棉纺行业深度报告：棉纺行业景气上行，产业转移打开增长新空间

2020-02-27 255浏览

1.行业及产业纺织服装 / 2018 年 07 月 31 日行棉纺行业景气上行，产业转移打开增长新空间业研究行看好 ——棉纺行业深度报告业深度相关研究本期投资提示： "纺织服装行业周报 20180730 -纺织制造行业格局向好，优质龙头配置价值凸  棉纺行业复苏明显，景气度回升，量价齐升的情况下，行业集中度进一步提升。1）显" 2018 年 7 月 30 日价的角度：欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球 100 万吨 "人民币贬值增强出口竞争力，棉纺龙头需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升；2）量的角度：国内制造证企业真正受益 -人民币贬值对纺织服装券出口企业影响点评" 2018 年 7 月 26 日研究报告证券分析师王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 联系人唐宋媛 (8621)23297818×7417 tangsy@swsresearch.com 成本不断攀升，纺织龙头企业从 13 年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅 5 年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的 1/3 以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发；3）利的角度：棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩。  供需结构决定棉价走势，未来棉价短期承压，长期温和上涨。1）全球棉花供需三足鼎立：印度是棉花第一生产大国，中国是棉花第一消费大国，美国是棉花第一出口大国。2）棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上。明年全球棉花消费同比增长 3%-4%，但因为天气原因，产量略紧张，有近 100 万吨缺口。2）本轮棉花行情类似 2011 年棉花行情。今年和 2011 年棉花行情均由棉花缺口预期推动，而 2010-2011 年间，棉花库销比更低，同时大宗商品景气度较强，棉价上行基础更夯实。3）贸易战对于棉价抑制影响有限。短期来看，加征关税的措施立即影响产品的价格以及之后的订单，从而抑制棉花价格。中长期来看，贸易战实则利多棉花价格，加征美棉关税提升棉花进口成本，同时间接抬升其他国家进口棉价。  纺织龙头积极布局越南，产能释放推动“量”的增长。1）越南成本优势明显，推动纺织产业逐步迁徙。国内环保政策趋严，制造成本不断提升，产能清出接近尾声，龙头企业率先布局越南，海外产能持续快速增长，先发优势明显。2）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头，17 年海外业务占比达 44%，近两年越南产能复合增速超 20%。3）鲁泰 A：公司是国内色织龙头企业，17 年海外业务收入占比达六成，东南亚布局持续完善，重点加大越南投资。4）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，17 年海外业务收入占比超七成，越南产能占公司总产能近 1/3。5）健盛集团：公司是国内袜业龙头，17 年海外业务收入占比高达 82%。越南产能已占总产能的 35%，预计 18 年越南产能同比增长超 25%。  人民币贬值增加汇兑收益，叠加棉价上行下低成本优势，企业利润上升明显。 1）人民币持续贬值利好出口，外币资产产生大量汇兑收益。18Q2 人民币持续贬值且有不断加速的势头，增强了纺织出口竞争力，同时外币资产占比较大的纺织龙头产生更多汇兑收益，弥补了一季度由于人民币升值产生的汇兑损失。2）棉价上行带来价格剪刀差，棉纺企业盈利改善。一般棉纺企业棉花库存备货在 3-6 个月，当纺织品价格随棉价上行时，企业仍使用低价储备棉，毛利空间增大；3）高利润率的越南产能不断扩张，带动企业整体利润率提升。受益于越南税收以及贸易环境等优惠，越南工厂净利率远高于国内，在越南产能持续扩张的情况下，越南工厂产量占比快速提升使得成本增长速度大幅低于收入增长，利润率则进一步走高。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1  我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。纺织龙头公司估值低，业绩增长确定性强，建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司：1）百隆东方（海外营收占比近半壁江山，目前国内外产能 1：1，越南产能持续释放推动公司业绩上行，18 年 PE 仅 14 倍）；2）鲁泰 A(国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，18 年 PE 仅 11 倍）；3)申洲国际（国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入占比超七成，越南产能占比近 1/3，18 年 PE 为 27 倍；4）健盛集团（越南产能占总产能 35%，海外收入占比 82%，俏尔婷婷并表进一步增厚公司业绩，18 年 PE 仅 16 倍）。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
2.每日免费获取报告 1、每日微信群内分享5+最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、每月汇总500+份当月重磅报告（增值服务）扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。
3.行业深度投资案件结论和投资建议我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头企业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。投资建议：建议关注受益棉价上行的优质棉纺公司 1）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头企业，海外营收占比近半，目前国内外产能 1： 1，越南产能将持续释放推动公司业绩上行，预计公司未来产能将实现双位数增长； 2）鲁泰 A：公司是国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，未来将持续加强越南产能的建设； 3）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入达 133 亿元，占比超七成，越南产能占公司总产能近 1/3，在越产能持续释放推动业绩快速增长； 4）健盛集团：公司是国内袜业龙头，收购俏尔婷婷（无缝内衣龙头）进一步增厚公司业绩，越南产能占总产能约 35%，预计 18 年越南产能达 1.2 万亿双袜子（+26%）。原因及逻辑 1）价的角度：欧美棉纺需求复苏订单旺盛，而棉花供给不足导致未来全球 100 万吨需求缺口，促使棉价长期上行，带动棉纺产品价格上升； 2）量的角度：国内制造成本不断攀升，纺织龙头企业从 13 年开始逐渐向海外扩张产能，主要向越南等东南亚地区布局，仅 5 年时间，龙头企业海外产能已达到公司总产能的 1/3 以上，未来税收、贸易环境等一些列成本优势促使越南产能持续增长，进一步带动产量的爆发； 3）利的角度：棉价稳步上行，龙头企业成本压力向下游传递顺畅；同时人民币持续贬值利好棉纺出口，同时也增加汇兑收益，进一步改善了企业业绩。有别于大众的认识市场普遍认为贸易战导致纺织品需求下降，从而棉价将再次回落低位。而我们认为，贸易战对棉价抑制影响有限，短期来看，棉价受到明显打压；但是中长期来看，贸易战实则利多棉花价格。 1）中国对美棉加征 25%关税，直接导致美棉进口成本上升。美棉是中国第一大棉花进口品种，份额基本占到 1/3，即使选择从澳大利亚、巴西、印度等其他国家进口，如此大的棉花需求量也一定程度上会抬升这些国家的出口价格。 2）人民币持续贬值，增加棉花进口成本。随着贸易战升级，人民币继续贬值概率大，中国是棉花净进口国，而进口棉花是用美元结算的，人民币贬值则是变相增加了棉花进口成本。同时人民币贬值也利好纺织品以及服装出口，人民币贬值超过 10%基本抵消加征关税影响。并且中国另两大纺织服装出口市场（欧盟、日本）并没有贸易战影响，所以长期来看，贸易战对于需求端的影响是比较有限的。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 31 页简单金融成就梦想
4.行业深度目录 1. 棉纺产业链环节众多，棉花供需中美印三足鼎立...............7 1.1 棉纺产业链较长，棉花占据成本大头 ......................................................7 1.2 全球棉花供需格局：中美印三足鼎立 ......................................................8 1.3 国内棉花供给持续调整，新疆地区“一家独大” ..................................9 2. 库销比决定棉价中期走势，未来棉价温和上涨.................10 2.1 库销比是决定棉价走势的核心因素 ....................................................... 10 2.2 棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上 ............................................... 12 2.3 “缺口论”成主要驱动力，棉价上行类似 2010/2011 年度行情 ... 13 2.4 贸易战影响有限，不改棉价长期上行趋势 .......................................... 14 3. 纺织龙头积极布局海外，产能释放推动“量”的升级 .....15 3.1 中国企业积极布局海外产能，越南已成首选 ....................................... 15 3.2 百隆东方：色纺纱龙头，越南产能持续提升业绩贡献加大 ............... 17 3.3 鲁泰 A：海外产能不断扩张，在越项目稳步推进 ............................... 19 3.4 申洲国际：“扩产+提效”双轮驱动，助力公司业绩腾飞 .................. 22 3.5 健盛集团：袜品出口领军企业，品类扩张+产能释放驱动增长 ........ 25 4 纺织龙头真正受益于量与价的提升，优势不断扩大...........27 4.1 棉价剪刀差+越南高利润率+人民币贬值”，推动企业利润迅速提升27 4.2 纺织行业未来强者恒强，看好龙头企业份额不断提升 ....................... 29 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 31 页简单金融成就梦想
5.行业深度图表目录图 1：棉纺产业链............................................................................................. 7 图 2：普梳纺纱工序.......................................................................................... 7 图 3：棉花配棉指标要求................................................................................... 7 图 4：印度和中国棉花产量较高 ........................................................................ 8 图 5：印度和中国棉花产量合计占比近一半........................................................ 8 图 6：中国是全球第一大棉花消费大国 .............................................................. 9 图 7： 2017 年中国棉花消费量占全球总消费量 1/3 ........................................... 9 图 8：全国棉花种植面积不断减少 ..................................................................... 9 图 9：全国棉花产量呈现缩减趋势 ..................................................................... 9 图 10：新疆棉花种植面积持续上升 ................................................................. 10 图 11：新疆棉花种植面积占比........................................................................ 10 图 12：新疆棉花产量持续上升........................................................................ 10 图 13：新疆棉花产量占比近七成 .................................................................... 10 图 14：影响棉花价格因素 .............................................................................. 11 图 15：全球棉花库销比变化 ........................................................................... 11 图 16：中国棉花库销比变化 ........................................................................... 12 图 17：近年来内外面差价逐渐缩小 ................................................................. 12 图 18：近 20 年全球棉花产量、消费量、期末库存情况.................................... 13 图 19：中国棉花价格指数:328 价格走势 ......................................................... 14 图 20： 18 年来人民币持续贬值 ...................................................................... 15 图 21：制造业迁徙 ........................................................................................ 16 图 22：福东工业区内公司位置........................................................................ 16 图 23：福东工业区内各国家企业数量.............................................................. 17 图 24：福东工业区内行业占比........................................................................ 17 图 25：百隆 2013-2018Q1 营业收入及增速....................................................... 17 图 26：百隆 2013-2018Q1 归母净利润及增速.................................................... 17 图 27：百隆 2013-2017 年海内外收入及增速..................................................... 18 图 28：百隆 2013-2017 年海内外业务收入占比.................................................. 18 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。4 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 31 页简单金融成就梦想
6.行业深度图 29：百隆 2013-2017 年纱线产销量............................................................... 18 图 30：百隆 2018H1 海内外产能分布................................................................ 18 图 31：百隆越南产能不断释放........................................................................ 19 图 32：越南百隆 2015-2017 年营业收入及增速 ................................................. 19 图 33：越南百隆 2015-2017 年净利润及增速 .................................................... 19 图 34：鲁泰 2013-2018Q1 营业收入及增速................................................... 20 图 35：鲁泰 2013-2018Q1 归母净利润及增速 ............................................... 20 图 36：鲁泰收入的地区分布 ........................................................................... 20 图 37：鲁泰在越南的投资进程........................................................................ 22 图 38：申洲营运地区 ..................................................................................... 23 图 39：申洲收入按地区分布 ........................................................................... 23 图 40：申洲海外扩产进程 .............................................................................. 24 图 41：申洲员工海内外分布 ........................................................................... 25 图 42：申洲非流动资产海内外分布 ................................................................. 25 图 43：健盛 2013-2018Q1 营业收入及增速................................................... 26 图 44：健盛 2013-2018Q1 归母净利润及增速 ............................................... 26 图 45：健盛 2014-2017 年境内外收入及增速................................................. 26 图 46：健盛 2017 年境内外收入占比.............................................................. 26 表 1：全球棉花产量、消费、库存情况 .............................................................. 8 表 2： 2010 年与 2018 年棉价上涨一个月内大宗商品表现对比......................... 14 表 3：鲁泰近十年国内扩产项目 ...................................................................... 20 表 4：鲁泰海外产能分布................................................................................. 21 表 5：鲁泰海外扩产进程................................................................................. 21 表 6：申洲越南面料工厂大事记 ...................................................................... 24 表 7：申洲越南成衣工厂大事记 ...................................................................... 25 表 8：健盛 2017 年设计产能分布 ................................................................... 27 表 9：越南相比我国享受更多出口关税优惠 ...................................................... 28 表 10：福东工业区公司投资优惠政策对比 ....................................................... 28 表 11：纺织服装行业出口占比较大的企业业绩弹性测算................................... 28 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。5 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 31 页简单金融成就梦想
7.行业深度表 12：纺织龙头估值表.................................................................................. 29 表 13：纺织服装行业 2018 年估值比较表 ....................................................... 30 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。6 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 31 页简单金融成就梦想
8.行业深度 1. 棉纺产业链环节众多，棉花供需中美印三足鼎立 1.1 棉纺产业链较长，棉花占据成本大头棉纺产业链涉及环节众多，棉花处于产业链上游，占成本近七成。1）棉纺产业链主要包括上游原材料端（天然纤维、化学纤维）、中游织造端（织造、染整辅料、服装制造）和下游品牌端（品牌服饰、家纺）。2）在棉纱生产的成本中，主要包括原材料、折旧、水电、人工等多项费用。对于纯棉纱来说，棉花成本占棉纱总成本近七成。 3）棉花占据成本大头的情况下，也使得企业对于棉花成本以及棉花质量的稳定性较为重视，棉花进入棉纺厂后，首先需要进行配棉，即企业将所有的棉花资源（如进口棉、地产棉、新疆棉、储备棉等）按照一定比例和要求进行搭配。配棉在控制原料成本的同时，便于企业稳定产品质量，避免成纱质量产生大幅波动。图 1：棉纺产业链上游中游下游天然纤维棉花化学纤维人合造成纤纤维维原料粘胶澳洋科技新乡化纤等涤纶桐昆股份等纺纱白纱色纺纱织造染色色匹织染布布后整理辅料织造色纺纱：百隆东方色织布：鲁泰A 染整和辅料航民股份美欣达等成衣生产服装制造健盛集团申洲国际等品牌服装、家纺服装、家纺零售服装海澜之家森马服饰太平鸟等家纺水星家纺罗莱家纺富安娜等资料来源：公司公告，申万宏源研究图 2：普梳纺纱工序配棉开清棉梳棉并条检落细粗验筒纱纱资料来源：公司公告，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。7 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 3：棉花配棉指标要求断裂伸长率原棉品级断裂比强度配棉指标棉花色泽马克隆值长度、整齐度短绒率资料来源：中国棉花信息网，申万宏源研究第 7 页共 31 页简单金融成就梦想
9.行业深度 1.2 全球棉花供需格局：中美印三足鼎立中国、美国、印度是全球棉花供给与需求的主要国家，其中印度是全球棉花第一生产大国，中国是全球棉花第一消费大国，美国是全球棉花第一出口大国，中、美、印已形成三足鼎立的格局。表 1：全球棉花产量、消费、库存情况期初库存 (万吨 ) 总产量 (万吨 ) 印度 242 621 中国 1054 599 美国 60 456 澳大利亚 48 107 世界 1893 2673 国内消费(万吨) 期末库存(万吨) 527 272 871 896 76 91 0.8 69 2635 1920 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究棉花生产较为集中，印度和中国棉花产量处于全球领先地位。 2017 年全球棉花产量达到 2673 万吨，其中印度棉花产量为 622 万吨（占 23%）；中国棉花产量为 599 万吨（占 22%）；美国棉花产量为 456 万吨（占 17%）；澳大利亚棉花产量为 107 万吨（占 4%）； 2017 年中美印澳四国合计棉花产量达 1781 万吨，近全球产量的 2/3。图 4：印度和中国棉花产量较高图 5：印度和中国棉花产量合计占比近一半 800 万吨 621 599 600 456 400 200 107 30% 20% 23.2% 22.4% 17.0% 10% 4.0% 0 印度中国美国总产量澳大利亚 0% 印度中国美国棉花产量占比澳大利亚资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究中国棉花消费量遥遥领先于其他国家。2017 年全球棉花消费量为 2635 万吨，持续稳步增长。其中中国棉花消费量为 871 万吨，约占全球总消费量的 1/3；印度棉花消费量为 527 万吨，占比达 20%；，美国棉花消费量仅为 76 万吨，占比不足 3%。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 31 页简单金融成就梦想
10.行业深度图 6：中国是全球第一大棉花消费大国 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 万吨全球棉花消费量中国棉花消费量图 7：2017 年中国棉花消费量占全球总消费量 1/3 20.0% 44.1% 2.9% 33.1% 印度中国美国其他资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究中国棉花进口需求大，美、澳棉花出口多。中国棉花产量高，需求量更高，使得中国对棉花的进口需求较大；印度棉花高产量、高需求，总体保持自给自足局面；美国、澳大利亚棉花产量较高，但国内棉花消费量不高，出口为主，使得美国成为最大的棉花出口国。 1.3 国内棉花供给持续调整，新疆地区“一家独大” 近年来中国棉花种植面积和产量均大幅减少。 1）棉花成本上升以及棉粮争地对棉花种植影响明显。棉花栽培管理复杂，用工多，缺少机械化、信息化和智能化，同时粮食生产相对效率更高、补贴更多，导致棉农积极性和信心有所减弱。 2）目前中国国内棉花种植面积仅为 10 年前的 1/2，产量为 10 年前的 3/4。2007 年我国棉花种植面积约为 600 万公顷，而到 2017 年棉花种植面积约为 320 万公顷；2007 年我国棉花产量约为 800 万吨，而到 2016 年棉花产量不足 500 万吨，到 2017 年棉花产量回升至 600 万吨。图 8：全国棉花种植面积不断减少图 9：全国棉花产量呈现缩减趋势 800 万公顷 900 万吨 600 600 400 323 300 200 0 0 全国棉花种植面积全国棉花产量资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。9 棉花生产向优势区域集中，新疆地区异军突起。 1）从棉花种植面积上来看：中国的棉花种植主要分布在长江、黄河两大流域以及新疆产区，在黄河棉区和长江棉区不断萎缩情况下，新疆地区棉花种植面积不断上升，目前约 200 万公顷，约占全国棉花种植面积的 2/3。2）从棉花产量上来看：新疆棉花产量近年来保持平稳，也占比逐年上升，2017 年新疆产棉 400 万吨，占全国棉花产量的约七成。中国棉花生产已经从原本长江流域、黄河流域、新疆地区的“三足鼎立 ”逐渐演变为新疆地区“一家独大”的格局。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 31 页简单金融成就梦想
11.行业深度图 10：新疆棉花种植面积持续上升 250 万公顷 200 150 100 50 0 新疆棉花种植面积资料来源：Wind，申万宏源研究图 11：新疆棉花种植面积占比 80% 196 60% 40% 20% 0% 60.8% 新疆棉花种植面积占比资料来源：Wind，申万宏源研究图 12：新疆棉花产量持续上升 450 万吨 300 150 0 图 13：新疆棉花产量占比近七成 408 100% 80% 60% 40% 20% 0% 68.1% 新疆棉花产量资料来源：Wind，申万宏源研究新疆棉花产量占比资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 库销比决定棉价中期走势，未来棉价温和上涨 2.1 库销比是决定棉价走势的核心因素影响棉价的因素众多，库存消费比是其中的核心因素。 1）核心影响因素：对于产品来说，供需关系是影响其价格的最主要的因素，库存消费比是反映棉花供需情况最直接的指标（库存消费比 =期末库存 /总消费），它决定了棉花中期的价格走势。 2）其他影响因素：除了供需关系外，其他如政策面的变化（宏观、行业政策）、国际棉花市场的情况，以及化纤、黏胶等替代品，也一定程度上会影响棉价的走势。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。10 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 31 页简单金融成就梦想
12.图 14：影响棉花价格因素棉花价格行业深度核心因素供给需求政策面影响因素国际市场替代品产量期初库存进口量消费量期末库存出口量宏行国观业储政政计策策划世界棉花产量与库存世界经济与纺织品需求化黏纤胶资料来源：公司公告，申万宏源研究库销比决定全球棉花价格中期走势。1）近年来全球棉花库销比有所下降，17 年为 66%，带动国际棉价短期有所回升，不过库销比仍处于历史高位阶段。2）2017 年中国棉花库销比为 103%，较去年下降 23 个百分点，但是仍处于高位。图 15：全球棉花库销比变化 3000 2500 万吨 120% 100% 2000 80% 1500 60% 1000 40% 500 20% 0 0% 棉花消费量资料来源：Bloomberg，申万宏源研究棉花期末库存库销比本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。11 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 31 页简单金融成就梦想
13.行业深度图 16：中国棉花库销比变化 1600 万吨 1200 800 400 0 250% 200% 150% 100% 50% 0% 棉花消费量资料来源：Bloomberg，申万宏源研究棉花期末库存库销比除库销情况外，国家政策对棉价走势也有较为明显的影响。棉花作为关系到民生的重要商品，以及重要的工业原料，长久以来国家是一直进行宏观调控的。新疆棉花目标价格试点改革：从 2011 年 9 月开始连续三年，国家实施临时收储政策，敞开收购使得国内棉花库存处于一个极高的位置。而 2014 年开始，从新疆进行目标价格试点，棉花采取价补分离的措施— —从农民手里收的棉花按照市场的价格随行就市，剩下市场价格跟目标价格之间的差由国家来补贴，目的是保障农民的基本收入，稳定棉花生产，同时价格更为市场化，这也使得近年来内外棉的价差逐步缩小。图 17：近年来内外面差价逐渐缩小 50000 40000 元/吨 30000 价差缩小 20000 10000 0 2009 2010 2011 2012 2013 Co tl ook:A指数:1%关税 2014 2015 2016 2017 中国棉花价格指数:328 2018 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 棉花供需基本面支撑棉价未来长期向上本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。12 从 “去库存抛储”向棉花 “库存缺口”转变。1）国内市场：从 2011 年开始，棉价持续有下行趋势，最低跌破 1 万元/吨，主要由于国储棉抛储，形成棉价上涨的天花板。 2016 年国储棉有 1000 万吨，经过 3 年抛储，预计 2018 年低降低到 300 万吨以内，库存回到多年常态水平。目前国储进入后抛储周期，之后变可能迎来棉花需求的缺口。 2）全球市场：2014/2015 年是全球库存的高点，达到 2400 万吨左右，而 2018/2019 年度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 31 页简单金融成就梦想
14.行业深度预计降到 1800 万吨的库存水平，达到最低水平。目前库存虽然还不是最低点，但是是在一个向下趋势中。外棉市场的价格上涨领先于内棉市场，2017 年底 ICE 价格在 70 美分， 2018 年初 ICE 价格达到 85 美分左右，到 2018 年 6 月份，ICE 价格接近 90 美分左右，库存消费品走低是支撑内外棉上涨的核心因素。 2018/2019 年度全球棉花消费将达到历史高点，但产量吃紧相对。 1）根据 USDA 报告显示，2018/2019 年度全球棉花消费将超过 2700 万吨，是历史的高点。全球棉花主要消费国，比如中国、印度、巴基斯坦和东南亚国家等，都处在消费水平稳步增长的阶段。USDA 预期下一年度，全球棉花消费同比增长 3%-4%。 2）但是因为天气原因，产量略紧张，在供需相互作用下，有近 100 万吨缺口。2018 年全球天气整体都处于较差的情况，比如美国德州处于相对干旱的状态，其他国家如澳大利亚、巴西、巴基斯坦等国家，天气都相较去年也略差，所以从全球棉花主产国来看，产量是收缩的。图 18：近 20 年全球棉花产量、消费量、期末库存情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 万吨产量消费量期末库存资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 “缺口论”成主要驱动力，棉价上行类似 2010/2011 年度行情棉花缺口预期强烈，成棉价上行最强推动力。 1）新疆的棉花产量是我国棉花产量的绝对大头，而 2018 年北疆、南疆的大风、沙尘、降温、大雨天气确实对棉花的生长产生比较大的损害，导致减产预期十分强烈。2）而 2010 年自然灾害较多，作为棉花主产区的新疆和黄河流域产棉区、长江中下游等地都受到影响，总体产量不乐观，所以在 2010/2011 年度棉花价格快速上涨。总体来看本轮棉花行情与 2010/2011 年度存在相似之处，均是由于棉花需求的“ 缺口 ”强烈，从而开启了新一轮棉花上涨的周期。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。13 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 31 页简单金融成就梦想
15.行业深度图 19：中国棉花价格指数:328 价格走势 35000 30000 元/吨上涨周期开启 25000 20000 调整期上涨期调整期上涨期调整期 15000 10000 5000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国棉花价格指数:328 资料来源：Wind，申万宏源研究对比来看，两轮棉花行情也存在差异，2010/2011 年度棉花上涨基础更为夯实。1）库存消费比：2010/2011 年度全球棉花库销比 20%，而 2018/2019 年库销比达到 67%。具体到中国，2010/2011 年度中国库存消费比 23%，考虑上国储库存，库销比有 80%。国储库存取决于国家调控意志，但是工商库存较为自由。不考虑国储，目前 2018/2019 年的库存消费比达到 35-40%。2）宏观环境：2009/2010 年度大宗消费品处于较为景气的行情，商品指数在 330~690 左右，基本所有的商品价格翻了一倍甚至更多。而目前的宏观环境来看，2016 年初见底触及 352，经过一年半的调整到 445 左右，大宗商品期货除了棉花一枝独秀以外，其他均较为疲软。表 2：2010 年与 2018 年棉价上涨一个月内大宗商品表现对比 2010 年 8 月 16 日至 9 月 16 日 2018 年 5 月 15 日至 6 月 14 日 CRB 指数上涨 4% 下跌 2.3% 布伦特原油指数上涨 4% 下跌 2.7% 美豆指数上涨 1% 下跌 8.1% 美玉米指数上涨 18.2% 下跌 8.9% 美麦指数上涨 6% 上涨 2.7% 美棉指数上涨 13% 上涨 12% 郑棉指数上涨 14% 上涨 8.2% 资料来源：Wind，申万宏源研究未来棉花价格将是一个中长期的温和上涨趋势，不会突破 2010/2011 年度的高点。 2011 年库存消费比极低，且国家没有储备棉的底牌，而目前大环境处于去库存的周期，价格有向上的动力，但库存相对 2010 年还是较高。但是由于抛储将会影响到新疆数百万棉农，并且 2019 年面临调整国储结构的问题，所以未来未来几个年度，都将处于库存不断下降，价格缓慢提升的大周期中。 2.4 贸易战影响有限，不改棉价长期上行趋势短期来看，贸易战对棉花价格抑制作用明显。7 月 10 日，美国发布针对中国 2000 亿美元商品加增关税的计划，把服装纳入加征 10%关税的商品清单，若后面贸易战扩大，本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。14 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 31 页简单金融成就梦想
16.行业深度中国输美纺织品也可能会加入后续加征关税清单，这种加征关税的措施立即就能够影响产品的价格，影响产品的竞争力，影响之后的订单，这种需求端的影响会立即反映到价格上。中长期来看，贸易战实则利多棉花价格。1）中国对美棉加征 25%关税，直接导致美棉进口成本上升。美棉是中国第一大棉花进口品种，份额基本占到 1/3，即使选择从澳大利亚、巴西、印度等其他国家进口，如此大的棉花需求量也一定程度上会抬升这些国家的出口价格。 2）人民币持续贬值，增加棉花进口成本。随着贸易战升级，人民币继续贬值概率大，中国是棉花净进口国，而进口棉花是用美元结算的，人民币贬值则是变相增加了棉花进口成本。同时人民币贬值也利好纺织品以及服装出口，人民币贬值超过 10%基本抵消加征关税影响。并且中国另两大纺织服装出口市场（欧盟、日本）并没有贸易战影响，所以长期来看，贸易战对于需求端的影响是比较有限的。图 20：18 年来人民币持续贬值 7.0 6.8 6.6 6.4 人民币持续贬 6.2 值，且速度加快 6.0 5.8 j an -18 feb-18 mar-18 ap r-18 maj-18 j un -18 jul-18 中间价:美元兑人民币资料来源：Wind，申万宏源研究 3. 纺织龙头积极布局海外，产能释放推动“量”的升级 3.1 中国企业积极布局海外产能，越南已成首选纺织产业向东南亚国家转移是目前主要的趋势。 1）近年来随着我国生产成本的不断上涨，东南亚国家的成本优势逐渐显露，如同历史上出现过四次大规模的制造业迁移一般，劳动密集型产业将从高成本地区向低成本地区转移。 2）同时随着 “一带一路 ”倡议的落地，中国的龙头企业率先选择在越南、老挝等东南亚国家建厂经营。目前以纺织为代表的劳动密集型产业正逐步向越南、老挝等东南亚国家转移。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。15 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 31 页简单金融成就梦想
17.行业深度图 21：制造业迁徙英国 20世纪初部分过剩产能中国等发展中国家美国 20世纪50 年代日本、德国钢铁、纺织等传统制造业 20世纪80 年代 20世纪70 年代轻工、纺织等劳动密集型产业亚洲“四小龙”、拉美资料来源：申万宏源研究劳动密集型和低技术高消耗产业越南纺织服装行业产业链逐渐完善，国际竞争力提升，承接中国产业链转移最佳国度。 1）近几年，越南纺织服装业通过引进外资方式扩大了产业投资规模，除面料的进口依赖度较高外，纺织服装产业链的上下游配套得到改善，较低的工资水平及稳定的资源供给，促进越南纺织服装产业在国际上的竞争力。2）根据越南国家海关统计，2017 年越南纺织行业的出口额约为 296 亿美元，同比增长 10.7%，其中纺织服装的出口金额约为 260 亿美元，较上年增长了 9.3%，纱线出口额约为 36 亿美元，较上年增长了 22.7%。中国企业入越积极，在越公司数量后来居上。1）以福东工业区为例，园区内共有 21 家公司，其中中国公司数量最多，有 9 家，数量占比接近 50%；其次是韩国公司有 8 家；此外有 2 家英国公司、1 家越南公司、1 家文莱公司。而在 9 家中国公司中，有 5 家上市公司，分别为：百隆东方、鲁泰 A、申洲国际、赛轮金宇、好嚼（佩蒂股份全资子公司）。 2）中国龙头企业进入越南时间主要在 2013-2015 年之间，相较于日韩企业较晚，但近几年中国企业在越发展迅速，产能不断扩张，目前大部分企业越南产能已达公司总产能近 1/3，未来越南产能的持续释放已经成为公司业绩快速增长的主要推动力和支撑力。图 22：福东工业区内公司位置资料来源：西贡投资官网，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。16 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 31 页简单金融成就梦想
18.行业深度图 23：福东工业区内各国家企业数量 12 家 9 9 8 6 3 0 中国 2 1 韩国英国文莱福东企业数量 1 越南资料来源：西贡投资官网，申万宏源研究图 24：福东工业区内行业占比 23.8% 9.5% 47.6% 9.5% 9.5% 纺织鞋业橡胶轮胎其他资料来源：西贡投资官网，申万宏源研究 3.2 百隆东方：色纺纱龙头，越南产能持续提升业绩贡献加大百隆是色纺纱行业龙头，注重研发创新。公司是全球最大的色纺纱制造企业之一，是国内色纺纱行业的龙头，主营中高档色纺纱的研发、生产和销售。旗下拥有高端色纺纱自主品牌 BROS，近年持续与美国陶氏化学合作开发 EcoFRESH Yarn 新技术，不断提升研发创新能力和品牌竞争力，夯实行业龙头地位。公司总部位于浙江宁波， 17 家控股子公司足迹遍布浙江、江苏、山东、河北、广东、香港、澳门等地，并在越南西宁建立极具现代化气息的大规模生产基地，不断优化的产业布局提升了公司可持续发展后劲。收入随产能扩张稳健增长，海外业务增速快，收入占比逐步提升。1）2017 年，公司实现营业收入 59.5 亿元，同比增长 8.8%，归母净利润 4.9 亿元，同比下降 19.4%，收入增长背景下净利润出现下滑，主要是人民币升值带来较大汇兑损失拖累业绩，随着近期人民币持续贬值。随着 2018年 4月以来人民币不断贬值，公司二季度汇兑收益提升明显，基本弥补一季度汇兑损失对业绩所带来的影响。2）2013-2017 年间，公司海外收入年均复合增长率为 14%，高于整体的复合增长率 8.6%，2017 年公司海外业务收入达到 25 亿元，占比提升至 44.3%，海外业务发展迅速，势头良好。图 25：百隆 2013-2018Q1 营业收入及增速图 26：百隆 2013-2018Q1 归母净利润及增速 60 亿元 59.5 54.7 50.2 42.7 46.2 40 20% 10% 0% 8 亿元 6 5.1 4.7 6.1 4.9 4 3.2 120% 80% 40% 20 13.4 -10% 2 0.9 0% 0 -20% 2013 2014 2015 2016 2017 18Q1 0 -40% 2013 2014 2015 2016 2017 18Q1 营业收入 YOY 归母净利润 YOY 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。17 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 31 页简单金融成就梦想
19.行业深度图 27：百隆 2013-2017 年海内外收入及增速亿元 30.6 31.5 30% 30 27.7 28.0 24.3 25.0 20% 19.9 21.7 20 16.8 14.8 10% 10 0% 0 2013 2014 2015 2016 2017 国内国内YOY 国外国外YOY 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -10% 图 28：百隆 2013-2017 年海内外业务收入占比 100% 80% 37.9% 37.8% 41.6% 41.6% 44.3% 60% 40% 20% 62.1% 62.2% 58.4% 58.4% 55.7% 0% 2013 2014 2015 2016 国内国外 2017 资料来源：公司公告，申万宏源研究自制生产为主、委托外协加工为辅，积极布局海内外产能。公司 2017 年色纺纱生产量为 17 万吨，销售量为 18 万吨，其中主要客户之一申洲国际的销售量占越南产地的 30%+，占公司整体的 20%+。公司目前约 140 万锭产能中，国内产能和越南产能占比约为 1：1。我们预计在越南 B 区产能不断释放下，公司未来两年产能将实现双位数增长。图 29：百隆 2013-2017 年纱线产销量图 30：百隆 2018H1 海内外产能分布 20 万吨 15 17.9 17.0 10 52% 48% 5 3.1 0 2013 2014 2015 2016 2017 库存量生产量销售量资料来源：公司公告，申万宏源研究国内国外（越南）资料来源：公司公告，申万宏源研究越南产能持续释放，为公司业绩增长提供强劲动力。公司自 2013 年起率先“走出去” 在越南建设色纺纱生产基地。截至 2016 年末，越南百隆 A 区完成投资 4 亿美元，一、二、三期 50 万锭产能全部建成投产。2017 年 5 月，公司继续投资 3 亿美元，建设越南百隆 B 区项目，设计产能 50 万锭，分三年逐步完成。截至 2018 年 6 月，B 区项目已完成 20 万锭产能释放，越南产能达 70 万锭，与国内产能持平。另外还有 20 万锭开工在建，剩余产能将于 2018 下半年及 2019 年逐步释放，越南产能将逐渐超过国内产能。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。18 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 31 页简单金融成就梦想
20.行业深度图 31：百隆越南产能不断释放 100 万锭 75 41.7% 50 50 25 70 50.0% 90 60% 56.3% 40% 20% 0 2017 2017H1 0% 2018E 越南产能产能占比资料来源：公司公告，申万宏源研究越南百隆现有员工约 6000 人，其中国内外派管理层 200 余人，其余员工均是越南本地内部培养。2017 年实现营业收入 20.7 亿元，同比增长 16%，净利润 2.5 亿元，同比增长 33.4%，未来越南产能释放将成为公司业绩增长的主要来源。未来随着产能进一步释放，以及申洲国际、南璇集团等下游客户在越南工厂的开工率逐步提升，越南百隆将继续为公司业绩增长作出重要贡献。图 32：越南百隆 2015-2017 年营业收入及增速图 33：越南百隆 2015-2017 年净利润及增速 25 亿元 20 15 11.7 10 5 0 2015 60% 52.3% 20.7 50% 17.9 40% 30% 20% 16.0% 10% 2016 0% 2017 营业收入 YOY 3.0 亿元 2.0 1.0 0.27 0.0 2015 2.51 602.2% 1.88 750% 600% 450% 300% 2016 净利润 150% 33.4% 0% 2017 YOY 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 鲁泰 A：海外产能不断扩张，在越项目稳步推进鲁泰业绩稳步增长，海外收入占比超六成。1）2017 年公司实现营业收入 64.1 亿元，同比增长 7%，近三年年均复合增速为 1.3%；归母净利润 8.4 亿元，同比增长 4%。2）收入从地区分布来看，内销和东南亚占比最大，分别达到 36.7%和 30.8%；其次是欧美市场，贡献 16.3%的收入；日韩和香港地区收入占比分别为 6.5%和 3.8%。与上年相比，内销和日韩市场收入增长最快，增速分别为 23.1%和 12.7%。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。19 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 31 页简单金融成就梦想
21.行业深度图 34：鲁泰 2013-2018Q1 营业收入及增速亿元 80 64.8 60 40 20 0 2013 61.7 2014 61.7 2015 59.8 2016 15% 64.1 10% 5% 0% 15.2 -5% -10% 2017 2018Q1 营业收入 Yo Y 资料来源：公司公告，申万宏源研究图 35：鲁泰 2013-2018Q1 归母净利润及增速亿元 12 10.0 8 4 0 2013 9.6 2014 7.1 2015 8.1 2016 60% 8.4 40% 20% 0% 1.6 -20% -40% 2017 2018Q1 归母净利润 Yo Y 资料来源：公司公告，申万宏源研究图 36：鲁泰收入的地区分布亿元 25 20 15 10 5 0 2013 2014 2015 2016 香港日韩东南亚欧美其他内销资料来源：公司公告，申万宏源研究 2017 公司具有完整的产业链和国际化布局。公司拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理，直至成衣制造的完整产业链，因此拥有高档色织布生产各环节的成本优势。公司已在柬埔寨、缅甸、越南等国建设生产基地，在意大利成立了设计机构，在美国设立了市场服务机构，充分发挥国际资源优势，巩固公司国际色织面料生产的龙头地位。公司近年来海内外产能不断扩张。 1）国内方面，公司不断扩张纺纱、色织布、高档面料、衬衫等生产线并进行改造。 2）海外方面，近年来不断在东南亚地区投资建设生产基地，降低衬衫出口加工上成本、规避潜在贸易壁垒的影响。公司已建立鲁泰（柬埔寨）公司、鲁泰（缅甸）公司、鲁泰（越南）公司和鲁安成衣公司。柬埔寨和缅甸项目均已投产，目前正在进行的项目集中在越南，包括鲁泰（越南）公司的纺纱二期项目、色织面料扩产项目，以及越南制衣工厂二期项目。表 3：鲁泰近十年国内扩产项目时间地区项目 2008 年国内投资 15 万锭高档精梳纱生产项目、5 万锭高档股线生产线项目和 1000 万米高档大提花女装面料生产线项目 2008 年国内 5000 万米色织布项目全部投产 2008 年国内 500 万件衬衫项目全部投产 2009 年国内 15 万锭高档精梳纱生产项目、5 万锭高档股线生产线项目投产本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。20 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 31 页简单金融成就梦想
22.行业深度时间 2010 年 2010 年 2010 年 2011 年 2011 年 2011 年 2011 年 2012 年 2012 年 2012 年 2014 年 2017 年 2017 年地区国内国内国内国内国内国内国内国内国内国内国内国内国内项目 1000 万米高档大提花女装面料生产线项目投产新增 300 万件高档衬衫生产线项目，部分生产线投入试产新增色织布技术改造项目色织布技术改造项目投产新增 4000 万米高档色织布生产线项目新建 5000 万米高档匹染面料项目新建 800 万米色织布技术改造项目并投产新增 23 万纱锭和 3.5 万锭倍捻生产线项目 4000 万米高档色织布生产线项目一期 2000 万米投产 5000 万米高档匹染面料项目一期投产 4000 万米高档色织布生产线项目全部投产新疆鲁泰纺织计划 2018 年新增生产线新增 180 万米高档大提花面料生产线项目资料来源：公司公告，申万宏源研究表 4：鲁泰海外产能分布地区公司越南鲁泰（越南）有限公司项目纺纱和色织项目一期纺纱项目二期色织布扩产项目鲁安制衣有限公司越南制衣工厂一期越南制衣工厂二期柬埔寨缅甸鲁泰（柬埔寨）有限公司鲁泰柬埔寨公司一、二期项目鲁泰（缅甸）有限公司资料来源：公司公告，申万宏源研究设计年产能投产进度 6 万锭纺纱及年产 3000 万米色织面料已投产 7.6 万锭纺纱 2017 年 12 月已开工 4000 万米色织面料已进入前期准备阶段 600 万件衬衣已投产 300 万件高档衬衣 2017 年 12 月已开工已投产已投产表 5：鲁泰海外扩产进程时间地区项目 2014 年柬埔寨鲁泰柬埔寨公司一期项目投产 2014 年越南决定在越南建造年产 3000 万米色织布生产线 2015 年柬埔寨鲁泰柬埔寨公司二期项目投产 2015 年缅甸鲁泰缅甸公司投产 2015 年越南投资建设 6 万锭纺纱及年产 3000 万米色织面料生产线项目，一期 6 万锭纺纱生产线投产 2015 年越南投资设立年产衬衣 600 万件的越南制衣工厂项目 2016 年越南鲁泰(越南)年产 3000 万米色织面料生产线项目一期投产 2017 年越南鲁泰(越南)纺纱二期新上 7.6 万锭纺纱生产线开工建设 2017 年越南越南年产 4000 万米色织面料扩产项目进入前期准备 2017 年越南越南制衣工厂一期投产 2017 年越南越南制衣工厂二期 300 万件高档衬衣扩产项目开工建设资料来源：公司公告，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。21 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 31 页简单金融成就梦想
23.行业深度公司在越南主要投资了纺纱、色织布和越南制衣工厂两个项目，目前两个项目一期均已投产。1）纺纱、色织布项目：随着世界服装加工业向东南亚的迁移，2014 年，公司决定在越南建设一条年产 3000 万米色织布的生产线。2015 年，公司设立鲁泰(越南)纺织有限公司，投资建设 6 万锭纺纱及年产 3000 万米色织面料生产线项目；同年，一期 6 万锭纺纱项目投入运营。2016 年，一期色织布项目顺利投产。2017 年，二期新上 7.6 万锭纺纱生产线，已完成生产车间等图纸设计，于 12 月开工建设；年产 4000 万米色织面料扩产项目进入前期准备阶段。2）越南制衣工厂项目：2015 年，公司设立越南制衣工厂项目“鲁安成衣有限公司”，设计年产衬衣 600 万件。2017 年，一期项目投产；越南制衣工厂二期 300 万件高档衬衣扩产项目完成生产车间等图纸设计，并于 12 月开工建设。图 37：鲁泰在越南的投资进程资料来源：公司公告，申万宏源研究目前越南工厂仍在扩建，未来产能释放空间大。1）纺纱、色织布项目 2017 年收入为 4000 多万美元，预计 2018 年收入可达到 9000 万美元，2020 年扩产完成后收入或达到 1.8 亿美元。2）目前公司越南工厂中越南工人约有 1500 人，另外公司还派驻 200 多名中方骨干进行管理和培训，不断提高越南工厂生产效率。越南产能持续快速提升将极大地推动公司业务稳步增长，未来上升空间巨大。 3.4 申洲国际：“扩产+提效”双轮驱动，助力公司业绩腾飞申洲国际是中国最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（ OEM）方式为客户制造针织品。 1）公司集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身，产品涵盖了所有的针织服装，包括运动服、休闲服、内衣、睡衣等。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要客户包括 UNIQLO、NIKE、ADIDAS、PUMA 等国际知名品牌客户。2）公司产品覆盖亚太及欧美地区市场，同时积极布局国际化产销体系。生产基地位于宁波市经济技术开发区和越南，并策略性地在中国衢州市和安庆市、越南胡志明市和柬埔寨金边市设有制衣工厂，在上海、香港及大阪均设有销售办事处或代表处。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。22 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 31 页简单金融成就梦想
24.图 38：申洲营运地区行业深度资料来源：公司公告，申万宏源研究注：紫色为生产基地，粉色为销售办事处，橙色为生产基地中心公司业绩稳步增长，国内市场势头强劲，收入占比逐年提升。公司 2017 年实现收入 180.8 亿元，其中国内实现营收 48.4 亿元，占比 27%。2013-2017 年，公司收入年均复合增长率为 15.8%，而国内收入年均复合增长率则高达 26.2%，占比逐渐提升，势头良好。主要得益于国际品牌在国内市场销售上升，以及国内市场消费需求的持续增长。海外市场仍占主导，近 5 年欧美市场持续扩大，日本市场较为平稳。1）2017 年欧洲地区收入同比增长 30%至 40.3 亿元，近 5 年收入持续上升，年复合增长率 23.4%。2016 年，欧洲地区已超越日本成为公司第一大海外市场。2）2017 年美国地区收入同比上升 53%至 23.4 亿元，5 年来收入虽有波动但仍保持 27%的年复合增长率，这主要得益于美国经济逐渐复苏，拉动市场对运动服装整体需求。3）2017 年日本地区收入同比增长 4% 至 31.3 亿元，较上一年虽有小幅增长但仍不及 5 年前水平，年复合增长率-2%。图 39：申洲收入按地区分布 60 亿元 50 40 30 20 10 0 2013年 2014年 2015年 2016年欧洲日本美国其他国内 2017年资料来源：公司公告，申万宏源研究公司积极布局海外生产基地，应对国内生产成本上升压力，充分利用当地资源发挥国际贸易环境优势。公司最早于 2005 年在柬埔寨金边设立第一家制衣工厂，并在 2011 年本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。23 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 23 页共 31 页简单金融成就梦想
25.行业深度启动柬埔寨二期新制衣工厂，现已逐渐投产。柬埔寨制衣工厂的建立有效提升了公司产能，在提高公司综合竞争能力等方面发挥了重要作用。柬埔寨成衣工厂的建设使用为公司海外生产基地布局提供了成功的实践经验，公司 2014 年开始发力越南，先后在越南建立面料生产基地、成衣工厂和特种面料工厂，形成协同效应明显的海外基地纵向一体化生产模式。图 40：申洲海外扩产进程柬埔寨成衣工厂建设越南面料工厂建设 2005年，在柬埔寨设立第一家制衣工厂 2011年，启动柬埔寨第二期制衣工厂项目在越南西宁投资设立第一期面料生产基地面料生产基地第一期项目顺利投产完成面料工厂第二期建设面料工程二期项目全部投产面料工厂新增设备投资；新建特种面料工厂顺利投产 2005-2007 2011-2012 2013 2014 2015 2016 2017 2007年，在柬埔寨生产基地配套印染等生产工序 2012年第二期制衣工厂顺利投产筹备越南成衣工厂启动越南成衣工厂基本完成生产厂房及各项设施的工程建设员工招聘按照招聘符合预期，预期计划推进，管理趋向成熟；实现部分投产首年实现盈利本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。24 资料来源：公司公告，申万宏源研究越南成衣工厂建设越南面料工厂地理位置优越，缩短海外成衣工厂交期，保障公司产能和业绩增长。1）公司自 2013 年 9 月在越南南部西宁省设立第一期面料生产基地以来，已经陆续完成两期项目的建设及投产，并于 2017 年进行新增设备投资，同年新建特种面料工厂顺利投产。 2017 年越南面料工厂产能达 200 吨/天，预计 2018 年产能将提升至 300-400 吨/天，未来 3-4 年越南基地面料产能有望与国内持平。2）越南面料生产基地与柬埔寨成衣工厂毗邻，面料运输更为便捷，海外成衣工厂的交期明显缩短；生产基地的国际化布局满足了客户分散采购来源地的需要，在部分国家亦可享受进口环节低关税的优惠。面料工厂生产能力大幅提升，有效保障了公司产能和业绩理想增长，除供应越南和柬埔寨成衣工厂的面料需求外，也满足了中国大陆成衣工厂的部分面料短缺。表 6：申洲越南面料工厂大事记年份大事记 2013 年在越南西宁省投资设立第一期面料生产基地 2014 年面料生产基地第一期项目顺利投产 2015 年完成面料工厂第二期建设 2016 年面料工程二期项目全部投产 2017 年面料工厂新增设备投资新建特种面料工厂顺利投产资料来源：公司公告，申万宏源研究越南成衣工厂充分利用面料工厂产能， 2017 年首次实现盈利。1）为充分利用越南面料生产基地的产能，公司于 2014 年启动越南成衣工厂建设， 2015 年完成成衣工厂工程建设后，生产效率稳步提升，开始为公司全部核心客户提供给产品服务。 2）2017 年，在员工规模和效率提升的带动下，越南成衣工厂的产量快速提升，单位成品的固定成本分摊明显下降，并首年度实现了盈利。2017 年越南成衣工厂产能约为 4000 万件/年，占公司总产能的 10%；预计 2018 年年产量将达 5000 万件，占公司总产量的 15%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 24 页共 31 页简单金融成就梦想
26.行业深度表 7：申洲越南成衣工厂大事记年份大事记 2014 年启动成衣工厂 2015 年基本完成生产厂房及各项设施的工程建设 2016 年员工招聘按照预期计划推进，实现部分投产 2017 年员工招聘符合预期，技能培训进展顺利，管理水平趋向成熟首年度实现盈利资料来源：公司公告，申万宏源研究越南产能快速提升，逐渐成为第一大海外生产基地。1）从员工人数来看，自 2014 年越南面料工厂项目启动以来，仅仅四年时间里越南生产基地总人数从无到有，已经发展壮大为 1.6 亿人，占公司总人数的 20.7%；2）从资产规模来看，公司在越南投资兴建项目逐渐增多，非流动资产比例快速提升，至 2017 年规模已经扩展至 31 亿元，占公司总非流动资产总额的 37%，尽管较去年同期有小幅回落，但仍保持较高水平。图 41：申洲员工海内外分布图 42：申洲非流动资产海内外分布 60000 人 25% 40000 20% 15% 20000 10% 5% 0 0% 2014年 2015年 2016年 2017年中国大陆越南柬埔寨越南占比 60 亿元 50 40 30 20 10 0 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国大陆其他区域越南越南比例柬埔寨资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司越南生产基地的产能将进一步扩充，管理运作趋向成熟拉动实际产出大幅提升，打造高效的全产业链。 1）越南面料工厂的新增设备投资，促进公司上游业务生产能力大幅提升，为国内基地的设备更新改造提供了产能弥补； 2）在越南的成衣工厂技能培训进展顺利，管理水平趋向成熟，在员工规模和效率提升的带动下产量快速提升，效率提升明显； 3）越南新建特种面料工厂顺利投产，完成了管理和技术人员的储备培养，为进一步产能规模扩充打下了基础。 4）看好公司未来通过技术、管理上的持续进步，并加强与周边国家的产能合作，将在亚洲地区形成一个以中国为中心、跨国合作的完整产业链。 3.5 健盛集团：袜品出口领军企业，品类扩张+产能释放驱动增长健盛是国内袜品织造龙头，收购俏尔婷婷切入内衣领域实现品类扩张。公司是全球棉袜优质制造商之一，主营普通棉袜、运动棉袜的研发、生产和销售。公司业务以外贸出口为主，产品 90%以上销往欧洲、日本、澳洲等海外市场，客户包括 ADIDAS、FILA、无印良品等全球知名品牌。在巩固棉袜贴牌主业的同时，公司积极探索自有品牌培育及品类扩张，先于 2016 年创立了贴身衣物自有品牌 Jasan Home，后于 2017 年作价 8.7 亿元本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。25 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 25 页共 31 页简单金融成就梦想
27.行业深度收购无缝内衣龙头俏尔婷婷 100%股权，实现了贴身衣物的品类扩充。俏尔婷婷是国内最大的无缝内衣制造商，产品品类涵盖基础内衣、塑身衣、运动内衣等。此外，公司自 2015 年起积极布局海外产能，投资建设越南海防纺织厂及越南兴安纺织厂。订单放量+产能释放驱动主业高增，俏尔婷婷并表增厚业绩。公司 2017 年实现营业收入 11.4 亿元，同比增长 71.4%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 26.9%。其中，俏尔婷婷实现内衣业务收入 1.88 亿元，净利润 6688 万元，并于 2017 年 8 月开始并表，并入净利润 2845 万元。扣除俏尔婷婷并表影响后，2017 年收入同增 43.1%至 9.5 亿元，主因系棉袜主业受益新老客户订单放量及越南产能释放带动业绩高增；归母净利润同减 -0.5%至 1.03 亿元，与收入增速的差距主要源于汇率波动影响。18Q1 公司营业收入同增 73%至 3.4 亿元，归母净利润同增 32.6%至 0.44 亿元。图 43：健盛 2013-2018Q1 营业收入及增速图 44：健盛 2013-2018Q1 归母净利润及增速 12 亿元 11.4 80% 9 71.4% 73.0% 60% 6.4 7.1 6.6 6 5.6 40% 25.6% 3.4 20% 3 15.5% 10.8% 0% -7.1% 0 -20% 2013 2014 2015 2016 2017 18Q1 1.5 亿元 31.6% 1.32 32.6% 40% 1.01 1.04 26.9% 1.0 0.75 0.77 15.5% 30% 20% 0.5 0.44 10% 2.1% 2.2% 0.0 0% 2013 2014 2015 2016 2017 18Q1 营业收入 YOY 归母净利润 YOY 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究分区域来看， 2017 年公司境外 /境内收入分别同增 75.1%/55.2%至 9.3 亿元 /2 亿元，占比分别为 82.1%、17.9%。境外市场中，欧洲、日本、美洲收入分别增长 74.3%、 46.5%、240.7%，收入占比分别达 42.8%、18.8%、9.3%。境外业务的高增主要归功于欧洲市场需求复苏及北美、中亚市场新客户开发推动订单放量。图 45：健盛 2014-2017 年境内外收入及增速图 46：健盛 2017 年境内外收入占比 10 亿元 9.3 75.1% 80% 6.9% 4.3%0.1% 17.9% 8 5.7 6 6.2 49.5% 55.2% 60% 5.3 40% 9.3% 境内合计17.9% 4 19.2% 2 0.7 -5.2% 0 2014 22.7% 9.2% 0.9 2015 1.3 -14.7% 2016 2.0 2017 20% 0% -20% 18.8% 42.8% 境外合计82.1% 境内境内YOY 境外境外YOY 境内欧洲日本美洲中亚澳洲其他资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。26 积极布局国内外产能，助力公司发挥规模效应。公司 2017 年实现棉袜产量 2.56 亿双，销量 2.54 亿双，销量同比增长 45.6%。公司截至 2017 年末的 2.6 亿双棉袜产能中，国内产能和越南产能分别约占 63.7%、36.3%。1）国内产能方面：a）杭州年产 1 亿双请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 26 页共 31 页简单金融成就梦想
28.行业深度高档棉袜智慧工厂建有三幢厂房，截至 2017 年末两幢已完工，第三幢预计 2018 年 6 月完工，产能于 2018 年逐步释放。b）健盛江山产业园于 2018 年初开始试生产。c）公司 2018 年 4 月发布公告拟出资 1.05 亿元设立江山健盛新材料有限公司，采购先进设备形成年产 2000 吨氨纶橡筋线、10000 吨纱线染色产品的生产能力，完善从原纱到成品袜子的产业链，降低生产成本，提升竞争力。2）国外产能方面：自 2014 年开始公司布局海外生产基地，总投资超过 1.2 亿美元，拟建设 2 亿双棉袜生产及产业链配套项目。越南工厂的设计产能由 2016 年的 4000 万双袜子增长为 2017 年的 9500 万双袜子，同比增长超 100%，预计 2018 年越南海防工厂产量将达到 1.2 亿双袜子。表 8：健盛 2017 年设计产能分布品类区域公司设计产能（万双 /万件）产能占比棉袜产能国内杭州健盛 2800 10.7% 杭州乔登 2650 10.1% 江山易登 3700 14.1% 江山思进 2500 9.6% 江山针织 5000 19.1% 国内小计 16650 63.7% 越南健盛越南 9500 36.3% 越南小计 9500 36.3% 合计 26150 100.0% 内衣产能国内俏尔婷婷 541.67 65.3% 贵州鼎盛 287.5 34.7% 合计 829.17 100.0% 资料来源：公司公告，申万宏源研究充分利用越南优势，提升盈利能力。公司在越南主要经营健盛越南和越南印染两家子公司。其中健盛越南设立于 2014 年 3 月，工厂于 2015 年 3 月开始试生产，2017 年贡献净利润约 4000 万元。随着越南产能的扩张，将明显带动公司整体收入提升。 4 纺织龙头真正受益于量与价的提升，优势不断扩大 4.1 棉价剪刀差+越南高利润率+人民币贬值”，推动企业利润迅速提升 1）棉价剪刀差对纺织公司业绩提升明显棉价上行带来价格剪刀差，利好棉纺企业盈利改善。1）产品端：随着棉价持续上行，中下游面纱、坯布等产品价格跟随上涨，企业毛利率进入上升通道。 2）成本端：一般棉纺企业其棉花库存备货基本在 3-6 个月左右，使得企业能够在产品涨价期间享受低价棉带来的盈利剪刀差。并且棉纺企业库存棉花越多、价格越低，所获得的收益越大。棉价波动期间，产业链越短的纺织企业业绩弹性越大。 1）棉价上涨后，棉纱价格传导明显快于坯布，并且其传导程度更强。 2）企业通过提高产品价格从而转嫁棉价上升所带来的额外成本，而产业链较长的纺织企业转嫁速度往往慢于处于产业链前端的纺织企业。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。27 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 27 页共 31 页简单金融成就梦想
29.行业深度 2）纺织产业 “两头在外 ”的特点使得越南制造利润率优势更为明显越南生产优势繁多，直接提升企业利润。 1）自由享受全球低价棉：棉花成本占到棉纺企业总成本的 60%-70%，国内企业棉花进口受配额限制，而内棉价格始终高于外棉，但在越企业可以不限量直接进口美棉、澳棉等高性价比棉花；与国内相比，企业在无配额时可节省 2000-3000 元/吨的配额费。2）贸易环境良好：越南与多个国家和地区签定自贸协定，享受低关税甚至零关税优惠，如出口日本、欧盟 0 关税；同时避免了贸易战的不确定性，越南直接出口优势凸显。3）税收优惠力度大：优质企业连续 15 年享受 10%的企业所得税税率，并享受 “四免九减半” 的税收优惠，降低企业成本。同时越南土地价格便宜，且无持续土地使用税，成本远低于我国。4）人工成本具有一定优势：越南人工成本低，工资仅为国内的 1/2，但越南工人生产效率较低，同时工资增长速度快，近两年增长了近 20%，总体来看人工成本仍具一定优势。在多重因素叠加下，越南生产优势明显，越南工厂利润率约在 12%-13%，远高于国内的 7%-8%，且随着越南产能不断提升，高利润率的越南产能将明显拉高企业整体净利率水平。表 9：越南相比我国享受更多出口关税优惠越南出口欧盟 0 关税出口美国 20% 出口日本 0 关税 12% 20% 7% 中国资料来源：公司公告，申万宏源研究表 10：福东工业区公司投资优惠政策对比基础税率越南国内一般企业 25% 越南园区内企业 20%，持续 10 年自企业开始具有营业额之日起算 10%，持续 15 年越南园区内重点企业自企业开始具有营业额之日起算资料来源：西贡投资官网，申万宏源研究注：税务奖励利率周期后，合伙人收入所得税为 25% 税收减免 2 免 4 减半自企业开始具有利润之日起算 4 免 9 减半自企业开始具有利润之日起算备注税收政策即为前 2 年全免，第 3-6 年减 50%，第 7-10 年税率为 20% 税收政策即为前 4 年全免，第 5-13 年减 50%，第 14-15 年税率为 10% 3）人民币持续贬值利好棉纺出口，增加汇兑收益人民币贬值幅度大，汇兑收益提升明显，龙头公司真正受益。1）人民币自 2018 年 4 月来持续加速贬值，4 月至今累计贬值超过 7.5%。7 月 20 日单日更贬值 605 个基点，创下了“811 汇改”以来的单日最大跌幅。2）在 2018 二季度人民币持续贬值的情况下，外币资产占比较大的纺织龙头企业汇兑收益明显，基本上弥补了一季度出现的汇兑损失。 3）我们以汇率敞口法来测算人民币贬值过程中公司业绩弹性发现由于低净利率造成业绩弹性虚高的现象。而综合公司产能布局情况来看，棉纺龙头企业受益人民币贬值影响较大，海外持续扩产 +整合上下游资源，享有充分的议价权，提升盈利能力。表 11：纺织服装行业出口占比较大的企业业绩弹性测算上市公司主要出口地区 2017 年毛利率 2017 年净利率出口收入占比华纺股份非洲、中东、拉美、西欧、东南亚等7.8% 0.2% 83% 弹性系数 348 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。28 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 28 页共 31 页简单金融成就梦想
30.行业深度上市公司龙头股份嘉麟杰申达股份嘉欣丝绸华孚时尚棒杰股份联发股份健盛集团新澳股份鲁泰 A 百隆东方申洲国际主要出口地区五大洲日本、大洋洲与欧美美国、欧洲与日韩美国与欧盟欧美欧美美国与欧洲欧洲、日本与大洋洲欧美、澳大利亚与日本东南亚与欧美日本、欧美日本、欧美资料来源：公司公告，申万宏源研究 2017 年毛利率 2017 年净利率出口收入占比弹性系数 25.0% 3.0% 44% 15 17.9% 2.0% 82% 40 10.8% 2.0% 83% 41 17.2% 4.4% 65% 15 11.2% 5.6% 26% 5 31.5% 13.2% 79% 6 19.3% 8.9% 73% 8 28.1% 11.6% 82% 7 19.7% 9.1% 36% 4 30.2% 13.8% 63% 4 17.5% 8.2% 44% 5 31.4% 20.8% 73% 4 4.2 纺织行业未来强者恒强，看好龙头企业份额不断提升我们看好纺织制造龙头企业未来强者恒强，量价齐升带动企业业绩快速提升。未来两年国内外棉花确定性的需求缺口明显，龙头企业掌握上游优质棉花资源，充分享受棉价上行带来的红利；同时积极布局海外，产能持续释放，推动企业收入大幅上升。纺织龙头公司估值低，业绩增长确定性强，建议关注越南产能布局超前的优质制造公司。1）百隆东方：公司是国内色纺纱龙头企业，海外营收占比近半，目前国内外产能 1： 1，越南产能将持续释放推动公司业绩上行，预计公司未来产能将实现双位数增长，18 年 PE 仅 14 倍；2）鲁泰 A：公司是国内色织龙头企业，出口收入占比达 66%，越南、缅甸和柬埔寨产能逐渐投放，未来将持续加强越南产能的建设，18 年 PE 仅 11 倍；3）申洲国际：公司是国内最大的纵向一体化针织制造商，海外收入达 133 亿元，占比超七成，越南产能占公司总产能近 1/3，在越产能持续释放推动业绩快速增长，18 年 PE 为 27 倍； 4）健盛集团：公司是国内袜业龙头，收购俏尔婷婷（无缝内衣龙头）进一步增厚公司业绩，越南产能占总产能约 35%，预计 18 年越南产能达 1.2 万亿双袜子，同比增长超 25%， 18 年 PE 仅 16 倍。表 12：纺织龙头估值表 2018/7/30 EPS（元）序号证券代码证券简称股价总股本市值 17A E18 E19 （元/港元）（亿股）（亿元/港元） 1 601339.SH 百隆东方5.53 15.00 83 0.33 0.39 0.43 2 000726.SZ 鲁泰 A 10.53 9.23 88 0.91 0.97 1.07 3 2313.HK 申洲国际95.75 15.03 1439 2.58 3.04 3.68 4 603558.SH 健盛集团8.43 4.16 35 0.32 0.55 0.69 越南产能海外收入 PE 占比占比 17A E18 E19 17 年 17 年 17 14 13 约 1/2 12 11 10 约 1/6 32 27 22 约 1/3 27 16 13 约 1/3 44% 63% 73% 82% 资料来源：Wind，申万宏源研究注：申洲国际单位为港元，其余公司为元，EPS 单位统一为元。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。29 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 29 页共 31 页简单金融成就梦想
31.行业深度表 13：纺织服装行业 2018 年估值比较表股价纺织服装证券代码证券简称 2018/7/30 600398.SH 海澜之家 11.26 男装 002029.SZ 七匹狼 7.49 601566.SH 九牧王 14.22 女装 002612.SZ 603587.SH 603808.SH 603839.SH 603157.SH 603196.SH 002563.SZ 朗姿股份地素时尚歌力思安正时尚拉夏贝尔日播时尚森马服饰 10.83 36.04 20.92 16.00 16.78 10.37 12.90 休闲装 603877.SH 002503.SZ 太平鸟搜于特 29.66 3.48 户外体育家纺 002875.SZ 2020.HK 002832.SZ 002293.SZ 002327.SZ 603365.SH 安奈儿安踏体育比音勒芬罗莱生活富安娜水星家纺 18.00 40.50 39.00 13.81 9.81 21.59 000726.SZ 鲁泰 A 002042.SZ 华孚时尚 10.53 6.73 面辅料 601339.SH 百隆东方 002394.SZ 联发股份 5.53 10.16 电商 300658.SZ 002640.SZ 002098.SZ 002127.SZ 300577.SZ 002699.SZ 延江股份跨境通浔兴股份南极电商开润股份美盛文化 14.52 14.37 16.31 8.25 39.58 17.59 日化 600315.SH 上海家化 603630.SH 拉芳家化 300740.SZ 御家汇 603605.SH 珀莱雅 38.18 19.67 29.91 45.84 资料来源：Wind，申万宏源研究总股本 (亿股) 44.93 7.56 5.75 4.00 4.01 3.37 4.04 5.48 2.40 26.86 4.81 31.24 1.32 26.85 1.81 7.45 8.71 2.67 9.23 15.19 15.00 3.24 1.50 15.58 3.58 24.55 2.18 9.10 6.72 2.27 2.72 2.00 市值（亿元） 17A 506 0.74 57 0.42 82 0.86 43 0.47 145 1.20 71 0.90 65 0.68 71 0.91 25 0.35 346 0.42 143 0.95 109 0.20 24 0.52 1,087 1.15 71 0.99 103 0.57 85 0.57 58 0.97 88 0.91 102 0.45 83 0.33 33 1.11 22 0.60 224 0.48 58 0.33 203 0.22 86 0.61 160 0.21 256 0.58 45 0.61 81 0.58 92 1.00 EPS E18 0.82 0.49 0.98 0.58 1.39 1.11 0.89 0.96 0.39 0.59 1.38 0.28 0.78 1.34 1.35 0.74 0.68 1.16 0.97 0.55 0.39 1.17 0.63 0.79 0.66 0.36 0.92 0.58 0.70 0.77 0.86 1.26 E19 0.92 0.58 1.13 0.64 1.60 1.38 1.08 1.00 0.44 0.71 1.83 0.34 0.93 1.67 1.81 0.90 0.80 1.39 1.07 0.67 0.43 1.23 0.76 1.14 0.85 0.50 1.23 0.68 0.84 0.81 1.31 1.51 PE 17A E18 E19 15 14 12 18 15 13 17 14 13 23 19 17 30 26 23 23 19 15 24 18 15 18 18 17 30 26 23 30 22 18 31 21 16 18 12 10 35 23 19 35 30 24 39 29 21 24 19 15 17 14 12 22 19 16 12 11 10 15 12 10 17 14 13 9 9 8 24 23 19 30 18 13 49 25 19 38 23 17 65 43 32 84 30 26 66 54 46 32 26 24 51 35 23 46 36 30 评级买入增持增持增持增持增持增持增持增持买入增持增持增持中性买入增持增持增持增持增持增持增持增持买入增持增持增持增持中性增持增持增持本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。30 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 30 页共 31 页简单金融成就梦想
32.行业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人上海北京深圳陈陶李丹胡洁云 021-23297221 010-66500610 021-23297247 18930809221 18930809610 13916685683 chentao@swsresearch.com lidan@swsresearch.com hujy@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Over weight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Under weight) ：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。31 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 31 页共 31 页简单金融成就梦想
33.Start Your Finance 起点财经，网罗天下报告