轻奢品牌大多侧重鞋包配饰（如 Coach\MK\Kate Spade 专注女包、Stuart Weitzman 专注女鞋、 Pandora 专注配饰），其中 Coach、MK 和 Kate Spade（已被 MK 收购）因其规模大、影响力强，被认为是轻奢行业三大龙头。从发源地看，较为成熟的独立轻奢品牌以美国、法国、意大利品牌为主，如 Coach、Stuart Weitzman、Kate Spade 是著名的美式轻奢品牌；Furla、 Ferragamo、Moschino 来自意大利，而轻奢品牌 Karl Lagerfeld、轻奢集团 SMCP 来自法国。敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
14.2018-09-05 纺织和服装表 7：代表性轻奢品牌发展情况品牌来源国家经营范围风格收入情况 Coach 美国经营女包、配饰、男士新设计总监上任后突出“现代奢华”品 2018 财年（2017/7/2~2018/6/30），时尚用品等质 Coach 品牌收入 42.22 亿美元 Stuart Weitzman 美国经营女鞋俏皮迷人的现代美式风格 2018 财年（2017/7/2~2018/6/30），品牌收入 3.74 亿美元 Kate Spade 美国经营手袋珠、时宝装、配饰、具有简洁灵动的造型，鲜亮大胆的颜色 2016 年，品牌收入 13.82 亿美元； 2018 财年（2017/7/2~2018/6/30），品牌收入 12.85 亿美元 Furla 意大利经营钱包、手表、珠宝 Furla 的独特个性表现在其丰富的颜色 2017 年收入 4.99 亿欧元（折合 5.8 亿首饰等；和款式上美元） Ferragamo 意大利皮鞋、服皮装革和制香品氛、配件、以传统手工设计和款式新颖誉满全球 2017 年收入 15.74 亿美元 Moschino 意大利高级成衣、牛仔装、晚宴装及服装配饰以设计怪异著称，时尚幽默、俏皮可爱集团 3.63 2017 年收入亿美元） 3.13 亿欧元（折合 Pandora 丹麦珠宝首饰做工精美、充满当代气息的个性化组合式珠宝 2017 年收入 34.60 亿美元 Karl Lagerfeld 法国皮具、成衣、鞋履、腕体现时尚人士独立、自我、热爱生活的表及配饰个性 - Ports 加拿大男女装、手袋配饰、眼镜、香氛；简约优雅，注重质感 2017 年营业收入 22.64 亿元人民币 Kenzo 法国男女装、饰品、餐具以崇尚愉快、轻松和自由，融合了东西方及香水；的魅力 - 资料来源：Bloomberg、wind、公司公告、公司官网、《华丽志》，光大证券研究所整理注：如无特殊标注，则财年截止日为当年年底。国内独立轻奢品牌比国外品牌成立时间晚、更侧重服装领域，产品风格侧重于成熟典雅的淑女装。我们通常所说的高端女装、高端男装品牌，部分可归类于国内独立轻奢品牌（具体见第五章国内企业的轻奢布局）。 1.2.3、轻奢设计师品牌：辨识度高，通常聚焦单一品类设计师品牌指依托设计师的创意打造独特的风格特点的品牌。设计师品牌一般坚持原创、辨识度高，且具备较强的客户粘性。国外设计师品牌包括 COMME des GARÇONS（川久保玲）、Self-Portrait、Gentle Monster；国内设计师品牌主要包括 Chictopia、Christopher 等。轻奢设计师品牌溢价较强、价位偏高、价位大多在 3000 元以上。与独立轻奢品牌相比，轻奢设计师品牌体量较小，且更加依赖于设计师本人的能力。轻奢设计师品牌的涉及品类大多涵盖男女装、鞋履、包袋、配饰，其中一些轻奢设计师品牌品类较为单一（因其规模较小、精力和资源有限），如 GENTLE MONSTER 专注墨镜品类、Self-Portrait 专注女装品类、SOPHIA WEBSTER 专注女鞋品类。敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
15.2018-09-05 纺织和服装图 4：设计师品牌特色鲜明资料来源：品牌官网、光大证券研究所表 8：设计师品牌成立时间、地点、价位和主要品类品牌成立时间国家 REBECCA MINKOFF 2001 美国 LSSEY MIYAKE 1970 日本 PLAY CDG 1973 日本 SOPHIE HULME 2008 英国 SOPHIA WEBSTER 2012 英国 Self-Portrait 2013 英国 JACQUEMUS 2008 法国 KARL LAGERFELD 1984 法国 GENTLE MONSTER 2011 韩国 SHIATZY CHEN 1978 中国 EXCEPTION 例外 1996 中国 CHI ZHANG 2007 中国 SHANG XIA 2008 中国 Chictopia 2009 中国 Christopher Bu 2010 中国 Awaylee 2012 中国注：紫色底纹为中国品牌。资料来源：公司官网、光大证券研究所价位（人民币） 2000-5000 3000-5000 800-2000 3500-6000 4000-8000 2000-4000 4000-7000 2000-4000 1500-3000 5000-15000 2000-6000 1000-3000 500-4000 1000-3000 2000-4000 800-3000 品类包袋、鞋靴、配饰、手表男、女装高级成衣、香水、腕表女装、男装、鞋履、配饰包袋鞋履女装女装、男装、鞋履、包袋、配饰皮具、成衣、鞋履、腕表及配饰墨镜女装、男装、鞋履、配饰、包袋、礼服女装、包袋、配饰女装、男装、香水女装、家居、皮具、配饰女装、包袋、配饰、鞋履、女装、配饰、鞋履女装敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
16.2018-09-05 纺织和服装 2、国际轻奢行业：已千亿欧元规模，目前处于成熟期 2.1、奢侈品行业：中国市场大有可为奢侈品被定义为“一种超出人们生存与发展需要范围的，具有独特、稀缺、珍奇等特点的消费品”。“奢侈品”主要包括高档服装、珠宝首饰、豪华游艇、私人飞机等。在过去数十年间，奢侈品行业经历了四个阶段2：1）品牌走下神坛，可得性变强（2000 年之前）；2）“受众进一步扩张”阶段（2001~2007），更多人购买；3）危机阶段（2008~2009）——受到经济金融危机的影响，行业进入危机；4）中国增长阶段（2010~2014）——中国成为奢侈品大国并且占比不断提升。经过数十年时间，全球奢侈品消费者人数达 1994 年前的 4 倍，达到 3.3 亿人，而他们购买奢侈品支出的增速，是全球 GDP 增速的 2 倍。然而在 2010~2014 年，若剔除中国消费者的贡献，整体行业呈现萎缩趋势。 2015 年，行业迎来中高速发展的“新常态”，复合增速自 2010~2014 年的 7.7%降至 4.6%。在“新常态”中，品牌经营逐渐出现分化，地域和品类的分化进一步体现。图 5：全球奢侈品市场发展规模及增速 350 20% 300 15% 250 10% 200 5% 150 100 0% 50 -5% 0 -10% 全球个人奢侈品市场规模（十亿欧元）资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所整理 yoy % 2.1.1、地域特征：中国市场机会大，中国消费者购买力强 2008~2010 年期间，中国奢侈品市场增长较快，在全球市场上的份额逐步提升，这三年增长主要归功于奢侈品牌在中国大陆大量开店、实现扩张。2010 年中国地区奢侈品牌新开店几乎相当于欧洲和美国的新开店之和。敬请参阅最后一页特别声明 2 参考贝恩的奢侈品行业阶段划分。 -16- 证券研究报告
17.2018-09-05 纺织和服装中国消费者贡献了最为旺盛的购买力，按国籍统计中国消费者 2012~2015 年个人奢侈品消费年复合增速达到 13%，全球增速则为 2%，明显高于总体； 2016 年中国人消费奢侈品有所下滑，但 2017 年呈现回升。图 6：全球个人奢侈品市场分地域占比变化情况图 7：中国与国外消费者个人奢侈品消费增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017E 资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所欧洲美国日本中国亚洲其他世界其他 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 中国消费者其他合计 -4% 2012~2015年CAGR 2015~2016年YOY 2016~2017E YOY 资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所在行业新一轮的上升周期中，中国仍然是最具增长动力的市场。2017 年中国奢侈品市场增长高达 15%，总市场规模达 200 亿欧元，主要得益于消费者信心逐渐恢复、中产阶级消费提速，以及越来越多的中国消费者选择在本土购买奢侈品。而在其他地区，奢侈品市场增长平稳保持在 1%左右。图 8：2017 年分区域奢侈品市场表现情况 100 16% 90 14% 80 70 12% 60 10% 50 8% 40 6% 30 20 4% 10 2% 0 0% 中国亚洲其他欧洲日本美国世界其他规模（十亿欧元） YOY 注：此处中国市场规模指的是中国本土消费市场规模，不包括中国人在海外的旅游消费。资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所同时，中国消费者在海外的购买量也在增加。2017 年中国消费者在全球个人奢侈品消费中所占比例达到 32%（其中海外旅游消费占 24%），而在 2016 年，这一比例为 30%（其中海外旅游消费占 23%）。2016 年中国消费者海外个人奢侈消费品增速放缓主要受到欧洲政局动荡、人民币汇率贬值导致我国海外旅游热情下降、海外消费能力意愿下降影响；2017 年欧洲政局恢复平稳等利好因素促升中国消费者海外奢侈品消费。敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
18.2018-09-05 纺织和服装图 9：中国市场和中国消费者的消费额比重都在提升资料来源：贝恩&Altagamma 总体来看，中国消费者的奢侈品消费对全球贡献预计继续加强，未来中国市场（按地域划分）和中国消费者均具备较强的增长潜力。 2.1.2、品类分拆：主力品类增长稳健，鞋类、珠宝崛起从全球奢侈消费结构来看，服装、美妆和包袋为占比最高的品类，2017 年预计规模分别为 610 亿欧元、540 亿欧元、480 亿欧元，占总体比例分别为 23.28%、20.61%、18.32%，2017 年增速分别为 3%、4%、7%。同时，占比较小的品类鞋类、珠宝表现较强，2017 年增速均达 10%左右，占比提升。图 10：2017 年奢侈品各细分品类市场规模占比图 11：2017 年奢侈品各细分品类市场规模和增速 25.00% 20.00% 15.00% 23.28% 20.61% 18.32% 14.12% 10.00% 5.00% 6.87% 6.49% 0.00% 鞋类珠宝手袋美妆服装手表 700 12% 600 10% 500 8% 400 6% 300 200 4% 100 2% 0 0% 鞋类珠宝手袋美妆服装手表规模（亿欧元） yoy 资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所 2.2、轻奢市场空间：千亿欧元空间，增速高于奢侈品未来奢侈品市场不同价格区间产品占比将更加“两极分化”。一方面，越来越多的品牌会通过“略降身价”进入轻奢行业，获得更广泛的消费群体、并且切入更多轻奢品类赚取更多利润（众多奢侈品牌设立副线就是出于这种考虑）。另一方面，奢侈品公司希望推出顶级品牌、建立和巩固在消费者心中的形象，提升人们的购买欲望。据贝恩报告，目前三个层次已经逐渐呈现出顶级和轻奢扩张、高端奢侈品收窄的趋势，未来这一结构性的变化还将持续。敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
19.2018-09-05 纺织和服装图 12：奢侈品市场结构的变化资料来源：贝恩&Altagamma 注：贝恩将全球时尚奢侈品市场分为三个层次，第一层次 Absolute 主要指 Hermes、 VanCleef&Arpels 和 Harry Winston 等顶级品牌（对应本文图 1 中的顶级和超级两类奢侈品）；第二层次 Aspirational 主要指包括 LV、Prada、Gucci 等品牌在内的欧洲传统奢侈品牌（对应本文图 1 中的高级奢侈品）；第三层次 Accessible 主要指 Coach、Michael Kors、 Tiffany 在内的轻奢品牌（对应本文图 1 中的轻奢和核心轻奢）。图 13：三层次市场规模占比资料来源：贝恩&Altagamma 除此之外，许多高端奢侈品牌推出相对便宜的副线产品、或是推出同品牌的相对便宜的产品，使得高端奢侈品与轻奢之间的界限越来越模糊，不少奢侈品逐渐变得亲民起来（副线发展的详细情况见附录 2）。敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
20.2018-09-05 纺织和服装图 14：奢侈品市场未来价格分化的趋势资料来源：光大证券研究所全球轻奢行业发展空间广阔，增长较快。根据贝恩咨询，2016 年，全球轻奢品市场规模达 1000 亿欧元，占全球奢侈品市场的约 40%。2010~2015 年间，全球轻奢品行业复合增速为 9.19%，同期奢侈品整体市场增速为 7.73%。预计未来随着轻奢在奢侈品市场所占比重的扩大，2016~2020 年，全球轻奢品市场规模增速望超过奢侈品市场平均增速 4.6%。图 15：全球轻奢品和奢侈品市场规模及增速敬请参阅最后一页特别声明注：轻奢行业规模无直接数据，为光大证券研究所根据轻奢市场占据奢侈品市场的比例（数个时点数据）模拟测算得出。资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所 2.3、轻奢发展阶段：龙头调整渐显效，各区域、细分行业节奏不一全球整体看，轻奢市场经历了品牌出现期、概念明晰期、品牌成长期、行业整合期四个发展阶段。品牌出现期是 1927 年~20 世纪 90 年代，轻奢品牌成立、轻奢产品逐渐出现；概念明晰期是在 20 世纪 90 年代~2004 年，“轻奢” 概念明确，多家轻奢公司成立，行业快速增长；品牌成长期是在 2004~2013 年，多家轻奢公司上市，渠道快速扩张；行业整合期指的是 2013 年至今，龙头进入调整期，最先进入调整的龙头渐显成效。 -20- 证券研究报告
21.2018-09-05 纺织和服装表 9：全球轻奢市场发展阶段发展阶段发展特点轻奢品牌成立、轻奢产品逐渐出现（1）从 1927 年 Furla 品牌在意大利创办开始，现代轻奢产品开始出现。品牌出现：（2）在美国，1941 年 Coach 成立，逐渐成长壮大，后来成为行业龙头和开拓者。 1927~20 世纪代 90 年（3）在欧洲，一些奢侈品公司尝试推出更多人能接受的产品，70 年代，卡地亚推出一个 Les Must 格更加亲民。1981 年 Giogio Armani 推出轻奢副线 Emporio Armani，成为第一个轻奢副线品牌。珠宝系列，价（4）在日本，设计师品牌开始出现，如 1972 年成立的品牌 Yohji Yamamoto（山本耀司）、1970 年成立的品牌 Issey Miyake（三宅一生）、1969 年成立的 Comme des Garcons（川久保玲）。80 年代日本设计师品牌企业市场份额迅速扩大，达到了日本成衣零售市场份额近 20%。 “轻奢”概念明确，多家轻奢公司成立，行业快速增长概念明晰：（1）20 世纪 90 年代，Coach 第一次明确提出“轻奢”这一概念。 20 世纪 90 年代 ~2004 年（2）据贝恩公司，这一阶段整个奢侈品行业经历“走下神坛”和“受众进一步扩张”的阶段初期，越来越多的人能够负担得起这类产品。（3）众多轻奢品牌成立，如 1982 年丹麦珠宝品牌 Pandora 成立，1993 年 Kate Spade 在美国成立，中国也有一批轻奢服装企业逐渐成立。品牌成长： 2004~2013 年多家轻奢公司上市，渠道快速扩张（1）行业另一龙头公司 MK 于 2004 年切入轻奢领域，并于 2011 年在美国上市，其他一些轻奢公司也在这一阶段上市。2010 年，另一轻奢公司 pandora 上市。（2）以龙头公司为代表，店铺数量扩张、折扣店数量增加，如 2001~2014 财年 Coach 工厂店（折扣店）数量从 68 家增加至 207 家。龙头进入调整期，增速超奢侈品整体市场增速行业整合：（1） 2014~2015 财年 Coach 收入和利润双双下滑；MK 公司则在 2017 财年出现收入和净利润均下滑的情形。 2013 至今（2）2016~2020 年，伴随着奢侈品行业的复苏、以及轻奢公司调整逐渐显现成效，预计全球轻奢行业有所恢复、复合增速望超过全球奢侈品行业复合增速 4.6%。资料来源：光大证券研究所分国家看，美国轻奢行业发展领先，已经经历品牌出现、概念明晰、体量扩张三个阶段，目前处于行业整合的发展阶段（龙头调整发展战略、并购事件发生），最早进入调整的公司 Coach 已经渐显成效。日本轻奢市场目前已经经历过了扩张的阶段，设计师品牌是日本轻奢市场的主要参与者。中国的轻奢行业起步较晚，自 90 年代一批高端品牌成立以来，我国轻奢行业尚未规模化发展，目前仍然处于萌芽期。敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
22.2018-09-05 纺织和服装图 16：中美日轻奢行业发展阶段资料来源：光大证券研究所分国内外看，轻奢行业各个不同参与者的发展经历了不同的发展历程，发展阶段也相差较大。国际轻奢品牌整体处于较为成熟的发展阶段；国内品牌起步较晚，仍处于成长期，但未来发展空间广阔。图 17：轻奢行业各个不同参与者的发展阶段资料来源：光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
23.2018-09-05 纺织和服装图 18：轻奢市场主要参与者 2.4、轻奢竞争格局：参与者众多，龙头地位稳固目前，轻奢市场的三大类参与者中，传统奢侈品牌副线和独立轻奢品牌涉及的品牌历史较长、知名度较高。传统奢侈品牌副线以 Giorgio Armani 的副线 Emporio Armani 为代表，独立轻奢品牌以 Coach、Michael Kors、Kate Spade 等为代表。轻奢设计师品牌数量众多、但是往往成立时间较短，在规模和知名度等方面比另外两类轻奢品牌仍然具有较大差距。但是轻奢设计师品牌大都具有成长为独立轻奢品牌的潜力。独立轻奢设计师品牌以川久保玲、Self-Portrait、 Karl Largfeld 为代表。规模体量上看，轻奢行业龙头聚集在独立轻奢品牌中，如 Coach、MK、Kate Spade。数量上看，轻奢设计师品牌更多。资料来源：品牌官网、光大证券研究所行业的前五大参与者包括 Michael Kors、Kate Spade、Coach（现更名为 Tapestry）、Pandora、Ferragamo。收入角度，2018 财年 Tapestry 和 MK 收入分别为 58.80 亿美元、47.19 亿美元，在同业中占主要地位。净利角度， 2018 财年 Tapestry 和 MK 分别取得 3.98 和 5.92 亿美元净利润，远超第三名净利。Tapestry 和 MK 显示出较为稳固龙头地位。敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
24.2018-09-05 纺织和服装图 19：前五大公司收入情况（百万美元）图 20：前五大公司归母净利润情况（百万美元） 7000 6000 5000 4763 4000 5075 4806 4192 4492 4488 5880 3000 2000 1000 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Tapestry(原Coach) MK Pandora Ferragamo Kate Spade 1200 1000 800 600 400 200 0 (200) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Tapestry(原Coach) MK Pandora Ferragamo Kate Spade 注：1）MK 和 Tapestry 财年为 6 月末结束，下同。 2）Kate Spade 于 2017 年被 Tapestry 收购。资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所假设 2011~2016 年全球轻奢市场占奢侈品市场总体的比例与 2016 年相同，为 40%，可以估算出全球轻奢市场 CR3 和 CR5。2011~2014 年，全球轻奢市场集中度呈现提升的趋势，CR3 由 8.22%上升至 9.87%，CR5 由 12.73% 上升至 15.55%。2014 年之后，由于龙头企业的业务调整，集中度略有下降。 2016 年，行业 CR3 为 8.89%，CR5 为 14.93%。图 21：全球轻奢行业 CR3 和 CR5 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 2.5、轻奢 VS 奢侈品：业绩弹性更强拉长周期对轻奢品和传统奢侈品进行比较，我们选取 4 家代表奢侈品公司（LVMH、Kering、Richemont、Burberry）和 3 家代表轻奢品公司（MK、 Coach、Kate Spade），对其 2009~2016 财年期间的表现进行观察。 2009 年金融危机尾声，轻奢品牌收入增速下滑、弱于奢侈品牌；随着全球经济有所好转，2009 年~2011 奢侈品表现突出、轻奢品牌逐步恢复；2012 年以来奢侈品增幅下行、2015 年~2016 年出现下滑，在此阶段经济下行，轻奢品牌替代效应体现，收入增速保持正增长，同时外延店铺数亦持续增加。 -24- 证券研究报告
25.2018-09-05 纺织和服装从收入和店铺数增速来看，轻奢品牌相对奢侈品牌表现出了更大的业绩弹性。目前来看全球经济继续复苏，中国奢侈品消费继续在全球表现突出，预计轻奢品牌表现仍将好于奢侈品牌。图 22：代表奢侈品公司和轻奢品公司合计收入增速（%）图 23：代表奢侈品公司和轻奢品公司合计店铺数量增速（%） 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 奢侈轻奢注：此处奢侈品公司统计 4 家（LVMH 时装皮革业务，KERING 奢侈品业务，Richemont，Burberry），轻奢品公司统计 3 家（Coach，MK，Kate Spade）。下同。资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 奢侈轻奢资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图 24：主要奢侈品公司历年收入情况（亿美元）图 25：主要奢侈品公司历年净利润情况（亿美元） 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 lvmh kering richemont burberry 注：Richemont、Burberry 财年截止日期为 3 月末。资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图 26：主要轻奢品公司历年收入情况（亿美元） 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 lvmh kering richemont 注：此处净利润为公司合并报表数值。资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 burberry 图 27：主要轻奢品公司历年净利润情况（亿美元） 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 MK tapestry kate spade 注：MK 和 Tapestry 财年截止日期分别为 3 月末、6 月末。资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 15.0 10.0 5.0 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -5.0 -10.0 -15.0 MK tapestry kate spade 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
26.2018-09-05 纺织和服装 3、中国轻奢行业：即将进入快速成长期，千亿空间在望 3.1、市场空间：千亿人民币市场规模在望，增速超 10% 本节我们结合前瞻产业研究院的预测以及我们自己的测算，对轻奢市场空间和规模进行研究。据前瞻产业研究院，2016 年我国轻奢行业规模 121 亿美元；据我们预测，我国轻奢市场空间在千亿元以上，2016~2020 年复合增速超 10%。（1）据前瞻产业研究院数据，2016 年我国轻奢行业规模达 121 亿美元， 2011~2016 年复合增速 11% 我国轻奢品市场发展增速约为奢侈品整体市场增速的 2 倍。根据前瞻产业研究院，2011 年我国轻奢品行业消费规模为 72 亿美元，2016 年达到 121 亿美元（按 2016.12.31 汇率换算为 839.39 亿元人民币），年复合增速为 11%，高于我国奢侈品整体市场复合增速 6%，在我国奢侈品市场上的占比也有所提升。（2）据我们测算，中国轻奢市场空间可在千亿人民币以上，2016~2020 年复合增速 10.28% 我国轻奢市场规模由轻奢客群和人均轻奢消费金额共同决定。由于数据的可获得性，下文主要测算 2020 年轻奢市场规模。  测算思路与主要结论我们将轻奢客群分为两类，富裕人群中的轻奢客群和大众人群中的轻奢客群，对两类客群分别通过总人数和轻奢渗透率进行测算。得到轻奢客群后，我们再结合人均轻奢消费金额，得到未来我国轻奢市场空间。图 28：我国轻奢市场空间测算的影响因素敬请参阅最后一页特别声明资料来源：光大证券研究所 -26- 证券研究报告
27.2018-09-05 纺织和服装图 29：我国富裕阶层人数及预测测算相关的关键数据包括五个变量：富裕人群人数、富裕人群中轻奢渗透率、非富裕阶层人数、大众人群中轻奢占比、人均轻奢消费金额。经过测算我们得到 2020 年我国轻奢行业规模可达 1242 亿元。结合前瞻产业研究院预测的 2016 年我国轻奢行业市场规模 121 亿美元，可以得到 2016~2020 年我国轻奢规模增速超过 10%。表 10：2020 年我国轻奢市场规模测算的关键数据关键指标具体数据富裕人群人数 a 3000 万人富裕人群中轻奢渗透率 b 54.33% 大众人群人数 c 139000 万人大众人群中轻奢占比 d 1.60% 人均轻奢消费金额 e 3222 元/人/年我国轻奢市场规模 g*[a*b+c*d] 1242 亿元 2016~2020 年复合增速 10.28% 资料来源：福布斯，国务院，前瞻产业研究院，光大证券研究所  主要变量的测算富裕人群总数及其分类：根据福布斯报告，中国富裕阶层人数将从 2017 年的 2092 万人增加到 2020 年的 3000 万人，复合增速为 12.77%。由于轻奢品牌大都显示出年轻化特点，客群以 80/90 后为主，因此我们将富裕人群分为 80/90 后和其他客群两类，来对渗透率进行测算。据福布斯预测，这两类客群的人数占比分别为 61%、39%。图 30：大众富裕阶层年龄占比（2017 年） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2020E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 大众富裕阶层人数（万人） YOY 注：2020 年预测增速为 2017~2020 年年复合增速。资料来源：福布斯、光大证券研究所资料来源：福布斯、光大证券研究所富裕人群轻奢渗透率占比：据艾瑞《2015 年中国女性时尚消费白皮书》，时尚女性（80/90 后为主）的轻奢购买人群占比 93.8%，考虑男性轻奢购买占比会更低，保守估计 80/90 后轻奢渗透率为 80%。据百度大数据《2016 数字时尚盛典》，时尚检索人群年龄分布中 30 岁以下的占比为 85%。其他年龄：80/90 后轻奢客群渗透率=15:85。得到其他年龄轻奢渗透率 14%。因此可以得到富裕人群整体轻奢渗透率占比为 61%*80%+39%*14%=54.33%。在 80/90 后群体和其他年龄人群不同轻奢渗透率下，我们对富裕人群轻奢渗透率做弹性测试。弹性测试结果表明，在富裕人群 80/90 后轻奢渗透率敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
28.2018-09-05 纺织和服装 74~86%,其他年龄人口轻奢渗透率 11~17%之间时，富裕群体轻奢渗透率为 49.49~59.16%。表 11：富裕人群轻奢渗透率的弹性测试 80/90 后人口的轻奢渗透率 54% 11% 其他人口的轻奢渗透率 12% 13% 14% 15% 16% 17% 资料来源：光大证券研究所 74% 49.49% 49.88% 50.27% 50.66% 51.05% 51.44% 51.83% 76% 50.72% 51.10% 51.49% 51.88% 52.27% 52.66% 53.05% 78% 51.94% 52.33% 52.72% 53.10% 53.49% 53.88% 54.27% 80% 53.16% 53.55% 53.94% 54.33% 54.72% 55.10% 55.49% 82% 54.38% 54.77% 55.16% 55.55% 55.94% 56.33% 56.72% 84% 55.60% 55.99% 56.38% 56.77% 57.16% 57.55% 57.94% 86% 56.83% 57.21% 57.60% 57.99% 58.38% 58.77% 59.16% 大众人群总数：据国务院发布的《国家人口发展规划（2016－2030 年）》目标值，到 2020 年，我国人口总数将达到 14.2 亿；扣除其中 3000 万富裕人群，可以得到 2020 年大众人群人数为 13.9 亿人。大众人群轻奢渗透率：参照以下 3 个方面对大众人群的轻奢渗透率进行估计： 1）年龄：据 wind 数据，2016 年我国大众年龄分布中，29%人群年龄在 20-39 岁之间，这部分人群是轻奢的主力消费人群。2）收入：据瑞士信贷银行《全球财富报告》，我国中产阶级占比为 11%。考虑到轻奢购买具有一定的收入门槛，轻奢客群以中产阶级为主。3）是否追求潮流品质：据搜狗数据分析，热爱娱乐交友、追求高品质生活的极客潮人占比达到 50%。由此我们假设，大众人群中的轻奢渗透率为 29%*11%*50%=1.6%（下文会对这一假设进行敏感性测试）。由此可得 2020 年我国轻奢客群人数为 3854 万人。人均轻奢消费金额：根据前瞻产业研究院数据，2011 和 2016 年我国轻奢市场规模分别为 452.88 亿元和 839.39 亿元，结合轻奢渗透率与客群的预计， 2011 年和 2016 年人均轻奢消费金额达 1728 元/人/年和 2651 元/人/年，年复合增速为 8.94%。我们保守估计未来几年我国人均轻奢消费金额增速仍为 5%，根据这一增速，可得 2020 年我国人均轻奢消费金额为 3222 元/人/年（后面我们会对这一变量进行弹性测试）。表 12：我国轻奢市场规模及人均轻奢消费金额我国轻奢市场规模（亿美元）年度最后一个交易日的汇率我国轻奢市场规模（亿人民币）人均轻奢消费金额（元） 2011 72 6.29 452.88 1728 2016 121 6.93 资料来源：wind、前瞻产业研究院、光大证券研究所 839.39 2651 综合上述关键变量可得我国 2020 年轻奢市场空间为轻奢客群人数*人均轻奢消费金额=1242 亿元。  敏感性分析通过上文中的富裕人群轻奢渗透率的弹性测试，我们可以看到富裕人群的轻奢渗透率变动范围在 49.49~59.16%，各种条件为中位数的情况下，富裕人群的轻奢渗透率为 54.33%。因此我们假设三种情形，对我国轻奢市场规模潜在空间进行测算。敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
29.2018-09-05 纺织和服装情形一：悲观情形中，富裕人群轻奢渗透率 49.49%，我国轻奢市场潜在空间为 1146~1245 亿元。各种条件为中值的情况下，2020 年我国轻奢市场规模为 1195 亿元。情形二：中性情形中，富裕人群轻奢渗透率 54.33%，我国轻奢市场潜在空间为 1192~1293 亿元。各种条件为中值的情况下，2020 年我国轻奢市场规模为 1242 亿元。情形三：乐观情形中，富裕人群轻奢渗透率 59.16%，我国轻奢市场潜在空间为 1237~1341 亿元。各种条件为中值的情况下，2020 年我国轻奢市场规模为 1288 亿元。综上所述，2020 年我国轻奢市场规模为 1146~1341 亿元，各种条件为中值的情况下 2020 年我国轻奢市场规模为 1242 亿元。2016~2020 年我国轻奢市场市场规模复合增速为 8.10~12.43% ，各种条件为中值的情况下 2016~2020 年我国轻奢市场规模复合增速为 10.28%。综合各类情况，可以判断预测我国未来轻奢市场增速在 10%左右较为合理。表 13：假设富裕人群轻奢渗透率 49.49%，我国轻奢市场潜在空间（亿元）非富裕人群中轻奢的渗透率 1439 1.57% 3126 1146 人均轻奢消费金额（元） 3158 3190 3222 3254 3287 1158 1170 1182 1193 1205 3320 1217 资料来源：光大证券研究所 1.58% 1151 1162 1174 1186 1198 1210 1222 1.59% 1155 1167 1179 1190 1202 1214 1227 1.60% 1159 1171 1183 1195 1207 1219 1231 1.61% 1164 1176 1187 1199 1211 1224 1236 1.62% 1168 1180 1192 1204 1216 1228 1240 1.63% 1172 1184 1196 1208 1220 1233 1245 表 14：假设富裕人群轻奢渗透率 54.33%，我国轻奢市场潜在空间（亿元）非富裕人群中轻奢的渗透率 1439 1.57% 3126 1192 人均轻奢消费金额（元） 3158 3190 3222 3254 3287 1204 1216 1228 1241 1253 3320 1266 资料来源：光大证券研究所 1.58% 1196 1208 1220 1233 1245 1258 1270 1.59% 1201 1213 1225 1237 1250 1262 1275 1.60% 1205 1217 1229 1242 1254 1267 1279 1.61% 1209 1221 1234 1246 1259 1271 1284 1.62% 1214 1226 1238 1251 1263 1276 1289 1.63% 1218 1230 1243 1255 1268 1280 1293 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
30.2018-09-05 纺织和服装表 15：假设富裕人群轻奢渗透率 59.16%，我国轻奢市场潜在空间（亿元）非富裕人群中轻奢的渗透率 1439 1.57% 3126 1237 人均轻奢消费金额（元） 3158 3190 3222 3254 3287 1250 1262 1275 1288 1301 3320 1314 资料来源：光大证券研究所 1.58% 1241 1254 1267 1279 1292 1305 1318 1.59% 1246 1258 1271 1284 1297 1310 1323 1.60% 1250 1263 1276 1288 1301 1314 1327 1.61% 1254 1267 1280 1293 1306 1319 1332 1.62% 1259 1272 1284 1297 1310 1323 1337 1.63% 1263 1276 1289 1302 1315 1328 1341 3.2、发展阶段：类比美日，我国轻奢行业即将快速成长经过几十年的快速发展，到 2016 年，我国的人均 GDP 达 8685 美元。这一人均 GDP 发展水平，相当于 1974~1976 年的美国和 1977~1978 年的日本。 20 世纪 70 年代美国轻奢行业处于“品牌出现”的时期（龙头体量方面，度过成长期，规模逐渐扩张），20 世纪 90 年代进入“概念明晰”期。20 世纪 70 年代，日本轻奢行业进入“体量扩张”时期，80 年代随着设计师品牌的蓬勃发展正式进入成长期（龙头体量方面，逐渐从小众走向更广泛的群体）。图 31：中美日人均 GDP（美元）对比 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 日本美国中国资料来源：wind、光大证券研究所从宏观的层面看，除了经济发展情况外，目前的我国在人口结构、社会背景、消费趋势方面，均与七八十年代的美国和日本有所类似。因此，寻求我国目前轻奢行业的发展阶段，我们可以将其类比为美日的七八十年代。敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
31.2018-09-05 纺织和服装表 16：我国目前在经济、人口、社会、消费等方面与七八十年代的美日类似角度美国（七八十年代）日本（七八十年代）经济发展中国目前人均 GDP 突破 8000 美元，与 70 世纪 80 中日都进入了消费拉动经济增长的发展阶段。1992 年后，日本进年代美国 GDP 水品相当。继续发展的经济会促进消费入经济低速增长期，消费成为拉动经济增长的主要动力。未来消的增长。费将成为我国经济发展的重要支柱之一。人口结构中国的青中年人口占总人口比例达到 74.53%，美国发展前期中日两国都充分享受了人口的快速增长所带来的人口红 80 年代青中年人口在 61%左右，青中年人口是带动消利；相继迎来人口转型的拐点，人口红利将进入逐渐收缩时期，费的主力。人口老龄化开始加速。社会背景 20 世纪 80 年代美国女性就业人数持续上升，中国的女性就业有显示出相似的上升趋势，女性社会角色的转变、社会参与度和话语权的提高会为轻奢品牌的创建和发展提供有力条件。日本女性的就业人数在二战以后呈逐年增长的趋势。随着社会角色和生活方式的转变，日本女性开始追求职场待遇的平等，和缩小日常生活中的性别差异。消费趋势 80 年代美国消费者在满足了基本需求的基础上，开始80 年代以后，日本消费者对于非必需品的购买并不仅仅是为了满追求品质的提升和内心的满足。80 年代住宿和食品消足自身需求，更为展现自己特点。所以除了对设计上的个性化有费的占比下降，娱乐商品和车辆的消费比例提升。要求，消费者也要求自己所穿服装有品牌辨识度。资料来源：光大证券研究所具体到轻奢行业，结合 2.3 节中的各个国家轻奢发展阶段划分，美国的轻奢行业发展处于第四阶段“行业整合”期；日本的轻奢行业处于第三阶段“进一步发展”期。而我国轻奢行业自 20 世纪 90 年代至今发展历程较短，目前刚刚经历“品牌出现”期，即将进入成长期，这与 20 世纪七八十年代美日轻奢行业的发展类似。 3.2.1、东风已至：美日七八十年代轻奢发展条件我国目前皆已具备在上文所提到的现在的我国与七八十年代的日本的相同点中，社会背景是轻奢行业发展的先决条件，消费趋势是轻奢行业发展的主要推动力，我们将在这一节中具体阐述。  社会背景：女性社会角色的转变促女装消费增加、推动风格化轻奢品牌的发展 20 世纪 60 年代至 80 年代正值第二次女权主义浪潮席卷世界，女性受教育程度提高，无论是在美国还是在日本，女性在社会上的角色从家庭主妇转变为职场女性。在日本，第一次石油危机（1973 年-1975 年）后日本失业率激增，石油危机前日本男性失业率约为 15%左右，1975 年后迅速增加到 25%以上。为了弥补丈夫收入的缺失，日本女性不得不走出家门进入职场。日本女性的就业人数在二战以后呈逐年增长的趋势，1965 年至 1975 年间日本女性的就业人数保持在相对平稳的水平，1975 年石油危机以后，女性就业人数出现了明显的上升趋势，这种上升趋势在 90 年代停止，此后女性就业人数保持在了一个较高的平稳水平，直到近两年来才再次有所上升。而我国近年来女性求职人数也自 2002 年以来也呈现出波动中有所增加的态势。敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告
32.2018-09-05 纺织和服装图 32：日本女性就业人数情况 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图 33：我国女性求职人数情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1953-01 1956-05 1959-09 1963-01 1966-05 1969-09 1973-01 1976-05 1979-09 1983-01 1986-05 1989-09 1993-01 1996-05 1999-09 2003-01 2006-05 2009-09 2013-01 2016-05 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 日本:就业人数:女性:总计（万人）资料来源：wind、光大证券研究所女性求职人数（万人）资料来源：wind、光大证券研究所随着社会角色和生活方式的转变，日本女性开始追求职场待遇的平等，和缩小日常生活中的性别差异。弱化男女差异的川久保玲、山本耀司等品牌因此得到了日本女性，甚至全球时尚界的追捧。在美国，作为世界女权运动的发源地，七八十年代正在经历女权运动的第二次浪潮。女性就业人口自 1978 年其就一直呈现明显的上升趋势，只有在 2008 年以后略有下降。女性追求在职场和生活中的平等，女性对消费情况的影响也随着她们在职场和生活中的话语权而提高。图 34：美国女性就业人数情况 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1948-01 1951-08 1955-03 1958-10 1962-05 1966-01 1969-08 1973-03 1976-10 1980-05 1984-01 1987-08 1991-03 1994-10 1998-05 2002-01 2005-08 2009-03 2012-10 2016-05 敬请参阅最后一页特别声明美国就业女性人数（万人）资料来源：wind、光大证券研究所 80 年代许多品牌的设计都反映出了当时女性消费者的社会角色转变，比如诞生于 1984 年的经典女包 Birkin。当时女性的生活不再囿于家庭，她们在出行时要求有一款时髦但实用的包，Birkin 包设计简洁大方，容积大，能合适的放下各种职场文件或生活用品，很好的满足职场女性需求。直到现在，很多受职场女性欢迎的女包都有设计简洁、容积大的特点。  消费趋势：美日七八十年代消费潮流高端化个性化，与我国现状类似在日本，80 年代前，人们消费水平虽然不断提高，但主要是强调数量上的扩大，而到了 80 年代以后，消费的提升开始从“量变”转向“质变”，连食品这样的生活必需品都顺应时代区分出了高级产品。而消费者对于非必需品的购买并不仅仅是为了满足自身需求，更是为了展现自己特点，得到别人的 -32- 证券研究报告
33.2018-09-05 纺织和服装羡慕和认可。所以除了对设计上的个性化有要求以外，消费者也要求自己所穿服装有更直观的品牌辨识度。例如，80 年代以前，日本高级进口车每年的进口量不足 5 万辆，但是在 80 年代期间，高档车进口量明显增长，1990 年经济泡沫破裂前夕，日本高级车进口量达到 20 万台（中国近年来的高档车进口也显示出这一特征，从 2000 年的 4 万台增长至 2015 年的 110 万台，复合增速 24.2%）。而相比汽车、家电这样大件的、功能性的商品，服装这种能够时时展示出来的产品更能取悦追逐个性的新一代消费者。图 35：日本进口车数量及增速情况图 36：我国进口车数量及增速情况 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 日本:进口数量:汽车（万辆） YOY 进口数量:汽车整车（万辆） YOY 资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所在日本社会学家三浦展的《第 4 消费时代》中，也强调了 80 年代及之后日本人消费的个性化、品质化、品牌化趋势。表 17：日本四阶段消费趋势的变迁时代划分第一消费社会第二消费社会第三消费社会第四消费社会具体时间 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 时代背景在一战和二战推动下日本经济一片繁荣；日本开始战后重建；日本经济开始长期负增长；日本经济开始低速增长；人口总数负增长；人口开始不断向大城市涌入；经济发展进入快速通道；资产泡沫破裂后进入失落的 10 年；社会整体购买力下降；百货商店，资生堂的连锁零售模城市化扩展到全国范围式开始出现离婚率上升由于企业经营普遍不景气导致的非正规雇佣者增加人口情况人口增加人口增加人口微增人口减少出生率 5% 由 5%降至 2% 由 2%降至 1.3-1.4% 1.3-1.4% 老年化率 5% 5-6% 6-20% 20-30% 国民价值观整体上重视国家重视家庭、社会重视个人趋于共享、重视社会消费倾向西洋化美式倾向；大城市倾向个性化、多样化、差别化；重视品牌；重视品质无品牌倾向；朴素倾向；休闲倾向；本土倾向资料来源：《第 4 消费时代》、光大证券研究所在美国，也同样出现这一趋势。根据 80 年代消费状态的分析，当时的美国消费者在食品和住宿这种基本消费上的比例有所下降，而娱乐商品和车辆这样满足个人内心追求的商品在个人消费中的比例不断上升。说明当时的美国消费者在物质层面已经得到了充分的满足，开始追求生活必须品以外的精神层面的满足，催生个性化消费的崛起。敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告
34.2018-09-05 纺织和服装图 37：美国人均 GDP 增长及消费趋势变化（美元）资料来源：Wind，光大证券研究所更加具体地来看，美国摇滚音乐和流行音乐在 80 年代迅速发展，麦当娜 1986 年推出的专辑《True Blue》销量达到 2500 万，打破 28 个国家的销售记录。麦当娜、惠特尼-休斯顿成为当时女性时尚的代表人物，美国女性开始追随麦当娜这样的明星，开始穿着个性鲜明、反叛不羁的服装，机车服、短上衣、金属手镯等成为当时的时尚标志。美国表演艺术、博物馆等相关活动的行业增加值从 80 年代开始出现明显的上升趋势。这方面支出的增加的背后，折射出美国消费者个性化消费的增长。图 38：美国消费者消费结构的变化图 39：80 年代美国消费者精神层面彰显需求相关的消费支出增速高资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所 3.2.2、如何发展：我国轻奢已树品牌，将扩品类、国际化、规模化上文中我们梳理得出，我国的现在相当于七八十年代的日本和美国，当时美日发展的条件我国目前已经具备，那么当时的美日轻奢行业正在经历何种阶段？通过梳理我们发现，当时的美日轻奢行业发展经历着“树品牌、扩品类、国际化、快发展”的发展阶段。敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告
35.2018-09-05 纺织和服装在日本，80 年代日本轻奢品牌进入销量增长的阶段，并逐渐走出国门我们通过代表性轻奢品牌的发展来梳理这一阶段日本的轻奢品牌发展特点。七八十年代的日本，消费需求个性化和高端化、女性社会角色转变的背景下，日本本土设计师品牌兴起。这些品牌的产品具有明显的特色；采用小批量、高效率的生产体制；附加值高、单价高。表 18：日本代表性轻奢设计师品牌的发展品牌主要发展阶段山本耀司 1972 年，山本耀司在日本成立了自己的成衣品牌； 1981 年，山本耀司和川久保玲在巴黎举行了一场备受争议的时装秀，受到较大反响，随后品牌快速扩张； 1988 年，山本耀司在巴黎成立了自己的时装店； 1998 年，推出了以 50 年代的法国为灵感的系列； 2002 年，山本耀司和阿迪达斯合作成立了 Y-3 品牌，将简洁与自由态度与运动结合，开创了全新的高端运动时尚品牌。川久保玲 1973 年，川久保玲在日本成立了自己的品牌 Comme des Garcons； 1980 年，川久保玲的公司已有 80 个雇员，拥有 150 家连锁店，年营收达到 3 千万美元； 1981 年，川久保玲在巴黎举办了第一次时装秀，“乞丐服”得到争议的同时也获得了大量的支持；随后品牌的男女装开始规模化生产与发展； 2003 年，川久保玲与爱马仕合作推出限量版丝巾； 2008 年与路易威登联名设计了限量手袋，同年与快时尚品牌 H&M 合作，推出了联名系列； 2013 年，Comme des Garcons 的全球销售量达到 2.3 亿美元三宅一生 1970 年，品牌成立； 80 年代初，三宅一生凭借“三宅褶皱”面料进入巴黎时尚界，引起关注并随后快速发展； 1992 年，三宅一生扩展品类，推出香水一生之水，获得了众多香水奖项，也成为了香水史上的经典。资料来源：品牌官网、光大证券研究所。注：1）紫色为 80 年代的事件；2）山本耀司、川久保玲、三宅一生都不是上市公司。这些轻奢设计师品牌发展历程也存在一些共性，80 年代初，主要品牌走出国门，并在巴黎引起关注，随后品牌发展进一步加速。在美国，轻奢行业经历着树品牌、扩品类、国际化的历程。从美国各大轻奢品牌的发展历程可以看出，在 20 世纪 80 年代，各个品牌都开始明确自己的产品定位，横向扩展品类，并进行大量商业化运作和渠道开拓。在这一阶段，Coach 已经开始将销售渠道拓展到海外，走上国际化路线。而 Calvin Klein 和 Donna Karan 则开始尝试开设副线，这两个品牌于 80 年代开设的副线成功运营至今。从 80 年代起，美国轻奢巨头们开始从一个个品牌逐渐向一个个轻奢商业王国加速迈进。表 19：美国代表性轻奢设计师品牌的发展品牌 80 年代发展特点主要发展阶段 Coach 1941 年，Coach 创立于曼哈顿的一间阁楼小作坊内。创始人刘·弗兰克福 (Lew Frankfort) 最初是从一双传统的棒球手套的柔软质感中获得灵感，打造出一种全新的皮革——铬鞣牛皮皮革； 1950 年，马车图案首次登场； 1973 年，标志性的 Duffle Sac 手袋推出； 1974 年，Coach 皮革标签问世，遍及所有生产线； 1981 年，Coach 首家旗舰店在纽约麦迪逊大街开幕；品类扩充、渠道优化、走出国门 1985 年，Sara Lee 买下蔻驰品牌，并开始拓展 Coach 产品线和分销渠道； 1988 年，Coach 公司开始进行推进国际化进程，在英国和日本开设专卖店； 2000 年，Coach 成为上市公司，并启用交易代码 COH； 2001 年，推出 Signature 典藏系列，Coach 首饰系列上市； 2007 年，第一款 Coach 香水上市； 2009 年，Coach 建立中国分公司； 2015 年，Coach 收购著名鞋履品牌 Stuart Weitzman；敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告
36.2018-09-05 纺织和服装 2017 年，Coach 收购著名轻奢巨头 Kate Spade。 Michael Kors 1981 年，迈克高仕 (Michael Kors) 品牌的首个系列在 Bergdorf Goodman 发售；此后，MK 品牌逐渐开始出现在其他高端零售店，如 Bloomingdales, Saks Fifth Avenue，和 Lord & Taylor； 1984 年，迈克高仕品牌首场时装秀举办； 1990 年，副线品牌 KORS Michael Kors 诞生； 1998 年，设计师迈克高仕开始兼任赛琳 (Celine) 创意总监； 1999 年，LVMH 集团收购了迈克高仕 (Michael Kors) 品牌三分之一的股份；品牌成立、逐渐成 2001 年，迈克高仕品牌推出男士香水和配饰系列；长 2002 年，迈克高仕品牌推出男装系列； 2003 年，迈克高仕品牌购回所有被收购的股份；副线 KORS Michael Kors 推出香水； 2004 年，推出副线 MICHAEL Michael Kors；由于切入份额不断增长的配饰市场，MMK 成为了 MK 旗下最为成功的副线品牌， 2010 年，Michael Kors Japan KK 创立； 2015 年 5 月 26 日，Michael Kors 正式委任马索尔·奥斯特沃德 (Marcel Ostwald) 为品牌男装系列高级副总裁。 Kate Spade 尚未成立 1993 年，凯特·丝蓓 (Kate Spade new york) 品牌创立于美国纽约，推出首个凯特·丝蓓手提袋 (Kate Spade Handbags) 系列； 1996 年，即只出道短短三年后，凯特·丝蓓已获 The Council of Fashion Designers of America (CFDA) 颁发手袋配件类的最佳新人奖； 1998 年，凯特·丝蓓荣获 CFDA 颁发年度最佳手袋配件类的最佳设计师 (best accessory designer of the year)；同年，凯特·丝蓓开设男装品牌副线 Jack Spade; 2004 年，凯特·丝蓓在日本、香港以至菲律宾开设分店； 2013 年，凯特·丝蓓开设针对较为年轻消费群体的副线 Kate Spade Saturday； 2017 年，Kate Spade 被 Coach 收购。 Marc Jacobs 1984 年，马克·雅可布 (Marc Jacobs) 与好友 Robert Duffy 组成 Jacobs Duffy Designs Inc 公司； 1986 年,马克·雅可布得到投资，推出了设计师同名“莫杰 (Marc Jacobs) ”服装系列，次年他更获得美国时装界最高荣誉“美国服装设计师协会 (CFDA) 最佳设计新秀奖”，23 岁的马克·雅可布 (Marc 品牌成立、逐渐成 Jacobs) 是当时获得此奖项最年轻的设计师；长 1992 年以后，马克·雅可布专注于自己品牌的发展，后来 LVMH 集团购入莫杰公司的股份，马克·雅可布借着路易·威登 (Louis Vuitton) 品牌的强大势力开始进一步发展自己的品牌； 2007 年秋冬，莫杰针对年轻消费者创建副线品牌莫杰之马克 (Marc by Marc Jacobs) ； 2015 年，Marc by Marc Jacobs 并入主品牌。 Donna Karan 1985 年，唐娜·凯伦 (Donna Karan) 在丈夫的支援下创建品牌，第一个 Donna Karan Collection 高级时装系列正式面世；从头到脚，Donna Karan 全面性地设计出属于自己风格的系列产品，眼镜、帽子、腰带、鞋类、日常便服、晚宴服装、内衣甚至是贴身丝袜，一应俱全; 1988 年，唐娜·凯伦因女儿的需要而产生灵感，创立了集团的年轻系列 DKNY，就是 Donna Karan New 品牌成立、推出副 York 的缩写，把纽约独立、自由的精神融入到设计之中，成为国际都会风格的代表，并大获成功；线、品类扩充 1991 年，唐娜·凯伦推出了首个男装系列，满足了成熟男式的着装需求； 1992 年，DKNY Men 系列男装随即问世，充分展现出男性的无穷活力和纽约的街头气息；DKNY Men 系列包括正式套装、休闲系列、皮件、领带、饰品、泳裤、鞋子等； 1999 年，DKNY 女装内衣和男装内衣的相继推出更完善了 DKNY 的产品系列。 1968 年，卡尔文·克莱恩 (Calvin Klein) 先生建立自己的尔文·克莱恩公司 (Calvin Klein, Inc.)； 1968 年，卡尔文·克莱恩首度推出女装大衣，立即受到纽约百货公司的青睐，并下了大量订单，让卡尔文·克莱恩知名度大开; 1982 年，卡尔文·克莱恩发表的 Underwear 内衣系列，搭配极具挑逗形象的广告 (如马克华伯格) ， Calvin Klein 推出副线、扩展品改变全球对内衣的观感，一跃成为众人追求的时尚。CK 线之一； Underwear 也成为 Calvin Klein 最成功的副类 1985 年，卡尔文·克莱恩推出第二款香水 Obsession，并进行了耗资高达 1300 万美元的广告宣传，大获成功。尽管使用裸体模特让 CK 站上了风口浪尖，但是也让“性感”成为了 CK 的标签； 1994 年，首度推出的 CK One 中性香水与之后的 CK be，打破性别藩篱概念，让品牌事业再攀巅峰； 2003 年，CK 出现重大转变，因股权出售案，由 Italo Zucchelli 与 Francisco Costa 分别担任男女装设计总监，Calvin Klein 本人则退居幕后担任设计灵魂人物，并拥有重要资料来源：的策略决定权。资料来源：公司官网、维基百科、公司公告、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告
37.2018-09-05 纺织和服装 90 年代至今，我国轻奢企业初步完成了树品牌的发展阶段。类比美日，我国企业扩品牌、扩品类和规模化发展刚刚开始。随着消费个性化的演进和女性社会地位的提高，我国轻奢企业前景广阔。表 20：自 90 年代以来，我国企业初步完成了树品牌的发展阶段品牌成立时间 Ellassay 歌力思 1996 Lancy 朗姿 2000 VGRASS 维格娜丝 2003 Marisfrolg 玛丝菲尔 1999 Koradior 珂莱蒂尔 2007 JUZUI 玖姿 2001 Dazzle 地素 2005 雅莹 1995 JORYA 卓雅资料来源：公司公告、光大证券研究所 1992 3.3、发展动力：庞大客群基础+消费升级催化 3.3.1、客群基础：大众富裕阶层数量扩张，高端产品受其喜爱经过近 30 年的高速发展，我国经济发展的速度已经逐渐放缓，但是消费市场仍然保有巨大的增长空间。据 2015 年经济学人智库 BIU 预测，到 2020 年，中国消费市场将扩大约一半，达到 6.5 万亿美元的规模。2016~2020 年之间，中国消费市场预计增量达 2.3 万亿美元。图 40：2015-2020 年中国消费量增长 2.3 万亿美元敬请参阅最后一页特别声明资料来源：BCG、光大证券研究所过去的几十年中，经济的高速增长帮助数亿中国人脱离贫困，成为富裕阶层。据福布斯《2017 中国大众富裕阶层理财趋势报告》，到 2017 年底中国大众 -37- 证券研究报告
38.2018-09-05 纺织和服装富裕阶层3到将接近 2092 万人；到 2020 年将突破 3000 万人。在大众富裕阶层的年龄分布上，80 后占比达 47.6%，90 后占比达 13.5%，年龄分布上大众富裕阶层显示出年轻化的特征。图 41：中国大众富裕阶层数量及增速资料来源：福布斯、光大证券研究所我们通过阿里的 APASS 会员消费特征来研究高净值人群消费的特性。 APASS 是阿里邀请加入的一种互联网高端消费会员项目，加入其会员的标准之一是在阿里旗下电商（淘宝、天猫等）年消费至少达到 1.5 万美元（人民币约 10 万左右），同时消费多样性也在衡量标准之中。我们观察女装、男装、箱包、鞋履、配饰五大品类的 APASS 会员最喜爱十大品牌，50 个品牌中，有 20 个轻奢品牌，11 个重奢品牌。以 APASS 会员为代表的互联网高端消费人群体现出对品质的追求。同时，上述品牌中，轻奢品牌占比 40%，高于传统奢侈品牌的占比 22%。表 21：阿里 APASS 会员最喜爱品牌女装男装箱包 RUMERE 优衣库 RIMOWA 小虫川久保玲 Louis Vuitton Lin Edition Limit 恒源祥 Coach 优衣库 Burberry 香奈儿 Mo&Co. GXG MCM Moncler 太平鸟新秀丽钰懿纺马克华菲 Gucci Vero Moda Polo Ralph Lauren Prada 13C Armani 三宅一生音儿七匹狼 MK 资料来源：阿里研究院、光大证券研究所注：1）前十大最喜爱品牌按照平台产生的品牌市场规模与粉丝数综合评分； 2）排名不分先后； 3）浅紫色底纹的品牌是轻奢品牌，深紫色底纹是重奢品牌。鞋履 UGG Ecco ASH Nine West 斯凯奇雅氏 Staccato 莱尔斯丹 Stuart Weizmann 菲拉格慕配饰 Gucci Acne Louis Vuitton Burberry 爱马仕 RUMERE Acne Studios 菲拉格慕上海故事 Coach 在选择品牌或产品时，高端消费人群不会一味只求价格或者档次，正如其消费观念调查所表现出来的，他们倾向于选择符合自己喜好或者熟悉和信任的品牌，而不到 20%的人才会选择出于彰显身份的考虑作出购买选择。敬请参阅最后一页特别声明 3该报告定义的大众富裕阶层指家庭可投资资产在 100 万-500 万人民币的中高端人群。 -38- 证券研究报告
39.2018-09-05 纺织和服装图 42：以 APASS 会员为代表的互联网高端消费群体消费观念资料来源：阿里互联网高端消费报告，数英网 3.3.2、消费升级：品质要求提升、轻奢更加普及（1）历史发展角度看，消费需求“量”的扩张速度放缓，“质”的提升程度变大当前，人们消费需求的增长已经由“量”的扩张转变为“质”的提升，根据阿里品质消费报告，以互联网销售为例，2016 年超过 1/3 的网购是中高端商品，而 2011 年这一比例为 1/4。分年龄段看，泛 90 后成为品质消费新力量，品质消费指数的提升是两倍于 60 后。2011~2016 年间，19~22 岁、23~28 岁年龄段品质消费指数的提升均超过 8，而 50 岁以上的品质消费指数上升 4.81PCT。图 43：2012~2017 年分年龄段阿里品质消费指数的提升（PCT）注：阿里品质消费指数指的是中高端及以上的商品消费金额在总消费中的占比，占比上升意味着品质消费上升。阿里对各个细分品类有不同的价格切分定义，如洗衣机，870 元以下归类为低端、870~2000 元为中低端、2000~3600 元为中高端、3600 元以上为高端。总消费额不单指网络消费。资料来源：阿里《品质消费指数报告》、光大证券研究所（2）现状角度看，时尚女性轻奢消费普及率较高由于轻奢时尚消费群体以女性为主（尤其是鞋包配饰消费群体），我们重点观察时尚女性（主要包括女大学生、白领女性、高阶女性、有闲女性等群体）的消费习惯。随着人们消费能力越来越强，他们越来越追求自我表达和产品品质，轻奢消费逐渐体现出全民化趋势。消费者的购买渠道偏好、频次偏好、地域差异和花费偏好方面逐渐显现。敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告
40.2018-09-05 纺织和服装图 44：时尚女性消费形象刻画图 45：时尚女性各品类购买频次资料来源：艾瑞咨询、光大证券研究所最突出的一点消费习惯的升级，就是中档轻奢休闲服饰的全民化趋势。据艾瑞咨询调查，93.2%的时尚女性购买过中档轻奢服饰，且超过 1/5 的时尚女性年购买次数超过 10 次。中档轻奢购买频率高、频次均匀，年消费额却两极分化，3000 元以下和 20000 元以上都占较高的比例，体现了轻奢购买群体的消费能力差异。资料来源：艾瑞咨询、光大证券研究所图 46：时尚女性各品类年消费金额资料来源：艾瑞咨询、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告
41.2018-09-05 纺织和服装图 47：分品牌看百度指数的变化（3）消费心理角度看，轻奢品牌偏好增加、热度提升我们通过百度指数4的变化来管窥消费者心理的变化。分品牌看，我们可以观察以 LV、Chanel 等为代表的传统奢侈品牌和 MK、Coach、Kate Spade、 Furla 为代表的轻奢品牌，可以发现，自 2011 年至今 LV（下图蓝色线）和 Chanel（下图绿色线）百度指数较为平缓，而 MK（下图橙色线）、Coach （下图粉色线）、Kate Spade（下图紫色线）品牌的搜索指数则表现出明显的上升趋势。2011 年 LV 和 Coach 百度指数相差数倍，而到了 2017 年，两个品牌的搜索指数不相上下，MK 和 Chanel 也是如此。注：统计区间为 2011/1/5~2018/9/3。资料来源：百度指数、光大证券研究所 3.4、竞争格局：国际品牌市占率提升，本土企业目前市占率较低我国轻奢市场主要参与者中，国际品牌仍为主导且占比不断提升。据 Euromonitor 数据，Coach 占中国奢侈品市场 3.5%的份额。我们结合轻奢市场占奢侈品市场整体的比重，预计 Coach 品牌占中国轻奢市场 8.5%的市场份额。同时，Coach、Ralph Lauren、Tod’s 等国际品牌，在国内轻奢市场中的占比呈现不断提升的态势。敬请参阅最后一页特别声明 4 百度指数是以百度海量网民行为数据为基础的数据分享平台（不止包括搜索数据、还包括其他方面大数据），是当前互联网乃至整个数据时代最重要的统计分析平台之一，自发布之日便成为众多企业营销决策的重要依据。百度指数的主要功能模块有：基于单个词的趋势研究、需求图谱、舆情管家、人群画像；基于行业的整体趋势、地域分布、人群属性、搜索时间特征。 -41- 证券研究报告
42.2018-09-05 纺织和服装图 48：代表轻奢公司在中国奢侈品市场占有率图 49：代表轻奢公司在中国轻奢品市场占有率 4.0 3.4 3.5 3.0 2.5 2.0 2.0 1.5 1.5 1.0 0.5 0.5 0.0 Coach Tod's Ralph Lauren Ferragamo 9.0 8.5 8.0 7.0 6.0 5.0 5.0 3.8 4.0 3.0 2.0 1.3 1.0 0.0 Coach Tod's Ralph Lauren Ferragamo 2012 2013 2014 资料来源：Euromonitor 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016 2017 注：假设我国轻奢品市场占奢侈品市场比例与全球相同，以 2016 年的比例 40%静态测算得出资料来源：Euromonitor，光大证券研究所测算我们可通过上市公司收入除以 2016 年行业规模 839.39 亿元人民币，简单测算得出我国代表轻奢企业的市场份额。中国轻奢市场主要参与者中，我国企业宝国国际、珂莱蒂尔、安正时尚、歌力思、朗姿股份、维格娜丝 2016 年市占率分别为 2.21%、1.91%、1.44%、1.35%、1.16%、0.89%。与国外企业相比，我国轻奢企业在市场占有率方面仍有较大差距。 4、海外龙头之路：转型调整进程中、谋求品牌收购是共性 MK、Coach 和 Kate Spade 是轻奢品牌的三大龙头5，其中 Kate Spade 已于 2017 年被 Coach 收购。收购之前，MK 和 Coach 的收入规模也达到第三大轻奢品牌 Kate Spade 的三倍左右。我们选择 Coach 和 Michael Kors，来研究轻奢品牌龙头的发展经验，探寻龙头企业做大做强之路。 4.1、Tapestry（原 Coach）：轻奢行业开拓者的衰落与复兴敬请参阅最后一页特别声明行业鼻祖 Coach 公司（已改名为 Tapetry6）是第一个提出轻奢概念的公司，也是第一家将公司战略定位从“轻奢”转变为“现代奢华”的公司，是探索轻奢公司长期运营经验的先驱者。 Coach 的发展历程可分为几个阶段：1）90 年代公司提出“轻奢”概念， 1999~2008 年实现了快速发展，收入复合增速为 22.61%；2）2008~2013 年为金融危机后的增长放缓期，收入复合增速为 9.80%；3）2013~2015 年收入下滑，期间收入复合增速为-9.12%，主要为美国和日本市场因过度打折 5 轻奢品牌分为“传统奢侈品牌副线”、“独立轻奢品牌”、“轻奢设计师品牌”。其中，“独立轻奢品牌”相关公司上市较多、且规模大、发展历史长，另外两类由于数据缺失，此处不分析该分类中的海外公司。 6 Coach 公司 2017 年 10 月 31 日更名为 Tapestry。 -42- 证券研究报告
43.2018-09-05 纺织和服装和渠道扩张不合理出现下滑；4）2015 年以来的复苏期，期间收入复合增速为 11.94%。其中，2017 年公司收购 Kate Spade，存在并表增厚。历经起伏，Coach 公司目前已经成长为年收入 59 亿美元、总市值 146 亿美元7（2018 财年）体量的轻奢行业巨头。近 10 年来（2009 年初至今），Coach 的年收入扩大 82%（复合增速 6.33%），股价上涨了 189%。 4.1.1、品牌概况：工艺精良的美式皮具品牌 1941 年，Coach 公司成立于美国，产品主要包括女士手袋、男士包款、男士及女士小皮具、鞋履、服饰、手表、旅行用品、围巾、太阳眼镜、香水、时尚首饰等。目前，Coach 公司经营 3 个品牌，Coach、Stuart Weitzman 和 Kate Spade。刚刚成立时的 Coach 公司是一所家族经营的作坊，创始人 Lew Frankfort 从一双传统的棒球手套中获得制作灵感，将棒球手套的制造技术用于皮包的制作，因此 Coach 公司因其耐用品质、优良工艺和美式设计，受到美国职业女性的欢迎。2000 年 10 月，Coach 在纽约证券交易所上市。表 22：Coach 公司发展历程时间事件 1941 迈尔斯与莉莉安.康夫夫妇(Miles & Lilian Cahn)创立 Coach 1959 第一次使用马车图案 1992 Coach 外衣系列上市 90 年代明确“唾手可得的奢侈品”（轻奢）这一定位，弱化品质和功能性、提高产品的中期 “情绪化需求” 1998 Coach 手表系列上市 1999 Coach 鞋履系列上市 2000 Coach 在美国上市 2001 Coach 首饰系列上市 2003 Coach 眼镜及太阳眼镜系列上市 2007 Coach 香水上市 2009 Coach 建中国分公司 2013 知名设计师 Stuart Vevers 加入 Coach 2015 5.3 亿美元收购女鞋品牌 Stuart Weitzman100%股权转变 Coach 定位为“现代奢华品牌”（价格提升、渠道翻新），力图将 Coach 打 2014 造成生活方式品牌。Lew Frankfort 成为执行董事长、Victor Luis 成为首席执行官 2017 24 亿美元收购 Kate Spade100%股权集团名称从 Coach Inc.改为 Tapestry Inc. 资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所目前，Coach 公司的定位是来自纽约的现代奢华集团。成长至今日，Coach 已经成为覆盖女包、女鞋、男士、配件多品类，涉及奢华、潮流、青春休闲多风格的时尚集团。90 年代中期到 2014 年，Coach 定位为轻奢集团，2014 年 Coach 的定位转变为现代奢华集团。敬请参阅最后一页特别声明 7市值为截止 2018 年 8 月 31 日数据。 -43- 证券研究报告
44.2018-09-05 纺织和服装图 50：公司战略：来自纽约的现代奢华集团资料来源：公司官网、光大证券研究所从业绩来看，1999~2013 年收入和利润持续增长（除了 2009 财年净利润下滑），收入、净利润复合增速分别为 17.87%、37.35%；2014~2015 年收入和净利润呈现下滑，2015 年后有所复苏。图 51：Coach 公司营业收入和增长情况图 52：Coach 公司净利润和增长情况 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 营业总收入（亿美元） YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所归母净利润（亿美元） YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所分品牌看，截止 2018 财年，Coach 品牌收入占 71.8%，Stuart Weitzman 品牌收入占 6.4%，2017 年收购的 Kate Spade 品牌收入占比 21.8%。分产品品类看，Coach 品牌女包占收入过半（2017 年为 51.4%），男女配饰也是 Coach 品牌主要收入来源。Stuart Weitzman 体量较小，专注于女鞋产品。分地区看，Coach 美国的收入约占 62%，美国以外的收入约占 38%。敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告
45.2018-09-05 纺织和服装图 53：Coach 公司 2018 财年分品类收入情况 12.0% 39.1% 12.7% 14.4% Coach 手袋 Coach 男士 Coach 配饰 Coach 其他 KS 手袋 KS 其他 KS 配饰 Stuart Weitzman 图 54：Coach 公司 2018 财年分地区收入情况 13% 14% 19% 美国其他 54% 大中华区日本资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图 55：Coach 公司分品牌收入占比 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% FY2015 Kate Spade FY2016 FY2017 FY2018 Stuart Weitzman Coach 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所渠道角度，Coach 公司的直营店铺总数从 2001 财年的 265 家持续增长至 2018 财年的 1432 家。其中，SW 品牌和 KS 品牌分别于 2015 财年、2018 财年并入合并范围。从主品牌来看，Coach 品牌 2001~2014 财年保持了持续扩张，2014 财年达到高峰 1014 家门店，随后 2015~2016 年呈现净关店至 2016 财年的 954 家，2017 财年以来门店重新归回净增，2018 财年主品牌 Coach、SW、KS 品牌分别有直营店 987/103/342 家。图 56：Coach 公司直营店数量变化图 57：Coach 主品牌直营店数量变化 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1200 1000 800 600 400 200 0 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 网点数 YOY 资料来源：Bloomberg 敬请参阅最后一页特别声明 coach品牌 YOY 资料来源：Bloomberg -45- 证券研究报告
46.2018-09-05 纺织和服装 Coach 公司存货规模近三年来稳定在 4.5~5 亿美元左右，2018 财年因并入 KS 存货增加至 6.74 亿美元。2014 财年，Coach 的存货规模达到峰值 5.3 亿。存货周转率近年来在 2.5~3 之间波动，2018 财年因并表影响增加至 3.54；整体看较为稳定。图 58：Coach 公司存货规模和增速图 59：Coach 公司存货周转率情况 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 50% 4.00 40% 3.50 30% 3.00 20% 2.50 10% 0% 2.00 -10% 1.50 -20% 1.00 -30% 0.50 0.00 FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 总库存（百万美元）资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 YOY 库存周转率资料来源：Bloomberg、光大证券研究所股权结构上看，Coach 持股比例超过 5%的股东都是机构投资者。除此之外，公司 CEO，Victor Luis 持股 0.31%。创始人家族已经不再是公司的股东，公司股权结构较为分散。图 60：Coach 股权结构情况（截止 2017 年 12 月 30 日） 72.83% 10.59% 10.30% Price (T.Rowe) Associates Inc Vanguard Group, Inc. 6.28% (The) Blackrock Inc. 其他注：公司 90%以上股份由机构持有，此处仅列出持股 5%以上机构。下同。资料来源：Yahoo Finance、光大证券研究所 Coach 的股价整体与业绩表现相同步。2002、2003、2005 年，公司分别进行了 3 次 10 送 10 的股票分红。2009 年之后，业绩快速恢复，股价上升。 2012 年之后，公司净利润增速放缓甚至出现下滑，资本市场上遭遇戴维斯双击；2015 年末以来，随着公司业绩端呈现复苏，股价重回上涨态势。敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告
47.2018-09-05 纺织和服装图 61：Coach 股价表现（美元） 70 60 50 40 30 20 10 0 2000-10-04 2001-10-04 2002-10-04 2003-10-04 2004-10-04 2005-10-04 2006-10-04 2007-10-04 2008-10-04 2009-10-04 2010-10-04 2011-10-04 2012-10-04 2013-10-04 2014-10-04 2015-10-04 2016-10-04 2017-10-04 收盘价（美元）资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 4.1.2、经营模式：控制设计、生产、物流，零售店与工厂店结合进行销售 Coach 高度重视设计，基于客户数据进行营销，在全球进行生产，并控制着全球的自有和第三方物流仓储基地。从设计到生产到物流，Coach 控制着供应链的每个环节（子品牌除外）。生产方面，Coach 主品牌自产比例超 69%。在生产环节，2017 财年 Coach 拥有两个外包生产商，都在越南，两家分别供应超过 10%的货量、供应 31% 的货量（按件数计）。Stuart Weitzman 自产比例超 58%，有 3 个外包供应商，都在西班牙，每家供应超过 10%的货量，供应 42%的货量（按件数计）。销售方面，Coach 的采取直营和分销结合的方式进行销售。直营包括零售店、工厂店和线上渠道。Coach 为了维持全球统一的形象，在各国的分公司或经销商都被要求按每月总部的陈列指南更新橱窗。表 23：Coach 公司运营模式具体情况设计 Coach 的创意总监为 Stuart Vevers，曾任 LVMH 旗下奢侈品牌 Loewe 艺术总监，擅长配饰的设计；Stuart Weitzman 的创意总监为 Giovanni Morelli，也曾就职于 Loewe，擅长皮制品及配件设计。营销公司拥有客户资料数据库（包括 4500 万北美客户、1800 万亚洲客户和 1000 万欧洲客户），并基于此进行全球营销。2017 财年，公司在市场营销上花费金额达 1.78 亿美元，占销售额的 4%左右。（对比国内产品定位类似的歌力思 2016 年度广告宣传费占收入的 2.14%）。此外，公司还将客户分为三大细分市场（包括 45 岁以上的已婚职业女性、35 对以下爱好时尚的年轻知识女性、16~25 岁收入有限的年轻人）进行营销。公司在全球进行生产，包括越南、中国大陆、菲律宾、印度、泰国、意大利、西班牙、香港、缅甸和美国。生产 2017 财年，Coach 拥有两个外包生产商，都在越南，两家分别供应超过 10%的货量，供应 31%的货量（按件数计）。Stuart Weitzman 有 3 个外包供应商，都在西班牙，每家供应超过 10%的货量，供应 42%的货量（按件数计）。在越南、中国大陆、香港、菲律宾、新加坡和西班牙开设的供应管理部门，对当地的工厂进行紧密的监控。物流 Coach 在 Jacksonville 和 Florida 拥有 8 万平方米的自有物流仓储基地，为产品的分销进行支持，并满足客户相应的需求。 Coach 的仓储物流基地通过每件商品的条形码进行自动化管理。此外，Coach 还在中国、日本、荷兰等拥有第三方物流仓储基地。 Stuart Weitzman 的物流仓库均为外包，位于美国、加拿大和西班牙。资料来源：公司公告、光大证券研究所；注：自有物流仓储基地面积按照 1 平方米=10.764 平方英尺换算敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告
48.2018-09-05 纺织和服装表 24：Coach 两类直营店铺特点店铺类型特点详细情况定位消费群多为 35 岁以下，爱好时尚的年轻知识女性选址日人流量 100 万，能见度高的街角，面积 150 平方米，欧洲奢侈品聚集处零售店布置追求一种伸手就“可以企及的奢侈品”的印象。 2014 年前 COACH 的店堂色彩以白色为基调，给人以明亮的感觉，店门也常常是敞开着的，以营造一种随时能轻松进入的气氛。 2014 年之后，门店布置转为棕色，突出奢华气质。工厂店定位选址折扣 10-15%，而折扣店服务的则多为 45 岁以上的已婚职业女性离开城市核心都市圈 15 公里外资料来源：光大证券研究所在收购 KS 品牌之前，Coach 公司把业务分成 3 大部门，分别是 Coach 北美部门、Coach 国际部门和 Stuart Weitzman 部门。三大部门收入占比分别为 52.3%、38.2%、8.3%。各部门通过多种渠道进行销售，一方面覆盖更多的消费群体，构成公司竞争优势之一。Coach 的发展过程中，本土市场一直是最重要的、占比最大的市场。表 25：Coach 各部门渠道情况（2017 财年）部门渠道情况销售额占比收入（亿美元）收入同比增速店铺数店铺数量同比增速 Coach 北美部门主要通过两种渠道进行销售：零售店和工厂店。 Coach 北美部门北美零售店：Coach 在美国、加拿大及波多黎各的零售店位于购物中心或都市繁华地区。这些零售店通常位置较好，能够全方位展现 Coach 品牌的特质。 Coach 北美工厂店：Coach 在此类店铺中出售打折商品，吸引重视性价比的目标客户人群。 52.9% 23.50 -1.99% 419 -3.01% Coach 国际 Coach 国际的销售渠道包括分销商、零售店、工厂店和线上渠道。Coach 通部门过该部门覆盖全球 55 个国家。 38.6% 17.15 0.66% 543 4.02% Stuart 该品牌主要通过直营店铺和线上渠道进行销售。直营店铺主要开设在北美和 Weitzman 欧洲。 8.4% 3.74 8.38% 81 8% 资料来源：公司公告、公司官网、光大证券研究所图 62：Coach 分区域收入情况（百万美元）图 63：Coach 分区域收入增速情况 6,000.0 5,000.0 4,000.0 3,000.0 2,000.0 1,000.0 0.0 FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017 日本大中华区其他美国资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 40% 30% 20% 10% 0% -10% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 -20% -30% 美国其他大中华区日本资料来源：Bloomberg、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告
49.2018-09-05 纺织和服装 4.1.3、品牌发展：提出“轻奢”概念，探索轻奢集团长期运营经验的先驱者  第一次波折期提出“轻奢”的概念、差异化竞争快速发展（90 年代中后期~2013 年） Coach 的发展并非一帆风顺，90 年代品牌发展第一次遇到波折。90 年代，美国上班族的穿着与公文包逐渐换成更加时尚的款式，Coach 的发展遇到了瓶颈。并且，当时 Coach 的产品强调功能性和耐用性，但在广告资讯迅速膨胀的 90 年代，无法树立起时尚消费品的品牌形象。设计时尚的欧洲精品 LV、 Prada 和 Gucci 等品牌也开始进入美国，更优的产品设计争夺到市场份额。在这样的冲击下，Coach 的销售额有所倒退。面对这一处境，Coach 提出两项重要战略变革：  首次提出并坚定推进“轻奢”概念 “轻奢”的概念也就是 Coach 第一次波折期提出的。公司内部讨论出“唾手可得的奢侈品”（轻奢）这一定位，希望提供给消费者一个替代选择。Coach 的价格不到 LV、Prada 等欧洲品牌的一半，可以锁定收入前 20%的客户，而冲击 Coach 销售额的欧洲品牌只能锁定前 3%的消费者。因此公司得出这一定位，并开始改变产品，使其变化更多且更加时尚。紧接着，加快新品上市速度，门店毗邻其他欧洲名品店，以分流顶级客户。同时，针对更为广阔的消费群体，公司认为：在物质富裕、资讯发达的现代社会，单靠品质和功能性已不能满足现代消费者的需求，消费者其实更在意和追求产品的随身携带是否愉悦、是否漂亮等“情绪化”需求。重新定位和包装之后的 Coach，不再让品质和功能性成为其产品的唯一竞争力，而是要提高产品的“情绪化需求”满足能力。  提出著名的 3F 产品理念另外， Coach 还提出了著名的 3F 新产品理念 — — Fun 、 Feminine 、 Fashionable。从改变产品的原材料入手，Coach 的设计师开始采用皮革、尼龙和布料，向市场推出轻便、色调明快的包袋。图 64：第一次转型期 Coach 提出 3F 新产品理论图 65：Coach 公司历年收入增速情况 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 营业收入YOY FY 1999 FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 资料来源：光大证券研究所资料来源：Bloomberg 敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告
50.2018-09-05 纺织和服装革新逐渐起到效果，Coach 公司的销售开始回暖。质量可靠而又设计精良的 Coach 重新回到人们的视线中，并且迅速重夺市场份额。品牌业绩在其后的二十年一直保持较好的增长态势，即使是 2008 年金融危机，品牌的营业收入也仅仅是略有下滑。到 2013 年，Coach 营业收入达到 51.75 亿美元，净利润达到 10.34 亿美元。2013 年之前，Coach 的收入一直保持正增长。  第二次波折期：低折扣+快扩张带来品牌形象受损，品牌转型+并购寻求突破、成功初显（1）盲目扩张带来第二次波折期在经历了约 10 年的繁荣后，Coach 盲目地进行品牌扩张，虽然扩大了消费群体，但是稀释了品牌形象。一方面，Coach 变得不再以优良品质和精致设计来吸引全球顾客，而是依赖于促销（工厂店从 2008 财年的 102 家扩张至 2014 财年的 207 家，复合增速 12.52%，而同期零售店的复合增速为 1.87%；零售店相比于工厂店定位客群更年轻、选址更优、门店布置更佳），加大折扣力度来留住顾客。正价店与工厂店之间的区隔在弱化，消费者往往可以用 180 美元的价格，买到 300 美元正价的产品。在这一阶段，Coach 的存货规模也不断上升，从 2005 年的 1.84 亿美元上升至 2013 年的 5.25 亿美元。图 66：打折带来 Coach 毛利率的降低（%）图 67：Coach 品牌北美区域直营店中工厂店数量占比（%） 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 毛利率（%）北美区域中工厂店/直营店比例资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：公司公告、光大证券研究所店铺的过度扩张也给 Coach 的发展带来潜在的问题。在 2002 年前，品牌北美地区的工厂店距离核心商业圈的距离是 50~100 公里，但是到了 2012 年，这一距离缩短 30 公里至 20~70 公里。此外，其他轻奢品牌逐渐兴起，Michael Kors、Kate Spade 等品牌以更加活泼有趣的设计和营销战略挤占市场。新兴品牌 Rebecca Minkof、Phillip Lim 等品牌也给新生代消费者带来更多的新鲜感。Coach 的皮具和配饰业务受到冲击折扣力度过大、店铺的过快扩张、其他轻奢品牌抢夺市场份额影响，导致公司收入和净利润下滑，2014~2015 财年收入分别下滑 5.3%、12.8%，归母净利润分别下滑 24.5%、48.5%。8 敬请参阅最后一页特别声明 8 这一阶段，行业整体呈现上升趋势（2013~2015 年全球奢侈品行业规模为 218、224、251 -50- 证券研究报告
51.2018-09-05 纺织和服装分区域看，波折期主要表现较差的是美国和日本。由于 Coach 分区域利润数据的缺失，我们使用收入表现来观察 Coach 在第二次波折期的分区域表现。尤其是在 2015 财年，由于美国区门店结构稀释品牌形象，美国区域收入同比下滑 20.07%。图 68：Coach 公司分区域收入增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 -20% -30% 美国其他大中华区日本总体资料来源：Bloomberg （2）品牌转型：产品发力、营销变革、渠道升级为了寻求品牌转型与复兴，2014 年 Coach 将自己重新将公司发展战略定位为现代奢华品牌。经历了 3 年的品牌形象优化经营实现稳步转型，业绩也获得提升。  产品发力 Coach 首先发力的是产品设计方面。2013 年 9 月，设计师 Stuart Vevers 上任 Coach 创意总监。作为奢侈品行业新崛起的一代设计师，Stuart Vevers 先后服务于西班牙皮具品牌 Loewe、英国皮具品牌 Mulberry、法国时装品牌 Givenchy、法国经典时尚品牌 Louis Vuitton、美国年轻时尚品牌 Calvin Klein。新产品案例：Stuart Vevers 一手打造 Mercer、Swagger 等系列，打破了产品原有的刻板形象。同时，新设计师积极进行跨界合作，2016 年联合迪士尼发布了限量珍藏版系列 Coach 1941 X Disney，纪念品牌 75 周年；2017 年与美国宇航局 NASA 合作推出了限量太空（COACH SPACE）系列，太空奇幻元素受到热销和追捧。限量款产品的推出，也逐渐挽回消费者心中“过季打折品”的形象。敬请参阅最后一页特别声明亿欧元，同比增 2.8%、2.8%、12.1%），因此 Coach 的业绩下滑并非是由于行业的原因。 -51- 证券研究报告
52.2018-09-05 纺织和服装图 69：Mercer 和 Swagger 热销款资料来源：公司官网、光大证券研究所 Coach 还在这一阶段推出一些价格更高的新品，以提升在消费者心中的定位。据 Nomura 数据显示，2015 年 Coach 手袋 1/3 的售价超过 400 美元，而在 2014 年，这一比例仅为 1/5。除了年轻化和时尚化，Coach 在全球主要门店推出“皮革匠艺坊”，提供多款 emoji 表情和中英文字的定制化刻字服务，满足消费者的体验需求和个性化定制需求。  营销升级营销方面，Coach 聘请年轻代言人，与意见领袖 KOL 进行合作，同时尝试玩转社交媒体。2016 年底，Coach 聘任美国女演员、歌手赛琳娜戈麦斯为新一任品牌形象代言人，赛琳娜与 Coach 的合作涉及全方位市场推广及广告宣传，她的首个 Coach 广告形象大片将于 2017 年秋季推出。此外，在中国， Coach 邀请唐嫣和李易峰为品牌挚友进行营销合作，并积极探索微信、美拍等新媒体平台。  渠道变革渠道方面，自 2014 年起，Coach 启动门店翻新计划，在北美关闭店铺，并在全球范围内进行升级。除了开关店铺，Coach 还对店铺形象进行了升级翻新。比起过往以明亮白色为主色调的设计，新的门店采用了大量的褐色木材质，地面铺设了圈点的绒布地毯，视觉上更加温暖、放松。图 70：Coach 北美地区单店面积增加（平方米）图 71：Coach 北美地区店铺数量减少 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 北美门店国际门店 Coach合计 FY2016 FY2017 FY2018 1200 1000 800 600 400 200 0 北美门店国际门店 Coach合计 FY2016 FY2017 FY2018 资料来源：Bloomberg，公司年报资料来源：Bloomberg，公司年报敬请参阅最后一页特别声明 -52- 证券研究报告
53.2018-09-05 纺织和服装图 72：门店翻新突出奢华感资料来源：公司官网、光大证券研究所目前，Coach 的改革已经初见成效。2016 年开始，Coach 的收入和净利润的增速实现了由负转正。2016 财年，Coach 公司的收入、净利分别同比增 7.2%、14.4%。从主品牌 Coach 表现来看，2015 年下滑幅度较大，2016~2017 年收入分别降 0.04%/0.78%，降幅缩窄、筑底，2018 财年回升、同比增 2.6%。除了收入端和利润端的改善，Coach 的毛利率也出现改善。2017 财年，Coach 毛利率同比上升 0.7PCT 至 68.7%，4 年来首次呈现上升趋势。销售净利率等盈利指标也在 2015 年筑底之后，2016、2017 财年出现好转。同店方面， Coach2017 财年北美地区同店销售增长 3.8%，实现由负转正。图 73：Coach 公司利润率在 2016 财年有所改善（%）图 74：Coach 品牌北美地区同店增速（%） FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 毛利率 EBITDA 利润率资料来源：Bloomberg、光大证券研究所净利润率 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 北美地区同店销售% 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所（3）收购战略：多品牌运作突破单品牌瓶颈 2015 年 5 月，Coach 集团以现金 5.74 亿美元收购高端女装鞋履品牌 Stuart Weitzman。交易完成后，品牌创始人兼执行总裁 Stuart Weitzman 和现有的管理团队将继续负责品牌的运营。 Stuart Weitzman 创办于 1986 年，其产品以俏皮迷人的现代美式风格著称，深受各年龄段时尚女性的青睐。在设计师 Stuart Weitzman 带领下，该品牌以设计生产前卫时尚而且穿着舒适的鞋品著称，其产品频繁见诸世界顶级时尚杂志以及世界各地的时装秀场。截至收购前的 2014 年 12 月 31 日，Stuart 敬请参阅最后一页特别声明 -53- 证券研究报告
54.2018-09-05 纺织和服装 Weitzman 营收为 3.13 亿美元，其于美国运营 45 家门店、在国际市场拥有 62 家门店。本次交易在业务整合层面，已经显示出一定的协同效应。本次收购后，Coach 对鞋履的设计和生产有了全面的了解，因此，从 2016 年开始 Coach 把鞋履业务从授权商处收归直营。表 26：Coach 公司两轮收购的细节 Coach 收购 Kate Spade Coach 收购 Stuart Weitzman 签订购买协议时间 2017/5/8 2015/1/5 完成收购时间 2017/7/11 2015/5/4 金额 24 亿美元收购 100%股权 5.74 亿美元收购 100%股权具体情况此次收购将使 Coach 成为行业领先的奢侈品公司，拥有对手包设计Stuart Weitzman 的收购使得 Coach 在产品结构的丰富经验，并提高公司在营销、供应链以及零售业务方面的水平。上更加多元化，分担了其对手包产品销售的依赖，公司 CEO，Victor Luis 看好 Kate Spade 独特的市场定位以及对千使公司从手袋企业向多品类生活方式品牌的转禧一代消费者巨大的吸引力，此次并购将打开 Kate Spade 潜力巨型。大的国际市场，为 Coach 长期稳定的发展助力。在这几年间，Coach 吸取了 Stuart Weitzman 在对 Kate Spade 的投资者来说，他们对于 KS 相比低于行业水平的利鞋类设计的优势，并且加大了对于 Stuart 润率感到不满，因此他们更愿意促成这笔溢价将近 27.5%的交易。Weitzman 品牌的全球拓展力度。资料来源：纽约时报、光大证券研究所 2017 年 5 月，Coach 再次出手，以 24 亿美金拿下其主要竞争对手：另一个轻奢品牌 Kate Spade，进一步拓展千禧一代的时尚消费市场。同时，为了享受多品牌组合的协同优势、规避单一品牌发展的不确定风险、突破单品牌发展天花板，Coach 明确把收购更多品牌定为下一步的发展战略。图 75：Kate Spade 营业收入（亿美元）和增长率（%）图 76：Kate Spade 净利润（亿美元）和增长率（%）资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 Kate Spade 创办于 1993 年，是一个以手提包、鞋子窜红的美国品牌。由时尚杂志编辑 Katherine Noel Brosnahan 创办，以简洁灵动的造型，鲜亮大胆的颜色以及活泼有趣的生活态度风靡纽约，用活力无限的大胆色调表现出女孩内心对于未来的美好憧憬和无所畏惧。交易达成后，Coach 与 Kate Spade 将在优化皮具供应链、优化研发成本、年轻化品牌形象方面取得协同效应，从而增强 Coach 在轻奢市场的竞争地位。据收购公告，在收购完成后的 3 年内，Coach 和 Kate Spade 望通过整合生产运营体系节约 5000 万美元左右的运营成本。据公告，由于收购，2019 年集团可以实现双位数的利润增长。敬请参阅最后一页特别声明 -54- 证券研究报告
55.2018-09-05 纺织和服装除此之外，Coach 海外市场运营经验比 Kate Spade 丰富，2016 财年 Coach 海外业务（美国之外）占比达到 62%，而 Kate Spade 的海外业务（美国之外）占比仅为 18%。Coach 在海外市场的渠道资源和运营管理经验将帮助 Kate Spade 更好地走出美国市场。表 27：Coach 公司的多品牌战略品牌产品线 Coach 手袋、男女时装、配饰 Stuart Weitzman 女鞋 Kate Spade 手袋、时装、配饰、珠宝资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所目标客户 25 岁及以上注重生活品质的男女性 25 岁及以上潮流女性 18 到 30 岁年轻女性、千禧一代 Coach 的品牌并购尽管都集中在轻奢品牌，但是差异化明显， Stuart Weitzman 与 Coach 品牌在品类上形成差异化，Staurt Weitzman 专注女鞋，这一品类不在 Coach 的业务条线内。Kate Spade 与 Coach 在目标客户群体上形成差异化，Kate Spade 的目标群体更为年轻。此次收购显示，Coach 明确了未来即将要走的多品牌战略。Coach 与 Kate Spade 今后可在运营成本上进行精简节约、业务层面互相学习借鉴、渠道方面互相协助，协同效应值得期待。 4.2、MK：转型调整中的轻奢代表美国轻奢企业 Michael Kors 曾经是轻奢领域的一匹黑马，定位轻奢配饰市场抓住行业发展的潮流，采用零售、批发、授权相结合的模式进行销售，创始人实力突出。由于开店速度过快和无节制打折，MK 从 2015 年起进入调整期，公布“Runway 2020”计划，并收购女鞋品牌 Jimmy Choo，以求走出阴霾。 2018 财年，Michael Kors 年收入 47 亿美元（07~15 年复合增速 46.09%， 15~18 年收入复合增速 2.58%）、市值 108 亿美元9。自 2011 年上市至今， Michael Kors 的年收入扩大 4.87 倍，股价上涨 2.61 倍。 4.2.1、品牌概况：快速崛起的轻奢新秀 Michael Kors Holdings（MK）成立于 1981 年，是著名时装设计师 Michael Kors 的同名品牌，目前包括 Michael Kors、MICHAEL Michael Kors 和 Michael Kors Men 三个子品牌。公司产品涵盖鞋子、手表、珠宝、男女成衣以及香水产品，以配饰为主，主要包括手提包、手表、鞋子及小皮革类产品等。2011 年，公司在纽交所上市。敬请参阅最后一页特别声明 9市值为截止 2018 年 8 月 30 日数据。 -55- 证券研究报告
56.2018-09-05 纺织和服装表 28：MK 公司发展历程时间重大事件 1981 年 1981 年，纽约的奢侈品百货公司 Bergdorf Goodman 向 Michael 下了一个订单，这就是“Michael Kors”品牌的开始。同年，Michael Kors 也出现在 Bloomingdales、Neiman Marcus 和 Saks Fifth Avenue 等其他奢侈品百货公司。 20 世纪 90 年代设计师 Michael 向了复兴。 Kors 的成功吸引到法国奢侈品集团 LVMH 的注意，成为旗下 Celine 品牌创意总监，带领 Celine 走 2003 年 Michael Kors 离开了 Celine，并开始专注于个人品牌。曹其峰和 Stroll 在 2003 年投资 Michael Kors。 2004 年公司看到轻奢侈品市场的发展机会，创立副线品牌 MICHAEL Michael Kors，MICHAEL Michael 系列的产品包括女用手提包、女鞋、及成衣系列。 2008 年 2005-2010 年，奢侈品行业中配饰成为增长最快的部分，年复合增长率 9%。Michael Kors 充分利用这段时间高速发展，2008 年母公司永新集团（曹其峰旗下公司）又与美国品牌集团 Iconix 成立中国合资公司，现在旗下多个品牌已经通过品牌入股方式与本地服装公司合资进入中国市场，未来计划每个品牌分拆上市。 2011 年纽交所上市，发行股票 4720 万份（均来自大股东献售）。 2013 年启动二次融资，主要股东献售 2500 万普通股。 2016 年 MK 以 5 亿美元的价格收购曹其峰所有的大中华区代理商 Michael Kors（HK）Limited 所持有的股权 2017 年 Michael Kors 宣布以近 9 亿英镑（近 12 亿美元）收购 Jimmy Choo，此笔交易较后者最开始提出的收购价格溢价了 36.5%。根据协议条款，Jimmy Choo 将成为 MICHAEL KORS 的全资子公司。资料来源：公司公告、公司官网、光大证券研究所注：美国实行存量发行制度，IPO、增发等募资形式所需股票需现有股东贡献。表 29：Michael Kors 品牌主副线价格分类包和饰品主线 Michael Kors 鞋成衣包副线 MICHAEL Michael Kors 小皮件鞋时装副线 Michael Kors Men 资料来源：公司公告、光大证券研究所时装配饰价格 300 到 6000 美元 300 到 1500 美元 300 到 6000 美元 200 到 600 美元 45 到 250 美元 40 到 350 美元 50 到 500 美元 50 到 1300 美元 40 到 800 美元 MK 旗下三个品牌中，发展最好的品牌是 2004 年推出的 MICHAEL Michael Kors。这一品牌定位于年轻的轻奢消费者，着重关注配饰市场，公司的主要收入来自于这一品牌，相较于奢侈系列的 Michael Kors，更好地体现了 MK 整体的市场定位。 2015 年之前，MK 处于快速发展期，收入净利持续增长。2015~2017 年，由于快速扩张、打折出售、被诟病抄袭等问题，MK 发展遇到瓶颈，2016~2017 年收入分别同比+8%/-5%，净利润则两年均下滑。2018 财年公司业绩略有好转，收入和净利润分别同比增 5%、7%。从业务结构来看，2018 财年公司以主品牌 MK 销售为主导（收入占比 95.28%），JIMMY CHOO 品牌收入占比 4.72%。MK 品牌销售分为零售、批发、授权三大业务，占总收入比例分别为 57.27%、34.74%、3.07%。敬请参阅最后一页特别声明 -56- 证券研究报告
57.2018-09-05 纺织和服装图 77：MK 公司历年收入情况和增速 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图 78：MK 公司历年净利情况和增速 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 营业收入（亿美元） YOY 归母净利润（亿美元） YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图 79：MK 品牌分渠道收入规模（亿美元）及增速（%） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 零售业务授权业务批发业务YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所批发业务零售业务YOY 授权业务YOY 公司渠道数以直营店为主，2018 财年共有店铺数 1223 家（其中直营店 1011 家、占比 82.67%）；公司自 2012 年开始拓展授权店铺，2018 财年为 212 家。分品牌来看，MK 主品牌自 2009 财年的 74 家直营店发展至 2018 财年的 980 家门店（包括 829 家直营店和 151 家授权店），外延年复合增速为 33.25%。 JC 品牌自 2018 财年开始并表，目前拥有 243 家门店（包括 182 家直营店和 61 家授权店）。敬请参阅最后一页特别声明 -57- 证券研究报告
58.2018-09-05 纺织和服装图 80：MK 品牌店铺数和增速图 81：MK 品牌直营店中全价店和奥莱店数量变化 1200 1000 60% 980 50% 800 40% 600 30% 400 20% 200 10% 0 0% FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 MK店铺数 YOY 资料来源：Bloomberg、公司公告、光大证券研究所 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 MK奥莱店 MK正价零售店资料来源：Bloomberg、光大证券研究所单店收入上看，2011~2015 财年的快速发展期，MK 的直营门店单店收入逐年上升，但增速在 2014~2015 年逐步放缓，2015 财年达到峰值 406 万美元。 2015 财年之后，公司业务发展遇挫，进入调整期，2016、2017 财年 MK 单店收入分别下滑 11.65%、13.25%。2018 财年业务调整初步显效，单店收入回升、同比增 5.18%至 327 万美元。图 82：MK 直营单店收入情况和增速 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% MK直营单店收入（万美元） YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所分品类看，2018 财年配饰贡献 MK 公司的 64.8%的收入，是公司最为主要的业务，另外鞋类、服装、授权产品、授权费收入分别占总收入比例为 13.9%/12.8%/5.3%/3.2%。分地区看，2018 财年美洲、欧洲、亚洲分别贡献 64.3%、23.2%和 12.6%的收入。敬请参阅最后一页特别声明 -58- 证券研究报告
59.2018-09-05 纺织和服装图 83：2018 财年 MK 公司分品类收入占比图 84：2018 财年 MK 公司分地区收入占比 12.6% 配饰鞋类服装授权产品授权费收入 23.2% 美洲 EMEA 亚洲 64.3% 资料来源：公司年报、光大证券研究所资料来源：公司年报、光大证券研究所 2009~2018 财年，MK 毛利率不断上升。到 2014 年，MK 毛利率上升至 60.89%。2014 年后，由于公司进入调整期，MK 毛利率略降至 59%左右。图 85：MK 公司毛利率逐步上升后保持稳定 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2007200820092010201120122013 2014 2015 2016 2017 2018 毛利率（%）资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 2010~2015 年，MK 存货规模快速扩张，年复合增速达 51.61%，2015 财年末存货达 5.2 亿美元。2015 年之后，存货规模增速降低，到 2017 财年末， MK 存货规模 5.49 亿美元；但 2018 财年随着 JC 并表，存货增加至 6.61 亿美元。MK 存货周转率整体上呈现逐年下降的趋势，2018 财年存货周转率为 3.07。图 86：MK 公司存货规模近年保持稳定图 87：MK 公司存货周转率逐年下降 700.0 0.9 600.0 0.8 0.7 500.0 0.6 400.0 0.5 300.0 0.4 200.0 0.3 0.2 100.0 0.1 0.0 0 FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 FY FY FY FY FY FY FY FY 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 总库存（百万美元） YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所库存周转率资料来源：Bloomberg、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -59- 证券研究报告
60.2018-09-05 纺织和服装 MK 持股 5%以上的股东都是机构投资者，如 The Vanguard Group、 Blackrock 等。与 Coach 不同的是，MK 的创始人 Michael Kors 仍然持有 MK2.97%的股份，而 CEO John D. Idol 持有 1.37%的股份。图 88：MK 公司股权结构情况（截止 2017 年 12 月 30 日） 10.30% 6.96% Vanguard Group, Inc. (The) Blackrock Inc. 其他 82.74% 资料来源： Yahoo Finance，光大证券研究所图 89：MK 公司股价表现（美元） 120 100 80 60 40 20 0 自 2011 年上市到 2013 年末，MK 股票价格一路上涨，远超同业。2014 年后，由于业绩增速下滑，MK 股票价格进入下行通道。图 90：MK 公司股票累计收益率在 2011~2013 年远超同业，其后逐渐下滑收盘价（美元）资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所注：本图中仅选取美股奢侈品公司进行对照，以剔除市场环境的差异对于股票累计收益率的影响。敬请参阅最后一页特别声明 -60- 证券研究报告
61.2018-09-05 纺织和服装图 91：同业公司 PE 估值对比（截至 2018/8/30） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Bloomberg 4.2.2、经营模式：生产外包，零售、批发、授权结合进行销售生产方面，MK 公司全部外包。MK 的外包生产商主要位于北美、欧洲和亚洲。2017 财年，MK 有 96.3%的产品在欧洲和亚洲生产，其余都在美国本土进行生产10。销售方面，MK 公司实行零售、批发和授权并行的销售模式。零售业务即公司的直营业务；批发和授权业务帮助公司迅速实现渠道扩张。2018 财年， MK 品牌的零售业务贡献 57.47%收入，是公司贡献收入最多的销售渠道。表 30：MK 公司的三大销售渠道销售渠道具体情况零售零售业务即公司的直营业务；公司零售店主要包括全价店和奥莱店，除此之外还有生活方式旗舰店和电商；全价店通常位于全球最著名的购物区，譬如纽约麦迪逊大街、伦敦 Bond Street 的店铺，单店平均面积约 213 平方米（2017.4.1 数据）；奥莱店折扣较多，平均面积约 370 平方米（2017.4.1 数据）；生活概念旗舰店(lifestyle stores)，一般选址在都市的繁华街区，出售从配饰到成衣的 MK 旗下所有品牌服饰；电商业务主要在欧美地区、中国和日本，未来将在韩国拓展电商业务批发公司北美大型批发顾客包括 MACYS、NORDSTROM、DILLARDS、BLOOMINGDALES、LORD&TAYLOR、SAKS AND NEIMAN MARCUS，其中很多都是一流的奢侈品百货公司授权在没有店铺覆盖的地区，公司通过授权第三方生产和销售商品时使用自己的品牌和商标，包括手表、香水、眼镜和珠宝，从中收取相应的授权费资料来源：公司公告、光大证券研究所注：单店面积按照 1 平方米=10.764 平方英尺换算。敬请参阅最后一页特别声明 10占比的计算按美元进行计算的生产量为准。 -61- 证券研究报告
62.2018-09-05 纺织和服装图 92：MK 公司 2018 财年各渠道收入占比图 93：MK 公司三大渠道收入（亿美元）及增速 34.74% 资料来源：公司年报、光大证券研究所 MK品牌零售 MK品牌批发 MK品牌授权 JC品牌 57.47% 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 零售业务授权业务批发业务YOY 批发业务零售业务YOY 授权业务YOY 资料来源：公司年报、光大证券研究所 MK 不断提高零售渠道的占比并将其作为公司战略，零售收入占比从 2009 财年的 29%提升至 2018 财年的 57%。增强零售渠道的开拓力度，既能够提高对于货品展现和购物环境的掌控力以强化品牌形象，也方便公司及时进行店面调整。零售、批发、授权相结合的模式，使得 MK 既可以选择通过批发模式快速开店，又可以选择通过零售模式增强掌控力度。图 94：MK 品牌零售业务收入占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 57% 57% 48% 49% 48% 49% 51% 43% 37% FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 MK品牌零售业务收入占比资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 4.2.3、品牌发展：快速崛起却遭遇困境，多途径寻求突破  快速发展：推出副牌抓住轻奢潮流、其他方面优势众多 2004~2015 年 11 ， MK 处于快速成长期。根据上市后数据进行观察， 2007~2015 年，MK 营业收入复合增速 46.09%，净利润复合增速 105.51%。 MK 发展中最为成功的地方在于推出了副牌 MICHAEL Michael Kors，抓住了轻奢行业崛起的发展机遇。敬请参阅最后一页特别声明 11 由于早期数据和资料缺乏，主要从 2004 年开始划分 MK 的发展阶段。 2004 年之前 MK 发展大致情况如下：1981 年成立的 MK 品牌逐渐扩张，在 90 年代初大受欢迎，1993 年却由于意大利设计师的离职而接近破产。90 年代后期 Grunge 休闲风格流行的时候，MK 业绩才逐渐出现好转迹象。 -62- 证券研究报告
63.2018-09-05 纺织和服装 2004 年，MK 引入战略投资者，即在轻奢领域有深厚运营经验的曹其峰和他的合作伙伴 Stroll，并推出了 MICHAEL Michael Kors 和 KORS Michael Kors（已关闭）两个副线品牌，提供“易获得的奢侈品（accessible luxury goods）”，主要产品价格区间位于 200~600 美元左右。MICHAEL Michael Kors 主攻配饰市场，同时还提供女性成衣等。正是定位轻奢，且主攻配饰市场的 MICHAEL Michael Kors，成为了推动公司业绩高速增长的主要力量。 MK 在 2003 年所引入的战略投资者曹其峰在轻奢领域运营经验丰富。2004 年其所给予 MK 的财力支援和战略定位转型，对 MK 后来取得的成功十分关键。MK 当时经营不善，到了 2003 年其估值也只有 1 亿美元，这意味着曹其峰和搭档只支付了 8500 万美元。得到曹其峰的财力及支援后，MK 于 2004 年变革，由主攻动辄上千美元的晚装（主线 Michael Kors 奢侈系列），转变为发展定位轻奢的副线 MICHAEL Michael Kors（侧重轻奢配饰业务的发展），结果大受欢迎。除了定位轻奢、抓住潮流趋势之外，MK 还具有其他优势，主要包括：1）创办人实力突出；2）成功引入战略资本；3）强化直营门店。表 31：MK 的主要优势优势/经验具体情况创办人实力突出 Michael Kors 曾是 LVMH 旗下 Celine 品牌创意总监，现任公司主席和首席设计师，旗下拥有一支 60 位设计师组成的团队。同时，他现为真人秀节目 Project Runway 常座评审，并为时尚杂志 Harper's Bazaar 杂志撰稿，提升个人曝光度以提振品牌知名度。成功引入战略资本 2003 年引入香港商业大亨曹其峰注资，并进行品牌在中国取得运营。曹其峰早年以私募基金公司 Sportswear Holdings 买下 Tommy Hilfiger，随后迅速送去美国挂牌，在轻奢运营领域经验丰富。增强零售渠道的开拓力度，既能够提高对于货品展现和购物环境的掌控力以强化品牌形象，也方便公司及强化直营门店时进行店面调整以吸引消费者。 MK 的零售收入占比从 2009 财年的 29%提升至 2018 财年的 57%。资料来源：光大证券研究所  发展受挫、品牌转型与并购寻求突破 2009~2018 财年期间，MK 品牌店铺数复合增速达 3.25%，快速开店影响了品牌在消费者心中的稀缺性。同时，MK 打折销售力度较大，拉低了品牌的轻奢定位。2016 财年 MK 公司收入明显放缓，自上年的 30%放缓至不到 10%，同年净利润出现下滑；2017 财年收入和净利润双双下滑，净利润下滑幅度加大。业绩出现下滑之后，公司通过多种途径，寻求品牌突破。2017.6.1 公司披露了名为“Runway 2020”的战略计划，将关闭更多的门店，缩减批发渠道，加强其在时尚创新领域的竞争力。虽然这项战略可能会导致 2018 年集团业绩表现不够理想，但是该公司必须实行该长期战略计划以更好地吸引和激励消费者。敬请参阅最后一页特别声明 -63- 证券研究报告
64.2018-09-05 纺织和服装表 32：MK 品牌转型的措施措施具体情况关闭门店公司表示，计划在接下来的两年内对零售网络的规模进行调整，关闭 100 到 125 家全价门店，预计将会为公司带来 1 到 1.25 亿美元的一次性成本。为配饰类商品加入了新的设计元素。改进设计同时，在高端商品方面，将通过独特和创新的技术，增加产品的制作水平，加入更多丰富的细节和多样化的材质。对中低档的产品，公司将专注于旗下的五个旗舰手提包品牌：Hamilton，Selma，Savannah，Cynthia 和 Mercer。公司表示其创新产品的比例或从 2017 年春季的 20%提升到秋季的 37%，甚至有望在 2018 年春季达到 65~75% 增加鞋履商品比例 MK 公司认为鞋履类商品非常具有潜力，未来也将增加集团旗下重要门店中鞋履类商品的比例。 MK 还将在门店中推出 Jet Set Signature 系列配饰。Idol 表示，这一系列的产品在春季的销售非常强势，未来将在各大关键门店开始销售。推出新产品系列 2017 年，MK 还将推出新的线上裙装销售站点。裙装是 Michael Kors 未来发展的重心，预计销售额将占到成衣领域总额的 50%。电商也同样是 MK 发展的重心，未来将大幅增加数字渠道营销的投资，以推动全球电商业务的发展。推进电商发展如在中国市场，MK 与阿里巴巴支付宝的蚂蚁花呗合作，成为第一个与蚂蚁花呗合作的国外时装品牌，消费者可使用花呗分期购买甚至提前预定限量产品。此外 MK 还推出微信小程序，提供售前到售中以及售后的全方位服务。资料来源：公司公告、光大证券研究所除了自身品牌的转型，MK 还通过并购扩大鞋履业务，寻求长期发展。 2017.7.25 公司宣布以近 9 亿英镑（近 12 亿美元）成功收购 Jimmy Choo100%股权，此笔交易较后者最开始提出的收购价格溢价了 36.5%。根据协议条款，Jimmy Choo 将成为 MK 的全资子公司。MK 方面称，将会保留 Jimmy Choo 首席执行官皮埃尔·丹尼斯带领的现有管理团队。 Jimmy Choo 于 1996 年由订制鞋履巧匠周仰杰创立。最初，该品牌的顾客以世界各地名人为主，其中包括已故英国王妃黛安娜。当时仍在英国版《时尚（Vogue）》任职时尚配饰编辑的塔玛拉·梅隆（Tamara Mello），因发现了周仰杰的才华及高档鞋履市场的商机，而决定与他共同创立 Jimmy Choo 公司。Jimmy Choo 于 2014 年 10 月在伦敦股票交易所上市。 2011~2016 年，其收入保持增长态势；2015 年，品牌扭亏为盈实现净利润 1942 万英镑。截止 2016 年 12 月 31 日，Jimmy Choo 在全球的直营店总数达到 150 家。 2016 财年，Jimmy Choo 的收入规模约为 MK 的 1/9，且相比于 Coach，Jimmy Choo 品类单一，侧重女鞋业务。图 95：Jimmy Choo 收入和增速图 96：Jimmy Choo 净利润 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 总收入（百万美元） YOY 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 -20.0 -30.0 -40.0 普通股东所得净利润（百万美元）资料来源：Bloomberg、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -64- 证券研究报告
65.2018-09-05 纺织和服装 Jimmy Choo 与 MK 一样，分为零售、批发和授权三种渠道进行销售，2016 年占比分别为 67%、29%和 4%。分地区看，美国收入占比 29%；欧洲、中东和非洲收入占比 41%；亚洲收入占比 30%，其中日本占比 14%。图 97：2016 年 Jimmy Choo 各渠道收入占比图 98：2016 年 Jimmy Choo 分地区收入占比资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所注：Jimmy Choo 将欧洲、中东和非洲合计进行销售收入的统计，年报中称为 EMEA Jimmy Choo 的产品以女鞋为主，还包含一些配饰。此外，Jimmy Choo 的产品还包括授权生产的太阳镜、香水等。 2016 年鞋履贡献了 Jimmy Choo75%的收入；而 MK 最近一个完整财年，鞋履业务仅贡献 11%的收入。收购有助于 MK 增加鞋履业务的占比，减少对配饰业务的依赖。图 99：MK 和 Jimmy Choo 鞋履业务占比敬请参阅最后一页特别声明资料来源：公司公告、光大证券研究所注：MK 为 2017 财年，JC 为 2016 年数据 MK 的收购使得 Jimmy Choo 控制权从私募基金手中转移到时尚集团的手中。自 2001 年创始人被迫离开之后，16 年来 Jimmy Choo 先后被私募基金凤凰股权投资、Tower Brook、Labelux 控制，而未来 MK 的时尚品牌运营能力有望使得 Jimmy Choo 获得更好的发展。 MK 表示，收购或是合并依然是公司未来增长的可能策略之一。未来 Michael Kors 将继续收购更多的品牌，并且公司表示偏好收购以下标的：1）能够引领风格与趋势；2）具有一定规模、具备一些经验；3）创始人或家族成员仍参与管理的会很有吸引力。 -65- 证券研究报告
66.2018-09-05 纺织和服装图 100：未来收购标的的 3 个标准资料来源：公司公告、光大证券研究所 5、中国企业布局：本土轻奢品牌有机会、并购助多品牌集团做大 5.1、发展现状：品牌初创，集团试水多品牌 5.1.1、品牌层面：本土轻奢品牌蓄势待发，空间广阔我国轻奢品牌起步较晚，但是目前已经有一批轻奢时尚品牌（如歌力思、维格娜丝、朗姿等品牌）逐渐成熟，在市场中占有一定的地位。我国典型轻奢品牌收入约为 10 亿人民币左右，轻奢领域海外公司在全球的收入规模约为我国的 10~25 倍（考虑各品牌在本土市场上的收入，海外轻奢品牌也能达到我国品牌的 8~15 倍）。因此，相比于国外品牌，我国本土品牌仍然具有较大的发展空间。图 101：国内自主轻奢品牌起步较晚敬请参阅最后一页特别声明资料来源：光大证券研究所；注：圆圈大小代表 2016 年收入规模。 -66- 证券研究报告
67.2018-09-05 纺织和服装表 33：国内独立轻奢品牌情况品牌成立时间创始人是否上市/隶属已上市集团经营范围产品风格收入 Ellassay 歌力思 1996 夏国新是旗下分为正装系列、休闲系列、高级系列经近 20 年发展形成极具竞争力的核心品牌，公司目标将其打造为具有国际影响力的中国时装品牌，以 25-40 岁中高收2017 入、讲究优雅、品味、时尚、成熟的都市中产阶级女性为目收入标顾客，为自信独立，聪颖智慧的都市女性塑造传统与现代元结合的优雅形象年品牌 9.62 亿 Lancy 朗姿 2000 申东日是高端女装及配饰产品突出高雅风格和时代韵味，目标为“引领中国高端女装2017 品牌，成为女装产业的领导者”，定位于 25~50 岁，事业有收入成追求自我体现的都市成熟女性；元年品牌 7.27 亿 VGRASS 维格娜丝王致勤、宋 2003 艳俊夫妇是中高档时尚产品的目标消费群体定位在 25 岁至 35 岁之间的中高收入 2017 年品牌品牌女装、职业女性，突出优雅、时尚、端庄的品牌理念，将修身版型收入 7.92 亿针织及配饰的设计特质贯穿于品牌运作中元 Marisfrolg 玛丝菲尔 1999 朱崇恽、姚建华 IPO 终止男装女装、饰品等 “大女人”风格。时尚、优雅、内敛、经典大气。核心消费群味界集和人中经士在济实30力-5、0 知岁性，含具蓄有的一都定市社商会务地、位行、政文精化英素女养性、和时时尚尚品2收元0入15 年品 16.43 牌亿 Koradior 珂莱蒂尔 2007 金明是女装服饰定季位服是装为，顾迎客合提顾供客彰对显高女端人正味规、女个装性的、需优求雅。和款式年轻的四2收元0入17 年品 14.77 牌亿玖姿 JUZUI 2001 郑安政玖姿女装追求时尚、精致与实用美学的完美平衡，通过对国是女装领域各类产品际流行趋势与女装市场的严谨研究，整合国际、国内尖端时2017 尚资源，融汇贯通，倾心专注，精彩演绎现代都市女性的自牌收信、优雅、女人味。目标消费群：26-40 岁崇尚完美精致生亿元年入该品 9.36 活的都市白领女性。 Dazzle 地素 2005 马瑞敏是类女产装饰品领品、域等包各、“以于率D来打性A秉造、ZZ持多自L“元信E”帮化独品助的立牌人时、定们尚追位成生求于为活时引更方尚领美式与潮好。艺流目的术的标自的尖消己都端费”市时的群女尚品：性品2牌5牌信-4，0仰自岁，创致自立力由2牌亿0元收17入年1该1.3品6 雅莹 1995 张华明未上市品牌定位亲民、奢侈，引领时尚、优雅的生活方式，以平时尚女装、衡·爱·幸福作为品牌主张，结合国际流行趋势及现代中国 2016 年约 30 配饰时尚元素，提供优雅、时尚、高品质的全系列服装，满足亿元人民币都市女性多重生活形态的着装需求 JORYA 卓雅 1992 孙瑞鸿 IPO 终止时尚女装、 Costume 高级定制、礼服及配饰 "JOYRA”秉持“JOYRA Forever Elegant 永远优雅”的品牌宗旨，定位高端成熟女装市场。其产品富有设计感，强调2015 系列的主题和单品的可搭配性，以精致流畅的线条处理，细牌收腻的手工缝制，演绎女性的优雅和性感。针对不同消费群体亿元划分出多样化的产品系列。风格精致、性感、典雅年入该品 5.98 资料来源：wind、公司官网、公司公告、光大证券研究所注：为了进行规模比较，我们使用完整年度的收入数据。敬请参阅最后一页特别声明 -67- 证券研究报告
68.2018-09-05 纺织和服装表 34：国内外典型轻奢品牌收入规模对比品牌收入情况 Coach 品牌 2018 财年 42.22 亿美元 Michael Kors 品牌 2018 财年 44.96 亿美元 Stuart Weitzman 2018 财年 3.74 亿美元 Kate Spade 2018 财年 12.85 亿美元 Ports（品牌） 2017 年 21.10 亿元人民币雅莹（品牌） 2016 年约 30 亿元人民币玖姿（品牌） 2017 年 9.36 亿元人民币歌力思（品牌） 2017 年 9.62 亿元人民币维格娜丝（品牌） 2017 年 7.92 亿元人民币朗姿（品牌） 2017 年 7.27 亿元人民币资料来源：Bloomberg、Wind、服装新闻网、光大证券研究所除了一些较为成熟的轻奢品牌，我国很多新锐品牌同样具有潜力。自 20 世纪末起，我国已经涌现出数十个知名的轻奢设计师品牌，这些品牌个性鲜明，如“例外”品牌以棉麻布料和简单用色为特点、“密扇”品牌通过绚丽色彩表达民族风情。这些设计师品牌发展势头良好，其中“例外”品牌受到名流政要的喜爱，关注度持续高涨。新锐品牌及其平台的发展在一级市场获得资金的支持，一些优秀的品牌也逐渐发展壮大起来。“密扇”、“高跟 73 小时”等轻奢服装品牌陆续获得投资，逐渐发展壮大；相关轻奢时尚平台也逐渐获得资本助力。表 35：部分新兴设计师品牌/平台在一级市场上融资情况公司简介融资情况密扇复古轻奢服装品牌 2018 年 2 月完成数千万元 A 轮融资，坚果资本领投、元禾原点跟投； 2016 年 6 月获数千万元清流资本的 Pre-A 轮融资高跟 73 小时（73hours）轻奢女鞋品牌 2018 年 8 月新闻显示百丽与其签署收购协议、获得其控股权，交易金额暂未公布； 2017 年 4 月获得纪源资本的数千万人民币 A+轮融资； 2016 年 8 月获得数千万人民币的 A 轮融资岂曰无衣轻奢正装品牌 2014 年 12 月获得唯猎资本 150 万元人民币天使轮融资衣见如故一站式购物社交网站 2015 年 5 月获阿米巴资本数百万人民币天使轮融资 MAGMOD 名堂设计师品牌孵化器 2018 年获得 IDG、凯辉基金 C 轮 3000 万美元融资； 2017 年 6 月获凯辉基金和创新工场的 B+轮 1500 万美元融资； 2017 年 5 月获 IDG 资本、创新工场和银泰资本的 B 轮 5000 万人民币融资； 2016 年 11 月获银泰资本和创新工厂的 A+轮 1000 万美元融资； 2016 年 5 月获 IDG 资本和华创资本 A 轮 450 万美元融资； 2015 年 4 月获天使轮，规模数百万人民币资料来源：IT 桔子、光大证券研究所 5.1.2、企业层面：我国领先的轻奢企业走向多品牌运营的发展阶段我国以轻奢品牌起家的公司中，一些公司已经初具规模优势，并且通过自创和收购，进入了多品牌运营的阶段。上市公司如歌力思等，都在扩展轻奢领域的品牌矩阵。敬请参阅最后一页特别声明 -68- 证券研究报告
69.2018-09-05 纺织和服装表 36：我国轻奢上市公司的多品牌运营情况公司品牌 2015 收入（百万元）占比玖姿 979.84 80.05% 尹默 161.14 13.16% 安正时尚安正男装摩萨克 42.32 28.63 3.46% 2.34% 斐娜晨 12.15 0.99% 安娜寇 - - V-GRASS 813.85 98.86% 维格娜丝吉祥云锦 TEENIE - - WEENIE ELLASSAY 803.55 97.53% LAUREL - - 歌力思 EdHardy - - IRO - - Koradior 1118.72 87.07% 珂莱蒂尔 La Koradior Koradior elsewhere CADIDL 87.73 78.33 - 6.83% 6.10% - DAZZLE 1097.40 59.52% 地素时尚 DIAMOND DAZZLE d’zzit 173.18 573.21 9.39% 31.09% NA BY DAZZLE - - RAZZLE - - 资料来源：公司公告、招股说明书、年度报告等 2016 收入（百万元）占比 847.27 71.87% 193.36 16.40% 54.55 4.63% 30.63 2.60% 53.13 4.51% - - 716.45 96.30% 27.49 3.70% - - 796.60 29.58 243.41 1234.36 112.65 74.48% 2.77% 22.76% 77.18% 7.04% 181.58 11.35% 70.91 1093.82 4.43% 60.40% 138.54 7.65% 577.73 0.76 - 31.90% 0.04% - 2017 收入（百万元）占比 936.11 66.33% 214.17 15.18% 74.79 5.30% 35.36 2.51% 102.23 7.24% 48.60 3.44% 791.81 30.96% 22.05 0.86% 1743.80 68.18% 962.00 97.73 436.07 394.53 1476.82 159.72 50.89% 5.17% 23.07% 20.87% 67.01% 7.25% 291.39 13.22% 172.64 1135.55 7.83% 58.51% 148.24 7.64% 640.41 13.90 2.69 33.00% 0.72% 0.14% 非上市公司中，华之毅时尚集团、欣贺股份、玛丝菲尔等，也已经进入多品牌运营阶段。与上市公司不同的是，它们更多地通过自创品牌而不是品牌并购来进行轻奢领域的多品牌布局。未来若能成功上市，这些公司有望进一步借助资本的力量延伸多品牌布局。表 37：非上市轻奢公司的多品牌情况公司成立时间旗下品牌上市情况华之毅时尚集团 1988 EP 雅莹、雅斓未上市玛丝菲尔 1999 Marisfrolg、 MASFER.SU、 AUM、 MARISFROLG、 ZHUCHONGYUN、 Krizia 2014 年 6 月报送，2017 再次报送目前 IPO 终止年 1 月欣贺股份 2006 JORYA、ΛNMΛNI、AIVEI、JORYA weekend、2014 GIVHSHYH、 CAROLINE、QDA 年 5 月报送，2016 再次报送目前 IPO 终止年 6 月资料来源：公司招股说明书、公司官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明 -69- 证券研究报告
70.2018-09-05 纺织和服装 5.2、本土 vs 国际：轻奢领域本土品牌蓄力、存在差异化发展机遇我国自主轻奢品牌扎根本土市场数十年，时间的力量赋予了本土品牌一定的先发优势。更加成熟的消费者对本土品牌偏好的提升也将为自主轻奢品牌的成长壮大提供广阔的土壤。吸取国际品牌扩张策略、运营管理、渠道把控等方面的经验，我国有望诞生优秀的本土轻奢品牌/集团。 5.2.1、先发优势：多年国内运营经验带来渠道和盈利能力的优势国际轻奢品牌自 1993 年起开始陆续进入中国，大多数国际轻奢品牌进入中国的时间在 2008 年之后。Coach 于 2009 年在中国开设第一家门店，而 MK 在 2011 年正式进入中国。与之相比，本土轻奢品牌大都在 90 年代集中创立和出现，相比国际品牌，扎根中国市场时间更久，在渠道和盈利能力方面已经积累了多方面优势。表 38：国际轻奢品表牌进入中国的时间品牌 Ports Ed hardy Coach MK Ferragamo Furla Moschino Pandora 资料来源：品牌官网、公司公告、光大证券研究所进入中国的时间 1993 2008 2009 2011 1995 2007 2008 2015 在渠道数量方面，本土轻奢品牌比国际品牌优势明显。主要国际轻奢品牌中，除 Coach（174 家店铺）、MK（105 家店铺）、Ed Hardy（125 家店铺）的店铺数量超过 100 家，其他品牌在我国店铺数都在 100 以下。而我国自主轻奢品牌店铺数较多，歌力思店铺数超 300 家，玖姿店铺数超 600 家，多年耕耘积累的全国性渠道网络优势明显。敬请参阅最后一页特别声明 -70- 证券研究报告
71.2018-09-05 纺织和服装图 102：2017 年国内外品牌渠道数量对比资料来源：公司公告、品牌官网、光大证券研究所注：歌力思、朗姿、维格娜丝、玛丝菲尔、玖姿品牌店铺数统一来自公司公告；卓雅、艾薇、宝姿、Coach、MK、Kate Spade、Furla、Moschino、Ferragamo、Pandora 由于公告数据较为早期或是没有公布中国区店铺数，我们在其中国官网门店页面进行计数，得到 2017.12.7 最新门店数据。盈利能力方面，2017 年国内轻奢企业的平均毛利率为 69.41%，平均净利率为 13.10%。宝国国际、珂莱蒂尔、地素时尚毛利率表现较好，歌力思、安正时尚、地素时尚净利率表现较好。对比代表国际轻奢公司，毛利率均在 70%以下，最新财年 MK、Tapestry 毛利率分别为 60.60%、65.54%；净利率分别为 12.54%、6.76%。图 103：最新财年国内外轻奢企业盈利能力对比（%） 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 毛利率净利率注：国内公司采用 2017 年数据；MK 和 Tapestry 采用 2018 财年数据。资料来源：wind、Bloomberg，光大证券研究所 5.2.2、消费偏好：消费者对本土品牌的偏好存在、且在加强据以往的经验，新兴市场的消费者初次接触某一品类的时候，会更加信任知名的国际品牌。在我国市场，消费者品牌意识不断成熟，对于本土品牌的接受程度越来越高。敬请参阅最后一页特别声明 -71- 证券研究报告
72.2018-09-05 纺织和服装图 104：国外品牌偏好度降低，尤其是服装、化妆品等资料来源：BCG 消费者心理调查，2015 对比 2007 年据 BCG 调研数据表明，家电、数码/消费电子、时尚/服饰和鞋类、护肤/化妆品是本土偏好增强较快的品类。在 2007~2015 年间，时尚/服饰和鞋类青睐国内品牌的消费者比例增加 9PCT，护肤/化妆品青睐国内品牌的消费者品类增加 5PCT。在本土消费者面前，国内品牌在获取其喜爱方面，消费者偏爱本土品牌的原因主要是由于其产品具有中国元素、符合中国消费者的设计和款式、更合身的裁剪或尺寸等。图 105：中国消费者偏爱本土品牌的原因敬请参阅最后一页特别声明资料来源：中国时尚品牌网、光大证券研究所 5.2.3、提升空间：吸取国外品牌全球布局、店铺瓶颈、营运管理等经验在轻奢领域，本土品牌可以从全球布局、店铺瓶颈、营运管理、消费者认知等角度，借鉴国际品牌经验进行发展。 -72- 证券研究报告
73.2018-09-05 纺织和服装  全球布局：全球化布局方面，我国企业仍有差距，需要更多时间与积累国际轻奢巨头经过数十年的发展（MK30+年、Coach70+年），已经形成相对比较完善的全球布局。2017 财年 Coach 美国区收入仅占 54%，其余 46% 收入均来自海外。2017 年 MK 在美洲收入达 70%、2016 年 Kate Spade 北美区收入 85%，其他轻奢品牌也显示出全球化分布业务的优势。图 106：2018 财年 Coach 收入全球分布情况图 107：2018 财年 MK 收入的全球分布情况 12.6% 美国其他大中华区日本 23.2% 美洲 EMEA 亚洲 64.3% 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所资料来源：Bloomberg、光大证券研究所  店铺瓶颈：店铺数量的瓶颈在全球 800~1000 家店铺，国内企业未来扩张需关注店铺数角度，Coach（2014 财年进入调整）和 MK（2016 财年进入调整）时，直营店铺数量分别为 1014 家和 668 家。两家海外龙头都是在直营店铺数量在 600~1000 家的时候经营问题显现。图 108：MK 和 Coach 直营店铺数量情况 1200 1000 800 600 400 200 0 1011 953 1014 965 954 962 987 833 827 624 665 723 668 526 405 237 304 74 106 166 FY FY FY FY FY FY FY FY FY FY 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 MK直营店铺资料来源：Bloomberg、光大证券研究所 Coach品牌直营店铺  营运管理：国内企业在经营管理能力（尤其是存货管理能力方面），仍然有较大提升空间敬请参阅最后一页特别声明 -73- 证券研究报告
74.2018-09-05 纺织和服装经营效率上看，国内轻奢企业运营能力弱于国外企业。国内企业存货周转率在 0.64~2.01 之间，其中最快者为地素时尚（2.01）、歌力思（1.84）。国外企业 MK、Tapestry 存货周转率则都在 3 以上，明显高于国内企业。图 109：最新财年国内外轻奢品牌存货周转率 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 存货周转率注：国内公司为 2017 年数据；MK 和 Tapestry 为 2018 财年数据。资料来源：Bloomberg、wind，光大证券研究所  其他方面：本土品牌在价格管理、产品创新和品质提升方面仍需要提升国内品牌在价格管理、产品创新和品质提升方面，仍有提升空间。据尼尔森调查数据显示，77%的中国消费者认为国际品牌比国内品牌价格更贵，72% 的消费者赞同国际品牌相比与本地品牌在产品创新上做的更好，另外 67%的消费者认为国际品牌在品质上比本地品牌更胜一筹。国内品牌在这些方面进行提升后，有望获得更大的市场份额。图 110：消费者对本土品牌和国际品牌的态度资料来源：尼尔森、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -74- 证券研究报告
75.2018-09-05 纺织和服装 5.3、竞争策略：短期切空白市场，长期布局多品牌品类 5.3.1、短期视角：本土品牌切入空白市场望取得长足发展中国轻奢领域尽管国外品牌仍然占主导，但是竞争格局和环境与奢侈品领域略显不同，奢侈品领域国际品牌依靠悠久的历史文化积淀占据强势地位，但轻奢领域我国企业尚存一争之力；同时，相比我国大众时尚消费品市场，轻奢市场参与者数量相对较少，竞争激烈程度次之。在轻奢领域，本土品牌具备一定的空间与机遇。结合 5.1.1 节分析，我国本土品牌目前仍然处于初级的阶段，面对国际品牌，底蕴与积累尚缺乏，因此短期看切入空白市场（轻奢女装、而不是配饰领域）是我国企业的较为合适的竞争策略。展望未来，我国品牌成长壮大之后，或许可以在配饰领域与国际品牌直接竞争。  在传统奢侈品领域，国际品牌在我国具有压倒性优势、行业集中度高中国消费者偏爱的传统奢侈品牌较为稳定，且国际品牌占据绝对领先地位。据贝恩统计的中国消费者最欢迎的前五奢侈品牌中，各细分品类只有周大福一家本土珠宝品牌上榜，其余均为国际奢侈品牌。并且每个细分品类的前五大最受欢迎的品牌近三年来变动不大。表 39：各品类中国内地市场前五大品牌男装女装配饰鞋履珠宝 2015 年阿玛尼（Armani) 雨果博斯(Hugo Boss) 博柏利(Burberry) 阿玛尼（Armani) 博柏利(Burberry) 香奈儿（Chanel）杰尼亚（Zegna）古驰（Gucci）爱马仕（Hermes）香奈儿（Chanel）古驰（Gucci）路易威登（LV）宝格丽（Bulgari）卡地亚（Cartier）周大福迪奥（Dior）迪奥（Dior）路易威登（LV）杰尼亚（Zegna）麦丝玛拉（Max Mara）万宝龙（Montblanc） 2014 年菲拉格慕（Ferragamo）托德斯（Tod's）蒂芙尼（Tiffany）梵克雅宝（Van Cleef&Arpels）阿玛尼（Armani) 雨果博斯(Hugo Boss) 博柏利(Burberry) 阿玛尼（Armani) 博柏利(Burberry) 香奈儿（Chanel）登喜路（dunhill) 古驰（Gucci）爱马仕（Hermes）香奈儿（Chanel）古驰（Gucci）路易威登（LV）宝格丽（Bulgari）卡地亚（Cartier）周大福迪奥（Dior）迪奥（Dior）路易威登（LV）杰尼亚（Zegna）麦丝玛拉（Max Mara）万宝龙（Montblanc） 2013 年菲拉格慕（Ferragamo）托德斯（Tod's）蒂芙尼（Tiffany）梵克雅宝（Van Cleef&Arpels）阿玛尼（Armani) 雨果博斯(Hugo Boss) 博柏利(Burberry) 阿玛尼（Armani) 博柏利(Burberry) 香奈儿（Chanel）古驰（Gucci）登喜路（dunhill) 爱马仕（Hermes）古驰（Gucci）路易威登（LV）普拉达（Prada）宝格丽（Bulgari）卡地亚（Cartier）周大福登喜路（dunhill) 迪奥（Dior）路易威登（LV）菲拉格慕（Ferragamo）蒂芙尼（Tiffany）杰尼亚（Zegna）麦丝玛拉（Max Mara）万宝龙（Montblanc）托德斯（Tod's）梵克雅宝（Van Cleef&Arpels）资料来源：贝恩&Altagamma、光大证券研究所。注：（1）排名不分先后（2）标出灰色底纹的为与上下年相比新近或退出的品牌。敬请参阅最后一页特别声明 -75- 证券研究报告
76.2018-09-05 纺织和服装各奢侈品牌市占率角度看，据欧睿统计的奢侈服装、箱包、珠宝市场市占率，国际品牌显示出较大的优势。三大市场 CR3 分别为 71.6%、68.9%、95.3%，且市场的前三大参与者均为国际品牌。图 111：2016 年中国奢侈服装、箱包、珠宝市占率（%） 35.0 30.5 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Burberry Group Plc 服装鞋类 21.3 19.8 Kering SA Salvatore Ferragamo SpA 40.0 36.9 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton SA 皮具箱包 18.1 Kering SA 13.9 Chanel SA 50.0 43.6 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 珠宝手表 27.5 24.2 LVMH Moët Richemont SA, Cie Hennessy Louis Financière Vuitton SA Tiffany & Co 资料来源：Euromonitor、光大证券研究所主要奢侈品牌在华收入规模上看，巨头在中国或亚洲布局已经取得较大规模的收入。2017 年 LVMH 在亚洲（不含日本）地区取得 119 亿美元的收入， Kering 在亚洲（不含日本）取得 42 亿美元的收入，二者亚洲区（不含日本，预计主要为中国贡献）的收入占比已经接近 30%。表 40：最新财年主要奢侈品牌在中国和亚洲的收入（亿美元）公司亚洲中国占总收入比重旗下品牌举例备注 Burberry 14.45 / 40.30% Burberry（单品牌） / Gucci, Saint Laurent, Balenciaga, Stella Kering 41.85 / 27.00% McCartney, Puma, Bottefa Veneta, 此处亚洲区收入不含日本。 Alexander McQueen, DoDo Hermes 21.98 / 35.10% Hermes（单品牌）此处亚洲区收入不含日本。 LVMH 119.39 Richemont / Ferragamo 5.77 / 34.59 / 28.00% 26.90% 36.60% LV, Fendi, Kenzo, Givenchy, Loewe, Marc此处亚洲区收入不含日本。 Jacobs, Bvlgari, Chaumet Cartier, Van Cleef& Arpels, Montblanc, IWC Schaffhausen, Chloé, Lancel, / Vacheron Constantin, Baume & Mercier Ferragamo（单品牌） / Tod's / 2.40 22.00% Tod's, Hogan, Roger Vivier, Fay / Tiffany 10.95 / 26.30% Tiffany（单品牌）此处亚洲区收入不含日本。 Esteen Lauder 30.42 / 22.20% Esteen Lauder, M.A.C., La Mer, Bobbi Brown, Jo Malone / 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所注：由于各家公司披露的分区域收入口径不同，披露了中国区收入的按照中国区收入来进行观察，未披露中国区收入的按照披露的亚洲区收入来进行观察比较。  在大众时尚消费品领域，市场竞争激烈，受国际品牌冲击、本土品牌承压相比于集中度较高的奢侈品领域，在我国大众时尚市场竞争格局较为分散，竞争激烈。本土品牌同样受到国际品牌的冲击，在大众女装市场市占率前十的品牌中有 4 家国内品牌，大众男装市场上有 6 家国内品牌。敬请参阅最后一页特别声明 -76- 证券研究报告
77.2018-09-05 纺织和服装表 41：2017 年大众男女装市场市占率前十公司大众女装市场市占率排名公司名称市占率（%） 1 Bestseller 1.8 2 拉夏贝尔 1.2 3 迅销 1.1 4 Inditex 1.1 5 赫基 1.1 6 阿迪达斯 0.9 7 衣恋 0.7 8 太平鸟 0.6 9 都市丽人 0.6 10 H&M 0.6 资料来源：Euromonitor、光大证券研究所注：表中标记浅紫色底色的品牌为本土品牌、其余为海外品牌。市占率排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 大众男装市场品牌名称海澜之家 Bestseller 阿迪达斯耐克迅销罗蒙雅戈尔 Inditex 波司登 GXG 市占率（%） 4.7 2.9 1.9 1.6 1.6 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 表 42：国内大众市场主要参与者公司名称上市情况旗下品牌进中国时间在中国发展情况 Bestseller 女装 Only，女装 Vero 未上市 Moda，男装 Jack&Jones，男装 Selected 1996 该集团于 1996 年进入中国并成立绫致时装（天津）有限公司，在华经营 ONLY、VERO MODA、SELECTED 和 JACK&JONES 四个主要品牌。 E land 女装 E-Land，女装该集团于 1994 年成立衣恋时装（上海）有限公司进入中国市场; Teenie Weenie，女装先后引入 E.LAND、TEENIE WEENIE、SCOFIELD、Roem、PRICH 等中未上市 Roem，女装 Scofield， 1994 高档品牌，并于 2013 年将快时尚品牌 SPAO 引入中国; 女装 Prich，男装 So 2016 年，衣恋集团将 TEENIE WEENIE 业务出售给维格娜丝时装股份有 Basic 限公司。 Fast Retailing 迅销上市男女装 UNIQLO，男女装 GU，女性商务装 Theory，女装 Comptoir des Cotonniers，女性内衣 Princesse tam.tam，男女装 J Brand 迅销公司于 2002 年在中国开设第一家门店正式进入中国市场; 在 2006 年成立迅销（中国）商贸有限公司; 2002 迅销在中国的发展迅猛：2013 年秋季，全球最大优衣库旗舰店在上海开业；单在 2015 年，迅销在中国新增了 91 家门店；截至 2017 年 11 月 30 日，迅销在中国共有 576 家门店。 Inditex 上市快时尚品牌 Zara，男女装 Pull&Bear，女装 Bershka，女装 Stradivarius Zara 于 2006 年在中国开设第一家门店，正式进入中国市场; 2006 截至 2016 年，Zara 在中国的门店数量超过 170 家。 H&M 上市快时尚品牌 H&M，牛仔品牌 Weekday，少男少女装 Monki，男女装 COS H&M 于 2007 年在中国开设第一家门店，正式进入中国市场; 2007 每年开设新店的速度以 10%-15%增长;截至 2016 年 8 月，H&M 在中国拥有约 340 家门店。 Etam 艾格 ETAM 集团于 1994 年成立英模公司正式进入中国市场; 被收购女装 Etam，女装 Etam Weekend，女装 ES 1994 中国是 Etam 极重要的市场，截至 2016 年底，Etam 在中国门店 2596 间; 2017 年 7 月，Finora Sarl 以 13.19 百万欧元收购了 Etam。资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所 2012 年，在我国大众女装市场上，市占率前五的公司中，国内的 3 家公司（波司登、美邦、森马）市占率之和为 2.8%；到 2017 年，市占率前五的大众女装公司中只有 2 家国内公司（拉夏贝尔、赫基），其市占率之和为 2.3%。市占率前五的公司中，国内企业的数量均在下降。在市占率前十的大众女装敬请参阅最后一页特别声明 -77- 证券研究报告
78.2018-09-05 纺织和服装公司中，同样出现这一趋势。在大众男装市场，前五和前十的国外品牌数量也呈现出上升趋势。图 112：我国女装前五名中国内外企业数量对比图 113：我国女装前十名中国内外企业数量对比 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2012 2013 2014 2015 2016 前五名中国外企业数量前五名中国内企业数量资料来源：Euromonitor，光大证券研究所统计 2017 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 前十名中国外企业数量前十名中国内企业数量资料来源：Euromonitor，光大证券研究所统计图 114：我国男装前五名中国内外企业数量对比 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 前五名中国外企业数量前五名中国内企业数量资料来源：Euromonitor，光大证券研究所统计图 115：我国男装前十名中国内外企业数量对比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 前十名中国外企业数量前十名中国内企业数量资料来源：Euromonitor，光大证券研究所统计  在轻奢女装领域，我国品牌由于差异化定位，并不面临国际品牌的直接竞争我国具有一定规模的轻奢企业与国际品牌定位上存在差异化。第三章中我们提到，一方面，国际轻奢品牌巨头 Coach、MK、Kate Spade 等侧重配饰业务的发展，服装业务占比很小，如 MK 公司 2018 财年服装业务占比不到 13%。而我国较为成熟的轻奢企业主要经营服装业务。另外，即使是主营服装业务的法国轻奢集团 SMCP，其体量并不大（2017 年全球收入 72 亿元人民币），对我国企业并不具备压倒性优势。敬请参阅最后一页特别声明 -78- 证券研究报告
79.2018-09-05 纺织和服装图 116：代表国际轻奢品牌服装业务体量和占比情况图 117：MK 公司收入品类结构（2018 财年） 7 14% 6 12% 5 10% 4 8% 3 6% 2 4% 1 2% 0 0% MK公司服装业务 COACH品牌其他品类收入（亿美元） Kate Spade品牌其他品类收入占比% 注：Coach 品牌和 KS 品牌服装业务归属于“其他品类”中。资料来源：MK 公司、tapestry 公司年度报告，光大证券研究所整理。 5.3% 3.2% 12.8% 13.9% 资料来源：MK 公司年报 64.8% 配饰鞋类服装授权产品授权收入另一方面，国际轻奢品牌很多聚焦潮流风格，我国较为成熟的轻奢企业主要以淑女或正装为风格定位。根据品牌官方描述所定位的客群，可以发现，我国具备一定规模的自主轻奢女装品牌多定位于优雅淑女，如歌力思突出传统与现代相结合的女性形象，维格娜丝的品牌理念是优雅、时尚、端庄。表 43：我国自主轻奢女装品牌多定位优雅淑女品牌客群定位 Ellassay 歌力思以 25-40 岁中高收入、讲究优雅、品味、时尚、成熟的都市中产阶级女性为目标顾客；为自信独立，聪颖智慧的都市女性塑造传统与现代结合的优雅形象 Lancy 朗姿定位于 25-50 岁，事业有成追求自我体现的都市成熟女性；突出高雅风格和时代韵味产品的目标消费群体定位在 25-35 岁之间的中高收入职业女性； VGRASS 维格娜丝突出优雅、时尚、端庄的品牌理念；将修身版型的设计特质贯穿于品牌运作中 Marisfrolg 玛丝菲尔核心消费群集中在 30-50 岁，具有一定社会地位、文化素养、时尚品味和经济实力、知性含蓄的都市商务、行政精英女性和时尚界人士 JZ 玖姿 26-40 岁崇尚完美精致生活的都市白领女性; 演绎现代都市女性的自信、优雅、女人味目标群体是 28-48 岁的女性； JORYA 卓雅以精致流畅的线条处理，细腻的手工缝制，演绎女性的优雅和性感；风格精致、性感、典雅 AIVEI 艾薇目标客户是 22~40 岁的女性，款式多变，突出淑女、可爱的一面资料来源：公司年报、公司招股书、光大证券研究所注：公司官方的客群定位和实际主要消费客群略有差异，但是差别不大.  品类延伸方面，展望未来、我国品牌成长壮大之后，或许可以在配饰领域与国际品牌直接竞争我国自主轻奢服饰品牌中，都是以服装起家，根据公开信息，配饰起家的轻奢品牌几乎不可寻。这背后的原因，我们分析可能是服装相对于配饰，是更敬请参阅最后一页特别声明 -79- 证券研究报告
80.2018-09-05 纺织和服装敬请参阅最后一页特别声明加基本的需求，配饰相对于服装具有更强的可选消费属性。在行业整体发展的初级阶段12，人们更适合通过服装来实现对美的追求。而发展至今日，我国已经有很多品牌的业务对配饰（包括包类和鞋类）业务有所涉及，但是这些业务目前占比还不高。以歌力思为例，2017 年女鞋仅贡献 0.44%的收入，而女装品类中上衣、外套、裙类分别贡献 28.68%、 21.75%、14.59%的收入。目前看，国际品牌在轻奢配饰领域话语权较强，但是，未来在我国品牌积累一定的时间，建立一定的品牌影响力和底蕴积累之后，可拓展此细分领域。表 44：主营业务中包含配饰的本土品牌举例包含小配件的品牌品类歌力思上衣类、裙类、外套类、裤类、女鞋、小配件 Marisfrolg 高级女装、手袋、小配件、鞋靴 JORYA 女装、高级定制、礼服及小配件 EP 雅莹男装、女装、童装、包、鞋、围巾等 SHANG XIA 家居、家具、服饰、小配件皮具资料来源：品牌官网、光大证券研究所注：标紫色、加粗的为配饰类产品图 118：歌力思 2017 年分品类收入占比 21% 0% 2% 11% 15% 29% 22% 上衣外套裙类裤类其他女鞋 IRO品牌资料来源：公司年报、光大证券研究所 5.3.2、长期视角：并购提供扩品牌品类风格矩阵的捷径意大利、法国、美国等国家的国际知名品牌一直把握着世界时尚消费高端市场，占据高额附加值。而 2008 年金融危机后，欧美很多优秀时尚品牌的销售收入下滑，为国内高端品牌谋求海外并购提供了宝贵契机。在轻奢领域，国内企业越来越频繁地寻求收购有积淀的国外品牌。纺织服装公司选择收购国际轻奢设计师品牌较为常见，如歌力思所收购的 IRO、VIVIENNE TAM、Jean Paul Knott 品牌等，以及七匹狼收购的 KARL LAGERFELD 品牌。我国企业收购国际品牌，可快速实现品牌、品类、风格的扩张。 12 我国人民对服饰潮流的追求在 1978 年改革开放后才逐渐得到舒展，因此整体来说，人们更倾向于通过更基础的服装来追求潮流与表达自我。 -80- 证券研究报告
81.2018-09-05 纺织和服装表 45：国内服装企业收购国际轻奢品牌情况并购买方标的版图扩张交易时间交易金额交易内容备注扩品牌、扩品类、日本 Renown 扩风格 2010.5 Renown 向如意集团定向增发约标的旗下品牌丰富多样；作为日本百年老店。 3.1 亿人民币4如获0意得亿持对日股公元司4（1经.合2营%3绝成.1对为亿的最人话大民语股币权东）；，旗D等一'U下品直R拥牌被B有。称AN其为3、0中日A多，本ny个尤aN欧Ho以.洲i1n“d和的Dm日西’ar本装UchR品品、B牌牌SAiN，m包”pl括品e L著牌if名e，如意集团获得旗下 30 个国际品牌，如高本次收购是中国企业收购东京交易所主板上端男装品牌 D'URBAN 等市公司的第一案扩品牌法国 SMCP 扩品类扩风格 2016.4 收购标的公司 80%左右股权；获Sandro：潮流酷感 13 亿欧元得知名轻奢女装品牌 Sandro、 Maje：少女风、女性化 Maje 和 Claudie Pierlot CP：蝴蝶结是经典细节德国 Laurel 扩品牌 2015.9 15 年 9 月公告 1180 万欧元收购 1180 万欧元东明国际 100%股权，获得 Laurel 品牌在中国大陆地区的面向严谨、积极、自信的女性；宗旨是“观赏、感知和热爱” 独立所有权，于 16 年 4 月并表歌力思美国 Ed Hardy 16 年 2 月公告 2.41 亿元收购唐扩品牌扩品类利国际 65%股权，16 年 6 月 2016.2 后续及 2.4 亿人民币 5550 万元收购 15%股权，2017主要产品为美式轻奢潮流品牌年 7 月再次收购 10%股权。男女服装及相关服饰 Ed Hardy 的扩风格 16 年 5 月并表 65%，16 年 8 月并表 15%- 法国 IRO 扩品牌扩风格扩品类 2016.6 16 年 6 月公告 7900 万元购买复 7900 万人民星长歌持有前海上林 16%股份，是定位于轻奢领域的法国设计师品牌、高端币间接控股法国轻奢品牌 IRO；休闲品牌，主打时尚女装产品 17 年 4 月并表美国 VIVIENNE TAM 扩品牌扩风格 2017.8 3700 万人民币 1薇V陆7IV安地年IE谭区8N的月7N5E所公%T有告的A权M股37，权品0已0，牌万并获在元表得中收国购大薇具剪群有裁影及响设力计的追美求国的设高计品师质品生牌活；的定年位轻于女注性重客比利时 Jean Paul Knott 扩品牌扩风格扩品类 2018.9 18 年 9 月公告拟出资 800 万元 800 万人民币与股设80计%师，获成得立该合设资计公师司品，公牌司在持大高端品牌，品类涵盖男女装，褪繁为简中华区的所有权摩登大道意大利 Dirk 扩品牌 Bikkembergs 扩品类 2015.6 DB 以简单、勇气和自我完善的核心价值为设计理念，足球元素贯穿于各个系列产品之中， 15 年 6 月公告，拟收购意大利充分体现建筑、运动、高科技、设计多样化 4068 万欧元公司获得 LEVITAS 公司 51%股权， Dirk Bikkembergs 大中华以及各种不同范畴的知名高级时尚运动品牌。DB 品牌产品涵盖男装、女装、鞋履、区品牌经营权内衣、香水、眼镜等系列，门店遍布意大利、法国、西班牙等，在欧洲同类产品市场中具有较高的知名度和影响力。七匹狼法国 KARL 扩品牌 LAGERFELD 扩风格 2017.8 3.4 亿人民币1投人牌地7资民区K年A币所KR8L对有L月G其权LC公A8增G告0资.E1，R%，F获股2E.4L国权D亿际、大人并轻中民奢1华币品亿K牌产的a，品设rl 产的计La品创师ge涵意Krfea盖设lrdl男计L是a女由g来e装世源rf、界e于ld箱上法本包极国人、具巴管饰影黎理品响的及等力轻控，和奢制所权品有威资料来源：公司公告、光大证券研究所通过收购，我国企业加速实现在轻奢领域的布局。我国企业通过并购实现品牌集群、品类互补，带来诸多裨益：突破单品牌规模和受众方面的瓶颈，增强单品牌对抗自身生命周期以及经济运转周期风险的能力，并且发挥生产、设计、营销方面的协同效应。敬请参阅最后一页特别声明 -81- 证券研究报告
82.2018-09-05 纺织和服装协同效应具体现在：1）我国企业通过旗下国际品牌的高议价能力，增强与渠道的议价能力，从而在集团层面降低成本；2）通过集中原料的采购，降低采购的价格，从而降低成本；3）学习海外品牌全球布局的优势，助力本土品牌的国际扩张；4）帮助海外品牌在中国快速开店，实现收入的扩张。表 46：轻奢品牌并购的好处并购的好处要点具体情况轻奢品受限于风格特轻奢品牌相对于大众时尚消费品和奢侈品，往往风格较为鲜明（如 Ed Hardy 摇滚刺青风格）。点、市场空间有限，因其风格鲜明独特，受众可能范围较小，规模角度受限。并购带来多风格多品类，覆盖更为长期可能增长乏力广泛的客群。突破单品牌瓶颈单定的品生牌命自周身期也具有一单可的品能影牌性响自。。身通会过有并一购定可的以生形命成周品期牌，矩阵每，个各轻品奢牌品陆牌续起发源力、，成对长抗、单爆品发牌之生后命，周都期存对在于走集向团衰业落绩的通过分散化多品牌布服装类轻奢品周期相对较弱，季节性强，每款数量有限，尤其是设计师品牌，每款数量更少。局可以降低经济波动轻奢珠宝钟表类轻奢品购买频次低、决策期长。各类轻奢品具备不同的特点，在经济下行时的风险多品类多品牌能增强母公司抵御经济周期的能力。对冲经济/时尚周期风险轻奢品由于风格鲜不少轻奢品牌个性鲜明独特，而消费者时尚潮流偏好不稳定，忠诚度有限。同时越来越多的明，母公司更需具备国际品牌涌入市场，消费者选择极为丰富，容易被广告宣传等影响购买偏好。这些都为轻奢应对潮流喜好更迭的品带来较大的运营风险。通过并购得来的多品牌多品类多风格的高级品牌矩阵可以一定程度能力上应对这类风险。生产协同降低成本轻奢品牌的制作工艺要求较高，一些轻奢品牌的生产要求甚至比肩大牌。集团可以将多个品牌的订单进行汇总，从而压低订单价格降低成本。协同效应设计协同激发灵感整合管理降低费用各品牌的设计师之间可以互相借鉴灵感和生产设施，从而促进多个品牌共同发展。集团多个品牌共同入驻购物中心，提升整体议价能力，为各品牌降低店铺租金和商场扣点（尤其是国际轻奢品牌往往议价能力高），从而降低销售费用；整合后台资源能带来管理费用的降低；集团规模扩大会降低融资成本，从而降低财务费用。资料来源：光大证券研究所并且纵观全球的时尚品牌，顶级的奢侈品牌如 Bvlgari、Loro Piana、 Gianfranco Ferre 都已被三大奢侈品集团或主权财富基金收入囊中，标的越来越少而估值不断抬升。限于资金规模和管理能力，我国企业最合适的收购标的往往集中在海外轻奢领域的设计师品牌。尽管这些品牌在知名度、影响力方面与顶级品牌有所差距，但是在中国市场仍然有较大的发展空间。因此，我们看好国内轻奢企业收购海外轻奢品牌，实现发展壮大。 6、风险提示 1）外部风险：  时尚潮流更迭的风险：时尚潮流的变化是不可避免的，品牌需要增强自身抵抗风险的能力，集团则可以选择多品牌运作来对冲风险，这也为品牌方面的相关投资带来风险。  经济周期或特定政策的影响：虽然相比于奢侈品，轻奢品应对经济周期能力更强，但是仍然存在经济波动时轻奢品消费受影响的情况。另外，特定的政策也可能对我国轻奢消费产生冲击。 2）内部风险：敬请参阅最后一页特别声明 -82- 证券研究报告
83.2018-09-05 纺织和服装  品牌原有客群老化：随着新一代消费者崛起，如果品牌不能抓住他们的喜好从而抓住新客群，品牌很可能因为原有客群老化、服装需求减弱而受到影响。  收购标的选择的风险：国内品牌收购国外品牌，存在标的选择不合适的问题，可能会带来业绩的亏损和集团在消费者心中形象的受损。  品牌收购经营不善的风险：诸多国内公司收购海外品牌，但是由于文化背景、业务模式、设计理念、人员习惯等方面的压力，并购整合可能存在压力。 7、附录 7.1、附录 1：国内外相关公司估值表表 47：主要轻奢公司估值表公司 2017 EPS 2018E 2019E 2017 PE 2018E MICHAEL KORS 4.63 4.87 5.24 16 15 潘多拉 7.87 7.46 7.75 8 8 Tapestry 2.45 2.72 2.93 21 19 菲拉格慕 0.8 0.73 0.91 29 32 Aeffe SpA 0.12 0.19 0.21 26 17 歌力思 0.90 1.10 1.36 19 16 安正时尚 0.68 0.89 1.16 20 15 维格娜丝 1.05 1.66 2.07 16 10 朗姿股份 0.47 0.69 0.80 22 15 地素时尚 1.20 1.57 1.81 22 17 资料来源：Bloomberg、wind，国内公司盈利预测为光大证券研究所预测；注：（1）数据截止 2018 年 9 月 5 日，其中盈利预测年度为日历年（非财年）；（2）浅紫色底纹为 A 股品牌；（3）国外公司 EPS 单位为美元，国内公司 EPS 单位为人民币。 2019E 14 8 17 26 15 13 11 8 13 15 三年复合增速（%） 7% 1% 10% 9% 28% 23% 29% 30% 24% 20% PEG 2018E 2.24 5.50 1.79 3.52 0.60 0.70 0.51 0.33 0.64 0.83 7.2、附录 2：各类品牌副线简介一般来讲，副线品牌的名称具有以下特征：（1）品牌名称中有“by”，如 Marc by Marc Jacobs、See by Chloe、JPG by Gaultier、JNBY by JNBY；（2）含有“di”的，“di”是意大利语“of”的意思，多出现在意大利品牌的副线中，如 Philosophy di Alberta Ferretti；（3）含有 Jeans、Sport 单词的，一般某个品牌是牛仔、运动的专职副线，如 Armani Jeans；（4）字母缩写，如 McQ、D&G。敬请参阅最后一页特别声明 -83- 证券研究报告
84.2018-09-05 纺织和服装图 119：各服饰品牌主线和副线因此我们可以看出，大多数副线品牌辨识度较强，仅从名称就能看出是主线的延伸。然而随着副线品牌的蓬勃发展，各品牌不再局限于成为主线的附属，逐渐出现 Miumiu、McQ 之类相对比较独立的副线。资料来源：品牌官网、海报时尚网、光大证券研究所注：主线品牌的底色为浅紫色  敬请参阅最后一页特别声明 -84- 证券研究报告
85.2018-09-05 纺织和服装国际副线轻奢品牌的发展路径有三条：1）主品牌为了提振业绩或是提升形象关闭副线；2）主品牌对副线忍痛割爱将其并入主线；3）副线品牌独立自主，与主品牌划清界限。图 120：副线品牌的三条发展路径资料来源：光大证券研究所一些副线品牌有足够能力维持单一专卖店和稳定销售额，并且定位清晰，例如 Red Valentino，Emporio Armani，Marc by Marc Jacobs 等。他们能和主线划清界线，在年轻品牌的挤压下仍不影响地位。如 Prada 和 Miu Miu，同样由 Miuccia Prada 本人设计，两者在取名上看不出关联，风格差异较大，各自拥有自己的店铺，并不合在一起销售。但是，并不是每一个主牌和副牌都能像 Prada 和 Miu Miu 一样花开并蒂，副牌最好的状态还是帮助主线品牌培养未来的消费者，作为主线品牌的延伸为年轻消费者提供入门级别产品，并且严格把握定位，设计方向、价格结构和主线品牌互不侵犯。下表列出主要轻奢副线品牌发展情况，其中 4 家运营失败，3 家运营较为成功，总体来说存在一定风险。表 48：各品牌副线发展情况 主线副线副线出现时间具体情况 Giorgio Armanni 20 世纪 80 年代，Giorgio Armani 开始扩充副线品牌；休闲时装 Emporio Armani、定位年轻人的时装品牌 AIX、家居服品牌 Armani Casa、高级定制系列 Armani Prive、针对大都市成熟男女消费群的 Armani Collezioni、牛仔支线 Armani Jeans 20 世纪 80 年代 1) 品牌简介：创办于 1975 年，诞生初期以男装为主，现已覆盖高级时装、皮件、美妆等领域； 2）优势：仰仗主品牌 Armani 的奢侈光环，但是对制作过程的要求稍低于主品牌，营业利润率 75%左右； 3）副牌矛盾：各个副线品牌在产品、价位上产生重复；并且主要依赖于经销商推出的 Jeans 系列管理混乱、给消费者留下滥竽充数、低价低质的形象，对主品牌形象产生了不良影响； 4）精简品牌：17 年 3 月，Armani 宣布精简产品线，到 18 年春季，旗下将只剩下主品牌、Emporio Armani 和 AIX 三个品牌。 Marc Jacobs 公司创办副线品牌 Marc by 1）品牌简介：1986 年由设计师 Marc Jacobs 创办，以青春路线和浪人风格著称。 Marc Jacobs，走的是纽约乡村 2011 年设计师本人于 1997 至 2014 年任 LV 品牌创意总监。2014 年离开 LV，以专注自有青年路线，价格低于主品牌的品牌的发展；敬请参阅最后一页特别声明 -85- 证券研究报告
86.2018-09-05 纺织和服装 70%，是当年 Marc Jacobs 为抓取年轻消费者并获得更为广泛群体喜爱而创建的品牌。截止 15 年该品牌约贡献 Marc Jacobs70%的收入 Michael Kors 2004 年公司看到轻奢配件市场的巨大机遇，创立副线品牌 MICHAEL Michael Kors。 MICHAEL Michael Kors 是 MK 旗下运营最为成功的副线品牌 2004 年 Dolce&G abbana 于 1994 年推出，作为 Dolce&Gabbana 的副线，成为年轻人向往的欧洲风格的流行标志；延续一线品牌精神的同时，更加入幽默风趣而狂放的元素，以此来吸引年轻人，狂野的豹纹曾经一度是 D&G 的代表性图案，成为年轻人向往的欧洲风格的流行标志 1994 年包括三条产品线，各产品条线差异较大。主品牌 Moschino Coutre 定位戏谑优雅，产品侧 Moschino 重鞋和包袋；Boutique Moschino（即原来的 Moschino Cheap and Chic）目标客户在 30 岁以上，价格更低；Love Moschino 定位于年轻群体 1988 年 Kate Spade Kate Spade Saturday 是价格较为便宜的年轻化副线 Jack Spade 是 Kate Spade 的男装副线 2013 年 1998 年 Alexander Mcqueen 主品牌价格昂贵，甚至略高于不少一线奢侈品牌。06 年品牌设立副线 McQ，其价格仅为主品牌的 1/5 左右。McQueen 曾说过： Alexander “我想让我的产品多元化，让 McQueen 他同样适应年轻人，以弥补两代之间的代沟。McQ 少了几分优雅、更加年轻和时髦。但你也可以从中发现一些颇为经典的单品，可供年轻人工作时穿着 2006 年 2）IPO 受挫：作为 LVMH 集团旗下品牌，集团 13 年宣称让品牌 3 年内实现 IPO；然而由于品牌整体业绩问题，上市一直未能成功。品牌的 LVMH 集团不披露旗下各品牌的业绩情况，但是集团掌门人伯纳德阿诺特 2017 年接受采访时称 Marc Jacobs 已经是集团旗下为数不多的亏损品牌之一； 3）关闭副线：2015 年 3 月，Marc by Marc Jacobs 宣布即将停产，这个副牌在 2015 年秋季将被合并进主线 Marc Jacobs。官方原因称其股东 LVMH 集团不希望旗下品牌的低端系列拉低整体形象。 1）品牌简介：1981 年由美国设计师 Michael Kors 创办的品牌，产品以配饰为主。目前有三条产品线：Michael Kors Collection（奢侈）、MICHAEL Michael Kors（轻奢）、Michael Kors Men（男士）； 2）受益于轻奢配饰市场增长：MMK 成功的原因在于切入份额不断提升的配饰市场。配饰市场即使在经济低迷时期，也能保持较好的增长，配饰市场是 08 年金融危机期间唯一保持正增长的子品类； 3）抓住年轻人喜好：MMK 不断抓住年轻人的喜好，善于运用社交媒体。品牌全球副总裁 Lisa Pomerantz 就曾表示：“粉丝在哪我们就会跟去哪”； 4）重视亚洲市场发展：亚洲收入占比由 15 财年的 1.55%上升至 2017 财年的 9.13%。截止 16 年 10 月，在中国已开设 100 家门店。 1）品牌简介：主品牌 1985 年创办于意大利，具有自由反叛的风格，产品线包括服装、配饰、香水等； 2）价差过小：作为副线，D&G 价格并没有低于主线 70%，挤占了主品牌的市场空间； 3）风头超主品牌：更加鲜艳的色彩、活泼的设计和易穿的面料使其相比主品牌更受欢迎。同时，11 年由于主品牌两位创始设计师陷入税务调查，因此品牌在同业快速扩张期间选择收缩战略，关闭了副线 D&G。 1）品牌简介：Moschino 于 1983 年在意大利创办，设计风格充满了戏谑的游戏感与对于时尚的幽默讽刺，产品包括高级成衣、牛仔装、晚宴装、配件、手袋、香水； 2）在中国受欢迎：品牌重视中国发展；同时品牌十分重视中国区业务，未来集团在亚洲的新开门店主要分布在中国，大部分是 Moschino 品牌的门店。 1）品牌介绍：1993 年成立于美国，以手提包和鞋子闻名，以简洁灵动的造型，鲜亮大胆的颜色以及活泼有趣的生活态度风靡世界。2017 年 5 月 8 日 COACH 确认将以 24 亿美元收购 Kate Spade； 2）重新整合副线：由于其模糊了主品牌定位，且经常打价格战，到 14 年末起，即使进行大促销依然销售疲软，因此 15 年 Kate Spade 关闭了两条副线品牌的所有门店；但是这两个品牌并未消失，而是使用其他渠道进行销售（Kate Spade Saturday 并入 Kate Spade New York 门店进行销售，Jack Spade 拓展零售渠道。 1）品牌简介：1992 年创办，早期产品系列饱受争议，如超低腰牛仔裤、血裙、驴蹄鞋、高地强暴等系列，具有攻击性并让人感到惊世骇俗；创始人 Alexander McQueen1997 至 2010 年兼任 Givenchy 首席设计师,McQueen 挖掘了这个经典品牌暗黑的一面； 2）差异化定位：McQ 实穿性更强，适合日常穿着，融合了 80 年代伦敦后千禧年地下新朋克精神和乐观主义态度，街头元素与主品牌奢华感形成对比； 3）风格转变：10 年 McQueen 自杀去世后，Sarah Burton 继任为设计师，主品牌以更加商业化的方式运作，可穿性大大增强，但由于很大的价格差异，主副品牌边界并没有模糊； 4）名称差异：主副品牌界限明确的另一原因在于，单看名称看不出 McQ 是 Alexander McQueen 的副线，不会产生 Marc by Marc Jacobs 与 Marc Jacobs 类似误解。敬请参阅最后一页特别声明 -86- 证券研究报告
87.2018-09-05 纺织和服装 Alberta Ferretti Alberta Ferretti 副线 Philosophy 时装与主品牌阿尔伯特·菲尔蒂 (Alberta Ferretti) 设计宗旨一样，用女性化的格调勾画出具有时代感的浪漫，但是价格更加亲民，面向更年轻的女性。 1997 年 Calvin Klein chloe Calvin Klein Underwear 是美国设计师品牌 CK (Calvin Klein) 旗下的内衣品牌。CK 内衣 (Calvin Klein Underwear) 设计风格简约，与 CK (Calvin Klein) 风行的简洁都市感一脉相承，却能体现独特的性感魅力，充满激情与活力。 1982 年 See By Chloe 是蔻依 (Chloe) 旗下的女装副线系列，See By Chloe 的女性是年轻潮流的女孩，有一点 Rock on Roll 的调皮叛逆，但又不失蔻依 (Chloe) 的高级品味。 2000 年 GF Ferre 是 2003 年推出的， Gianfranc 号称性价比极高的副线，将主 o Ferre 线坚持的建筑廓形与街头文化结合的恰到好处 2003 年 1）品牌简介：主品牌是由有着“雪纺皇后”之称的阿尔伯特·菲尔蒂 (Alberta Ferretti) 于 1974 年在意大利米兰创立的品牌，以轻盈的雪纺、浪漫的设计、宽松飘逸的剪裁征服时尚界； 2）副线独立：2013 年，哲学 (Philosophy) 正式成为独立的品牌，不再作为阿尔伯特·菲尔蒂 (Alberta Ferretti) 的副线而存在，品牌名称正式更改为哲学 (Philosophy) ； 3）收入稳步增加：2014 年 10 月，Philosophy 更换创意总监，更为熟悉的成熟浪漫意式女装风格的 Lorenzo Serafini 成为新任总监。这一举措使得哲学在 2016 年收入同增 24%，占集团收入 3.9%。 1）品牌简介：主品牌与 1967 年创办，是美国第一大设计师品牌。极简，性感是 CK 的风格标签，旗下产品层出不穷； 2）主副品牌并入 PVH：2003 年，PVH 向时装设计师 Calvin Klein 买入高级时装和运动系列专营及销售权。2012 年 PVH 收购女性内衣和运动服装生产商 Warnaco，完全掌控 Calvin Klein 所有服装路线和内衣裤系列； 3）全球领先的内衣品牌：CK underwear 改变了全球对内衣的观感，一跃成为众人追求的时尚。其性感的设计理念使得该品牌至今仍然保持着良好的发展势头 1）品牌简介：主品牌诞生于 20 世纪 50 年代，创造出了简洁美观，可穿性强的现代成衣理念； 2）少女系副线：Stella McCartney 任 Chloe 设计总监期间创立的 See by Chloe 比主线更年轻活泼，更加充满时尚感。See By Chloe 的诞生为 Chloe 的美誉度和知名度推上新高峰； 1）品牌简介：素有“造型美天才”、“时装界的建筑师”之称的奇安弗兰科·费雷 (Gianfranco Ferre) 于 1978 年创立主品牌 Gianfranco Ferre，产品线包括女装、男装、内衣、配饰等； 2）精准定位年轻一代：GF Ferre 是 Gianfranco Ferre 为年轻的 X 世代男女设计的副牌，风格摩登而个性。副线 Red Valentino 在保持主线优雅浪漫风格的同时，推出 Valentino 适合年轻女孩、更休闲的服饰。用薄纱做装饰的 T 恤、塔夫绸褶皱礼服裙是其经典设计 2004 年 1）品牌简介：Valentino 是全球高级定制和高级成衣奢侈品品牌，于 1960 年创办于罗马，代表宫廷式的奢华，高调中隐藏着深邃的冷静。其产品线包括高级订制服、成衣以及一系列配饰； 2）精心设计针对特定群体的副线：Red Valentino 名字中的“RED”代表着“浪漫古怪的衣服(Romantic Eccentric Dress)”，同时也代表着主线品牌华伦天奴 (Valentino) 浓烈而华贵的标志性色彩“华伦天奴红(Valentino Red)”。作为其年轻副线品牌的 Red Valentino 将年轻女孩们可爱天真的魅力毫无保留的全部在他们的设计上展现出来。 Prada MiuMiu 是 Prada 第三代传人 Miuccia Prada 于 1992 年创立的副线品牌，把大女人梦想变回小女孩的概念植入 MiuMiu 品牌之中 Missoni M Missoni 是意大利著名针织品牌米索尼 (Missoni) 在 1998 年推出的年轻副线，作为对主线米索尼 (Missoni) 独特意大利风格更具创造力的诠释。 Karl Lagerfeld K Karl Lagerfeld 定位年轻休闲时尚，有男装也有女装，推出大量的 Tee 和牛仔 Burberry Prorsum 1993 年 1998 年 2006 年 1904 年 1）品牌简介：Prada 是意大利著名的奢侈品品牌，以重视品质，品牌强调年轻化而著称。产品线主要包括女装、男装、包袋、化妆品等； 2）主副线差异定位：MiuMiu 以更年轻的女孩为销售对象，与主品牌 Prada 错开了目标客户群。风格上，也比主品牌更加跳脱。此外，Prada 每年办秀地点为米兰，而 MiuMiu 则是在巴黎。二者是同属于 Prada 集团的两大相互独立品牌。 3）副线成为集团中另一旗舰品牌：2016 财年，MiuMiu 贡献 5.15 亿欧元销售额，占集团总收入 16.4%， 1）品牌简介：于 1952 年创办于意大利的 Missoni 以几何抽象图案及多彩线条，优良的制作、有着强烈的艺术感染力的设计、鲜亮的充满想象的色彩搭配而著称，产品线主要涉及女装、手袋、箱包等； 2）副线特点：M Missoni 散发着主品牌历史积淀下的优雅魅力，又彰显出少女充满活力的动感个性，更带有几分女孩式的小性感 1）品牌简介：Karl Lagerfeld 是著名设计师 Karl Lagerfeld 的同名品牌，特点为合身、窄身、窄袖的向外顺裁线条，古典风范与街头情趣结合，创新丰富；产品线主要为女装、男装、配饰； 2）副线定位：K Karl Lagerfeld 定位年轻休闲时尚，有男装也有女装，推出大量的 Teen 和牛仔 1）品牌简介：博柏利 (Burberry) 是英国国宝级奢侈品品牌，产品线包括女装、敬请参阅最后一页特别声明 -87- 证券研究报告
88.2018-09-05 纺织和服装 Brit London 2010 年 2009 年男装、配饰、手袋、鞋履等； 2）副线过于繁杂：Prorsum 定位追求时尚的高端客群，Brit 定位年轻人且风格更为亲民休闲，也更适合日常穿着，而 London 剪裁更加合身，设计更为保守。这 Burberry Sports 2010 年三大产品线虽然分工较为明确，但是难免使消费者感到混淆不清。因此 Burberry 决定将这三大产品线合一。注：本表的总结对应正文 1.2.1 小节。资料来源：公司官网、公司公告、光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明 -88- 证券研究报告