资管纠纷热点、难点法律问题研究报告 金杜律师事务所

2020-02-27 199浏览

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  • 2.雷继平 合伙人 邮件：leijiping@cn.kwm.com 电话：+86 10 5878 5082 传真：+86 10 5878 5522 办公室：北京/南京 雷继平律师的主要执业领域为金融、投融资及贸易诉讼。雷继平律师曾长 期在最高人民法院从事金融审判工作，并深度参与信托法、证券法、期货法的 立法工作及金融衍生品交易结算等制度设计，系中国银行间市场交易商协会法 律专业委员会委员、中国证券投资基金业协会法制工作委员会委员。雷继平律 师曾为多家资产管理公司、商业银行、信托公司等金融机构提供过法律服务， 在泛资产管理类诉讼仲裁业务领域具有丰富的经验和业绩。 1
  • 3.目录 第一篇 “结构化安排”的效力面临挑战 ............................................................ 1 一、结构化/分级安排是大资管产品常用的非典型担保类增信措施 ................. 1 二、《新规》对大资管产品结构化安排的杠杆比例、变相保本保收益等问题 进行了新的统一规定 ............................................................................................ 2 三、《新规》之后，“劣后级回购优先级份额”、“劣后级补足收益”的结 构化安排存在因违反《新规》而在诉讼中被认定为无效的风险 ...................... 3 四、《新规》之后，单纯“优先级优先分配收益”类结构化安排的效力取决 于个案情况，存在不确定性................................................................................. 5 第二篇 回购条款的法律风险及防范 .................................................................... 7 一、资管新规之前，回购条款的效力得到法院普遍认可 .................................. 7 二、资管新规之后，回购条款如果触及“刚兑”将面临监管制裁................... 8 三、最高院并非认为回购就是担保 ..................................................................... 9 四、建议 .............................................................................................................. 10 第三篇 名股实债的裁判规则 ............................................................................. 11 一、投资协议是股权关系还是债权关系？ ....................................................... 11 二、第三方回购条款的效力............................................................................... 12 三、目标公司为股东回购义务提供担保的效力................................................ 12 四、目标公司直接回购条款的效力 ................................................................... 13 五、新监管形势下，对“名股实债”的限制.................................................... 14 第四篇 已转让收益权的股权能否出质 .............................................................. 16 一、融资方既然已不享有股权收益权，还能否设立完整、合法的股权质权？ ............................................................................................................................. 16 二、如果股权质权有效，该质权是否因与股权收益权混同而消灭？............. 17 三、目前司法实践认可此类交易中股权质权的效力，但未来裁判趋势仍有可 能变化.................................................................................................................. 19 第五篇 通道业务中管理人的责任风险和应对 ................................................... 20 一、何谓通道业务？ .......................................................................................... 20 二、监管态度的变化 .......................................................................................... 20 三、通道的义务和职责....................................................................................... 20 四、裁判规则 ...................................................................................................... 21 五、建议 .............................................................................................................. 22 第六篇 明晰谨慎义务，避免刚性兑付 .............................................................. 24 一、既是法定义务，也是约定义务 ................................................................... 24 二、既是过错责任，也是违约责任 ................................................................... 25 I
  • 4.三、谨慎义务的裁判标准................................................................................... 25 四、“通道不免责”之下，如何约定受托人义务............................................ 26 五、告别刚兑时代，受托人如何“尽责” ....................................................... 27 第七篇 司法的监管化趋势对资管纠纷裁判的影响 ........................................... 29 一、违反《资管新规》可能借道损害“社会公共利益”的路径成为否定交易 效力的理由 .......................................................................................................... 29 二、裁判机关可能采取“穿透监管”思路通过交易最终目的认定实际构成的 法律关系 .............................................................................................................. 30 第八篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管紧箍咒” （上篇） ............................................................................................................. 33 一、法律规范对于“收益权”趋于认可，但是这并不能解决交易风险在民事 主体之间的分配问题 .......................................................................................... 33 二、资产收益权法律性质界定，也可以区分为具体和抽象两个层面............. 34 第九篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管紧箍咒” （下篇） ............................................................................................................. 38 一、资管新规——“债务放大器”上施加的紧箍咒 ........................................ 38 二、旧题新解：重新审视收益权争议中的法律问题 ........................................ 39 第十篇 ABS 判例刷屏！基础资产独立性认定有多重要？ ................................ 42 一、案情简介 ...................................................................................................... 42 二、评析 .............................................................................................................. 44 II
  • 5.第一篇 “结构化安排”的效力面临挑战 2017 年 11 月，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局发布了《关于 规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）（下称“《新 规》”）。《新规》目前尚在征求意见，但 2017 年 12 月 27 日，保监会发布 了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》已率先将《新规》中的 部分内容落地。据此来看，《新规》“靴子落地”将是大概率事件。《新规》 落地后，现有“大资管产品”常用的“结构化安排”增信措施需要进行较大调 整，未来此类安排是否会在司法审查中面临挑战，甚至被司法机关否定其法律 效力，都存在不确定性。 一、结构化/分级安排是大资管产品常用的非典型担保类增信措施 一般而言，结构化安排是指资管产品中存在一级以上顺位不同的份额，且 劣后级份额认购者通过先行承担亏损、单方面提供增强资金等方式为优先级份 额认购者提供一定风险补偿的交易结构。 在实践中，结构化安排的基本方式一般有： 1
  • 6.1.优先级优先分配收益。例如，资管合同约定，在优先级份额认购者的收 益未达到预期收益率之前，劣后级份额认购者不分配收益。 2.劣后级单方面提供增强资金。这主要是指在资管产品的收益不足以支付 优先级收益时，由劣后级份额认购者承诺补足。 3.劣后级回购优先级份额。2012 年-2014 年大资管爆发增长时，该方式在 资管产品中较为常用。即特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先 级收益时），劣后级份额认购者需以固定价格回购优先级份额。 结构化安排的目的和产生的效果，对优先级而言，在于风险缓释；对劣后 级而言，在于杠杆撬动。但值得一提的是，尽管结构化安排在事实上起到劣后 级对优先级提供担保的商业效果（尤其是劣后级提供业绩补偿或者劣后级承诺 回购优先级份额的结构化安排设计），但在司法实践中，法院一般不将其作为 担保法律关系处理。最高人民法院在〔2016〕最高法民终 801 号案中，就认为 资管产品中的远期回购等增信措施不能认定为担保，而是各方订立的无名合同， 这应当代表了司法裁判对该问题的看法。 二、《新规》对大资管产品结构化安排的杠杆比例、变相保本保收益等问 题进行了新的统一规定 《新规》之前，证监会曾于 2016 年 7 月颁布了《证券期货经营机构私募 资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“新八条底线”），其中第四条规定： “证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、 风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级 份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中 约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先 级收益、计提风险保证金补足优先级收益等……” 此外，中基协也曾于 2016 年 11 月发布《证券期货经营机构私募资产管理 计划备案管理规范第 3 号-结构化资产管理计划》，重申“二、结构化资产管理 计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等 保障优先级投资者利益的内容。” 但前述新八条底线和 3 号规范，都仅针对证监会监管的券商、期货、基金 类资管产品。而《新规》将“禁止保本保收益类结构化安排”推广到包括银行 理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域，同时，《新规》对结构化 安排的杠杆比例和可适用的产品范围进行了新的规定。 2
  • 7.《新规》第二十条规定：“以下产品不得进行份额分级。（一）公募产品。 （二）开放式私募产品。（三）投资于单一投资标的私募产品……（四）投资 债券、股票等标准化资产比例……分级私募产品的总资产不得超过该产品净资 产的 140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例…… 分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安 排。”如果最终颁布的的《新规》对该条款未做修改，无疑，“禁止保本保收 益”将会对结构化安排有重大的影响。 三、《新规》之后，“劣后级回购优先级份额”、“劣后级补足收益”的 结构化安排存在因违反《新规》而在诉讼中被认定为无效的风险 劣后级份额认购者承诺以固定价格回购优先级份额或补足优先级收益，显 然属于《新规》第二十条第三款禁止的“直接或间接对优先级份额认购者提供 保本保收益安排”。但是，违反《新规》的交易安排在民事效力上是否无效， 还需要考察司法实践的态度。 （一）《新规》之前的司法裁判基本认可此类结构化安排的效力 目前，对资管产品中劣后级份额认购者承诺回购优先级份额，或劣后级份 额认购者承诺对优先级进行业绩补足的安排，并没有权威的司法裁判。但从地 方司法机关此前的裁判来看，法院基本会尊重当事人意思自治，认可其效 力。 例如，北京二中院审理的〔2014〕二中民（商）初字第 11032 号案中， 优先级受益人诉请劣后级受益人回购其持有的优先级份额，二中院最终认定： “根据《资金信托合同补充协议》第二条第 4 项的约定……（劣后级应当）在 金谷信托公司（优先级）提出要求的时候无条件按照公式计算的金额收购优先 级收益权。……金谷信托起诉要求浙江优选公司（劣后级）按照上述约定收购 本期信托计划的优先级受益权……符合合同约定和法律规定，应予支持。”即 认可了劣后级回购的效力。 （二）不仅如此，《新规》之前，此类结构化安排即便违反监管机关规章， 也不被法院认定为无效 对此较明确的例证，是深圳中院审理的〔2017〕粤 03 民终 7851 号一案。 该案各方涉及到资管产品结构化安排如果违反监管机关规章时，其民事效力应 如何认定的问题。 3
  • 8.在该案中，劣后级份额持有者（名为“进取级 B”）以资管产品的结构化 安排杠杆比例违规、存在保本保收益为由，主张资管产品违反了证监会 2014 年八条底线和 2016 年新八条底线，因而无效。 但深圳中院最终认为：“证监会会议提出的‘八条底线’监管要求属行政 管理要求，而《资管细则》则属于行业自律规则，其对于资产管理行为的调整 要求均不能作为影响合同效力的依据。……虽然本案所涉资产管理份额杠杆倍 数超出了行政管理的限制，但双方之间所签订的合同依然合法有效，各方当事 人均受该合同的约束……”，“……中国证券监督管理委员会会议提出的‘八 条底线’监管要求与《资管细则》中有不得在销售资产管理计划时向投资者违 规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑，但这些规定亦系 行政管理与行业自律的要求，如前所述，该规定并非法律、行政法规的强制性 规定，因此即便融通公司对于优先级份额的投资者作出了保本保收益的承诺， 也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。” 如果按照该案的裁判标准，结构化安排即便杠杆比例违规或构成保本保收益， 也只需要承担行政责任，仍然有效。 （三）但《新规》落地后，司法机关的态度可能发生调整 《新规》目前尚未落地，尚无相应的司法裁判可供参考。但是，最高人民 法院曾在 2006 年以“高民尚”的化名发表了《审理证券、期货、国债市场中 委托理财案件的若干法律问题》，其中提到审理此类案件的指导原则应注重 “在追求民商法私法自治、权利本位、平等保护等理念的同时，兼顾国家经济 政策、金融市场监管和社会影响等因素……” 《新规》同样不是《合同法》第五十二条第五款和《合同法解释二》第十 四条所指的“法律、行政法规的效力性强制性规定”，但是，与既往的证监会 “新八条底线”、行业自律协会的自律准则略有不同，《新规》由央行、银监 会、证监会、保监会、外汇局共同制定、发布，且开拓性的对“大资管”产品 统一监管，其“分量”显然不同。 而《新规》之所以禁止保本保收益类结构化安排，在于此类安排涉及通过 所谓意思自治的法律安排，将投资风险分配给部分投资人，一方面违背了金融 市场基本规律、规则，容易诱导投资人非理性地将资金投入金融市场，扭曲金 融市场正常的资源配置功能，另一方面其杠杆效应容易放大金融市场的波动风 险（2016 年证监会发布新八条底线时即提到了结构化资管对“股灾”的负效 应）。因此，《新规》的前述规定关系到健康的金融秩序这一社会公共利 益。 4
  • 9.从这一角度，一旦未来劣后级份额认购者对此类结构化安排的效力发起诉 讼挑战，不排除司法机关跳过《合同法》第五十二条第五款“违反法律、法规 的强制性规定”，直接适用《合同法》第五十二条第四款“损害社会公共利 益”，认定此类结构化安排无效的可能。对此，最高人民法院〔2016〕最高法 民终 233 号判决、〔2017〕最高法民终 492 号判决都在判词中默认，判断资 管产品是否合法时，监管机构对相关交易安排的态度是法院的考量因素。上海 奉贤区法院〔2017〕沪 0120 民初 17419 号判决也曾以“投资风险完全由劣后 级合伙人承担”为由认定某委托理财合同无效。这可以佐证前述判断。 需要特别说明的是，《新规》落地后还存在溯及力的问题。按照“不溯及 既往”的一般原则，《新规》之前已经设立的资管产品和相应的结构化安排， 原则上不应当因违反《新规》规定被认定为无效。事实上，《新规》规定的截 至 2019 年 6 月 30 日的“过渡期”，也意在强调“过渡期结束后……金融机构 不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品”，而非一律否定既往的 资管产品，这体现了尊重金融政策稳定性，与“不溯及既往”是一致的。 四、《新规》之后，单纯“优先级优先分配收益”类结构化安排的效力取 决于个案情况，存在不确定性 结构化安排中，还有一种优先级份额仅是优先分配收益的交易结构。此类 结构化安排的效力，核心在于具体的交易结构是否实质上构成《新规》第二十 条禁止的“直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排”。 但结构化安排是否“保本保收益”较为复杂。例如，在优先级份额优先分 配收益的安排下，有可能产生分配时资管计划完全亏损，而优先级却能获得收 益的情况。又例如，有资管产品并不直接规定优先级优先分配、劣后级在优先 级分配完毕后再分配，而是约定优先级与劣后级的收益分配比例为 99%：1%， 通过这种极端悬殊的分配比例变相实现优先级优先分配。这些情况中能否认定 相关结构化安排属于“保本保收益”，易产生争议。 如何判断相关安排是否“保本保收益”，《新规》未做规定。而从中基协 3 号规范“所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级 投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等 适用于享受收益和承担亏损两种情况”的标书来看，监管机构的判断标准或可 以理解为包括“收益分配比例合理”、“收益分配比例平等适用于盈/亏”两 项。 5
  • 10.但司法实践尚未形成统一的裁判尺度。从现有的司法实践上看，法院判断 是否“保本保收益”，并不完全依赖于监管机构的审查（即备案、登记等）， 也不会仅根据最终各级份额的实际收益分配情况，而是会结合资管合同中的风 险提示、风险安排做综合性考虑——这给与了当事人争取对己有利的裁判结果 的空间。 例如，在前引深圳中院〔2017〕粤 03 民终 7851 号一案中，尽管该资管 计划通过监管层备案，但法院仍然自行对资管产品中的结构化安排是否“保本 保收益”进行分析。深圳中院认为：“从史利兴（劣后级）所援引的内容来看， 所涉计划倾向于作出保本保收益的安排，隐含有保本保收益的承诺；考察分级 资金保护次序、预警线及止损线等条款内容，所涉计划涉嫌存在直接对优先级 份额认购者提供保本保收益安排的情形。但从融通公司（优先级）所援引的内 容来看，涉案计划多处条款明确表述不保本不保收益……《资管合同》中对于 优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。但承担较低风险并 非没有风险，亦不能等同于保本保收益。从本案的实际情况来看，优先级份额 最终之所以能够取得 7.3%的年化收益，是因为相对于优先级份额的风险警戒线 并未突破……结合资产管理计划的实际执行情况来看，不能认定融通公司针对 优先级份额作出了保本保收益的承诺。”前述判词可以部分说明司法裁判对该 问题的裁判路径。 当然，除了前述的资管产品内部的结构化安排外，实践中也存在资管法律 关系以外的第三人为结构化安排资管产品提供变相保本保息安排。但这种安排 的效力主要涉及《新规》第十八条“打破刚性兑付”的监管要求，与资管产品 本身的结构化安排无关，在此不做赘述。 概要言之，《新规》被视为对“大资管”领域的重大“手术”，这些调整 不仅涉及资管项目的产品合规，也会影响到司法机关的裁判尺度从而导致诉讼 风险的变化，结构化安排仅是其中一例。《新规》“在途”，“大资管”从业 者也许应对此做好准备。 6
  • 11.第二篇 回购条款的法律风险及防范 回购条款作为资管产品中常见的增信措施，资管新规对其有何影响？ 一、资管新规之前，回购条款的效力得到法院普遍认可 回购条款本质上是一种逆向的、独立的交易行为，属于合同债权的范畴。 其虽然具有一定的债权保障作用，但不构成债权担保的从属性，更不具有担保 物权的优先受偿功能。因此，回购条款并非我国的法定担保形式。 资管新规之前，司法实践中，法院在考察当事人意思表示和内容的合法性 基础上，一般会认可回购条款的合法有效性。 在“重庆国际信托股份有限公司与安徽三联实业发展有限公司等合同纠纷 案”（〔2015〕渝高法民初字第 00025 号）中，法院认为，“《资产收益权 转让及回购协议》系当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性 规定，合法有效。结合信托公司提供的营业执照和金融许可证上载明的内容， 信托公司签订的上述合同不违反金融监管部门核准的经营范围；且本案合同所 涉的借款资金来源并不影响借款合同本身的效力。” 再如，在“渤海国际信托股份有限公司与河北燕港（集团）富源城房地产 开发有限公司借款合同纠纷案”（〔2015〕冀民二初字第 14 号）中，法院亦 认定“《特定资产收益权转让与回购合同》系双方当事人真实意思表示，不违 反法律、行政法规强制性规定，系合法有效合同。” 另外，回购条款还经常出现在私募股权投资领域的“对赌协议”中。在 “苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等补偿 款纠纷案”（〔2012〕民提字第 11 号）中，最高院最终认定：投资方与被投 资公司之间损害公司及公司债权人利益的回购和补偿对赌条款无效，投资方与 被投资公司股东之间的对赌条款有效。因为“目标公司股东对投资者的补偿承 诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情 况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东） 应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。” 第三方承诺回购与回购条款极为相似，司法实践中，法院在考察当事人意 思表示和内容的合法性基础上，一般会认可第三方承诺回购的合法有效性，并 按照承诺具体内容认定相关当事人的违约责任。 7
  • 12.在“衡水银行股份有限公司站前支行、衡水银行股份有限公司与长春农村 商业银行股份有限公司合同纠纷案”（〔2016〕最高法民终 801 号）中，最高 院认为，“对于《受益权转让协议》的性质及法律后果，应根据转让协议本身 内容约定进行分析。从协议条款的内容来看，该协议所体现的双方当事人真实 意思表示为：衡水银行站前支行在特定日期或者满足特定条件时，受让长春农 商银行与联讯证券所签订的《定向资产管理合同》项下的受益权并支付受让价 款，其合同条款之中并无衡水银行站前支行对长春农商银行提供履约担保的条 款内容，并非法律意义上的担保合同，而根据双方转让受益权、支付价款的交 易方式，该转让协议具有权利转让的性质，属于合同法上的无名合同，该合同 内容不违反法律强制性规定，双方均应按合同内容履行义务。” 在“成都银行股份有限公司西安分行与中体产业集团股份有限公司借款合 同纠纷案”（〔2014〕陕民二初字第 00007 号）和“五矿国际信托有限公司 与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷案”（〔2016〕最高法民终 233 号） 中，法院亦均认可第三方承诺回购的有效性和独立性。 二、资管新规之后，回购条款如果触及“刚兑”将面临监管制裁 资管新规第十三条第二款规定，“金融机构不得为资产管理产品投资的非 标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、 回购等代为承担风险的承诺。”该款是禁止刚性兑付的具体体现，“……等代 为承担风险的承诺”是一个兜底性的条款，暗兜、抽屉协议，担保改回购等常 见套路都在被禁止之列。 根据上述规定，倘若金融机构为资产管理产品投资的非标准化债权类资产 或者股权类资产提供直接或间接、显性或隐性的回购，则触犯了禁止刚性兑付 的红线，面临监管制裁的风险极大。 目前，司法实践中尚无案例对违反上述规定的回购合同/条款的效力作出认 定。 资管新规属于行业规范性文件，并非效力性强制性法律规定，其主要影响 也体现在对金融机构的约束，而非裁判审理资管案件的司法机关。预计，法院 在金融纠纷案件中较大程度上依然会视案件具体情节进行裁判，并不会仅因为 打破刚性兑付的政策目标而全面改变以往的裁判路径。但 2017 年 8 月，最高 院出台的《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发〔2017〕22 号） 中，明确“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部 分”。如相关回购合同/条款的交易设计涉及国家金融政策和社会公共利益，也 8
  • 13.不排除法院根据合同法第五十二条“损害社会公共利益”之规定，否定回购合 同/条款效力的可能性。 如“福建伟杰投资有限公司与福州天策实业有限公司、君康人寿保险股份 有限公司营业信托纠纷案”（〔2017〕最高法民终 529 号）中，最高院认为， “天策公司、伟杰公司之间签订的《信托持股协议》无效。虽然该《信托持股 协议》内容直接违反的是中国保监会《保险公司股权管理办法》第八条关于 ‘任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权’的 规定（《保险公司股权管理办法》在法律规范的效力位阶上属于部门规章，并 非法律、行政法规），但该《信托持股协议》实质上将危及金融秩序和社会稳 定，进而直接损害社会公共利益，因此依据合同法第五十二条第四项之规定， 应属无效。” 综上，违反资管新规的相关回购合同/条款的交易设计，在民事效力上存在 无效的风险，但风险出现几率尚需考察司法实践的态度。 三、最高院并非认为回购就是担保 在最近公布的“湖南省高速公路管理局、湖南省高速公路建设开发总公司 与招商银行股份有限公司深圳分行合同纠纷案”（〔2017〕最高法民终 353 号） 中，最高院将第三方向商业银行出具的回购承诺认定为保证担保而非安慰函， 其逻辑是：对于《承诺函》的性质应当结合文本名称、出具背景、约定内容等 事实综合认定。 1.从《承诺函》的名称看，并未直接表述为“安慰函”。 2.综合《承诺函》出具的背景情况及双方当事人的陈述可知，《承诺函》 签订于宜连高速公路项目开工建设之后、招行深圳分行作为贷款人之一与借款 人宜连公司签订《人民币资金银团贷款合同》之前。其出具原因是为了保障招 行深圳分行信贷资金安全，化解招行深圳分行贷款风险，实质目的则为确保宜 连公司获得贷款。 3.从《承诺函》载明内容分析，《承诺函》系针对特定的银行贷款出具， 并已经清楚表明当宜连公司出现没有按时履行其到期债务等违反借款合同约定 的行为，或者存在危及银行贷款本息偿付的情形时，高管局承诺以回购经营权 的方式确保招行深圳分行的债权实现。 9
  • 14.综上，最高院认为，“高管局并非仅对宜连公司清偿债务承担道义上的义 务或督促履行之责，其通过出具《承诺函》的形式为自身设定的代为清偿义务 的意思表示具体明确，故《承诺函》具有保证担保性质。该《承诺函》被招行 深圳分行接受，双方成立保证合同。”故高管局、高速公路总公司关于“《承 诺函》仅为道义上的安慰函”的主张不能成立。 关于《承诺函》的效力，最高院则认为，该《承诺函》因违反《担保法》 第九条关于保证人主体适格的相关规定而无效。至于担保责任的承担，最高院 根据《担保法解释》第七条之规定，认为高管局、招行深圳分行都具有过错， 综合本案成讼原因、当事人的实际损失及过错程度，最终酌定高管局对宜连公 司不能偿还招行深圳分行的贷款本息为基数、按《人民币资金银团贷款合同》 的约定计算利息、罚息、复息承担三分之一的赔偿责任。 该案中，最高院对于《承诺函》性质的分析，容易引起误解，以为第三方 回购承诺在一般意义上都构成保证担保，如此理解并不符合裁判本意。回购承 诺是否构成一项担保，取决于回购函的内容，而不是回购本身。若回购承诺的 内容是设定了第三方代为清偿义务的意思表示，符合《担保法》第六条规定的 保证的定义，“债务人不履行债务的时候保证人代为清偿”，则《承诺函》 （回购承诺）具有保证担保的性质；否则，若第三方回购承诺的内容不具有代 为清偿的义务的意思表示，则《承诺函》（回购承诺）就不是担保函；假如 《承诺函》（回购承诺）仅仅是第三方承诺承担道义上的义务、督促债务人履 行债务的承诺，其性质属于安慰函。所以《承诺函》（回购承诺）的性质取决 于回购承诺内容本身的措词和含义，需区分回购承诺具体内容加以判断。 四、建议 目前，资管新规业已正式出台，金融强监管格局正在逐步推进。对回购承 诺这类增信措施面临的监管及诉讼风险，建议如下： 1.避免为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供直 接或间接、显性或隐性的回购增信措施。 2.承诺要体现回购的交易性质，避免出现保证担保的语义或措辞。尽量采 用资产转让协议的方式，详细约定回购的期限/条件、标的、价格以及方式；尽 量采用“转让/受让”、“购买/出售”、“价格/价款”、“交割/结算”等术语， 避免“确保”、“保证”、“担保”、“保障”、“第三方代为清偿义务”等 表述。 10
  • 15.第三篇 名股实债的裁判规则 所谓“名股实债”，按基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理 计划备案管理规范第 4 号》中下的定义，是指“投资回报不与被投资企业的 经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提 供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条 件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式。”对这类名实不符的 交易安排，司法裁判的立场为何？ 一、投资协议是股权关系还是债权关系？ 在“名股实债”纠纷案件中，投资人往往会主张与标的公司之间名为股 权关系，实为债权关系，要求标的公司立即偿还借款，或在破产案件中请求 确认债权人身份。 审判中，法院一般从缔约磋商过程、股权转让价格、收益安排、股东权 利和义务的行使、担保机制的设定等方面对此项投资是股权投资或是债权投 资进行认定。例如： 在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案 中（〔2014〕渝高法民初字第 00010 号民事判决书），重庆高院综合以下 理由认定案涉股权转让实为借款法律关系：（1）信托计划设立前各方已有 建立借款关系的意思表示；（2）以 1 元的信托资金受让标的股权与市场价 值不符，也不符合常理；（3）设立了建商铺抵押和股权质押等担保措施。 在范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等 股权转让纠纷案中（〔2015〕民申字第 1198 号民事裁定书），最高院认定 “《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定：‘信托公司 在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企 业回购、股权分配等方式，实现投资退出’。……北方信托将案涉资金投入 禹丰公司完成增资入股，登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。 而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项 期间借款人股东的责任。……故原审法院将本案界定为股权转让纠纷并无不 当。” 在涉及第三人利益的情况下，法院将“名股”认定为“实债”的可能性 进一步降低。在新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确 11
  • 16.认纠纷案中（〔2016〕浙 0502 民初 1671 号民事判决书），法院认定， “在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权 权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实 债；而对外部关系上不适用内部约定……本案不是一般的借款合同纠纷或股 权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及 港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原 则。……新华信托提出的‘名股实债’、‘让与担保’等主张，与本案事实 并不相符……”。 因此，到底是股的关系还是债的关系，既涉及当事人的意思表示，还涉 及第三人（主要是标的公司的债权人）对工商登记信息的信赖保护。对于前 者，《民法总则》第 146 条的规定可资适用，即“行为人与相对人以虚假的 意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为 的效力，依照有关法律规定处理。”对于后者，《公司法司法解释（三）》 第 27 条的精神可资参考。 二、第三方回购条款的效力 名股实债要实现股债转换满足投资方退出的要求，通常会约定投资到期 或其他退出条件成就时，投资方有权要求被投资企业的股东或第三人履行回 购（收购）。在这类诉讼中，法院一般不对投资协议是股权还是债权的性质 作出认定，多仅就股权收购协议的效力进行认定，并且一般会认定股权收购 协议有效、具备可履行性，并判令收购方履行收购义务、向投资方支付转让 价款。 例如，在新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安 盟时光房地产开发有限公司合同纠纷案中（〔2014〕民二终字第 261 号民 事判决书），最高院认定“本案当事人签订的《合作协议》等相关协议，其 意思表示真实，内容不违反法律法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同， 适用法律正确。信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约 定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已 构成违约。据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退 出方式，给付投融资款及收益 12173 万元，证据充分，应予支持。” 三、目标公司为股东回购义务提供担保的效力 12
  • 17.关于此类合同的效力，最高院曾持否定立场。在玉门市勤峰铁业有限公 司、汪高峰、应跃吾与李海平、王克刚、董建股权转让纠纷案中（〔2012〕 民二终字第 39 号），最高院认定公司为股东提供担保的约定，“不符合 《公司法》第三十六条关于股东缴纳出资后不得抽回的规定。李海平等三人 与汪高峰、应跃吾等人原均为勤峰公司股东，其间发生股权转让由公司提供 担保，即意味着在受让方不能支付股权转让款的情形下，公司应向转让股东 支付转让款，从而导致股东以股权转让的方式从公司抽回出资的后果。…… 因此，《还款协议》中关于勤峰公司承担担保责任的部分内容，因不符合公 司法的有关规定，应认定无效。” 但是，最高院在随后的两个案例中推翻了此前的立场，并未以此类合同 构成股东抽逃出资而认定无效。在陈伙官与胡升勇、广西万晨投资有限公司 等股权转让纠纷案中，福建高院认定，“在本案中并不存在陈伙官抽逃出资 侵害公司或公司债权人利益的情形。……本案中承担支付股权转让款义务的 系胡升勇，万晨公司承担保证责任属于或然债务，并不必然发生，即使万晨 公司承担了保证责任，也有权向胡升勇追偿，并不会导致公司财产的必然减 少。因此，本案中不存在因违反强制性法律规定而导致合同条款无效的情 形。”最高院通过〔2016〕最高法民申 2970 号民事裁定书对福建高院的以 上判决予以维持。 在通联资本管理有限公司与被申请人成都新方向科技发展有限公司、四 川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷案中（〔2017〕最高法民 再 258 号），最高院认定，“至于《增资扩股协议》中约定久远公司对新方 向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认为，…… 不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的 股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、 第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。” 四、目标公司直接回购条款的效力 投资人退出除了约定由原股东或第三人回购股权外，有的还直接约定由 目标公司回购。对目标公司直接回购条款的效力，最高院和地方法院的立场 不完全一致。 最高院没有因目标公司自行回购不符合《公司法》第 74 条列举情形而 否定其效力。 13
  • 18.在沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷案中（〔2009〕 民申字第 453 号民事裁定书），最高院认定，“股东通过公司回购股份退出 公司，并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形……公司存在的意义不 在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大化。在股东之间 就公司的经营发生分歧，或者股东因其自身原因不能正常行使股东权利时， 股东与公司达成协议由公司回购股东的股权，既符合有限责任公司封闭性和 人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股 东、公司债权人的利益得到平等保护。……通过公司回购股东股份，使公司 继续存续，可以保持公司的营运价值，并不必然导致公司债权人利益受损。” 在杨玉泉等与山东鸿源水产有限公司请求公司收购股份纠纷案中， （〔2015〕民申字第 2819 号民事裁定书），最高院认定，“有限责任公司 可以与股东约定《公司法》第七十四条规定之外的其他回购情形。《公司法》 第七十四条并未禁止有限责任公司与股东达成股权回购的约定。” 然而，在地方法院的一些判决中，仍有判决对于公司回购股东股权的约 定的效力作出了否定性评价：在慈溪市人民法院作出的〔2017〕浙 0282 民 初 1626 号一审判决书中，法院认定，“公司回购股份违背了公司资本维持 原则，可能损害公司的偿债能力，不利于保护债权人的合法权益，原则应为 无效”；在上海一中院作出的〔2015〕沪一中民四（商）终字第 1173 号二 审判决书中，对于浦东新区法院作出的“公司股东，对其投资的资金应承担 风险自负的责任，该约定违背了公司法中投资者风险自负的原则，故该约定 应属无效”的认定，上海一中院予以维持。 五、新监管形势下，对“名股实债”的限制 《资管新规》出台前后，监管部门对“名股实债”作出了多方面的限制 性规定： 第一，在政府和社会资本合作的 PPP 领域，财政部多次发文限制名股 实债。财预〔2017〕50 号文明确要求，“地方政府及其所属部门参与 PPP 项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本 方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任 何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资 方式额外附加条款变相举债”。此举体现了遏制地方政府隐性担保的监管要 求。 14
  • 19.第二，在保险资管领域，中国保监会《关于保险资金设立股权投资计划 有关事项的通知》规定，保险资产管理机构发起设立股权投资计划时，禁止 设置明确的回报预期且定期向投资人支付固定投资回报，禁止约定股权计划 到期强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。 第三，在私募基金领域，中国证券投资基金业协会负责人在公开演讲中 指出，基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，从基金的本质出发，任 何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。 在《资管新规》打破刚性兑付的监管要求下，预计对“名股实债”类投 资的限制将越来越明确。 15
  • 20.第四篇 已转让收益权的股权能否出质 资管产品中有一类交易结构较为常见，即资管产品受让融资方转让的股权 收益权，资管产品到期后，融资方再以相应价格回购该股权收益权，即俗称股 权收益权转让及远期回购。在该结构中，一般融资方在转让股权收益权时，还 会将对应的股权质押给资管产品，为到期回购股权收益权的义务提供质押担保 （简如下图）。这种股权质押的效力是否存在瑕疵，有必要做一定探讨。 一、融资方既然已不享有股权收益权，还能否设立完整、合法的股权质权？ 《物权法》第 223 条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以 出质：……（四）可以转让的基金份额、股权；……”该规定仅简单的规定股 权可用于质押，但对具体用于出质的标的物范围并未做限定或说明。 在公司法和物权法的理论研讨中，对股权质押中用于出质的标的物范围有 不同看法。有公司法学者认为，因为股权中的社员权与股东人身紧密结合，无 法转移占有，股权质押实际上是以股权中的财产权部分（或者说自益权）设定 质押。但如高圣平教授等物权法专家认为，股权是一种单一的权利而非权利的 总和，对股权的处分是对股权的一体处分，出质人是以股权的全部权能（包括 公司事务参与权/共益权）为债权提供担保，不能认为出质的标的物仅限于股权 中的财产性权利。 虽有前述分歧，但无争议的是，正常的股权质押中，出质的标的物一定包 括股权中的财产权部分。《物权法》虽未做明确规定，但《担保法解释》第 16
  • 21.104 条规定：“以依法可以转让的股份、股票出质的，质权的效力及于股份、 股票的法定孳息。”即质权的效力法定及于基于股权的收益，且该规定并未规 定“当事人另有约定除外”，这可以印证前述观点。 而资管产品中的“股权收益权”，基本可以和股权中的财产权部分等同。 最高院在〔2016〕最高法民终 19 号案中曾有较详细的论述：“股票收益权包 括鼎晖一期、鼎晖元博合计持有的股票的处置收益及股票在约定收益期间所实 际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。……” 既然如此，在股权收益权转让及远期回购交易中，这样的疑惑不可避免： 融资方已将股权收益权转让给了资管产品，融资方不享有股权收益权，融资方 再将形式上的“股权”质押给资管产品，此时质押标的物是否存在？是否适格？ 质权是否设立？ （一）从融资方的角度，其可以从纯法律推理的角度作出这样的辩解： 假设股权质押实际上是以股权中的财产权部分质押，因融资方不享有股权 收益权，融资方提供的质押物实际上不存在，质权自然相应不成立。 假设按照股权质押是以股权的全体权能一并提供担保的观点，融资方提供 的质押物实际上仅是股权中的“事务参与权”或“共益权”部分，所设立的质 权的效力仅应及于该部分，资管产品有权优先受偿的部分，也仅限于股权中事 务参与权权利的部分（暂不考虑此种“股权质权”在实现上的可能性），即股 权质权事实上不完整（不妨考虑做这样的类比，股权类似于汉堡包，其中的 “芯”即收益权已经提前转让给资管产品，融资方提供的股权质押，实质仅是 以汉堡包的“皮”即事务性权利提供的质押）。 （二）当然，从资管产品的一方，也并非没有法律解释的空间，即： 融资方不享有股权收益权，融资方提供的股权质押，就其中的股权收益权 而言，是融资方对资管产品所有的股权收益权的无权处分。《合同法》第 51 条规定：“无处分权的人处分他人财产，经权利人追认或者无处分权的人订立 合同后取得处分权的，该合同有效。”此时，资管产品作为股权收益权的所有 权人，以接受股权质押担保的方式表示了对融资方无权处分的追认，因此，股 权质权仍然完整、有效的设立。 二、如果股权质权有效，该质权是否因与股权收益权混同而消灭？ 17
  • 22.诸多资管产品的实践中，以标的公司股权为股权收益权回购义务提供质押 担保，在股权质押登记上不存在障碍。而《物权法》第 226 条规定：“以基金 份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。……以其他股权出质的，质权 自工商行政管理部门办理出质登记时设立。” 假设考虑到实践情况的需要，将股权质权认定为完整、有效设立，此时仍 然存在的问题是：资管产品将同时是股权的质权人和股权收益权的所有人，质 权是否存在因与所有权混同而有被消灭的可能？ 关于质权与所有权混同的情况，现有《物权法》并未作规定。但理论通说 认为，针对同一对象，担保物权与所有权归于同一主体时，担保物权因与所有 权混同而消灭。《德国民法典》（1998 年修订）第 1256 条就规定：“【质权 和所有权的竞合】（１）质权与所有权同归于一人时，质权消灭。在质权所担 保的债权上设定第三人的权利的，质权消灭。（２）所有权人对质权的存续有 合法利益的，质权不消灭。”实践中亦有广西玉林法院〔2016〕桂 0902 民初 3672 号等法院的裁判，因为担保物权与所有权同属一人而认定担保物权消灭。 （一）从融资方的角度，其可以提出这样的辩解： 假设股权质押实际上是以股权中的财产权部分质押，此时股权质权等同于 股权收益权质权，该质权因与股权收益权同属资管产品而发生混同，进而消灭。 假设按照股权质押是以股权的全体权能一并提供担保的观点，至少股权质 权中对应股权收益权部分的质权，因混同而消灭。即资管产品享有的质权的效 力，仍然仅限于标的公司股权中的“事务参与权”/“共益权”部分，资管产品 仍然仅有权就该部分拍卖、变卖后的价款优先受偿。 （二）当然，从资管产品一方，就“混同”的问题其仍然可以寻找法律解 释的空间： 一方面，股权收益权的性质仍有争议。股权收益权的属性究竟是股权的某 种权能，还是债权意义上的“将来债权”，仍有争议。如果股权收益权只是 “债权”，自然不能直接套用物权的所有权属性和“混同”制度。 另一方面，特别情况下，担保物权与所有权混同也并不导致质权消灭。 《德国民法典》第 1256 条第 2 款就对此作了补充规定：“所有权人对质权的 存续有合法利益的，质权不消灭”。《担保法解释》第 77 条也规定：“同一 财产向两个以上债权人抵押的，顺序在先的抵押权与该财产的所有权归属一人 18
  • 23.时，该财产的所有权人可以以其抵押权对抗顺序在后的抵押权。”该规定的宗 旨同样是，如果存在特殊利益，担保物权与所有权虽然混同，但仍拟制为担保 物权继续存续。资管产品一方可以主张，此时股权质权的存续对资管产品有特 别的合法利益，不因与股权收益权的混同而受影响。 三、目前司法实践认可此类交易中股权质权的效力，但未来裁判趋势仍有 可能变化 从前述的分析中可见，如果资管计划发生争议，融资方和资管产品一方都 能按照法律逻辑，推导出对己方有利的主张。但这些推演始终与既往的规则有 不能完全契合的一面——例如，假设融资方享有的质权效力仅及于股权中除收 益权以外的事务性权利，这样不完整的“质权”在实际操作中应当如何实现？ 其原因可能在于，股权收益权事实上是金融实践中“创造”的一种权利。 收益权是股权的权能，还是一种将来债权，存在争议；股权的权能能否分割， 存在争议。股权收益权法理基础本身的模糊，必然导致基于股权收益权而生的 附属交易安排（如本文探讨的股权质押）与既往的法律规则存在冲突。 具体到司法实践，目前的司法裁判认可股权收益权转让及回购模式中股权 质押的效力。但司法裁判的审查范围暂时还未触及到前述股权收益权转让与股 权质押之间的冲突。例如，在最高院审理的“广西有色金属与五矿信托营业信 托纠纷案”（〔2016〕最高法民终 231 号）中，五矿信托发行信托计划受让广 西有色金属持有的标的公司 87.37%股权收益权，广西有色金属到期回购该股 权收益权。同时，广西有色金属以持有的 87.37%标的公司股权，为回购义务 提供质押担保。对此，生效判决认为：“本案所涉《股权质押合同》系双方当 事人签订合同时的真实意思表示，且未违反法律、行政法规的强制性规定，合 法有效。《股权质押合同》对信托公司享有债权的担保范围约定明确，并已办 理了相关质押登记，信托公司向有色金属公司主张其质押权的实现并无不当。” 虽然最高人民法院近年的数起案例都认可基于股权（资产）收益权而生的 交易的效力，如前引〔2016〕最高法民终 19 号案、“衡水银行与长春农商行 〔2016〕民终 801 号案”等，刚刚颁布的 106 号《资管新规》也允许私募资 管产品投向“未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权”，但这其中有股 权收益权型资管产品已“大到不能倒”的考量。股权收益权转让及远期回购模 式一直因有变相规避监管的嫌疑而受诟病。在监管趋严的当下，未来司法实践 对此类交易中质权效力的态度，会不会发生变化，仍需等待实践检验。 19
  • 24.第五篇 通道业务中管理人的责任风险和应对 目前，通道业务在资产管理行业总规模中占有一定比例。《资管新规》要求： “金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等 监管要求的通道服务。”这进一步引发了关于通道业务中相关合同效力、管理人 （受托人）义务与责任的讨论。 一、何谓通道业务？ “通道业务”并非法律概念，主要是指由委托人或者第三方进行主导，借助 信托公司等金融机构作为资金通道，设定一层或者多层的资管产品、为指定的融 资方进行融资。一般而言，通道业务具备以下四个特征：一是资金和资产“两头 在外”，通道方（受托人）的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产 的“管道”；二是受托人按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理 责任；三是投资风险通常由委托方承担；四是管理费相对较低。 二、监管态度的变化 通道业务一开始是在 2008 年前后以“银信合作”的形式出现，主要目的是借 助信托计划实现银行资金出表、规避监管指标约束等。2012 年 10 月证监会出台 一系列实施细则，规范、引导通道业务的发展，银证合作、银基合作、银证信合 作等新型通道业务逐渐兴起并快速发展壮大。但自 2015 年起，监管部门在不同场 合强调资管机构应当重视主动管理、降低通道业务规模。2016 年 5 月，证监会首 次提出“不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”。2018 年 4 月 27 日发布 施行的《资管新规》第二十二条第一款作出规定，正式明确全面禁止了规避投资 范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。 三、通道的义务和职责 在通道业务中，委托人与受托人（管理人）一般以书面合同的方式，降低管 理人的注意义务标准、减少管理人的职责范围，往往免除管理人积极、主动的管 理职责，保留管理人被动的、事务类管理职责，但特定管理人的具体义务和职责 应根据具体的合同约定分别确定。 通常，管理人的义务和职责主要包括四个方面：一是保证主体适格义务，即 管理人应当保证其具备并且在合同期内维持相关业务资格，不因违法违规行为而 被撤销或者暂停；二是完全履行合同约定义务，即要勤勉履行管理职责，包括事 前尽职调查（对项目、投资标的和资金来源等）、事中投资运作（投资 20
  • 25.和划款指令的审查、风控指标的把控、内幕信息的管理、利益冲突的防范等）和 事后维护管理（风险跟踪监控，信息披露，风险处置等）；三是诚信履行合同附 随义务，即按照诚实信用的原则，忠实履行通知、协助、保密等义务；四是遵守 合同约定以外的法定或者规定义务，主要是合规以及配合监管等义务。 四、裁判规则 经检索案例发现，通道业务纷繁复杂，通道业务纠纷案件的裁判思路、裁判 结果亦不尽相同。针对现有公开可查的案例，我们进行了类型化分析和研究，梳 理出如下裁判规则： 1.如纠纷仅发生在委托人与管理人之间，则信托合同约定的免责条款具有法 律约束力 在〔2017〕鄂民终 2301 号一案中，涉案信托合同约定，信托公司（受托人） 按照委托人的指示向融资方发放信托贷款，即视为信托公司已履行了恪尽职守、 诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。湖北高院、武汉中院均据此认定委托人关 于信托公司未进行完善的贷前审查、贷后管理，违反管理人义务的主张不成立， 驳回了委托人的诉请。 2.如管理人没有按照约定完成事务管理职责，则委托人有权要求管理人承担 违约责任 在〔2014〕泰中商初字第 00173 号一案中，涉案信托合同约定，信托公司应 在土地抵押、在建工程抵押手续以及强制执行公证完成之后发放贷款；未具备条 件时，信托公司将信托资金发放给目标公司，且目标公司未按合同约定将商品房 预售款汇入监管账户。泰州中院以此为由认定信托公司在款项的发放、监管、回 收等未尽到合理、谨慎的义务，支持了委托人的诉请。 3.如第三人主张管理人承担责任，则管理人不能以信托合同中的免责条款对 抗第三人 在〔2010〕浙杭民终字第 644 号一案中，根据资金信托合同的安排，作为通 道方的管理人，在收到委托人的信托资金后便将款项用于缴付认缴的目标公司出 资额，成为持有目标公司 80%股权的大股东，并根据委托人的指令指派高某（委 托人法定代表人）担任目标公司的董事兼总经理；目标公司成立后第二天，高某 安排将款项转至委托人，管理人对目标公司的出资被抽逃；目标公司的债权人主 张管理人应在抽逃出资的范围内对目标公司的债务承担责任，管理 21
  • 26.人以其仅根据委托人的指令委派董事、并不参与具体的实际经营管理为由抗辩。 但杭州中院认为，管理人与委托人之间存在的内部关系，不能对抗目标公司外部 债权人；管理人作为目标公司的股东负有维持资本稳定的义务，应对抽逃行为承 担责任。 4.虽然监管部门认为管理人的违约责任适用严格责任原则，但司法实践有可 能采用“约定优先”的裁判思路来认定受托人的管理义务 在〔2016〕陕民终 179 号一案中，委托人与受托人（管理人）签订信托合同， 将信托资金投放至某房地产开发公司；涉案信托合同约定，该信托是受托人按照 委托人确定的管理方式进行管理的信托，委托人对信托资金的运用方式、融资方 的财务状况等情况有着充分的认识，并自愿承担由此造成的财产损失；因某房地 产开发公司未能按期支付全部回购款，委托人以管理人违反信托合同约定义务和 法定义务为由，主张解除信托合同；西安中院、陕西高院从信托合同的约定内容 出发，认为管理人并无违约之处，认定委托人关于管理人未能履行法定和约定管 理义务的主张不成立，驳回了委托人的诉请和上诉。 5.虽然《资管新规》仅系部门规章，但不排除法院依据合同法第五十二条第 （四）项认定监管套利通道业务的合同无效 根据《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发〔2017〕22 号）的 内容，最高院在某种程度上确立了打击规避金融监管、进行制度套利金融违规行 为的审判政策。在〔2017〕最高法民终 529 号一案中，最高院认为，虽然《信托 持股协议》违反的是保监会发布的部门规章《保险公司股权管理办法》中关于 “任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”的规定， 但该《信托持股协议》实质上将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公 共利益，应属无效。 基于上述情况，我们分析，虽然禁止金融机构进行监管套利通道业务的《资 管新规》仅系部门规章，但不排除审判机关在未来的司法实践中结合合同法第五 十二条第（四）项关于“损害社会公共利益”的规定，认定监管套利通道业务的 合同无效。 五、建议 （一）协议文本层面的建议 1.明确事务管理业务的性质，避免出现非事务管理类业务的表述。 22
  • 27.例如，可以在信托合同约定：“委托人自主决定产品设立、财产运用对 象……自行负责前期尽职调查及存续期财产管理……自行承担投资风险。管理人 主体仅负责账户管理……不承担积极主动管理职责。” 2.强调关于豁免受托人责任的条款内容。 例如，在信托合同可以约定：“管理人不承担对投资对象风险控制能力是否 足够……等义务、责任或风险。”或者：“管理人按约定的具体运用方向，管理、 运用信托财产，即视为管理人已履行了恪尽职守、诚实、信用、谨慎、有效管理 的义务。” 3.确保原状返还条款具有可操作性。 根据具体业务类型及原状返还的便利程度，约定具体的、可操作的委托人以 委托资产现状方式返还给委托人的安排。 4.尽可能直接与投资人签订含有前述内容的协议，如果委托人不是投资人， 管理人与投资人应参照前述内容另行签订协议，由委托人向投资人、管理人出具 同意该另行签订协议安排的承诺函，确保投资人、管理人、委托人就风险承担主 体达成一致。 5.尽可能将免责条款外部化，以降低管理人对融资方承担责任的风险。 例如：在管理人作为 LP 的有限合伙协议中可以约定：“管理人（受托人、通 道方）仅以信托计划项下委托人实际交付的信托资金为限向合伙企业缴付出资。 若信托计划项下信托资金不足以按照合 GP 发出的要求缴付出资的，则不视为管 理人逾期缴付出资，无须因此承担违约责任。” （二）协议履行层面的建议 1.严格履行协议约定的受托人义务，按照约定完成事务管理职责，并尽可能 对信托项目审慎尽调，从根源上降低管理人担责的可能性。 2.拒绝配合委托人或者投资人进行抽逃出资、诈骗等违法犯罪行为；一旦发 现，管理人应立即停止有关配合委托人违法犯罪的“事务管理行为”，并告知相 关主体或机关。 （三）尊重监管部门的规定，不做或少做监管套利的通道业务，避免因相关 业务合同可能被认定为无效合同而产生的损失和风险。 23
  • 28.第六篇 明晰谨慎义务，避免刚性兑付 《信托法》第 25 条规定了受托人的谨慎义务，但谨慎义务作为受托人处 理信托事务的准则，其内涵并不明晰。这导致信托公司等受托人无法判断自己 行为的边界，受益人也无法判断受托人是否尽到谨慎义务或者尽职管理义务， 信托公司为了保险起见，才把“刚性兑付”搞成行业潜规则。（参见：赵廉慧： 《谜一样的受托人义务》） 在刚性兑付之下，受托人的谨慎义务实际上被“刚性兑付”的约定义务所 “吸收”。只要受托人不能按约定支付信托收益，委托人将根据合同的约定要 求受托人履行“兑付”义务，对信托纠纷进行简单化的处理。 《资管新规》明确“金融机构应当加强投资者教育……向投资者传递‘卖 者尽责、买者自负’的理念，打破刚性兑付”，并在第 19 条列举了几种刚性 兑付的情形，刚性兑付被明令禁止。打破刚兑以后，随之而来的除了刚性兑付 本身面临的法律挑战，还可能因“卖者是否尽责”而引发纠纷，其中易发生纠 纷且争议较大的仍为受托人谨慎义务的履行。 一、既是法定义务，也是约定义务 意定信托中，信托合同是信托设立和运行的依据，也是受托人管理、处分 信托财产，管理信托事务的权利与义务的来源。法定谨慎义务允许当事人通过 信托合同作出具体的约定，加重或减轻受托人的义务。 受托人谨慎义务因信托合同的约定而部分转化为约定义务，从而受托人的 谨慎义务一方面体现在对信托合同明确约定事务的执行中，另一方面则体现在 无明确约定时受托人自行决策的事项中。因此，在委托人或受益人与受托人因 信托事务管理、决策发生纠纷时，法院将对受托人是否违反信托合同约定及法 定谨慎义务进行审查。 例如，在信托管理中，受托人是否有权提前终止信托，应首先取决于信托 合同是否赋于其提前终止信托的权利。在信托合同约定受托人有权提前终止信 托时，受托人的责任风险来自于决策是否谨慎从而相应的应否承担赔偿责任。 如李培与中泰信托信托合同纠纷案（〔2016〕沪 0101 民初 23030 号）中，法 院首先审查了受托人提前终止信托是否符合约定。该案中信托合同明确约定 “受托人有权根据项目运行情况提前终止信托计划”，法院认定受托人“提前 终止信托计划时未召开受益人大会，并不构成违约”，在此基础上，对受托人 作出提前终止信托计划的决定是否谨慎进行了审查。而在信托合同对受托人是 24
  • 29.否有权提前终止信托没有明确约定时，法院可能同时对受托人是否违约、是否 谨慎进行审查，受托人可能面临承担违约责任的风险。 二、既是过错责任，也是违约责任 信托合同常会对受托人的义务、职权等作出约定，该约定是当事人的真实 意思表示，具有法律效力。受托人在管理信托事务过程中，既要遵守信托合同 的约定，也要遵守法律关于受托人谨慎义务的规定。 当事人间因受托人管理信托事务发生争议时，应尊重当事人的意思表示， 对受托人是否存在违约行为进行审查。在受托人管理信托事务违反信托合同约 定时，受托人应承担违约责任。违约责任的认定，不以受托人主观上有过错为 要件，只要受托人存在不履行或不完全履行信托合同约定义务的行为，即构成 违约。此外，当事人间构成信托关系并不影响对受托人是否构成违约的认定。 在信托合同无相关约定或约定不明确的情形下，则应审查受托人是否履行 了法定谨慎义务。受托人违反谨慎义务所要承担的责任为过错责任，同时，这 里的过错责任具有客观的判断标准，它要求受托人周到严谨、小心慎重地处理 信托事务，而不问受托人主观上是否具有过错。 三、谨慎义务的裁判标准 谨慎义务，又被称为善良注意义务等，在其他国家、地区的信托法上亦多 有类似规定。谨慎义务标准虽为客观标准，但对受托人是否谨慎的认定仍有赖 于法官结合案件事实作出主观判断。因此，实践案例中对受托人谨慎义务的审 查判断、形成的典型案例，对研究谨慎义务、受托人合规管理、风险判断等都 具有较重要的参考价值。 在前述李培与中泰信托信托合同纠纷案（〔2016〕沪 0101 民初 23030 号） 中，受托人未经受益人大会审议决定，自行决定终止该无固定期限的信托，受 托人的前述决策是否符合谨慎义务的标准成为案件的争议焦点。法院认为， “第一，……涉案信托计划被提前终止，并不违反合同关于预期期限的约定， 何况原告在信托计划终止时，所获得的年化收益率已经达到合同约定的预期收 益率；第二，此时，银行 1-3 年的贷款利率为 4.75%，而潍坊市投资公司的融 资成本则高达 13%，信托计划除了需面临包括银行贷款利率下行压力在内的金 融风险和投资人的资金安全风险外，还需面临被告对潍坊市投资公司的追索成 功率的风险。” 25
  • 30.上述第一点，我们认为，实际上是对提前终止行为是否违约的判断，应不 构成论证提前终止信托合理性的论据。至于第二点，能否据此认定受托人已经 为受益人的最大利益，谨慎、有效的管理信托事务，似仍有讨论的空间。 在姜唯与中融信托合同、无因管理、不当得利纠纷案（〔2013〕南民三初 字第 125 号）中，法院对受托人提前终止信托的行为是否违反法定谨慎义务进 行了较深入的审查。在审查中，法院结合受托人在管理期间作出的管理报告 （信息披露）、受托人提出的证明其决策合理性的证据以及信托利益的实现方 式，进行了判断。法院认为，受托人据以终止信托的重大事项未在管理报告中 或以其他方式披露，受托人提供的证据也不能证明其决策的合理性，约定的信 托目的也不会因信托继续存续而不能实现。因此，法院认定受托人“并未履行 谨慎、有效的信托财产管理义务，属处理信托事务不当”。 由于受托人是否谨慎需由法官结合案件事实作出判断，因此总是存在质疑 的空间。在姜唯与中融信托合同、无因管理、不当得利纠纷案（〔2013〕南民 三初字第 125 号）中，对受托人是否谨慎管理信托事务的审查已较为深入全面。 但有一点遗憾的是，该案判决中既认定受托人的“行为违反信托合同的规定， 也违反了信托目的，属违约”，应依信托合同的约定承担违约责任，又认定受 托人的行为“属处理信托事务不当”，应依据《信托法》第 22 条的规定承担 赔偿责任，导致判决依据不明。 四、“通道不免责”之下，如何约定受托人义务 通道业务中，管理人通常会让渡部分甚至全部的管理职责，如对信托财产 的投资决策等。因此，在通道业务引发的信托纠纷中，受托人常会以其仅作为 资金通道为由进行抗辩。就受托人所主张的通道免责的抗辩，证监会证券基金 机构监管部在其主办的《机构监管情况通报》（2017 年第 11 期）中明确“通 道有风险、通道不免责”，并通报了两起通道业务受托人因未勤勉尽责而承担 法律责任的案例。司法实践中，法院也体现出相同的裁判观点，受托人单纯以 案涉信托为通道业务作为抗辩，不能免除受托人的责任。 在通道业务中，由于存在管理职责的让渡，信托合同的约定成为确定受托 人义务范围的重要依据，同时也是受托人据以免责的重要抗辩事由。就此，信 托合同中可以直接对受托人的管理义务范围进行约定，也可以反向约定由委托 人自行承担决策风险。 （一）约定受托人的义务范围 26
  • 31.典型案例如江山制药公司与中泰信托营业信托纠纷案（〔2014〕泰中商初 字第 00173 号）中，信托合同约定“中泰信托公司应在土地抵押、在建工程抵 押手续以及强制执行公证完成之后向目标企业发放贷款。”法院据此认定受托 人谨慎管理义务范围，并以受托人未履行约定义务而认定受托人违约，判令其 承担赔偿责任。 在湖北银行与农业银行根河市支行等合同纠纷案（〔2017〕鄂民终 2301 号）中，信托合同约定“四川信托按上述具体运用方向，管理、运用信托财产， 即视为四川信托已履行了恪尽职守、诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。” 受托人按信托合同的约定向指定贷款人发放了贷款，法院据此认定受托人“四 川信托即已适格履行了符合合同约定的忠诚、勤勉义务。”受托人通过信托合 同的约定，成功免责。 （二）委托人自行承担决策风险 典型案例如吉林建苑公司与四川信托信托纠纷案（〔2017〕川民终 680 号） 中，信托合同约定“委托人了解并认可借款人与保证人的经营状况、财务状况、 信用状况，自行判断并承担风险。”通过前述约定，结合案涉信托为通道业务 的事实，一审法院认定委托人对“借款人及保证人的财务状况进行了认可，确 认自行判断并承担风险”，二审法院亦认定“项目的风险是由吉林建苑公司自 行判断、承担”。在此种约定之下，法院仍将对受托人是否履行了其他管理义 务，如信息披露义务等，进行审查。 五、告别刚兑时代，受托人如何“尽责” 刚兑时代的终结，将原本隐藏在“刚性兑付”义务之下的谨慎义务重新暴 露在阳光之下，“买者”不愿“自负”，自然要追究“卖者”是否“尽责”。 在这样的背景下，受托人如何“尽责”成为重要的课题。 （一）通道业务：划定“尽责”范围 对于受托人来说，通道业务，尤其是委托人自主决定信托财产的管理、运 用的通道业务中，受托人在信托财产管理上的职责并不完全，所获报酬亦较主 动管理类信托为少。为减少受托人在通道业务中的风险，可以在信托合同中对 受托人的义务作出明确的约定。前述湖北银行与农业银行根河市支行等合同纠 纷案（〔2017〕鄂民终 2301 号）的约定方式，最大限度的减轻了受托人的义 务，可以作为参考。 27
  • 32.（二）主动管理类信托：严格守约，谨慎决策，妥善存证 在主动管理类信托，受托人承担了主要管理职责、处理信托事务，在信托 合同对受托人的义务范围作出明确约定的可操作性不强。通过实践案例的观察， 受托人在管理信托事务中至少应注意以下事项： 严格遵守信托合同的约定。对于信托合同约定不明、可能存在委托人保留 决策权的重要事项，受托人过度行使管理权利，虽未必直接被认定为违约，但 在判断谨慎义务履行时仍有可能成为减分项。 履行重大事项信息披露义务，并留存相关资料。相关资料不仅能够证明信 息披露义务的履行，由于重大事项将可能成为受托人的决策依据，还可能成为 证明受托人作出重大决策的证据。 妥善留存作出管理决策的依据。在谨慎义务的审查中，受托人往往需举证 证明其决策的谨慎程度，全面保存材料十分必要。 28
  • 33.第七篇 司法的监管化趋势对资管纠纷裁判的影响 裁判规则的独立性，尤其是在合同无效的认定上，采取了远远高于监管合 规的标准，并由此形成的虽然监管违规但基本民事权益仍能得到司法保护的原 则，曾经极大的推动了资产管理业务的创新。因为，既然是创新，通常不可避 免地会隐性的（如通道业务）或者显性的（如企业间借贷）违反金融监管规定， 而监管违规如不影响合同的效力，则在相当大的程度上降低了金融创新对合同 预期利益的影响，因而形成了对金融创新的激励作用。 事实上，资管实务中有关收益权、通道业务、明股实债、对赌条款、回购、 代持、（包含不动产、动产、股权、经营权、机会等混合标的）的项目转让、 结构化设计等产品正是创新热潮中的部分成果。过去几年资管市场得以蓬勃发 展，个中司法机关对新型交易的认可功不可没。 当然，快速发展的资管市场也快速累积了金融风险，为此，监管部门和司 法机关几乎同时联手推出了新的监管规则和裁判规则。对照四部委《资管新规》 和最高法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（“《若干意见》”） 的规定，不难看出司法和监管趋同的倾向。 《资管新规》的一个重要目的在于“引导社会资金流向实体经济，更好地 支持经济结构调整和转型升级”，不谋而合的是，《若干意见》同样规定要 “以服务实体经济作为出发点和落脚点，引导和规范金融交易”，要“以金融 服务实体经济为价值本源，依法审理各类金融案件。”《资管新规》规定，对 资产管理业要“实行穿透式监管”;《若干意见》则规定，“对以金融创新为 名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际 构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”。日前，上海市高级人民法院 作为按中央规定新设的上海金融法院的上级法院下发了《关于落实金融风险防 范工作的实施意见》（下称“《实施意见》”），更是直接规定“对不符合金 融监管规定和监管精神的金融创新交易模式……要及时否定其法律效力……。” 该规定明确要以监管规定和监管精神作为否定交易模式效力的依据。 司法与监管的趋同，可能对资管纠纷的裁判产生较大的影响。 一、违反《资管新规》可能借道损害“社会公共利益”的路径成为否定交 易效力的理由 合同无效是对法律行为最为严厉的否定性评价，是对当事人意思自治的彻 底否定，导致当事人合同利益的落空。 29
  • 34.《合同法》第五十二条规定，“违反法律、行政法规的强制性规定，合同 无效。”《合同法司法解释一》第四条对“法律、行政法规”的范围进行了限 缩性的澄清解释，明确了不得以地方性法规、行政规章作为认定合同无效的依 据。《合同法司法解释二》第十四条进一步将前述“强制性规定”，限定为 “效力性强制性规定”。 上述司法解释是避免直接运用监管规则判断合同效力的著例，其弘扬的价 值取向是，在无碍社会基本秩序的前提下，尽可能维持合同效力，尊重当事人 意思自治。但一旦监管规定成为认定合同效力的依据，则司法机关可能成为监 管规定的执行机构，失去对行政监管机关的制衡作用。 在“福建伟杰投资有限公司与福州天策实业有限公司、君康人寿保险股份 有限公司营业信托纠纷案”（〔2017〕最高法民终 529 号）中，最高法院在阐 述违反《保险公司股权管理办法》第八条“任何单位或者个人不得委托他人或 者接受他人委托持有保险公司的股权”的《信托持股协议》效力时认为，“尽 管《保险公司股权管理办法》在法律规范的效力位阶上属于部门规章，……但 允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职 能部门的监管之外，妨害保险行业的健康有序发展。加之由于保险行业涉及众 多不特定被保险人的切身利益，保险公司这种潜在的经营风险在一定情况下还 将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益。综上可见，违反 《保险公司股权管理办法》有关禁止代持保险公司股权规定的行为……将出现 破坏国家金融管理秩序、损害包括众多保险法律关系主体在内的社会公共利益 的危害后果。……故依照《合同法》第五十二条第四项等规定，本案《信托持 股协议》应认定为无效。” 何为社会公共利益，该案未作具体阐述。但其认为该案涉及公共利益的重 要理由是保险行业属“涉及众多不特定被保险人切身利益”，可以预见，银行、 信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司所发行的资 管产品,均涉及众多不特定金融消费者的利益。如果按照该案的裁判思路，未来 资管主体只要是违反了《资管新规》的规定、或者属于出于规避金融监管的目 的规避《资管新规》的规定，或者系利用《资管新规》的灰色地带进行创新交 易的行为，就很有可能属于“危及金融秩序和社会稳定，进而损害社会公共利 益的行为”，其合同效力将有被否定的风险。 二、裁判机关可能采取“穿透监管”思路通过交易最终目的认定实际构成 的法律关系 30
  • 35.法律关系是当事人实现其合同目的工具，但裁判过程中，裁判者经常要逆 向地通过合同目的反向探究当事人预设的法律关系。合同目的实质上是一个分 层的概念，其通常会包括，当事人通过合同条款的文义直接设定的合同目的， 还可能包括通过该合同目的的实现要进一步达到的交易目的，甚至还包括通过 具体的交易要最终实现的经营目的。比如，当事人通过收益权转让合同要实现 的是获得交易对价的目的，获得交易对价的目的又是为了融资，融资的目的又 是为了清偿债务。可见，在合同文本之内，当事人的目的是获得收益权的交易 对价；当将该合同作为一项工具看待，其运用合同的目的是为了融资；而将融 资作为手段，则融资又有更大的经营目的。 司法实践中，在以目的反推法律关系的过程中，由于所依据的目的的层级 不同，会得出不同的结果。如前所述，如果看表层，该交易系交易权转让，属 于买卖法律关系的性质；如果看深层，则可能认为属于借贷法律关系。这种解 释上的冲突，在资管实务经常涉及的名股实债、通道业务、非典型担保等的争 议中，非常常见。因为说到底，所有的资管业务最终都是融资手段，其交易或 者经营目的皆属借款。 因此，法院到底选择会以多深的层级上目的来反推法律关系的类型，将因 人、因事而异。前述最高法院的《若干意见》和上海高院的《实施意见》均规 定，对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违 规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。该规定暗 含的规则可能是要从交易目的的层次而不是合同条款文义目的的层次来识别交 易的法律关系。 在“湖南省高速公路管理局、湖南省高速公路建设开发总公司合同纠纷案” （〔2017〕最高法民终 353 号）中，最高法院认定，“《承诺函》系针对特定 的银行贷款出具，并已经清楚表明当宜连公司出现没有按时履行其到期债务等 违反借款合同约定的行为，或者存在危及银行贷款本息偿付的情形时，高管局 承诺以回购经营权的方式确保招行深圳分行的债权实现。依照担保法第六 条……及《最高人民法院关于适用若干问题的解释》第二十二条第一款……的 规定可知，……其通过出具《承诺函》的形式为自身设定的代为清偿义务的意 思表示具体明确，故《承诺函》具有保证担保性质。该《承诺函》被招行深圳 分行接受，双方成立保证合同”，并进一步根据担保法第九条的规定，认定 《承诺函》因违反法律强制性规定而无效。 该裁判的逻辑路径是，出具回购承诺的目的是要代为清偿债务，担保也是 要代为清偿债务，因此，代为清偿是担保行为；担保行为要适用担保法的规定， 31
  • 36.适用担保法则担保无效，因此《承诺函》无效。这就是将交易目的作为识别法 律关系性质的著例。 如果上述案件的裁判思路得以推广，我们还可以预见，大量的裁判可能会 以合同目的解释取代文义解释，将合同目的深入到交易的终极目标之中而不限 于合同文义范围，穿透识别真实权利人而并不仅仅保护对权利外观的信赖。如 此，资管交易基于合同条款所设定的预期，可能不一定能够如愿实现。 32
  • 37.第八篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管 紧箍咒”（上篇） 从基础资产中抽离“收益权”概念，并围绕该资产收益权搭建交易结构，已 经成为资管业务中的常见模式（以下统称“收益权资管”）之一。资产收益权性 质和外延的不确定性，使得其在很多交易中具有“债务放大器”特质，在新的金 融监管尺度下，诸多原来未经深入、审慎审视的法律问题，都有可能成为潜在争 议纠纷中的“胜负手”。本文共两大部分，分二次推送，本次推送为第一部分。 一、法律规范对于“收益权”趋于认可，但是这并不能解决交易风险在民事 主体之间的分配问题 实务当中的收益权类型复杂多样，常见的有股权收益权、票据收益权、债权 （应收账款）收益权、知识产权收益权、土地承包经营收益权、林地经营收益权、 基础设施（公路、电力、热气等）经营收益权等。但是，收益权资管的许多模式 都是在“法无禁止即自由”原则下的金融创新，具有实践先于规范的特征。 这种情况在近年来有明显变化，实务当中已有不少文章对法律法规及监管规 则中有关收益权的规定进行梳理，但总体来说似乎更多地仅限于条文的罗列。我 们认为，区分法律规定对于收益权的一般认可和特别认可的思路更能有利于我们 把握立法的脉络。 1.所谓的一般认可，指的是不针对某个特定的收益权种类而是概括地指出收 益权或资产收益权的概念。例如人民银行、证监会等联合发布的《关于大力推进 体制机制创新、扎实做好科技金融服务的意见》规定：“支持证券公司直投子公 司、另类投资子公司、基金管理公司专业子公司等，在风险可控前提下按规定投 资非上市科技企业股权、债券类资产、收益权等实体资产”。 又如，银监会《关于规范银信类业务的通知》：“银信类业务，是指商业银 行作为委托人，将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资 金信托或财产权信托，由信托公司按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的 行为。”证监会《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》规定：“要健全 对投资品种的风险评估机制，尤其是对信托计划、资产收益权、项目收益权等场 外、非标准投资品种，应当认真进行尽职调查，充分评估投资风险。” 2.所谓的特别认可，顾名思义指的是法律规范专门就某特定类型的收益权做 出规定或认可。时间较早的《民用航空法》（1995 年）中的承租人对民用航空器 的“收益权”、《担保法解释》（2000 年）中的“不动产收益权”、《国务院关 于实施西部大开发若干政策措施的通知》（2000 年）中的“基础设施项目收费权 33
  • 38.或收益权”，以及《农村电网建设与改造工程电费收益权质押贷款管理办法》 （2000 年）所规定的“电费收益权”，都是具体、特定的概念。 2018 年四部委联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 （下称“《资管新规》”）规定，私募产品的投资范围包括“未上市企业股权 （含债转股）和受（收）益权”，在一定条件下资产管理产品可以“投资于未上 市企业股权及其受（收）益权”，这里的收益权则应指的是股权收益权这一特定 的收益权类型。 从监管的角度来看，监管规范使得收益权资管业务有法可依，应当说在很大 程度上降低了其合规性风险。但是行业监管与民事主体之间法律义务关系的界定 是两个不同的逻辑，在争议解决的视角下，项目风险爆发的不利后果最终需要在 交易各方之间做出分配，监管规范在很多时候并不能提供直接的依据。此时需要 跳出监管规则，从民商事法律的基础理论，对各方之间的民事权利义务关系进行 审查。 二、资产收益权法律性质界定，也可以区分为具体和抽象两个层面 资产收益权是交易的核心，其性质是认定各方权利义务关系的关键，其意义 在争议解决当中尤为凸显。我们认为，为兼顾概念的周延性和实务的可操作性， 和前述法律规定的一般认可与特别认可一样，资产收益权性质的界定也可以区分 抽象和具体两个层面。 （一）主流的应收账款/将来债权说并不能抽象总结资产收益权，宣言信托的 法理可以作为认定收益权法律性质的借鉴 1.应收账款或将来债权不足以成为资产收益权的抽象定义 抽象层面的界定主要在于在法律性质上给资产收益权正名，为其提供一个自 恰的“名分”，或提供一种形而上的解释资源。法理理论中，主要的将来债权说/ 应收账款说、新型的特殊财产权说、权能说或用益物权说，都是这方面努力的体 现。但是，这些学说或多或少都有一些难以解释的问题：权能说或用益物权说产 生的时间较早（《物权法》出台前后），针对的对象主要为传统的基础设施（不 动产）收益权，已经基本不是当前的主流观点；新型的特殊财产权的概念过于笼 统，无异于用回避问题的方式解决问题，不具有实际意义。当前最主流的观点认 为，资产收益权在性质上属于将来债权或应收账款。 2017 年修订的《应收账款质押管理办法》第二条第一款规定：“本办法所称 应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的 34
  • 39.权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权……”简言 之，应收账款是一种包括现有和未来金钱债务在内的付款请求权，所以部分观点 认为无需区分应收账款和将来债权。由于新修订的《应收账款质押管理办法》第 二条第二款拓展了应收账款的范围，资产收益权是应收账款似乎是一个当然的结 论。 但是我们认为，以应收账款或将来债权作为资产收益权的抽象定义，是不合 格的。至少有如下几点原因： 首先，应收账款在外延上无法涵盖实务中的大部分交易类型。《应收账款收 益权质押管理办法》规定的应收账款，排除了“因票据或其他有价证券而产生的 付款请求权”，因此实务当中较为常见的股票（权）收益权、票据收益权不在应 收账款范围之内。更为重要的是，《应收账款收益权质押管理办法》系为解决质 押登记这一操作问题而出台的行业监管文件，由此产生的问题是，不被接受登记 的收益权是否就应当不属于应收账款？将收益权的抽象定义建立在这一实操性、 不确定性的问题之上，似乎失之草率。 其次，《应收账款质押管理办法》规定的应收账款在概念的周延性上不能概 括资产收益权。根据该办法，收益权作为应收账款是一种债权（请求权），所以 其面临的一个问题为该请求权的权利主体与义务主体的确定。有观点认为，“收 益权人可以在不通过基础资产所有人（多为收益权出让人）的情况下，直接向基 础资产收益的付款义务人主张付款”，这显然是不具有解释力的。 实务当中的基础资产有很多本身就是债权，在基础资产债权不转移的情况下 原债权债务关系并不消灭，若此时收益权人与基础资产债权人对于付款人均享有 债权则无异于为基础资产债务人凭空创设一个债务，显然不符合民法当中不得为 他人创设债务这一基本原则。况且，若收益权人可以向基础资产付款义务人主张 付款，则其是否有权向收益权出让人主张权利，也将陷入不确定性当中。 2.资产收益权与宣言信托有异曲同工之妙 所谓的宣言信托又称自己信托，指的是特定的人做出意思表示，由其自身根 据一定的目的从事对于自己的一定财产进行管理、处分以及其他为达成该目的所 必要行为的信托。宣言信托的法理基础在于，承认个人以法律手段将自己的财产 特定化甚至标准化。所谓的标准化，指的是委托人将其非标准产品纳入资产池当 中，经过信托的“包装”后成为标准化的产品——信托受益权。这种交易安排除 风险隔离之外，在商业上最大的价值在于强化流通。 35
  • 40.而我们注意到，收益权资管业务一般建立在两个基本的商业逻辑上：第一是 以时间换空间，第二是降低交易成本和增加金融产品的流通性。所谓的以时间换 空间，指的是将未来的收益即时变现，例如公路收费权的转让即是将对于未来的 收费的预期出售获得当下的现金流。但是，其更为深层次的逻辑在于，通过收益 权的包装可以增加资产的流通性。在公开的市场当中，只有流通性强的产品才具 有交易的价值，而一般的非标准化的资产常常个性化过于明显，或不具有流通性， 即便理论上可以流通也因为成本高而无法操作。 以信贷资产为例，为什么当事人不直接转让债权而是在这个债权的基础上设 置一个收益权然后交易这种所谓的“信贷资产收益权”？我们认为，至少有这样 几个原因：第一，债权本身会附随一系列的担保或其他增信措施，变更基础债权 法律关系的主体成本太高；第二，不同的债务人在偿债能力的评估上不同，导致 即便是相同的债务额度其市场价值亦不相同，这是产品非标准的另外一个表现； 第三，通过这种抽离的设置，将这种非标准化的债权标准化，并使得这种资产具 有流通性。 不仅在商业逻辑上，收益权资管业务中，基础资产上抽离出收益权，与宣言 信托“资产隔离-自我委托”在结构上高度相似。所以，我们认为在一般的概念层 面，资产收益权的逻辑与宣言信托具有相通性。这种相通性给我们理解何为资产 收益权提供了一个更具有普适性和一般性的进路，以及为下述具体层面规则穷尽 的情况下认定当事人之间的权利义务关系，提供补充性的规范依据。 （二）在具体确定当事人权利义务关系层面，应当秉持法律有规定的从其规 定、法律未规定的从约定的基本原则，个案分析 具体层面的归纳更多的是方法论层面的，为具体个案中当事人权利义务关系 的认定提供解决方案。因此对实务更有意义的是，秉持法律有规定的从其规定、 法律未规定的从当事人约定的原则进行个案分析。在处理当事人权利义务关系的 问题上，亦应当以本部分所述的具体规则为优先。我们认为，根据前述原则，资 产收益权在法律性质上存在信托受益权、股权（股票）收益权、应收账款和合同 债权这几个主要的类型。 1.信托受益权与股权（票）收益权因法律的特殊规定而自成一派 信托受益权、股权（股票）收益权系基于《信托法》和《公司法》的特别规 定，均足以构成独立的财产权类型。信托受益权具有特殊性，原因在于由于其起 源于英美法系下的双重所有权结构，故而一般认为其不宜简单归入到无债二分的 大陆法系项下的物权或债权当中，信托受益权是一种独特的财产权利。 36
  • 41.另外，有观点认为股权（股票）收益权属于法律限制转让的收益权范围，该 观点或有失偏颇。一方面，对于作为股权财产性权能的收益权是否能独立于股东 身份而单独转让，其争议主要集中在法律理论层面，司法实践的态度普遍较为宽 容；另一方面，前述对于收益权的抽象解释或能为这一问题提供支持，原因在于 这种情况下所转让的股权收益权，并不应当是股权的一种权能而是当事人的一种 创设。 2.应收账款作为一种法定财产权，可以涵盖实务当中的多数收益权 应收账款的法律基础在于《物权法》、《应收账款质押管理办法》的特别规 定。根据《应收账款质押管理办法》第二条，实务当中除信托受益权、金融票据 收益权、股权（股票）收益权外的其他多数资产收益权，都可以纳入应收账款的 概念范围之内。 值得注意的是，我们认为，应收账款指的是“付款请求权”，但是这种请求 权并不当然仅限于债权请求权。例如《应收账款质押管理办法》第二款第一款第 三项规定“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业 项目收益权”中，水利设施、环保工程的收益权即难以用债权请求权简单概括。 所以，在法律概念上，应收账款并不等同于将来债权。 3.合同债权指的是应收账款、信托受益权与股权（票）收益权之外的其他收 益权 实务当中部分标的无法归入上述任何一种类型当中，更能体现当事人的意思 自治及金融创新。具体表现有债权收益权或收益权上设立的收益权，例如应收账 款收益权。应收账款收益权不同于应收账款，根据《应收账款质押管理办法》的 规定，应收账款指的是“权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义 务人付款的权利及依法享有的其他付款请求权”，换言之实务当中“应收账款收 益权”的概念分解开来即应该是特定资产收益权的收益权，但是部分文章不区分 应收账款和应收账款收益权，我们理解其实际为对该交易概念的误读。 比较典型的是信贷资产与信贷资产收益权的区分。《应收账款质押管理办法》 规定“提供贷款或其他信用活动产生的债权”是应收账款的一种，而以此类信贷 资产（债权）作为基础资产而抽离出来的收益权则属于信贷资产收益权。 37
  • 42.第九篇 “收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管 紧箍咒”（下篇） 从基础资产中抽离“收益权”概念，并围绕该资产收益权搭建交易结构， 已经成为资管业务中的常见模式（以下统称“收益权资管”）之一。资产收益 权性质和外延的不确定性，使得其在很多交易中具有“债务放大器”特质，在 新的金融监管尺度下，诸多原来未经深入、审慎审视的法律问题，都有可能成 为潜在争议纠纷中的“胜负手”。本文共两部分，分两次推送，本次推送为第 二部分。 一、资管新规——“债务放大器”上施加的紧箍咒 （一）收益权资管业务中，通过“收益权”放大债务及其风险的魔术 实务当中不仅收益权的种类纷繁复杂，收益权资管的交易模式也多种多样， 据我们的观察主要包括有“收益权转让-定期回购”、收益权信托、特定资产 收益权为基础的资产证券化、收益权质押融资等。 进行金融创新，除前文所述的标准化与流通性的目的之外，另外一个核心 出发点是融资行为的出表。例如，在特定资产“收益权转让-定期回购”的交 易中，融资方所得款项可以避免在会计上计入负债，且不会显示在人民银行的 征信系统当中，进而达到美化资产负债表的作用，这一点对于一些对负债比率 有特定要求的企业而言尤为重要。这种效应放大到宏观的层面，所导致的后果 是，企业及社会的实际负债水平高于统计数据。 “收益权”放大债务的另外一个表现是，围绕收益权进行的叠加式交易或 融资。例如我们在前文当中所例举的“收益权（受益权）上的收益权”，当事 人通过基础资产设置“资产收益权”，但是这里的资产收益权本身可以作为另 外一层收益权的基础资产。由于收益权资管业务中基础资产并不转让，融资方 甚至还可以将底层的收益权质押并对外融资。实践当中常常存在的多层嵌套结 构，本质上就是围绕收益权进行的叠加式融资交易。 通过这种叠加式的融资，各个环节当中融资主体的融资行为，都建立在最 底层资产所产生的现金流或其资产价值上，交易链条、交易主体的增加将积累 结构性风险，一旦最底层资产或底层资产所有人出现变动将影响整个交易体系 的安全性。随着刚性兑付被打破，底层资产承压，这种结构性的风险如果爆发， 最终只能在各主体之间分配，因此各方权利义务关系将显得空前重要。 38
  • 43.（二）资管新规的紧箍咒下，司法裁判思路的变化 众所周知，资管新规出台之后，意味着大资管领域强监管时代的到来。而 很长一段时间，司法审判的尺度与金融监管的尺度是两条平行线，这使得司法 裁判在客观上具有激励金融创新的作用。随着与资管新规精神高度契合的最高 法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（下称“《若干意见》”） 以及上海高院据此出台的《关于落实金融风险防范工作的实施意见》（下称 “《实施意见》”）等文件的出台，以及最高人民法院在近期案例中的裁判观 点，我们认为司法裁判思路有如下几点重要变化： 1.宏观上，审判规则与监管规则由平行到交叉甚至趋同。具体表现为《若 干意见》、《实施意见》大量地直接吸收监管规则的规定或精神，《若干意见》 规定：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金 融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”；上 海高院《实施意见》更是直接规定：“对不符合金融监管规定和监管精神的金 融创新交易模式……要及时否定其法律效力……。” 2.监管的趋紧将传导到资管纠纷争议解决的问题当中。资管新规之前的司 法裁判，对于金融创新是睁一只眼闭一只眼的，因此对于许多争议问题的裁判 尺度较为宽松。一个典型的表现就是对于回购条款效力的审查，资管新规之前 是表面的、形式化的，因此其效力得到普遍性的认可；但是资管新规出台之后， 法院将审查其是否构成刚性兑付或变相的刚性兑付，这将是深入且实质的。 3.司法裁判的方法论已经出现明显的转向。《民法总则》关于通谋虚伪意 思表示中表面意思无效的规定，很大程度上改变了此前司法实践所达成的共识。 而在穿透式的监管思路被司法裁判所吸收的情况下，该规定“意外地”成为 “穿透式司法审查”的一柄利刃。此外，在实践中向来极为慎重使用的“损害 社会公共利益”的裁判路径，似乎有被借用于资管纠纷的迹象。上述变化，不 仅是司法裁判价值观的变化，更是方法论的一个明显转向。 二、旧题新解：重新审视收益权争议中的法律问题 司法裁判思路的转向给法律实务工作者提出了新的课题和挑战，对于交易 当事人而言也并不必然在新的裁判尺度面前“引颈就戮”，毕竟目前裁判思路 的变化只是初现端倪，最终的走向将取决于具体个案的博弈、总结。 （一）抽象层面宣言信托的法理基础对我们的启发 39
  • 44.前文详细论述了资产收益权与宣言信托的共通之处，这种相通性给我们理 解何为资产收益权提供了一个更具有普适性和一般性的进路，也可以为认定围 绕收益权的各方主体的权利义务关系提供新的思路。我们认为，这种思路主要 体现在如下几个方面： 1. 《 信 托 法 》 关 于信 托 财 产 规 则 适 用于 收 益 权 创 设 中 的基 础 资 产 。 通过 “收益权”而放大债务的一个重要表现是，收益权及其基础资产所对应的价值 与融资额度的严重不对等。实务当中不少的交易，收益权、基础资产仅仅是为 融资出表提供通道，交易的安全性需要通过大量的外部增信提供支持。宣言信 托为一种特殊的信托结构，《信托法》关于信托财产确定性等规则同样适用于 宣言信托当中，若该规范能够参照适用于收益权资管中对于基础资产的要求， 这对于遏制恶性的债务膨胀不失为一个可以考虑的方案。 2.收益权持有人（受让人）对于基础资产以及基础资产所有人是否享有权 利以及权利的性质与范围。这是一个悬案，现有理论无一能就此问题提供令人 信服的答案。持有收益权为应收账款或将来债权观点的人认为，“收益权人可 以在不通过基础资产所有人（多为收益权出让人）的情况下，直接向基础资产 收益的付款义务人主张付款”，这将导致收益权人与基础资产债权人对于付款 人均享有债权的不合理结论。 而如果将基础资产、收益权、基础资产所有权人、收益权持有人这四个因 素放入宣言信托的结构中考量，则能够自恰地解决收益权与基础资产分离、基 础资产所有权人与收益权持有人分离，所带来的权利冲突与衡平。或者更进一 步，这对于基础资产所有人或收益权持有人破产的情况下，破产财产的认定与 清算，提供解决的思路。我们认为，这可能是宣言信托理论对于收益权资管法 律问题的最核心的资源支持。 3.如何给票据收益权、股权（票）收益权提供合理的解释路径。实务当中 一些颇难解释的问题是，票据权利与票据收益权是什么关系，债权与债权收益 权又是什么关系？股权（票）收益权能否独立于股东资格而单独转让？这不仅 是法律解释的难题，亦是法律适用的难题。如果引入宣言信托理论，信托基础 资产与信托受益权的二分结构，至少能够在法律理论上为上述问题提供合理且 自恰的解释路径。 （二）当我们说“穿透式审查”时，我们在说什么 我们已经在此前陆续刊载的文章当中较为详尽地论述了回购条款的法律风 险及其防范问题、资管产品所涉变相担保问题、股权收益权资管当中已出让收 40
  • 45.益权的股权质押问题、“明股实债”的裁判规则问题、受托人的审慎义务问题 等。我们认为，除上述问题之外，还有其他围绕收益权资管纠纷展开的重要问 题，有可能会有较大争议或不确定性，其中之一就是“穿透式审查”的限度问 题。 最高法院的《若干意见》和上海高院的《实施意见》均规定，对以金融创 新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其 实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务，这体现出当前的审判倾向 中目的解释论逐渐偏重的迹象。 但是，合同目的解释论与合同文义解释论之间存在一个平衡，法院进行穿 透式审查之时，同样存在审查的限度与审查的规则，这里的限度与规则即平衡 点之所在。根据最高院《若干意见》和上海高院《实施意见》的规定，我们认 为，穿透式审查应当以“掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利”为触 发标准与审查原则。 虽然《民法总则》有通谋虚伪意思表示无效的规定，但是这并不影响我们 对于何为通谋虚伪意思表示做出一个前置性的判断。如果我们在任何情况下都 穿透式审查“一穿到底”的话，实务当中的绝大部分融资行为都将被认定为借 贷，这有可能对交易造成不必要的伤害。而“掩盖金融风险、规避金融监管、 进行制度套利”有明确的司法解释支持，也与监管的精神相契合，可以作为意 思自由与司法审查之间的临界线。 除此之外，一些既有的规范同样可以成为收益权资管纠纷中司法审查的参 照。买卖合同当中，认定价格明显过高的标准是高于市场价格的 30%；《融资 租赁司法解释》在适用过程中，认定标的物价格是否明显过高而构成“名为融 资租赁实为借贷”的标准，亦为租赁物价格是否高于市场价格的 30%。我们认 为在收益权资管纠纷中，如果需要穿透认定交易是否构成“名为收益权转让与 回购，实为借贷”，或许可以同样参照该标准。 41
  • 46.第十篇 ABS 判例刷屏！基础资产独立性认定有多重要？ 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称 “《管理规定》”），资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持， 通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。 基础资产是资产证券化交易安排的基础，须具备可产生独立且可预测的现金流、 权属明确、可特定化、具有可转移性的特征。 基础资产的独立性是资产证券化业务制度设计的核心，在进行资产证券化 运作时，基础资产应当独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人 的固有财产，该等主体的债权人不对基础资产享有请求权或执行的权利，且该 等主体因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资 产不属于其清算财产。 尽管资产证券化业务在制度设计时已经突出了基础资产独立性原则，但是 在实践中，基础资产的独立性，尤其是针对基础资产与原始权益人固有资产的 独立性仍时常面对争议和挑战。主要原因为：（1）基础资对应的权属转移登 记制度尚不健全，缺乏统一的、有公信力的登记平台，甚至部分基础资产的权 属转移仅能依赖合同约定；（2）资产证券化项目的实际运作中，通常还需要 原始权益人提供基础资产管理、归集方面的服务，由此导致基础资产的一定程 度上难以区分于其固有资产。 为此，实践当中的许多结构设计，围绕着基础资产独立和真实转让而展开。 例如，在交易文件中对基础资产权属转移的时点进行明确约定，又如，针对应 收账款类基础资产，强调在人民银行征信中心进行动产权属登记。但是，这种 交易在司法上是否得到认可尚不明确。近期，合肥市中级人民法院在一则执行 案件中，对于特定资产收益权支持证券中收益权的独立性安排做出认定。本文 将对此进行分析。 一、案情简介 （一）案件的基本事实 42
  • 47.2015 年 6 月，A 资产管理公司作为管理人设立某电力上网收费权资产支持 专项计划（下称“专项计划”），募集 11 亿元资金并用于投资包括 B 生物质 发电公司在内的三家公司自专项计划成立之日起至 2020 年 6 月止的某生物质 发电项目的上网电费收费权。为此，各方签订了包括《专项计划说明书》《专 项计划标准条款》和《基础资产买卖协议》在内的一系列交易文件。B 生物质 发电公司所对应的可再生能源消纳单位国网安徽省电力公司同意配合办理该电 力上网收费权转让事宜。 根据 A 资产管理公司作为管理人与 B 生物质发电公司签订的《基础资产买 卖协议》的约定，案涉专项计划的基础资产，指的是“原始权益人由于从事生 物质发电而依照相关法律法规和合同的约定而享有的自专项计划成立之日起至 2020 年 6 月期间获得电费收入所对应的电力上网收费权”，其中“电费收入” 包括电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入。A 43
  • 48.资产管理公司代表专项计划受让该基础资产，并以基础资产产生的电费收入等 用于专项计划的分配。 上述合同签订后，对于约定转让的基础资产，A 资产管理公司与 B 生物质 发电公司于 2015 年 11 月 9 日在中国人民银行征信中心办理“应收账款转让” 的动产权属统一登记-权属登记，又于 2015 年 11 月 17 日办理应收账款质押登 记手续。A 资产管理公司按约支付应收账款转让价款。 2018 年，B 生物质发电公司因与某银行之间的债权债务纠纷，被该银行申 请强制执行。在执行过程中，执行法院向国网安徽省电力有限公司送达《协助 执行通知书》，要求其自 2018 年 5 月 18 日至 2021 年 5 月 17 日期间停止支 付 B 生物质发电公司在该公司处的应付电费及补贴 3000 万元。 A 资产管理公司不服执行法院对 B 生物质发电公司在国网安徽省电力有限 公司 3000 万元应收账款的冻结行为而提出案外人执行异议，理由为该等应收 账款为专项计划基础资产，并且已经根据专项计划交易文件的约定转让给专项 计划，不再属于 B 生物质发电公司的财产，故请求法院撤回《协助执行通知书》 并解除冻结查封措施。 （二）法院的判决 就案涉“电力上网收费权资产证券化”，A 资产管理公司与 B 生物质发电 公司在内的三家公司达成《专项计划说明书》《专项计划标准条款》和《基础 资产买卖协议》三份合同，该三份合同是一个整体，足以认定 A 资产管理公司 以支付 11 亿元对价的方式，取得 B 生物质发电公司在内的三家公司自 2015 年 5 月至 2020 年 6 月因生物质发电自国网安徽省电力公司应当取得的电费、可 再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入债权。 虽然就该债权，A 资产管理公司与 B 生物质发电公司既办理“应收账款转 让登记”，又办理“应收账款质押登记”，但结合三份合同认定当事人之间就 案涉电费及补贴，A 资产管理公司与 B 生物质发电公司之间形成的是债权转让 关系而非质押担保关系，该应收账款转让法律关系是当事人的真实意思表示， A 资产管理公司在受让债权后，又将自己设定为该债权的质押权人的行为无效。 二、评析 这可能是我国首例应收账款资产证券化项目中基础资产独立性原则安排获 得司法认可的案件，对于实务操作有重要的启发意义。 44
  • 49.1.基础资产的权属真实有效转移是基础资产独立的前提 基础资产的转让是资产证券化交易的基础环节，也是讨论基础资产独立于 原始权益人的前提，是实现风险隔离的关键。从法律逻辑上来看，以债权（包 括应收款、收费权等）类基础资产为例，其权属转移需要按照以下维度进行分 析： （1）应收账款转让作为一项合同，何时发生法律效力；（2）债权由原始 权益人享有，变更为由专项计划享有，该变动的效力是何时发生的；（3）债 权持有人变动，对负有清偿该款项义务的债务人，何时发生法律效力；（4） 上述变动，在什么条件下才能对抗原始权益人的债权人的权利主张。 本案中法院裁定认为，A 资产管理公司与 B 生物质发电公司之间构成债权 转让法律关系，并且根据《基础资产买卖协议》等三份协议足以认定，A 资产 管理公司已经取得案涉现金收入债权。法院裁定的依据是《合同法》关于债权 转让效力的规定，即债权转让合同生效后债权人即变更为由资产支持证券享有 （管理人持有），并在通知送达之日起对负有清偿该款项义务的债务人发生法 律效力。 换言之，本案法院裁定事实上认为，当事人之间签订的合同即已经足以认 定基础资产完成真实转让，并可据此取得对抗原始权益人（B 生物质发电公司） 的债权人权利主张的效力。法院严格按照法律对于债权转让的规定，认定应收 账款已经完成真实出售。但是，这并未完全消解实务当中可能的争议：若仅以 《合同法》规定的债权转让的标准，即赋予其对抗第三人权利主张的效力，如 何防止转让方和受让方恶意串通、倒签合同，借以逃避转让方债权人的强制执 行的道德风险？如何为资产证券化业务中，应收账款的确实转让提供一个客观 可循的法律标准？ 我们认为，法院的裁定较好地解决了前述四个维度问题中的前三者。A 资 产管理公司与 B 生物质发电公司就交易的应收账款同时进行“应收账款转让登 记”和“应收账款质押登记”，法院裁定虽然没有对于该两种登记的法律效力 展开论述。但是我们认为，这两项登记恰恰是回应上述第四个维度问题的关键 所在。 2.应收账款转让登记是确定权利转让的重要证据，可以对抗原始权益人的 债权人的强制执行 45
  • 50.《物权法》项下，转移占有或办理变更登记是物的所有权转移的标志。 《应收账款质押登记办法》规定，应收账款转让登记应当参照适用质押登记的 规定。但是，应收账款质押登记的上位法根据是《物权法》，而应收账款转让 登记并无全国人大及其常委会制定的法律作为上位法。因此，根据物权法定的 基本原则，虽然司法实践中倾向于认为应收账款质押登记为设权登记（见最高 人民法院〔2016〕最高法民终 380 号民事判决书），但是应收账款转让作为债 权转让的一种方式，并不能直接套用物权转让的规则，更难以直接参照适用应 收账款质押登记的规则，认定该登记为权属变动的方式。 即便应收账款转让登记不产生权属变动的法律效力，但是该登记依然可以 产生对抗第三人善意取得的效力。例如深圳前海法院出台的《关于审理前海蛇 口自贸区内保理合同纠纷案件的裁判指引（试行）》第三十七条规定：“债权 人先将应收账款转让给保理商，后又质押登记给第三，应收账款转让未登记的， 不能对抗善意第三人。”天津高院发布的《关于审理保理合同纠纷案件若干问 题的审判委员会纪要（一）》亦明确，相关主体“受让应收账款时，应当登陆 中国人民银行征信中心动产融资统一登记平台，对应收账款的权属状况进行查 询，未经查询的，不构成善意。”换言之，应收账款的转让登记，是其取得对 抗效力的关键保障之一。 本案当中，法院判决并未直接阐述应收账款转移登记对于对抗 B 生物质发 电公司债权人主张的效力问题，而是主要根据当事人之间签订的应收账款转让 协议这一合同行为。该合同行为，就是前述应收账款权属变动的法律原因。一 旦当事人对该合同真实性提出异议，作为资产支持证券管理人，能够提供的最 有力的证据，自然就是应收账款转让的登记文件。因此，该登记对于维持资产 支持证券中资产的确定性和安全性意义重大。 3.关于“应收账款转让”与“应收账款质押”同时存在的情况下，质押的 效力问题 法院判决认为，A 资产管理公司在受让债权后，又将自己设定为该债权的 质押权人的行为无效。虽然并未详述，但是其基础在于我国《物权法》规定及 物权法理论对于所有权人抵押/质押的不认可。将应收账款同时进行质押是实践 当中常见风控措施之一，本案判决否定该质押行为的效力有可能对实践操作产 生一定的影响。 但是，所有权人抵押/质押的否定并不是绝对的。《最高人民法院关于审理 融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》（下称“《融资租赁合同司法解 释》”）即在第九条规定融资租赁出租人作为租赁物的所有权人，可以同时为 46
  • 51.抵押权人并办理抵押权登记。应当说，资产支持证券业务中的抵质押设置与融 资租赁交易中的租赁物抵押登记的出发点与功能是相似的。 因为受让人（管理人）本身已经是应收账款法律意义上的所有权人，因此 前述质押权的设立，本意并不是受让人为其应收账款债权设定的担保。虽然受 让人拥有名义上的质押权，但通常情况下其并不需要行使该质押权。尤其考虑 到，应收账款转让登记并不具备权属变动的效力，具有更强效力层级的质押登 记则成为阻却第三人善意取得基础资产所有权或其他担保物权的“双保险”。 因此，即便质押的效力被否定，我们认为这种安排在交易上的价值依然不 容忽视。 将应收账款质押后，该应收账款被再次质押的价值将显著降低，能够起到 防止原始权利人再次质押的作用。并且如上所述，司法实践中逐渐认可，应收 账款转让/质押登记赋予其他当事人以查询、注意的义务，在这种情况下，质押 登记的效力不仅在于对抗可能发生的二次质押，更重要的是对抗应收账款发生 二次转让的情况下其他债权人的善意取得的主张。我们认为，虽然法院否定了 质权的效力，但是对于该登记的证据效力以及登记本身所形成的对抗非善意第 三人的效力则不应否定。 总之，前述案例在认定应收账款转让合同真实性的前提下，直接支持资产 证券化交易中资产的独立性，并裁决排除基础资产原始持有人的债权人的强制 执行，对我国资产证券化的发展示范意义重大，受到业界的普遍欢迎。 47