对外开放的行业投资影响评估：把握“后贸易战”时代的开放红利
2020-02-27 145浏览
- 1.宏 观 研 究 [Table_Main[2IT0naf1bol8]e._0T6it.l0e]4 把握“后贸易战”时代的开放红利 ——对外开放的行业投资影响评估 专 联系人： 电话： 邮箱： 证书编号 题 花长春 0755-23976621 研 究 [Table_A魏凤(分析师) uthor] 021-38676675 huachangchun@gtjas.com S0880116100007 叶凡(研究助理) 010-59312700 weifeng@gtjas.com 证书编号 S0880517050005 yefan@gtjas.com S0880117120094 本报告导读：中美贸易摩擦不断，但我国对外开放大势不改，扩大开放将使新能源汽 车、医药制造和电信等服务业显著受益，而金融业则喜忧参半，开放短期将带来双重 影响。 宏观研究 宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家） 电话：0755-23976621 邮箱：huachangchun@gtjas.com 证书编号：S0880116100007 张捷（分析师） 电话：010-59312761 邮箱：zhangjie018644@gtjas.com 证书编号：S0880517050006 解运亮（分析师） 电话：010-59312751 邮箱：xieyunliang@gtjas.com 证书编号：S0880518030002 摘要： [Tabl“e_后Su贸mm易a战ry]”时代，我国对外开放进程稳步推进。中美经贸联合申 叶凡（研究助理） 电话：010-59312700 明中提出“中美双方将在能源、农产品、医疗、高科技产品、金融等 邮箱：yefan@gtjas.com 领域加强贸易合作。” 6 月 2-3 日，中美双方就两国经贸问题再次进 证书编号：S0880117120094 证 行磋商，中方在声明中表示：“改革开放和扩大内需是中国的国家战 券 略，我们的既定节奏不会变。”“后贸易战”时代，开放仍是主基调。 魏凤（分析师） 研 电话：021-38676675 究 邮箱：weifeng@gtjas.com 报 我国已进入对外开放新时期，在“后贸易战”时代将呈现对外开放 证书编号：S0880517050005 告 新格局，构建全面开放新格局将是未来一段时期的工作重点。本轮 对外开放会更加注重满足国内消费升级需求和产业结构调整，提高我 国在全球产业链中的地位，增强竞争力。 以新能源汽车、医药、电信产业为代表的制造业与服务业在本轮开 放中将显著受益，三大受益点：（1）优化治理结构，提升运营能力； （2）改善业务结构，在充分竞争中提升行业供给，为消费者提供更 广泛选择；（3）促进国际间业务合作与经验交流，提升产业整体竞争 力。这也恰好与我国扩大服务业对外开放和促进产业结构优化升级 的政策基调不谋而合。 [相Ta关bl报e_告Report] 《意大利政局变盘来龙去脉》 2018.05.29 《政府产业引导基金成产业政策风向标》 2018.05.29 《中国去杠杆评估报告（2017）》 2018.05.24 《全球朱格拉到全球再通胀：框架和进程》 2018.05.10 《立足高端制造，超越贸易摩擦》 2018.04.20 金融服务业发展喜忧参半，短期来看，开放将会给金融业带来双重 影响：一方面，外资金融机构由参股转为控股，将对我国金融业形成 一定冲击；另一方面，将有助于提升我国金融业的国际竞争力，推动 我国的利率市场化和人民币的国际化进程。本轮我国金融业进程可能 无法达到国际预期，但 3-5 年内将提升至兼具深度与广度的较高开放 水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
- 2.专题研究 目录 1.“后贸易战”时代，中国将呈现对外开放新格局 .................................3 2. 对外开放后的主要行业影响力评估........................................................5 2.1 国内竞争力：医药、食品、通用设备、通讯制造等排名居前 .............5 2.2 外资影响力：信息传输与制造业居前，服务业开放相对缓慢 ............6 2.3 医药、电信、新能源汽车将受益于扩大开放，金融业喜忧参半 ........7 3. 开放后受益行业分析——新能源汽车、医药制造、电信业 ...............8 3.1 新能源汽车国内市场增长可期，静待开放后持续扩容 ........................8 3.2 健康消费需求升级，开放利好药品创新 ..............................................10 3.3 电信业开放潜力大，竞争带来行业提升 .............................................. 11 4. 开放后喜忧参半，金融业未来 3-5 年有望迎来加速期 ......................13 5. 附录：行业国内竞争力测算方法..........................................................17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18
- 3.专题研究 从较长的历史周期来看，自由贸易和贸易保护交替出现。特朗普上台后，奉行贸 易保护主义，2018 年初以来，中美贸易摩擦不断，但在此期间，中国对外开放依 然在有效推进，4 月，习近平主席在博鳌论坛上宣告，“中国开放的大门不会关闭， 只会越开越大”。中国进入了对外开放的新时期，在“后贸易战”时代，开放依 然是主基调。5 月 16 日，在美访问的刘鹤副总理会见美国参众两院重要议员时指 出，“中美发展长期健康稳定的合作关系符合两国人民根本利益，也是国际社会 的普遍期待。中美共同利益远大于分歧，合则两利、斗则俱伤。中美经贸关系本 质上是互利共赢的。双方要全面、客观地看待经贸关系中的问题，本着相互尊重、 平等互利的原则妥善处理有关问题。” 6 月 2 日-3 日，中美双方在北京钓鱼台国 宾馆就两国经贸问题进行了磋商，中方在声明中表示：“改革开放和扩大内需是 中国的国家战略，我们的既定节奏不会变。” 本轮对外开放会更注重满足国内消费升级需求，推动经济高质量发展，我们通过 构建国内主要行业竞争力评价指标体系，对 2008 年以来我国各行业的对内发展 与对外开放程度进行评估，结果显示：新能源汽车、医药制造业和电信业国内竞 争力居各行业前列，且外资影响力也在各行业中最高，扩大开放有望令内外资企 业在竞争中实现共赢。金融业对外开放程度有待提升，扩大开放对我国金融业影 响中性，大概率受益与受冲击并存。 1.“后贸易战”时代，中国将呈现对外开放新格局 特朗普上台后，奉行贸易保护主义，2018 年初以来，中美贸易摩擦不断，3 月 23 日，特朗普签署的备忘录对华采取限制措施涉资规模达 600 亿美元，同时限制中 国企业对美投资并购，中国也予以了反击。4 月，习近平主席在博鳌论坛上宣告， “中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”，将“大幅度放宽市场准入”“创造更 有吸引力的投资环境”“加强知识产权保护”“主动扩大进口”……。 5 月 3-4 日，美 方高级别代表团来华深入磋商，5 月 16 日，应美国政府邀请，刘鹤率领中方经贸 团成员访美，6 月 2-3 日美国商务部长罗斯(Wilbur Louis Ross)率团访华，中美团 队将继续就中美经贸问题进行磋商，双方就落实两国在华盛顿的共识，在农业、 能源等多个领域进行了良好沟通，取得了积极的、具体的进展，相关细节有待双 方最终确认。中国进入了对外开放的新时期，在“后贸易战”时代，开放依然是 主基调。 年初，国务院正式印发《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规、国务院 文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》，自贸区将在外资银行、航空运输、 轨道交通、飞机设计制造、娱乐演出、粮食收购批发等 16 个领域调整了一系列 政策文件，大幅降低投资准入门槛，扩大对外开放，其中，服务业的对外开放占 据了大多数。2018 年政府工作报告中也再次强调全面放开一般制造业，扩大电信、 医疗养老、新能源汽车等领域开放，放宽金融业限制等。2018 年习近平主席在博 鳌亚洲论坛开幕式上，表示要拓宽中外金融市场合作领域，放开汽车、船舶、飞 机等行业的限制；5 月 19 日中美经贸联合申明中提出“中美双方将在能源、农产 品、医疗、高科技产品、金融等领域加强贸易合作。”本轮的对外开放中，更加 注重满足国内消费升级需求和产业的结构化调整，提高中国在全球产业链中的地 位，增强竞争力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18
- 4.专题研究 表 1：美国对中国对外开放的质疑与 2018 年中国重点开放行业 美国对中国对外开放的质疑领域 中国对外开放的重点领域 2015 年，美国信息技术与创新基金会 2018 年国务院《关于在自由贸易试验区 “FalsePromises:The Yawning Gap 暂时调整有关行政法规、国务院文件和 Between Chinas WTO Commitments and 经国务院批准的部门规章规定的决定》 Practices ” 中国部分入世承诺（尚未履约）： 自贸区将在外资银行、航空运输、轨道 ·不以技术转让作为市场准入门槛； 交通、飞机设计制造、娱乐演出、粮食 ·加入政府采购协议（GPA）； 收购批发等 16 个领域调整了一系列政策 ·国企（SOE）基于商业考虑进行采购； 文件，大幅降低投资准入门槛，扩大对 ·国企市场份额逐步减少； 外开放。 ·外资银行享受国民待遇； 2018 年《政府工作报告》 ·向国外生产商开放通信市场； （1）全面放开一般制造业，扩大电信、 ·国外电影国内发行自由化； 医疗、教育、养老、新能源汽车等领域 ·出口补贴显著减少； 开放。 ·盗版及侵犯知识产权行为显著减少； （2）有序开放银行卡清算等市场，放开 ·遵守“技术性贸易壁垒协议”并不再 外资保险经纪公司经营范围限制， 操纵技术标准； （3）放宽或取消银行、证券、基金管理、 ·向“华盛顿共识”所定义的目标发展； 期货、金融资产管理公司等外资股比限 2017 年，美国贸易代表办公室《中国 执行世界贸易组织承诺 2016 年度报 告》 （1）批评了中国在服务贸易、电子支 制，统一中外资银行市场准入标准。 （4）实施境外投资者境内利润再投资递 延纳税。简化外资企业设立程序，商务 备案与工商登记“一口办理” 付、互联网产业和影视产业中对外资企 业的限制政策； （2）批评了中国对出口企业补贴数量 大、范围广 （3）批评了中国保护知识产权不力的 情况 2018 年习近平主席在博鳌亚洲论坛开幕 式上的演讲 （1）在服务业特别是金融业方面，去年 年底宣布的放宽银行、证券、保险行业 外资股比限制的重大措施要确保落地， 同时要加大开放力度，加快保险行业开 放进程，放宽外资金融机构设立限制， 扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽 中外金融市场合作领域。 （2）在制造业方面，目前已基本开放， 保留限制的主要是汽车、船舶、飞机等 少数行业，现在这些行业已经具备开放 基础，下一步要尽快放宽外资股比限制 特别是汽车行业外资限制。 2018 年 5 月 19 日中美经贸联合声明 （1）中美双方将在能源、农产品、医疗、 高科技产品、金融等领域加强贸易合作。 （2）双方就扩大制造业产品和服务贸易 进行了讨论，就创造有利条件增加上述 领域的贸易达成共识。 资料来源：国发〔2017〕57 号，2018 年政府工作报告，观察者网，国泰君安证 券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18
- 5.专题研究 2. 对外开放后的主要行业影响力评估 我们通过构建国内行业竞争力评价指标体系，对各主要行业目前在国内发展情况 和对外资的依赖程度进行打分，评价的基本逻辑是：目前国内产业竞争力越强的， 在对外开放中应对外来竞争的能力越强，同时，目前外资影响力已经较大的行业， 对外开放后短期内外资上升的潜力低于目前外资影响相对较小的行业。因此我们 认为目前国内竞争力强，且外资已影响较大的行业在加快开放后会受益，而目前 国内竞争力相对较弱，且外资影响力偏小的行业在本轮对外开放初期会受到较大 冲击。 图 1：主要行业竞争力评价体系 国内竞争力 行业竞争力 外资影响力 企业单位数 负债增长率 出口交货值 流动资产平均余额 利润总额增率 外商直接投资（FDI） 外商持股占比 外企员工工资 资料来源：服务贸易自由化的经济增长效应研究：日本案例，国泰君安证券研究 2.1 国内竞争力：医药、食品、通用设备、通讯制造等排名居前 我们搜集了国内竞争力的 5 个评价指标自 2008 年以来的时间序列数据，进行无 量纲处理后，采用积因子法测算权重，并进行综合打分排序，结果显示：截止至 2017 年，从分数绝对值来看，医药制造业、家具制造业、有色金属压延、通用设 备制造业、农副食品加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业在国内 竞争力方面排名靠前（图 2）；从趋势来看，2008-2017 年各行业国内竞争力年均 复合增长率均为正增长，但增速行业分化较大，电力、热力的生产和供应业、农 副食品加工、有色金属压延和通用设备制造增长率较高，受供给侧改革及去产能 影响，石油和天然气开采业的年均复合增长率则远低于其他各类行业，仅 1.45% （图 3），尽管 2017 年石油和天然气开采业效益总体上明显改善，但亏损面仍然 较大，达到 30%，预计短期内该行业的竞争力排名难有大突破。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18
- 6.图 2：2017 年 17 个主要行业国内市场竞争力排名 专题研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图 3：2008-2017 年 17 个主要行业国内竞争力年均复合增长率 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2 外资影响力：信息传输与制造业居前，服务业开放相对缓慢 在评价各行业的外资影响时，我们选取了外商直接投资（代表外资参与该行业的 广度）、外资企业注册资本中外资金额（代表外资参与该行业的深度）、外资企业 平均工资与全类型企业平均工资比值（代表外资企业在该行业的人才吸引力）三 个指标作为衡量外资对我国各行业影响力的测度指标。测算和打分方法与国内竞 争力相似。因以上三个指标均为逆指标，故综合得分越低则说明外资在该行业对 中国国内企业的影响力越高，同时也表明外资在该行业短期内提升空间有限。 从 2017 年各行业打分的横向比较来看，外资影响力高的行业集中在建筑业、交 运仓储、信息传输、制造业等第二产业，金融、住宿餐饮、批零、房地产等服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18
- 7.专题研究 业外资影响力尚待提高，这也表明我国服务业扩大开放有其客观需要（图 4）；从 2008-2017 年 10 年的纵向趋势看，我国各行业外资影响力均有不同程度提升（图 5），但第二产业外资影响力提升速度显著快于服务业，意味着过去 10 年服务业 扩大开放进程相对较慢，下一阶段我国构建全面开放新格局中，加速服务业对外 开放应是题中之义。 图 4：2017 年我国各行业外资影响力得分排序 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图 5：我国各行业 2008-2017 年得分累计增速（2017/2008）排序 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3 医药、电信、新能源汽车将受益于扩大开放，金融业喜忧参半 根据行业竞争力判断标准，综合对国内竞争力和外资影响力的分析，新能源汽车 制造业（交通运输、仓储和邮政业）、医药制造业（卫生、社会保障和社会福利 业）和电信业（信息传输、计算机服务和软件业）国内竞争力居各行业前列，且 外资影响力也在各行业中最高，扩大开放有望令内外资企业在竞争中实现共赢， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18
- 8.专题研究 不会轻易受扩大开放冲击。 受制于统计口径不一致，我们暂无法衡量金融业国内竞争力，但其外资影响力（在 15 个行业中排名第 8，表明金融业对外开放程度有待提升。因此，我们认为，扩 大开放对我国金融业影响中性，大概率受益与受冲击并存。 3. 开放后受益行业分析——新能源汽车、医药制造、电信业 2018 年政府工作报告明确了“全面放开一般制造业，扩大电信、医疗、教育、养 老、新能源汽车等领域开放。有序开放银行卡清算等市场，放开外资保险经纪公 司经营范围限制，放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司 等外资股比限制，统一中外资银行市场准入标准”，表明以金融、电信、新能源 汽车等产业为代表的服务业与高端制造业将是新一轮对外开放格局中的亮点。 根据前述分析，在推进形成全面开放新格局过程中，医药制造、电信业、新能源 汽车产业将显著受益，我们认为这三个行业的受益点是：（1）优化治理结构，提 升运营能力；（2）改善业务结构，在充分竞争中提升行业供给，为消费者提供更 广泛选择；（3）促进国际间业务合作与经验交流，提升产业整体竞争力。 3.1 新能源汽车国内市场增长可期，静待开放后持续扩容 目前，我国正处于消费升级的加速阶段，且人口城镇化水平仍有约 20%左右的提 升空间，未来对汽车的需求量将持续增长。从环保和节能的角度出发，国务院 2010 年就将新能源汽车产业列入重点发展的战略性新兴产业之一，此后国家陆续从产 业、财税等方面出台了一系列政策加大扶持力度。我国新能源汽车产量也由 2011 年的 0.8 万辆跃升至 2017 年的 79.4 万辆，年均增速超 110%，新能源汽车产量增 速远高于传统汽车产量增速，但在我国汽车产业中的产量占比仅由 0.04%上升至 2.65%，新能源汽车仍难以独当一面。我们认为，这主要是因为我国新能源汽车 行业集中度偏高，竞争不够充分，2016 年新能源乘用车 CR10 高达 96.4%，仅比 亚迪就占有 30.5%的市场份额，远超第二名。 在新能源汽车产业竞争不够充分的背景下，中资车企在设计研发、制造等环节的 综合能力较之国际车企偏低是不争的事实，但其对我国车市消费能力、消费地域 结构等方面的精准把握也是外资难以在短期积累起来的，内外资车企具有很好的 互补性。我国新能源汽车领域扩大开放，一方面有助于促进中外资车企充分竞争， 增加我国新能源汽车供给种类与总量，为消费者提供更广选择，提升市场占有率； 另一方面也有助于中外资车企进行更高效的技术合作与经验交流，从而深挖市场 潜能，促进整个行业的持续扩容，中外资车企均会在此过程中显著受益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18
- 9.图 6：我国新能源汽车产量增速远低于传统汽车 专题研究 数据来源：中国汽车工业协会，国家统计局，国泰君安证券研究 表 2：我国新能源汽车产业较美国仍有显著差距 指标 发展战略 财税政策 中国 缺乏明确的中长期发展战略和 规划，研发领域较为分散 财税支持新能源汽车力度尚待 提高 美国 有中长期发展战略作为支撑，研 发目标明确 财税支持力度大，且对传统汽车 制定了明确排放标准，限制传统 汽车销量 配套设施 配套设施充足，包括生物柴油 配套设施严重不足，车桩比大约 和液氢、以及充电站、充电桩， 在 3:1 左右，且配套设施建设以 政府鼓励企业建立配套设施 政府为主 技术与人才 新能源汽车领域高科技人才匮 长期重视高科技人才培养，在世 乏，核心零部件技术难取得实 界范围内积极引进先进技术和 质性突破，开放程度偏低 人才 资料来源：中国汽车工业协会，国泰君安证券研究 表 3：2017 年以来我国汽车产业开放进程 时间 201606 201711 201803 201803 201803 事件 发改委：中国正计划取消汽车产业 50%的股比上限 外交部：中方将有开放的时间表和路线图，将逐步适当降低汽 车关税，在 201806 前在自贸试验区范围内开展放开专用车和 新能源汽车外资股比限制试点工作 2018 年《政府工作报告》：扩大电信、医疗、教育、养老、新 能源汽车等领域开放，下调汽车、部分日用消费品等进口关税 科技部部长万钢：我们欢迎各国的电动汽车都到中国市场来， 使我们都能够享受到多样化的产品和多样化的服务 商务部部长钟山：下调汽车及部分日用消费品进口关税 201805 国务院关税税则委员会 5 月 22 日印发公告，经国务院批准， 自 2018 年 7 月 1 日起，将税率分别为 25%、20%的汽车整车关 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18
- 10.专题研究 税降至 15%，降税幅度分别为 40%、25%；将税率分别为 8%、 10%、15%、20%、25%的汽车零部件关税降至 6%，平均降税 幅度 46%。 资料来源：国务院、发改委、商务部、外交部，国泰君安证券研究 3.2 健康消费需求升级，开放利好药品创新 2014 年以来，随着我国人口结构、支付能力和国民健康意识的变化，我国医疗服 务的需求也不断释放。然而由于我国药品市场供给散乱，以及过去国家食品药品 监督管理总局审批积压和医院临床资源紧张等问题，损害了很多本土药企的创新 意愿。2018 年 4 月 12 日召开的国务院常务会议提出，自 5 月 1 日起对进口抗癌 药品实施零关税，对创新化学药设置最高 6 年的数据保护期、对在中国与境外同 步申请上市的创新药给予最长 5 年的专利补偿。这一政策的出台进一步加快了我 国医药行业对外开放的步伐，并直接利好我国药品的科技创新。 具体而言，一方面，尽管我国加大了对抗癌药的进口力度，但对本土医药企业的 冲击很小，因为处方药不同于一般消费品，其临床需求无限但供给有限，因此最 终是科学性和创新性的竞争而不是价格层面的直接竞争，进口原研和本土创新将 在不同的市场层次上进行竞争，本土创新的药品同样可极大满足相应市场层次的 消费者的需求，本土市场当务之急是解决可及性和可支付性的问题；另一方面， 监管全球化、本土市场向进口放开力度加大是趋势，这种情况已经在发生且未来 仍会持续发生，长远来看，正如我国加入 WTO，外国药企和药品的进入能够促 进本土创新水准的提高，促进产业升级，最终实现我国本土创新药“走出去”的 目的，并加快推动我国药企加入国际注册的行列。 图 7：我国人均医疗费用支出呈逐年增长趋势 资料来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18
- 11.图 8：加入 WTO 后，我国医药行业技术投入显著增加 专题研究 资料来源：wind，国泰君安证券研究 3.3 电信业开放潜力大，竞争带来行业提升 我国电信业作为国民经济中的关键性、基础性、先导性服务产业，其扩大开放也 是我国构建全面开放新格局中举足轻重的环节。2001 年加入 WTO 时，我国承诺 入世后第 6 年起我国电信服务业传统垄断格局将被基本打破，竞争性市场将初步 形成。目前，我国增值电信领域竞争则已较为充分，但基础电信领域仍处于三大 巨头寡头垄断状态，未来开放潜力较大。近期，官方对于电信业的开放也积极表 态，预计电信业扩大开放的具体措施在 2018 年上半年就将出台。 表 4：2017 年以来我国官方对电信业扩大对外开放频频表态 时间 事件 主要开放内容 201707 李克强总理考察三大电信巨头 要进一步扩大电信业开放，积极 中国电信、中国移动、中国联 参与国际市场竞争与合作 通公司 201803 李克强总理作《2018 年政府工 扩大电信、医疗、教育、养老、 作报告》 新能源汽车等领域开放 201803 商务部部长钟山在十三届全国 扩大电信、医疗、教育、养老、 人大一次会议记者会上答记者 新能源汽车等领域的开放 问 201803 商务部副部长王受文出席“中 下一步将重点对金融、电信、医 国发展高层论坛 2018 年会” 疗、教育、养老等领域扩大开放 资料来源：国务院、商务部，国泰君安证券研究 扩大开放对国内电信行业发展有三大直接促进：提升运营能力、增加行业投资、 拓展新业务领域。 提升运营能力：目前运营能力差的数据说明，三大运营商的管理模式和国际先进 企业相比仍存在一定差距。开放后引入竞争，我国电信业运营能力有望不断提高， 管理能力、业务结构、服务水平将持续优化。从近 6 年数据看，我国电信业收入 增速虽始终高于全球平均水平，但差距正在缩小，表明我国电信业务扩容乏力， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18
- 12.亟待扩大对外开放后激励市场主体参与竞争，将电信业做大做强。 专题研究 图 9：我国与全球电信业收入增速对比 数据来源：工信部，HIS Markit，国泰君安证券研究 增加行业投资：长期以来，我国电信业固投远不及平均水平强劲，对经济增长造 成一定程度拖累，2010 和 2016 年更是出现了明显负增长，表明电信业资本支出 需求较全国平均水平偏弱。我们认为，我国电信业务增加值和资本开支均增长乏 力，主因电信业长期垄断格局尚未破解的背景下，国内电信运营商缺乏明显的激 励机制优化业务结构并改善行业供给，从而导致资本开支需求较低。因此，只有 扩大对外开放，通过竞争倒逼我国电信运营商优化供给，我国电信业固投才有望 企稳。 图 10：我国电信业固投长期乏力 数据来源：工信部，国家统计局，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18
- 13.注：2017 年电信固投数据暂未公布 专题研究 拓展新的业务领域： 2011-2013 年，因当时新电信业务的发展，特别是 3G 业务 的普及、固定移动融合业务的推出及固网宽带业务规模的扩张，电信业务增速达 到近 10 年最高值，而 3G 业务和固定融合业务正是在市场竞争背景下得以竞相推 广的。经历 2014-2015 年低潮期后，我国电信业收入增速在 2016-2017 年再次恢 复到 6%左右的较高增速，也主因 4G 业务的逐渐成熟，这与三大电信运营商的激 烈竞争密不可分。因此，我国电信业扩大对外开放有助于持续拓展业务领域，从 而助推电信业国际竞争力不断提升，这对于我国电信业“走出去”战略的推进亦 颇有裨益。 4. 开放后喜忧参半，金融业未来 3-5 年有望迎来加速期 从全球范围来看，金融行业属于竞争性服务业，是我国构建全面开放新格局的重 要组成部分。1998 年以来，我国金融业增加值（按现价计算）由 4314 亿元迅猛 增长至 2017 年的 65749 亿元，占 GDP 比重也由 5.1%提升至 7.9%，金融业年均 实际增速 10.39%，高于同期的 GDP 增速（9.13%）。我国金融业增速明显高于 GDP 增速的集中在两个时间段分别为：2005-2009 年，2012-2015 年。其中，第 一阶段的快速发展主要是因为 2001 年我国加入 WTO 后积极履行金融服务业逐 步对外开放的承诺，主动放开外资金融机构准入限制，外资金融机构进入后，竞 争机制促使中资金融机构改善治理结构和经营模式、稳妥扩大业务范围、积极提 升服务水平，带来了整个行业的快速发展，这一时期，金融业与 GDP 的实际增 速差值最高达到 11.6 个百分点；第二阶段，金融业对外开放的力度有所减弱，较 快发展主要源于当时金融监管放松背景下表内业务出表及同业业务、非标业务的 快速发展，这一阶段金融业对外开放力度减弱，发展速度也明显低于第一阶段。 图 11：1998-2017 年中国金融业增速总体快于 GDP 增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18
- 14.专题研究 表 5：2001 年我国加入 WTO 后金融业开放的主要政策推动 时间 政策名称 主要开放内容 200112 《中华人民共和国外资 明确了申请设立外资保险公司的外国保险 保险公司管理条例》 公司应符合的具体条件 200112 《中华人民共和国外资 对独资银行、外国银行分行、合资银行、 金融机构管理条例》（修 独资财务公司、合资财务公司的业务范围 改稿） 和监管要求等方面做出了规定 200201 《中华人民共和国外资 对独资银行、外国银行分行、合资银行、 金融机构管理条例实施 独资财务公司、合资财务公司的准入门槛 细则》（修改稿） 和监管指标等方面进行了具体量化 200206 《外资参股证券公司设 境外股东持股比例或者在外资参股证券公 立规则》 司中拥有的权益比例，累计（包括直接持 有和间接持有）不得超过三分之一。 200212 《合格境外机构投资者 对申请人的资产规模、财务状况、治理结 境内证券投资管理暂行 构及申请流程等做出了明确规定 办法》 200312 《境外金融机构投资入 规定了入股中资金融机构的条件，并明确 股中资金融机构管理办 了单个境外金融机构向中资金融机构投资 法》 入股比例不得超过 20% 200512 《外国投资者对上市公 （一）以协议转让、上市公司定向发行新 司战略投资管理办法》 股方式以及国家法律法规规定的其他方式 取得上市公司 A 股股份；（二）投资可分 期进行，首次投资完成后取得的股份比例 不低于该公司已发行股份的百分之十，但 特殊行业有特别规定或经相关主管部门批 准的除外；（三）取得的上市公司 A 股股 份三年内不得转让 200606 《关于保险业改革发展 增强保险业在全面对外开放条件下的竞争 的若干意见》 能力和发展能力。认真履行加入世贸组织 承诺，促进中外资保险公司优势互补、合 作共赢、共同发展。支持具备条件的境内 保险公司在境外设立营业机构 200611 《中华人民共和国外资 对外资银行设立登记的门槛、业务范围、 银行管理条例》 监督管理等方面做出了具体要求 200611 《中华人民共和国外资 对外资银行设立登记的门槛、业务范围、 银 行 管 理 条 例 实 施 细 任职资格管理、监督管理、终止与清算等 则》 方面做出了总体要求 《合格境内机构投资者 对申请者的资产管理规模、财务状况、治 200706 境外证券投资管理试行 理结构及其审批程序、资产托管、境外投 办法》 资顾问、信息披露、额度和资金管理等方 面做出了明确规定 201006 《关于外资银行在所在 外资银行在总行或其分行所在城市辖内外 城市辖内外向型企业密 向型企业密集市县设立的支行，按照商业 集市县设立支行有关事 银行设立同城支行的有关规定执行 项的通知》 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18
- 15.201211 201405 201408 201409 201701 201703 201707 201802 201803 201804 201804 《外资参股证券公司设 立规则》（修改稿） 《关于进一步促进资本 市场健康发展的若干意 见》 《关于加快发展现代保 险服务业的若干意见》 《外资银行行政许可事 项实施办法》 《关于扩大对外开放积 极利用外资若干措施的 通知》 《关于外资银行开展部 分业务有关事项的通 知》 《中资商业银行行政许 可事项实施办法》（修改 稿） 《外资银行行政许可事 项实施办法》（修改稿） 《中国人民银行公告 〔2018〕第 7 号》 博鳌亚洲论坛 银保监会发布《关于进 一步放宽外资银行市场 专题研究 境外股东持股比例或者在外资参股证券公 司中拥有的权益比例，累计（包括直接持 有和间接持有）不得超过 49% 扩大资本市场开放：（一）便利境内外主体 跨境投融资，扩大合格境外机构投资者、 合格境内机构投资者的范围，提高投资额 度与上限。稳步开放境外个人直接投资境 内资本市场，有序推进境内个人直接投资 境外资本市场。在符合外商投资产业政策 的范围内，逐步放宽外资持有上市公司股 份的限制；（二）逐步提高证券期货行业对 外开放水平，推动境内外交易所市场的连 接 提升保险业对外开放水平。推动保险市场 进一步对内对外开放。鼓励中资保险公司 尝试多形式、多渠道“走出去”，为我国的 海外企业提供风险保障。支持中资保险公 司通过国际资本市场筹集资金，多种渠道 进入海外市场。努力扩大保险服务出口。 引导外资保险公司将先进经验和技术植入 中国市场 进一步统一中外资银行市场准入标准，其 中包括取消外资银行在一个城市一次只能 申请设立 1 家支行的规定，取消支行营运 资金的最低限额要求等 服务业重点放宽银行类金融机构、证券公 司、证券投资基金管理公司、期货公司、 保险机构、保险中介机构外资准入限制 在华外资银行可依法开展国债承销业务、 托管业务、以及财务顾问等咨询业务，采 取事后报告制；在华外资法人银行在风险 可控的前提下，可依法投资境内银行业金 融机构 明确了境内外资银行入股中资商业银行的 条件 增加关于外资法人银行投资设立、入股境 内银行业金融机构的许可条件、取消多项 业务审批、统一中外资银行市场准入标准 等 放开外商投资支付机构准入限制，给予国 民待遇 我国进一步扩大金融业对外开放的具体措 施和时间表发布。 允许外资银行可以开展代理发行、代理兑 付、承销政府债券业务，允许符合条件的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18
- 16.专题研究 准入有关事项的通知》、 外国银行在中国境内的管理行授权中国境 《关于放开外资保险经 内其他分行经营人民币业务和衍生产品交 纪 公 司 经 营 范 围 的 通 易业务，对外国银行在中国境内多家分行 知》；废止《境外金融机 营运资金采取合并计算；放开保险经纪公 构投资入股中资金融机 司经营范围，与中资一致；落实取消中资 构管理办法》 银行和金融资产管理公司的外资持股比例 限制的开放措施。 资料来源：中国人民银行，证监会，银监会（原），保监会（原），商务部，国泰 君安证券研究 当前，“我国金融业已经发展到了更高层次的市场准入、更深程度的对外开放阶 段”。在 “稳中求进”的工作总基调下，我国金融业对外开放遵循的三个规律是： “一是金融业作为竞争性的服务业，应当遵循准入前国民待遇原则和负面清单原 则；二是要以汇率形成机制的改革和资本项目可兑换的进程相互配合、共同推进； 三是开放要和防范金融风险并重，金融业的开放程度要与金融的监管能力相匹 配。”（引自“新时代的中国”的 2018 中国发展高层论坛，易纲）这表明：现阶 段，我国金融业扩大开放既不会因各种阻碍而停滞不前，也不会在压力下被动开 放，短期来看，开放将会给金融业带来双重影响： 目前，我国大部分金融业务属于牌照业务，尚未实现完全市场化经营，竞争程度 偏低，企业竞争力有待提高。金融业扩大开放后，外资金融机构由参股转为控股， 必将对我国金融业造成一定冲击，我国金融业态在经营战略、风险偏好、产品定 价、市场开拓、服务意识等一定程度上将会重塑。我国金融企业在竞争中若能胜 出，将大大提升国际竞争力。同时，金融业扩大开放也有助于我国的利率市场化 和人民币的国际化进程。本轮我国金融业进程可能无法达到国际预期，一蹴而就， 但 3-5 年内将提升至兼具深广度的较高开放水平。 表 6：未来三年，金融业主要领域的开放进程与目标 证券和基金：三年后外资持股比例不再受限 中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公 司的投资比例限制放宽至 51%（之前的规定是 49%）。上述措施实施三年后， 投资比例不受限制。 银行：股权投资比例规则将“内外一致” 取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过 20%，合计持股 不超过 25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则。 保险：两步走，全面放开外资持股人身险公司限制 三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投 资比例放宽至 51%。五年后投资比例不受限制。 注：以上内容根据 2017 年 11 月财政部副部长朱光耀在“中美元首北京会晤经济 成果吹风会”上的讲话整理。 资料来源：中国政府网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18
- 17.5. 附录：行业国内竞争力测算方法 专题研究 本文中，行业国内竞争力的测算具体过程如下：（外资影响力的测算方法与此同） （1）搜集 17 个行业国内竞争力评价的 5 个指标：企业单位数、流动资产平均余 额、利润总额增率、负债增长率、出口交货值 2008-2017 年的时间序列数据。 （2）对搜集的时间序列数据进行无量纲化处理，5 个指标中除负债增长率外均为 正指标，我们对正指标和逆指标进行分别处理，公式如下： 正指标无量纲化处理： 逆指标无量纲化处理： 其中 Xi min、Xi max、Xio 分别为第 i 项指标的最小值、最大值和最佳值（即标准值）， Yij 为第 j 年第 i 项指标数据 Xij 的无量纲化的结果。 （3）采用 AHP 积因子位次赋权数据法测算各指标权重 先对各指标取得实际数值，建立幂函数形式 y x x a 1 a 2 1 2 x an n ，再对指标的无量纲数 值 x 1 , x 2 , x n 取算术平均数，然后取算术平均数的最小与最大值构成的区间，把区 间按长度平均分成九份，算术平均数在第几个区间里，对应的值就取几。接着将 幂函数取对数，转化为线性关系，对指数 a 1 , a 2 , a n 进行回归，给出 a 1 , a 2 , a n 的 值，用 a i 转化为权重，即为各指标的权重。 n a i i1 （4）用 5 个指标的权重与对应的各年份无量纲结果相乘并进行 5 个乘积的横向加 总，得出各年份不同行业的打分。最终结果如下： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18
- 18.专题研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 股票投资评级 行业投资评级 评级 增持 谨慎增持 中性 减持 增持 中性 减持 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 邮编 银行大厦 29 层 200120 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 （010）59312799 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18
