深度解密隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择兴业证券

2020-02-27 339浏览

1.证券研究报告 125页PPT深度解密隐性债务、政策疏导、风险识别与机会选择分析师：黄伟平（S0190514080003）研究助理：吴鹏团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏报告发布日期：2018-8-28 1
2.结论 KEY POINTS  引言：本文为兴业证券固定收益团队从隐性债务的角度入手、汇集过去几年研究成果整理而成，不敢说是鸿篇巨制，但争取做到数据翔实、有理有据的分析，供各位投资者参考。 一、债务问题，缘何而起？ 融资平台形成的债务跟土地财政的信用创造有一定关系。地方政府债务形成，可能跟财政、金融体系都有一定关系。 在地方债出台后，置换加速，“双轨制”下，城投金边属性加强。而地方债置换结束后，完全历史遗留问题的切割，从逻辑上讲，城投不再受益于当地财政。 而急速地清理地方隐性债务、去杠杆，压力是明显上升的，政策在逐步寻找力度和节奏的权衡。除了各种政策出台外，央地关系重建贯穿其中。 既然城投存量在建项目合理融资要保证，那么前期一致悲观预期就会扭转，系统性风险解除，但也达不到“鸡犬升天”的地步！一刀切和一股劲的信仰都不可取！  二、城投平台可能形成的“隐性债务”知多少？（重点内容） 隐性债务管控达到新的监管高度。根据逻辑推理，隐性债务是指政府既没有负有偿还责任，也没有承担担保和救助的债务，但这些债务一旦出现危机，政府从公众利益的角度考虑，必然会加以干预，承担责任（即地方政府进行了刚兑）。最为直接的判断：15年之后形成的非地方债形式的债务，只要地方政府承担责任，都可能是隐性债务。 2
3.结论 KEY POINTS 仅仅考虑城投的隐性债务17年达到34.5万亿元。隐性债务相比显性债务可能比较庞大。庞大的隐性债务，城投全部刚兑、拉动经济增长压力是较大的，但守住底线、不发生系统性风险又是宽信用、宽财政的重要前提。大部分债务风险可能是累积在银行体系，非标回表加上补资本压力，当前阶段隐性债务重点是监管和规范，达到逐步化解的目的。 从存量角度看，各省地方融资平台形成的隐性债务分化极其明显！各地方隐性债务的增量也分化极其明显。 无论是从债务总量的角度还是债务率的角度看，各个地方、各个行政级别的债务压力差异较大。  三、地方债务与地方隐性债务的政策疏导 地方债置换对降低地方债务压力功不可没，但随着地方债（特别是新增专项地方债）的扩容，城投债的历史使命也将逐步完成。 地方政府专项债（特别是新增专项债），有逐渐取代城投债等承担地方政府融资功能的趋势。 政策引导下，地方债的投资价值进一步提升。按照目前地方债的收益率测算，地方债已经具备配置价值。 不再承担地方政府融资职能≠退出银监会融资平台名单。加速的退出可能实际上是跟政策的初衷违背。 新的一轮置换的可能性偏弱！既然隐性债务大部分的风险是累积在银行体系，未来银行资本金垫厚、财政是否给金融机构注入资本金值得关注。 3
4.结论 KEY POINTS  四、风险识别与机会选择 城投平台进入了债务滚续的时代，虽然系统性风险化解，但到期兑付压力不轻，拆东墙补西墙事件普遍存在。除了债券外，非标、贷款的到期也是非常值得关注。 对外担保比率大等几类常见的瑕疵点是造成再融资困难、兑付压力上升的主要原因，值得关注。 投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比。 融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。 国务院常委会的表态，对城投压力阶段性缓解，但长期隐忧未除。当地政府的救赎：转型+抓大放小，城投在做一轮供给侧改革。 从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。抓存量公益性项目、当地城投最强资质主体。如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 4
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6.目录 KEY POINTS 第一部分：债务问题，缘何而起？ 第二部分：城投平台可能形成的隐性债务知多少？（重点内容） 第三部分：地方债务与隐性债务的政策疏导 第四部分：风险识别与机会选择 6
7.目录 1、债务问题，缘何而起？ 7
8.1、融资平台形成的债务跟土地财政的信用创造有一定关系  中国土地财政的本质：通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资。  地方政府出售土地的本质：直接销售未来的公共服务。  住宅是资本品：居住+现有公共服务的租值+未来新增服务租值。  地方政府资产负债表：土地收益是“负债”，税收是“收益”。城投平台在土地财政中承担投资、融资功能政府担保承诺财政收入资产注入项目挂靠收益返还融资融资渠道贷债信项产务款务券务托资目金业业业业融基平台城市基础建设投资城市运营公益性取消收费机制增加收费机制产业投资准公益性投资金融投资土地开发经营性数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理地方政府融资平台既由地方政府出资，又主要从事基建和土地开发工作。地方政府融资平台典型的两种：1、替地方政府融资，就是个融资工具；2、替地方政府做项目，政府给予一定的财政补贴和利润提成。 8
9.1、融资平台形成的债务跟土地财政的信用创造有一定关系  地方政府债务的发展形成有历史的必然性：94年的分税制+地方官员政绩考核。  地方政府债券类似计划经济的产物！“人民银行（印钱）——财政部（地方债，借出） ——地方政府（地方债偿还历史债务，同时由其他渠道举债融资）”的循环，不断增加债务，隐性的债务风险加剧。借新债，还旧债人民银行印钱地方政府债务的形成，可能跟财政、金融体系都有一定关系。地方政府地方债，借出财政部数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 9
10.1、融资平台形成的债务跟土地财政的信用创造有一定关系  在地方政府被允许发地方债之前，城投融资体系和地方财政预算体系高度挂钩，这是为什么看当地财政投城投的逻辑。  在地方债出台后，置换加速，“双轨制”下，城投金边属性加强。  地方债置换结束后，完全历史遗留问题的切割，从逻辑上讲，城投不再受益于当地财政。  而急速地清理地方隐性债务、去杠杆，压力是明显上升的，政策在逐步寻找力度和节奏的权衡。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 10
11.2、政策的收紧与放松  问责制的建立：43号文问责地方融资平台，50号文问责政府及相关责任人，23号文问责金融机构。  递进的政策，监管的从严，从软约束到硬约束——地方政府隐性债务推向市场化。  今年7月以来国常委会议、政治局会议对城投存量在建项目的融资放松可能并非财政兜底的表现。后面会重点分析！城投债大幅扩容，监管虽然有趋严但不改变其融资模式 13年8-9月审计署审计政府性债务全国政府性债务结果公布各省政府性债务结果公布新《预算法》出台 43号文、中 351号文证出台登政策政府性债务上报财政部债务置换、一般债专项债发行办法、国发办40号 88号文文等 50号文、 87号文、 89号文、 194号文、 23号文等 09年 13年8-9月监小1管修3年真小1空补2月，底 14年1月底 14年8月底数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 14年10月 14年12月 15年1月 15年3-5 月顶层设计建立，双轨制并行 16年 11月 17年至今协同监管，地方政府去杠杆国常委会议、政治局会议、金融委会议 11
12.2、政策的收紧与放松：43号文与88号文存量债务 43号文存量债务类型地方政府及其部门举借的债务是否纳入一般债务和专项债务是否纳入预算体系处理方式是纳入一般公共预算和以地方政府债的形式进行政府性基金预算管理置换企事业单位举借属于政府应当偿还的债务是纳入一般公共预算和以地方政府债的形式进行政府性基金预算管理置换企事业单位举借不属于政府应当偿还的债务否不纳入预算管理体系不直接进行干预，但可以加强指导和督促新增债务项目类型举债措施还款来源是否纳入预算是否有政府信用作体系支持没有收益的公益性事业发展项目由地方政府发行一般主要以一般公共债券融资预算收入偿还纳入一般公共预算管理有有一定收益的公益性事业发展项目由地方政府通过发行以对应的政府性专项债券融资（类似基金或专项收入收入市政债券）偿还纳入政府性基金预算管理有 PPP模式项目可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举投资者或特别目的公司承担偿债责任将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理地方政府不承担偿债责任，但纳入预算体系可加强对地方财政风险的管理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 88号文在遵循43号文原则的基础上，对政府债务进行 “新老划断” 地方政府性债务地方政府债券非政府债券形式的存量政府债务存量担保债务存量救助债务新增或有债务纳入债务限额债权人同意是否置换成政府债券债权人不同意地方政府承担全部偿还责任地方政府承担不超过未清偿部分的二分之一或担保额地方政府是救助是否构成否原债务人独担保自偿还存量救助责任债务，“对水电气热等公用事业企业不能清偿的企业债券类债务本息，地方政府可以给予一定救助，对其他企业原则上不予救助”。救助是有选择性的！ 12
13.2、政策的收紧与放松：43号文与88号文 43号文【国务院关于加强地方政府性债务管理的意见】  对政府融资平台企业的存量债务的处理方式进行了进一步明确。其中，主要关注对融资平台政府债务和非政府债务的区分，以及对政府存量债务和新增债务进行处理的具体指导意见。  规范的地方政府举债融资机制仅限于：政府举债、PPP（即政府和社会资本合作）和规范的或有债务。 88号文【《地方政府性债务风险应急处置预案》】  《预案》是在地方政府债务“风险总体可控，但局部地区债务比例过高”的背景下，基于地方政府规范健康举债的长远考虑，建立健全地方政府性债务风险应急处置工作机制，进一步完善和加强地方政府性债务管理的未雨绸缪之举。政策背景主要  明确适用范围和组织机构（纳入限额管理的地方政府债务；存量或有债务）；内  建立四级风险事件响应机制（对Ⅳ级、Ⅲ级债务容风险，主要由市县政府化解；对Ⅱ级、Ⅰ级债务风险，省级政府可依据市县政府申请予以适当救助。）；  实施地方政府债务的分类处置（地方政府债券、非政府债券形式的存量政府债务、存量或有债务和新发生的违法违规担保债务）；  建立责任追究机制（将地方政府债务风险处置纳入政绩考核范围）数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 13
14.2、政策的收紧与放松：50号文地方政府融资担保清理整改加强融资平台公司融资管理政府与社会资本方的合作行为健全规范的地方政府举债融资机制跨部门联合监测和防控机制信息公开主要内容 1、组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查；2、全面改正地方政府不规范的融资担保行为；3、应当于2017年7月31日前清理整改到位。 1、地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。2、融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。3、金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。 1、地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债。2、地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保，不得承诺为其他任何单位和个人的融资承担偿债责任。3、允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务，地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任。 1、建设大数据监测平台，统计监测政府中长期支出事项以及融资平台公司举借或发行的银行贷款、资产管理产品、企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等情况。2、对金融机构违法违规向地方政府提供融资、要求或接受地方政府提供担保承诺的，依法依规追究金融机构及其相关负责人和授信审批人员责任。公开政府购买服务决策主体、购买主体、承接主体、服务内容、合同资金规模、分年财政资金安排、合同期限、绩效评价等内容。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 50号文的最大意义在于地方政府债务管理进入了协同监管的模式！ 14
15.2、政策的收紧与放松：87号文坚持规范政府购买服务方向不动摇 01 适合政府购买服务的领域，继续受到政策的保护和支持，但坚决不能泛化政府购买服务，工程建设和融资不能纳入政府购买服务的范畴。 0 严格政府购买服务的预算管理 2 坚决不能先购买服务，后纳入政府预算，原有“先上车，后补票”的违规做法将不复存在。 0 严禁利用政府购买服务合同违规融资 3 针对金融机构，原有以政府补贴作为应收账款保障的融资方式将受到影响。地方政府融资平台转型 04 对于地方政府融资平台，明确切断了融资平台和政府关联交易的又一个纽带，未来融资平台必然要自谋出路，寻找转型之道，已然迫在眉睫。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 15
16.2、政策的收紧与放松：89号文  89号文是对43号文关于在地方政府新增债务的进一步延伸，开正门堵后门。  土储、高速公路、棚改、医疗、保障房等形式的地方债扩容在加速。  地方债将逐步取代城投债，这是财政与金融改革的结果（为什么今年的宽财政在新增专项地方债发力？）定义募集资金用途还款来源期限要求土地储备专项债券收费公路专项债券土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。政府收费公路，是指采取政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路，主要包括国家高速公路、地方高速公路及收费一级公路等。由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备。专项用于政府收费公路项目建设。以项目对应并纳入政府性基金预算管以项目对应并纳入政府性基金预算理的国有土地使用权出让收入或国有管理的车辆通行费收入、专项收入土地收益基金收入偿还。偿还。债券期限与土地储备项目期限相适应，债券与政府收费公路收费期限相适原则上不超过5年。应，原则上不超过15年。预算管地方政府专项债务限额管理和政府性基金预算管理，还本支出列入年度政理府性基金预算草案，债券利息和发行费用列入政府性基金预算支出。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 89号文的下发，意味着未来地方债（特别是专项地方债）将扩容与发力！ 16
17.2、政策的收紧与放松：194号文  194号文的目的是规范城投企业融资，剥离政府融资职能。  从内容上看，194号文的要求基本延续了43号文、50号文等文件的做法。 1、严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）。政企分离 2、严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。剥离政府融资职能偿还保证项目要求财政补贴 PPP融资预算资金安排 1、信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。 2、不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”。 1、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。 2、应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制。涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。 1、严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险。 2、严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 17
18.2、政策的收紧与放松：23号文  以问责制来衡量，43号文问责地方融资平台，87号文问责地方政府及企业相关责任人，而23号文是问责国有金融企业，在各个渠道、各个对象中对地方政府违规融资围追堵截。  关注点从“地方政府债务”到“地方政府隐性债务”。总体要求资本金审查还款能力评估具体要求 1、除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。 2、不得要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。 3、不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。 1、应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。 2、以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。 1、确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。 2、严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付（收）账款协议提供融资。投资基金 1、不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排。 2、不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。 1、应按照“穿透原则”切实加强资金投向管理。资产管理业务 2、不得要求或接受地方政府以任何方式提供兜底安排或以其他方式违规承担偿债责任，不得变相为地方政府提供融资。政策性开发性金融 1、不得通过任何形式违法违规增加地方政府债务负担。 1、应审慎评估举债主体财务能力和还款来源。金融中介业务 2、在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息。融资担保不得要求或接受地方政府以任何形式在出资范围之外承担责任。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 18
19.3、除了各种政策出台外，央地关系重建贯穿其中  17年全国金融工作会议，指出“严控地方政府债务增量，终身追责，倒查责任”为监管级别最高的最为严厉的表态。  从17大的“加强基础设施建设”到19大的“深化投融资体制改革”。 17大（2007年） 18大（2012年） 19大（2017年）加强基础产业基础设施建设。加快改革财税体制，健全深化投融资体制改革。中央和地方财力与事权相匹配的体制。完善公共财政体系。建立公共资源出让收益合加快建立现代财政制度，建立权理共享机制。责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。深化预算制度改革，加快形建立公共资源出让收益合建立全面规范透明、标准科学、成统一规范透明的财政转移理共享机制。约束有力的预算制度，全面实施支付制度，提高一般性转移绩效管理。支付规模和比例，加大公共服务领域投入。完善省以下财政体制，增强基层政府提供公共服务能力。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 1、政策监管的方向一致，但节奏和力度在不同阶段有所调整。 2、除了各种政策出台外，央地关系重建贯穿其中。 3、打个比方，中央政府是一个公司总部，地方政府是分公司，财权与事权上收总部后，再让分公司自负盈亏是有压力的。 4、自负盈亏只适合在事业部制的模式中。 19
20.4、政策的放松，对冲国内外悲观预期的共振  为什么政策节奏力度会有所调整：1）外部的风险的制约，可能对出口产业链的影响会逐渐显现；2）内部存量债务的规模可能确实容易引起系统性风险，不管是金融还是实体经济。 2016年中央工作会议 •降低企业杠杆率 2018年中财委第一会议 •要以结构性去杠杆为基本思路 •分部门、分债务类型提出不同要求 •地方政府和企业特别是国企要尽快把杠杆降下来 2018年1季度货币政策执行报告 •明确时间表、路线图、优先序， •集中力量，优先处理可能影响经济社会稳定和引发系统性风险的问题 •2017年宏观杠杆率趋稳新一届金稳委第一次会议 • 金融乱象得到初步遏制 • 把握好监管节奏和力度 •按既定方案有序推进银保监会会议 • 疏通货币政策传导机制 •做好民营和小微企业融资服务 •融资难和融资贵问题仍然较为突出国务院常务会议政治局会议 • 积极财政政策 • 做好去杠杆工要更加积极作，把握好力 • 疏通货币信贷度和节奏政策传导机制， • 坚持实施稳健保持流动性适货币政策，把度充裕好货币供给总闸门 • 保持流动性合理充裕，加大基建设施领域补短板力度金融委第二次会 2018年2季度议货币政策执行 • 疏通货币政策报告传导机制。 • 疏通货币向信 • 在信贷考核和贷传导。内部激励上下 • 坚决做好去杠更大功夫。杆工作，把握 • 发挥好财政政好力度和节奏。策的积极作用。 • 坚决遏制隐性 • 健全正向激励债务增量机制。 1、既然城投存量在建项目合理融资要保证，那么前期一致悲观预期就会扭转，但也达不到鸡犬升天的地步！ 2、一刀切和一股劲的信仰都不可取！数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 20
21.5、总结  融资平台形成的债务跟土地财政的信用创造有一定关系。地方政府债务的形成，可能跟财政、金融体系都有一定关系。  在地方债出台后，置换加速，“双轨制”下，城投金边属性加强。而地方债置换结束后，完全历史遗留问题的切割，从逻辑上讲，城投不再受益于当地财政。  而急速地清理地方隐性债务、去杠杆，压力是明显上升的，政策在逐步寻找力度和节奏的权衡。  政策监管的方向一致，但节奏和力度在不同阶段有所调整。除了各种政策出台外，央地关系重建贯穿其中。  既然城投存量在建项目合理融资要保证，那么前期一致悲观预期就会扭转，系统性风险解除，但也达不到鸡犬升天的地步！一刀切和一股劲的信仰都不可取！ 21
22.目录 2、城投平台可能形成的“隐性债务”知多少？（重点内容）注：因隐性债务无统一定论，本章节所测算的城投平台隐性债务是指城投平台形成、但可能由地方政府兜底的，主要反映在城投报表上的广义贷款、债券、“其他应收-其他应付”的科目中。这里是大体匡算，可能与实际结果有出入，特此说明。 22
23.1、隐性债务管控达到新的监管高度时间内容 2018/2/6 近期多省市密集发布了关于组织开展政府性债务清理核查工作的通知。通知内容较为类似，主要是全面摸底地方政府各类债务，包括纳入政府性债务系统管理的债务、公益性项目债务、经营性债务等。根据公开公布的几个省市的文件来看，各省市普遍要求在1月底之前上报。 2018/2/12 发改委、财政部联合下发通知，要求进一步发挥企业债券直接融资功能，增强金融服务实体经济能力，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量。通知明确要求，规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。 2018/3/2 银监会网站刊文称，金融风险是当前最突出的重大风险之一。打好防范化解金融风险攻坚战是银行业监管的头等大事，要在保持经济稳定运行的同时，积极主动化解各类风险。主要从降低企业负债率、抑制居民杠杆率、遏制房地产泡沫化以及配合地方政府整顿隐性债务等方面入手，深入整治市场乱象，有效控制风险引爆点，有序化解重点领域风险，坚持标本兼治，突出“质量”建设，大力弥补制度短板，建立风险防控长效机制。 2018/3/6 中共中央办公厅印发了《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务。 2018/3/8 全国政协委员，中央财经领导小组办公室副主任杨伟民表示，我国总体上债务存在增长比较快的问题，但这个问题又是结构性的。在政府债务中，中央政府债务比较稳定，地方政府限额范围之内的债务也比较稳定。政府债务当中最应该关注的问题是地方政府的隐性债务。新预算法出台以后，出现了一些地方政府变换花样来举债的问题，中央政府已经注意到这个问题，正在采取一些措施。 2018/3/11 人民日报报道，打好重大风险防范化解攻坚战，重点是防控金融风险。金融风险的根源是宏观杠杆率上升过快，要把控制企业杠杆率和地方政府隐性债务作为防范化解风险的重点，以市场化法治化方式推动国有企业去杠杆，依法依规对“僵尸企业” 实施破产清算，有效降低企业债务水平。 2018/3/29 郭树清主持召开银行保险改革领导小组第一次会议，传达学习中央全面深化改革委员会第一次会议精神，研究贯彻落实意见。会议要求，坚决打好防范化解金融风险攻坚战。坚持稳中求进工作总基调，有序推进降低企业杠杆率、拆解影子银行、严厉打击非法金融活动、遏制房地产泡沫化倾向、配合整顿地方政府隐性债务等工作，加强对各类风险的防范和化解。 2018/4/3 财政部、住建部联合发布通知称，为完善地方政府专项债券管理，规范棚户区改造融资行为，坚决遏制地方政府隐性债务增量，2018年在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相对应的制度，发挥政府规范适度举债改善群众住房条件的积极作用，研究制订了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》。 2018/4/26 近日，审计署公布的《2017年第四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》（以下简称审计结果）显示，5个省份的6个市县通过违规出具承诺函、融资租赁、签订工程类政府购买服务协议等方式变相举债，形成政府隐性债务154.22亿元。 2018/5/11 经济参考报报道，疏堵结合防范地方债务风险已步入深水区。日前从业内获悉，防范化解隐性债务风险的高压持续层层渗透，省、市、县多级多地近期摸底严查地方政府隐性债务，采取严把土地供应关口、整改平台公司等多项强有力措施化解存量债务，严控债务增量。 2018/5/16 发改委召开新闻发布会，新闻发言人孟玮表示，防范地方政府债务风险问题，要从两个方面入手：一方面，落实城市主体责任。另一方面，依法规范举债。严禁以PPP等形式违规变相举债，坚决遏制隐性债务增量，对于列入地方政府债务风险预警范围的高风险地区，原则上不得举债搞高铁建设。 2018/6/21 财政部部长刘昆在2017年中央决算报告中指出，继续依法加强限额内地方政府债务管理，着力防控地方政府隐性债务风险；加快出台修改后的预算法实施条例，抓紧制定中央与地方收入划分改革方案，抓紧完成消费税法、印花税法、关税法等草案的起草工作。 2018/6/27 全国政协经济委员会副主任杨伟民近期强调，严控隐性债务增量，对此中央正在研究制定相关办法。一位知情人士证实，这一防控地方政府债务风险的文件正在制定，其中包含了隐性债务认定、化解等内容。多位财税专家认为，化解隐性债务不可操之过急。 2018/7/16 据中国证券报报道，记者获悉，一轮由多部门参与的地方政府隐性债务排查已启动，重点针对PPP等重大项目负债、资金流情况等。专家对记者表示，此举旨在摸清地方政府隐性债务风险底数，并有望在摸清“家底”后，出台防范化解地方债务风险的一系列措施。 2018/7/19 人民日报刊文称，在确保重点支出的同时，防范和化解地方债务风险也在有序推进。全国开展了PPP（政府和社会资本合作）项目库集中清理工作，目前已取得阶段性成果。截至4月底，各地累计清理退库项目近1700个，涉及投资额1.8万亿元；需要整改项目2000多个，涉及投资额3.1万亿元，PPP泛化滥用现象被及时纠正，地方隐性债务风险得到有效遏制。 2018/7/26 财政部副部长刘伟在国新办吹风会上明确表示，“我们强调要有效保障在建项目融资需求，但这些项目必须要符合相关政策、纳入相关计划，是地方本来就应该推进的项目，而不能是超越财力水平盲目铺摊子，要避免新增隐性债务。” 日前，财政部部长刘昆在《求是》杂志撰写了题为《充分发挥财政职能作用坚决支持打好三大攻坚战》的文章。刘昆表示，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。地方政府债务风险防控，关系到地方财政稳健运行和实体经济健康发 2018/8/2 展，关系到金融市场稳定和经济社会发展大局。刘昆指出，要着力防控地方政府隐性债务风险。一方面，坚决遏制隐性债务增量。坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融“闸门”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子。另一方面，积极稳妥化解存量隐性债务。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 23
24.1、隐性债务管控达到新的监管高度  政策监管的对象从地方政府债务到地方政府隐性债务。  债务甄别——债务置换——新增地方债扩容、隐性债务的甄别与处理。主要领导人多次在会议上强调对地方政府隐性债务的管控时间主要会议或领导人内容 7月14日至15日召开的全国金融工作会议上，中共中央总书记、国家主席、中央军委主 2017/7/15 全国金融工作会议席习近平指出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。会议强调，要坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推 2017/7/24 中共中央政治局会议进“三去一降一补”，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。加大补短板力度，改善供给质量。要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。要深入扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，提高金融服务实体经济的效率和水平。国务院总理李克强7月28日主持召开国务院常务会议，部署加大引进外资力度，营造更 2017/7/28 国务院常务会议高水平对外开放的环境；确定进一步激发民间有效投资活力措施，促进经济持续健康发展；部署积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量；听取建立实施行政事业性收费和政府性基金目录清单工作汇报，推动从源头上清费减负。 1、从去年4季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降。2、坚持稳中求进工作总 2018/1/25 刘鹤达沃斯论坛发言基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 24
25.2、何为隐性债务？  什么是隐性债务尚无标准定义，但隐性是显性的相对词。  从理论上讲，隐性债务不属于地方政府债务，主要是通过不合规操作（担保、承诺等）或者变相举债（伪PPP和包装成政府购买等）形成。  政府负有偿还责任的债务属于直接显性债务；担保责任和救助责任债务属于或有显性债务，但政府不直接承担偿还责任。  根据逻辑推理，隐性债务是指政府既没有负有偿还责任，也没有承担担保和救助的债务，但这些债务一旦出现危机，政府从公众利益的角度考虑，必然会加以干预，承担责任（即地方政府进行了刚兑）。  最为直接的判断：15年之后形成的非地方债形式的债务，只要地方政府承担责任，都可能是隐性债务。隐性债务形成的四大原因地方党政领导干部政绩观不正确 1、过度举债谋 " 政绩 "，超出财力可能铺摊子，无序举债搞建设。2、违法违规或变相举借的债务缺乏预算约束，" 借、用、还 " 管理脱节。项目实施责任不落实金融机构推波助澜没有充分考虑地方政府还款能力，存在风险隐患。 1、存在财政兜底幻觉，没有按照市场化原则严格评估政府背景项目风险；2、一些中央企业向金融机构融资后，通过合同约定由地方政府回购或保证最低收益等方式。违法违规融资行为问责不到位违法违规举债上项目数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理三类债务类型的显性/隐性、直接/或有债务类型划分显性债务/隐性债务直接债务/或有债务负有偿还责任的债务显性债务直接债务负有担保责任的债务显性债务或有债务承担一定救助责任的显性债务债务或有债务数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 25
26.2、何为隐性债务？  1、隐性债务主要以融资平台作为载体（最新数据缺乏，以13年的审计结果进行推算）。  地方融资平台是地方政府债务第一大贡献体（省份之间存在差异）。  但根据审计结果，地方融资平台部分的债务纳入地方性债务的比例并不高（比如债券和信托），如果存在违规举债、违规担保的情况，很有可能形成了隐性债务。  15年之后PPP扩容明显，在融资中也存在诸多违规融资、违法担保和超越地方财政承受能力的情况，也是隐性债务的主要来源。 13年审计结果中负有偿还责任的债务，融资平台占比普遍较高融资平台公司政府部分和机构其他部门 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 重海湖湖浙山安新江广天江辽贵山四黑上青广福云陕内河甘宁吉河北庆南北南江东徽疆苏西津西宁州西川龙海海东建南西蒙北肃夏林南京江古数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 26
27.2、何为隐性债务？  2、就具体的债务形式看，隐性债务存在于贷款和信托融资的可能性较大。  融资平台的银行贷款由13年中的9.3万亿上升至17年中的20多万亿，增长了115%，特别是在15年之后融资平台的新增债务都不能算作地方政府债务。 13年审计结果负有偿还责任的债务，贵州、广西、河南、福建等省份BT、信托融资占比较高按照13年审计结果，银行贷款和融资平台债务比较 100% 90% 银行贷款城投债地方政府债其他 BT加信托融资负有偿还责任（亿元）三类债务加总 120000 60% 占负有偿还责任债务比例（%）三类债务加总占比 100000 55% 80% 80000 50% 70% 60% 60000 45% 50% 40% 40000 40% 30% 20% 20000 35% 10% 0% 贵广河福重江四河甘吉湖浙海江上安广山陕湖云山内辽天新北青黑宁 0 银行贷款 30% 融资平台州西南建庆西川北肃林北江南苏海徽东东西南南西蒙宁津疆京海龙夏古数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理江数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 27
28.2、何为隐性债务？  3、就融资平台而言，（其他应收款项-其他应付款）也可能是隐性债务来源。  其他应收和其他应付款项起到与当地政府重要的资金沟通桥梁，一是可以起到扩充报表的作用，二是把一些职责不清晰、项目不透明的科目放入其他应付/其他应收科目中。  但其他应收属于资产方，重复计算的部分无法完全排除。城投平台中，存量的（其他应收-其他应付）持续增长（单位：亿元） 35,000 其他应收款-其他应付款 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2015年 2016年 2017年 16-17年的增量最为明显（单位：亿元） 9,000 其他应收款-其他应付款 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) (2,000) 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2017年 28
29.2、何为隐性债务？  地方政府债务率考核的缺陷：考核的是仅仅是直接显性债务，并未包括隐性债务。  从国际比较看，中国的地方政府债务率并不高，但隐性债务并不在统计口径中！  隐蔽性强、职责不清晰、规模庞大，这是债务监管从显性到隐性的重要原因。 2012年 2016年西藏上海陕西广东北京甘肃重庆新疆福建天津山西湖北河北江苏河南吉林江西四川湖南浙江青海山东广西海南安徽黑龙江宁夏云南内蒙古辽宁贵州地方政府债务率（%） 17年数据不完整，这里用16年的说明问题。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理债务率=债务余额/综合财力，100%安全警戒线。超过100%存在债务风险；70%-100%为预警区间，还有一定举债空间； 70%以下债务风险较低。贵州、辽宁、内蒙、云南四省在 16年地方政府债务率已经超过 100%。 29
30.2、何为隐性债务？ 2012年黑龙江 2016年黑龙江吉林吉林新疆维吾尔族自治区内蒙古自治区北京天津辽宁新疆维吾尔族自治区内蒙古自治区北京天津辽宁西藏自治区青海甘肃宁夏山西河北山东四川陕西重庆贵州河南湖北江苏安徽上海浙江湖南江西福建西藏自治区青海甘肃宁夏山西河北山东陕西河南江苏四川重庆湖北安徽上海浙江贵州湖南江西福建各省债务率（债务余云南广西壮族自治区广东地方政府债率（债务余云南广西壮族自治区广东额/综合财力）额/综合财力）从12年海南到16年就明显飙升，这里尚未包括隐性债务。 ■ ≥ 100% 海南 ■ 80%-100% ■ 50%-80% < 50% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 30
31.2、何为隐性债务？  债务率考核后，各地方融资难易程度分化加剧。  一般来看，如果地方政府债务率越高，那么获得新增地方债（包括一般债和专项债）的额度就会越少。  同理，地方政府债务率越高，地方债能新增的比例也越少。  这是为什么隐性债务多发生在债务率偏高的地区的重要原因。 16年债务率偏高的省份，在17年获得新增地方债的额度明显偏少 1400 17新增地方债额度(亿元） 2016年债务率(%) 200 1200 180 160 1000 140 800 120 100 600 80 400 60 40 200 20 0 0 江山广河浙河四湖上福安湖重北天云新广陕黑江内吉山甘海宁贵西辽青苏东东北江南川北海建徽南庆京津南疆西西龙西蒙林西肃南夏州藏宁海江古数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 31
32.3、隐性债务的大体匡算：总量的视角  截至17年12月，全国地方政府债务余额16.47万亿元（即政府负有偿还责任的部分）。  我们测算城投平台可能形成的隐性债务：广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付，因为仅依靠城投自身盈利难以偿还，只要政府有兜底的意愿或者还有实际兜底的动作，就可能算作隐性债务。  考虑到城投融资平台是最能观察的，仅仅考虑城投的隐性债务17年达到34.5万亿元。仅考虑城投，隐性债务相比显性债务较为庞大。  庞大的隐性债务，城投全部刚兑、拉动经济增长压力是较大的，但守住底线、不发生系统性风险又是宽信用、宽财政的重要前提。仅城投平台所形成的隐性债务接近34.5万亿（单位：亿元） 400,000 广义借款债券其他应收款-其他应付款负债率飙升，特别是中低等级城投加杠杆最为明显 AA以下评级 AA- AA AA+ AAA 70% 350,000 65% 300,000 60% 250,000 55% 200,000 150,000 50% 100,000 50,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 45% 40% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 32
33.3、隐性债务的大体匡算：总量的视角  按存量规模算，截止17年底，隐性债务中广义贷款（贷款+非标）23万亿、债券8.4万亿、其他应收-其他应付3.1万亿，总共约34.5万亿。  按增量算，15-16年为债券牛市，债券每年净增1.5-1.6万亿。17年为债券熊市，增长的主要是广义贷款（主要是非标），广义贷款17年增长2.8万亿。  大部分债务风险可能是累积在银行体系，非标回表加上补资本压力，当前阶段隐性债务重点是监管和规范，达到逐步化解的目的。仅城投平台所形成的隐性债务接近34.5万亿（单位：亿元） 400,000 广义借款债券其他应收款-其他应付款 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2017年隐性债务的增长，15-16年是债券，17年主要是广义贷款（单位：亿元） 45,000 广义借款债券其他应收款-其他应付款 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2017年 33
34.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从存量角度看，各省地方融资平台形成的隐性债务分化极其明显！西藏宁夏青海黑龙江内蒙古山西海南辽宁吉林新疆河北甘肃河南江西福建广西上海陕西安徽贵州云南重庆湖南山东广东湖北浙江四川天津北京江苏 2015年 2016年 2017年地方融资平台可能形成的隐性债务存量（广义贷款+债券+其他应收- 0 10,000 20,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 30,000 40,000 50,000 各省融资平台形成的隐性债务17年存量： 1、第一梯队：“一枝独秀”的江苏，5.35万亿。 2、第二梯队：北京、天津、四川、浙江，2-2.7 万亿。 3、第三梯队：湖北、广东、山东、湖南、重庆、云南、贵州、安徽、陕西，1.1-1.5万亿。 3、第四梯队：上海、广西、福建、江西、河南等15个省份，2000-9000 亿。 4、第五梯队：西藏、宁夏，不足1000亿。 34
35.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从增量角度看，各省地方融资平台形成的隐性债务分化也极其明显！辽宁宁夏黑龙江上海内蒙古西藏青海河北山西吉林天津甘肃海南广东河南新疆广西福建重庆陕西江西云南安徽湖南贵州山东浙江湖北四川北京江苏 2014年 2015年 2016年 2017年地方融资平台可能形成的隐性债务每年增量（广义贷款+债券+其他应收-其他应付），亿元 (500) 4,500 9,500 14,500 19,500 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 24,500 29,500 各省融资平台形成的隐性债务各年增量： 1、江苏“一枝独秀”，每年超过5000亿元。 2、17年债务管控趋严，增量集中在北京、四川、湖北、浙江、山东、贵州、湖南、安徽等省份。 3、辽宁、宁夏、黑龙江三省14年以来的增量已经转负，说明市场认可度逐渐下降。吉林也是如此。 4、15年以来增量较多、但地方财政实力一般的天津、云南、安徽、湖南、贵州等地方反而成为了这波隐性债务监管的重点对象。 35
36.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从存量角度看：  省级的平台是隐性债务的最大贡献体。截止17年底，省级平台隐性债务约13.3万亿。  地市级平台次之，17年隐性债务总量约11.8万亿。  用于经营性项目支出的债务达到18万亿，说明确实不少平台打着替政府做事的旗号干了市场化的事情。  但反过来讲，属于经营性的债务占比在下降，隐性债务又给当地的公益和准公益性项目做了不少贡献。省级、地级市的平台是隐性债务的最大贡献体 350,000 省计划单列市地级市县级市区县级园区 300,000 地方融资平台可能形成的隐性债务（广义贷款 +债券+其他应收-其他应付），亿元 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2016年 2017年用于经营性项目的债务占比下降（单位：亿元，%） 350,000 公益性准公益性经营性经营性占比右轴 64% 62% 300,000 60% 250,000 58% 200,000 56% 150,000 54% 52% 100,000 50% 50,000 48% 0 46% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 36
37.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从存量角度看：  不少省份的隐性债务形成于经营性项目中，而如果让其自负盈亏能力是极弱的。不少省份的隐性债务分布在经营性的项目中西藏宁夏青海黑龙江内蒙古山西海南辽宁吉林新疆河北甘肃河南江西福建广西上海陕西安徽贵州云南重庆湖南山东广东湖北浙江四川天津北京江苏公益性准公益性经营性各省17年融资平台所形成的存量隐性债务，单位：亿元 0 10,000 20,000 30,000 40,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 50,000 60,000 17年各省融资平台所形成的隐性债务占比 100% 公益性占比准公益性占比经营性占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 西湖安贵重江黑山江浙云宁湖内河辽河山新四陕广天福吉北上甘青广海藏南徽州庆西龙西苏江南夏北蒙南宁北东疆川西西津建林京海肃海东南江古数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 37
38.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从增量角度看：  17年各省份之间隐性债务的增量差异明显加剧。 17年各省隐性债务的增量差异极大辽宁天津河北内蒙古宁夏上海青海西藏广西重庆吉林黑龙江河南山西海南福建甘肃广东云南陕西贵州新疆江西湖南山东安徽四川湖北浙江北京江苏 (2,000) (1,000) 0 公益性准公益性经营性 17年各省融资平台的隐性债务增量， 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 7,000 8,000 1、无论是存量还是增量，各省属于准公益性平台的并不多，但考虑到具有一定的收入和政府支持，可能是最安全的。 2、辽宁、天津、河北等省份17年的债务增量基本转为负。 3、不少省份17年隐性债务的增量用于公益性项目，确实干的是地方政府的事情。 4、但也有不少省份用于经营性项目的规模和占比都不低。 38
39.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从存量角度看：省级平台为隐性债务的主要贡献体，但地级市的债务在不少省份也极为明显。西藏宁夏青海黑龙江内蒙古山西海南辽宁吉林新疆河北甘肃河南江西福建广西上海陕西安徽贵州云南重庆湖南山东广东湖北浙江四川天津北京江苏 0 省计划单列市地级市县级市区县级园区各省融资平台截止17年所形成的存量隐性债务，单位：亿元 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 60,000 1、省级平台为隐性债务的主要贡献体，特别是北京、天津、四川、云南、上海。 2、地市级平台的隐性债务也较多，例如江苏、四川、浙江、湖北、广东、湖南、重庆、安徽、江西等。 3、县级市隐性债务规模较为突出的：江苏、浙江、山东、湖南。 4、区县级隐性债务规模较为突出的：江苏、浙江、四川、湖南、贵州、安徽。 39
40.3、隐性债务的大体匡算：结构的视角  从增量角度看：各省隐性债务在17年增减分化极为明显。省计划单列市地级市县级市区县级园区辽宁天津河北内蒙古宁夏上海青海西藏广西重庆吉林黑龙江河南山西海南福建甘肃广东云南陕西贵州新疆江西湖南山东安徽四川湖北浙江北京江苏 (2,000) (1,000) 0 各省融资平台17年所形成的增量隐性债务，单位：亿元 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 7,000 1、辽宁、天津、内蒙、宁夏等地区17年隐性债务增量基本转为负。 2、江苏、北京、浙江、湖北、四川等地方隐性债务在17年继续加速上升。 3、北京、四川、山东、云南，17 年隐性债务增量以省级平台为主。 40
41.4、各省的隐性债务分布在哪里？各省省级平台存量隐性债务比较（单位：亿元）辽宁西藏黑龙江宁夏吉林新疆内蒙古青海浙江山西江苏江西河北海南福建湖南贵州湖北河南甘肃陕西重庆广西山东广东上海云南四川天津北京 0 公益性准公益性经营性省级平台，2017年存量，单位：亿元 5,000 10,000 15,000 20,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 25,000 1、省级（含直辖市）平台所形成的隐性债务超过万亿：北京、天津、四川。 2、省级平台所形成的的隐性债务较少的：辽宁、西藏、黑龙江、宁夏、吉林、新疆、内蒙古，不足 1000亿元。 3、省级平台所形成的隐性债务多是归属于经营性项目的。 41
42.4、各省的隐性债务分布在哪里？各省地级市平台存量隐性债务比较（单位：亿元）西藏宁夏青海山西上海内蒙古辽宁甘肃河南黑龙江山东河北福建云南天津吉林新疆陕西广西湖南北京江西浙江贵州重庆广东四川湖北安徽江苏公益性准公益性地级市平台， 2017年存量，单位：亿元经营性 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 1、地级市平台所形成的隐性债务江苏省“一枝独秀”。 2、地级市平台所形成的的隐性债务超过5000亿：安徽、湖北、四川、广东、重庆、贵州、浙江。 3、地级市平台所形成的隐性债务较少的：西藏、宁夏、青海，不足 1000亿。 4、地级市平台所形成的隐性债务大部分用于公益性项目，对当地的基建建设功不可没。 5、但经营性项目的规模也不小，这可能是打着政府的旗号干着市场的事情。 42
43.4、各省的隐性债务分布在哪里？各省区县级平台存量隐性债务比较（单位：亿元）山西河北云南河南广东内蒙古新疆陕西江西福建辽宁湖北安徽山东贵州四川湖南浙江江苏公益性准公益性经营性区县级平台，2017年存量，单位：亿元 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 12,000 14,000 1、区县级平台所形成的隐性债务江苏省“一枝独秀”。 2、浙江省区县级平台形成的隐性债务也较大。 3、区县级平台的隐性债务多用于公益性项目，拉动了当地的基础设施建设。 4、但江苏、浙江、贵州、安徽等省份的经营性平台债务规模也不小。 43
44.4、各省的隐性债务分布在哪里？各省县级市平台存量隐性债务比较（单位：亿元）吉林黑龙江青海内蒙古广东河北云南新疆陕西福建安徽贵州江西辽宁河南湖北四川湖南山东浙江江苏公益性准公益性经营性县级市平台，2017年存量，单位：亿元 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 8,000 9,000 1、县级市平台所形成的隐性债务江苏省“一枝独秀”。 2、浙江省县级市平台形成的隐性债务也较大。 3、区县级平台的隐性债务多用于公益性项目，拉动了当地的基础设施建设。 4、但江苏、浙江、辽宁、四川、陕西等省份的经营性平台债务规模也不小。 44
45.4、各省的隐性债务分布在哪里？各省区县级平台存量隐性债务比较（单位：亿元）黑龙江宁夏甘肃内蒙古青海云南辽宁广西广东北京上海贵州四川福建河北新疆吉林江西安徽山东河南湖北浙江湖南重庆陕西天津江苏公益性准公益性经营性园区平台，2017年存量，单位：亿元 0 2,000 4,000 6,000 8,000 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 10,000 12,000 1、园区级平台所形成的隐性债务江苏省“一枝独秀”。 2、区县级平台的隐性债务多用于公益性项目，拉动了当地的基础设施建设。 4、但江苏、天津、陕西、浙江、湖北、河南等省份的经营性平台债务规模也不小。 45
46.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，安徽省：  地级市平台是隐性债务的最大贡献体。  公益性项目为形成隐性债务的最大载体。  交叉来看，地级市平台中的公益性项目形成了该省主要的隐性债务。安徽省的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 14,000 12,000 地级市县级市区县级园区安徽 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理安徽省的存量隐性债务集中在公益性项目中（单位：亿元） 14,000 公益性准公益性经营性 12,000 10,000 安徽 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 46
47.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，北京市：  省级（直辖市）平台是隐性债务的最大贡献体。  经营性项目为形成隐性债务的最大载体。  交叉来看，省级（直辖市）平台中的经营性项目形成了该地区主要的隐性债务。北京市的存量隐性债务集中在省级（直辖市）平台中（单位：亿元） 30,000 省地级市园区 25,000 北京 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理北京市的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 30,000 公益性准公益性经营性 25,000 北京 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 47
48.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，福建省：  省级和地级市平台是隐性债务的最大贡献体。  经营性项目为形成隐性债务的最大载体。  交叉来看，省级、地级市平台中的经营性项目形成了该省主要的隐性债务。福建省的存量隐性债务集中在省级、地级市平台中（单位：亿元） 9,000 8,000 省计划单列市地级市县级市区县级园区福建 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理福建省的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 9,000 8,000 公益性准公益性经营性福建 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 48
49.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，甘肃省：  省级平台是隐性债务的最大贡献体。  经营性项目为形成隐性债务的最大载体。  交叉来看，省级的经营性项目形成了该省主要的隐性债务。甘肃省的存量隐性债务集中在省级平台中（单位：亿元） 7,000 6,000 省地级市园区甘肃 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理甘肃省的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 7,000 6,000 公益性准公益性经营性甘肃 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 49
50.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，广东省：  省级和地级市平台是隐性债务的最大贡献体。  经营性项目为形成隐性债务的最大载体。  交叉来看，省级和地级市的经营性项目形成了该省主要的隐性债务。广东省的存量隐性债务集中在省级和地级市平台中（单位：亿元）省计划单列市地级市县级市区县级园区 16,000 广东 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理广东省的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 16,000 14,000 公益性准公益性经营性广东 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 50
51.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，广西自治区：  省级和地级市平台是隐性债务的最大贡献体。  经营性项目为形成隐性债务的最大载体。  交叉来看，省级和地级市的经营性项目形成了该省主要的隐性债务。广西的存量隐性债务集中在省级和地级市平台中（单位：亿元） 10,000 9,000 省地级市园区广西 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理广西的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 10,000 9,000 公益性准公益性经营性广西 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 51
52.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，贵州省：  地级市平台是隐性债务的最大贡献体，区县级也扩容明显。  公益性项目为形成隐性债务的最大载体。但经营性也扩容明显。  交叉来看，地级市的公益性项目形成了该省主要的隐性债务。贵州的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 14,000 省地级市县级市区县级园区 12,000 贵州 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理贵州的存量隐性债务集中在公益性项目中（单位：亿元） 14,000 公益性准公益性经营性 12,000 贵州 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 52
53.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，海南省：  海南省整体的债务规模不大。  债务基本集中在省级的经营性平台中。海南的存量隐性债务集中在省级平台中（单位：亿元） 3,000 2,500 省海南 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理海南的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 3,000 经营性 2,500 海南 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 53
54.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，河北省：  地级市平台是隐性债务的最大贡献体，但省级也扩容明显。  公益、准公益性和经营性项目形成的隐性债务分布较为均匀。  考虑到基本面与项目收益，地级市的准公益性项目可能是最有性价比的。河北的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 7,000 6,000 省地级市县级市区县级园区河北 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理河北的存量隐性债务在项目分布中较为均匀（单位：亿元） 7,000 6,000 公益性准公益性经营性河北 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 54
55.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，河南省：  省级平台是隐性债务的主要贡献体，但地级市平台扩容也明显。  经营性项目是隐性债务的主要形成载体。  交叉来看，省级、地级市的经营性项目形成了该省主要的隐性债务。河南的存量隐性债务集中在省级平台中（单位：亿元） 9,000 8,000 省地级市县级市区县级园区河南 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理河南的存量隐性债务集中在经营性项目中（单位：亿元） 9,000 8,000 公益性准公益性经营性河南 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2017年 55
56.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，黑龙江省：  地级市平台是隐性债务的主要贡献体。  公益性项目是隐性债务的主要形成载体。  交叉来看，地级市的公益性项目形成了该省主要的隐性债务。黑龙江的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 3,000 2,500 省地级市县级市园区黑龙江 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理黑龙江的存量隐性债务集中在公益性项目中（单位：亿元） 3,000 2,500 公益性准公益性经营性黑龙江 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 56
57.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，湖北省：  地级市平台是隐性债务的主要贡献体。  各类型项目形成的隐性债务较为均匀。  交叉来看，地级市的公益性项目、地级市的经营性项目是该省主要的隐性债务。湖北省的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 18,000 16,000 省地级市县级市区县级园区湖北 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理湖北省的存量隐性债务分布较为均匀（单位：亿元） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 公益性准公益性经营性湖北 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 57
58.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，湖南省：  地级市平台是隐性债务的主要贡献体，但区县级也扩容明显。  公益性项目形成的隐性债务最多。  交叉来看，地级市的公益性项目、区县级的公益性项目可能是该省主要的隐性债务。湖南省的存量隐性债务集中在地级市平台中，但区县级扩容明显（单位：亿元） 14,000 省地级市县级市区县级园区 12,000 湖南 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理湖南省的存量隐性债务集中在公益性项目中（单位：亿元） 14,000 公益性准公益性经营性 12,000 湖南 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 58
59.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，吉林省：  地级市平台是隐性债务的主要贡献体，但园区级别的也增长较快。  各项目类型形成的隐性债务较为均匀。  交叉来看，地级市的公益性项目、地级市的经营性项目可能是该省主要的隐性债务。吉林省的存量隐性债务集中在地级市平台中，但园区增长较快（单位：亿元） 4,500 4,000 省地级市县级市园区吉林 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理吉林省的存量隐性债务分布较为均有（单位：亿元） 4,500 4,000 公益性准公益性经营性吉林 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 59
60.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，江苏省：  地级市平台是隐性债务的主要贡献体，但区县级和园区级别的也增长较快。  公益性项目是隐性债务的主要贡献体，但经营性项目的也增长较快。  交叉来看，地级市和区县级的的公益性项目、经营性项目可能是该省主要的隐性债务。江苏省的存量隐性债务集中在地级市平台中，但区县级和园区增长较快（单位：亿元） 60,000 50,000 省地级市县级市区县级园区江苏 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理江苏省的存量隐性债务主要分布在公益性项目，但经营性增长较快（单位：亿元） 60,000 公益性准公益性经营性 50,000 江苏 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 60
61.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，江西省：  地级市平台是隐性债务的主要贡献体。  公益性项目是隐性债务的主要贡献体，但经营性项目的也增长较快。  交叉来看，地级市的公益性项目、经营性项目可能是该省主要的隐性债务。江西省的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 9,000 8,000 省地级市县级市区县级园区江西 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理江西省的存量隐性债务主要分布在公益性项目，但经营性增长较快（单位：亿元） 9,000 8,000 公益性准公益性经营性江西 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 61
62.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，辽宁省：  隐性债务规模在下降，跟债务到期和举债难度明显上升有关。  地级市平台是隐性债务的主要贡献体。  各项目类型形成的隐性债务较为均匀。  交叉来看，地级市和区县级的公益性项目、经营性项目可能是该省主要的隐性债务。辽宁省的存量隐性债务集中在地级市和区县级平台中（单位：亿元） 6,000 5,000 省计划单列市地级市县级市区县级园区辽宁 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理辽宁省的存量隐性债务分布较为均匀（单位：亿元） 6,000 5,000 公益性准公益性经营性辽宁 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 62
63.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，内蒙古自治区：  16年以来内蒙古债务增长困难，跟债务到期和举债难度明显上升有关。  地级市平台是隐性债务的主要贡献体。  经营性项目形成的隐性债务较为均匀。  交叉来看，地级市的经营性项目可能是该省主要的隐性债务。内蒙古的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元） 3,000 2,500 省地级市县级市区县级园区内蒙古 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理内蒙古的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 3,000 2,500 公益性准公益性经营性内蒙古 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 63
64.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，宁夏自治区：  宁夏隐性债务体量并不大，16年之后开始缩减。  隐性债务以准公益性项目为主。  交叉来看，地级市的准公益性项目构成了该省最大的隐性债务。  考虑到财政支持和项目收益，准公益性项目可能是有性价比的，但存量规模不大。宁夏的存量隐性债务集中在地级市平台中（单位：亿元）省地级市园区 800 700 宁夏 600 500 400 300 200 100 0 (100) 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理宁夏的存量隐性债务以准公益性项目为主（单位：亿元）公益性准公益性经营性 800 宁夏 700 600 500 400 300 200 100 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 64
65.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，青海省：  16年之后隐性债务增长困难。  隐性债务以省级平台为主，以经营性项目为主。  交叉来看，省级平台的经营性项目构成了该省最大的隐性债务。青海的存量隐性债务集中在省级平台中（单位：亿元） 2,500 2,000 省地级市县级市园区青海 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理青海的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 2,500 公益性准公益性经营性青海 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 65
66.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，山东省：  隐性债务逐年增长，各级别的平台分布较为均匀。  隐性债务以经营性项目为主。  交叉来看，各行政级别的经营性项目构成了该省最大的隐性债务。山东的存量隐性债务在各行政级别中分布均匀（单位：亿元） 16,000 14,000 省计划单列市地级市县级市区县级园区山东 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理山东的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 16,000 14,000 公益性准公益性经营性山东 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 66
67.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，山西省：  隐性债务逐年增长，以省级和地级市平台为主。  隐性债务以公益性项目为主。  交叉来看，省级和地级市的公益性项目构成了该省最大的隐性债务。山西的存量隐性债务主要在省级和地级市平台中（单位：亿元） 3,000 2,500 省地级市区县级山西 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理山西的存量隐性债务以公益性项目为主（单位：亿元） 3,000 2,500 公益性准公益性经营性山西 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 67
68.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，陕西省：  隐性债务逐年增长，以省级和地级市平台为主。  园区的债务近年增长较快，不容忽视。  隐性债务以经营性项目为主。  交叉来看，省级和地级市的经营性项目构成了该省最大的隐性债务。陕西的存量隐性债务主要在省级和地级市平台中（单位：亿元） 12,000 10,000 省地级市县级市区县级园区陕西 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理陕西的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 12,000 10,000 公益性准公益性经营性陕西 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 68
69.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，上海市：  隐性债务近年基本不增长，隐性债务率也是下降的。  隐性债务主要集中在省级（直辖市）的平台中，以经营性项目为主。上海市的存量隐性债务主要在省级（直辖市）平台中（单位：亿元） 10,000 9,000 省地级市园区上海 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理上海的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 10,000 9,000 公益性准公益性经营性上海 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 69
70.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，四川省：  隐性债务逐年增长，主要分布在省级和地级市平台中。  但区县级债务的增长亦较快。  隐性债务以经营性项目形成的为主。  交叉来看，省级和地级市平台的公益性项目构成了该省的主要隐性债务。四川的存量隐性债务主要在省级和地级市平台中（单位：亿元） 25,000 省地级市县级市区县级园区四川 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理四川的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 25,000 20,000 公益性准公益性经营性四川 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 70
71.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，天津市：  天津近年来的隐性债务基本不增长，跟债务集中到期和举债难度上升有关。  隐性债务以省级平台、经营性项目形成的为主。天津的存量隐性债务主要在省级（直辖市）平台中（单位：亿元） 25,000 省地级市园区天津 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理天津的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 25,000 公益性准公益性经营性天津 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 71
72.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，西藏自治区：  西藏总体债务规模不大，不是债务的主要贡献省份。  隐性债务主要集中在地级市平台中，且以公益性项目为主。  总体来看，西藏债务规模不大、债务率不高，压力不大。西藏的存量隐性债务主要在地级市平台中（单位：亿元）省地级市 350 300 西藏 250 200 150 100 50 0 (50) 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理西藏的存量隐性债务以公益性项目为主（单位：亿元）公益性准公益性经营性 350 300 西藏 250 200 150 100 50 0 (50) 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 72
73.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，新疆自治区：  新疆地区的隐性债务规模逐年增长，以地级市平台所形成的债务为主。  隐性债务主要集中在经营性项目，但准公益性和公益性也较大。  如果以项目收益和财政支持来衡量，地级市的经营性项目形成的债务可能是有压力的。新疆的存量隐性债务主要在地级市平台中（单位：亿元） 6,000 5,000 省地级市县级市区县级园区新疆 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理新疆的存量隐性债务以经营性项目为主（单位：亿元） 5,000 4,500 公益性准公益性经营性新疆 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 73
74.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，云南省：  云南地区的隐性债务规模逐年增长，以省级平台所形成的债务为主。  隐性债务主要集中在公益性项目，但经营性的也增长较快。  交叉来看，省级平台的公益性和经营性项目构成了该省的主要隐性债务。云南的存量隐性债务主要在省级平台中（单位：亿元） 14,000 12,000 省地级市县级市区县级园区云南 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理云南的存量隐性债务以公益性项目为主，但经营性的也增长较快（单位：亿元） 14,000 公益性准公益性经营性 12,000 云南 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 74
75.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，浙江省：  浙江地区的隐性债务规模逐年增长，各级别平台所形成的债务较为均匀。  隐性债务主要集中在公益性项目，但经营性的也增长较快。  交叉来看，各级别的公益性和经营性项目构成了该省的主要隐性债务。浙江的存量隐性债务级别分布较为均匀（单位：亿元） 25,000 省计划单列市地级市县级市区县级园区浙江 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理浙江的存量隐性债务以公益性项目为主，但经营性的也增长较快（单位：亿元） 25,000 公益性准公益性经营性浙江 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 75
76.4、各省的隐性债务分布在哪里？  从行政级别和项目的公益性程度来观察，重庆市：  重庆以地级市平台所形成的债务为主。  隐性债务主要集中在公益性项目。  交叉来看，地级市的公益性项目构成了该地区的主要隐性债务。重庆的存量隐性债务主要在地级市平台中（单位：亿元） 14,000 12,000 省地级市园区重庆 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理重庆的存量隐性债务以公益性项目为主（单位：亿元） 14,000 12,000 公益性准公益性经营性重庆 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 76
77.5、如何衡量隐性债务的压力？  但从债务规模角度，难以全面衡量各地方的债务压力，因为规模越大的地方，偿付能力可能越强。  衡量地方债务压力的指标：  地方政府债务率（债务余额/综合财力）、负债率（债务余额/GDP）：不含隐性债务。  地方融资平台隐性债务余额/（公共财政收入+政府性基金收入）。  各级别地方政府隐性债务余额/公共财政收入。本文衡量地方政府债务压力的指标指标优点缺点用途地方政府债务率（债务余额/综合财力）、地最为规范的衡量指方政府负债率（债务余额/GDP) 标，国际通用 1、更新频率慢、可获得性差，难以做横向、纵向比较。2、仅衡量各省仅是显性债务率，不包括隐性债务。地方融资平台隐性债务余额/（公共财政收入数据获得性强，可做 +政府性基金收入）横向、纵向比较。没有考虑公共财政收入和政府性基金收入以外的综合财力部衡量各省分，统计口径不全。各级别地方政府隐性债务余额/公共财政收入数据获得性强，可做横向、纵向比较。没有考虑公共财政收入以外的综合财力部分，统计口径不全。衡量省、地级市、区县级、县级市、园区等各个行政级别数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 77
78.5、如何衡量隐性债务的压力？新疆维吾尔族自治区青海 2016年城投平台隐性债务余额/（公共财政收入+政府性基金收入）西藏自治区 ■ ≥ 400% ■ 300%-400% 200%-300% ■ 100%-200% < 100% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理黑龙江黑龙江吉林辽宁内蒙古自治区北京天津山西河北甘肃宁夏山东陕西河南江苏安徽上海四川重庆湖北浙江贵州湖南江西福建云南广西壮族自治区广东海南以各省融资平台的隐性债务余额/（公共财政收入+ 政府性基金收入）来衡量各省的压力，5个梯队： 1、天津、青海、云南、甘肃、贵州，超过400%。 2、陕西、广西、北京、四川、重庆、江苏， 300%~400%。 3、湖南、安徽、湖北、海南、吉林、江西， 200%~300%。 4、新疆、浙江、福建、辽宁、河南、黑龙江、山东、河北、内蒙古、西藏山西，100%~200%。 5、广东、宁夏、上海， <100%。 78
79.5、如何衡量隐性债务的压力？数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 79
80.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别公益性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  省级公益性平台中，压力最大的集中在云南、湖北、贵州。  地级市公益性平台中，压力最大的集中在贵州、江苏、天津。省级公益性平台中，压力最大的集中在云南、湖北、贵州公益性平台债务余额/公共财政收入（省级）新疆广东 2016年浙江上海福建北京四川西藏广西山西湖南天津重庆山东贵州湖北云南 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理地级市公益性平台中，压力最大的集中在贵州、江苏、天津广东上海甘肃山东陕西湖北北京西藏吉林云南浙江河南宁夏新疆福建内蒙古山西四川辽宁安徽广西河北重庆湖南黑龙江江西天津江苏贵州公益性平台债务余额/公共财政收入（地级市） 2016年 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 1400% 1600% 80
81.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别公益性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  区县级公益性平台中，压力最大的集中在陕西、贵州、山西、四川、江苏。  县级市公益性平台中，压力最大的集中在青海、贵州、江苏、湖南、河南。区县级公益性平台中，压力最大的集中在陕西、贵州、山西、四川、江苏县级市公益性平台中，压力最大的集中在青海、贵州、江苏、湖南、河南河北云南广东福建湖北山东新疆辽宁内蒙古江西安徽河南湖南浙江江苏四川山西贵州陕西公益性平台债务余额/公共财政收入（区县级） 2016年 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 350% 400% 内蒙古福建山东安徽湖北广东江西浙江河北辽宁黑龙江云南新疆四川河南湖南江苏贵州青海公益性平台债务余额/公共财政收入（县级市） 2016年 0% 50% 100% 150% 200% 250% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 300% 81
82.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别公益性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  园区级公益性平台中，压力最大的集中在陕西、重庆、贵州、辽宁、江苏、江西。园区级公益性平台中，压力最大的集中在陕西、重庆、贵州、辽宁、江苏、江西上海吉林广东湖北新疆内蒙古四川黑龙江浙江山东福建河北安徽云南河南天津湖南江西江苏辽宁贵州重庆陕西公益性平台债务余额/公共财政收入（园区） 2016年 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 82
83.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别准公益性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  省级准公益性平台中，压力最大的集中在河南、重庆、甘肃、江西。  地级市准公益性平台中，压力最大的集中青海、辽宁。省级准公益性平台中，压力最大的集中在河南、重庆、甘肃、江西地级市准公益性平台中，压力最大的集中青海、辽宁内蒙古吉林上海天津山西辽宁湖南宁夏广东北京贵州四川江苏湖北广西云南陕西河北福建江西甘肃重庆河南准公益性平台债务余额/公共财政收入（省级） 2016年 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 350% 400% 450% 上海湖南安徽广西河南福建宁夏山西广东浙江黑龙江湖北云南内蒙古四川江苏河北新疆吉林陕西甘肃辽宁青海准公益性平台债务余额/公共财政收入（地级市） 2016年 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 700% 83 800%
84.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别准公益性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  区县级准公益性平台中，压力最大的集中在新疆。  县级市准公益性平台中，压力最大的集中在浙江与福建。区县级准公益性平台中，压力最大的集中在新疆 200% 180% 准公益性平台债务余额/公共财政收入（区县级） 2016年 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新辽湖山浙广河江疆宁南东江东北苏数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理县级市准公益性平台中，压力最大的集中在浙江与福建四川准公益性平台债务余额/公共财政收入（县级市） 2016年江苏河南山东辽宁贵州福建浙江 0% 10% 20% 30% 40% 50% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 60% 70% 84
85.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别准公益性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  园区级别的准公益性平台数量少、债务规模小、负债压力整体较轻。园区级准公益性平台债务压力整体较轻准公益性平台债务余额/公共财政收入（园区） 30% 2016年 25% 20% 15% 10% 5% 0% 吉林内蒙古新疆数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 85
86.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别经营性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  省级经营性平台中，压力最大的集中在河南、山东、甘肃、天津、青海与广西。  地级市经营性平台中，压力最大的集中在江苏、云南、四川、青海、贵州与吉林。省级经营性平台中，压力最大的集中在河南、山东、甘肃、天津、青海与广西地级市经营性平台中，压力最大的集中在江苏、云南、四川、青海、贵州与吉林黑龙江吉林山西江苏广东上海重庆内蒙古河北新疆浙江北京湖南贵州云南福建陕西江西海南四川湖北广西青海天津甘肃山东河南经营性平台债务余额/公共财政收入（省级） 2016年 0% 500% 1000% 1500% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2000% 2500% 宁夏西藏河南上海天津湖南重庆山东湖北甘肃内蒙古北京河北辽宁陕西江西黑龙江浙江广西安徽新疆广东福建吉林贵州青海四川云南江苏经营性平台债务余额/公共财政收入（地级市） 2016年 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 700% 86 800%
87.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别经营性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  区县级经营性平台中，压力最大的集中在福建与贵州。  县级市经营性平台中，压力最大的集中在陕西与辽宁。区县级经营性平台中，压力最大的集中在福建与贵州县级市经营性平台中，压力最大的集中在陕西与辽宁湖南经营性平台债务余额/公共财政收入（区县级）湖北 2016年广东新疆山东辽宁内蒙古四川安徽江苏浙江贵州福建 0% 50% 100% 150% 200% 250% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 300% 福建经营性平台债务余额/公共财政收入（县级市）江西 2016年山东内蒙古江苏浙江新疆四川吉林辽宁陕西 0% 50% 100% 150% 200% 250% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 300% 87
88.5、如何衡量隐性债务的压力？  以各级别经营性城投平台隐性债务余额/公共财政收入（因17年公布数据不完整，这里用16年比较）来衡量压力：  园区级经营性平台债务压力在青海、甘肃、天津。园区级经营性平台债务压力在青海、甘肃、天津湖南安徽福建山东广东上海新疆黑龙江浙江四川重庆吉林内蒙古湖北江西江苏辽宁北京河南云南广西陕西天津甘肃青海经营性平台债务余额/公共财政收入（园区） 2016年 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 88
89.6、总结  隐性债务管控达到新的监管高度。根据逻辑推理，隐性债务是指政府既没有负有偿还责任，也没有承担担保和救助的债务，但这些债务一旦出现危机，政府从公众利益的角度考虑，必然会加以干预，承担责任（即地方政府进行了刚兑）。最为直接的判断：15年之后形成的非地方债形式的债务，只要地方政府承担责任，都可能是隐性债务。  仅仅考虑城投的隐性债务17年达到34.5万亿元。隐性债务相比显性债务可能比较庞大。庞大的隐性债务，城投全部刚兑、拉动经济增长压力是较大的，但守住底线、不发生系统性风险又是宽信用、宽财政的重要前提。大部分债务风险可能是累积在银行体系，非标回表加上补资本压力，当前阶段隐性债务重点是监管和规范，达到逐步化解的目的。  从存量角度看，各省地方融资平台形成的隐性债务分化极其明显！各地方隐性债务的增量也分化极其明显。  无论是从债务总量的角度还是债务率的角度看，各个地方、各个行政级别的债务压力差异较大。 89
90.目录 3、地方债务与地方隐性债务的政策疏导 90
91.1、地方债置换对降低地方债务压力功不可没  新《预算法》和43号文赋予了地方政府发债的权力。  15-17年为地方政府债务置换的高峰期，对降低地方政府债务压力功不可没。  15-17年地方债发行以一般地方债为主，但在18年之后专项债扩容。置换债发行集中在15-17年（单位：亿元） 70,000 60,000 新增债券置换债券发行量，亿元 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2015 2016 2017 2018 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据截止于2018年8月10日 15-17年发行的主要是一般债（单位：亿元） 70,000 60,000 一般地方债专项地方债发行量，亿元 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2015 2016 2017 2018 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据截止于2018年8月10日 91
92.1、地方债置换对降低地方债务压力功不可没  通过地方债置换，可以做到拉长债务久期+降低负债成本。  被置换的城投债，但部分都用在了公益性项目，这说明城投债确实在历史上起到了基础设施建设、拉动当地经济增长的作用。  但随着地方债（特别是新增专项地方债）的扩容，城投债的历史使命也将逐步完成。被地方债被置换的城投债（部分样本）交易代码债券简称发行人简称发行起始日发行规模 (亿) 发行期限 (年) 债券评级主体评级票面利率 (%) 到期日期兑付日是否提前偿还 1080055.IB 10鞍山城投债鞍山建投 2010-5-6 20 10 AA+ AA 5.66 2020-05-06 2017-11-16 是 1080071.IB 10营口债营口城投 2010-6-9 20 10 AA+ AA 5.68 2020-06-09 2017-11-15 是 1080167.IB 10绵阳投控债绵投控股 2010-12-17 12 8 AA+ AA 6.00 2018-12-17 2017-12-15 是 1180049.IB 11富阳债富阳城投 2011-3-3 10 7 AA AA- 7.33 2018-03-03 2017-05-26 是 1180065.IB 11沈国资债沈阳国资 2011-3-16 15 8 AA AA 7.18 2019-03-16 2017-11-10 是 1180097.IB 11三门峡债三门峡财经公司 2011-4-25 15 7 AA AA 6.90 2018-04-25 2017-11-24 是 1180109.IB 11滕州债滕州国资 2011-5-24 10 7 AA+ AA- 6.45 2018-05-24 2017-06-29 是 1180192.IB 11本溪债本溪城投 2011-12-22 20 10 AA AA 8.38 2021-12-22 2017-11-30 是 1280022.IB 12晋江能源债晋江能源 2012-2-23 6.5 6 AA AA 7.88 2018-02-23 2017-12-28 是 1280027.IB 12葫芦岛债葫芦岛投资 2012-3-1 20 7 AA AA 8.47 2019-03-01 2017-10-31 是 1280029.IB 12鞍山城投债鞍山建投 2012-3-5 20 7 AA AA 8.25 2019-03-05 2017-11-16 是 1280052.IB 12伊旗城投债伊旗城投 2012-3-19 16 7 AA AA 8.35 2019-03-19 2017-02-07 是 1280065.IB 12抚顺城投债抚顺城投 2012-3-22 15 10 AA AA 8.53 2022-03-22 2017-11-03 是 1280111.IB 12营口债营口城投 2012-4-18 20 8 AA AA 7.98 2020-04-18 2017-11-15 是 1280138.IB 12许昌投资债许昌投资 2012-4-27 6 7 AA AA 7.78 2019-04-27 2017-11-15 是 1280333.IB 12德州城投债德州城投 2012-10-18 10 7 AA AA 7.14 2019-10-18 2017-09-13 是 1280360.IB 12张建发债张家口建设发展集团 2012-10-26 6 7 AA AA 7.00 2019-10-26 2017-11-13 是 1280364.IB 12濮建投债投资集团 2012-10-29 5 7 AA AA 6.98 2019-10-29 2017-11-09 是 1280390.IB 12和平国资债和平国资 2012-11-13 12 7 AA AA 6.85 2019-11-13 2017-11-30 是 1280398.IB 12营口沿海债沿海建设 2012-11-16 16 7 AA AA 7.08 2019-11-16 2017-11-14 是数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 92
93.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  地方政府专项债发行进入快车道。  8月14日，财政部公布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行，筹集资金用于重点领域和在建项目建设。  如果按照8月14日的文件要求，则9月底之前应发行10800亿元，扣除1-7月份发行的1503亿元，则8、9两月的月均应发行额至少为4648.5亿元，10月份应发行额为2700亿元。 8-10月份新增专项债发行将加速（单位：亿元） 5,000 2015年 2016年 2017年 2018年 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 93
94.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  宽财政力度加码，加上专项债针对具体的投资项目，地方债发行后基建项目投资也在加快，对经济提到一定的托底作用。  除了地方债外，保障存量项目建设并加快施工进度、减税和精准扶贫等都是下一阶段的财政发力点。缓解地方财力紧张，增强投融资能力稳投资地方债发行拉动经济增长，扩大消费需求扩内需积极的财政政策推动基础设施项目的顺利建设补短板数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 94
95.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  地方政府置换债,是对过往发行的城投债、贷款等非政府债券形式存量政府债务的置换。  地方政府专项债（特别是新增专项债），有逐渐取代城投债等承担地方政府融资功能的趋势。城投债、地方政府一般债与专项债对比一般城投债城投企业专项债地方政府一般债债券分类企业债、短融、中票、公司债、PPN 企业债地方政府债发行主体地方投融资平台地方投融资平台各级地方政府审批部门发改委、交易商协会、交易所发改委财政部、各级人大地方政府专项债地方政府债各级地方政府财政部、各级人大资金用途城市基础设施建设、水电气等公共事业建设专项建设、偿还贷款、补充营运资金缓解资金紧张或解决临时经费不足，或为无收益的公益性项目融资为有一定收益的公益性项目融资偿债来源地方投融资平台的收入，地方政府隐性担保地方投融资平台的收入，或募投项目收益，地方政府隐性担保本地区的一般公共预算收入项目完成后取得的收入期限无特别限制无特别限制 1年、2年、3年、5年、7 1年、2年、3年、5年、7 年和10年年和10年发行额度受企业债额度约束受企业债额度约束受分地区债务限额约束受分地区债务限额约束数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 95
96.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  专项债的融资成本相对较低，将对现有的政府融资结构具有较大的调整与改善作用，成为取代城投债等承担地方政府融资功能的新工具。四种政府专项债的比较土储专项债收费公路专项债棚户区改造专项债轨道交通专项债审批指导部门资金用途财政部、国土资源部地方政府为土地储备发行。不得用于经常性支出财政部、交通运输部地方政府为发展政府收费公路举借。资金专项用于政府收费公路项目建设，优先用于国家高速公路项目建设。不得用于非收费公路项目建设，不得用于经常性支出和公路养护支出财政部、住房城乡建设部遵循自愿原则、纳入试点的地方政府为推进棚户区改造发行。不得用于经常性支出财政部为轨道交通建设工程举借偿债资金来源以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还以车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券。专项收入包括政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还让收入等以项目对应的运营收入、沿线土地出让、开发等专项收入偿还的政府专项债务期限要求应当与土地储备项目期限相适应，原则上不超过5年应当与政府收费公路收费期限相适应，原则上单次发行不超过15年应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险无明确要求，目前深圳市与武汉市发行债券均为5年期额度限定应当在国务院批准的分地区应当在国务院批准的分地区应当在国务院批准的分地区应当在国务院批准的分地区专项债务限额内安排专项债务限额内安排专项债务限额内安排专项债务限额内安排周转条款可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款。可在专项债务限额内发行土地储备专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还可以约定根据车辆通行费收入情况提前或延迟偿还债券本金的条款。无明确的周转条款可在专项债务限额内发行棚改专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 96
97.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  已发行的地方政府专项债多数为土储专项债，且专项债的整体规模尚小，无法完全满足地方在基建投资和改善民生等领域的资金需求。  未来类似棚改、高速公路建设甚至医院、学校等创新型项目收益专项债的品种和规模都将有较大的扩张空间，成为地方政府专项债的重要发行领域。地方政府专项债的发行情况（单位：亿元）土储专项债收费公路专项债棚改专项债轨道交通专项债 1,200 1,000 800 600 400 200 0 17/07 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/06 18/07 18/08 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据截止2018年8月10日 97
98.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  政策引导下，地方债的投资价值进一步提升。  但投资者的结构问题亟需解决：  1、地方政府债券的持有者以商业银行为主，占比高达76.8%。  2、全国性商业银行及其分支行持有的地方债占绝对主体地位，占比86.6%；城市商业银行（10.3%）及农村商业银行（2.9%）也有一定比例，其他主体占比较小。商业银行是地方债配置的主力军保险机构交易所市场 1.4% 1.5% 信用社证券公司政策性银行其他 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 特殊结算成员和基金 18.8% 全国性商业银行配置地方债占比最大农村商业银行 2.9% 外资银行及其他 0.3% 城市商业银行 10.3% 商业银行 76.8% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理全国性商业银行及其分支行 86.6% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 98
99.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点（BP），将会大幅提升3年期、5年期地方债与同期限国债的利差水平，地方债的投资价值凸显，提升对于商业银行的吸引力。  若地方债风险权重从20%调降至0，相当于增加了银行2.7万亿的100%风险权重的信贷资金，释放0.27万亿元的银行资本金占用。未来地方债发行利率上浮同期限国债40BP以上（单位：BP） 100 3年期利差 5年期利差 7年期利差 90 财政部地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮 80 40BP 70 60 50 40 30 20 10 0 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据截止2018年8月10日地方债风险权重从20%调降至0%，将释放银行0.27 万亿元的银行资本金占用风险银行持仓地方银行计入的风险资权重债产额（万亿元）银行资本充足率银行资本金占用（万亿元） 20% 2.7 13.3万亿 0 0 0.27 10% 0 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 99
100.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  按照目前地方债的收益率测算，地方债已经具备配置价值。  倒推可得，10年期AAA地方债在同期限国债原始收益率基础上增加23BP，即可获得与国债同等的实际收益率。 10年国债 10年国开债一般贷款（按金 10年AAA 融机构人民币贷中短期票款加权平均利率）据 10年铁道债 10年AAA地方债(风险权重20%计) 10年AAA 地方债(风险权重0% 计) 各项资产原始收益率 3.62% 4.21% 6.08% 4.82% 4.69% 4.12% 4.12% 风险资产权重 0% 0% 100% 100% 20% 20% 0% 税率（考虑增值税） 0% 15% 21% 21% 21% 0% 0% 税收影响资本金占用（roe*一级资本充足率*风险资产权重* （1-税率）） 0.00% 0.00% 0.63% 0.00% 1.30% 1.14% 1.03% 1.00% 1.14% 0.23% 0.00% 0.23% 0.00% 0.00% 实际收益率（初始收益率 -税收影响-资本金占用） 3.62% 3.58% 3.64% 2.65% 3.46% 3.89% 4.12% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理注：银行ROE按14.5%，一级资本充足率按10%计算，原始收益率采用过去一周（8/20-8/24）的周平均收益率测算。 100
101.2、地方债逐步取代城投债是必然的结果  地方债发行加速不改变债市趋势，但会增加曲线陡峭化程度。  地方债发行加速是宽财政政策力度的加码表现，其所表达的信号意义更为重要。  主要期限在3、5、7、10年，关键期限供给量超预期不改变趋势，但将增加曲线的陡峭化程度。  地方债当前的配置价值更加凸显，使得银行等投资机构能够有效的承接地方债的加速供给。  地方债发行非常依赖流动性环境，从历史经验看，地方债发行放量过程中流动性都保持了宽裕。 15年受地方债供给冲击影响，关键期限的期限利差明显陡峭化 12000 地方债发行规模（亿元）国债：5-1年，% 国债：10-1年，% 国债：3-1年，% 国债：7-1年，% 2.00 10000 1.50 8000 6000 1.00 4000 0.50 2000 0 0.00 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 101
102.3、地方融资平台转型的理想与现实  不再承担地方政府融资职能≠退出银监会融资平台名单。  退出地方融资职能的平台在加速：  结构性去杠杆推进，紧信用着手解决地方政府问题，已经进入实质性实施阶段。  地方政府的执行力提升。  融资平台似乎也在寻找融资的便捷途径，谋求转型的路径。据不完全统计，共有77家平台退出地方政府融资职能（单位：家）退出地方融资职能平台家数 70 60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 18年退出政府职能的平台集中在中西部地区 11 21 4 2 13 47 安徽新疆四川山东河南福建云南贵州重庆数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 102
103.3、地方融资平台转型的理想与现实  加速的退出可能实际上是跟政策的初衷违背。退出融资职能最多的新疆地区，与PPP退出最多相对应截止2018年2月财政部PPP数据出库规模，亿元新疆维吾尔自治区内蒙古自治区云南省甘肃省山东省江苏省广西壮族自治区宁夏回族自治区辽宁省贵州省福建省黑龙江省湖南省浙江省海南省安徽省河南省广东省北京市陕西省天津市江西省重庆市四川省吉林省湖北省山西省 2018年1月前出库新增出库 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理农六师的实质性违约，不仅仅是城投平台自身的问题，跟新疆地区城投功能的定位转变有一定关系。 103
104.3、地方融资平台转型的理想与现实  转型的两难：平顶山城投为例！转型，不仅仅看平台实力，更看地方政府的支持力度。  平台多主要通过几个方式实现转型：1、平台公司改制为普通国有企业（“马鞍山城投”改制为“江东控股”）；2、提高平台地位，转化为国有资本运营公司（“亳州建投”改制为“建安投资控股” ）；3、资产重组，注入优质资产，市场化运作（上海城投、上海同盛、上港集团资产重组）。  目前看，转型不宜操之过急！常德经投自身造血能力要好于平顶山城投 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2014年常德经投 2015年 2016年 2014年 2015年 2016年营业收入（万元）营业利润(万元）数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理转型之难：以平顶山城投为例 140000 平顶山城投 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 2014年 2015年 2016年 2014年 2015年 2016年营业收入（万元）营业利润(万元）数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 104
105.4、关于地方隐性债务的几个猜想？  前期城投融资收紧的目的是什么？规范融资和重塑央地关系，引爆债务风险可能并非真实意图。  新的一轮置换的可能性偏弱！1）新预算法和43号文规定，除地方债外，不得新增地方政府债务；2 ）15年以来的债务置换，实质上是财政兜底，形成很大的道德风险；3）庞大的隐性债务，再来一轮新的置换将使得政府债务率明显飙升。  对冲海外内悲观预期的共振，不发生系统性风险是宽财政、宽信用的重要前提，但对地方隐性债务绝不是能达到鸡犬升天的地步。地方政府隐性债务风险的化解与金融机构资本金高度挂钩时间主要会议或领导人内容 1、从去年4季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经 2018/1/25 刘鹤达沃斯论坛发言有所下降。2、坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。 2018/7/13 1、对小微企业、创新企业的减税政策要落到实处。 2、在控制新增地方政府性债务规模的同时，中央央行研究局局长财政的赤字率要高于去年而不是低于去年。3、金徐忠发表《当前融去杠杆面临资本不足的约束，必须以财政资金充形势下财政政策实国有金融机构的资本金，并完善公司治理，才能大有可为》保证金融服务实体经济的能力不被削弱。治本之策，是加速推进中央与地方财政关系的改革，这对解决地方政府性债务风险、房地产泡沫问题至关重要。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理隐性债务压力上升，银行股估值承压 SW银行市净率，倍数 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 105
106.4、关于地方隐性债务的几个猜想？  既然隐性债务大部分的风险是累积在银行体系，未来银行资本金垫厚、财政是否给金融机构注入资本金值得关注。  当前阶段维稳，不发生系统性风险，是因为银行体系资本金不够厚，隐性债务风险是延后处理了。反过来讲，如果资本金垫厚、财政资金注入，可能会加速对地方隐性债务风险的处置。未来银行补资本值得关注（单位：%）商业银行资本充足率商业银行一级资本充足率商业银行核心一级资本充足率 15 14 13 12 11 10 9 8 7 09-03 10-09 12-03 13-09 15-03 16-09 18-03 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理理财回表对银行资本充足率影响测算单位：十亿/% 理财余额其中：非标准化债权比例其中：权益资产比例其中：标准化资产比例情景1 29,540 16.22% 9.47% 67.56% 情景2 29,540 16.22% 9.47% 67.56% 情景3 情景4 29,540 29,540 16.22% 16.22% 9.47% 9.47% 67.56% 67.56% 情景5 29,540 16.22% 9.47% 67.56% 情景6 29,540 16.22% 9.47% 67.56% 非标：口径1 非标：口径2 7,589 9,583 7,589 9,583 7,589 7,589 9,583 9,583 7,589 9,583 7,589 9,583 RWA增加银行RWA 银行一级资本 122,701 122,701 122,701 122,701 122,701 122,701 13,949 13,949 13,949 13,949 13,949 13,949 假设：回表过渡期（年） 1 2 3 1 回表后一级资本充足率 10.71% 11.03% 11.14% 10.54% 原一级资本充足率 11.37% 11.37% 11.37% 11.37% Δ一级资本充足率 -0.66% -0.34% -0.23% -0.82% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 10.94% 11.08% 11.37% 11.37% -0.43% -0.29% 106
107.5、总结  地方债置换对降低地方债务压力功不可没，但随着地方债（特别是新增专项地方债）的扩容，城投债的历史使命也将逐步完成。  地方政府专项债（特别是新增专项债），有逐渐取代城投债等承担地方政府融资功能的趋势。  政策引导下，地方债的投资价值进一步提升。若地方债风险权重从20%调降至0，相当于增加了银行2.7万亿的100%风险权重的信贷资金，释放0.27万亿元的银行资本金占用。按照目前地方债的收益率测算，地方债已经具备配置价值。  不再承担地方政府融资职能≠退出银监会融资平台名单。加速的退出可能实际上是跟政策的初衷违背。  新的一轮置换的可能性偏弱！既然隐性债务大部分的风险是累积在银行体系，未来银行资本金垫厚、财政是否给金融机构注入资本金值得关注。 107
108.目录 4、风险识别与机会选择 108
109.1、城投债到期兑付的压力仍不可忽视  城投平台进入了债务滚续的时代，虽然系统性风险化解，但到期兑付压力不轻，拆东墙补西墙事件普遍存在。  除了债券外，非标、贷款的到期也是非常值得关注。城投债净融资18年相比17年恢复（单位：亿元） 9,000 发行量到期量回售+提前兑付量净融资量 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (1,000) 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2017Q1 2018Q1 到期的两波高峰，20-21年、23年（单位：亿元）到期规模(亿元) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2025Q1 2024Q1 2023Q1 2022Q1 2021Q1 2020Q1 2019Q1 2018Q1 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 109
110.2、几类常见的瑕疵点  以及几类常见的瑕疵点是造成再融资困难、兑付压力上升的主要原因（见报告《一文细说城投债：历史、现状与未来_20170725》）  对外担保比率大，可能由或有风险转为实质风险（不怕神一样对手就怕猪一样队友）。  衰退型与成熟型城市风险，特别是产业结构单一地区。  财政实力下滑负债率偏高的。  隐性债务规模和债务率飙升多出现在概率地区（如第二部分所述）。  资产被划拨出表的风险。 110
111.2、几类常见的瑕疵点  个体风险爆发导致估值压力上升：绵阳科发因其担保的贷款出现超过15亿元本金逾期及欠息，被鹏元列入评级观察名单，12绵阳科发债估值调整明显。  但最大的冲击还是在流动性风险和信用风险叠加造成的恐慌！受担保贷款事件影响，12绵阳科发债收益率调整明显 4.90 4.80 4.70 4.60 4.50 4.40 4.30 4.20 4.10 4.00 2015-10-08 估价收益率(%) 2015-10-27 2015-11-16 2015-12-04 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理上海申虹事件对市场冲击明显（单位：BP） AAA：3年 AA：3年 300 滇公路事上海申 250 件虹事件 200 150 100 50 0 11-01 11-04 11-07 11-10 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 111
112.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  政策上限：不增加政府隐性债务；政策下限：不发生系统性风险。  政策上限+政策下限：投资、研究并非追求绝对的安全性，而是性价比。  AA级城投估值低于产业债，且等级利差缩窄，性价比已经下降。  但不发生系统性风险，仍有精挑细选的空间。 AA级城投估值已经低于产业债，性价比减弱（单位：%）城投：AAA3年-中票：AAA3年城投：AA3年-中票：AA3年城投：AA+3年-中票：AA+3年 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理城投债的等级利差有所缩窄（单位：%）城投：AA+3年-AAA+3年城投：AA3年-AAA3年 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 09 10 11 12 13 14 15 16 17 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 18 112
113.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  从城投企业债利差指数看定价差异（用无担保企业债样本）： a) 剔除有担保条款和累进利率条款的个券； b) 剔除私募债和集合债券； c) 某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴； d) 个券在评级调整后将调整至相应的等级。城投企业债利差指数的构建插值法下测算不同期限的收益率曲线数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 113
114.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  离不开政策影响的定价。 AAA AA+ AA AA- AAA 300 全国政府性债务结果公布 250 各省政府性债务结果公布 200 150 50号文 43号文财政部紧急 100 摸底地方债务债务置换、一般债券发行办法、40号文 50 国常会会议、政治局会议 0 中证登事件财政部调研地方债务风险 152号文、88 号文 -50 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 114
115.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  债务置换结束后，再没有所谓的新老划断！债务置换即将结束，新老城投的定价已无明显差异（单位：BP）AAA:15年之前发行 AA+：15年之前发行 100 AAA：15年之后发行 AA+：15年之后发行 80 60 40 20 0 -20 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 18-01 18-07 AA级新老城投的定价差异也终将收敛（单位： BP） 200 AA：15年之前发行 AA：15年之后发行 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 18-07 115
116.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  城投债务甄别只能保证资产安全性（政府偿还），无法保证获得超额收益。  但置换结束后，就没有所谓的纳入与不纳入的说法，定价终将收敛。置换结束后，就没有所谓的纳入与不纳入的说法（单位：BP）确认被纳入政府债务：AA 未确认被纳入政府债务:AA 90 70 50 30 10 -10 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 116
117.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。  AAA级平台中，除云南省外，其他省份差异不大。  但如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。 AAA级平台中普遍定价差异不大（单位：BP）江苏省河南省四川省安徽省湖北省浙江省广东省福建省上海重庆北京 90 AAA级平台 70 50 30 10 -10 -30 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 17-12 18-06 AAA级平台中，云南省高溢价（单位：BP） 130 110 90 70 50 30 10 -1014-12 15-06 云南省广西壮族自治区 AAA级平台 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 117
118.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。  AA+级平台中多数定价差异不大，但原来高溢价的地区价值下降。  同理，如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。 AA+级平台中多数定价差异不大（单位：BP）江苏省河南省四川省安徽省湖北省浙江省广东省福建省上海重庆北京 90 AA+级平台 70 50 30 10 -10 -30 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 17-12 18-06 AA+级平台中多数定价差异不大（单位：BP）宁夏回族自治区海南省北京 80 广东省 AA+级平台 60 河北省河南省 40 20 0 -20 -40 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 17-12 18-06 118
119.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。  AA+级平台中多数定价差异不大，但原来高溢价的地区价值下降。  同理，如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。但AA+级平台原来高溢价地区的价值在下降（单位：BP）贵州省云南省辽宁省黑龙江省 230 广西壮族自治区吉林省 AA+级平台 180 四川省 130 80 30 -20 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 119
120.3、定价：投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比  融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。  AA级平台弱平台定价仍在高位，但优质省份的地区有预期差。  同理，如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。 AA级弱平台定价仍在高位（单位：BP）贵州省内蒙古自治区辽宁省黑龙江省 240 吉林省湖南省广西壮族自治区 AA级平台 190 140 90 40 -10 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 17-12 18-06 AA级优质省份的地区有预期差（单位：BP）北京广东省浙江省上海 AA级平台 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 17-12 18-06 120
121.4、总结  城投平台进入了债务滚续的时代，虽然系统性风险化解，但到期兑付压力不轻，拆东墙补西墙事件普遍存在。除了债券外，非标、贷款的到期也是非常值得关注。  对外担保比率大等几类常见的瑕疵点是造成再融资困难、兑付压力上升的主要原因，值得关注。  投研追求的是并非绝对安全性，而是性价比。  融资平台的强化、弱化与分化？从实际情况看，分化可能更加契合实际。  国务院常委会的表态，对城投压力阶段性缓解，但长期隐忧未除。当地政府的救赎：转型+抓大放小，城投在做一轮供给侧改革。  从投资的角度看，抓大放小是最为安全的措施。抓存量公益性项目、当地城投最强资质主体。如果考虑到项目类型、隐性债务率，可能是有预期差的，隐性债务不大、债务率不高的地区反而提供了相对高收益。  风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 121
122.免责声明 DISCLAIMER 投资评级说明投资建议的评级标准类别材料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为本材料引用的相关研究报告发布日后的股票评级 12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数行业评级为基准。评级买入审慎增持中性减持无评级推荐中性回避说明相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 122
123.免责声明 DISCLAIMER 使用本材料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本材料仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本材料人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本材料中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本材料所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本材料所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本材料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本材料所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本材料所含信息保持在最新状态。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本材料意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向材料所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本材料中的意见或建议不一致的投资决策。 123
124.免责声明 DISCLAIMER 特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本材料中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本材料观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本材料视为投资或其他决定的唯一信赖依据。联系方式上海北京深圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135 邮箱：research@xyzq.com.cn 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱：research@xyzq.com.cn 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 124
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