新能源汽车行业系列深度之二：三元材料，高镍趋势，资源为王

2020-02-27 103浏览

1.行业深度新能源汽车证券研究报告新能源车系列深度之二-三元材料 Table_Title 高镍趋势，资源为王行业评级 Table_Grade 前次评级报告日期买入买入 2018-02-17 Table_Summary 怎样的历史机遇？积分制开启乘用车时代，三元路线凝聚共识双积分制加速新能源乘用车趋势成长，三元电池路线以高能量密度优势成为乘用车配套共识，直接受益乘用车上量。考虑积分制实施，2018-2020 年新能源乘用车产量可达 80 万辆、124 万辆和 194 万辆，相应拉动三元电池需求量 30GWh、51GWh 和 89GWh，经折算未来三年三元正极材料需求分别为 5.2 万吨、8.2 万吨和 13.7 万吨，则对应电动车用三元正极市场规模为 114 亿元、163 亿元、245 亿元，合计市场空间超五百亿元。相对市场表现 Table_Chart 电气设备 28% 11% -6% -23% -40% 2017-02 2017-06 沪深300 2017-10 2018-02  行业玩家有哪些？电池厂商、资源企业、第三方目前三元正极材料企业可主要分为三类：①下游电池企业以参股或内部化方式布局，利用研发协同性降本增效；②上游资源企业，掌握矿产或回收资源，进军正极新兴产业；③独立正极企业，包括从钴酸锂起步发展起来的传统企业以及跟随动力电池成长的新兴企业，上下游合纵连横。  长期市场地位如何演变？高镍进展决定下限，资源掌控决定上限据高工锂电数据，相比 2016 年钴酸锂成熟市场 CR4 为 68%，三元材料行业 2015 年和 2016 年 CR4 仅为 42%和 53%，三元产能正在加速投放，竞争不断激化，企业可通过推出高镍产品获取客户粘性，从而快速提升市场份额，目前宁波金和、贝特瑞、天津巴莫已经率先量产 NCM811/NCA 有望跻身第一梯队。随着行业市场集中度提升，上游原材料获取能力成为扩张瓶颈，因此钴锂资源掌控能力将奠定行业龙头地位。  中短期盈利能力如何？资源涨价、高镍趋势助推价量齐升历史复盘研究可得资源价格上涨而非需求井喷是推动正极材料盈利能力提升的核心因素。钴环节嘉能可寡头垄断边际供给刚性，锂环节新增盐湖供给上量难度较大，资源价格整体来看仍将高位震荡上行，从而支撑三元材料价格稳步向上。新能源汽车高能量密度趋势下高镍产品将结构性高增长，从而价量齐升将助推 2018 年三元材料行业盈利性持续改善。分析师： Table_Author 分析师：分析师：陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 华鹏伟 S0260517030001 010-59136752 huapengwei@gf.com.cn 王理廷 S0260516040001 0755-82534784 wangliting@gf.com.cn 相关研究： Table_Report 电气设备行业:新能源车产销高增长，国网营收双提升新能源汽车 2 月刊:中游开工率恢复，首批目录亮相电气设备&工控行业月刊·第 2 期:2017 年电力消费回暖，智能制造稳步推进 2018-02-11 2018-02-08 2018-02-05  看好资源-正极一体化模式，关注高镍产品推广进程中期来看，正极厂商快速推广高镍产品将有望跻身行业第一梯队；而长期来看，与资源企业深度绑定甚至通过外延（被）并购或内生自产实现一体化整合则兼具进一步成长为三元材料龙头潜质；短期而言，钴锂价格持续上行将助推三元材料价格上涨，新能源汽车仍将趋势性增长，预计 2018 年三元材料行业将价量齐升推动盈利改善。因此我们看好资源-正极纵向一体化模式，并关注企业高镍化进展，建议关注上游钴锂相关标的，尤其具备下游延伸潜力标的华友钴业（二股东收购天津巴莫）（有色组覆盖）。联系人： Table_Contacter 纪成炜 021-6075-0617 jichengwei@gf.com.cn  风险提示：新能源汽车销量不达预期；金属钴和碳酸锂跌价超预期；高镍产品进度不及预期；行业新进入者增多。识别风险，发现价值 1 / 32 请务必阅读末页的免责声明
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3.行业深度新能源汽车目录索引一、新能源乘用车趋势成长，高镍三元方向明朗 ............................................................... 5 1.1 正极材料是锂电成本最大构成.............................................................................. 5 1.2 积分制开启乘用车新时代，高镍趋势确立 ........................................................... 5 二、三方势力角逐动力三元材料......................................................................................... 8 2.1 电池企业：布局三元正极着力降本提效 ............................................................. 10 2.2 资源企业：中游延伸拓展市场渠道 .................................................................... 13 2.3 第三方企业：上游合作维持盈利，下游绑定拓展份额 ....................................... 14 三、高镍抢跑，进军龙头.................................................................................................. 16 3.1 扩产提速，优质产能结构性短缺 ........................................................................ 16 3.2 高镍卡位高端客户，保障产销上量 .................................................................... 18 四、钴锂争夺，胜者为王.................................................................................................. 20 4.1 历史复盘：原料涨价推动盈利能力改善 ............................................................. 22 4.2 钴：嘉能可的阳谋..............................................................................................25 4.3 锂：盐湖提锂的危与机 ...................................................................................... 28 五、看好资源-正极一体化模式，关注高镍化进程 ............................................................ 31 六、风险提示 .................................................................................................................... 31 识别风险，发现价值 2 / 32 请务必阅读末页的免责声明
4.识别风险，发现价值行业深度新能源汽车图表索引图 1：锂离子电池电芯成本构成 .............................................................................5 图 2：积分组合制度具体内容 .................................................................................6 图 3：我国正极材料产量（吨） .............................................................................8 图 4：2017 年我国正极材料产量结构 ....................................................................8 图 5：主要正极材料企业 ......................................................................................10 图 6：MB 自由市场钴价格走势（万元/吨）.........................................................10 图 7：碳酸锂价格走势（元/吨） ..........................................................................10 图 8：世界钴储量主要国家分布（万吨）............................................................. 11 图 9：2016 年全球钴矿产量占比.......................................................................... 11 图 10：2016 年我国动力电池出货份额 ................................................................12 图 11：2016 年三元正极材料产量份额.................................................................12 图 12：华友钴业钴产品毛利率变化......................................................................13 图 13：当升科技正极材料成本构成......................................................................14 图 14：不同企业正极材料业务毛利率水平...........................................................14 图 15：电池-三元正极企业供应关系.....................................................................16 图 16：2016 年国内正极材料主流企业产量（吨） ..............................................17 图 17：2016 年国内正极材料产量（吨）.............................................................17 图 18：2015 年我国钴酸锂市场份额 ....................................................................17 图 19：2016 年我国钴酸锂市场份额 ....................................................................17 图 20：2015 年我国磷酸铁锂市场份额 ................................................................18 图 21：2016 年我国磷酸铁锂市场份额 ................................................................18 图 22：2015 年我国三元材料市场份额 ................................................................18 图 23：2016 年国内三元材料市场份额 ................................................................18 图 24：研发投入金额及研发投入占营业收入比例（百万元）..............................19 图 25：Syerston 项目地理位置 ...........................................................................20 图 26：正极材料含钴量及其占比 .........................................................................22 图 27：我国正极材料价格走势（万元/吨）..........................................................23 图 28：当升科技、湖南杉杉正极材料毛利率与净利率 ........................................23 图 29：2007 年全球锂电正极材料销售量.............................................................24 图 30：2011-2016 年我国正极材料生产结构 .......................................................24 图 31：MB 钴价格走势.........................................................................................24 图 32：2011 年以来全球钴酸锂产量大于需求（吨）...........................................25 图 33：正极材料行业投资额（亿元） ..................................................................25 图 34：2016 年全球钴储量分布 ...........................................................................26 图 35：2016 年全球钴生产商产量分布 ................................................................26 图 36：铁矿石“三巨头” ........................................................................................26 图 37：国内螺纹钢及进口铁矿石价格走势...........................................................27 图 38：铟、锌历史价格及锌产量 .........................................................................27 图 39：铜、钴历史价格及铜产量 .........................................................................28 3 / 32 请务必阅读末页的免责声明
5.行业深度新能源汽车图 40：2005-2017 年碳酸锂价格走势（元/吨） ..................................................28 图 41：全球锂资源分布图 ....................................................................................29 表 1：主要正极材料物理性质 .................................................................................5 表 2：2018-2020 年新能源乘用车产量测算 ...........................................................6 表 3：新版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准............................................7 表 4：旧版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准............................................7 表 5：动力电池性能参数对比 .................................................................................7 表 6：动力用三元材料市场空间测算 ......................................................................8 表 7：部分企业电池、正极材料产线投资情况 .....................................................12 表 8：上中下游企业营业收入和净利润（百万元） ..............................................14 表 9：中国主要锂电池正极材料企业产能.............................................................16 表 10：高镍三元材料布局进度 .............................................................................19 表 11：钴矿资源、前躯体产能、正极材料产能对比 ............................................20 表 12：2015 年末 Tenke Fungurume 矿区经济储量 ..........................................21 表 13：金通储能前驱体产品方案 .........................................................................21 表 14：华友钴业现有钴矿资源 .............................................................................22 表 15：矿石提锂和盐湖提锂主要技术比较...........................................................30 表 16：国内外主要盐湖提锂企业扩产计划...........................................................30 识别风险，发现价值 4 / 32 请务必阅读末页的免责声明
6.识别风险，发现价值行业深度新能源汽车一、新能源乘用车趋势成长，高镍三元方向明朗 1.1 正极材料是锂电成本最大构成锂离子电池的核心部件为电芯，而电芯的原材料主要包括正极、负极、隔膜、电解液等。其中，正极材料是锂电池中最关键的原材料，约占锂电池电芯成本的36%，是锂电池最大的成本来源，主要影响着锂电池的能量密度、安全性、循环寿命等性能。正极材料的主要原料为前驱体和碳酸锂，正极材料的性能主要由前驱体决定。根据正极材料的不同，锂离子电池可分为不同的技术路线，主要包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。图1：锂离子电池电芯成本构成 5% 11% 36% 11% 16% 8% 6% 7% 正极材料隔膜负极材料电解液壳体盖板其他材料制造费用劳动力成本数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心正极材料技术路线各有所长，适用不同细分场景。目前按正极材料来分锂离子电池主要有四类：钴酸锂、三元材料、锰酸锂、磷酸铁锂。磷酸铁锂循环性能最好，循环寿命超过2000次, 主要应用于风电与太阳能储能市场和电动大巴动力市场；三元材料的理论容量278mAh/g、实际容量160mAh/g都为最高，主要应用于新能源乘用车、物流车；钴酸锂有较好的体积能量密度，主要应用于小型消费电池；而锰酸锂的循环寿命较低，电池容量较小，主要应用于消费类电子产品。表 1：主要正极材料物理性质钴酸锂三元材料工作电压（V） 3.7 3.6 理论容量（mAh/g） 274 278 实际容量（mAh/g） 140-160 150-160 质量能量密度（Wh/kg） 518 592 循环寿命 >300 次 >800 次数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心锰酸锂 3.8 148 100-120 407 >500 次磷酸铁锂 3.2 170 130-150 476 >2000 次 1.2 积分制开启乘用车新时代，高镍趋势确立 2017年9月28日下午《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》经工信部审议通过，并经财政部、商务部、海关总署、质检总局审议同意，予以公布，自2018年4月1日起施行。这标志着国内新能源汽车积分组合制度即将正式实施，政府将以积分组合制度建立扶持新能源汽车发展的长效机制，缓解补贴资金需求。 5 / 32 请务必阅读末页的免责声明
7.行业深度新能源汽车（1）考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。（2）正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核并且2019和2020年合并考核——对2018年新能源汽车积分不作考核，2019和2020年比例保持10%和12%不变，并且2019年度新能源汽车正积分可以等额（100%）结转至2020年，负积分可以使用2020年抵偿。图2：积分组合制度具体内容 CAFC 考核是否达 NEV 考核是否达产生油耗正积分产生油耗负积分产生新能源正积分产生新能源负积分打折结转至下年度，三年有效股权关系企业转让使用结转正积分股权关系企业转让购买新能源汽车积分进行抵出售新能源汽车积分购买新能源汽车积分进行抵偿数据来源：工信部、广发证券发展研究中心逐步加严的油耗积分考核以及新能源车积分考核为新能源汽车在生产端提供动力。根据我们测算，2018至2020年，燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为95万、147万、250万。结合新能源积分比例的要求，2019-2020年所需的新能源积分为275、344万分。合计每年需要满足的新能源积分就是95、422、 594万分，如按单车平均新能源车积分3分粗算，2018-2020年双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的产量约为32、141和198万辆。表 2：2018-2020 年新能源乘用车产量测算指标 2018E 燃油乘用车产量（万辆） 2648 新能源汽车积分比例要求新能源积分目标值（燃油乘用车产量×新能源汽车积分比例要求）充分抵扣的负油耗积分 95 新能源积分总需求 95 （油耗负积分+新能源积分目标值） 2019E 2754 10% 275 147 422 2020E 2863 12% 344 250 594 识别风险，发现价值 6 / 32 请务必阅读末页的免责声明
8.双积分抵扣归零所需新能源乘用车产量 32 （万辆，单车 3 分计）数据来源：工信部、广发证券发展研究中心行业深度新能源汽车 141 198 2017年6月13日，工信部就《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。相比征求意见稿，正式版本对新能源乘用车单车积分标准未予调整，以函数0.012×纯电动续驶里程+0.8计算积分，同时设定积分上限维持为5分。正式版本依然延续鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高，三元高镍化以及软包电池等提升能量密度产品有望逐步推向市场。表 3：新版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准车辆类型标准车型积分备注纯电动乘用车插电式混合动力乘用车燃料电池乘用车 0.012×R+0.8 2 0.16×P （1）R 为纯电动模式下综合工况里程，单位为公里；（2）P 位燃料电池系统额定功率，单位为 kw；（3）标准车型积分上限为 5 分；（4）车型积分计算结果四舍五入保留两位小数。数据来源：工信部、广发证券发展研究中心表 4：旧版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准纯电动续驶里程R（工况法、公里） 80≤R<150 150≤R<250 250≤R<350 250≤R<350 纯电动乘用车 2 3 4 5 插电式混合动力乘用车 / / / / 燃料电池乘用车 / / 4 5 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 R≥50 / 2 / 双积分的推出同时表明政策的大方向是择优扶强，引领行业走高能量密度、高续航里程的技术发展路线。依据三种元素的摩尔比不同，镍钴锰三元材料分为不同体系，包括NCM111、NCM523、NCM622、NCM811。随着镍含量的增加，克容量也会相应提高，电池组能量密度及新能源车续驶里程也会提高。现阶段国内三元电池仍然使用NCM523为主，随着乘用车品质改善，续驶里程不断提升，未来 NCM622甚至NCM811/NCA等高镍电池产品将成为市场主流。表 5：动力电池性能参数对比磷酸铁锂 NCM111 理论比容量（mAh/g） 170 278 实际比容量（mAh/g） 140 145 单体电池比能量(Wh/kg) 140 170 数据来源：CNKI、广发证券发展研究中心 NCM523 280 155 210 NCM622 280 165 220 NCM811 280 185 300 识别风险，发现价值 7 / 32 请务必阅读末页的免责声明
9.行业深度新能源汽车二、三方势力角逐动力三元材料三元材料已成为正极材料增速最高的细分领域。据高工锂电统计，2017年全国正极材料产量为21万吨，同比增长3成，其中三元材料8.6万吨、磷酸铁锂5.8万吨、钴酸锂4.5万吨、锰酸锂2.1万吨，三元材料接替2016年磷酸铁锂成为2017年增速最高的正极材料，受益乘用车接替客车成为新能源车重要增量。图3：我国正极材料产量（吨）图4：2017年我国正极材料产量结构 250000 三元材料锰酸锂 200000 150000 100000 50000 0 2013 2014 钴酸锂合计YOY 2015 2016 磷酸铁锂三元材料YOY 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 10.0% 21.4% 41.0% 27.6% 三元材料磷酸铁锂钴酸锂锰酸锂数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心新能源乘用车趋势成长打开三元正极五百亿市场空间。考虑积分制的实施， 2018-2020年新能源乘用车产量可达80万辆、124万辆和194万辆，相应拉动三元电池需求量30GWh、51GWh和89GWh，经折算未来三年三元正极材料需求分别为5.2 万吨、8.2万吨和13.7万吨，则对应电动车用三元正极市场规模分别为114亿元、163 亿元、245亿元，CAGR超过6成，合计市场空间超五百亿元。表 6：动力用三元材料市场空间测算项目车型分类乘用车 2015A 150528 2016A 248450 2017A 449540 2018E 650000 2019E 1040000 2020E 1664000 BEV 产量（辆） YOY 客车 YOY 专用车 222.98% 88248 595.03% 47778 65.05% 115664 31.07% 60662 80.94% 88556 -23.44% 153514 44.59% 90000 1.63% 190000 60.00% 94500 5.00% 228000 60.00% 99225 5.00% 273600 YOY 合计乘用车 1073.91% 286554 63755 26.97% 424776 74229 153.06% 691610 102073 23.77% 930000 150000 20.00% 1362500 202500 20.00% 2036825 273375 PHEV 产量（辆） YOY 客车 285.04% 24048 16.43% 18176 37.51% 16378 46.95% 20000 35.00% 21000 35.00% 22050 乘用车总产量（辆） YOY 合计 80.62% 87803 214283 -24.42% 92405 322679 -9.89% 118451 551613 22.12% 170000 800000 5.00% 223500 1242500 5.00% 295425 1937375 YOY 客车总产量（辆） YOY 专用车总产量（辆） 239.25% 112296 331.73% 47778 50.59% 133840 19.19% 60662 70.95% 104934 -21.60% 153514 45.03% 110000 4.83% 190000 55.31% 115500 5.00% 228000 55.93% 121275 5.00% 273600 识别风险，发现价值 8 / 32 请务必阅读末页的免责声明
10.行业深度新能源汽车 YOY 1073.91% 26.97% 153.06% 23.77% 20.00% 20.00% 新能源车总产量（辆） 374357 517181 810061 1100000 1586000 2332250 YOY 301.48% 38.15% 56.63% 35.79% 44.18% 47.05% 乘用车 21.66 31.18 28.34 38.00 40.00 45.00 BEV 平均电池容量（kWh）客车 100.17 155.84 139.23 140.00 145.00 150.00 专用车 37.05 55.31 54.07 60.00 65.00 70.00 PHEV 平均电池容量（kWh）乘用车客车 14.17 20.47 11.09 30.20 16.26 38.47 15.00 40.00 15.00 40.00 15.00 40.00 新增乘用车电池需求量（GWh） 4.16 8.57 13.64 26.95 44.64 78.98 YOY 新增客车电池需求量（GWh） 214.01% 9.33 105.85% 18.57 59.15% 14.29 97.58% 13.40 65.63% 14.54 76.94% 15.77 YOY 新增专用车电池需求量（GWh） 230.18% 1.77 99.04% 3.36 -23.07% 8.30 -6.23% 11.40 8.53% 14.82 8.41% 19.15 YOY 2074.45% 89.55% 147.39% 37.35% 30.00% 29.23% 动力电池需求量（GWh） 15.27 30.50 36.23 51.75 74.00 113.90 YOY 三元电池需求（GWh） 312.59% 4.29 99.79% 6.29 18.79% 15.72 42.84% 30.43 43.00% 50.55 53.92% 88.99 YOY 磷酸铁锂电池需求（GWh） 10.97 46.62% 20.03 149.80% 16.33 93.63% 21.32 66.13% 23.45 76.04% 24.90 YOY 三元渗透率 28.11% 82.53% 20.63% -18.47% 43.38% 30.55% 58.80% 9.98% 68.31% 6.21% 78.13% 三元材料单位用量（kg/kWh） 1.84 1.95 1.80 1.71 1.62 1.54 YOY 三元材料需求量（万吨） 5.84% -7.63% -5.00% -5.00% -5.00% 0.79 1.23 2.83 5.20 8.21 13.73 YOY 动力用三元正极单价（万元/吨） 14.90 55.18% 16.00 130.74% 20.00 83.95% 22.00 57.82% 19.80 67.24% 17.82 YOY 动力用三元正极市场规模（亿元） 12.88% 11.77 7.38% 19.61 25.00% 56.57 10.00% 114.48 -10.00% 162.60 -10.00% 244.74 YOY 66.63% 188.43% 102.35% 42.04% 50.52% 数据来源：锂电大数据、广发证券发展研究中心目前三元正极材料企业可主要分为三类——第一类是独立的正极企业，包括从钴酸锂起步发展起来的传统正极企业杉杉股份、当升科技等，以及跟随动力电池成长进入正极领域的新兴正极企业湖南升华、贝特瑞等；第二类是上游资源企业，掌握矿产资源或拥有回收资源，例如华友钴业、格林美、金川科技等，向下游延伸进入正极领域；第三类是下游电池企业，包括CATL、比亚迪、国轩高科等全国前三大动力电池企业以参股或内部化方式布局正极材料。识别风险，发现价值 9 / 32 请务必阅读末页的免责声明
11.图 5：主要正极材料企业行业深度新能源汽车数据来源：广发证券发展研究中心 2.1 电池企业：布局三元正极着力降本提效进入2017年，金属钴价格暴涨，二季度开始碳酸锂价格高位震荡上行，三元正极材料应声上涨，面对迅速攀升的成本压力，电池厂商利用正极材料技术协同纷纷向三元正极材料布局，缓冲原材料涨价冲击，并且掌握上游资源。（1）原材料涨价趋势不减，电池企业向上游延伸控制成本。2016年末开始，金属钴价格迅速攀升，碳酸锂也从2015年三季度开始进入上升通道，三元材料NCM523 型从2017年初15万元/吨上涨至7月18.75万元/吨，涨幅约为25%，目前已达22万元/ 吨。电池企业面临上游原材料涨价带来的成本压力巨大。图6：MB自由市场钴价格走势（万元/吨）图7：碳酸锂价格走势（元/吨）价格:MB自由市场:仓库交货:钴(低级) 价格:MB自由市场:仓库交货:钴(高级) 35 30 25 20 15 10 5 0 200000 150000 100000 50000 0 出厂价:碳酸锂(≥99.5%,电池级):博睿锂业(元/吨) 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 10 / 32 请务必阅读末页的免责声明
12.行业深度新能源汽车对正极材料的成本控制加强电池企业成本优势。正极材料是电芯成本最大来源，布局正极材料降本效果显著。2017年新能源汽车补贴标准大幅退坡，由于终端消费者对价格敏感，补贴退坡的部分需要由购车人、电池厂以及上游材料企业共同承担，于是动力电池普遍降价近30%，巨大的降价压力加速电池企业向正极材料延伸控制成本。（2）钴矿资源供应稀缺性、不稳定性高，前端前驱体到正极材料是电池闭路循环系统的重要环节，有助于电池回收利用降低全生命周期成本。钴矿资源主要分布在刚果、澳大利亚、古巴等地区，钴矿的供应商分布非常集中，嘉能可、自由港和欧亚资源是全球主要的钴矿生产商，占全球钴矿供应50%以上，巨头拥有极强的定价权。为保障规模扩张的原材料供应，电池厂商开始切入三元正极材料及其前驱体，打造动力电池闭路循环系统，利用回收资源解决钴矿资源难题。图8：世界钴储量主要国家分布（万吨）图9：2016年全球钴矿产量占比 400 350 嘉能可 300 自由港 250 200 23% 38% 谢里特矿业 150 诺里尔斯克镍业 100 50 淡水河谷 14% 0 欧亚资源 6% 3% 5% 5% 3% 3% 中国中铁日本住友矿业其它数据来源：USGS、广发证券发展研究中心数据来源：USGS、安泰科、广发证券发展研究中心（3）形成技术协同性，正极材料与电池研发共同升级。正极材料的性能对于电池品质有重要影响，电芯参数如电压、型号等一旦改变，正极材料需要重新寻找并选择。电池技术和电池材料选择有互通之处，理解电池能更好研发正极材料，理解正极材料也能有助于研发电池。正极材料进入电池厂商存在一定的壁垒，对于国外客户一般有1-2年认证期，而对国内客户也有0.5-1年认证期。电池厂发展自己的正极材料能够紧密配合电池研发节奏，加快电池产品升级。目前动力电池行业正在处于洗牌期，龙头企业市场地位开始逐步形成，而三元正极行业目前仍然比较分散，仍然处于扩产期。预计2018年三元正极行业将进入洗牌期，而电池行业市场集中度将进一步提升，电池厂商实现三元正极内部化将获得更大规模效应。（1）电池行业市场集中度高于三元正极行业，电池厂商内部化获取规模效应。目前动力电池厂洗牌加速，龙头有望进一步提升市场份额，2017年3月发布的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》对动力电池厂商的产业规模做出了要求，到2020 年，动力电池行业总产能超过100GWh，形成产销规模在40GWh以上、具有国际竞争力的龙头企业。CATL和比亚迪在2016年已经占据全行业半壁江山，随着电池行业加速分化，低端落后企业退出市场之后，龙头电池企业的市占率有望进一步提升。而目前正极企业的市场集中度仍然较低，远低于电池企业龙头。下游电池企业自产正极材料，市场规模可能超过现有第三方正极企业，在原料采购等方面具有规模优势。识别风险，发现价值 11 / 32 请务必阅读末页的免责声明
13.图10：2016年我国动力电池出货份额行业深度新能源汽车图11：2016年三元正极材料产量份额 20% 1% 1% 27% 2% 2% 2% 3% 6% 21% 6% 9% 比亚迪 CATL 沃特玛国轩力神中航锂电深圳比克万向哈光宇中信国安国能电池其他 13% 31% 11% 10% 2% 3% 3% 9% 6% 6% 6% 长远锂科当升科技湖南杉杉厦门钨业宁波金和格林美新乡天力振华新材料湖南瑞翔天津巴莫其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心（2）资本投入较轻，能以自建等方式迅速切入三元材料，甚至进一步直接获取贵金属资源。动力电池行业技术壁垒高，资产较重，电池企业普遍资金实力雄厚。目前电池单位GWh投资约为5亿元，假设正极材料都为NCM523产线，1kWh电池约需要正极材料1.74kg，可推算出正极材料单位GWh投资额约为1亿元，仅为动力电池产线五分之一，同时扩产周期普遍在6-9个月左右，产能释放速度较快。表 7：部分企业电池、正极材料产线投资情况类型时间企业产线 2017年3月国轩高科 3GWh32131圆柱电池 2016年11月国轩高科 6亿Ah高比能动力锂电池动力电池 2016年11月国轩高科 3亿Ah高比能动力锂电池 2016年11月国轩高科 3亿Ah高比能动力锂电池 2016年10月亿纬锂能 3.5GWh21700圆柱锂离子电池 2017年7月当升科技 18000吨高镍多元材料生产线 2015年5月当升科技 2000吨新型动力锂电池正极材料正极材料 2016年7月当升科技 4000吨新型动力锂电池正极材料 2016年12月厦门钨业 20000吨高镍三元材料 2014年3月杉杉股份 15000吨正极材料（钴酸锂、三元）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心投资额（亿） 20 11.58 6.11 6.04 20 11.60 1.05 2.42 16.5 3.62 折合成GWh 单位投资（亿元） 3 6.67 2.22 5.22 1.11 5.50 0.96 6.29 3.5 5.71 12.33 0.94 1.15 0.91 2.3 1.05 13.70 1.20 8.62 0.42 地点庐江合肥青岛南京湖北金泉江苏海门江苏海门江苏海门宁德湖南长沙综上理由所述，目前CATL、比亚迪、国轩高科等动力电池龙头企业已经开始向上布局三元前驱体及正极材料业务，预计电池企业向上游延控制成本。 2017年8月，国轩高科发布公告拟与中冶集团、比亚迪、唐山曹妃甸发展投资集团签署股东协议共同设立合资公司，注册资本93684万元，布局三元前驱体，其中中国中冶股权比例51%、国轩高科30%、比亚迪10%、唐山曹妃甸发展9%，合资公司成立后将建设三元正极材料前驱体项目。其中一期项目设计生产NCM523三元材料前驱体4.8万吨和NCM622三元材料前驱体4万吨，可根据市场情况灵活调整两种型号的产品产量，项目二期将增加一条同等处理能力的生产线。在同等条件下，各股东对合资公司的主产品享有优先购买权，两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例。识别风险，发现价值中冶集团隶属于中国五矿集团有限公司，是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，公司在巴布内新几内亚有巴新瑞木镍钴项目。公司最终控股67.02% 12 / 32 请务必阅读末页的免责声明
14.识别风险，发现价值行业深度新能源汽车子公司瑞木镍钴于2005年与巴布亚新几内亚的三家公司合作开发经营瑞木镍钴项目，瑞木镍钴拥有该矿85%的权益。巴新瑞木钴镍项目所在的矿山红土镍矿总资源量（JORC 标准）达1.432亿吨，镍平均品位1.01%，钴平均品位 0.10%。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍31000吨/年，钴3000吨/年。电池巨头CATL于2015年收购广东邦普循环科技有限公司，并指定邦普供应前驱体。湖南邦普是邦普集团的循环基地，是目前国内最大的废旧锂电池资源化回收处理和高端电池材料生产的国家级高新技术企业，年回收处理废旧电池总量超过 6000吨。CATL更直接从上游获取钴矿产品，2016年10月与矿业巨头嘉能可与CATL 达成协议，四年内嘉能可向CATL供货2万吨钴产品。 2.2 资源企业：中游延伸拓展市场渠道上游资源企业掌握锂钴资源，在新能源汽车产业链高速发展过程中拥有主导权，然而周期属性决定盈利水平受价格因素影响很大，为了获得业绩持续性增长，资源企业开始向中游延展前驱体行业，利用资源优势进军正极材料新兴成长行业。减少价格波动性影响，进军成长确定性环节。资源企业受原材料价格影响波动较大。华友钴业的主营业务为钴产品，在金属钴价格维持低水平时，华友钴业钴产品毛利率也维持10%左右的低位。2016年末以来金属钴MB报价持续上升，涨幅一倍以上。而华友钴业钴产品的毛利在2017年上半年上升至38.3%。而受益于新能源汽车的发展，三元正极材料市场的需求将得到确定性增长机会，上游企业进入正极材料领域将缓和钴价格波动带来的盈利水平变化，业绩增长将会更加稳健。图 12：华友钴业钴产品毛利率变化 45% 40% 38.30% 35% 30% 25% 20% 17.68% 15% 13.63% 15.43% 13.68% 10% 11.65% 9.08% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心资源企业通过自建或并购等方式延伸至正极材料，发挥材料成本的规模效应。正极材料营业成本中90%以上来自于原材料，上游企业在成本上能够和正极材料发挥协同性，并能从冶炼的角度提升产品工艺，形成成本优势。华友钴业在原料采选、冶炼领域深耕多年，在刚果（金）有钴、铜矿采选，收购及加工钴、铜矿料的子公司。同时华友钴业有自己的贸易、运输团队，钴产品金属当量产能2017年达到2.4 万吨。华友衢州是公司钴新材料基地，生产三元前驱体所需的硫酸钴等原材料由自身供给，无需向外采购。而格林美主要从事电池回收业务，从废弃的动力电池中回收钴、镍等金属，并和嘉能可有钴矿的贸易合作。上游资源企业在矿石原料上成本 13 / 32 请务必阅读末页的免责声明
15.优势显著，因此在正极材料业务上可以取得更高毛利。行业深度新能源汽车图13：当升科技正极材料成本构成图14：不同企业正极材料业务毛利率水平原材料直接人工制造费用杉杉能源当升科技厦门钨业格林美 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015 2016 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 2016 2017H1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心通过正极材料对接电池厂商，锁定客户保障产销。上游资源企业向下延伸可以进入近千亿级市场规模的正极材料市场，而通过收购正极材料企业可以迅速获取技术优势及客户渠道，直接面向体量庞大的电池厂商，联合电池客户保证自身产销消化。例如，华友钴业第二大股东华友投资拟收购全球正极材料龙头企业天津巴莫 42.02%股权，利用其品牌地位顺利切入国际电池厂商，并积极开拓国内动力电池客户。识别风险，发现价值 2.3 第三方企业：上游合作维持盈利，下游绑定拓展份额随着电池企业和资源企业迅速开拓三元正极及前驱体领域，独立正极行业开始寻求上下游深度合作，以第三方的专业性构筑行业护城河。与上游资源企业相比，第三方正极企业的材料成本处于劣势，因此向上游发展前驱体业务能甚至是获取一定的资源控制权将形成竞争优势，同时面对电池客户，以技术专业性充分把握终端需求。由于第三方正极企业规模较小，内部化上下游环节难度较大。2017上半年，上游企业赣锋锂业、华友钴业净利润约为6.1亿元、6.7亿元，下游电池企业国轩高科、坚瑞沃能净利润分别达到4.5亿元、4.7亿元，而主营正极材料的杉杉能源和当升科技在2017上半年净利分别为2.8亿元、1.8亿元。上游资源型企业和下游电池企业拥有更大资产和利润规模，并且拥有极强专业性，第三方正极企业很难完成自建或并购。第三方正极企业普遍以战略合作或参股等方式进入上下游领域。表 8：上中下游企业营业收入和净利润（百万元） 2017H1营业收入 2017H1净利润 2016营业收入 2016净利润赣锋锂业 1625.26 607.15 2844.12 465.42 华友钴业 3784.48 673.26 4889.39 58.11 格林美 4286.53 285.36 7835.90 299.63 杉杉能源 2112.08 275.20 2508.12 206.07 当升科技 834.88 175.17 1334.55 99.29 国轩高科 2396.79 445.92 4757.93 1032.85 坚瑞沃能 6065.84 470.39 3819.60 429.38 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心杉杉股份自产三元前躯体，与洛阳钼业深度合作获取资源优先使用权。杉杉股请务必阅读末页的免责声明 14 / 32
16.行业深度新能源汽车份宁夏石嘴山二期高镍三元及前驱体项目已开工建设，公司预计在2018年建成投产，自产三元前驱体为三元材料一体化配套以提升三元产品毛利率。 2017年7月，杉杉股份出资18亿元认购洛阳钼业非公开发行股份，用于巴西铌、磷资产收购项目和刚果（金）铜、钴资产收购项目。同时公司与全球第二大钴生产商洛阳钼业签订了《战略合作框架协议》，在洛阳钼业对Tenke进一步扩产的情况下，同等合作条件下洛阳钼业将优先考虑与杉杉股份或其指定关联方共同完成上述扩产，其所出产的钴产品同等条件下优先考虑供应予杉杉股份，有效期至2020年6月30日。洛阳钼业间接持有Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）56%的股权，TFM拥有的 Tenke Fungurume矿区是全球范围内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，长周期、低成本。当升科技澳洲寻矿获取优先使用权，降低原材料成本。当升科技与澳大利亚证券交易所上市公司Clean TeQ Holdings Limited的全资子公司Scandium21 Pty Ltd于 2017年8月30日签署《产品承购协议》。Scandium21将在Syerston项目正式投产后向当升科技持续提供5年该项目出产的硫酸镍、硫酸钴产品用于生产锂电正极材料，且每年供应量占该项目计划产量的约20%，若当升科技未来在Syerston项目上获得不少于 25%的股权，将获得与矿山寿命相同的长期承购资格。Syerston项目是世界上钴品位较高的镍钴矿之一，同时该矿拥有丰富的钪、锰资源，位于澳大利亚悉尼以西，目前已获得资源开发、环境、用水等许可批文。湖南瑞翔与金川集团战略合作，共同组建三元前驱体公司。2015年7月，金川集团和湖南瑞翔新材料达成合作意向，“十三五”期间建设年产高镍三元材料3万吨以上规模，继续扩张产能实现60%以上市场占有率。湖南瑞翔从事锂电池正极材料的研究、开发、生产和销售，60%以上的产品销售到海外，是国内唯一获得3M专利授权的正极企业。而金川集团是中国最大的镍钴生产基地，钴产量全球第三，年生产能力10000吨，镍产量也位居全球第三。合作上游资源，建立对接下游电池厂商的渠道优势。在上游涨价和电池降成本的压力，第三方正极企业寻求矿产资源合作外积极开拓电池客户。动力电池行业已经开始进入洗牌期，电池厂商之间加速分化，绑定优质客户将可以迅速放大产销增速，提升市场份额。因此，第三方正极企业向上游合作布局有助于形成成本优势、维持盈利能力，同时绑定下游电池客户获取市场份额将可获得较大业绩增速。识别风险，发现价值 15 / 32 请务必阅读末页的免责声明
17.图 15：电池-三元正极企业供应关系行业深度新能源汽车数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心三、高镍抢跑，进军龙头 3.1 扩产提速，优质产能结构性短缺 2016年新能源乘用车开始趋势性成长，受益于此三元材料开始大规模扩产，进入企业逐渐增多，包括传统主营钴酸锂、磷酸铁锂企业纷纷转型。据不完全统计， 2016年底国内第三方三元材料产能仅为7万吨，至2017年底达15万吨以上，2018年底将达到近30万吨，而上游的华友钴业、金川科技以及下游的比亚迪、国轩高科都仍在积极布局三元正极材料，预计2018年开始三元正极行业将竞争加剧。考虑产能爬坡及有效产量因素，2016-2017年动力电池厂初步转向三元路线，供需格局维持弱平衡，高镍产品仍供不应求，预计2018年高镍三元优质产能市占率将迅速提升。表 9：中国主要锂电池正极材料企业产能公司总产能 2016年产能（吨）钴酸锂磷酸铁锂三元总产能 2017年产能（吨）钴酸锂磷酸铁锂三元总产能 2018年产能（吨）钴酸锂磷酸铁锂三元杉杉股份 33000 12000 21000 43000 12000 31000 48000 12000 36000 北大先行 17000 10000 5000 17000 10000 5000 2000 17000 10000 5000 2000 厦门钨业 15000 9000 1000 4000 18000 9000 1000 7000 34000 9000 1000 23000 巴莫科技 10000 10000 25000 10000 15000 25000 宁波金和 10000 10000 17000 20000 50000 60000 湖南瑞翔 10000 2000 6000 10000 2000 6000 24000 2000 20000 贝特瑞 7000 7000 23000 20000 3000 35000 20000 15000 当升科技 12000 2000 8000 16000 2000 12000 34000 2000 30000 升华科技 6600 6000 600 23600 20000 3600 23600 20000 3600 长远锂科 8000 8000 15000 15000 25000 25000 数据来源：Wind、公司官网、广发证券发展研究中心注：总产能包含钴酸锂、磷酸铁锂、三元以及锰酸锂。正极材料技术路线和细分领域较多，整体集中度仍然相对分散。目前行业龙头识别风险，发现价值 16 / 32 请务必阅读末页的免责声明
18.行业深度新能源汽车企业厦门钨业、杉杉股份、天津巴莫等仍然以传统钴酸锂业务为重要支撑，新能源汽车市场尤其客车市场超高速增长带动磷酸铁锂电池需求，北大先行、湖南升华等磷酸铁锂材料厂商迅速晋级行业前列，而乘用车上量后正极企业开始转向投建三元产线，长远锂科、当升科技等快速跻身主流正极材料厂商，钴酸锂龙头厦门钨业、湖南杉杉也着力布局三元维持原有市场地位。图16：2016年国内正极材料主流企业产量（吨）图17：2016年国内正极材料产量（吨） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 钴酸锂三元材料磷酸铁锂锰酸锂 37.13% 8.01% 7.83% 7.66% 4.91% 1.15% 1.35% 1.90% 2.18% 2.27% 4.75% 4.44% 3.52% 2.37% 2.84% 2.48% 2.55% 2.65% 厦门钨业湖南杉杉北大先行天津巴莫当升科技长远锂科湖南升华湖南瑞翔青岛乾运德方纳米格林美天津斯特兰振华新材料宁波金和新乡天力中信国安赵县强能其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心目前在三种主要正极材料中，钴酸锂经过长期洗牌，市场集中度最高，已经形成天津巴莫、湖南杉杉、厦门钨业的寡头格局，合计占据钴酸锂半壁江山。CR4从 2015年62%进一步提升至2016年的68%。图18：2015年我国钴酸锂市场份额图19：2016年我国钴酸锂市场份额 3.4% 4.3% 8.2% 7.0% 26.8% 7.7% 8.2% 13.8% 9.6% 11.0% 湖南杉杉北大先行天津巴莫湖南瑞翔厦门钨业盟固利当升科技长远锂科西安物华其他 1.5% 3.3% 2.2% 9.8% 4.5% 4.6% 5.4% 19.4% 19.2% 14.4% 15.7% 厦门钨业天津巴莫湖南杉杉北大先行振华新材料湖南瑞翔当升科技中信国安长远锂科格林美其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心磷酸铁锂经过2014-2015年高速增长，贝特瑞、湖南升华等新兴企业迅速成长为行业龙头企业，而由于2017年以后客车行业增速放缓，市场开始逐步进入存量竞争阶段。2015年和2016年CR4产量分别达到54%、46%，维持在较高水平。由于磷酸铁锂毛利较高，2016年约在30%-40%，进入者仍在不断增加。识别风险，发现价值 17 / 32 请务必阅读末页的免责声明
19.图20：2015年我国磷酸铁锂市场份额 2.2% 4.9% 12.8% 23.0% 8.0% 8.9% 9.2% 10.6% 10.5% 9.9% 比亚迪国轩高科湖南升华北大先行德方纳米天津斯特兰台湾立凯烟台卓能金马能源其他行业深度新能源汽车图21：2016年我国磷酸铁锂市场份额 17.1% 14.1% 3.7% 3.9% 5.0% 7.4% 12.7% 9.7% 8.5% 9.0% 8.8% 比亚迪安达科技贝特瑞北大先行国轩高科湖南升华德方纳米天津斯特兰烟台卓能欧惠新能源其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心三元材料的竞争格局较为松散，2015年和2016年CR4产量占比仅为42%、53%，竞争相对激烈。目前传统钴酸锂企业天津巴莫、厦门钨业等以及磷酸铁锂企业湖南升华等纷纷转向三元材料并加速扩产，市场竞争格局仍有待优化。图22：2015年我国三元材料市场份额图23：2016年国内三元材料市场份额 35.2% 14.8% 10.4% 10.2% 2.3% 3.5% 6.9% 6.1% 6.8% 3.8% 湖南杉杉厦门钨业宁波金和深圳振华当升科技新乡天力天骄科技河南科隆湖南瑞翔其他 31.4% 12.5% 11.0% 9.9% 2.3% 8.8% 2.6% 6.3% 6.4% 3.3% 5.6% 长远锂科当升科技湖南杉杉厦门钨业宁波金和格林美新乡天力振华新材料湖南瑞翔天津巴莫其他数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心钴酸锂的市场集中度最高，磷酸铁锂其次，而三元材料竞争格局最为分散。钴酸锂成长高峰已过，毛利率逐渐回归常态，进入成熟期；磷酸铁锂在2014-2016年经历成长高峰，由于新能源客车行业接近天花板，并且三元材料在乘用车上对磷酸铁锂的替代趋势显著，正极材料企业纷纷转向三元材料。识别风险，发现价值 3.2 高镍卡位高端客户，保障产销上量高镍三元技术领先将获取客户粘性。正极材料性能要求主要是首次重放效率90% 以上、容量、高温储存、控制气涨等。目前国内三元材料约70%采用NCM523，约 20%左右采用NCM111，不到10%采用NCM622，而 NCM811和NCA尚未实现大规模商业化应用。随着镍含量提升，研发难度也在加大。随着竞争者的不断加入，同质化产品的毛利将不断走低。NCM111和NCM523较为低端，多数正极企业都能做，竞争者众多，因此毛利较低，而NCM622/811在市场上具有技术领先性，将能获得技术领先的溢价，提高公司毛利水平，优先掌握高镍三元正极技术并能稳定供货的企业将更具竞争力。 18 / 32 请务必阅读末页的免责声明
20.行业深度新能源汽车三元正极企业积极投入研发实现产品升级。2016年，杉杉能源和当升科技正极材料研发投入金额分别为1.4亿元、0.74亿元，占营业收入比重分别为5.46%、5.53%，正处于高研发投入阶段。图 24：研发投入金额及研发投入占营业收入比例（百万元）杉杉能源杉杉能源占比 160 140 4.84% 4.82% 120 100 80 3.43% 60 3.15% 40 20 0 2013 2014 当升科技当升科技占比 5.53% 6% 4.63% 5.46% 5% 4% 3.52% 3% 2% 1% 0% 2015 2016 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心领先正极企业已在积极布局高镍三元正极材料。目前宁波金和、贝特瑞、天津巴莫已经投产高镍三元正极材料产能，率先实现规模化生产，当升科技在江苏海门二期工程第二阶段项目将有产能4000吨，可生产NCM622/811，三期工程合计规划正极材料产能18000吨，可共线生产NCM622/811/NCA，预计2019年投产；杉杉股份宁夏工厂二期在建5000吨NCM811三元前驱体产能及5000吨NCM811三元正极产能，将于2018年初投产。表 10：高镍三元材料布局进度产线产能（吨）类型投产时间地点当升科技二期工程第二阶段三期工程 4000 18000 NCM622、811 NCM622、811、NCA 2017年下半年预计2019年江苏海门江苏海门杉杉股份宁夏工厂二期 5000吨三元前驱体 +5000吨三元材料 NCM811 2018年初宁夏宁波金和高镍三元产线 1200 NCM811、NCA 已投产宁波贝特瑞 3000 15000 NCA NCM811、NCA 已投产 2018年年底深圳常州天津巴莫 5000 NCM811、NCA 已投产成都格林美 6万吨三元前驱体 50000吨NCM & 10000吨NCA NCA 预计2020年荆门数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心国际一流电池企业、正极企业也在布局高镍路线。松下生产的NCA电池供货特斯拉。SKI于2017年8月宣布，首次在韩国开始量产NCM811电池，并用于能量储存系统的电池，在2018年第三季度提供用于电动汽车的电池。住友集团是全球最主要的NCA生产厂家，其唯一用户是松下电池公司，规划至2018年1月NCA月产量将从 2016年的1850吨提升至3550吨。三元企业需要不断推出领先市场的高镍产品获取客户粘性，从而快速提升市场份额。识别风险，发现价值 19 / 32 请务必阅读末页的免责声明
21.行业深度新能源汽车四、钴锂争夺，胜者为王随着三元材料企业推广高镍产品做大做强，矿石资源掌控能力将成为扩张瓶颈。新能源车型持续增长将要求正极企业长时间稳定供货，车厂和电池企业需保证正极企业稳定供货。由于钴矿资源供需相对偏紧，拥有钴矿资源的企业更能保证供货稳定，并会因此有更强的议价能力。表 11：钴矿资源、前躯体产能、正极材料产能对比公司钴金属储量钴矿产能/产量 2017年底三元前驱体三元前躯体对应钴 2017年底三元正极正极材料产能产能金属量材料产能对应钴金属量当升科技 Syerston项目钴金属储量 13.2万吨当升科技每年获取约 1000吨 2688吨 328吨 12000吨 1465吨杉杉股份 Tenke矿钴经济储量51万吨 Tenke矿2017年预计产量1.8万吨 5000吨 611吨 31000吨 3785吨湖南瑞翔金川集团钴金属保有资源量13万吨金川集团产能10000吨湖南瑞翔10000吨金川集团10000吨 2442吨 10000吨 1221吨华友钴业钴金属量7.04万吨 2018年产能4100吨 20000吨 2442吨天津巴莫25000吨 3052吨数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心注：三元前躯体、正极材料钴金属量按NCM523计算（1）当升科技：Scandium21将在Syerston项目正式投产后向当升科技持续提供5年该项目出产的硫酸镍、硫酸钴产品用于生产锂电正极材料，且每年供应量占该项目计划产量的约20%，若当升科技未来在Syerston项目上获得不少于25%的股权，将获得与矿山寿命相同的长期承购资格。当升科技锁定的钴矿资源Syerston矿床位于新南威尔士州的中部，距离悉尼西北偏西方向大约 350公里。该项目的含钴金属储量约为13.2万吨，每年预计能大约开采钴矿5000吨，当升科技约能每年获取1000吨钴金属量的钴矿资源。当升科技现有多元前驱体产能2688吨，到2017年底三元正极产能约12000吨，钴酸锂产能2000 吨，同时当升三期18000吨三元正极材料产能在建。图 25：Syerston 项目地理位置识别风险，发现价值数据来源：Clean TEQ、广发证券发展研究中心杉杉股份：在洛阳钼业对Tenke进一步扩产的情况下，同等合作条件下洛阳钼业 20 / 32 请务必阅读末页的免责声明
22.识别风险，发现价值行业深度新能源汽车将优先考虑与杉杉股份或其指定关联方共同完成上述扩产，其所出产的钴产品同等条件下优先考虑供应予杉杉股份，有效期至2020年6月30日。 Tenke Fungurume矿铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一，位于刚果（金），已探明的钴经济储量为51万吨。此外，该矿区探明和控制的钴资源量（不包括经济储量）为132.2 万吨。Tenke矿2017年预算钴金属产量为1.8万吨。杉杉股份现有5000吨NCA前驱体产能在建，预计2018年初投产。到2017年末正极材料产能43000吨，主要生产钴酸锂和三元材料，另外有5000吨NCA正极材料产能在建。表 12：2015 年末 Tenke Fungurume 矿区经济储量储量类型矿石量（万吨）品位(%) 铜储量（万吨）品位(%) 钴储量（万吨）证实的 5709.6 3.4 196.8 0.4 22 概略的（已开采） 4507.5 1.3 59 0.3 14 概略的 4219.1 2.8 120.1 0.4 15 合计 14436.2 2.6 376 0.4 51 数据来源：Lunding Mining、广发证券发展研究中心湖南瑞翔：2016年8月，金川集团全资控股子公司控股的兰州金川新材料科技股份有限公司与湖南瑞翔在甘肃兰州共同出资设立兰州金通储能动力新材料有限公司，整体规划在2025年形成三元镍钴锰前驱体产能10万吨。金川集团现持有金通储能 63.25%股权，湖南瑞翔现持有36.75%股权。2015年7月，金川集团和湖南瑞翔签署战略合作协议，“十三五”期间，建设年产高镍三元材料3万吨以上规模。金川集团自产钴矿主要来源于如瓦西铜钴矿、穆松尼铜钴矿、甘肃省金昌市白家嘴子矿区镍铜矿公司，累计探明钴金属保有资源量13万吨。截至2015年3月末，金川集团钴产品产能为1万吨。2016年底，金川集团三元前驱体产能达到1万吨。而湖南瑞翔目前有正极材料1万吨。表 13：金通储能前驱体产品方案起始年限产品名称产能（万吨/年）三元前躯体累积产能（万吨/年） 2018年 NCM523 3 3 NCM523 3 2019年 6 NCM622 3 NCM523 3 2025年 NCM622 3 10 NCM811 4 数据来源：金通储能100kt/a三元前驱体项目环境影响报告书、广发证券发展研究中心华友钴业：华友钴业主要从事钴、铜有色金属采、选、冶及钴新材料产品的深加工与销售。2014年公司在动力电池正极前驱体领域进行多种材料开发和客户认证， 2016年底具有年产 20000 吨三元前驱体产能。2017年8月发布公告拟收购天津巴莫 42.02%股权。华友钴业持有72%股权的子公司MIKAS在刚果（金）上加丹加区拥有 KAMBOVE尾矿，钴金属量1.48万吨，以及 SHONKOLE 矿，钴金属量0.15万吨。 2016年12月，华友钴业非公开发行A股股票收购及开发PE527铜钴矿项目，含钴金 21 / 32 请务必阅读末页的免责声明
23.行业深度新能源汽车属5.41万吨，建成后钴年产能3100吨，预计2018年投产，加上其原有钴矿产能，华友钴业产能将超过4100吨。华友钴业现有2万吨三元前驱体产能，天津巴莫到2017 年形成25000吨正极材料产能。表 14：华友钴业现有钴矿资源子公司钴矿含钴金属（万吨） MIKAS KAMBOVE 1.48 MIKAS SHONKOLE 0.15 CDM PE527 5.41 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心有效期限 2019年1月8日 2043年10月4日 2024年4月3日地点刚果（金）加丹加省卢本巴希市附近刚果（金）上加丹加区 4.1 历史复盘：原料涨价推动盈利能力改善钴酸锂产品一般采用公式定价，公式价格为“MB金属钴报价*2.20462*0.6+加工费”（2.20462为磅与公斤之间的转换系数，0.6为钴酸锂中钴金属的含量）。三元材料定价公式类似，即“金属钴报价*三元材料中钴金属含量+加工费”。钴酸锂中的钴含量约为60.2%，NCM111/523/622/811中钴含量分别为21.3%、12.2%、12%、 6%。图26：正极材料含钴量及其占比 1.2 1.122 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 钴酸锂需钴量（kg/kWh）钴含量 0.392 NCM111 0.220 NCM523 0.221 NCM622 0.098 NCM811 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0.149 10% 0% NCA 数据来源：CNKI、广发证券发展研究中心正极材料定价与钴价挂钩，原材料涨价顺利传导。2017年一季度钴价暴涨，钴酸锂因为钴含量占比最高达6成以上，因此涨价幅度最高，由20万元/吨快速上涨至 40万元/吨，而三元材料价格增幅明显，从2016年四季度的14.8万元/吨增长至20万元/吨。识别风险，发现价值 22 / 32 请务必阅读末页的免责声明
24.图 27：我国正极材料价格走势（万元/吨）行业深度新能源汽车钴酸锂三元材料磷酸铁锂锰酸锂 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 数据来源：B3、广发证券发展研究中心定价模式透明，库存受益推动盈利改善。历史来看，上一轮钴价暴涨拉动当升科技毛利率从约8%至14%，加工费相对透明，低价库存贡献盈利提升，而钴价暴跌之后，由于同业竞争加剧带来的加工费压力和原材料跌价带来的库存损失，当升科技毛利率至2014年跌至6%，直至2015年底以及2016年底碳酸锂和钴价格暴涨再次拉动毛利率近18%，突破历史高位。图 28：当升科技、湖南杉杉正极材料毛利率与净利率当升科技毛利率当升科技净利率湖南杉杉毛利率湖南杉杉净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 -5% -10% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心正极材料的发展历程主要分为三个阶段——2005-2012年3C产品需求释放带动钴酸锂快速发展；2014-2016年随着新能源汽车，尤其客车的高速增长，磷酸铁锂需求激增；2017年之后新能源乘用车成长性将推动三元材料高增长。识别风险，发现价值 23 / 32 请务必阅读末页的免责声明
25.图29：2007年全球锂电正极材料销售量占比 2% 5% 3% 7% 83% 钴酸锂多元材料锰酸锂磷酸亚铁锂其他正极材料行业深度新能源汽车图30：2011-2016年我国正极材料生产结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 钴酸锂三元材料磷酸铁锂锰酸锂 2011 2012 2013 2014 2015 2016 数据来源：IIT、广发证券发展研究中心数据来源：中国有色金属业协会、广发证券发展研究中心 2005-2012年，在3C产品的带动下钴酸锂正极迎来高速增长。钴酸锂电池是最早实现商品化的锂电池，具有工作电压高、充放电电压平稳的优势，并且有能量密度高、轻便等优点，性能优越。钴酸锂正极广泛应用于3C类小型消费电池。 2006 年开始，消费电池需求井喷拉动钴价格大幅上涨，MB钴（低级）报价从2006年初的 12.6美元/磅一路上升至2008年3月的48.63美元/磅，随后钴价迅速下跌，于2008年底下降至13美元/磅，随后又迎来小幅上涨，2010年4月上升至21.75美元/磅。之后直到2016年钴价进入缓慢的下行通道，直至2017年初钴价重新上扬。图 31：MB 钴价格走势识别风险，发现价值价格:MB自由市场:仓库交货:钴(低级) 价格:MB自由市场:仓库交货:钴(高级) 60 50 40 30 20 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心杉杉股份和当升科技是国内较早开始钴酸锂业务的正极材料企业。 2006 年 -2010年，受益于钴价上升周期，湖南杉杉和当升科技的利润率处于高位，利用原料库存可获得超额收益，盈利能力大幅改善。当升科技在2010年至2015年期间，出口钴酸锂销售额占公司总销售额比重较大，由于MB金属钴价呈下行趋势，公司以公式定价的产品售价随之大幅下降，而原料受成本支撑影响价格降幅并不能完全随着MB钴金属报价而同步降低，因此原料价格降幅低于产品销售价格降幅，公司出口产品的毛利率出现大幅降低而使得公司整体的产品销售利润受到较大影响。另一方面，竞争加剧也使产品利润受到影响。 2011-2014年随着进入者增多，市场竞争加剧，钴价下行致使正极企业的盈利空间大幅缩水。钴酸锂产品竞争日趋激烈，传统手机市场由于受到苹果等智能手机请务必阅读末页的免责声明 24 / 32
26.行业深度新能源汽车热门品牌的冲击，而新的竞争对手也在加大进入锂电池正极材料的力度，钴酸锂产量大于需求量，导致毛利进一步下降。2012年全国共有正极材料企业200余家，其中上规模的近50家，竞争者众多。图32：2011年以来全球钴酸锂产量大于需求（吨）产量需求 80000 产量yoy 需求yoy 70% 70000 60% 60000 50% 50000 40% 40000 30% 30000 20% 20000 10% 10000 0% 0 -10% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图33：正极材料行业投资额（亿元） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2008 2009 2010 2011 2012 数据来源：EVTank、B3、广发证券发展研究中心数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心 2014-2015年新能源客车实现高速成长，带动磷酸铁锂材料迅速成长。由于磷酸铁锂具有安全性优异的特点，循环寿命超过2000次，并且高温性能好；同时，磷酸铁锂电池不含稀有金属和贵金属，原材料可得性高，成本低。而客车要求安全性高循环次数长的特点与磷酸铁锂的性质相符合。因此，磷酸铁锂作为动力电池因为其出色的安全性广泛应用于客车。但是，磷酸铁锂材料的实际容量已接近理论容量，改造空间有限，发展趋于同质化。 2017年开始受益于新能源乘用车发展速度加快，以高能量密度为优势的三元材料需求大幅提升，金属钴价格在2016年末以来迅速上涨，同时碳酸锂也在2017年内调涨，原材料上涨再度提升了正极材料的盈利水平，因此资源价格上涨而非需求井喷是推动正极材料盈利能力提升的核心因素。 4.2 钴：嘉能可的阳谋寡头垄断格局下，全球钴供给得到有效控制。钴属于稀有小金属，在全球分布极为不平衡。据USGS测算，2016年全球钴储量约700万吨，刚果（金）拥有48.57% 的钴储量，中国储量仅占全球1.14%。同时钴的生产高度集中于嘉能可、淡水河谷等国际巨头，为明显的寡头垄断格局。2016年全球前10大钴生产商的产量占比高达 69%，仅嘉能可一家就占比23%。寡头垄断下，嘉能可因其对供应量的有效控制而在全球钴市拥有较强议价能力。识别风险，发现价值 25 / 32 请务必阅读末页的免责声明
27.图34：2016年全球钴储量分布 3.57% 3.86% 3.86% 7.14% 1.14% 0.91% 0.30% 14.29% 48.57% 16.36% 刚果(金) 其他地区澳大利亚古巴赞比亚加拿大俄罗斯中国新喀里多尼亚美国行业深度新能源汽车图35：2016年全球钴生产商产量分布 23% 31% 3% 3% 4% 4% 13% 6% 5% 5% 3% 嘉能可 Freeport 欧亚资源 Sherritt International 诺里尔斯克镍业淡水河谷金川集团诺里尔斯克镍业日本住友矿业中国中铁其他数据来源：USGS、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、USGS、广发证券发展研究中心它山之石1：铁矿石的寡头垄断。借鉴国际铁矿石行业的发展历程，在经过大规模兼并与收购之后，最终形成了澳大利亚必和必拓公司、澳大利亚力拓集团和巴西淡水河谷公司天下三分的格局，一度合计掌控世界铁矿石70%以上的海运量，在铁矿石资源相对充分的背景下形成具有极强定价能力的实质垄断同盟关系，保障铁矿石价格的长期稳定性。图 36：铁矿石“三巨头” 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心三巨头的实质垄断联盟关系具有较强的国际铁矿石议价权。钢铁市场遭遇寒流让2002年后一路上涨的铁矿石价格急转直下。立志在2009年度国际铁矿石谈判中打个翻身仗的中钢协和各钢企纷纷表态，铁矿石价格应该降价。却被三大铁矿石巨头触碰底线，谈判暂陷僵局，致使买不到三巨头的现货矿。矿石集团垄断能力可见一斑。类似于三大铁矿石企业，嘉能可未来很可能和其他寡头一些形成价格联盟垄断机制，在钴资源非常充分的情况下依然保持着价格垄断，保证钴资源价格长期稳定。识别风险，发现价值 26 / 32 请务必阅读末页的免责声明
28.识别风险，发现价值图 37：国内螺纹钢及进口铁矿石价格走势行业深度新能源汽车国内螺纹钢价格（元/吨） 6000 车板价:青岛港:巴西:粉矿:64.5%（元/湿吨） 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008-06 2009-10 2011-02 2012-07 2013-11 2015-04 2016-08 2017-12 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心它山之石2：类比铟锌历史价格关系，铜价上涨无碍钴价上行。锌铟与铜钴资源类似都是刚性伴生，通过分析铟和锌历史价格走势的关系可以看出，在2011年之前铟锌价格基本同步，铟总体需求稳定的情况下，铟价并未随着供给的增加而下跌，直至2011年随着新增需求（液晶显示屏ITO靶材）出现了一轮暴涨，但因同期锌价低迷，锌企业大规模抛售铟以弥补主业锌的亏损，从而造成后期铟价下跌，2013年 -2014年底由于泛亚有色交易所的收储造成上涨最终因资金链断裂而崩盘（铟终端需求未能持续增长）。由此可见铟作为锌的伴生金属，在锌价上涨周期中并不会随着供给增加而下跌，只有在锌价长期低迷造成生产企业盈利大幅下降时才会被大量抛售跌价。图 38：铟、锌历史价格及锌产量锌月度产量（万吨） 60 铟价格（元/10kg）锌价格（元/吨） 70000 50 60000 50000 40 40000 30 30000 20 20000 10 10000 0 0 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心借鉴铟、锌之间的历史生产供应关系，基本金属（铜、锌）受自身供需周期影响，在价格走强时，寡头企业可调节刚性伴生小金属（钴、铟）供给，但当基本金属（铜、锌）盈利减弱，在没有新兴市场需求释放环境下，小金属则承受抛售压力，而金属钴价格在新能源汽车带动三元电池新增需求背景下，不会受到铜矿新增供给 27 / 32 请务必阅读末页的免责声明
29.行业深度新能源汽车冲击。钴资源未来中下游需求长期旺盛，持续增长空间前景广阔，并且作为在终端应用中成本占比很低的品种，其价格具备较大上涨空间，且不会因为铜价上涨带动钴伴生新增供给问题对价格造成较大压力。图 39：铜、钴历史价格及铜产量铜月产量（万吨）铜价（元/吨）钴价（元/100kg） 90 100000 80 90000 70 80000 60 70000 50 60000 50000 40 40000 30 30000 20 20000 10 10000 0 0 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 4.3 锂：盐湖提锂的危与机复盘从2005-2017年碳酸锂价格的走势可以看出，碳酸锂在这13年中，共出现了两次上涨行情，第一次是在2007-2008年，第二次是在2015-2017年。下面我们会仔细梳理这两次价格上涨行情的来龙去脉。图 40：2005-2017 年碳酸锂价格走势（元/吨） 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 第一波行情碳酸锂价格（元/吨）第二波行情 2017-05-27 2016-08-31 2015-12-04 2015-03-17 2014-06-23 2013-09-22 2012-12-28 2012-04-12 2011-07-21 2010-09-13 2009-06-17 2007/6/20 2005/1/1 数据来源：亚洲金属网、广发证券发展研究中心碳酸锂两次价格的上涨都源自于下游锂电池需求量的大幅上扬，使得碳酸锂的需求量大幅上升，在短时间内碳酸锂供给很难得到补足，供需矛盾激化引发碳酸锂价格上行。 2005-2006年：碳酸锂供需维持平衡，价格走势平稳。识别风险，发现价值 2007-2008年：2007年之后，苹果和谷歌引领的手机智能化潮流掀起了手机领请务必阅读末页的免责声明 28 / 32
30.图 41：全球锂资源分布图行业深度新能源汽车域的变革，由于智能手机电池容量相较于功能机更大，碳酸锂需求量提高，同时由于全球最大的两家碳酸锂生产企业SQM和FMC对市场具有主导作用，高定价权推动碳酸锂价格上升。2008年后，全球金融危机来袭，在经济下行的大背景下，碳酸锂价格开始下行。 2015-2017年：2015年国内新能源汽车尤其大巴车销量迅速拉伸，在中美欧等国家和地区政策支持下全球新能源汽车销量再创新高，对碳酸锂的需求量大幅提高，同时上游资源瓶颈尚存，加工产能相对集中，全球碳酸锂加工厂商受限于上游原材料不足和产能不足，导致碳酸锂价格继续上升。全球锂资源储量充足，静态储采比可达80年。据美国地质调查局2015年发布的数据显示，全球已探明的锂资源储量约为3950万吨，其中，玻利维亚的锂资源最多，达到900万吨，其次为智利，阿根廷、美国和中国，依次有750万吨、650万吨、550 万吨和540万吨的锂资源储量，以上储量共占据了全球锂资源总储量的75%左右，锂资源分布较为集中。按照年消费量50万吨计算，全球静态锂资源储量可满足近80年的需求。数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心锂资源存在形式以锂矿石和盐湖卤水为主。全球盐湖卤水中的锂资源占全球已探明储量的80%，主要分布玻利维亚、智利、阿根廷、中国以及美国，而锂矿石的锂资源含量仅占到全球已探明储量的20%，主要集中在澳大利亚、加拿大、中国等国家。就我国而言，我国已探明的锂资源储量为540万吨，占全球总探明储量的13%，但其中盐湖资源约占总储量的85%左右，矿石资源仅占15%左右。我国的盐湖资源主要集中在青海、西藏两地区，青海的盐湖锂资源主要集中分布在察尔汗盐湖和台吉乃尔盐湖，后者储量达到50万吨。西藏的扎布耶盐湖是全球第三大百吨级盐湖，其具有全球镁锂比最低的优质盐湖。但我国由于盐湖提锂技术不够成熟，目前仍以矿石提锂为主。识别风险，发现价值 29 / 32 请务必阅读末页的免责声明
31.行业深度新能源汽车表 15：矿石提锂和盐湖提锂主要技术比较技术路线主要方法优点缺点硫酸法碳酸锂收率较高，工艺简单，可处理低锂矿石硫酸和纯碱消耗量大，成本较高矿石提锂锂辉石与硫酸盐混合烧结法碳酸锂收率较高氯化焙烧流程简单，不消耗贵重试剂流程长，工艺耗能高 LiCl 收集较难，炉气腐蚀性强，试剂用量大石灰石焙烧实用性普遍，试剂易获取蒸发能耗大，锂回收率较低，设备维护困难沉淀法工艺简单，成本较低，适宜从低镁锂比的卤水中提取氯化锂镁锂比较大时用碱量过大和锂盐损失严重溶剂萃取法适于处理高镁锂比的卤水中提取氯化锂工艺流程长，产品单一，设备腐蚀问题严重离子交换吸附法工艺简单，回收率高，选择性好，对环境无污染不适合工业生产煅烧浸取法盐湖提锂工艺简单中间体分解完全较困难，反应腐蚀性较大，需要蒸发较大的水量，工艺耗能较高电渗析法可循环利用成本高、不易工业化碳化法易于实现工业化，生产成本低，产品质量好对盐湖要求高、需要低镁锂比，二氧化碳源至约这种方法的发展盐析法收率高、成本低工艺过程要在封闭的条件下进行，设备腐蚀严重，锂的总回收率低。数据来源：CNKI，广发证券发展研究中心盐湖扩产之危，与产能投放不及预期之机并存。在2017年碳酸锂价格持续高涨与盐湖提锂技术逐渐取得突破的背景下，国内外主要盐湖提锂企业大多制定了扩产计划。按照主流盐湖提锂企业的产能规划，预计到2020年，全球将有20万吨新增盐湖锂产能投产。不过由于生产基地建成周期较长和国内加严的环保考核等原因，按照各企业规划，2018年全球主流盐湖提锂企业将仅有2.5万吨盐湖提锂产能计划投产，直至2019年或2020年，盐湖碳酸锂产能才有望进入到规模化投产阶段。盐湖开采条件受制于镁锂比，全球大量盐湖未被利用。天然卤水作为一种重要的锂资源，目前主要集中在南美洲安第斯山脉中部高原地区的盐湖群、中国青藏高原的盐湖群和美国的一些盐湖中。由于盐湖中存在的镁离子对锂的分离提取工艺影响较大，卤水中Mg/Li值是卤水提取工艺难易程度的重要指标。目前，已实现大规模工业化开采的有美国的银峰盐湖、智利的阿塔卡玛盐湖和阿根廷的布勒姆尔托盐湖，均具有较低的镁锂比，此外，锂含量和气候环境也影响盐湖提锂的开展。比如中国西藏的扎布耶盐湖，具有极低的镁锂比，锂资源含量很高，但受制于交通、气候、电力设施等恶劣的开采条件，亦未被大规模开发利用。表 16：国内外主要盐湖提锂企业扩产计划盐湖企业控制盐湖当前产能雅宝 Atacama， SilverPeak 3.3 万吨 Orocobre Salar de Olaroz 1.18 万吨 SQM 藏格控股 Atacama 察尔汗盐湖 4.8 吨当前未生产扩产计划 2-2.4 万吨 1.75 万吨 6.5 万吨 2 万吨规划产能投产时间备注 2020 年预计 2020 年之前建成生产基地 2019 年规划扩建 1.75 万吨的碳酸锂项目，预计 2019 年正式投产。 2018 年 1.5 万吨， 2019 年 5 万吨 Salar de Carmen 增加碳酸锂 15000 吨于 2018 年底竣工试生产；阿根廷新锂场设计产能为 50000 吨碳酸锂/年，计划 2019 年开始释放产能。 2019 年已经购买技术预计打造，预计 19 年初建成（18 个月）识别风险，发现价值 30 / 32 请务必阅读末页的免责声明
32.行业深度新能源汽车大华化工大柴旦盐湖 5000 吨 4500 吨 2019 年一期项目包含 4500 吨碳酸锂，预计 19 年投产锦泰锂业巴仑马海矿 5000 吨 1 万吨 2018 年底 17 年初启动扩产计划，预计 18 年底投产蓝科锂业察尔汗盐湖 1 万吨 3 万吨 2019 年预计 3 万吨电解锂 19 年开始释放投产分两期扩产。18 年第一期扩产 1 万吨，预计随着后锂资源公司东台盐湖 0 2 万吨 2018 年 1 万吨续产能扩张计划逐步实施，有望实现稳定供应五矿盐湖一里坪盐湖完成首批生产 3-5 万吨不确定总建设规模 3-5 万吨，前期规模 1 万吨。中信国安西台盐湖 5000 吨 1-2 万吨不确定预期增量约 1 万吨，技术不成熟，存在不确定数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心值得注意的是，在2013年市场也曾有过对国内盐湖提锂产能陆续投放、中国碳酸锂供给过剩的担忧。然而据Wind资讯统计，我国碳酸锂产量仅从2013年3.8万吨增长至2014年的4.07万吨，再到2015年的4.2万吨，并未出现此前市场担忧的产能大规模释放状况。综合以上因素，我们推断2018年碳酸锂供给端仍将保持稳定增长，较难出现明显上量，而未来盐湖提锂产能的实际释放效果仍有待观察。五、看好资源-正极一体化模式，关注高镍化进程中期来看，正极材料厂商快速推广NCM622/811甚至更高镍产品将能快速获取客户粘性，有望跻身行业第一梯队；而长期来看，与资源企业深度绑定甚至通过外延（被）并购或内生自产实现一体化整合，则兼具进一步成长为三元材料龙头潜质，短期而言，钴锂价格持续上行将助推三元材料价格上涨，新能源汽车市场仍将趋势性成长，预计2018年三元材料行业将价量齐升推动盈利改善。因此我们看好资源正极纵向一体化模式，并关注企业高镍化进展，建议关注上游钴锂相关标的，尤其具备下游延伸潜力标的华友钴业（二股东收购天津巴莫）（有色组覆盖）。六、风险提示新能源汽车销量不达预期；金属钴和碳酸锂跌价超预期；高镍产品进度不及预期；行业新进入者增多。识别风险，发现价值 31 / 32 请务必阅读末页的免责声明
33.行业深度新能源汽车广发电力设备与新能源研究小组 Table_Research 陈子坤：首席分析师，10 年相关产业协会和证券从业经验。2016 年新财富电力设备新能源行业入围，2015 年新财富环保行业第一名， 2013 年、2014 年新财富有色金属行业第一名，2013 年加入广发证券发展研究中心。广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndustry 买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 T联a系ble我_们Address 广州市地址广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 邮政编码 510620 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线深圳市深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 518000 北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 100045 上海市上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 200120 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值 32 / 32 请务必阅读末页的免责声明
34.Start Your Finance 起点财经，网罗天下报告