有色金属锡行业深度研究报告：电子与半导体产业链上游原材料系列研究报告2~锡，物以“锡”为贵

2020-02-27 127浏览

1.证有色金属锡行业深度研究报告券研电子与半导体产业链上游原材料系列研究究报告报告2——锡：物以“锡”为贵 / 行 2018 年 5 月 30 日业研投资要点强于大市（首次覆盖）究  锡上游资源稀缺程度不断加深。近年来全球锡储量逐年下滑，储采比偏低，中信证券研究部 / 主产国面临后续资源接替的困境。根据美国地质调查局（USGS）数据，有色 2017 年全球锡资源储量约 480 万吨，仅为 1999 年储量的 50%。以 2017 年全球锡精矿 29 万吨的产量估算，锡资源储量的保障年限不到 17 年。中敖翀金国、印尼、缅甸等作为锡资源储量占比较多的国家，储采比明显低于世界电话：010-60836702 属行业平均水平，锡精矿上游资源的稀缺程度将会与日俱增。  需求分析：半导体行业发展拉动锡焊料需求，全球精炼锡消费稳步增长。根据国际锡业协会数据， 2017 年全球精炼锡消费量为 36.3 万吨，同比上邮件：aochong@citics.com 执业证书编号：S1010515020001 升约 4%。未来随着汽车电子、可穿戴设备、无人飞行器、5G 等应用领域的需求和渗透率不断提升，半导体需求会持续提升，锡消费有望伴随半导体行业的发展而稳步增长。预计 2020 年全球锡消费量将达到约 39.5 万吨，相对指数表现 2018-2020 年 CAGR 为 2.7%。沪深300 57% 锡锑  供给分析：上游资源供给持续收缩，全球锡精矿面临结构性短缺。中国锡 47% 精矿产出受到环保限制，印尼锡精矿产出受品位下滑和矿业政策干扰；缅甸矿山品位大幅下降供给拐点已现，2018 年锡精矿供给预计下降 1-2 万吨 37% 金属量；近年锡矿山的勘探和开发力度较低导致全球短期缺少新增矿山。 27% 根据国际锡业协会数据，2017 年全球精炼锡产量约为 35.72 万吨，我们预 17% 计 2020 年全球精炼锡产量将达到约 37 万吨，2018-2020 年 CAGR 为 1%。 7%  库存分析：锡库存持续处于历史低位，有力支撑锡价上涨。2017 年 5 月底， LME 锡库存 4800 吨、LME 锡价 16900 美元/吨，截止 2018 年 5 月 18 日， LME 锡库存同比下降 49%，LME 锡价同比增长 22%至 20675 美元/吨。截止 2018 年 5 月 25 日，上期所锡库存 6854 吨，与 2017 年峰值相比下降 37%，LME 库存处于历史低位叠加国内显性库存回落将增强锡价上涨动能。 -3% 170522 170822 171122 180222 资料来源：中信证券数量化投资分析系统  价格分析：供需缺口或将扩大，有望驱动锡价长牛。全球经济持续复苏将拉动锡消费，锡精矿原材料的供给近期将持续收紧，锡显性库存也处于历史低位，2018 年供需缺口预计将达到约 1.2 万吨，预计 2020 年供需缺口将进一步扩大至约 2.5 万吨，供需基本面将对锡价形成有力支撑。预计 2018-2020 年锡价将进入上行通道。全球经济持续复苏将拉动锡消费，锡精矿原材料的供给将持续收紧，锡显性库存也处于历史低位，我们预计锡价将进入上行区间。我们预计 2018 年 LME 锡价运行区间为 19,000-22,000 美元/吨，2020 年 LME 锡价有望冲击 25000 美元/吨。  风险因素：全球经济复苏不及预期，锡精矿供给超预期，金属价格下跌，下游消费不及预期。  投资策略：受益于全球经济复苏以及锡焊料、锡化工等下游应用对于锡消费的拉动作用，预计未来锡消费将稳中有升。供给方面由于锡上游资源供给持续收紧，库存持续处于历史低位，未来供应预计增长缓慢。综合来看，供需缺口或将扩大，锡行业有望持续回暖。我们预计 2018-2019 年锡行业上市公司营收增长有望达到 5%-10%的水平，随着锡企上游资源及全产业链优势逐渐强化，锡价上涨直接催化企业盈利弹性，行业内公司盈利水平稳步提高。在未来锡价上行的预期下，行业内具备上游资源优势、全产业链优势、产销规模优势以及持续经营能力强的公司将显著受益。行业内公司目前估值偏低，具有较强的业绩弹性，首次覆盖锡行业,并给予“强于大市”评级，重点推荐锡行业龙头：锡业股份。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称锡业股份股价（元） 15.59 2018E 0.79 EPS（元） 2019E 2020E 1.00 1.19 2018E 20 PE（倍） 2019E 2020E 16 13 评级买入资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为 2018 年 5 月 29 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分
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3.有色金属锡行业深度研究报告目录投资聚焦 .............................................................................................................................. 1 投资逻辑 .............................................................................................................................. 1 创新之处 .............................................................................................................................. 1 风险因素 .............................................................................................................................. 1 锡行业概况 .......................................................................................................................... 2 需求分析：半导体行业发展拉动锡焊料需求，全球精炼锡消费稳步增长 ............................ 3 锡焊料消费持续增长拉动锡需求 .......................................................................................... 4 锡化工消费稳健增长支撑锡需求 .......................................................................................... 9 镀锡板市场规模总体保持稳定 ........................................................................................... 12 其它锡下游应用市场规模总体保持稳定 ............................................................................. 14 供给分析：上游资源供给持续收缩，全球锡精矿面临结构性短缺..................................... 16 锡上游资源稀缺程度不断加深 ........................................................................................... 16 全球锡精矿主产国供应趋紧 ............................................................................................... 19 产业政策：推动锡行业供需格局修复 ................................................................................ 22 中国取消出口关税提振精炼锡出口 .................................................................................... 22 中国环保税开征提升部分锡生产企业成本 ......................................................................... 23 锡行业相关政策汇总 .......................................................................................................... 24 竞争格局：全球锡行业集中度高，寡头竞争行业 .............................................................. 24 全球锡行业市场集中度依然较高 ........................................................................................ 25 全球主要锡生产商生产能力及产业链布局 ......................................................................... 26 价格分析：供需缺口或将扩大，有望驱动锡价长牛........................................................... 27 库存分析 ............................................................................................................................ 27 供需预测 ............................................................................................................................ 28 价格预测 ............................................................................................................................ 29 锡行业评级与投资策略 ...................................................................................................... 29 行业评级及重点公司推荐................................................................................................... 29 重点公司评价 ..................................................................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
4.有色金属锡行业深度研究报告插图目录图 1：锡冶炼厂产品锡锭 ..................................................................................................... 2 图 2：古代锡器 .................................................................................................................... 2 图 3：锡的下游应用............................................................................................................. 2 图 4：全球精炼锡消费量震荡上升 ....................................................................................... 3 图 5：2007 年全球精炼锡消费地区分布 .............................................................................. 3 图 6：2016 年全球精炼锡消费地区分布 .............................................................................. 3 图 7：1995 年全球锡下游消费结构 ..................................................................................... 4 图 8：2016 年全球锡下游消费结构 ..................................................................................... 4 图 9：2016 年中国锡下游消费结构 ..................................................................................... 4 图 10：半导体、集成电路及 PCB 板间的关系图................................................................. 5 图 11：2015 年以来全球印刷电路板（PCB）产值稳中有升 ............................................... 5 图 12：2009 年全球 PCB 产值分布情况.............................................................................. 5 图 13：2017 年全球 PCB 产值分布情况.............................................................................. 5 图 14：2009-2017 年全球印刷电路板（PCB）市场分区域发展情况.................................. 6 图 15：全球印刷电路板（PCB）产值增速与精炼锡消费量增速密切相关........................... 6 图 16：2007-2017 年全球半导体销售额及年增率情况........................................................ 7 图 17：2015 年以来中国集成电路产量稳步增长 ................................................................. 7 图 18：全球半导体产品市场分布情况 ................................................................................. 7 图 19：2007-2017 年全球半导体销量总体呈增长趋势........................................................ 8 图 20：全球半导体销售额与全球精炼锡消费量变动趋势关系密切...................................... 8 图 21：全球半导体销售额增速与精炼锡消费量增速相关性较强 ......................................... 8 图 22：2014-2017 年中国半导体销售额与同比增速情况 .................................................... 9 图 23：PVC 稳定剂消费结构............................................................................................... 9 图 24：中国 PVC 产量与精炼锡消费量情况 ...................................................................... 10 图 25：中国 PVC 产量增速与精炼锡消费量增速相关性较强............................................. 10 图 26：2009-2017 年中国 PVC 产量增速与房屋新开工面积增速相关性强 ........................11 图 27：2009 年-2017 年中国 PVC 产量与房屋新开工面积变化情况..................................11 图 28：中国锡化工产品中 PVC 热稳定剂消费占比最大 .....................................................11 图 29：2007-2017 年中国 PVC 消费稳步增长 .................................................................. 12 图 30：镀锡板组成结构 ..................................................................................................... 12 图 31：近年来全球镀锡板产量趋于稳定............................................................................ 13 图 32：近五年镀锡板销售量稳步增长 ............................................................................... 13 图 33：近五年镀锡板产量稳步增长 ................................................................................... 13 图 34：铅酸蓄电池示意图 ................................................................................................. 14 图 35：浮法玻璃示意图 ..................................................................................................... 14 图 36：全球锡精矿资源分布图 .......................................................................................... 16 图 37：1999-2017 年全球锡储量变动情况 ........................................................................ 16 图 38：全球主要锡生产国储采比对比 ............................................................................... 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分
5.有色金属锡行业深度研究报告图 39：全球锡资源主要国家分布情况 ............................................................................... 17 图 40：全球&中国锡精矿产量增速对比（%） .................................................................. 17 图 41：全球锡精矿主要生产国产量分布情况 .................................................................... 17 图 42：2007-2017 年全球锡精矿产量变动情况................................................................. 18 图 43：全球锡精矿主要生产国产量变动情况（吨）.......................................................... 18 图 44：1995-2017 年全球锡精矿储量变动情况................................................................. 18 图 45：近五年中国锡精矿产量变化情况............................................................................ 19 图 46：近五年中国锡精矿进口量变化情况 ........................................................................ 19 图 47：2006-2017 年印尼锡精矿产量变动情况................................................................. 19 图 48：2011-2017 年缅甸出口至中国的锡精矿数量变动情况 ........................................... 20 图 49：未来十年锡矿山项目潜在产能占比情况................................................................. 21 图 50：2006-2017 年全球精炼锡主要生产国产量变化情况............................................... 22 图 51：2018-2020 年全球精炼锡产量增速平稳................................................................. 22 图 52：中国锡精矿资源储量各省占比情况 ........................................................................ 23 图 53：中国锡精矿分布示意图 .......................................................................................... 23 图 54：2016&2017 年全球前十大精炼锡厂商产量对比（万吨） ...................................... 25 图 55：2017 年全球前十大精炼锡厂商产量占比 ............................................................... 25 图 56：2017 年全球前十大精炼锡厂商全球产量占比情况................................................. 25 图 57：全球主要锡生产商产业链布局情况 ........................................................................ 27 图 58：LME 锡库存处于历史低位 ..................................................................................... 27 图 59：LME 锡库存与全球年消费量比值震荡下行 ............................................................ 28 图 60：近两年上期所锡库存变化情况 ............................................................................... 28 图 61：近期 LME 锡价变化情况 ........................................................................................ 29 图 62：锡行业主要上市公司营收及增速............................................................................ 29 图 63：锡行业主要上市公司利润及增速............................................................................ 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分
6.有色金属锡行业深度研究报告表格目录表 1：金属锡基本信息 ......................................................................................................... 2 表 2：2018-2020 年全球锡焊料的锡需求量预测 ................................................................. 9 表 3：2018-2020 年全球锡化工的锡需求量预测 ............................................................... 12 表 4：2018-2020 年全球镀锡板的锡需求量预测 ............................................................... 14 表 5：2018-2020 年全球其它锡下游应用的锡需求量预测................................................. 15 表 6：锡新兴应用产品及其应用领域 ................................................................................. 15 表 7：2018-2020 年全球锡消费预测 ................................................................................. 15 表 8：2012-2017 年印尼与锡相关政策一览 ...................................................................... 19 表 9：全球主要锡矿山概况................................................................................................ 20 表 10：中国进口锡精矿主要国家概览（吨实物量）.......................................................... 21 表 11：中国出口锡产品数量（部分）（吨） .................................................................... 23 表 12：锡行业相关政策梳理.............................................................................................. 24 表 13：全球前十大锡生产商产能产量情况 ........................................................................ 26 表 14：全球精炼锡市场供需平衡预测（万吨）................................................................. 28 表 15：锡业股份公司盈利预测与估值 ............................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分
7.有色金属锡行业深度研究报告投资聚焦投资逻辑供需缺口或将扩大，锡价进入上行通道，行业景气度提升。在全球经济持续复苏的宏观经济背景下，随着汽车电子、可穿戴设备、无人飞行器、5G 等应用领域的需求和渗透率不断提升，半导体需求会持续提升，锡消费有望伴随半导体行业的发展而稳步增长。上游锡精矿资源稀缺性逐渐显现，中国锡精矿产出受到环保限制，印尼锡精矿产出受品位下滑和矿业政策干扰，缅甸矿山品位大幅下降供给拐点已现，全球主要锡精矿生产国供应总体趋紧，且近年锡矿山的勘探和开发力度较低导致全球短期缺少新增矿山，叠加库存处于历史低位等因素，全球锡市供需缺口或将扩大，对锡价形成支撑。随着国内锡企进一步深化和巩固上游资源及全产业链优势，行业内上市公司业绩与锡价高度相关。企业盈利受益于锡价上涨。在未来锡价上行的预期下，行业内具备上游资源优势、全产业链优势、产销规模优势以及持续经营能力强的公司将显著受益。当前行业内公司估值处于低位，首次覆盖锡行业并给予“强于大市”评级。从以下角度选择上市公司：1）上游资源禀赋优势：在锡价上涨和高位运行的预期下，拥有上游资源禀赋优势的公司业绩将迎来大幅释放，业绩增长确定性高。2）多金属业务板块布局：布局多种金属业务，有望在此轮有色金属景气周期中迎来共振行情，同时多产品组合有助于公司提升抗风险能力，业绩稳定性更高。3）产业链一体化布局情况：拥有全产业链布局的企业有望在锡行业回暖的行情下同时享受上下游业务带来的业绩增厚。综上所述，结合公司估值水平我们重点推荐：锡业股份。创新之处第一、有针对性地梳理了锡下游重点应用领域的具体需求情况，多角度分析了行业供需格局，推导锡价上涨逻辑；第二、回归锡的矿产资源属性，从资源储量、储采比、产量变化情况、矿山品位变化情况和新增矿山等多角度论证了锡的资源稀缺性以及上游锡精矿供应偏紧的局面。风险因素行业层面：宏观经济复苏不及预期，锡价下跌，消费需求下降。公司层面：上游锡精矿产量不及预期，企业债务风险和公司运营风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
8.有色金属锡行业深度研究报告锡行业概况锡，元素符号 Sn，是一种有银白色光泽的低熔点的金属元素，化学性质稳定，无毒，在常温下不易被氧气。锡在地壳中的含量为 0.004%，主要以二氧化物（锡石）和各种硫化物（例如硫锡石）的形式存在。表 1：金属锡基本信息项目内容化学元素锡（Tin）化学符号 Sn 原子数 50 原子重量莫氏硬度 118.71 1.5 资料来源：亚洲金属网，中信证券研究部项目熔点/℃ 沸点/℃ 密度（克/立方厘米）常见价态溶解度内容 231.89 2260 7.28 +2,+4 微溶于水锡的使用历史悠久，可以追溯到公元前 3700 年的青铜器时代。锡铜合金是青铜，由于性能优良，在古代就已得到广泛应用。大约在公元前 3000 年，埃及、美索不达米亚和印度河流域的人们就开始使用青铜。古时候，人们常在井底放上锡块，净化水质。在日本宫廷中，用锡器精心酿制的御酒也是用锡器作为盛酒的器皿。图 1：锡冶炼厂产品锡锭图 2：古代锡器资料来源：锡业股份官网资料来源：亚洲金属网古老的锡在科技发达的数码时代依然焕发着青春。锡的展性好、熔点低、无毒且耐腐蚀，并易与其他金属形成合金。锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等，产品被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建材、食品包装、机械、原子能及航天工业等行业。图 3：锡的下游应用资料来源：中国有色金属工业协会锡业分会，亚洲金属网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
9.有色金属锡行业深度研究报告需求分析：半导体行业发展拉动锡焊料需求，全球精炼锡消费稳步增长近三年全球精炼锡消费量稳步上升。根据国际锡业协会（ITRI）数据， 2017 年全球精炼锡消费量为 36.3 万吨，同比上升约 4%，2009-2017 年 CAGR 为 1.6%，全球精炼锡消费量稳步上升，未来有望随着光伏焊带、汽车电子、5G 等领域的快速发展而持续稳步增长。图 4：全球精炼锡消费量震荡上升消费量（左轴，万吨）精炼锡消费量同比增速（%） 37 36 35 34 33 32 31 30 29 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2017E 资料来源：Wind，ITRI（估算数据），中信证券研究部中国精炼锡消费占全球消费量约 50%。根据美国地质调查局（USGS）数据，从全球精炼锡消费地区分布上可以看出，中国精炼锡消费占全球消费的比重从 2007 年 37.5%增长到 2016 年 50.1%，占比大幅提升。图 5：2007 年全球精炼锡消费地区分布图 6：2016 年全球精炼锡消费地区分布德国日本印度中国 6.4% 30.4% 9.6% 2.4% 德国日本印度中国 4.8% 24.5% 6.8% 2.4% 韩国美国 9.2% 其他 4.5% 37.5% 韩国 7.7% 美国其他 3.7% 50.1% 资料来源：中国有色金属工业年鉴，中信证券研究部资料来源：中国有色金属工业年鉴，中信证券研究部锡下游消费结构中以锡焊料为主。锡焊料主要指用锡基合金做的熔点较低的焊料，主要产品有焊锡丝、焊锡条、焊锡膏等。全球锡的消费结构近二十年发生了显著变化，锡焊料消费呈快速增长趋势，根据国际锡业协会数据，2017 年全球锡焊料用锡量增长至 18.1 万吨，得益于全球消费类电子产品市场的繁荣以及向无铅焊锡产品应用的转变。根据国际锡业协会的数据，2016 年全球精炼锡的前五大消费领域分别为：锡焊料（48%）、锡化工（17%）、镀锡板（马口铁）（14%）、铅酸蓄电池（8%）和铜合金（5%）；2016 年中国精炼锡的前五大消费领域分别为：锡焊料（65%）、锡化工（15%）、镀锡板（马口铁）（8%）、浮法玻璃（5%）和铜合金（4%）。请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
10.有色金属锡行业深度研究报告图 7：1995 年全球锡下游消费结构锡焊料镀锡板锡化工铜合金等 23% 16% 32% 29% 资料来源：ITRI，中信证券研究部图 9：2016 年中国锡下游消费结构 4% 5% 3% 8% 15% 65% 图 8：2016 年全球锡下游消费结构锡焊料锡化工品镀锡板 8% 5% 8% 铅酸蓄电池铜合金其他 14% 17% 48% 资料来源：ITRI，中信证券研究部锡焊料锡化工镀锡板铜合金浮法玻璃其他资料来源：ITRI，中信证券研究部锡焊料消费持续增长拉动锡需求印刷电路板（PCB）需求增长拉动锡消费全球印刷电路板（PCB）市场的快速发展拉动锡焊料消费。PCB 板是电子产品的载体，组装零件用的基板。根据国际锡业协会数据，2017 年锡焊料已经在锡下游消费领域中占比约 50%，主要应用于 PCB 板电子焊接中，如将集成电路等半导体器件焊接在 PCB 板上及 PCB 板制作流程中的喷锡、沉锡等环节。PCB 板的下游应用主要为消费电子，近年来智能手机、电脑设备、数码产品、液晶显示器及汽车电子的需求增长有力推动了 PCB 产业的发展。根据美国电子行业信息咨询公司 Prismark 数据，2017 年全球 PCB 产值为 552.77 亿美元，同比增长 2%，2009-2017 年 CAGR 约为 4%，预计 2018 年增率为 3%，2019-2020 年增率均为 2.5%，锡焊料有望伴随 PCB 市场的发展而稳步增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
11.有色金属锡行业深度研究报告图 10：半导体、集成电路及 PCB 板间的关系图电子材料被动元件半导体电容电阻电感集成电路分立器件设备电声器件显示器件光学器件射频器件连接器其他终端市场智能手机 PC 消费电子汽车电子工业军事覆铜板 PCB 资料来源：中信证券研究部整理图 11：2015 年以来全球印刷电路板（PCB）产值稳中有升全球印刷电路板(PCB)产值（亿美元）全球印刷电路板(PCB)产值同比增速（%） 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 资料来源：Prismark，中信证券研究部中国 PCB 市场飞速发展主导全球 PCB 市场。根据 Prismark 数据，2009 年中国大陆地区 PCB 产值占全球 PCB 产值的 35%，2017 年这个比例已经上升至 51%，PCB 产业的重心已经转移至国内市场。根据 Prismark 数据，2017 年国内 PCB 产值 280.9 亿美元，同比增长 4%，2009-2017 年 CAGR 为 9%，随着全球其他区域的 PCB 市场逐渐转移至国内，国内 PCB 市场份额将不断扩大，预计 2018 年增率将达到 5%，2019-2020 年将稳定在 4%。图 12：2009 年全球 PCB 产值分布情况图 13：2017 年全球 PCB 产值分布情况中国大陆日本亚洲其他地区欧洲美洲中国大陆日本亚洲其他地区欧洲美洲资料来源：Prismark，中信证券研究部资料来源：Prismark，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 5
12.有色金属锡行业深度研究报告图 14：2009-2017 年全球印刷电路板（PCB）市场分区域发展情况中国大陆日本亚洲其他地区欧洲美洲 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：Prismark，中信证券研究部新兴领域需求刺激 PCB 行业快速发展。根据 Prismark 数据，2017 年汽车电子 PCB 市场整体规模约 40 亿美元，增长率约 10%，后续仍有望在智能汽车和新能源汽车两大热潮的带动下继续增长。根据 IDC 的预测数据，全球高性能计算机（HPC）市场规模将从 2015 年的 231.21 亿美元增长至 2019 年的 314.03 亿美元，CAGR 为 8.0%，这将驱动高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料等 PCB 相关技术的深入发展。新兴领域的需求将刺激 PCB 行业持续稳步发展，从而拉动锡焊料的需求。图 15：全球印刷电路板（PCB）产值增速与精炼锡消费量增速密切相关 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2009 全球印刷电路板(PCB)产值同比增速（%） 2010 2011 2012 2013 全球精锡消费量同比增速（%） 2014 2015 2016 2017 资料来源：Prismark，中信证券研究部集成电路需求增长拉动锡消费全球集成电路市场高速增长拉动锡焊料消费。集成电路作为一种半导体器件，采用半导体加工工艺，把一个电路中所需的电子元件及布线互连，制作在半导体晶片或介质基片上并封装，成为具有所需电路功能的微型结构。集成电路通过电子焊接连接至 PCB 板，而电子焊接的重要材料即为锡焊料。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2017 年全球半导体销售额达到约 4122 亿美元，集成电路产品在全球半导体市场中占比约 81%，由此计算，2017 年全球集成电路板块市场空间约为 3339 亿美元。根据 WSTS 预测，2018 年全球半导体销售额将达到约 4512 亿美元，则集成电路市场空间约为 3655 亿美元，同比增长约 9.5%，预计 2019-2020 年增率将保持在 9%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6
13.有色金属锡行业深度研究报告图 16：2007-2017 年全球半导体销售额及年增率情况全球半导体销售额（百万美元）同比增长（右轴，%） 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：WSTS，中信证券研究部中国集成电路市场快速发展。根据国际著名咨询机构 IBS 数据，2006 年起，中国已成为全球最大的集成电路市场，2016 年中国集成电路市场占全球份额 54.7%，预计到 2020 年将达到全球的份额的 60%。根据国家统计局数据，2017 年我国集成电路产量同比增长 18.7%，2009-2017 年 CAGR 为 18%，预计未来三年将继续维持较快增速。图 17：2015 年以来中国集成电路产量稳步增长中国集成电路产量（千万块） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2009 2010 2011 2012 2013 资料来源：国家统计局，中信证券研究部半导体行业高速发展拉动锡消费同比增速（右轴，%） 2014 2015 2016 2017 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 集成电路是半导体行业的主要组成部分。半导体主要分为集成电路、分立器件等产品，根据美国半导体行业协会（SIA）数据，2015 年全球半导体市场规模为 3352 亿美元，集成电路市场规模达到 2753 亿美元，约占半导体总体市场的 81%。图 18：全球半导体产品市场分布情况集成电路 6% 3% 光电器件分立器件传感器 10% 81% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
14.有色金属锡行业深度研究报告资料来源：Semi，中信证券研究部全球半导体行业高速发展有助于拉动锡消费。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2017 年全球半导体销量达 9351 亿颗，同比增长 13.5%，近五年 CAGR 为 6.8%；2017 年全球半导体销售额达到约 4122 亿美元，同比增长约 22%，2006-2017 年 CAGR 约为 5%。虽然技术的进步及电子产品小型化等特点使得单个产品用锡量有所下降，但半导体销量总数增长迅速，总体来看锡焊料用量仍将稳步增长；同时汽车电子、可穿戴设备、光伏电池等新兴领域的崛起与快速发展，也将为锡焊料带来新的增量。根据 Gartner 数据，预计 2018 年半导体产值将同比增长 7.5%，2019-2020 年增率与 2018 年持平。图 19：2007-2017 年全球半导体销量总体呈增长趋势 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 全球半导体销量（亿颗）同比增长 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：WSTS，中信证券研究部图 20：全球半导体销售额与全球精炼锡消费量变动趋势关系密切 2016 2017 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 全球半导体销售额（百万美元）全球精炼锡消费量（右轴,万吨） 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源： WSTS，Wind，中信证券研究部图 21：全球半导体销售额增速与精炼锡消费量增速相关性较强 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 2007 2008 全球半导体销售额增速（%） 2009 2010 2011 2012 精炼锡消费量增速（%） 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：WSTS，Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 8
15.有色金属锡行业深度研究报告中国半导体市场保持高景气度。根据 WSTS 数据，2017 年中国半导体销售额为 1315 亿美元，同比增长 22%，2014-2017 年 CAGR 为 13%，而全球半导体销售额 2014-2017 年 CAGR 为 7%，2017 年我国半导体销售额在全球总量中占比为 32%，我国已经成为全球半导体市场发展的重要驱动引擎。预计未来三年中国半导体市场将继续高速发展，2018 年增率将达到 10%，2019-2020 年增率将保持在 9%。图 22：2014-2017 年中国半导体销售额与同比增速情况中国半导体销售额（亿美元）同比增长（右轴，%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：WSTS，中信证券研究部关键假设：锡焊料的主要应用领域在电子焊接，参照全球及国内 PCB 市场的发展情况，我们假设锡焊料用锡量 2018-2020 每年消费增量分别为 0.8/0.7/0.7 万吨。我们预测：随着半导体行业的蓬勃发展，锡焊料消费有望同步走高。根据国际锡业协会估算数据，2017 年全球锡焊料用锡量约为 18.1 万吨，我们预计 2020 年全球锡焊料用锡量将达到 20.3 万吨，2018-2020 年 CAGR 为 3.6%。表 2：2018-2020 年全球锡焊料的锡需求量预测全球锡焊料用锡量单位万吨 2017E 18.1 2018E 18.9 2019E 19.6 2020E 20.3 同比增速 % - 4.4 3.7 3.6 资料来源：ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测锡化工消费稳健增长支撑锡需求聚氯乙烯（PVC）需求增长拉动锡消费预计锡化工未来增量领域为 PVC 热稳定剂。锡化工应用分为有机和无机两类，锡有机化合物在塑料行业、农业、医药和船舶等各方面的广泛应用助力锡化工消费稳定增长，预计未来锡化工的主要增长点在有机锡化工领域的 PVC 热稳定剂。PVC 热稳定剂，即有机锡稳定剂，具有极佳的稳定性、透明性、相容性，无毒性，由于成本比较昂贵，目前使用量占 PVC 稳定剂总量的 10%。图 23：PVC 稳定剂消费结构请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
16.有色金属锡行业深度研究报告铅盐类稳定剂金属皂及复合稳定剂有机锡稳定剂稀土热稳定剂及其他 20% 10% 35% 35% 资料来源：ITRI，中信证券研究部全球 PVC 市场稳步增长。根据 Nexant 公司数据，2015 年全球 PVC 消费量约为 4300 万吨，2020 年预计将增加至 5150 万吨，2015-2020 年 CAGR 为 3.7%。亚太地区占全球 PVC 市场约 60%份额，未来 PVC 市场需求增长的驱动力将主要来自于亚太地区，预计 2018 年全球 PVC 消费年增率为 4%，2019、2020 年的年增率均为 3.5%。图 24：中国 PVC 产量与精炼锡消费量情况中国PVC产量（万吨）全球精锡消费量（右轴,万吨） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部图 25：中国 PVC 产量增速与精炼锡消费量增速相关性较强 37 36 35 34 33 32 31 2017 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2009 中国PVC产量同比增速（%）全球精锡消费量同比增速（%） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部中国 PVC 市场增速将保持稳定。PVC 主要用于房地产、基建等领域，受相关政策影响， 2009—2017 年国内新房开工面积增速波动较大，PVC 消费量增速也有较大波动，二者波动幅度基本吻合，房地产市场和 PVC 需求量具有较强的相关性。房地产市场平稳发展对 PVC 行业具有积极推动作用，根据国家统计局数据，2017 年国内新房开工面积为 17.9 亿平方米，请务必阅读正文之后的免责条款部分 10
17.有色金属锡行业深度研究报告同比增长 18%，2009-2017 年 CAGR 为 5.5%。预计未来三年国内房地产市场增速将保持稳定，与房地产市场高度相关的 PVC 市场增速也将保持稳定。图 26：2009-2017 年中国 PVC 产量增速与房屋新开工面积增速相关性强中国PVC产量增速中国房屋新开工面积增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部图 27：2009 年-2017 年中国 PVC 产量与房屋新开工面积变化情况 2016 2017 中国房屋新开工面积（左轴，万平方米）中国PVC产量（万吨） 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部 PVC 市场的稳健增长将拉动有机锡热稳定剂的消费。根据万得数据，2017 年中国 PVC 消费量为 1780.2 万吨，2007-2017 年 CAGR 约为 6%，其消费的稳健增长将带动有机锡热稳定剂的消费，成为未来锡化工用锡量的主要增长点。未来随着环保趋严，PVC 热稳定剂的无毒化是今后的发展趋势，铅盐类稳定剂将会逐渐淘汰，有机锡类稳定剂用量有望进入上升通道。图 28：中国锡化工产品中 PVC 热稳定剂消费占比最大 6% 7% PVC稳定剂有机锡化学前体电镀催化剂其他 8% 14% 65% 资料来源：ITRI，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 11
18.有色金属锡行业深度研究报告图 29：2007-2017 年中国 PVC 消费稳步增长 PVC消费量（万吨）同比增长（%） 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，中信证券研究部关键假设：根据万得数据，2016 年中国 PVC 消费量约为 1640 万吨，由于有机锡使用量占 PVC 稳定剂 10%，PVC 中约有 164 万吨使用有机锡稳定剂；根据国际锡业协会数据测算，2016 年有机锡稳定剂的用锡量约为 1.7 万吨。根据以上测算，我们假设未来三年锡化工用锡量增量均来自 PVC 热稳定剂，且每生产 1 吨 PVC 需要消耗有机锡热稳定剂为 1 千克（锡金属量）。我们预测：随着未来 PVC 热稳定剂市场的蓬勃发展，锡化工消费有望同步走高。根据国际锡业协会数据，2017 年全球锡化工用锡量约为 6.2 万吨，根据全球 PVC 消费量增量计算，我们预计 2020 年全球锡化工用锡量将达到约 6.73 万吨，2018-2020 年 CAGR 约为 2.8%。表 3：2018-2020 年全球锡化工的锡需求量预测全球 PVC 消费量同比增速全球锡化工用锡量同比增速单位万吨 % 万吨 % 2017E 4620 6.2 - 2018E 4790 3.7% 6.37 2.7 2019E 4970 3.7% 6.55 2.8 2020E 5150 3.7% 6.73 2.7 资料来源：Nexant 预测，ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：全球 PVC 消费量数据为 Nexant 预测，全球锡化工用锡量 2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测镀锡板市场规模总体保持稳定镀锡板主要应用于包装领域。镀锡板又称为马口铁，指表面镀有一薄层金属锡的钢板，无毒无味，具有钢的强度和硬度，锡的抗腐蚀性，成型型好又易于焊接，并且表面光亮可印刷，最大应用领域为食品饮料罐头工业，其次为化工油漆、油料、医药等包装材料。图 30：镀锡板组成结构请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
19.有色金属锡行业深度研究报告资料来源：上海艾多维钢铁工程技术有限公司，中信证券研究部近年来全球镀锡板产量趋于稳定。根据国际钢铁协会数据，全球镀锡板的产量高峰在 2000 年，达到 1631.8 万吨，近年来产量逐步下降并趋于稳定，2016 年全球镀锡板产量为 869.8 万吨，预计未来三年全球镀锡板产量总体保持稳定。图 31：近年来全球镀锡板产量趋于稳定全球镀锡板产量（万吨）同比增长（右轴，%） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：国际钢铁协会，中信证券研究部中国镀锡板产销量稳步增长。根据中国钢铁工业协会数据，2013-2017 年，中国重点企业镀锡板产、销量 CAGR 分别为 5.7%、5.9%。未来镀锡板在中国的生产将受到低利润、高锡价和即将实施的新国标（中国官方在 2017 年 9 月份已经发布了新的马口铁国家标准，新国标将在 2018 年 6 月 1 日生效施行，与其他的全球马口铁标准更加接轨）的挑战，且替代包装在中国也在普及之中，预计 2018-2020 年中国镀锡板产销量将保持稳定。图 32：近五年镀锡板销售量稳步增长图 33：近五年镀锡板产量稳步增长请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
20.有色金属锡行业深度研究报告中国重点企业镀锡板销售量（万吨）同比增速（右轴，%） 140 20% 120 15% 100 10% 80 5% 60 0% 40 -5% 20 -10% 0 -15% 2013 2014 2015 2016 2017 中国重点企业镀锡板产量（万吨）同比增速（右轴，%） 140 20% 120 15% 100 10% 80 5% 60 40 0% 20 -5% 0 -10% 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部资料来源：中国钢铁工业协会，中信证券研究部关键假设：参考全球及国内镀锡板发展情况，我们假设镀锡板用锡量 2018-2020 每年消费增量分别为 0.05/0.04/0.04 万吨。我们预测：根据国际锡业协会估算数据，2017 年全球镀锡板用锡量约为 5.1 万吨，我们预计 2020 年全球镀锡板用锡量为约 5.23 万吨，2018-2020 年 CAGR 为 0.8%。表 4：2018-2020 年全球镀锡板的锡需求量预测全球镀锡板用锡量同比增速单位万吨 % 2017E 5.1 - 2018E 5.15 1.0 2019E 5.19 0.8 2020E 5.23 0.8 资料来源：ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测其它锡下游应用市场规模总体保持稳定其它锡下游应用（占比约 20%）消费预计将保持稳定。1）铅酸蓄电池：由于汽车、动力、通信和公用电网存储的消费市场在不断扩张，铅酸蓄电池领域的锡消费持续强劲增长。尽管来自锂离子电池的威胁已经逐步显现，比如电动自行车市场份额有所下降，但新的混合动力汽车等更高性能的产品将在中长期使支撑锡的消费。2）铜合金：由于近年来锡价上升较快，各国纷纷开始研究降低合金中的锡含量或采用代锡合金，合金需求增速有所放缓，消费占比也出现下滑，未来合金总体需求预计将保持稳定。3）浮法玻璃等：其余如浮法玻璃等锡下游应用预计未来锡需求量保持稳定。图 34：铅酸蓄电池示意图图 35：浮法玻璃示意图资料来源：ITRI 资料来源：ITRI 关键假设：其它锡下游应用消费预计总体保持稳定，我们假设 2018-2020 每年消费增量分别为 0.1/0.1/0.1 万吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14
21.有色金属锡行业深度研究报告我们预测：随着未来全球经济的稳步复苏，锡的其它下游应用用锡量将保持稳定。根据国际锡业协会数据，2017 年全球其它锡下游应用的用锡量约为 6.9 万吨，我们预计 2020 年用锡量将达到约 7.2 万吨，2018-2020 年 CAGR 为 1.4%。表 5：2018-2020 年全球其它锡下游应用的锡需求量预测全球其它锡下游应用用锡量单位万吨 2017E 6.9 2018E 7.0 2019E 7.1 2020E 7.2 同比增速 % - 1.4 1.4 1.4 资料来源：ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测锡在新兴应用领域前景广阔。未来锡比较有前景的新兴应用领域可能在能源方面，比如锂离子电池，最近比亚迪和日本丰田汽车在含锡的锂离子电池方面都有新的进展，并申请了相关专利；锡在不锈钢的应用也有新的进展，日本的新日铁和国内的太钢集团都在进行相关研究。虽然目前这些材料还在研发阶段，到产业化应用可能还需要一段时间，但可以看出锡在未来新兴领域的需求前景将会非常光明。根据国际锡业协会数据，未来在新兴应用领域，如新型阻燃剂、热电转换材料、太阳能薄膜电、锂离子电池、不锈钢、动物保健品等，一旦有成果进入产业化应用，每年预计可以新增 2-3 万吨锡的需求量，届时锡的需求可能会迎来爆发式增长。表 6：锡新兴应用产品及其应用领域产品热电转换材料新型阻燃剂锂离子电池太阳能薄膜电池动物保健品燃油催化剂新兴应用领域锡与其他元素结合并加热时，能够发挥多种神奇功效。目前正在研发可将热量转化为电能的新型材料。其他含锡材料可具有磁性并能移动。该技术可搜集利用废热进行循环发电（例如：汽车尾气）。锡基阻燃剂（主要为锡酸锌和羟基锡酸锌）在聚合物中的使用量日益递增（由于三氧化锑 +溴系的阻燃剂的潜在毒性引发担忧）在阻燃纤维、地毯以及纺织品应用领域，无毒锡体系将有广阔的市场前景。近期欧洲的主要的两大阻燃剂生产商正在考虑采用锡基阻燃剂。锡所面临的机遇主要源于阳极材料，其中锡基复合体系的容量要显著高于传统的石墨阳极。包括索尼、3M 和三菱公司在内的锂离子电池主要生产商，旗下的商务电池均可能采用锡基阳极材料。目前太阳能电池使用昂贵和稀有的元素，比如镓。而更多的“资源丰富”的材料正在被考虑。锌黄锡，包含 30%的锡，是第一个在 IBM 的研究实验室中通过 10%效能障碍的材料。就美国而言，每年该领域锡用量达到 500-1000 吨。未来包括人类保健品在内的研制开发也已经列入了考虑范畴。以锡合金球为基础的燃料催化剂已经问世超过 30 年，同时还可以大幅削减有毒废气的排放。尽管目前锡在该领域的使用量每年只有数十吨，但是产品重新设计所带来的催化效能提升，将有助于将锡消费量提高到每年 5000-10000 吨。数据来源：ITRI，中信证券研究部小结：综上，我们预测，2020 年全球锡消费量将达到约 39.5 万吨。全球锡下游消费结构中增长相对较快的为锡焊料领域，2018-2020 年全球锡消费量 CAGR 为 2.7%。表 7：2018-2020 年全球锡消费预测全球锡焊料用锡量全球锡化工用锡量全球镀锡板用锡量全球其它锡下游应用用锡量总计单位万吨万吨万吨万吨万吨 2017E 18.1. 6.2 5.1 6.9 36.3 2018E 18.9 6.37 5.15 7.0 37.42 2019E 19.6 6.55 5.19 7.1 38.44 2020E 20.3 6.73 5.23 7.2 39.46 2018-2020 年 CAGR 3.6% 2.8% 0.8% 1.4% 2.7% 资料来源：ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 15
22.有色金属锡行业深度研究报告供给分析：上游资源供给持续收缩，全球锡精矿面临结构性短缺锡上游资源稀缺程度不断加深近年来全球锡资源储量逐年下滑、储采比偏低。锡属于全球最稀缺矿种之一，在地壳中的含量为 0.004%，全球锡精矿总体呈带状分布，太平洋地区是主要蕴藏区，主要分布在东南亚和东亚两大锡精矿带，非洲中部等地也有锡精矿分布。近年来全球锡储量逐年下滑，主产国面临后续可能无资源接替的困境。根据美国地质调查局（USGS）数据，2017 年全球锡资源储量约 480 万吨，仅为 1999 年全球储备量的 50%，中国储量为 110 万吨，占比约 23%。以 2017 年全球锡精矿 29 万吨的产量估算，锡资源储量的保障年限不到 17 年。中国、印尼、缅甸等作为锡资源储量较多的国家，储采比明显低于世界平均水平，锡精矿上游资源的稀缺程度将会与日俱增。图 36：全球锡精矿资源分布图资料来源：USGS，中信证券研究部图 37：1999-2017 年全球锡储量变动情况全球锡储量（万吨）同比增速（右轴，%） 1200 30% 1000 800 600 400 200 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0 -40% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：USGS，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 16
23.有色金属锡行业深度研究报告图 38：全球主要锡生产国储采比对比 60 50 40 30 20 10 0 缅甸秘鲁主要锡生产国储采比中国印尼玻利维亚巴西资料来源：USGS，中信证券研究部图 39：全球锡资源主要国家分布情况中国印尼秘鲁巴西俄罗斯缅甸等其他国家 36% 23% 17% 7% 15% 2% 澳大利亚资料来源：USGS，中信证券研究部中国是全球最大的锡精矿生产国。全球锡精矿资源分布相对集中，中国、印尼、缅甸、秘鲁和玻利维亚等 5 个国家锡精矿产量占世界总量的 86%，其中中国的产量占比 34%，是全球最大的锡精矿生产国。图 40：全球&中国锡精矿产量增速对比（%）图 41：全球锡精矿主要生产国产量分布情况 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 全球同比中国同比中国印尼秘鲁巴西缅甸等其他国家 33% 34% 9% 6% 17% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：USGS，中信证券研究部资料来源：USGS，中信证券研究部近十年全球锡精矿产量总体保持稳定，具体产出国有所不同。根据美国地质调查局（USGS）数据，2008 年全球锡精矿产量为 29.9 万吨；根据安泰科数据，2017 年全球锡精矿产量约为 30 万吨，同比增加 2.4%，总体保持稳定。其中，印尼和秘鲁的产量下降明显，印尼由 2008 年的 9.6 万吨下降为 2017 年的 5 万吨，同比下降 48%；秘鲁从 2008 年的 3.9 万吨下降为 2017 年的 1.8 万吨，同比下降 54%。巴西和缅甸等其他国家产量增幅显著，巴请务必阅读正文之后的免责条款部分 17
24.有色金属锡行业深度研究报告西由 2008 年的 1.2 万吨增加到 2017 年的 2.6 万吨，同比增加 113%；缅甸从 2008 年的 4.2 万吨增加至 2017 年的 9.7 万吨，同比提升 130%。根据国际锡业协会数据，全球目前正处在前期勘探或者可研阶段的锡精矿项目主要分布在澳大利亚和非洲，成本在 2.5 万美元/吨左右，目前来看由于成本较高短期不会投产，预计 2018 年新增锡精矿产量有限。图 42：2007-2017 年全球锡精矿产量变动情况全球锡矿产量（吨） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源：USGS，中信证券研究部图 43：全球锡精矿主要生产国产量变动情况（吨）同比增速（右轴，%） 2013 2014 2015 2016 2017 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 中国印尼秘鲁巴西缅甸等其他国家全球 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：USGS，中信证券研究部锡精矿资源处于储量发现衰退期。根据美国地质调查局（USGS）数据，1994-1999 年期间，全球锡精矿储量增长至 1999 年的峰值 960 万吨，CAGR 为 6.5%；1999-2010 年期间，储量一路下跌至 2010 年的 480 万吨；2010-2017 年期间，锡探明资源储量总体波动较小，2017 年储量为 480 万吨，相比 1994 年下降 31%。预计未来下游需求稳中有升，矿山开采持续进行，全球锡精矿储量将长期处于低位，锡精矿上游资源稀缺程度与日俱增。图 44：1995-2017 年全球锡精矿储量变动情况全球锡矿储量（万吨） 1,200 1,000 800 600 400 200 1995-1999 CAGR=8.2% 1999-2010 CAGR=-6.1% 2010-2017 CAGR=0 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18
25.有色金属锡行业深度研究报告资料来源：USGS，中信证券研究部全球锡精矿主产国供应趋紧中国锡精矿供应趋紧将逐渐传导至锡锭。在环保限产及锡精矿品位降低等综合因素影响下，我国云南、广西等地锡精矿供给将保持偏紧格局。根据中国海关总署数据，2017 年进口锡精矿 29.5 万吨，同比下降 38%，进口锡精矿急剧减少的主要原因：1）我国的进口锡精矿绝大部分来自于缅甸，缅甸佤邦地区高品位原矿前几年已基本开采完，目前该地区已转向开采低品位原矿为主，从而导致供应紧张；2）由于锡精矿开采量下降，佤邦当地选矿厂闲置率大幅上升，导致高品位的锡精矿加工费居高不下，叠加中国环保税的开征，国内锡冶炼厂的利润空间被进一步挤压，从而影响了锡锭产量。根据安泰科数据，2017 年国内精炼锡产量约为 16.85 万吨，同比仅小幅增长 1.5%，预计随着锡精矿原料短缺及环保限产成为常态，锡锭的供应也将日趋紧张。图 45：近五年中国锡精矿产量变化情况图 46：近五年中国锡精矿进口量变化情况中国锡矿产量(万吨) 同比增长(右轴，%) 中国锡矿进口量（万吨）同比增长（右轴，%） 12 20% 11 15% 11 10% 10 5% 0% 10 -5% 9 -10% 9 -15% 8 -20% 2013 2014 2015 2016 2017 50 250% 40 200% 150% 30 100% 20 50% 10 0% 0 -50% 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：USGS，中信证券研究部资料来源：海关总署，中信证券研究部印尼锡精矿产量呈下滑趋势。印尼受锡精矿品味下滑、矿业政策收紧等因素困扰，近年来锡精矿产量总体呈下滑趋势，且矿企资本支出减少，近期无大型矿山投产，锡精矿供给不足愈发明显。根据美国地质调查局（USGS）数据，2013 年印尼锡精矿产量约为 9.5 万吨，2017 年产量为 5 万吨，大幅下滑约 47%。2017 年三季度初，印尼政府宣布暂时停止该省的锡采矿执照的发行和更新，强调有必要解决非法采矿造成环境危害和非法出口锡精矿的问题，受当地政府政策影响，印尼 Timah 公司今年 3 月初开始停止锡出口业务，估计受阻出口量约为 3000 吨。根据印尼贸易部数据，4 月印尼精炼锡出口量为 4097.56 吨，同比下滑 36%，印尼政府的出口政策进一步强化了供给持续收缩的逻辑。图 47：2006-2017 年印尼锡精矿产量变动情况印尼锡矿产量（吨）同比增长（右轴，%） 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：USGS，中信证券研究部表 8：2012-2017 年印尼与锡相关政策一览请务必阅读正文之后的免责条款部分 19
26.有色金属锡行业深度研究报告时间具体政策内容 2012 年 2 月 2013 年 7 月 2013 年 8 月 2015 年 3 月 2015 年 5 月 2015 年 11 月 2017 年三季度禁止包括锡在内的未经加工的金属原矿出口禁止纯度低于 99.9%的精炼锡出口规定精炼锡出口前必须通过印尼商品及衍生品交易所（ICDX）进行交易印尼精炼锡生产商协议每月锡出口量限制在 4500 吨印尼精炼锡生产商必须持有“干净且清楚的”证明来显示所使用的锡精矿石来自政府许可的矿山印尼政府开始实施更严格的“清洁清白”矿产法规，冶炼厂需要重新报备合法矿产来源的资料印尼政府宣布暂时停止该省的锡采矿执照的发行和更新，强调有必要解决非法采矿造成环境危害和非法出口锡精矿的问题资料来源：上海有色网（SMM），中信证券研究部缅甸锡精矿产量拐点已现。从 2014 年开始，缅甸的锡精矿对全球市场造成了很大的冲击，主要原因是该地区的锡精矿品位高、开采成本低。根据国际锡业协会资料，缅甸锡精矿主要来源于佤邦 Man Maw 矿区，目前是缅甸境内开采量最大的矿区，露天品位高峰时曾经超过 5%，实际开采成本每吨可能不到 1 万美元。由于过去三年缅甸大量消耗了当地浅部矿和高品位矿，2015 年开始，当地锡精矿开采逐步转入地下，矿山平均品位也开始下滑至 3% 左右，2016 年下半年该矿区大部分矿石品位大幅下降至 1.5-2%。根据国际锡业协会数据，如果佤邦地区政局稳定，该矿山大规模开采持续时间至少还有 5 年，不过产量要维持在目前年产 5 万吨左右金属量的水平比较困难，预计 2018 年缅甸的锡精矿产量降幅区间为 1-2 万吨金属量。图 48：2011-2017 年缅甸出口至中国的锡精矿数量变动情况缅甸出口中国锡矿(万吨) 同比增长（%） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 资料来源：海关总署，中信证券研究部秘鲁锡精矿产量逐年减少。秘鲁唯一的锡矿山为圣拉斐尔矿，曾是全球为数不多的高品位矿山之一，然而现在品位下降、资源缩水等问题导致其增产能力有限。根据安泰科数据， 2017 年秘鲁明苏公司的精炼锡产量约为 18000 吨，同比降低 8%，主要因为圣拉斐尔矿山的锡品位持续下降，预计该矿区地下矿山的产量在 2018 年将会进一步减少。玻利维亚锡精矿产量稳中有升。根据国际锡业协会数据，2017 年上半年锡精矿产量 9107 吨，同比保持稳定，精炼锡产量 8189 吨，同比减少 6%。玻利维亚国有矿业公司 Comibol 表示，2014 年建成的新选矿厂以及配套尾矿库于 2017 年下半年投入使用，从而提升锡矿供给，根据 ITRI 数据，玻利维亚 2017 年精炼锡产量在 1.7 万吨左右，预计 2018 年会有小幅提升。表 9：全球主要锡矿山概况矿山名称云锡锡矿圣拉斐尔（SanRafael）锡铜矿邦加（Bangka）锡矿瓦努尼（Huanuni）锡矿所属国家或公司中国云南锡业集团秘鲁明苏公司印尼玻利维亚产能现状锡矿品位 1.00%，累计探明锡金属储量 172.11 万吨， 2017 年总处理矿石量同比增长 5%，但由于锡矿品位持续下降，锡矿产量仅为 1.78 万吨，同比减少 5%，预计 2018 年产量仍会受到地下矿山品位低的影响而继续下降。锡矿品位 0.220%，目前还有近 40 万吨存量，2018 年预期年产约 3 万吨。锡矿品位 0.55%，目前还有约 12 万吨存量，2018 年预期年请务必阅读正文之后的免责条款部分 20
27.有色金属锡行业深度研究报告产 10000 吨科尔基里（Colquiri）锌锡矿雷尼森（Renison）锡矿 RahmanHydraulic 锡矿佤邦锡矿玻利维亚澳大利亚马来西亚冶炼集团缅甸锡矿品位 0.60%，目前还有约 7 万吨存量，2018 年预期年产约 7000 吨。锡矿品位 1.46%，2017Q4 生产 178 5 吨，平均品位为 0.44%，目前还有近 10 万吨存量。未来对高品位锡年产超 5000 吨。锡矿品位 1.46%，目前还有约 3 万吨存量，2018 年预期年产超 1000 吨。 2017 年至今，未进一步发现新的矿源，当地选矿厂闲置率约 70-80%，目前 7-8%高品位原矿已基本开采殆尽，主流处理的原矿品位在 1-3%左右。2018 年 3 月份大约 2000 吨产量。资料来源：ITRI，USGS，公司官网及公告，中信证券研究部全球短期内缺少新增锡矿山。未来三年，全球潜在锡矿山项目主要集中于澳大利亚和俄罗斯，产量达 5000 吨以上的规模化矿山较少；前几年锡矿山的勘探和开发力度不够，短期很难有新增矿山投产。预计 2018 年国内的锡精矿供给增量有兴业集团旗下的银漫矿业，预计该公司今年完成系统改造之后，锡精矿产能将新增 4000 吨（金属量）左右。尽管近期锡价的回升已经刺激加快了一些潜在项目的推进，如英国 Sorth Crofty、Redmoor，南非的 Mokopane 等锡精矿项目已初步评估或开始钻探，但这些项目仍然处于初级阶段，到真正达产仍需要较长的时间，全球锡精矿供给在未来几年可能迎来结构性短缺，预计 2018 年全球锡精矿产量年增率为 1.5%，2019-2020 年增率均为 1 %。图 49：未来十年锡矿山项目潜在产能占比情况澳大利亚俄罗斯玻利维亚刚果哈萨克斯坦美国中国摩洛哥秘鲁其他 4% 4% 4% 5% 7% 15% 26% 19% 7% 9% 资料来源：ITRI，中信证券研究部 2017 年国内锡精矿进口量大幅下滑。根据海关总署统计数据，2017 年我国进口锡精矿约 29.6 万吨，同比下滑 37.9%，我国矿石进口绝大部分来自于缅甸。根据安泰科数据，虽然同期锡精矿进口量大幅下滑，但由于 2017 年从缅甸进口精矿的平均品位近 18%，折合金属量为 5.3 万吨，锡金属总量同比仍增长 17.7%。表 10：中国进口锡精矿主要国家概览（吨实物量）年份缅甸巴西老挝俄罗斯联邦尼日利亚印度尼西亚秘鲁越南马来西亚民主刚果玻利维亚蒙古坦桑尼亚其他 2015 年 285,593 0 0 0 0 204 0 23 138 132 1,051 0 91 4152 2016 年 472,506 0 528 742 112 237 129 0 91 0 178 12 0 0 2017 年 292545 801 759 916 134 101 77 55 40 8 1 0 0 88 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
28.有色金属锡行业深度研究报告总计 291,384 数据来源：海关总署，安泰科，中信证券研究部 474,582 295525 全球锡冶炼产能处于过剩状态。根据国际锡业协会数据，2015 年全球精炼锡产能为 63.3 万吨，平均冶炼产能利用率仅为 47%，如果不计入印度尼西亚，产能利用率上升至 70%。印度尼西亚与中国的产能过剩较多，主要原因：1）国内矿山锡精矿产量下降较大；2）锡精矿采购减少。根据安泰科数据，2017 年中国精炼锡年产量约 16.5 万吨，产能 23 万吨，产能利用率为 72%，产能依然处于过剩状态。图 50：2006-2017 年全球精炼锡主要生产国产量变化情况 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 印度尼西亚马来西亚中国玻利维亚秘鲁 2006-08 2006-12 2007-04 2007-08 2007-12 2008-04 2008-08 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 资料来源：Wind，中信证券研究部小结：基于上述因素，我们预测，2018-2020 年全球精炼锡供给增速平稳。根据国际锡业协会资料，全球精炼锡产能处于过剩状态，冶炼产能不是限制供应的主要原因，限制未来供给的源头还在于锡精矿的供应。未来三年，全球潜在锡矿山项目中产量达 5000 吨以上的规模化矿山较少，前几年锡矿山的勘探和开发力度不够，短期很难有新增矿山投产，而现有矿山受制于品位下降及环保等诸多因素，未来三年产量增幅非常有限。根据国际锡业协会数据，2017 年全球精炼锡产量约为 35.72 万吨，参考 2018-2020 年锡精矿产量年增率情况，我们预计 2020 年全球精炼锡产量约 36.98 万吨，2018-2020 年 CAGR 为 1%。图 51：2018-2020 年全球精炼锡产量增速平稳全球精炼锡产量（万吨） 37.2 37 36.8 36.6 36.4 36.2 36 35.8 35.6 35.4 35.2 35 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源：ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测产业政策：推动锡行业供需格局修复中国取消出口关税提振精炼锡出口请务必阅读正文之后的免责条款部分 22
29.有色金属锡行业深度研究报告 2017 年起中国取消精炼锡出口关税。根据海关总署数据，2017 年我国精炼锡出口达到了 2181 吨，同比大涨近 200%。2017 年初，我国正式取消精炼锡出口关税，同年 6 月特批云锡集团锡精矿加工贸易，国内贸易政策继续提振出口；且当期海外市场下游需求旺盛，尤其是电子行业需求维持在高景气度，多重因素共振使得我国出现连月保持精炼锡净出口的状态。表 11：中国出口锡产品数量（部分）（吨）名称锡精矿精炼锡锡合金锡材其它锡制品出口总量 2015 年 0 561 1 1,600 3,100 5,263 数据来源：海关总署，安泰科，中信证券研究部中国环保税开征提升部分锡生产企业成本 2016 年 64 735 0 2,163 3,249 6,214 2017 年 76 2181 6 2505 3193 7858 从 2018 年 1 月 1 日起，《中华人民共和国环境保护税法》施行，环保税对排污费和矿产开发保护费等有历史沿袭。根据规定，环保税按季申报缴纳，从 2018 年 4 月 1 日至 15 日开始征收。环保税的征税范围为直接向环境排放的大气、水、固体和噪声等污染物，以原来排污费收费标准为税额下限。环保税法规定，大气污染物税额幅度为每污染当量 1.2-12 元，水污染物税额幅度为每污染当量 1.4-14 元。固体废物按不同种类，税额为每吨 5-1000 元。噪声按超标分贝数，税额为每月 350-11200 元。各省(区、市)可依照税法授权，来确定环保税适用税额。锡的采、选、冶环节均有污染物产生。在锡的采矿和选矿过程中，会产生悬浮颗粒物空气污染、含铜、铅、锌、砷等的水污染和废石、尾矿和污泥等固体废物污染物。在锡的冶炼过程中，会产生烟尘、粉尘、SO2、Sn、As、Pb、Sb、NOx、硫酸雾、硅氟酸、HCl 等大气污染，循环水系统排水、污酸及生产废水、酸雾净化废水、铟回收车间再生有机相洗涤废液、地坪冲洗废水、洗车废水及中心化验室废液等水污染，以及含砷烟尘、锡冶炼烟尘、离心析渣、硫酸钙渣、铝渣、硫渣、阳极泥渣、煤焦油（汾水）、废矿物油、制酸废触媒等固体废物污染。图 52：中国锡精矿资源储量各省占比情况图 53：中国锡精矿分布示意图云南广西湖南内蒙古广东江西其他 5% 2% 12% 16% 19% 26% 20% 资料来源：自然资源部，中信证券研究部资料来源：自然资源部环保压力导致的成本上升会进一步加剧相关地区锡生产企业的压力，叠加今年原料供应紧张等因素，预计锡冶炼企业的减产意愿会更加强烈。中国的锡精矿开采和冶炼主要集中在云南、广西、江西、湖南和内蒙古等省或自治区。江西的环保税征收税额与原来排污费收费标准相当，所以江西锡生产企业受环保税征收影响预计较小。云南、广西、湖南和内蒙古等请务必阅读正文之后的免责条款部分 23
30.有色金属锡行业深度研究报告省或自治区环保税征收税额较原来的排污费收费标准都有大幅提高，大气污染物排放方面成本支出增加 50%-225%，水污染物排放方面成本支出增加 50%-150%，这些省区锡生产企业所受影响可能较大。根据上海有色网数据资料，个旧金冶再生科技有限责任公司拟减产，预计 2018 年度相比 2017 年度将减产 20%-30%，该公司 2017 年锡锭产量为 3000 吨。减产主要原因：1）由于含锡原料收购成本相比往年有所上调，含锡原料品位有所下降，含锡原料中杂质含量升高，品质下降；2）环保成本大幅度上升。锡行业相关政策汇总 2002 年以来，国家各部委陆续推出了一系列政策法规，有效规范了锡行业现有锡企业生产经营秩序，提升资源综合利用水平和节能环保水平，推动锡行业结构调整和产业升级，促进锡行业持续健康发展，引导锡行业供需格局的逐步修复。表 12：锡行业相关政策梳理时间 2002 年 01 月 2006 年 12 月 2008 年 01 月 2010 年 12 月 2012 年 02 月 2014 年 01 月 2015 年 04 月 2015 年 10 月 2016 年 01 月 2016 年 06 月 2016 年 07 月 2016 年 12 月 2017 年 05 月 2017 年 07 月 2018 年 01 月名称《出口商品配额管理办法》《发展改革委 2006 年第 94 号公告》《国家新型工业化产业示范基地名单》《关于调整锡精矿石等资源税适用税率标准的通知》锡相关产品进出口税率《重金属污染综合防治“十二五”规划》《关于实行市场准入负面清单制度的意见》《锡行业规范条件》《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》 “环保督查” 《关于 2017 年关税调整方案的通知》《商务部关于允许云南锡业股份有限公司开展锡精矿加工贸易业务的通知》 “环保督查” 《关于实行市场准入负面清单制度的意见》内容为维护锡制品出口秩序，自 2002 年 1 月 1 日起，将锡制品纳入锡的出口配额管理。对锡行业准入条件提出具体要求，包括新建扩建产量，资源回收率以及加工流程的相关指标限制。中国开始对锡产品出口征收关税，其中锡精矿砂及精矿为 20%，非合金锡为 10%，锡废碎料为 10%。云南个旧锡产业在列锡精矿资源税较此前上调 20 倍，在新税率下，根据矿山等级逐级递减，具体为以及矿山征税 20 元每吨，矿山等级每降低一级，少征税 2 元/吨锡精矿砂出口税率 20%，进口不征税，明确将锡行业业列入我国重金属污染防控的重点行业。 2018 年开始钨钼锡锑矿山或禁止新建扩建采矿项目，在部分地区试行市场准入负面清单制度，积累经验、逐步完善，探索形成全国统一的市场准入负面清单及相应的体制机制，从 2018 年起正式实行全国统一的市场准入负面清单制度。旨在规范现有锡企业生产经营秩序，提升资源综合利用水平和节能环保水平，推动锡行业结构调整和产业升级。规定，矿山建设规模不得低于 6 万吨/年矿石。矿山最低服务年限，露天开采矿山应在 6 年以上，地下开采以及露天、地下联合开采的矿山应在 10 年以上；在环保方面，所有锡项目应严格执行环境影响评价制度，项目未经环境保护部门验收不得正式投产。调整进出口有关政策,支持符合行业规范条件的企业开展铜精矿、锡精矿等加工贸易产业。中国对八个主要省份进行了环境监管，云南地区部分大型冶炼厂压缩产量，导致冶炼厂暂停或削减产量。受到此影响，2016 年 7 月和 8 月精炼锡产量降幅较为明显。取消锡废碎料、非合金锡以及其他锑矿砂及其精矿的出口关税。在此之前，国家对精炼锡收取 10%的出口关税，市场人士普遍认为，取消精炼锡出口关税消除了出口壁垒，国内的锡锭可以流通到国际市场上，充分参与市场竞争，对全球锡贸易意义重大，国内外锡价的联动也将更加紧密。商务部允许云南锡业股份有限公司开展锡精矿加工贸易，有助于整合国内、国外锡资源，提高我国锡产业的国际地位。 2017 年环保督查动作不断，全年云南地区接受两次环保核查，随后第三批次环保稽察全面启动，入驻涉及锡产业链的湖南、福建、安徽地区，其中湖南省、福建省锡企业受到受环保核查影响较大。从 2018 年起正式实行全国统一的市场准入负面清单制度，金属锡在列。资料来源：国家发改委、环保部、自然资源部等，中信证券研究部整理竞争格局：全球锡行业集中度高，寡头竞争行业请务必阅读正文之后的免责条款部分 24
31.有色金属锡行业深度研究报告全球锡行业市场集中度依然较高 2017 年全球前十大精炼锡厂商产量总和占全球总产量逾 60%。据国际锡业协会统计数据显示，2017 年全球十大锡生产商占全球产量的 66%，行业集中度非常高，是寡头竞争的行业，拥有规模效应的企业具有强的话语权。云锡集团作为全球锡工业的龙头企业，具有较强的国际竞争力，2005 年以来公司锡金属产销量连续稳居全球第一，其 2016 年锡金属国内市场占有率 46.86%，全球市场占有率 22.64%，2017 年全球市场占有率 21.2%，中国前四大生产商占全球产量 34.7%。图 54：2016&2017 年全球前十大精炼锡厂商产量对比（万吨）资料来源：ITRI，中信证券研究部图 55：2017 年全球前十大精炼锡厂商产量占比 34.2% 21.2% 7.7% 2.5% 2.8% 3.2% 3.5% 8.4% 7.5% 5.0% 3.9% 云锡集团马来西亚冶炼集团印尼天马云南乘风公司秘鲁明苏文托公司（玻利维亚）广西华锡泰萨科（泰国）梅泰洛（比利时）个旧自立其他资料来源：ITRI，中信证券研究部近年来全球锡行业市场集中度有下降趋势。自 2012 年以来，全球精炼锡产量总体保持稳定，但前十大锡生产商产量全球占比却从 2012 年的 73%下降至 2017 年的近 60%，全球锡行业市场竞争格局有所优化。近年来印尼与巴西私人冶炼厂量有所增加，马来西亚冶炼集团、泰国泰萨科公司、天马公司以及综合生产商明苏公司的精炼锡产量在近几年总体呈现下降的趋势，共同导致全球锡行业市场集中度呈现下降走势。图 56：2017 年全球前十大精炼锡厂商全球产量占比情况请务必阅读正文之后的免责条款部分 25
32.有色金属锡行业深度研究报告前十大锡厂商全球产量占比（%）全球锡矿产量（右轴，万吨） 74 72 70 68 66 64 62 60 58 56 54 2012 2013 2014 2015 2016 2017 30.5 30 29.5 29 28.5 28 27.5 27 26.5 26 25.5 资料来源：ITRI，中信证券研究部全球主要锡生产商生产能力及产业链布局云锡集团为全球锡工业领导者。2005 年以来公司锡金属产销量连续稳居全球第一，2017 年公司锡金属全球市场占有率 21.2%。截止 2016 年底，公司拥有 5 个探矿权，10 个采矿权，锡保有储量 80 万吨。公司拥有最完整的锡采、选、冶及深加工产业链，掌握了一批在国内、国际上处于领先地位的锡材、锡化工产品生产工艺，并自主研发的硫醇甲基锡生产线，近年来先后取得了 400 多项科研成果，其中国家级 52 项、省部级 404 项、国家专利 122 项。马来西亚冶炼集团为全球前三大锡供应商。集团位于巴特沃斯的冶炼厂是世界上最低成本的冶炼厂之一，未来准备将喷枪顶吹熔炼技术引入现代冶炼技术，将进一步提高工厂冶炼能力并降低营运成本，2017 年马来西亚冶炼集团精炼锡产量为 2.72 万吨，同比增长 1.5%。印尼天马公司是印尼锡精矿密集区邦加最大的锡精矿运营商。印尼拥有丰富的锡精矿资源，天马公司具有资源优势，其生产的锡精矿主要用于出口，2017 年天马公司锡产量为 31000 吨，出口量为 27000 吨，2018 年锡的销量目标为 36700 吨。云南乘风公司是以锡为主的冶炼加工企业。公司以生产精炼锡、锡铅焊料为主，综合回收铟、银、金、铅、铋、铜、锑等金属的冶炼加工企业。公司具备年产精炼锡 2 万吨以上的生产规模，锡产品畅销国内，远销至欧美、日本、韩国、东南亚等国家和香港、台湾地区，在锡生产行业和国内外市场上享有较高的声誉。比利时梅泰洛锡回收龙头企业。梅泰洛是一家私人控股的金属和矿业公司，专门从事含金属材料的回收和精炼，回收锡废料重新冶炼产能达万吨，是欧洲纯锡的主要生产商。通过投资研发新型技术，始终保持回收锡行业领先地位。泰国泰萨科高端锡产品制造商。泰萨科总部位于普吉岛，是全球公认的锡、锡合金和锡相关附加值产品制造行业的领导者。公司目前主要处理来自非洲及澳大利亚雷尼森矿山的原料，改变了自 2014 年印尼锡原料出口禁令以来的产量下降趋势，2016 年产量为 11088 吨，同比增长 5.6%。表 13：全球前十大锡生产商产能产量情况名称具体情况云锡集团马来西亚冶炼集团印尼天马公司云南乘风公司秘鲁明苏公司玻利维亚文拖公司泰国泰萨科广西华锡集团锡精矿产能含锡 3 万吨，精炼锡产能 8 万吨精炼锡产能为 4 万吨 2017 年精炼锡产量约 31000 吨精炼锡产能 2 万吨以上 2017 年产量 18000 吨，由于矿山品位下行，预计产能产量将下降 2016 年精炼锡产量为 13111 吨 2016 年精炼锡产量为 11088 吨精炼锡产能 2 万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分 26
33.有色金属锡行业深度研究报告个旧自立矿冶公司比利时梅泰洛资料来源：公司公告，ITRI，中信证券研究部图 57：全球主要锡生产商产业链布局情况精炼锡产能 2 万吨回收锡产能 1 万吨左右资料来源：公司公告，中信证券研究部价格分析：供需缺口或将扩大，有望驱动锡价长牛库存分析伦敦金属交易所锡库存处于历史低位。截止 2018 年 5 月 18 日，LME 锡库存为 2430 吨，而 2010 年 3 月底 LME 锡库存为 24265 吨，同比大幅下降 90%，处于历史低位水平。 2017 年 5 月底，LME 锡库存为 4800 吨，LME 锡现货结算价为 16900 美元/吨，而 2018 年 5 月 18 日，LME 锡库存为 2430 吨，同比下降 49%，LME 锡现货结算价为 20675 美元/吨，同比增长 22%。总体来看，全球锡交易所库存从 2017 年 5 月至今在 2000 吨上下窄幅波动，近年来库存消费比也呈震荡下行趋势，库存持续处于历史低位加剧了供给紧张局面，有力支撑锡价上涨。图 58：LME 锡库存处于历史低位 LME全球锡库存（吨） LME锡现货结算价（右轴，美元/吨） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 10-03-24 11-03-24 12-03-24 13-03-24 14-03-24 15-03-24 16-03-24 17-03-24 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 18-03-24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27
34.有色金属锡行业深度研究报告资料来源：Wind，中信证券研究部图 59：LME 锡库存与全球年消费量比值震荡下行 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：Wind，中信证券研究部近年来上期所锡库存明显回落。上期所锡库存于 2017 年 9 月达到峰值 10964 吨，此后持续回落，截止 2018 年 5 月 25 日，上期所锡库存为 6854 吨，与 2017 年峰值相比下降 37%，随着传统消费旺季来临，叠加上游供给持续收缩，预计未来库存将呈下降趋势，有力支撑锡价。图 60：近两年上期所锡库存变化情况上期所锡库存（吨） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 17-05-26 17-06-26 17-07-26 17-08-26 17-09-26 17-10-26 17-11-26 17-12-26 18-01-26 18-02-26 18-03-26 18-04-26 资料来源：Wind，中信证券研究部供需预测 2018-2020 年全球精炼锡供需缺口持续扩大有力支撑锡价上涨。全球经济持续复苏将拉动锡消费，锡精矿原材料的供给近期将持续收紧，锡显性库存也处于历史低位，2018 年供需缺口预计将达到约 1.2 万吨，预计 2020 年供需缺口将进一步扩大至约 2.5 万吨，供需基本面将对锡价形成有力支撑。 2018 年中国精炼锡将从供应过剩转为供需紧平衡。中国作为全球锡储量及产量的第一大国，在今年原料供应紧张的基础上，环保压力导致的成本上升会进一步加剧这些地区锡生产企业的压力，预计锡冶炼企业的减产意愿会更加强烈。我们预计今年云南个旧地区冶炼厂的精炼锡产量减产幅度普遍达 15%-20%。在精炼锡总体需求保持稳中有增的情况下，我们预计 2018 年下半年开始，中国精炼锡市场将逐步转为供需紧平衡状态，这将在基本面上为锡价上扬提供支撑。表 14：全球精炼锡市场供需平衡预测（万吨）全球精炼锡产量 2017E 35.72 2018E 36.26 2019E 36.62 2020E 36.98 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28
35.有色金属锡行业深度研究报告供需平衡消费量供需平衡 36.3 -0.58 37.42 -1.16 38.44 -1.82 39.46 -2.48 资料来源：ITRI 估算，中信证券研究部预测。注：2017 年数据为 ITRI 估算，其他年份数据为中信证券研究部预测价格预测预计 2018-2020 年锡价进入上行通道。全球经济持续复苏将拉动锡消费，锡精矿原材料的供给将持续收紧，锡显性库存也处于历史低位，我们预计锡价将进入上行区间。我们预计 2018 年 LME 锡价运行区间为 19,000-22,000 美元/吨，2020 年 LME 锡价有望冲击 25000 美元/吨。图 61：近期 LME 锡价变化情况 LME锡现货结算价（美元/吨） 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 apr-17 maj-17 jun-17 jul-17 aug-17 sep-17 okt-17 nov-17 dec-17 jan-18 feb-18 mar-18 apr-18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测（趋势）锡行业评级与投资策略行业评级及重点公司推荐预计锡行业上市公司经营业绩将持续改善锡行业主要上市公司 2017 年经营业绩持续改善，2017 年营收同比增幅 3%，净利润同比大幅增长 419%，主要得益于相关金属价格上涨，公司营收和利润取得双增长。受益于全球经济复苏以及电子工业等下游应用对于锡消费的拉动作用，预计未来锡消费将稳中有升。供给方面由于锡上游资源供给持续收紧，库存持续处于历史低位，未来供应预计增长缓慢。综合来看，供需缺口或将扩大，锡行业有望持续回暖。未来在锡价上行、需求端稳中有升和供给端持续收紧的预期下，行业内公司业绩将持续受益。图 62：锡行业主要上市公司营收及增速图 63：锡行业主要上市公司利润及增速营业总收入（百万元）同比增速（右轴，%） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：Wind，中信证券研究部利润总额（百万元）同比增速（右轴，%） 2,000.00 10 1,000.00 0 0.00 -10 -1,000.00 -20 -2,000.00 -30 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分 29
36.有色金属锡行业深度研究报告我们预计 2018-2019 年锡行业上市公司营收增长将达到 5%-10%的水平，全球锡市供需缺口或将扩大，库存持续处于历史低位，支撑锡价上涨，随着锡企上游资源及全产业链优势逐渐强化，锡价上涨直接催化企业盈利弹性，行业内公司盈利水平稳步提高。首次覆盖给予“强于大市”评级供需缺口或将扩大，锡价震荡上行，行业内公司业绩直接受益。在全球经济持续复苏的宏观经济背景下，随着汽车电子、可穿戴设备、无人飞行器、5G 等应用领域的需求和渗透率不断提升，半导体需求会持续提升，锡消费有望伴随半导体行业的发展而稳步增长；上游锡精矿资源稀缺性逐渐显现，全球主要锡精矿生产国供应总体趋紧，全球精炼锡持续处于短缺状态，叠加库存处于历史低位等因素，全球锡市供需缺口或将扩大，对锡价形成支撑。随着国内锡企进一步深化和巩固上游资源及全产业链优势，行业内上市公司业绩与锡价高度相关。在未来锡价上行的预期下，行业内具备上游资源优势、全产业链优势、产销规模优势以及持续经营能力强的公司将显著受益。行业内公司目前估值偏低，具有较强的业绩弹性，首次覆盖锡行业并给予“强于大市”评级。重点公司推荐：从以下角度选择上市公司：1）上游资源禀赋优势：在锡价上涨和高位运行的预期下，拥有上游资源禀赋优势的公司业绩将迎来大幅释放，业绩增长确定性高。2）多金属业务板块布局：布局多种金属业务，有望在此轮有色金属景气周期中迎来共振行情，同时多产品组合有助于公司提升抗风险能力，业绩稳定性更高。3）产业链一体化布局情况：拥有全产业链布局的企业有望在锡行业回暖的行情下同时享受上下游业务带来的业绩增厚。综上所述，结合公司估值水平我们重点推荐：锡业股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30
37.有色金属锡行业深度研究报告重点公司评价锡业股份：公司盈利大幅增长，经营业绩持续改善全球锡业龙头受益锡价走高，公司业绩有望持续提升。公司是锡精矿和冶炼加工一体化的龙头企业，拥有国内领先的锡精矿资源和冶炼加工产能。2016-2017 年间，公司抓住云南国企改革的良好机遇，有效提升经营效率。2017 年报及 2018 年一季报显示盈利大幅增长， 2018 年以来，锡价格持续高位运行，我们认为锡行业供需缺口或将继续扩大，公司未来经营业绩有望持续提升。公司盈利大幅增长，经营业绩持续改善。2017 年公司实现营业收入 344.10 亿元，同比增长 2.93%；主营业务收入 342.80 亿元，同比增长 3.11%；归母净利润 7.06 亿元，同比增长 418.68%；扣非后基本每股收益约 0.46 元，同比增长 396.43%。2018 年一季度，公司实现营业收入 90.33 亿元，归母净利润 1.76 亿元，同比增长 21.76%。影响公司业绩的主要原因是：1）锡价维持高位运行，公司作为全产业链布局的锡行业龙头受益最大；2）铜、锌价格持续上行，公司相关产品利润快速释放；3）2017 年公司资产减值损失 2.23 亿元，影响了当期利润水平。持续加大资源勘探投入，增储保证可持续发展。2017 年，公司资源勘探合计投入约 1.52 亿元，全年新增有色金属资源量约 22.03 万吨，其中：锡 6.06 万吨、铜 5.89 万吨、铅 2.52 万吨、锌 7.52 万吨、钨 22 吨、银 197 吨、镉 174 吨、铟 50.6 吨。报告期末，公司各种金属保有资源储量均稳健增长：矿石量 2.68 亿吨，锡金属 75.18 万吨、铜金属 119.84 万吨、铅金属 8.38 万吨、锌金属 407.73 万吨、钨金属 8.26 万吨、银 2924 吨、铟 6187 吨。锌、铟冶炼项目有望今年达产，公司锡、铟双龙头地位凸显。公司“10 万吨锌 60 吨铟冶炼项目”已于 2017 年底完成主体工程，2018 年上半年进行调试，预计今年第四季度可达产。该项目对公司业绩提升将有较大正面影响，主要有两大优势：1）华联锌铟提供冶炼原料，原料自给率达 100%；2）将铟资源储量优势转化为经济效益，预计达产达标后利润贡献不低于 2.3 亿元。项目投产后，公司将成为全球锡、铟行业双龙头企业，业绩有望持续增厚。锡行业供需格局持续改善，公司盈利弹性有望进一步催化。消费端，随着半导体行业的快速发展，汽车电子、可穿戴设备、无人飞行器等应用领域的需求和渗透率不断提升，锡消费稳步增长；供给端，全球锡精矿主要生产国均面临矿山品位持续下降、缺少新增矿山资源及政策干扰等问题，锡精矿供给可能出现结构性短缺。我们预计锡行业供需将持续改善，叠加锡库存处于历史地位，锡价有望得到强有力支撑，关注行业龙头盈利弹性。风险因素：宏观经济波动、金属价格下跌、项目建设不及预期。盈利预测及投资建议：预计公司 2018/19/20 年 EPS 预测分别为 0.79/1/1.19 元。目前股价 15.59 元，对应 2018/19/20 年 PE 为 20/16/13 倍，综合公司矿产品价格的上涨及同行业估值水平，给予公司 25 倍 PE 估值，目标价格 18 元/股，维持“买入”评级。表 15：锡业股份公司盈利预测与估值项目/年度营业收入(百万元) 营业收入增长率净利润(百万元) 净利润增长率每股收益 EPS(基本)(元) 毛利率% 净资产收益率 ROE% 每股净资产（元） 2016 33,429 7.6 136 -106.9 0.09 7.0 2.0 5.38 2017 34,410 2.9 706 418.7 0.48 10.1 7.3 6.59 2018E 37,044 7.7 1,158 64.0 0.79 11.0 11.0 7.28 2019E 38,863 4.9 1,477 27.6 1.00 11.5 12.6 8.17 2020E 40,662 4.6 1,748 18.3 1.19 12.0 13.3 9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31
38.有色金属锡行业深度研究报告 PE 169 33 20 16 13 PB 2.9 2.4 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测注：股价为 2018 年 5 月 29 日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分 32
39.有色金属锡行业深度研究报告利润表（百万元）指标名称 2016 营业收入 33,429 营业成本 31,076 毛利率 7.04% 营业税金及附加 133 营业费用 170 营业费用率 0.51% 管理费用 846 管理费用率 2.53% 财务费用 745 财务费用率 2.23% 投资收益 -40 营业利润 461 营业利润率 1.38% 营业外收入 59 营业外支出 177 利润总额 343 所得税 100 所得税率 26.11% 少数股东损益 107 归属于母公司股东的净利润 136 净利率 0.73% 每股收益(元)(摊薄) 0.09 2017 34,410 30,934 10.10% 191 157 0.46% 1,142 3.32% 576 1.67% 61 1,254 3.64% 19 295 978 130 14.14% 189 706 2.60% 0.48 2018E 37,044 32,974 10.99% 111 198 0.54% 1,110 3.00% 462 1.25% 20 2,209 5.96% 67 80 2,196 653 30.00% 386 1,158 4.17% 0.79 2019E 38,863 34,406 11.47% 117 194 0.50% 1,243 3.20% 423 1.09% 22 2,503 6.44% 50 80 2,473 735 30.00% 261 1,477 4.47% 1.00 2020E 40,662 35,791 11.98% 122 202 0.50% 1,224 3.01% 392 0.96% 27 2,958 7.27% 49 80 2,926 870 30.00% 308 1,748 5.06% 1.19 现金流量表（百万元）指标名称净利润少数股东损益折旧和摊销 2016 136 107 850 2017 706 189 857 营运资金变动 -17 -497 其他 722 1,039 经营现金流 1,798 2,295 资本支出 -1,486 -1,716 投资收益 0 4 资产变卖 0 0 其他 2 0 投资现金流 -1,484 -1,713 发行股票 0 2,378 负债变化 28 -1,011 股息支出 0 0 其他 -703 -576 融资现金流 -675 791 现金净增加额 -361 1,373 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 2018E 1,158 386 883 6,155 442 9,023 -515 20 0 0 -495 0 1,677 0 -462 1,215 9,744 2019E 1,477 261 920 221 400 3,279 -510 22 0 0 -487 0 179 0 -423 -244 2,548 2020E 1,748 308 939 287 365 3,648 -105 27 0 0 -78 0 -257 0 -392 -649 2,921 资产负债表（百万元）指标名称 2016 货币资金 2,652 存货 3,928 应收账款 820 其他流动资产 1,595 流动资产 8,995 固定资产 11,879 长期股权投资 415 无形资产 3,952 其他长期资产 3,183 非流动资产 19,430 资产总计 28,425 短期借款 12,820 应付账款 1,295 其他流动负债 1,672 流动负债 15,787 长期负债 1,027 其他长期负债 2,649 非流动性负债 3,677 负债合计 19,464 股本 1,472 资本公积 6,673 股东权益合计 7,922 少数股东权益 1,089 负债股东权益总计 28,425 2017 4,064 4,134 751 1,746 10,695 11,496 359 3,826 4,176 19,857 30,553 10,899 1,149 3,461 15,509 1,094 1,717 2,811 18,320 1,669 8,849 10,999 1,277 30,553 2018E 13,807 1,649 370 724 16,550 10,954 0 3,750 4,436 19,139 35,690 11,712 1,978 4,917 18,607 1,134 2,438 3,572 22,179 1,669 8,849 12,157 1,663 35,690 2019E 16,356 1,720 389 754 19,219 10,494 0 3,675 4,571 18,739 37,958 11,810 2,064 5,182 19,057 1,174 2,478 3,652 22,709 1,669 8,849 13,634 1,924 37,958 2020E 19,277 1,790 407 784 22,257 10,071 0 3,601 4,243 17,915 40,172 11,474 2,147 5,513 19,134 1,214 2,518 3,732 22,866 1,669 8,849 15,383 2,232 40,172 主要财务指标指标名称增长率（%）营业收入营业利润净利润利润率（%）毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率回报率（%）净资产收益率总资产收益率其他（%）资产负债率所得税率股息率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 7.6 2.9 7.7 4.9 4.6 130.5 171.9 76.1 13.3 18.2 106.9 418.7 64.0 27.6 18.3 7.0 10.1 11.0 11.5 12.0 3.6 5.8 7.2 7.5 8.2 6.1 8.3 9.5 9.8 10.5 0.7 2.6 4.2 4.5 5.1 2.0 7.3 11.0 12.6 13.3 0.9 2.9 4.3 4.6 5.1 68.5 60.0 62.1 59.8 56.9 26.1 14.1 30.0 30.0 30.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33
40.分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级行业评级买入增持持有卖出强于大市中性弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号： U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024 11 2017。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券 2018 版权所有。保留一切权利。
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