虎贲云集：核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动

2020-02-27 464浏览

1.策略研究证券研究报告策略专题 2018 年 03 月 25 日策【策略专题】略研究【50 页深度】虎贲云集——核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动投资要点 1.工业化转型视角：核心军品作为最具创新的产业集群，对制造业升级有重要引领作用。二战后，美国的五次重大军事工程计划与其后的五次关键制造业技术突破高度对应。同时，美国核心军品企业在向民品制造业产业链外溢的过程中，自身业绩获得爆发性增长。 2.军工板块复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因： 1）前期上市集团内非核心民品，“类壳属性”突出；2）“人事调整”之下，14-17 年军费增速连续 3 年下降；3）军工不透明性及 5%军品定价加成机制，限制了军工企业利润增长预期。 3.未来 5-10 年，核心军品或将迎来成为新蓝筹的“三级驱动”：第一，核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的 “三重拐点”；第二，军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市及股权激励，我国核心军品投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变：1）沈飞等一批优质核心军品整体上市；2）17 年在军费投入小年背景下，中航机电现金流，中航飞机“净利润+研发费用”等均大幅增加；3）去年以来，兵器工业、中航工业等军工集团股权激励等混改举措落地加速；第三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化。从政策角度看：1）军品定价机制改革：未来我国核心军品定价方式或由当前 5%的成本加成向“目标价格管理”机制转变，总装龙头净利润率与美国平均 7%-12%相比提升空间较大；2）军民融合产业基金：目前各省市及央企设立的军民融合产业基金规模已超过 1300 亿元。核心军品龙头有望复制集成电路企业在“大基金”支持下“弯道超车”成长路径。 4.核心军品龙头国际比较：板块估值离散化分布，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优。美国核心军品龙头公司业绩增长一般在 0-8%，PE 一般在 50 倍以上，但其股价过去 20 年一直处于稳步攀升。A 股核心军品龙头未来三年，仅考虑订单增加带来的收入及利润增长或达 15%-30%，板块有望迎来系统性修复。 5.策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地—当前军工板块为十年最低。从策略角度看，在目前 A 股行业横纵估值割裂背景之下，仓位博弈因素更加重要。复盘发现，年度级别“反转行情”往往出现在基金仓位低点。而当前军工板块基金仓位为 0.86%，处于过去十年的配置最低点，且跌幅为过去三年所有板块之首。 6.投资建议：立足中美差距“短板 ”，布局三大军种核心军品龙头。我们认为，与美军目前差距最大的“短板”或将是军费集中投向的关键，而这其中已初步具备规模与技术优势的核心军品龙头或迎来“由 1 到 N”的成长。具体而言：陆军看三年完成机械带来的装甲车与直升机需求提速；海军看航母产业链舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车” ；空军看大飞机列装加速。建议重点关注：1）海军—航母链：湘电股份、中航沈飞、中国动力； 2）陆军— 机械化链：内蒙一机、中直股份； 3）空军—大飞机链：中航飞机、中航机电（具体产业链及投资标的逻辑见正文） 7.风险提示：军改政策推进不及预期，金融监管下市场风险偏好下行风险。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号华创证券研究所证券分析师：王君执业编号：S0360517040001 电话：010-63214678 邮箱：wangjun@hcyjs .com 证券分析师：徐驰执业编号：S0360517060003 电话：021-20572593 邮箱：xuchi@hcyjs .com 联系人：赵鹏宇电话：010-66500908 邮箱：zhaopengyu@hcyjs .com 相关研究报告《华创研究 2 月金股》 2018-02-01 《华创策略两会系列之一：洞鉴古今，见微知著——两会投资方向八大猜想》 2018-02-26 《策略专题：华创研究 3 月金股》 2018-02-28 《华创策略两会系列之二：聚焦政府工作报告，寻找未来“新蓝筹”》 2018-03-05 《华创策略：CDR 开路与独角兽回归真的利好中小创估值修复？》 2018-03-08 未经许可，禁止转载
2.目录策略专题一、工业化转型经验：以史为鉴，核心军品作为最具创新的产业集群，对制造业升级有重要引领作用.................. 7 （一）罗斯托经济增长理论与德日转型经验................................................................................................... 7 1、转型期的一般性——罗斯托经济增长理论 ............................................................................................. 7 2、参考德日转型经验，警惕“陷阱”与把握“机遇” ............................................................................... 8 （二）美国经验：美国军民一体化与工业化转型的完美契合 .......................................................................... 8 1、美国经验：核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用 ..................................................................................................................................................................... 8 2、美国核心军品企业在技术向民品制造业上下游产业链外溢的过程中，自身的业务范围与收入、利润获得爆发性增长 ..................................................................................................................................................... 10 （三）中国新型战略性工业化践行正当时 .....................................................................................................11 1、新兴产略性工业化下五大产业趋势——军民融合为首要发展方向 .........................................................11 2、中国核心军品企业迈向世界一流创新企业集群 .................................................................................... 12 二、军工历史复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因.......................................................... 13 （一）军工历史：流动性与风险偏好驱动下的高贝塔板块............................................................................ 13 （二）军工板块主题驱动背后的三大机制 .................................................................................................... 14 1、前期军企以非核心竞争性民品为主，“类壳资源属性”是使军工板块表现低迷重要原因 ....................... 14 2、过去军队人事变动，军工实际投入多数年份低于预期.......................................................................... 15 3、军工板块不透明性，成本加成限制净利润及估值空间提升................................................................... 16 三、核心军品未来 5-10 年或将迎来成为“新蓝筹”的三级驱动.......................................................................... 17 （一）驱动之一：核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的“三重拐点” ....................................................................................................................................... 17 1、军民融合顶层设计完成，“脱虚向实”注重实战化 ............................................................................... 17 2、中美关系走向对抗，“贸易战”下地区局势仍是未来军工重点催化....................................................... 18 3、2018 年军费增速 8.1%结束三年下行“拐点” .................................................................................... 19 4、30 万裁军 17 年底基本完成，或将节省 600 亿人员开支用于装备投入................................................. 19 （二）驱动之二：军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市及股权激励，我国核心军品投资逻辑由“类壳属性”向“质优资产”转变 ......................................................................................................................... 20 1、核心军品注入，“凤凰涅槃”带来持续增长动力................................................................................... 20 2、股权激励密集落地，军品龙头未来三年业绩加速释放可期................................................................... 22 （三）驱动之三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化......................................... 23 1、军品定价机制改革畅想：“目标价格管理”或提升总装龙头利润率空间................................................ 23 2、军民融合产业基金落地畅想：千亿基金或复制集成电路基金模式 ........................................................ 25 四、核心军品龙头国际比较：板块估值离散化分布，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优.............................. 27 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2
3.策略专题（一）参考美国经验，核心军品龙头估值体系注重创新带来的“额外”价值................................................ 27 （二）我国现状：军工板块估值呈离散化分布，核心军品龙头“溢价”区分度低......................................... 27 （三）我国核心军品龙头估值业绩国际对比：性价比或更优 ........................................................................ 28 五、策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地——当前军工板块配置为十年最低 ........................ 31 （一）横纵向估值割裂之下，仓位博弈重要性上升 ...................................................................................... 31 （二）关注军工板块基金仓位十年新低的配置价值 ...................................................................................... 32 六、从中美军事差距看未来我国核心军品发展方向 ............................................................................................. 33 （一）中美陆军机械化对比：巨大差距与三年迫切要求 ............................................................................... 34 1、陆军机械化定义及发展现状 ................................................................................................................ 34 2、陆军机械化核心产业链——坦克、直升机解析 .................................................................................... 36 3、机械化产业链未来投入测算 ................................................................................................................ 37 （二）海军—航母产业链：舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车” .......................................................... 38 1、航母编队产业链结构........................................................................................................................... 38 2、航母核心装备“弯道超车”——全电推、电磁弹射、舰载机 ............................................................... 39 3、航母战斗群投入规模测算.................................................................................................................... 41 （三）空军：大飞机列装加速...................................................................................................................... 42 1、大飞机发展及其现状........................................................................................................................... 42 2、大飞机产业链及上市公司梳理............................................................................................................. 43 3、大飞机生产规划：超千亿美元确定性订单 ........................................................................................... 44 七、投资建议：围绕中美差距“补短板”主线，布局三军种核心军品龙头.......................................................... 45 八、风险提示 ..................................................................................................................................................... 46 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3
4.图表目录策略专题图表 1 罗斯托经济增长理论与日本工业化进程演进............................................................................................ 8 图表 2 二战以来美国军工计划及带动相关技术发展一览图 ................................................................................. 9 图表 3 美国军工技术民用（部分） .................................................................................................................... 9 图表 4 西科斯基总营收及增速 ......................................................................................................................... 10 图表 5 黑鹰订单数及增速 ................................................................................................................................ 10 图表 6 波音公司民用飞机收入及其收入占比 .....................................................................................................11 图表 7 2017 年波音公司业务占比.....................................................................................................................11 图表 8 新型战略性工业化下产业趋势的推导 .....................................................................................................11 图表 9 军工行业辐射相关产业链条 .................................................................................................................. 12 图表 10 国有电子产业业务收入增速 ................................................................................................................ 13 图表 11 集成电路研发机构增长情况 ................................................................................................................ 13 图表 12 国防军工指数走势及事件催化............................................................................................................. 14 图表 13 装备资产注入后中航沈飞经营情况...................................................................................................... 15 图表 14 中航沈飞股价变化情况（自注资完成到现在） .................................................................................... 15 图表 15 中美国防支出及 GDP 占比 ................................................................................................................. 15 图表 16 军队前两年人事变动较大.................................................................................................................... 16 图表 17 不同采购模式下的定价机制 ................................................................................................................ 16 图表 18 近 10 年申万行业估值中位数比较，国防军工排名第一........................................................................ 17 图表 19 我国强军政策梳理对比 ....................................................................................................................... 18 图表 20 我国面临四大地缘冲突近期形势汇总 .................................................................................................. 19 图表 21 我国历年国防预算，2018 年增速拐点初现.......................................................................................... 19 图表 22 国防费用构成占比及用途.................................................................................................................... 20 图表 23 公司注入核心资产后经营状况改善...................................................................................................... 21 图表 24 中航电子重组后经营情况.................................................................................................................... 21 图表 25 航天电子重组后经营情况.................................................................................................................... 21 图表 26 军工企业实行股权激励/员工持股方案情况 .......................................................................................... 22 图表 27 中航机电员工持股后业绩表现............................................................................................................. 23 图表 28 中航光电员工持股后业绩表现............................................................................................................. 23 图表 29 美国军备采购定价机制 ....................................................................................................................... 23 图表 30 整机/总体类上市企业营业利润率（%） .............................................................................................. 24 图表 31 分系统类上市企业营业利润率（%）................................................................................................... 24 图表 32 单机/部件类上市企业营业利润率（%） .............................................................................................. 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4
5.策略专题图表 33 元器件/原材料类上市企业营业利润率（%） ....................................................................................... 25 图表 34 各省份军民融合产业发展基金落实情况............................................................................................... 25 图表 35 企业参与发行军民融合产业发展基金实施情况 .................................................................................... 26 图表 36 美国核心军工企业存在明显估值溢价 .................................................................................................. 27 图表 37 洛克希德马丁股价稳步攀升 ................................................................................................................ 27 图表 38 分市值区间对比军工企业估值水平...................................................................................................... 28 图表 39 核心军品龙头公司估值明显偏低 ......................................................................................................... 28 图表 40 中美军工企业主营业务列示 ................................................................................................................ 29 图表 41 中美军工企业 PS 值对比 .................................................................................................................... 30 图表 42 中美军工企业 PE 值对比 .................................................................................................................... 30 图表 43 中美军工企业业绩对比 ....................................................................................................................... 30 图表 44 2017 年大盘蓝筹指数明显跑赢中小盘指数.......................................................................................... 31 图表 45 大消费板块估值已经处于历史相对高位............................................................................................... 31 图表 46 中美蓝筹板块估值对比 ....................................................................................................................... 31 图表 47 成长板块估值已经处于历史相对低位 .................................................................................................. 32 图表 48 中美科技板块估值对比 ....................................................................................................................... 32 图表 49 食品饮料行情走势与基金仓位............................................................................................................. 32 图表 50 银行板块行业走势与基金仓位............................................................................................................. 32 图表 51 国防军工行情走势与基金仓位............................................................................................................. 33 图表 52 计算机行情走势与基金仓位 ................................................................................................................ 33 图表 53 中美陆军实力对比 .............................................................................................................................. 33 图表 54 中美海军实力对比 .............................................................................................................................. 34 图表 55 中美空军实力对比 .............................................................................................................................. 34 图表 56 中美天机实力对比 .............................................................................................................................. 34 图表 57 陆军主要装备总数 .............................................................................................................................. 35 图表 58 陆军平均每万人拥有装备数量............................................................................................................. 35 图表 59 我军陆上装备新技术........................................................................................................................... 35 图表 60 坦克制造军工企业及产品.................................................................................................................... 36 图表 61 直升机构造......................................................................................................................................... 36 图表 62 各国服役军用直升机数量.................................................................................................................... 36 图表 63 直升机制造军工企业及其产品............................................................................................................. 37 图表 64 陆军各部分价值量 .............................................................................................................................. 38 图表 65 航母编队产业链结构图 ....................................................................................................................... 39 图表 66 电力推进系统进化及对比.................................................................................................................... 39 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5
6.策略专题图表 67 712 所船舶综合电力推进系统测试平台............................................................................................... 39 图表 68 电磁弹射示意图.................................................................................................................................. 40 图表 69 中国东部某处中国航母装备陆上实验设施 ........................................................................................... 40 图表 70 辽宁号机库......................................................................................................................................... 41 图表 71 歼-31 第四代战斗机............................................................................................................................ 41 图表 72 辽宁号、国产 001A 航母各部分价值量 ............................................................................................... 42 图表 73 我国大飞机发展历程........................................................................................................................... 43 图表 74 大飞机 C919 研发政策及过程............................................................................................................. 43 图表 75 C919 大飞机装备及制造公司.............................................................................................................. 44 图表 76 未来大飞机市场空间及生产规划 ......................................................................................................... 45 图表 77 三大军种核心军品龙头标的 ................................................................................................................ 45 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6
7.策略专题卷首语军民融合与核心军品（提供核心主战装备或核心配套的龙头军品企业）产业是工业化转型中“大国重器”的王冠。两会期间，供给侧结构性改革的由传统产业向新动能倾斜的政策密集出台，逐步布局代表未来中国新型工业化转型方向的“新蓝筹”是未来五年最为重要的投资机遇。我们华创策略团队自 2017 年 8 月以来市场首发重磅深度《新型战略性工业化下的产业趋势与市场选择》，详细描述了供给侧结构性改革这一重心转向，并通过对德国、日本等追赶型经济体工业化转型的经验与教训的深度梳理，指出我国转型的主导产业或将选择产业链长且前向与后向效应显著的相关产业，注重在释放需求过程中实现技术的外溢。相对市场对于 TMT 的关注，我们注意到，两会期间，除了军费增速超预期外，习总书记多次对于军民融合战略提到前所未有的高度。我们在 2017 年 5 月的深度《为什么军民融合是流动性改善下的超跌反弹龙头？》、《五大细分深度透视军民融合之“大国重器”》于全市场首次提出，军民融合及其“军用技术民用化”所延伸的高端装备制造 “ 大国重器”是我国大国崛起的必由之路。本篇报告作为上承《新型战略性工业化下的产业趋势与市场选择》、《军民融合专题深度系列（三篇）》，下启“寻找新蓝筹”系列的承上启下之作。站在未来 5-10 年视角，我们认为军民融合之中的核心军品或将由之前的短期风险偏好驱动的高贝塔主题向具备良好成长性的“新蓝筹” 转变。我们将详细分析：军工高贝塔板块的成因，装备投入“三重拐点”，核心军品龙头质地的变化及其与国际相比的“性价比”以及军品定价制度改革的方向与军民融合基金对于估值体系的重塑。在此基础上，我们通过策略视角观察各板块估值“横-纵向割裂”突出之下，军工十年仓位最低的现状使得其具备超跌反弹的可能性。在梳理上述逻辑之后，我们遵循与美军“补短板”主线，重点对于三大军种：陆军三年机械化；海军航母—电磁弹射与全电推“弯道超车”；空军—大飞机列装加速及相关的产业链龙头进行了梳理。一、工业化转型经验：以史为鉴，核心军品作为最具创新的产业集群，对制造业升级有重要引领作用（一）罗斯托经济增长理论与德日转型经验 1、转型期的一般性——罗斯托经济增长理论对于经济增长阶段的把握，我们认为从经济发展理论中的工业化发展阶段论来认知更为直接，从而可以更从容地把握工业化进程中在不同阶段的“变”与“不变 ”。较有代表性的是美国经济学家罗斯托的经济增长阶段理论，从经济史学家的视角出发，运用归纳的方法将工业化进程划分为：传统社会阶段，准备起飞阶段，起飞阶段，走向成熟阶段和大众消费阶段。罗斯托增长阶段理论的框架可以看作对发达资本主义国家经济发展史的概括，其核心在于描述以工业化起飞为代表的从农业社会向工业社会转变的现代化过程，并从各阶段的形成条件、经济特征、增长动力、产业政策等角度探讨经济体现代化过程中的发展方向与需要面对的问题。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7
8.图表 1 罗斯托经济增长理论与日本工业化进程演进策略专题资料来源：华创证券整理 2、参考德日转型经验，警惕 “陷阱”与把握“机遇” 1）警惕过度金融化与产业“ 空心化陷阱” 从日本 90 年代的泡沫破灭和产业升级的挫败可以看到，一旦在转型期关键的时点受到虚拟经济破灭的冲击，叠加对于世界先进技术和产业趋势误判，将陷入漫长的产业空心化进程，尤其是当同一时期世界经济主导国再工业化推进，以及其它追赶国后来者居上的背景下，无疑将发生产业中心的迁移。即便是对于产业发展水平处于高级阶段的高收入国家而言，在过度金融化后的产业空心化都会对于国家相对竞争力产生深远地影响。过度金融化和泡沫化和实体的凋敝往往是同一枚硬币的两面，而从德国的经验来看，一个健康发展和杜绝泡沫化的房地产市场往往是实业兴国的基石，是助力国家产业竞争力在历史的关键时点持续维持竞争力的基础。 2）把握在内部需求拓展过程中提升产业竞争力的机遇追赶国在工业化高速发展时期和向工业化成熟期转型的中前期形成了逐渐成熟和完整的产业竞争力，同时在转型期有不断升级既有产业的诉求。在向外拓展的过程中，需要资本输出和商品输出相结合，形成区域层面的“中心外围”体系以带动相关国家产业体系完善，最终将本国制造业商品进行输出。在新技术变迁中，在追赶国内部产业本身存在升级诉求的背景下，可以在内外部两个市场同时发展最新的产业，广阔的市场空间可以便于产业竞争力进一步的提振与巩固。同时，在拓展过程中可以寻求与其它具有产业互补特征的国家共同在相关区域进行深入合作。（二）美国经验：美国军民一体化与工业化转型的完美契合 1、美国经验：核心军品为代表的军民融合产业集群作为技术创新的最前沿，对于制造业升级具有引领性作用美国作为当前世界超级经济、军事大国，其先进的军工技术不仅使其众多军队装备处于世界领先水平，且通过向军事科技项目投入巨额研究费用和优秀研发人才，带动相关产业发展，从而实现整体制造业不断转型升级，稳居世界领先地位。军工企业对其它相关产业的拉动效应，是通过产业链的纵向和横向延伸来发挥作用的。主要体现在以下两个方面：（1）通过民用部门广泛参与军品科研生产，延伸民用部门的产业链，起到扩展民用部门发展空间和提高社会经证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8
9.策略专题济资源利用效率的作用；（2）通过军事工业部门参与民用产品的科研生产，使之不断向民用产业延伸，起到提高军工资源利用效率和提升民用产业层次及民用产品市场竞争力的作用。对于美国而言，二战以来先后五次重大军事工程计划与其后的五次关键制造业技术突破高度对应，通过军工技术外溢带动美国制造业跨越式发展是其发展核心，其扩散进发出的强大正外溢性将以“倍增效应”提高民用科技领域发展水平：1942-1945 年曼哈顿计划与系统工程、新材料及原子能革命，1961-1972 年阿波罗登月计划与计算机、通信、火箭、材料技术革命，20 世纪 60 年代 ARPANET 计划与电子信息、通信、局域网革命，19 世纪 70-80 年代全球定位系统计划与交通导航、地理信息、精细农业革命， 1985 年至今反弹道导弹与计算机、激光、火箭、微电子革命。图表 2 二战以来美国军工计划及带动相关技术发展一览图 1942~1945年，军曼哈顿计划。工利用核裂变反来研制原子弹计的计划，耗资划 25亿美元。 1961~1972年，阿波罗登月计划。载人登月工程，耗资 255亿美元。 20世界60年代末，ARPAnet 计划。即使部分美国军军方网络被摧毁时，其余部分仍能保持通信联系。 1970s~1980s，全球卫星定位系统计划，满足军事部门对海上、陆地和空中设施进行高精度导航和定位。 1985年~至今，反弹道导弹军事战略计划。防止敌对国家对美国及其盟国发动的核打击。 1942年以前 1961年二战 1945年带系统工程新材料动核能利用产业计算机技术通信技术测控技术火箭技术激光技术材料技术医疗技术资料来源：华创证券整理 1969年冷战 1974年电子信息技术网络通信技术局域网城市智能交通网络的时间同步地理信息系统交通导航工程机械精细农业 1985年 1991年计算机技术高能激光技术火箭技术航天技术微电子技术美国在冷战后期选择了“军民一体化”的模式，充分释放军工技术的外溢效应：利用民企参与军品研发，激发军事技术的民用潜力，促进军事成果向民用领域转移，提升民企的核心竞争力。冷战结束后，高技术武器装备成为现代战争的主体，美国通过一系列政策和法令推动军民融合科技计划快速发展，如：成立技术转移办公室、发布《国防工业技术转轨、再投资和过渡法》、美国国防部推进军用标准改革、《小企业创新研究计划》、《两用技术》等等。高校、非营利机构、军队科研院所是基础研究、预先研究的主要力量，则通过与企业更加密切的合作得到了进一步的发展。作为创新主体的私营企业大多是军民结合型企业，技术和资源是可共用的，同样的技术，有军品需求就生产军品，有民品需求就生产民品。例如，洛克希德马丁公司的主营业务就是系统集成、航空、航天和技术服务，都是军民两用的技术。图表 3 美国军工技术民用（部分）军工技术相关产业民用飞机制造的数控技术应用于模具、汽车、通用机械装备制造、电子机械、工程机械等各种民用工业产品的制造，保证了产品制造的精度、质量，大大提高了劳动生产率武器装备中精密、超精密及特种加工技术在电子产品、计算机、光学仪器等行业发挥重要的作用转移用于汽车、摩托车、家用电器等的生产，很快形成生产力和生产规模，带动了相关行飞机等尖端武器装备的先进集成制造技术业的技术进步卫星定位系统卫星通讯、气象观测、资源普查、导航定位、测量通信、交通运输和民用航空等多个领域。资料来源：华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9
10.策略专题 2、美国核心军品企业在技术向民品制造业上下游产业链外溢的过程中，自身的业务范围与收入、利润获得爆发性增长我们通过美国军事发展历史上两个典型的技术层面“军民同源”案例，来说明美国军事技术民用化外溢过程之中，对于核心军品企业本身发展也起到了至关重要的作用，这其中以黑鹰直升机研发公司——西科斯基与大飞机研发公司——波音尤为明显。 1）西科斯基军工直升机民用化带来的订单增长西科斯基公司是美国的主要直升机制造商之一，由现代直升机之父西科尔斯基于 1923 年创建。其主要业务包括军民用直升机及通用飞机的设计、研发与制造，以及后市场服务。1942 年，西科斯基公司设计的第一架稳定的单引擎可操纵直升机开始大规模生产。随后，公司于 1974 年推出的“黑鹰”直升机成为迄今为止最为成功的军用和民用通用直升机，可执行商业飞行、公司专机、搜索救援和紧急医疗救助等业务。2016 年，“黑鹰”直升机销售额接近 15 亿美元，其军民用客户遍布全球 27 个国家。同时，西斯科基总营业收入从 2004 年 20 亿美元左右增长至 2014 年 70 亿美元，且黑鹰订单额从 2003 年的不到 20 架增长到 2016 年的 120 架左右，民用直升机订单大幅增长。表明随着军用直升机民用率不断提高，其或将带来军工产品订单增长。图表 4 西科斯基总营收及增速图表 5 黑鹰订单数及增速西科斯基营业收入（百万美元）西科斯基营收增速 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10. 00% -20. 00% -30. 00% -40. 00% 资料来源：美国国防部，华创证券黑鹰订单数增速 140 200.00% 120 150.00% 100 80 100.00% 60 50.00% 40 0.00% 20 0 -50.00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：美国国防部，华创证券 2）波音军机民用化过程中公司快速发展波音公司成立于 1916 年，公司建立初期以生产军用飞机为主，并涉足民用运输机。20 世纪 60 年代以后，其主要业务由军用飞机转向民用飞机，逐步确立了全球主要民用飞机制造商的地位。目前，波音公司的业务定位于民用飞机、军用飞机、电子和防御系统、导弹、火箭发动机、卫星、发射装置和先进的信息与通信系统等领域，其客户遍及全球 145 个国家。波音现有的主要民机产品包括 707、717、 737、747、767、777、787 系列飞机和波音公务机.。2017 年，波音公司总收入为 6102 亿元，其中商用飞机为 3703 亿元。从波音公司收入的纵向变化可知，波音从 2008 年至 2016 年，其营业总收入及民用飞机总收入呈上升趋势，且民用飞机带来的营收占比基本在 50%以上。因此，我们认为，波音公司快速成长受益于其军机民用化进程较快这一因素。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10
11.策略专题图表 6 波音公司民用飞机收入及其收入占比 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 商用飞机收入(亿元) 商用飞机占比 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 图表 7 2017 年波音公司业务占比商用飞机防务，空间与安全全球服务金融分部其他包括军用飞机、全球服务和支持、网络和空间系统 0.33% 15.67% 0.71% 22.55% 60.74% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（三）中国新型战略性工业化践行正当时 1、新兴产略性工业化下五大产业趋势——军民融合为首要发展方向从经济长周期和结构优化升级的视角探讨了当前中国经济发展的阶段性特征后，我们基于不同经济体在工业化关键转型期成功与失败的案例，提炼出新型战略性工业化的内涵。在产业选择上，顺应主导产业更替并不断深化的趋势，借助于长周期上当前阶段部分领域活跃的技术革新，警惕战略选择上的“陷阱 ”，把握转型期的“机遇”。按照我们思维逻辑的延展，如果发展路径选择相对明确的话，那么以新型战略性工业化的内涵而衍生出的产业趋势也可以自然地串联起逻辑主线。在发展科技创新战略与塑造升级的产业结构的过程中，应顺应主导产业构建的规律，选择产业链长且前向与后向效应显著的相关产业，注重在释放需求过程中实现技术的外溢，军民融合战略首当其冲；在实业兴国的理念下，注重用持续革新的信息和能源技术不断改善现有产业，并选择在未来新一轮技术革命浪潮中占得先机或与发达国家进一步缩小差距的相关产业，以人工智能、新能源汽车产业链以及工业互联网为代表；顺应城市群的发展规律，并利用新型城镇化的红利，注重扩展新的产业并试验新的制度，成长雄安的产业和制度意义非凡；走出去战略是对于强国工业化进程历史规律的尊重，“一带一路”可视为实现产业整合和升级、巩固产业链主导地位的必然选择；央企改革和地方国改革是顺应工业化转型期产业组织形态变化以及制度变革的必然要求。图表 8 新型战略性工业化下产业趋势的推导资料来源：华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11
12.策略专题 2、中国核心军品企业迈向世界一流创新企业集群我国军工行业经历风雨六十载，从建国初的一穷二白到苏联援助奠定基础，从第一个五年计划到崭露头角建立自主工业体系，再到新世纪跨越，实现整体实力大提升，局部赶超国际顶尖水平。目前，中国军工行业的基本分为核工业、航空工业、航天工业、船舶工业、兵器工业和电子信息。军民融合作为国家级战略，不仅是国家安全和国防建设的脊梁，也能引领相关领域的横向资源整合，推动相关产业的供给侧结构性改革，更能通过军转民、民参军和军民资源共享等发挥军工技术溢出效应，推动军工科技成果转化和市场化。在六大军工行业中，核工业重点发展的辐射技术推动了辐射加工、医疗诊断、示踪探测等领域，核能发电更是充分利用清洁能源。航天工业重点带动了新材料发展，我国开发的 1100 余种新材料中，约 80%是因航天需求而诞生的。而“两弹一星”工程建设了相当规模的外测、测控、电子元器件等专门研究机构，促进电子工业发展。对于航空工业，先进航空产品的研制生产有力地促进了冶金、化工、材料、电子和机械加工等领域的技术进步，60%的新技术源于航空工业，从而在技术层面上提升了国民经济。船舶工业通过军转民和发展非船产品，对钢铁、机械、电子、化工等上游产业具有巨大的带动作用。而兵器工业作为高科技密集的行业，辐射电子信息、冶金、化工、电力、机械、精密仪表等行业，每投一元人民币可以产生 15 元左右效益。相对最新的电子信息行业则通过高新电子技术，推动通讯、局域网乃至集成电路的发展。图表 9 军工行业辐射相关产业链条资料来源：华创证券整理各大军工行业或多或少均涉及电子工业，尤其以航天、电子信息工业为重。最初，电子工业因其独有的通信功能和高技术要求，军工属性明显。而在 1989 年国务院设立中国电子信息产业集团公司，主营提供电子信息技术产品与服务前，电子工业受航天工业技术外溢最多。尤其是“两弹一星”期间，电子信息工程专家童志鹏主持完成了新一代军用电台、航空专用电台、航空雷达、地面微波接力通信设备等众多电子设备与系统的设计、生产，实现由航空工业向电子工业技术外溢。受航天工业、电子信息等军工技术外溢影响，电子工业军民深度融合，不断拓展军民两用技术，实现业绩释放，国有电子工业的主营收 10 年间翻倍，10 年增速高达 85.7%。而电子工业中的佼佼者，集成电路技术更是三年一大变，研发机构数 20 年间增加 727 倍，以技术提升行业，推动新型工业化发展，实现中国制造 2025。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12
13.图表 10 国有电子产业业务收入增速策略专题图表 11 集成电路研发机构增长情况资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券二、军工历史复盘：军工成为高贝塔主题板块与连续三年下跌的三大原因（一）军工历史：流动性与风险偏好驱动下的高贝塔板块历史上军工板块是高贝塔板块，根据 Beta 值统计计算，过去三年之间申万军工板块 Beta 值为 1.29，位列全行业第一，高出全行业平均 Beta23.51%。军工板块行情通常受风险偏好和流动性驱动，本质原因在于：历史上，军工板块市场关注点在于集团核心资产注入以及周边局势紧张带来的军费开支增加预期，因此呈现出与政策及地缘政治催化，流动性及风险偏好推升的主题性行情特点。回顾 2017 年年初至今，国防军工（申万）指数整体呈现下行趋势，但同时，受军工混改、新型装备列装、军民融合政策发布、周边局势影响，指数亦会呈现短期脉冲性反弹。综合来看，国防军工指数受新型装备列装影响较小，如国产航母下水、驱逐舰下水等事件均产生负的超额收益，平均约-2%；“ 慧眼”卫星发射，“神州二号 ”发射等事件则产生较小的正向超额收益，平均约 0.5%，未对指数走势产生实质性持续催化行情。军民融合政策方面，自 2017 年 6 月 20 日，中央军民融合发展委员会召开多次会议，但催化效果均不明显，两次会议平均收益约-0.4%。 2017 年 12 月 4 日，《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》发布，军工板指数出现明显反弹，当日超额收益 3.52%。而地缘冲突对军工板指数影响相对较大，例如半岛局势，共有四次因半岛局势升温出现的较为显著的反弹，最高一次产生 7.1%的超额收益。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13
14.策略专题图表 12 国防军工指数走势及事件催化 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 时间：01.09 超额收益：3.40 事件：半岛局势升温时间：01.03 超额收益：2.38 事件：半岛局势升温国防军工（申万）指数走势时间：04.11 超额收益：5.58 事件：半岛局势升温时间：04.26 超额收益：-2.07 事件：国产航母下水时间：06.20 超额收益：-0.62 事件：军民融合发展委员会第一次会议时间：06.15 超额收益：1.38 事件： “慧眼”卫星发射时间：09.28 超额收益：1,.19 事件：歼20列装部队时间：11.23 超额收益：2.39 事件：“神州二号” 研制成功时间：01.25 超额收益：4..41 事件：南海局势升温时间：02.07 超额收益：7.10 事件：南海局势升温时间：06.28 超额收益：-1.91 事件：驱逐舰下水时间：07.30 超额收益：-0.43 事件：建军90周年阅兵时间：07.07 超额收益：0.04 事件：军工科研院所转制时间：08.04 超额收益：4.29 事件：半岛局势升温时间：11.28 超额收益：2.97 事件：“神州二号” 研制成功时间：09.22 超额收益：-0.2 事件：中央军民融合委员会第二次会议时间：12.04 超额收益：3.52 事件：《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》时间：03.05 超额收益：1.95 事件：两会召开时间：02.27 超额收益：5.43 事件：南海局势升温资料来源：Wind，华创证券（二）军工板块主题驱动背后的三大机制 1、前期军企以非核心竞争性民品为主，“类壳资源属性”是使军工板块表现低迷重要原因受制于传统机制及国防特殊性，前期上市的企业以军工集团中非核心的竞争性民品为主，由于高估值和低业绩增速以及所在子行业完全竞争特性，使之成为壳资源类资产，市场对其关注点主要是集团背后核心军品资产注入预期的“壳价值”。而类壳资源属性使得其受科研院所改制政策、金融监管政策、市场风险偏好等影响较大。15 年年中以来，金融监管持续趋严之下，类壳资源属性也是使军工板块持续低迷的重要原因之一。可以看到，对于航空领域的中航沈飞而言，其前身中航黑豹主营业务以专用车、微小卡和液压零部件业务（也即非核心民品业务）为主，重组之后转变为航空产品制造业务，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。军工核心资产的注入明显改善中航沈飞营收情况，增速由过去维持在-30%提升至 2017 年一季度 20%左右，同时其股价的持续高走也体现了市场的“认同”。具体而言：2016 年 8 月中航黑豹以现金方式向金城集团出售全部业务资产，并且向航空工业和华融公司发行股份以购买其合计持有的沈飞集团 100%股权，以及向航空工业、机电公司和中航机电非公开发行股份募集配套资金不超过 16.68 亿元。交易完成后，中航黑豹剥离自身原有的业务，成为沈飞集团唯一股东，主营业务由专用车、微小卡和液压零部件业务，也就是非核心的民品业务，转变为航空产品制造业务，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。可以看到，中航黑豹重大资产重组的成功，标志着沈飞公司成为迄今为止核心军工资产整体上市的军工企业之最，成为中国战机第一股。从业绩表现来看，自 2016 年四季度完成注资后，其净利润扭亏为盈，实现净利润近 2000 万，并且营业收入同比从注资前-30%左右提高至 20%，体现了其订单量的快速上升，而根据中航沈飞最新业绩披露来看，公司实现净利润 7.06 亿，其中核心主业业绩预估同比增长 25%，体现主业变为航空产品制造业务之后资产规模和盈利能力的快速大幅提升。同时，从股价表现来看，2017 年虽然波动率较大，但整体仍然实现超过 50%收益，如果按完成资产注入时点计算，截止到目前有超过 230%的收益，可见市场对核心军品资产的注入认可度之高。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14
15.策略专题图表 13 装备资产注入后中航沈飞经营情况营业收入营业收入增速（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 图表 14 中航沈飞股价变化情况（自注资完成到现在）收盘价（元） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016/ 1/29 2016/ 2/29 2016/ 3/31 2016/ 4/30 2016/ 5/31 2016/ 6/30 2016/ 7/31 2016/ 8/31 2016/ 9/30 2016/ 10/31 2016/ 11/30 2016/ 12/31 2017/ 1/31 2017/ 2/28 2017/ 3/31 2017/ 4/30 2017/ 5/31 2017/ 6/30 2017/ 7/31 2017/ 8/31 2017/ 9/30 2017/ 10/31 2017/ 11/30 2017/ 12/31 2018/ 1/31 2018/ 2/28 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、过去军队人事变动，军工实际投入多数年份低于预期从军事实力与军费投入角度，对标美国而言，可以看到，虽然中国军事实力目前排名全球第三，并且正逐步加速追赶美国、俄罗斯，但整体综合实力远落后于美国。从国防军费预算来看，虽每年呈增长态势，但增速有所放缓。 2013 年中国军费预算为 7202 亿元，2014 年军费预算约 8082 亿元，较上年涨 12.2%，达到近五年增速高点之后逐年下滑，2017 年国防预算首次超过 1 万亿元，但增速达到了最低点，仅 7%左右。但即便如此，与美国的差距仍然较为突出，中国目前军费开支仅相当于美国上世纪 50 年代的水平。从国防预算占 GDP 比重来看，虽然美国逐年呈现下降态势，但仍保持在较高的 4%水平上，而中国军费预算增速几乎与 GDP 增速持平，所以波动不大，约 1.3% 左右。图表 15 中美国防支出及 GDP 占比中国国防预算支出美国国防支出中国国防预算支出占GDP比重 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008年 2009年 2010年资料来源：Wind，华创证券 2011年 2012年 2013年 2014年美国国防支出占ＧＤＰ比重 2015年 2016年 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 过去的几年时间里，习主席“军队是拿枪杆子的，军中绝不能有腐败分子藏身之地”的重要指示坚定了全军惩贪肃腐、除恶务尽的决心。在习主席和军委领导下，严格遵循《中国共产党军队纪律检查委员会工作条例》和《军队党委纪委批准党纪处分权限规定》。伴随十九大、两会、三中全会机构改革完成及人事调整到位，前期受制于人员变动造成的装备投入实际落地率或有望得到提升。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15
16.策略专题图表 16 军队前两年人事变动较大级别人数副国级 2 正大军区级 4 副大军区级 10 正军级 22 副军级 31 总计 69 资料来源：华创证券整理 3、军工板块不透明性，成本加成限制净利润及估值空间提升在 1978 年引进竞争性采购机制前，单一来源采购作为唯一的采购模式，采用成本加成的定价机制，但成本口径不断变化。在考虑采购金额、保密性和通用性的前提下，军方通过细化约束条件，大力推动竞争性装备采购，尽可能避免单一来源采购，鼓励军工企业竞争来提升装备质量，降低装备价格，以求双赢。同时，与之相对应的是，采购模式的转变推动了定价机制的升级。图表 17 不同采购模式下的定价机制采购方式定价模式单一来源采购竞争性谈判公开招标邀请招标询价资料来源：华创证券整理目标价格管理竞标定价询价定价定价方法对垄断类装备以国家定价管理为主，政府确定指导价允许在规定的价格浮动范围内协商定价对有限竞争类装备制定最高限价，在最高限价范围内竞争谈判定价对充分竞争类装备实行公开招标等，由市场竞争形成价格自 1978 年后，军品定价模式早已由“成本加成”单一模式演变为“成本加成”、“竞标”、“询价”多种模式，但大型武器装备整机 /总体类产品及其 “单一来源采购 ”的上游产品以 “成本加成”为主。传统的成本加成法，仅在计划成本的基础上加成 5%，且三年调整一次。具有以下弊端： a.由于单位价格＝定价成本×（1+5%），成本越高利润越高，企业无降低成本动力，效率低； b.利润率上限接近 5%，低于社会平均利润率，无法完全体现军工产品科技含量； c.成本核算时，部分成本未能合理计入，如软件费等； d.原则上三年一调价，受 CPI 影响，企业利润波动。综合上述三小点论述，可以看到正是由于过去军工上市公司多以非核心资产注入，且军费、装备增速低于预期。军工板块估值相对水平较高，以近 10 年申万 28 个行业估值中位数相对比，国防军工 PE 约 76 倍，全市场排名第一。而定价制度改革缓慢又进一步使得其业绩增长难以透明，故而军工板块在历史上通常被视为主题而非价值板块。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16
17.国防军工有色金属电子综合计算机传媒农林牧渔休闲服务钢铁通信电气设备轻工制造医药生物机械设备商业贸易化工纺织服装食品饮料建筑材料采掘公用事业房地产非银金融建筑装饰交通运输汽车家用电器银行策略专题图表 18 近 10 年申万行业估值中位数比较，国防军工排名第一 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，华创证券三、核心军品未来 5-10 年或将迎来成为“新蓝筹”的三级驱动（一）驱动之一：核心强国战略之下装备投入或迎来军费增速拐点，裁军后装备占比提升，人事到位后加速落地的 “ 三重拐点” 1、军民融合顶层设计完成， “脱虚向实”注重实战化我国军民融合最先于 2007 年由胡锦涛总书记在中国共产党第十六次全国代表大会正式提出，认为中国未来发展要建立和完善军民融合的特色发展道路。随后，在 18 大报告中，党中央强调要加强军民融合式战略规划，进一步强调了军民融合的重要性。直到 2015 年 3 月的十二届全国人大三次会议解放军代表团会议上，党中央第一次将军民融合上升为国家战略并指出我国军民融合发展刚进入由初步融合向深度融合的过渡阶段。中央高频开展会议和出台具体政策，推动军民融合“脱虚向实”的深度融合。一方面，据不完全统计，2017 年共提到“军民融合发展”6 次。并且，党中央特别召开了中央军民融合发展委员会第一次全体会议与第二次全体会议，深入探讨并决议我未来国军民融合发展之路。另一方面，军民融合开始向深度发展，并逐步“脱虚向实” ，从顶层设计逐步落实到具体的国家经济发展层面，通过培养一批具有创新能力的排头兵企业和深化国防科技工业等，提升我国军民一体化能力，从而积极应对复杂安全威胁，赢得国家战略优势。巩固的国防和强大的军队是实现国家长治久安、经济发展的重要保障。通过对近年来部分重大会议政策的梳理，从军队上层建筑角度看，坚持党对军队的绝对领导是不变的标准；从军队现代化建设角度看，坚持始终聚焦备战打仗。由十八大的“加紧完成机械化和信息化建设双重历史任务，力争到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”到十九大的“确保到 2020 年基本实现机械化，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”，中国现代化国防与军队体系建设目标正在逐步实现与推进；从国防和军队改革角度看，深化国防和军队建设改革永远在路上。从十八大的“积极稳妥”、17 年两会的“持续深化”、建军 90 周年讲话的“坚定不移深化”到十九大及 18 年两会的“继续深化”，深化军队改革的行动从未松懈，直面制约国防和军队建设的体制性障碍、结构性矛盾和政策性问题，从而打造一个内外强大的中国特色现代军事力量体系。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17
18.策略专题图表 19 我国强军政策梳理对比时间会议名称具体内容 2012 年 11 月十八大 1、坚持党对军队的绝对领导；2、必须坚持以国家核心安全需求为导向，统筹经济建设和国防建设，按照国防和军队现代化建设“三步走”战略构想，加紧完成机械化和信息化建设双重历史任务，力争到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。提高以打赢信息化条件下局部战争能力为核心的完成多样化军事任务能力。3、积极稳妥进行国防和军队改革，推动中国特色军事变革深入发展。 2017 年 3 月 2017 年 8 月 2017 年中央两会建军 90 周年讲话 1、坚持党对军队的绝对领导，维护和贯彻军委主席负责制；2、持续深化国防和军队改革。强化海空边防管控，周密组织反恐维稳、国际维和、远海护航等重要行动；3、提高国防科技自主创新能力，加快现代后勤建设和装备发展；4、加强国防动员和后备力量建设。 1、必须毫不动摇坚持党对军队的绝对领导、坚持始终聚焦备战打仗、必须坚持政治建军、改革强军、科技兴军、依法治军，全面提高国防和军队现代化水平；2、全军要坚定不移深化国防和军队改革，深入解决制约国防和军队建设的体制性障碍、结构性矛盾、政策性问题，完善和发展中国特色社会主义军事制度，加快构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。 2017 年 10 月十九大 1、坚持党对人民军队的绝对领导；2、坚持走中国特色强军之路，全面推进国防和军队现代化。确保到 2020 年基本实现机械化，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队；3、继续深化国防和军队改革，深化军官职业化制度、文职人员制度等重大政策制度改革，推进军事管理革命，完善和发展中国特色社会主义军事制度；4、树立科技是核心战斗力的思想，建设创新型人民军队；5、全面从严治军，推动治军方式根本性转变，提高国防和军队建设法治化水平；6、完善国防动员体系，建设强大稳固的现代边海空防；7、深化武警部队改革，建设现代化武装警察部队。 2018 年 3 月 2018 年中央两会 1、牢固确立习近平强军思想在国防和军队建设中的指导地位；2、坚定不移走中国特色强军之路；3、坚持党对军队绝对领导的根本原则和制度，全面深入贯彻军委主席负责制；4、继续推进国防和军队改革，建设强大稳固的现代边海空防。5、完善国防动员体系，加强全民国防教育。资料来源：华创证券整理 2、中美关系走向对抗，“贸易战”下地区局势仍是未来军工重点催化中美关系的本质在于贸易关系，过去 20 年中美虽在意识形态等诸多问题有所冲突，但互为最大进出口国的关系使得多数冲突可以“大事化小”。近期特朗普称，将对进口钢铁和铝分别征税 25%和 10%，“贸易战”一触即发。特朗普政府发动“贸易战”无非是针对美国贸易部门的供给侧收缩，通过限制进口来倒逼消费者向国内相关产业支付更高的价格，美国是通过压缩海外进口，把需求向国内释放。而中国的相关政策正相反，是通过收缩国内过剩产能，需求向外释放。倘若中国也采取对应报复措施，那么中美潜在“贸易战”将极大地冲击全球范围内大类资产发展趋势。伴随特朗普贸易保护政策的发酵，未来中美贸易存在由密切合作走向一定程度对抗的可能性。经济基础决定上层建筑，贸易关系的松动将使得中美局部政治等冲突进一步升级的概率增加。一触即发的“贸易战”叠加南海、中印以及朝鲜半岛等周边军事安全威胁与挑战，似乎在全球和平发展的时代主旋律中增添了很多“不和谐”音符。十九大报告指出，我国发展仍处于重要战略机遇期，迫切需要提升军事实力，有效维护国家安全和发展利益。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18
19.策略专题图表 20 我国面临四大地缘冲突近期形势汇总区域军区形势南海广州军区南海形势明显趋稳向好。中国和东盟国家已经达成高度共识，愿意通过制定“南海行为准则”。但美越关系改善，或对南海主权问题不利。3 月 9 日，美国“卡尔·文森”号核动力航空母舰结束对越南岘港长达 5 日的访问。中印边界朝鲜半岛昆明军区沈阳军区中印边界局势紧张。印度开始追求“美日印联手对抗中国”，对峙两个月的洞朗对峙中创造了几十年的“越界之最”，且紧急增加军费拨款 2000 亿卢比用于备战。半岛安全问题趋缓。美朝最终表达了直接对话的政治意愿，半岛核问题出现重回谈判解决的契机，但仍需观望，以备不时之需。钓鱼岛福州军区周边形势复杂，局势仍旧紧张。3 月 6 日日本欲在高中教育中加钓鱼岛是"固有领土"，主权问题不容轻视，守土卫国一刻不容松懈。资料来源：华创证券整理 3、2018 年军费增速 8.1%结束三年下行“拐点” 2018 年 3 月 5 日，财政部在《关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告》中指出，2018 年，中国国防支出预算将增长 8.1%，达到 11069.51 亿元。目前，我国国防预算占 GDP 比重一直维持在 1.3%左右（世界平均水平 2.4%），远低于美国的 4%占比，也低于印度 2.5%水平。这明显与我国“建设世界一流军队”的强军目标相去甚远，在经过了连续几年军费开支增速下台阶之后，2018 年增速拐点初现。并且在美国已敲定军费预算 7000 亿美元（超控制预算 27%）背景下，同时考虑到习主席军队实战化战略，预计未来 5 年军费开支或将保持较快增长。图表 21 我国历年国防预算，2018 年增速拐点初现 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2011年 2012年资料来源：Wind，华创证券国防预算（亿元）增速 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4、30 万裁军 17 年底基本完成，或将节省 600 亿人员开支用于装备投入根据 2011 年中国国防白皮书，我国国防开支主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，各部分大体各占三分之一，具体占比及用途详见下表。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19
20.策略专题图表 22 国防费用构成占比及用途国防费用构成占比用途人员生活费 34% 军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资津贴、住房保险、伙食被装等训练维持费 33% 部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出等装备费 33% 武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存等资料来源：华创证券整理 2015 年 9 月 3 日，习主席在中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 70 周年纪念大会上宣布：中国将裁军 30 万，裁撤对象主要以非作战类部队人员（其中主要成分是军官、现役文职干部和士官）为主。而解放军总员额将缩减至 200 万，是中国解放军历史上的第十一次裁军。假设以此次裁减的我军军人年人均军事训练维持费用和人员生活费 20 万元计算，裁减 30 万人每年就能节省 600 亿元人民币的军费，大概占到中国 2017 年军费开支的 6%左右。这笔钱大概相当于 2 艘辽宁号航空母舰的造价（这是指航母辽宁号本身舰体设备+武器系统的造价，不含舰载机、使用费用和航母舰群），可用于需要加大投入的武器装备和部队训练领域。我国裁军 30 万计划在 2017 年底基本完成，军费使用结构不断优化。根据国防部披露，完成后我军指挥体系层级和人员编成结构将会更加精简。从裁减人员的职能便可以发现，减员的目的不是削弱战斗力，相反是为提高军费使用“质量”，增强我国军队作战能力的体现。为使我国军费使用结构更加合理，支出向训练维持费与装备采购费用倾斜。同时，对参与装备研制生产和日常维修保障的军工企业将是长期利好，实现“1-1>0”的效果。中国的军费支出比重存在阶段性特点，从 2004 年-2009 年间，调整、改善军人工资待遇和部队生活条件排在中国国防费用增长首位。从 2013 年起，军费分配重心已经从调整改善军人工资待遇的阶段转向建设发展高新武器装备。通过国防白皮书中对于解释军费使用过程的描述，从 2006 年的“增加武器装备购置和维修保养费用”，到 2010 年是“高技术武器装备”，再到 2013 年的“高新武器装备”，这不但透露出我国军事建设的重心，还反映了我国武器装备发展变化。在我国 2013 年的国防白皮书中，首次官方披露了人民解放军陆、海、空军和二炮部队编成情况。现有陆军机动作战部队现有 85 万人，海军 23.5 万人，空军 39.8 万人，人数比例为 1：0.28：0.47。可以看出，我国陆军占比明显偏高。而 2015 年，《中国的军事战略》白皮书明确指出：必须突破重陆轻海的传统思维，高度重视经略海洋、维护海权。因此，对于当前我国主要受到的威胁主要来自海上和空中两个空间，预计未来我国军队建设的重心或向海、空军倾斜。（二）驱动之二：军工股自身属性变化：伴随核心军品整体上市及股权激励，我国核心军品投资逻辑由“类壳属性” 向 “ 质优资产”转变 1、核心军品注入，“凤凰涅槃”带来持续增长动力通过净利润数据及增长率可以看出，大多数军工企业在重组注入军工核心资产后经营情况有所好转。中航电子在重组（注入青云仪表、长风电子东方仪表 3 家仪器仪表公司）后，2014 年三季度扭转了二季度净利润负增长，净利润增速约 5.6%。航天电子（注入 230 厂、7107 厂惯导资产）2015 年三季度净利润增长近 40%，为近几年最高。中国动力（注入中船重工集团旗下六大类船舶动力资产）2016 年三季度净利润增长 347%，远超近几年水平。高德红外（注入汉丹机电）在 2016 年一季度注入核心资产后，第二季度扭转一季度亏损，盈利 5000 多万。可见注入核心资产可以使公司规模扩大，业务种类增加，从而增加收入来源以及增强抗风险能力。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20
21.策略专题图表 23 公司注入核心资产后经营状况改善企业名称时间重组资产中航黑豹 2016/11/29 沈飞集团军机资产整体上市中航电子青云仪表、长风电子 2014/03/26 东方仪表 3 家仪器仪表公司航天电子 2015 年 230 厂、7107 厂惯导资产内蒙一机 2017/2/10 兵器工业一机集团主要经营性资产；山西北方机械中国动力 2016/5 中船重工集团旗下六大类船舶动力资产光电股份 2010/9/28 西光集团防务资产雷科防务 2017/8/9 西安青石高德红外 2016/2/4 汉丹机电太阳鸟 2017/10/20 亚光电子 97.38% 资料来源：华创证券整理变化由专用车零部件业务转向航空品制造业务，核心资产注入后实现净盈利。2017 年四季度实现净盈利接近 7000 万。扩大公司主业规模，拓展公司航空产品线，增强公司盈利能力。2014 年三季度净利润首次出现增长，约 5.6%。规模不断扩大，主业成立之初的单一产品的生产，扩展为目前的遥测测控、卫星导航及应用、微电子研发与制造等多种航天电子专用产品的业务格局。2015 年三季度净利润增长近 40%，为近几年最多。提升上市公司盈利能力，保护上市公司和广大投资者的利益。2017 年二三季度净利润增长比一季度多近一倍。风帆股份将由军民用汽车启动铅酸蓄电池业务变更为涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气动力等七大动力业务以及相关辅机配套业务。2016 年三季度净利润增长 347%，远超近几年水平。业务扩展至防务、光伏太阳能、光电材料与器件三大领域。净利润在 2011 年一季度同比出现正增长 18.4%。扩展业务，布局雷达产业链。2017 年三季度净利润同比增长 27.2%，比 2017 年其他季度增长高。业务延伸至完整武器系统领域，实现了公司在传统武器装备类产品及信息化弹药等领域业务范围、经营规模的外延式增长。2016 年第二季度扭转一季度亏损，盈利 5000 多万。公司将新增军工电子业务，形成军品、民品业务并行的格局。业务范围扩大，资产及收入规模显著增长。2017 年三季度净利润出现大幅增长，接近 200%。图表 24 中航电子重组后经营情况图表 25 航天电子重组后经营情况 25,000.00 净利润（万元）净利润增速 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 2014Q1 2014Q2 资料来源：Wind，华创证券 2014Q3 2014Q4 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 净利润（万元）净利润增速 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2015Q1 2015Q2 资料来源：Wind，华创证券 2015Q3 2015Q4 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21
22.策略专题 2、股权激励密集落地，军品龙头未来三年业绩加速释放可期对于军工企业员工持股 /股权激励而言，因过去流于试点推行、顶层设计的“弊病”导致推进较慢，根据发改委去年 5 月提出，员工持股/股权激励 18 年底进行阶段性总结，未来或将迎来股权激励向集团层面加速推进的“快车道”，一批优质军工企业在推行员工持股/股权激励方案重塑激励机制，参考国改经验，有助于业绩释放。根据目前已公开信息可以看到：1）中国兵器装备集团正积极稳妥发展混合所有制经济。其制订了军工企业混改试点初步方案，确定了 4 家试点单位，并在上市公司长安汽车中推行中高管持股试点，为下一步推行股权激励和核心员工持股积累经验；2）中国电子今年新报批了 2 家军工企业试点员工持股；3）航空工业集团公司积极探索引入战略投资者、实施员工持股、改制上市等混改模式。图表 26 军工企业实行股权激励/员工持股方案情况企业时间具体方案雷科防务 2018.3.8 授予 141 名激励对象 6,196.80 万股限制性股票，授予价格为 6.04 元/股。自限制性股票授予之日起 12 个月内为限售期，限售期满次日起的 36 个月为解锁期。激励对象可分三次解除限售，以 2016 年的净利润为基数，第一次解锁条件：2018 年净利润增长率不低于 30%；第二次解锁条件：2019 年净利润增长率不低于 45%；第三次解锁条件：2020 年净利润增长率不低于 55%。银河电子 2018.2.8 截至 2018 年2 月 6 日，公司累计通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份 29,175,498 股，总金额为人民币 200,586,909.97 元（不含手续费），累计回购股份占公司总股本的比例为 2.56%，最高成交价为 8.28 元/股，最低成交价为 5.45 元/股。至此，公司回购股份完成。本次回购的股份存放于公司证券回购专户，将作为公司实施员工持股计划、股权激励计划的股份来源。推出涉及面较广的管理层与核心骨干的股权激励方案，激励对象为公司中层管理人员和核心技术（业务）星网宇达 2017.12 骨干，限制性股票的授予价格为 15.8 元/股。考核指标以 2016 年营业收入为基数，2018、2019 年营业收入增长率不低于 50%、100%。天银机电中国动力 2017.5.23 2016.12.06 激励对象为从事军工电子业务管理人员及核心技术人员。授予限制性股票 500 万股，每股 8.3 元。限制性股票授予之日起 12 个月内为限售期。限售期满次日起的 36 个月为解锁期。激励对象可分三次解除限售。以公司 2016 年的军工电子业务净利润为基数。第一次解锁条件： 2017 年军工电子业务净利润增长率不低于 20%,可解锁额度上限 40%；第二次解锁条件：公司 2017 年、2018 年两个年度军工电子业务年均净利润增长率不低于 30%，可解锁额度上限 30%。第三次解锁条件：公司 2017 年、2018 年、2019 年三个年度军工电子业务年均净利润增长率不低于 40%，可解锁额度上限 30%。授予激励对象 1,739 万份期权，对应的标的股票数量为 1,739 万股，约占公司总股本 173,919.09 万股的 1.0%，每股 32.40 元。计划的有效期为 5 年。本激励计划激励对象获授的股票期权等待期为 24 个月，在等待期内不可以行权，激励对象在等待期过后开始分 3 次匀速行权。资料来源：华创证券整理通过已经实施股权激励/员工持股的军工上市公司实例——中航机电、中航光电，我们也可以看到其确实有助于公司业绩的转好。1）中航机电：2014 年 11 月，中航机电通过“机电振兴一号”资管计划实施员工持股计划，计划面向公司及其全资、控股子公司、托管企业中的董事、监事、高管及核心技术人员发行 809.85 万股，资金总额共计 1.529 亿元。员工持股计划实施后净利润增速、ROE 呈现上涨趋势，尤其在实施一年内，激励效果表现较好。2015 年净利润同比增速 25.07%，扭转 14 年-9.72%的颓势。ROE 由 2014 年的 8.48%稳步增加至 2015 年的 9.93%。2）中航光电：2016 年 12 月，中航光电实行限制性股票激励计划，计划面向公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员及子公司高级管理人员和核心骨干发行 602.50 万股，资金总额共计 1.698 亿元。员工持股计划实施一年内， ROE、营收增速均表现为持续上涨趋势。ROE 由一季度 4.37%增加至四季度 18.35%，增长近五倍。营收增速由一季度-2.75%增加至四季度 8.67%，短期业绩表现较好，表明员工持股计划对促进公司业绩加速释放起到关键作用。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22
23.策略专题图表 27 中航机电员工持股后业绩表现净利润增速 R OE 40 12 30 10 20 8 10 6 0 4 -10 2 -20 2014 2015 2016 0 2017 资料来源：Wind，华创证券图表 28 中航光电员工持股后业绩表现营收增速 R OE 10 20 8 6 15 4 10 2 0 5 -2 -4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 0 2017Q4 资料来源：Wind，华创证券（三）驱动之三：军品定价机制改革和军民融合产业基金或是板块修复的强催化 1、军品定价机制改革畅想： “目标价格管理”或提升总装龙头利润率空间 1）参考美国经验，军队成本审核能力至关重要美国国防部在采购装备或服务时通常使用三种主要的合同类型：成本加成合同、固定价格合同、时间与材料合同。每种合同的风险和回报有所差异。美军装备采购中也有成本加成采购定价方式。但区别在于美军有能力客观地按照社会平均成本对军品定价，而我军尚有些被动。因此，虽然我国军品定价机制改革已取得不俗进展，但除了引入激励约束机制以外，军队成本审核能力的提升也至关重要。图表 29 美国军备采购定价机制定价模式类型概要利润率成本加成合同成本合同(C)、成本分担合同 (CS)、成本加定酬合同(CPFF)、成本加定酬加评奖合同(CPAF)、成本加激励金合同(CPIF) 主要针对不超过某一总价的装备研发或服务，主要用于具有一定技术风险的新型装备研发项目。承包商的获取的利润跟成本相关，政府承担了合同中固有的风险。 7%~9% 不变固定价格合同承包商同意以固定价格交付产品或服务。固定价格合同固定价格加激励合同承包商和军方会约定一个成本超支或节余后的分摊比 10%-12 例。通常还会包含一个价格上限，一旦超过价格上限，国防部将不予分摊补偿。时间和材料合同国防服务市场为主费用是按劳动时间和项目所供材料计算的，如以小时为单位提供技术工人服务的合同。 4%~5% 资料来源：华创证券整理 2）目标价格管理是我国未来军品定价改革重要方向 2013 年后，采用的目标价格管理体制在核算价格时，额外加成也在原来固定比例加成 5%的基础上又加入了激励（约束）利润，对军工企业降低成本予以激励。核算价格时，事前先由军方论证装备目标价格，装备定型后，再由军队组织装备审价，对不同产品实行差别利润率。该流程体现了军品价格从“事后定价” 到“事前控制”的总体要求。 a.确定目标价格。根据装备研制计划和经费规模，按照研制技术方案和国内外历史价格资料可比成本进行装备证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23
24.策略专题购置目标价格论证。论证过程中主要采用工程类别、系统分解、参数估算等方法，最终协商确定购置目标价格。供需双方统筹考虑技术与成本的关系，在满足武器装备主要战技术指标的前提下，优化调整研制方案，实现对技术状态和成本的双控。 b.审价。装备定型后，军队组织装备审价，对不同产品实行差别利润率，和承制单位协商确定成本价格方案，与购置目标价格对比分析，对差异部分按适当比例增加或扣减。使军品价格体现不同武器装备特有的内在价值，激励承制单位技术创新，降低成本，提高效益。 c.激励（约束）利润。按照定价成本较目标价格节约（超支）情况，计算激励（约束）利润，一般情况下，承研承制单位承担节约（超支）部分的 70%，军方承担 30%。激励（约束）利润的上限为 5%目标价格，下限为-5% 目标价格。在分配时，一般情况下，对科研生产一体的单位，激励（约束）利润由该单位全部承担；科研生产分开的单位，激励（约束）利润由承研单位和承制单位平均分配。 3）装备产业成本定价向目标价格管理转变之下军工企业利润影响分析武器装备产业链大致可分为整机、分系统、单机/部件、元器件/原材料四层，每层的主要采购方式和定价机制有所差别。因此，军品采购与定价机制改革对处于军工产业链不同位置的企业影响也是不同的。 a.整机 /总体：激励利润带动营业利润率上涨过去，武器装备整机/总体产品采用“成本加成”法，考虑到三年一定价，受 CPI 影响，利润率上限为 5%左右。在采用装备目标价格管理机制后，目标价格由军方论证并审价，在激励（约束）利润加成下，利润率有望突破 5% 的上限。2013 年后，整机/总体类上市公司营业利润率呈上涨趋势，中直股份 2015 利润率增幅达 42.54%。 b.分系统：竞争加剧，营业利润率进一步受压缩分系统类产品也采用“成本加成”的方法，但分系统的目标价格则由整机/总体单位分解，无论下游整机还是上游分系统，“单一来源采购”与“竞争性谈判”的采购方式最终仍然需要军方审价来确定定价。分系统类产品价格受整机/总体类企业提升利润压缩成本的压力，在竞争加剧背景下，总体利润率呈下降趋势。但由于分系统类产品共用性强，批量生产具有规模经济效应，实际成本更低，因此营业利润率在 6%左右，中航电子的营业利润率更曾达到 12.53%。图表 30 整机/总体类上市企业营业利润率（%）图表 31 分系统类上市企业营业利润率（%）中航飞机中直股份中国卫星 10 中航增速中直增速中卫增速 80 8 40 6 0 4 -40 2 0 2012 2013 2014 资料来源：Wind，华创证券 2015 -80 2016 14 12 10 8 6 4 2 0 2012 中航电子中航机电航发动力电子增速机电增速航发增速 40 20 0 -20 2013 2014 2015 -40 2016 资料来源：Wind，华创证券 c.单机 /部件：整体利润率高，竞争加剧致下降单机/部件类产品在武器装备中价值占比较小，通常采用招标等方式进行采购，无需军方审价，因此不受“成本证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24
25.策略专题加成”中加成 5%的上利润限影响，盈利能力较强。在单机/部件类产品具备独特技术优势的三家上市公司景嘉微、新研股份、红相股份营业利润率均高达两位数，其中景嘉微利润率近 50%。但随着军民融合的深度推进，民参军企业增加，竞争加剧，为抢占市场而不断挤压利润，营业利率预期持续下降，。 d.元器件 /原材料：受军品改革影响小，行业稳定该类产品军民两用，因此市场化程度较高，多采用公开招标、邀请招标、询价等竞争性采购方式。因此受目标价格管理机制的影响较小，行业营业利润率稳定在两位数，其中光威复材最佳，营业利润率约 25%。图表 32 单机/部件类上市企业营业利润率（%）图表 33 元器件/原材料类上市企业营业利润率（%）景嘉微新研股份红相股份景嘉微增速新研增速红相增速 50 40 40 20 30 0 20 -20 10 0 2012 2013 2014 资料来源：Wind，华创证券 2015 -40 2016 中航光电航天电器光威复材光电增速航电增速光威增速 30 90 25 70 20 50 15 30 10 5 10 0 2012 2013 2014 2015 -10 2016 资料来源：Wind，华创证券 2、军民融合产业基金落地畅想：千亿基金或复制集成电路基金模式军民融合“ 大基金化”发展未来或将成为常态。去年底《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》明确，拓展军民融合发展投融资渠道，设立国家国防科技工业军民融合产业投资基金。我们认为，以集成电路产业基金为代表的“基金化”推动模式，一方面，有助于充分撬动社会资金杠杆，为“大国重器”等资本密集型行业带来资金的规模化密集投入；另一方面，这种“基金化 ”的形式，使得保证国有资本控制力的同时，在形式和考核方式上更加市场化，也更有利于民间资本的参与和优势的发挥。 2017 年以来，多个省份发起设立军民融合专项基金，用于各军民融合产业建设中，标志着军民融合正由顶层设计进入产业落地阶段，向实质性推动方向转变。据不完全统计，目前各省军民融合基金规模近 1000 亿，以产业引导基金、投资发展基金、创业基金等形式存在。四川省率先在全国设立升级军民融合产业发展基金，基金规模达 100 亿元，领域涉及航空、航天、电子信息、核技术、新材料等；山东成立全国首家军民融合创业基金，有效带动帮扶 2 万多名退役军人就业创业。从规模上来看，河南军民融合产业投资基金发行 500 亿元，超过各省份之和的 50%，主要用于建设军民融合产业基地。同时，也有多家企业成立基金管理公司，近期，中航科工拟斥 7000 万元与控股股东航空工业、中航资本发起设立军民融合基金，拥有投资航空军民融合产业发展项目。这也标志着产融结合的更进一步发展。图表 34 各省份军民融合产业发展基金落实情况省份基金时间具体内容四川军民融合产业发展 2017 年 1 月基金四川省率先在全国设立的省级军民融合产业发展基金，该基金总规模达 100 亿元。基金主要围绕航空、航天、电子信息、核技术、新材料等领域，推动四川军民融合产业高质量快速发展。上海市军民融合产业投 2017 年 11 月资基金该基金首期规模人民币 40 亿元，将采用直接投资和配置子基金相结合的投资策略，聚焦上海武器装备科研生产体系建设和军民融合产业发展，主要投资注册于上海市域的军民融证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25
26.策略专题省份基金时间山西军民融合产业发展投资基金重庆军民融合领域创投基金 2017 年 8 月 2017 年 12 月河北军民融合产业投资 2016 年 4 月基金浙江军民融合产业引导 2017 年 12 月基金山东军民融合创业基金 2017 年 4 月河南军民融合产业投资 2017 年 10 月基金湖南军民融合产业基金 2017 年 12 月贵州军民融合产业发展 2016 年 11 月基金陕西军民融合投资基金 2017 年 12 月资料来源：华创证券整理具体内容合成长型企业或军工企业军民融合重大项目，以及国内其他地区与上海合作的或者可以争取落户上海的军民融合优质项目。落实该省与国防科工局深化军民融合战略合作框架协议，支持军民两用技术研究和成果转化。上创科微股权投资基金是一支专注于军民融合领域的创投基金，基金规模 3 亿元，将通过科技金融合作，打造从系统到器件到材料的完整产业链，助力重庆军民融合产业高地建设。河北省首支投向军民融合产业的股权投资基金，基金首期到位 10.1 亿元，力争三年内通过吸引社会投资和金融机构资金，将基金规模做到百亿元，主要投向河北省境内军民融合产业相关项目和优质企业。湖州市军民融合产业引导基金总规模 12 亿元，有利于引导资金进入实体经济，加速科研成果的转化，扩大军工核心资产经济效用，也有利于以资本纽带推动基金各成员单位间资源共享与整合，共同开创产业合作新局面。全国首家军民融合创业基金，支持有创业意愿的退役士兵自主创业，大力援助退役士兵困难家庭，有效帮扶带动 2 万多名退役军人实现了就业创业。基金总规模 500 亿元，将通过“1+N”的母、子基金模式，实现母基金－子基金－项目三级放大，重点投向军民融合产业、优质企业以及洛阳全国军民融合示范区创建和河南省军民融合产业基地建设等。基金将采取“基金”+“基地”模式，发挥产业基金综合放大效应，做大做强长沙军民融合产业，推进长沙军民融合深度发展。设立总规模为 100 亿元的军民融合产业发展基金，以吸引和带动更多的社会资本参与贵州省军民融合产业发展。基金釆用纯平层架构，首期规模 40.1 亿元。在兵器工业集团与地方政府的军民融合战略协同推进、促进产业经济转型升级方面，发挥资本的力量与作用。图表 35 企业参与发行军民融合产业发展基金实施情况企业时间具体内容飞利信科技股份有限公司 2018 年 3 月基金规模为 5 亿元人民币(分期募集)，基金存续期为 7 年，飞利信出资 0.5 亿元人民币，中卫市政府国有公司(宁夏中关村产业园、沙旅集团)出资 0.5 亿元人民币。基金采取市场化运作方式，主要投资于股权投资(不限于中卫市)和中卫市智慧城市类信息化相关的建设项目，股权投资的投向为高速发展的、具有上市潜力或并购价值的军民融合领域公司(不限于中卫市)；基金投资方式为智慧城市 PPP 投资和股权投资等。滨化股份 2017 年 10 月签署《滨州军民融合产业园基金合作意向协议书》，拟与北京工研科技孵化器有限公司等 5 家公司共同发起设立军民融合产业发展基金，引导社会资本投向军民融合产业，推动自主创新和科技成果转化，引领军民两用新能源新材料发展，打造全国军民融合示范基地。国华军民融合我国首个军民融合专项基金。基金首期规模 302 亿元人民币，项目储备预计投资额超过 1000 亿元。 2016 年 9 月基金投资方向包括军工企事业单位改制、军工装备、军工资产证券化、军民融合技术，以及军工国企改革。中航科工军民中航科工拟斥 7000 万元与控股股东航空工业及中航资本发起设立军民融合基金，专业投资于航空军 2018 年 2 月融合基金民融合产业发展项目。资料来源：华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26
27.策略专题四、核心军品龙头国际比较：板块估值离散化分布，与美国相比，龙头估值业绩性价比更优（一）参考美国经验，核心军品龙头估值体系注重创新带来的“额外”价值通过上文对美国核心军品助力工业化转型推进的论述，我们可以看到像西科斯基（现洛克希德马丁）、波音等美国核心军品公司，依托军用技术民用化等技术外溢手段，在自身公司大发展的同时助力相关产业链，如通用机械装备制造、电子产品、计算机、卫星通讯等技术的快速发展。而从美国自身核心军品公司估值与业绩相比，其领军型的科技水平为其明显带来了“额外”价值。例如，以三大美国核心军品龙头公司——霍尼韦尔、洛克希德马丁与波音为例，其市盈率水平分别为 68 倍、49 倍与 25 倍，而对应近两年的营收增速来看，分别为-2.5%，8%与-1.3%，相比于较高的市盈率水平而言，其业绩水平明显没有很好的契合，但这也丝毫没有影响对应上市公司的股票价格（例如洛克希德马丁在过去 20 年稳步攀升，最大涨幅超 30 倍），美国资本市场给予了此类核心技术型领军公司明显的 “估值溢价”。图表 36 美国核心军工企业存在明显估值溢价图表 37 洛克希德马丁股价稳步攀升 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) 估值业绩增速（%）霍尼韦尔国际洛克希德马丁波音资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（二）我国现状：军工板块估值呈离散化分布，核心军品龙头“溢价”区分度低从中美相应板块内上市公司最新估值水平来看，目前军工板块估值处于历史较低水平，虽然表面上看，估值仍处于各板块之首。但我们特别强调，在 A 股所有行业之中，军工板块的估值呈现高度离散状态。换言之，军工板块目前较高的估值很大程度上是众多非核心军品的“ 民参军”中小市值公司造成的，而市场在估值上并没有给予核心军品龙头 “溢价”和必要的区分度。因此，我们认为，观察军工企业的估值的横向全球比较，应重点考虑核心军品龙头与国际核心军品龙头的比较，而非仅仅使用军工板块整体估值中位数。离散化具体分析：我们将申万军工 49 个成份股市值与估值水平进行分段汇总，可以看到，整体军工板块目前估值中位数在 104 倍左右，而从各个市值区间段情况来看，每段内平均估值并没有显著上升或者下降个数（也表明了市值相对较大的军品龙头企业并没有给出相对高的 “估值溢价”），同时落在对应市值区间段内企业个数也相对平均（除 50-100 亿市值区间段内有 16 家企业外，其余区间段均处于 10 家之内）。而从中航沈飞、中直股份、中航机电、内蒙一机等军品核心上市公司目前估值水平来看，均低于当前军工板块估值中位数。因此，我们认为，未来在对接国际上高端科技企业估值体系后，重估之下我国核心军品有望进一步提升。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27
28.策略专题图表 38 分市值区间对比军工企业估值水平企业个数 pe平均 20 200 15 估值中位 150 数：104左右 10 100 5 50 0 0 0-50 50-100 100-150 150-200 200-300 300以上资料来源：Wind，华创证券图表 39 核心军品龙头公司估值明显偏低 120 100 80 60 40 20 0 平均值中航飞机中航沈飞中直股份中航机电内蒙一机湘电股份中国动力资料来源：Wind，华创证券（三）我国核心军品龙头估值业绩国际对比：性价比或更优 1）中美军工企业及其业务梳理我国军工行业按照行业属性基本可以分为核工业、航空工业、航天工业、船舶工业、兵器工业、电子信息六大类别。在军民融合政策推动下，目前我国已成立 12 大军工集团，加之央企军工混改逐步进入深水区，民营企业参与军工生产渗透率逐渐增强，正逐渐缩小与世界第一大军事强国之间的差距。对于美国军工企业而言，其作为全球头号军品消费与生产国，共有 42 家企业出现在 2017 年全球军工企业百强排名中，继续占据主导地位。为对比分析中美军工企业估值及业绩情况，我们选取优质发展公司，按照基本类别对中美军工企业及其主营业务进行如下图梳理：证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28
29.策略专题图表 40 中美军工企业主营业务列示核工业船舶工业兵器工业电子信息航空航天中国美国中国美国中国美国中国美国中国美国中国核电：核电项目开发、投资、建设、管理，核电运行安全技术研究及相关技术服务与咨询业务。爱克斯龙电力(EXELON) ：美国最大的核电力公司，能源生产及输送。中国重工：国内研发生产体系最完整、产品门类最齐全的船舶配套设备制造企业中国船舶：造船、修船、核心配套中国动力：中国重工（海军武器装备建设龙头公司）下属公司，涉及动力业务及相关辅机配套业务。亨廷顿英戈尔斯工业：美国最大的军舰制造商，美国核动力航母的唯一设计和建造者。通用动力：制造军舰和核潜艇、商用飞机和战斗机、攻击性武器四创电子：雷达电子和安全电子业务，主要包括气象、航管雷达及相关雷达配套件。中兵红箭：包括大口径炮弹、火箭弹、导弹、子弹药等智能弹药产品研发制造等军品业务板块内蒙一机：轮履系列军品装备、军民融合产品、铁路车辆、车辆零部件研发、制造、销售及资产经营凌云股份：中国兵器工业集团公司下属公司，汽车零部件生产及销售、塑料管道生产及销售业务。雷神公司：导弹系统、雷达系统、潜艇声纳系统、战斗机、无人侦察机等轨道科学公司：军用小口径弹药，生产航空航天系统，武器系统，导弹产品，以及安全和体育产品。豪士科：设计、制造及销售各种特殊用途车辆，接入设备，国防，火灾救险和商业。中国海防：水声信息传输技术领域多项国防重点工程的型号研制任务中国卫星：小卫星及微小卫星研制、卫星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务合众思壮：中国卫星导航定位领军企业，涵盖航海电子、航空电子、北斗及军工项目等八大事业群。航天电子：航天电子测控、航天电子对抗、航天制导、航天电子元器件哈里斯：航天系统专业服务、防务电子、通信和维修改造 L3通信：航空航天系统、电子系统、通信系统，情报与安全通信领域的防务科技巨头。 CACI国际：信息传输设备，如TROJAN卫星通信系统。中航飞机：大中型军民用飞机的研制生产基地航发动力：大型航空发动机制造基地企业中航高科：航空专用装备业务、航空新材料业务中航机电：军用航空机电业务波音：军用飞机、卫星、导弹防御、人类太空飞行和运载火箭发射联合技术：航空发动机、直升机等球航空航天和建筑业高科技产品和服务洛克希德马丁：航空、电子、信息技术、航天系统和导弹诺斯罗普-格鲁曼：电子和系统集成、军用轰炸机、战斗侦察机及军民飞机部件、精密武器和信息系统资料来源：华创证券整理 2）中美军工企业估值对比从中美相应板块内上市公司最新估值水平来看，目前军工板块估值处于历史较低水平，与美国军工企业估值之间的差额逐渐缩小，航空航天板块部分公司估值出现低于美国军工企业的态势。整体来看，中国军工企业估值均与美国军工企业估值相近，大约市销率保持在 1—3 倍间，市盈率保持在 20—60 倍。对比航空工业中处于龙头地位的中美公司可发现，中航沈飞 PS 为 2.37 倍，PE 为 61 倍；同比洛克希德马丁 PS 为 2.2 倍，PE 为 48.75 倍。中航飞机 PS 为 1.41 倍，PE 为 101.21 倍；同比美国波音 PS 为 1.91 倍，PE 为 25.05 倍。中航机电 PS 为 2.17 倍， PE 为 45 倍；同比美国霍尼韦尔国际 PS 为 2.81 倍，PE 为 68.72 倍。综合来看，我国军工板块整体估值已经相对 “便宜”，与美国军工企业估值差额呈缩小趋势，甚至部分军品龙头公司出现估值低于美军企业的迹象。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29
30.图表 41 中美军工企业 PS 值对比图表 42 中美军工企业 PE 值对比策略专题资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3）中美军工企业业绩对比从近两年企业业绩来看，受益于军品定价机制改革、资产证券化等相关政策红利，目前各大板块行业龙头销售收入显著增加，净利润增速、平均营业收入增长率也远高于同类美国军工企业。航天航空工业、兵器工业、电子信息板块部分企业增速较快，个股表现突出。如航空航天工业中，中航沈飞业绩增长迅速，根据最新业绩预增报告，中航沈飞核心产品业绩增速达 25%，同比洛克希德马丁仅为 8.04%。中航飞机营业收入增长率 23.23%，同比美国波音公司出现业绩下滑，仅为-1.25%。中航机电营业收入增速突破 8.45%，而美国霍尼韦尔国际仅为-2.49%。综合来看，美国军工企业营业收入增速相对较低，我国军工板块业绩表现相对较优，体现军品龙头企业订单量整体近年的持续好转。图表 43 中美军工企业业绩对比资料来源：Wind，华创证券综上，我们可以看到，美国核心军品龙头公司业绩增长一般在 0-8%，考虑到中国军费及装备投入增速拐点的到来，中国核心军品未来三年，仅考虑订单增加带来的收入及利润增长 15%-30%（未考虑军品定价机制改革或突破后带来的净利润率上升），因此，我们认为，未来三年，中国核心军品龙头或将迎来系统性估值修复。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30
31.策略专题五、策略视角：“横纵向估值割裂”之下，关注基金配置洼地——当前军工板块配置为十年最低（一）横纵向估值割裂之下，仓位博弈重要性上升经过去年一整年大盘蓝筹淋漓尽致的表现，其绝对低估值洼地已经填平，以上证 50 为代表的大盘蓝筹指数平均录得绝对收益近 20%，与其相对的小盘指数平均录得-35%左右收益。目前市场全行业处于纵向（国内板块历史估值水位）与横向（国内与国际估值差异）相矛盾的尴尬境地：图表 44 2017 年大盘蓝筹指数明显跑赢中小盘指数 2017估值分化 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 深证龙头大盘指数行业龙头上证50 上证龙头中盘指数小盘指数中证500 中证1000 资料来源：Wind，华创证券第一，消费、银行、地产等上证 50 蓝筹经历过去 2 年上涨，纵向上已处于过去十年历史高位，但与横向国际水平比，在质地并不弱于国际龙头的同时估值相对较便宜，仍有空间。如：一方面，可选消费与美股较为接近（估值在 25 倍左右），而银行、地产龙头等则与美股相比明显便宜（房地产、金融估值中国是美国一半左右），另一方面，从公司质地看，A 股茅台、伊利等消费品种与美股可口可乐，四大行、保利等与大摩等可以说已经到了同一起跑线的位置；图表 45 大消费板块估值已经处于历史相对高位食品饮料(申万) 家用电器(申万) 50 35 45 30 40 35 25 30 20 25 20 15 15 10 10 5 5 0 0 图表 46 中美蓝筹板块估值对比 A股估值中值美股估值中值 80 70 60 50 40 30 20 10 0 房地产公用事业金融可选消费能源资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券第二，以计算机、通信、军工为代表的成长板块经历过去 2 年下跌，纵向与自身相比，已处于过去近十年历史低点，但横向与国际水平相比，估值仍然较高，且普遍质地明显弱于国际龙头。如：一方面，电信服务估值中国是美国近 8 倍、信息技术估值中国是美国近 2 倍；同时，与相对估值较高的中概股独角兽龙头估值相比，如：腾讯、阿里、百度、鸿海、网易等相比估值也并不占优势。另一方面，从企业质地看，A 股中小创公司与美股科技龙头或证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31
32.策略专题中概股独角兽龙头相比，质地差距显然较大，往往 A 股中小创公司催化股价上涨的因素仅仅为：布局某谷歌苹果在研方向、BAT 参股或苹果等美股龙头涉及的产业链。图表 47 成长板块估值已经处于历史相对低位国防军工(申万) 300 250 200 150 100 50 0 通信(申万) 计算机(申万) 图表 48 中美科技板块估值对比 A股估值中值美国估值中值 120 100 80 60 40 20 资料来源：Wind，华创证券 0 软件及资讯科技服务技术硬件与设备资料来源：Wind，华创证券半导体电讯服务（二）关注军工板块基金仓位十年新低的配置价值上一小节我们详细描述了当前市场行业估值“横向、纵向”的“尴尬”环境，而考虑到类滞胀的经济特征以及强监管等因素，我们从策略上强调 18 年波动率放大和均衡配置。所谓均衡配置，就是要在市场关注度与仓位低点的板块布局，回顾近三年以来市场行情与基金仓位布局来看，可以很明显看到每一轮持续性反弹都会伴随着基金仓位的不断提升，而“行情拐点”也往往在于“仓位拐点”。具体比较方法：我们以 Wind 开放式基金分类中所有的普通股票型、增强股票型以及混合型中偏股为研究总样本，提取近三年这些基金中重仓持股明细情况，将其重仓股中标的根据申万 28 个一级行业进行划分，得到这些基金持仓在行业之间资金分配变动情况，进而求出近三年基金仓位变化情况。以申万食品饮料与银行近三年板块行情走势与基金仓位变化情况为例，可以明显发现，“年度级别”反转行情往往出现在基金仓位低点：2015 年四季度食品饮料基金仓位回落至 2.8%，2016 年一季度开启长达近两年的上涨趋势，区间行业板块整体最大收益可达 127%，基金仓位也增加值 2017 年四季度高位 13.7%。同样的，申万银行板块在 2016 年 2 季度基金仓位达到 2.25%低点，随后上涨至 2017 年四季度 6.18%高位，整体板块区间最大收益可达 52%。图表 49 食品饮料行情走势与基金仓位图表 50 银行板块行业走势与基金仓位食品饮料(申万) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015-01 -05 -20% 2016-01 -05 资料来源：Wind，华创证券食品饮料板块基金仓位 2017-01 -05 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2018-01 -05 0% 银行(申万) 30% 20% 10% 0% 2015-01 -05 -10% 2016-01 -05 -20% -30% 资料来源：Wind，华创证券银行板块基金仓位 7% 6% 5% 2017-01 -05 4% 2018-01 -05 3% 2% 1% 0% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32
33.策略专题对于目前军工、计算机等板块而言，经历了三年的下跌期，军工板块基金仓位占比已从过去三年最高的 1.86% 下降至 2017 年四季度 0.62%，计算机板块基金仓位占比已从过去三年最高的 17.88%下降至 1.55%。我们认为，鉴于军工、计算机板块基金仓位的不断下降，基金仓位“拐点”或将出现。依据其他板块复盘经验来看，配合军民融合、科技创新等政策大力支持，未来以军工、TMT 为代表的成长板块或迎来“年度级别”反弹，而这其中关注基金仓位变化亦是重要的方向之一。图表 51 国防军工行情走势与基金仓位图表 52 计算机行情走势与基金仓位 2015-01 -05 2015-03 -05 2015-05 -05 2015-07 -05 2015-09 -05 2015-11 -05 2016-01 -05 2016-03 -05 2016-05 -05 2016-07 -05 2016-09 -05 2016-11 -05 2017-01 -05 2017-03 -05 2017-05 -05 2017-07 -05 2017-09 -05 2017-11 -05 2018-01 -05 2018-03 -05 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 国防军工(申万) 资料来源：Wind，华创证券国防军工板块基金仓位计算机(申万) 计算机板块基金仓位 3% 250% 2% 200% 2% 150% 1% 100% 1% 50% 0% 0% 2015-01 -05 2016-01 -05 2017-01 -05 资料来源：Wind，华创证券 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2018-01 -05 六、从中美军事差距看未来我国核心军品发展方向从具体的细分军事类别来比较，只有以军队规模为核心的陆军中国能与美国相提并论，而以高端武器装备和科技为核心的空军、海军、天基力量，中美差距仍然较大。对比分析中美军事实力，中国军事综合实力落后于美国，主要表现在中高端武器装备数量较少。但是近年中国军事受益于政策推动及产业升级发展迅猛，正逐步缩小与美国差距。 1）对于军队规模为核心的陆军力量，中国陆军力量与美国实力近乎相当。但是中国陆军规模约 140 万人，是美国陆军 49 万人的近三倍。而陆军的中高端武器装备却逊于美国，尤其是大型装备，如装甲战斗车辆中国仅为美国的十分之一。图表 53 中美陆军实力对比 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 坦克中国装甲战斗车辆美国自行火炮牵引式火炮多管火箭系统资料来源：Glob al Firepower，华创证券 2）对于武器装备实力比重较大的空军、海军力量，中国与美国差距较大。美国军力强大的突出力量就是海空军。美国目前海军航母共有 19 艘，并且每艘航母的战斗力都超过了世界上的其他航母，美国在海洋上长期保持着霸权地证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33
34.策略专题位。海军其他几类装备，中国的平均实力与美国几乎是持平的。美国空军的全球战略轰炸能力和运输能力是有绝对的领先优势，飞机总数远超中国，并且战斗力远高于中国。图表 54 中美海军实力对比中国美国 80 70 60 50 40 30 20 10 0 航空母舰护卫舰驱逐舰巡洋舰潜艇图表 55 中美空军实力对比 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国美国资料来源：Glob al Firepower，华创证券资料来源：Glob al Firepower，华创证券 3）对于以科技实力为基础的天基力量，中国在数量上不及美国，但质量上已经和美国相当。截至 2016 年 8 月，美国在轨卫星数量为 549 颗，约占世界卫星总量的 45%，军用卫星约 130 颗。而中国在轨卫星数量为 142 颗，军用卫星数量约 80 颗。从目前每年发射卫星的数量看，中国在 2015 年和 2016 年平均每年发射近 20 颗卫星。按照中国 2020 年卫星发射计划，届时将有约 200 颗军民两用卫星在轨，军用卫星成为世界第一。中国卫星的种类比较齐全，主要包括全球定位卫星、海洋侦察卫星、通用卫星、图像、光学、雷达侦察卫星、电子侦察卫星、小卫星等，功能上和美国不相上下。图表 56 中美天机实力对比轨卫星或飞行器数量 600 军用卫星 500 400 300 200 100 0 美国中国俄罗斯日本英国印度资料来源：中国情报网，华创证券（一）中美陆军机械化对比：巨大差距与三年迫切要求 1、陆军机械化定义及发展现状机械化，一般是指陆军的机械化步兵，是由步兵战车来搭载步兵，伴随坦克进行地面突击作战。这里机械化的定义是相对于摩托化甚至于骡马化。最早我军步兵处于骡马化时期，随着现代化建设的进行，尤其是以 59 式坦克的生产为标志，我军开始了摩托化的建设过程，摩托化是指由卡车搭载步兵，到前线进行突击时，卡车卸载步兵，步兵徒步伴随坦克进行战斗。而当时国外都已经纷纷完成了机械化的建设，相比于摩托化部队，由步兵战车搭载步兵，提高了对步兵和坦克的保护，也增强了作战实力。我军机械化与美军等军事强国的差距表现在如下方面：1）机械化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34
35.策略专题装备数量少，人均数量更少；2）陆军辅助车辆少，直升机更少；3）储备数量少，影响大规模战争动员和消耗；4）后勤保障不足。我国坦克和步兵战车数量较少，人均分摊数目更少，远远落后于美俄；火炮数量总体可观但人均同样较少。图表 57 陆军主要装备总数图表 58 陆军平均每万人拥有装备数量 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 一线坦克美国中国俄罗斯步兵战车大口径牵引火炮大口径自行火炮自行火箭炮车资料来源：铁血军事，华创证券 140 120 100 80 60 40 20 0 一线坦克美国中国俄罗斯步兵战车大口径牵引火炮大口径自行火炮自行火箭炮车资料来源：铁血军事，华创证券如今，大量的合成旅急需各类步兵战车和高机动车辆来改变目前摩托化的现状，随着我军这些年 08 式轮式步兵战车（俗称大 8 轮）和 04A 履带式步兵战车、05 型两栖步兵战车以及轻型高机动车辆（装甲猛士、山猫全地形车）的陆续研制成功和批量生产，我军想要解决陆军的机械化问题，已经可以说恰逢其时。陆军要全面机械化，其他军种也需要全面机械化，广义的机械化，也包含了海陆空天各个方面。我军的全面机械化，其实应该更多的理解为广义的机械化概念，即要在 2020 年之际，实现装备的全面更新换代，陆军实现老旧装备的淘汰，实现步兵机动的步兵战车化，实现主战坦克的淘汰“五对轮”等等。图表 59 我军陆上装备新技术生产厂商代表作具体内容我国最大的坦克生产基地——内蒙古第一机械集团，不仅形成轮履结合、轻内蒙古第一机械集团 99A 坦克、VT-4 主战坦克、VT-5 轻型坦克重结合、车炮一体协调发展，服务多军兵种的研发生产格局，而且实现了涵盖战斗、保障、火力打击和一体化信息装备的跨越式发展，成为我国重要的主战坦克和轮式装甲车研发制造基地。99A 坦克配有先进的火炮、装甲、动力以及火控系统，是我国目前主战坦克的巅峰之作。航天科工集团单兵便携式防空导弹、红旗系列地空导弹红旗系列防空导弹构成了我国地空防空导弹的主体,涵盖了中远程、中高空到近程超低空的火力范围，担负着中国防空的重任。航天科工集团先后承担并圆满完成了我国第一代、第二代、第三代地（舰）空导弹武器系统以及我国第一个固体潜地战略导弹、固体陆基机动战略导弹等型号的研制。重庆建设厂新式狙击步枪、95 式自动步枪重庆建设厂已经成为我国轻武器研发制造的领军企业。从步枪到手枪、冲锋枪、机枪，这里可以生产上百款枪支，是我国轻武器领域产品谱系最全、核心技术最多、生产规模最大的企业。北汽集团 BJ80 越野车第一代军用越野车 BJ212，“勇士改”经历了 6 次样车试验，实验项目 200 余项，累计行程 150 多万公里，千锤百炼后列装部队。重庆嘉陵全域机 “山猫”全地形车动车辆公司 “山猫”过弹坑、爬窄梯、登高坡，甚至在 40%的陡坡上都能如履平地。全地形车家族可以根据用途的不同，搭载如 81mm 速射迫击炮、20mm 机关炮、车载 107mm 自行多管火箭炮，可谓全能小灵通。资料来源：华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35
36.策略专题 2、陆军机械化核心产业链— —坦克、直升机解析坦克是具有强大直射火力、高度越野机动性和坚固防护力的履带式装甲战斗车辆。从坦克更新换代角度看，我国坦克起步虽晚但更新速度快。从 1959 年后的第一代发展到上世纪 80 年代后以 80／88 式坦克为代表的第二代坦克，再到上世纪 90 年代初，我国开始了国产第三代坦克的研制工作，直到 2005 年，我国已经完成了国产第三代坦克的研制工作。最新研制的 ZTZ-99 式更是威力无比，挤入世界先进主战坦克之列。从坦克使用功能角度看，我国坦克已经形成主战坦克、轻型坦克、两栖作战坦克和特种坦克等多种坦克为一体的坦克攻防作战体系。从坦克生产厂商来看，我国坦克生产军工产业形成了以内蒙一机为最大坦克生产基地，以中国北方工业等少数几个公司为补充的坦克研发制造产业，推动我国坦克不断创新、突破。图表 60 坦克制造军工企业及产品坦克生产公司产品备注我国最大坦克生产基地。现在中国唯一主战坦克制造内蒙古第一机械集团（ 617 厂） 59、85、88、96、98、99 系列坦克厂，所有中国军队装备的主战坦克全部由一机生产。 85 系列主战坦克标志着中国的坦克设计开始完全摆脱前苏联的影响。中国北方工业公司 79 式、80 式、85-III 型、90-Ⅱ式、 79 式坦克是中国北方工业公司于八十年代在 69-Ⅱ式 MBT2000 主战坦克基础上改进而衍生出的新型号。湖南长沙 201 厂 63A 坦克、新型山地坦克主要生产轻型坦克和两栖战车。中国兵器工业集团公司 99A 型坦克号称“陆战之王”，该坦克 2015 年第一次在国内登场。资料来源：华创证券整理直升机主要包括三大动部件：机身，升力、动力、传动以及机载飞行设备。机身用来支撑和固定直升机各个部件，用来运载人员、设备和物资等。机身设计会对直升机的飞行性能、操纵性和稳定性有重要影响。直升机产业链包括整机、子系统、零部件以及相关原材料。其中子系统包括动力系统、飞行设备、传动系统、通信导航系统以及旋翼系统等。图表 61 直升机构造图表 62 各国服役军用直升机数量资料来源：新浪财经，华创证券数量占比 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 美国俄罗斯中国日本法国资料来源：World Air Force2017，华创证券德国 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 经过半个世纪的不断努力，我国直升机不仅形成了集研发、制造、组装、生产和销售为一体的产业链，同时在各方面的技术已经走到了世界中上游。因为直升机可以垂直起降，且能够在低空以低速保持机头方向不变的飞行，在众多飞机中具有不可替代的地位。从直升机需求领域看，我国制造的直升机不仅满足于国家军队需要，而且在民用领域也有巨大的需求，如中国航空工业集团公司生产的直升机 AC311、AC351 等机型，可用于空中巡逻、公安执法、紧急救护、线路巡查、空中旅游等。从直升机制造厂商来看，目前国内直升机制造厂商仍属于少数几家具有极证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36
37.策略专题大实力的军工制造企业，其中哈飞是我国直升机的主要研发制造基地。随着当前军民融合战略的逐步实施，直升机作为具有军民两用的军工产品，原军用直升机制造技术向民用领域注入，有望我国直升机制造产业进一步扩大与升级。图表 63 直升机制造军工企业及其产品直升机军工企业机型备注中国航空工业集团公司哈飞航空工业股份有限公司直 9、AC312 系列、直 15/EC175、AC312 系和 AC313 直升机直 5、直 9、直 19、AC312E、AC312A、直 9EC、直 9EH 、直 9WE 和 AC352 直升机中国最大的无人机制造商。具备战斗机、直升机、运输机和侦察机等多种飞机的研发和制造能力。2016 年 8 月，中国航空工业集团有限公司在"2016 中国企业 500 强"中排名第 32 位直升机上市公司龙头。是我国直升机、通用飞机、先进复合材料构件的主要研发制造基地。中国航空科技工业股份 CA109、ECl20/HC120、直-9 系、H425、目前我国唯一一家具有开发和批量生产能力的直升机制造商。公司 Z15/AC352 直升机中航工业昌河飞机工业 AC313、AC311A、直-8、直-10、直-11 有限责任公司和直-11WB 是我国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，具备研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机和航空零部件生产的能力。资料来源：华创证券整理 3、机械化产业链未来投入测算未来我国陆军现代化建设及更换装备投入预测将在 5000-9000 亿元，包括地面突击部队，炮兵部队、防空部队，陆航部队以及经费等方面。其中地面突击部队 400-2000 亿元，炮兵部队 15-50 亿元，防空部队 700-1200 亿元，陆航部队 170-1700 亿元，经费建设约 4000 亿元。地面突击部队：根据《军队建设发展“十三五”规划刚要》中 2020 年机械化建设目标，我们预计未来一线坦克的数量将会控制在 3000 多辆，而突击车的数量约为 2000 多辆。步兵部队将会大量换装履带式、轮式和两栖战车，估计规模将会超过 5000 辆。侦察兵战车的发展，需要 1200 辆-1500 辆新型侦察车。目前中国一线主战坦克约 2000 辆，一线步兵战车约 1500 辆，其他装甲车辆约 3300 辆。估计需要新增 1000 辆坦克和近 2000 辆装甲车。炮兵部队和防空兵部队：炮兵部队换装计划总计 2000 余门 155 毫米加榴炮，2000 余门 122 毫米榴弹炮，近 500 辆远程火箭炮、700 余辆中程火箭炮、1000 余辆反坦克导弹车。目前中国所有的大口径牵引火炮 6300 门，大口径自行火炮 1800 辆，自行火箭炮车 1800 辆。防空兵部队现代化军事装备代价不菲，但是对于抗击敌人高强度空袭很有帮助。防空兵部队换装计划总计 1400 多套地空导弹系统和 2300 门高炮。陆航部队：假如在陆军集团军和新疆，西藏军区编入陆航旅，在陆军总部编入 1 个陆航旅，那么总共需要 21 个旅。按照每个陆航旅 7 个大队，每个大队 12 架直升机计算，陆航旅需要 84 架直升机，而陆航部队总共需要 1700 余架直升机。目前中国路航直升机约 1000 架，需要新增约 700 架。陆军现代化建设的经费保障：据我们统计，营房设备、军需供应、实战化训练、指挥信息系统、步兵班组战斗系统、战斗支援和勤务保障系统的现代化建设费用接近 4000 亿元。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37
38.策略专题图表 64 陆军各部分价值量部队构成坦克地面突击部队突击车步兵战车加榴炮、榴弹炮炮兵部队火箭炮反坦克导弹车防空部队防控导弹高炮陆航部队直升机陆军现代化建设经费总计资料来源：华创证券整理未来投入 3000 2000 5000-6000 4000 1200 1000 1400 2300 1700 目前已有 2000 3300 5000-15000 1000 单价（万元） 1000-5000 200-400 100-300 5-50 50-200 80-200 200-400 3000-5000 1000-10000 价值量（亿元）新增（亿元） 300-1500 40-80 50-180 0.2-2 6-24 8-20 28-56 690-1150 170-1700 100-500 300-1500 0-600 70-700 4000 4000 5000-9000 4470-7300 （二）海军—航母产业链：舰载机及电磁弹射与全电推“ 弯道超车” 现代航空母舰的主要任务是用舰载机夺取海战区及近海陆缘的制空权和制海权。航空母舰通常与其它军舰组成航空母舰战斗群，一个航空母舰战斗群一般由一艘航母、两艘防空巡洋舰、4~6 艘防空反潜驱逐舰和 1-2 艘攻击型核潜艇组成。整个航母编队可以在航空母舰的整体控制下，对数百公里范围内的敌对目标实施搜索、追踪、锁定和攻击，实现中远海的一体化联合作战。 1、航母编队产业链结构 1）航母船机制造：航母主要包括飞行甲板、舰岛、起飞装置、导流板、降落装置、机库等部分。飞行甲板主要是供舰载机停放和起落用的，主要有直式飞行甲板和斜角甲板。舰岛主要负责航母操控、舰载机起降和甲板运作，设在甲板右侧。起飞装置根据起飞方式主要有垂直/短距滑跑起飞、滑跃起飞和弹射起飞等相应的设备。降落装置也与舰载机降落方式有关，一般设置“降落指挥官” 与使用拦阻网，后来出现光学助降装置。机库为储存和整备航空母舰舰载机的地方，又分成“开放”和“封闭”两种。舰载机升降机是航空母舰上设在机库甲板与飞行甲板之间供舰载飞机升降的装置。舰武器库是用来储备各种炸弹、鱼雷、导弹与火箭的区域，位于船舰底部、水线之下。 2）动力系统：航母的动力系统包括舰载机发动机、航母动力装置等。舰载机发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，为航空器提供飞行所需动力的发动机。航空母舰的动力装置是整艘船的动力中枢，也是决定其重量与体积的关键之一。动力装置主要有柴油机、蒸汽涡轮装置、燃气涡轮装置、核动力等。船舶推进装置包括燃油输送泵、海水泵、空气压缩机等。 3）复合材料：复合材料吻合航母对于耐高温、抗腐蚀、减重等多方面的高性能要求，可广泛应用于航母战斗群船体、动力设备、管路及附件设施、甲板、电力设备、船舱以及舰艇、战斗机等多个领域，国内军机方面将率先打开应用局面。航空母舰所用钢的几个特点：抗海水腐蚀，防磁，耐高温和耐冲击能力，高强度、高韧性。 4）电子信息系统：航母电子信息系统主要包括指挥控制系统、预警探测系统、通信系统、电子战系统、导航系统等，它们为航母构建成了一个多层次、大范围、综合一体化的信息系统，是航母完成攻防任务的核心。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38
39.策略专题图表 65 航母编队产业链结构图航母编队产业链航母船机制造动力系统复合材料电子系统舰体舰载武器舰载机船舶动推进复合指挥控监测预通信电子战导航制造机装备发动机力装置装置钢材制系统警系统系统系统系统资料来源：华创证券整理 2、航母核心装备“弯道超车 ”——全电推、电磁弹射、舰载机 1）全电力推动系统全电动力推进在航母及战舰应用中占有重要地位。首先，全电动力推进极大节省了空间。省去了传动轴系、减速齿轮箱，改善了机舱布局结构，节省了大量空间用于垂发系统、舱室布置、物资储备，有利于模块化建造舰艇，对航母各部分空间配置有重要作用，可以安装更多的武器，日后还方便加装电磁炮等高科技武器。其次电机转速易于调节，电能分配自动化、电子化。不但正反转都能提供恒定转矩，因此起动加速性好，制动快，正反车速度切换快，而且在高耗能武器和高速驱动之间调节电力方便快捷，精确高效。同时多组电机调配运行，保证大部分时间系统工作特性处于最佳工况，因此比内燃机推进耗油减少 10%左右，提高运输效率 15％。综合电力推进系统是未来舰船推进系统主流发展方向。综合电力推进系统将电力推进系统和日用电力系统合为一体，既用于舰船的推进，也用于其它设备对电力的需求。由于其效率高、经济性好、适配性强，因此成为未来舰船推进系统发展的大势所趋。图表 66 电力推进系统进化及对比图表 67 712 所船舶综合电力推进系统测试平台资料来源：新浪军事，华创证券资料来源：新浪军事，华创证券中国的全电力推动系统的研发，这几年来取得了巨大的成就。以马伟明院士为代表的海军军工研究人员，早在 2011 年就已经攻克了全电力推进系统的重大难关，2013 年工信部装备工业司发布消息称，中国船舶重工集团公司第 712 研究所在船舶综合电力推进系统的自主创新上取得了重大进展，实现了单轴推进功率 20 兆瓦以下船舶电力推进系统的全部国产化，2017 年初时候直接公开宣布成功研制出中压直流综合推进系统，在全电力推动系统研发领域实现弯道超车，成功跻身世界一流行列，解决了海军军舰“心脏病”的大问题。虽然中国全电力推进系统发展劲头强势但目前只有一些吨位较小的舰艇上使用了全电推进系统，例如 3 千吨级的海警船 1306 船、5 千吨级的潜艇测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 39
40.策略专题量船瑞利 10 号等等。目前中国首艘万吨大驱 055 级驱逐舰首舰仍然采用的燃气轮机作为动力，不过未来的改进版必然会使用全电推进系统，届时中国海军将会有一大批装备新的全电推进系统的军舰入列。全电动力推进代表为未来海军的发展方向，英国 45 型驱逐舰和美国 DDG-1000、濒海战斗舰都使用了这一技术。船舶动力与电气领域“国宝级”专家马伟明院士披露，我国舰船全电动力推进研究已经处于世界先进水平。美国虽然在一战时已经产出第一代航母，较中国提前近 100 年，但就全电推技术来说，中国目前采用全新的中压直流全电推进技术，实现一步到位，而美国目前采用中压交流，处于第一代水平，相比中国而言落后一代。 2）电磁弹射装备舰载机是航母打击力量的核心，而战斗机快速而高效地派出，关键在于弹射系统。目前弹射系统可分为蒸汽弹射和电磁弹射。电磁弹射作为新兴的直线推进技术，采用电磁作用原理产生的电磁推力使物体加速，适宜于短行程发射大载荷。相比传统蒸汽弹射器，电磁弹射最大弹射能力高达 122 兆焦耳，比蒸汽弹射器高出约 29%，可以弹射重量更大的舰载机。除此之外，电磁弹射器的优点还包括：1）使用范围更广，重型飞机和无人机皆能弹射；2）可用性提高，电磁弹射器可以达到两次重大故障间的平均周期约 1300 周，远高于蒸汽弹射器的 405 周；3）操纵人数少，仅需 90 人，比蒸汽弹射器节省 30 人，大大节约操作运行费用；4）提高能量利用率，效率约为蒸汽弹射器的 10 倍，约为 60% 左右；5）减少对舰上辅助系统的要求：降低许多辅助系统需求，从关闭到待用的时间低于 15 分钟。图表 68 电磁弹射示意图图表 69 中国东部某处中国航母装备陆上实验设施资料来源：网易新闻，华创证券资料来源：网易新闻，华创证券 2017 年 1 月，航母电磁弹射“国宝级”技术少将马伟明透露，中国电磁弹射技术研究已获成功。马伟明院士带领项目组完成了电磁弹射样机研制和试验的全过程，攻克 43 项关键技术，申报国防专利 32 项。据悉，目前世界上已开展研制电磁弹射器的国家仅有美国、英国、前苏联和中国。建造 1：1 全尺寸大型电磁弹射器地面试验设施，仅有美中两国。马院士表示“中国舰载机弹射起飞技术完全没有问题，实践多次也很顺利，有信心运用到现实当中去 …… 中国掌握的技术已经不输美国，在局部领域甚至更为先进。”据悉，中国第 3 艘航空母舰正在建造当中，相比前两艘航母，新航母不仅吨位更大，也将配备更先进的电磁弹射系统，积极响应主席提出“加快建设海洋强国”。 3）舰载机舰载机是在航空母舰上起降的飞机，它的性能决定了航空母舰的战斗力，是为了让飞机起降、维修以及使其能长期作战而存在，是海军航空兵的主要作战手段之一。在舰载机方面，预计 3 艘航空母舰，以每艘航母承载 40 架舰载机预算，航空母舰舰载机的需求增量将达到 120 架。按起落原理分类，舰载机可以分为普通舰载机，舰载垂直/ 短距起落飞机和舰载直升机。按照用途分类，舰载机可以分为歼击机、强击机、反潜机、预警机、侦察机和电子对证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40
41.策略专题抗飞机等。歼击机方面，2017 年公布的世界战斗机排名中，中国歼-10B 猛龙、歼 16-射神均列入名单。2014 年中国航空工业集团公司沈阳飞机工业集团公司研制的第五代单座双发隐形战斗机歼-31 战斗机飞行表演。强击机方面，2017 年强-5 强击机正式退役。在中国空军新研制的 20 系列新型作战飞机中，也唯独没有强击机。反潜机方面，运 8 作为国产最大的运输机，一直是中国军方改装各种特种飞机的首要载机。预警机方面，目前预警机十余架，属于我国自主研制的空警-3000 大飞机样机已经就位，据专家透露，空警-3000 身上的每种电子系统都是世界同类型中最先进的，运用了新型的相控阵雷达方案，采用完全化网络技术。电子对抗飞机方面，轰-6G 作为“最新”电子战飞机于 2018 年 1 月罕见公开亮相于海军南海舰队。舰载机的主要任务是在舰艇编队护航、反潜、反舰，夺取海上制空权和制海权，支援登陆和抗登陆作战时提供武装基础。以“辽宁号”舰载机编队机型为例，辽宁号舰载机阵容包括：歼-15 舰载战斗机、直-18J 型预警直升机、直-18F 型反潜直升机、直-9C 型搜救直升机，形成基本的舰载机战斗、反潜、预警、救护运输体系。目前辽宁号的最大搭载量可以达到 20 架左右，但以美国目前最大吨位的航母尼米兹来讲，一般可以搭载的战机数量达到 54 架主力作战飞机，是辽宁号近 3 倍，未来舰载机方面仍有大幅提升空间。图表 70 辽宁号机库图表 71 歼-31 第四代战斗机资料来源：Jeff Head，华创证券资料来源：新浪军事，华创证券 3、航母战斗群投入规模测算根据 2014 年 9 月新华网转载俄罗斯军工综合体新闻网络报道称，中国首艘航母“辽宁舰”能够搭载的飞行器数量已经达到 36 架，其中包括 4 架直-18J 预警直升机、6 架直-18F 反潜直升机、2 架直-9C 搜救直升机和 24 架歼 -15 歼击机。以辽宁号、国产 001A 等为参照，同时以 MilitaryEquipment 等披露的价值数据为测度依据，我国国产航母单战斗群价值量范围在 142-157 亿美元之间，约合人民币 898-1000 亿人民币之间。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41
42.策略专题图表 72 辽宁号、国产 001A 航母各部分价值量构成型号分类航母辽宁号/国产 001A 航空母舰核潜艇攻击型核潜艇配套舰艇驱逐舰护卫舰导弹驱逐舰导弹护卫舰补给舰综合补给舰战斗机舰载战斗攻击机舰载机直升机直升机舰载反潜直升机舰载预警直升机直升机舰载救援直升机总计 \ \ 资料来源：华创证券整理数量 1 2 4 4 1 24 6 4 2 48 单价（亿美元） 30/45 12 11.5 5 2.3 0.7 0.4 0.5 0.2 142-157 价值占比 21% 64% 15% 100% 参照美国航母全寿命周期费用计算方法，其定义为航母从计划建造到结束服役这一过程中的各种直接、间接、连续、非连续费用的总和。美国总审计署（ UnitedStatesGovernmentAccountabilityOffice ）将航母的全寿命周期费用划分成几个部分，分别是：1）投资费用：包括采购费和中期现代化升级费；2）运营与维护费用：包括直接的运营与维护费用、间接的运营与维护费用；3）退役处理费：主要是航母的拆卸处理费和核动力航母废弃核反应堆的存储处理费等。以美国小鹰级 CV-67(常规航母）为参考，全寿命周期费用占比分别为：总投资成本占比 20.7%、总运营与维护服务成本占比 78.9%、总退役/处置成本占比 0.4%。推算我国单艘航母全寿命价值量：如辽宁号为 145 亿美元（30/20.7%），约合 918 亿人民币，国产 001A 为 217 亿美元，约合 1376 亿人民币。对于航母编队全寿命周期价值量，我们将编队的三大要素，即航母、配套舰艇以及舰载机加总，并且假设在一个服役周期之内，至少应搭载两代配套舰艇及舰载机，那么以辽宁号为例，其全寿命周期价值量为 145+92*2+21*2=371 亿美元，约合 2350 亿人民币，同理国产 001A 为 443 亿美元，约合 2800 亿人民币。因此，根据上述测算，若 2025 年前中国航母艘数在 4-6 艘之间，则我们分别以辽宁号、第一艘国产航母（国产 001A ）为参照，通过计算可得，在航母全寿命周期这一长期时间概念下，未来国产航母全寿命周期市场空间在 1500~2200 亿美元之间，约合 9500~14000 亿元人民币。（三）空军：大飞机列装加速 1、大飞机发展及其现状大飞机一般是指最大起飞重量超过 100 吨的运输类飞机，包括军用大型运输机和民用大型运输机，也包括一次航程达到 3000 公里的军用或 100 座以上的民用客机。我国一般将 150 座以上的客机称之为大客机。我国大型商用飞机产业经历了十分曲折的历程，耗费了大量的资源和时间，在一定程度上是由于我国这样一个发展中国家，发展大型民用飞机这一高端产业的规律缺少深入的认识。与欧美长期的丰富经历与先进技术相比，我国大型商用飞机产业还处于起步的阶段。在这一产业发展背景下，探索大型商用飞机的产业链组织、技术特征以及持续创新能力，具有十分重要的意义。目前我国大飞机代表主要有大型运输机运-20、水陆两栖飞机 AG600 和大型客机 C919。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42
43.策略专题图表 73 我国大飞机发展历程时间意义 1970 年中国开始了一项代号为 708 的工程———制造自己的大型喷气客机。 1980 年 9 月运 10 首飞上天，中国也由此成为继美、苏和欧盟之后第四个能自己造出 100 吨级飞机的国家。 2009 年底 ARJ—21 支线飞机投入运营，这将成为中国设计制造大飞机提供全面的技术支持和市场营销经验。 2013 年 1 月中国自主研发的新一代战略军用大型运输机运 20 于 2013 年 1 月 26 日首飞成功。 2017 年 5 月 C919 在上海浦东国际机场成功首飞。 2017 年 12 月 AG600 在珠海亮相首飞，填补了我国在大型水陆两栖飞机的研制空白。资料来源：华创证券整理在三类大飞机中，其中 C919 大飞机的成功设计与制造对我国民用大飞机产业的形成和扩大具有重要意义。第一，C919 意味着中国民航将不再依靠从国外进口，中国的飞机制造技术已经走到国际前列，真正依靠创新走出了一条自主发展的道路。第二，大飞机作为“工业皇冠上的明珠”，其设计与制造将带动以大飞机为核心的工业发展，不仅惠及直接相关的产业链上下游，而且将推动我国制造业跨上一个新的台阶。第三，中国作为世界第二大经济体，随着我国经济的进一步发展，现在和未来国内外民用飞机市场需求很大，然而之前我国在民用大飞机领域是空白的， C919 的出现不仅有力地保护了国内民用航空市场的利益，同时也具有了在国际上与波音等大型客机竞争的实力。目前，C919 已取得国际国内 28 个用户的 815 架订单，未来将会出现更多品种的国产大飞机。一方面，C919 大飞机订单的逐步增多至 815 个，验证了民用大飞机市场的庞大和国内外对大飞机的信心；另一方面，C919 的出现标志着我国大飞机制造技术实现了从 0 到 1 的突破，未来我国大飞机将会实现数量的不断突破和种类的不断增多。图表 74 大飞机 C919 研发政策及过程时间具体内容 2003 年国家正式启动“中长期科技发展规划纲要”的编制工作，大飞机是第一个被专家反复论证的重大专项。 2006 年 2 月在国务院颁布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020 年）》中，大型飞机被确定为“未来 15 年力争取得突破的 16 个重大科技专项”之一。 2007 年大飞机项目正式立项。 2008 年 2008 年 3 月，国务院正式批准组建中国商用飞机有限责任公司。2008 年 5 月 11 日，中国商飞在黄浦江畔成立。 2009 年 2009 年，C919 项目进入预发展阶段，开展了方案设计和供应商选择工作.。 2011 年 C919 项目顺利通过了国家初步设计评审，全面转入工程发展阶段。 2014 年 9 月 C919 机体对接工作正式启动。 2015 年 11 月 C919 首架试飞飞机总装下线。 2017 年 5 月 C919 在上海浦东国际机场成功首飞。资料来源：华创证券整理 2、大飞机产业链及上市公司梳理大型商用飞机产业链是在主制造商的控制与协调下形成的国际性的生产链条，具有高度复杂的技术能力与产业链布局。大飞机制造产业链是以主制造商为产业链中心，向前面向航空公司等用户，向后面向发动机、部件、电子设备等供应商，是产业链核心，对于产业的发展具有重要的决定和和拉动作用。而其他部件供应商则提供发动机、机身、机载设备等部件，形成一个完整的产业链网络。产业链各环节技术含量的不均衡与我国技术能力基础的差异，使我国在大型商用飞机产业链的各个环节自主性不一致。我国在机体部件中，基本可以满足主制造商的要求，但在机载设备，尤其是核心机载设备，如导航与控制、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 43
44.策略专题液压与燃油系统等方面，几乎都被美、欧公司垄断；在原材料供应中，一般材料可以由国内生产供应，而特殊的复合材料和高级合金技术含量较高，在一定时期内仍然依赖于进口。但是，C919 作为中国完全自行研制的大飞机，也是中国第一次研制具有国际先进水平的大客机，充分验证了中国大飞机事业带动国内现代高新技术发展的趋势。同时与大飞机制造相关的多个领域将受益于大飞机制造，实现以大飞机为核心促进一大批高新技术产业发展。图表 75 C919 大飞机装备及制造公司产业链组成部分公司备注宝钛股份全球重要的航空钛材供应商原材料南山铝业供应航空座椅原材料钢研高纳发动机高温合金制造与研发龙头公司后机身、垂直尾翼沈阳飞机工业集团有限公司我国电工装备制造和综合电力推进领域龙头前机身和中后机身洪都航空、中航飞机中航飞机价值量约占机体部分 50%，洪都航空价值量约占机体部分 25% 中机身、中央翼、缝翼、襟翼西安飞机工业集团有限公司飞机结构件转包生产处于国内同行业领先水平上游翼身整流罩、前、主起舱门滨飞机工业集团有限公司国内唯一同时具备直升机和定翼机设计研发制造能力的企业机电系统中航机电中航工业机电系统龙头航电系统中航电子中航工业航电系统整合平台发动机 CFM 公司美国通用电气与法国 SNECMA各以 50%资金比例合资建立的大型客机发动机生产商轮胎博云新材 C919 大飞机的机轮和刹车系统独家供应商部分零部件外国公司如导航与控制、液压与燃油系统等中游中游生产、组装中国商飞 C919 设计与组装下游客户农银金融租赁、中核建租赁、目前已有 28 家客户，共订购 815 架 C919 大飞机华宝租赁等资料来源：华创证券整理 3、大飞机生产规划：超千亿美元确定性订单我国大飞机起步晚叠加市场空间大，持续投资研发制造和扩大生产是其发展趋势。一方面，目前世界上大飞机的制造技术仅掌握在少数几个国家手中，C919 大飞机的成功试飞让我国在大型客机的自主制造方面实现了零的突破。不仅有效保护国内航空产业的发展，同时为我国航空产业走向世界奠定了基础。另一方面，仅 C919、运-20 和 AG600 的直接市场空间约 9000 亿元，或将带动相关产业的市场空间乘数倍增长。并且，随着我国大飞机制造技术和产业的逐渐成熟，更多大飞机种类将会被研发制造出来，带动经济、社会和国防各个方面的提升。目前，选择订购 C919 的国内外客户已有 28 家，订单总数达到 815 架。按照中国商飞的预测，2020 年将具备 150 架 C919 大型客机的年批量生产能力。叠加对大飞机全球市场需求和产品生命周期分析，C919 未来至少可销售 2000 架以上，按照每架 5000 万美元测算，C919 的市场空间超过 1000 亿美元(约合 6900 亿元)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 44
45.策略专题图表 76 未来大飞机市场空间及生产规划机型未来大飞机需求量 C919 2018 年起还将有更多国产大飞机飞上蓝天。第三架大飞机将预计年底之前在浦东机场新建的第五跑道上首飞，２０１９年还将有３架计划试飞，共有６架飞机进行试飞，今年也将完成极限载荷静力试验。未来将会出现命名为“９２９”等更多国产大飞机。按照中国商飞的预测，C919 预计至少可销售 2000 架以上，按照每架 5000 万美元测算，C919 的市场空间超过 1000 亿美元(约合 6900 亿元)。运 -20 AG600 中国于 2017 年底，向俄罗斯采购大批发动机。预计到 2018 年底，能够服役 40-50 架。自从运-20 服役以来，其产量非常稳定，至今已经悄然服役 20 架。未来 10-15 年，我国对于运-20 需求达 200 架以上，市场空间约 2000 亿元。 2016 年 7 月 23 日，AG600 飞机单机价格大约在 2-3 亿元。“目前订单有 17 架，随着‘十三五’计划的制定，林业局、海洋局等潜在用户单位未来的规划中已经考虑采购水陆两栖飞机，大约还有十几架的需求。资料来源：华创证券整理七、投资建议：围绕中美差距“补短板”主线，布局三军种核心军品龙头具体到产业链投资机会而言，我们认为，与美军目前差距最大的“短板”或将是军费集中投向的关键，而这其中已初步具备规模与技术优势的核心军品龙头或迎来“由 1 到 N”的成长。具体而言：陆军看三年完成机械带来的装甲车与直升机需求提速；海军看航母产业链舰载机及电磁弹射与全电推“弯道超车”；空军看大飞机列装加速。陆军：目前我国陆军人数是美军的 3 倍，但装甲战斗车辆仅为美军的十分之一。根据三年完成机械化的要求，我们预计未来需要新增坦克 1000 辆、新型装甲车辆近 200 辆、直升机约 700。预计陆军建设投入将在 5000-9000 亿元。其中地面突击部队 400-2000 亿元，陆航部队 170-1700 亿元。海军：目前我军与美军差距最大的领域，美军目前拥有 19 艘航母，是美军长期保持全球海上霸权的关键。根据我国海军航母发展的三步走战略，若 2025 年前中国航母艘数在 4-6 艘之间，则未来我国航母链市场空间约合 9500~14000 亿元人民币。参考美军经验，航母战斗群中舰载机约占价值链 40%左右。而航母舰体本身之中，弹射与动力推进系统又系“重中之重”。目前马伟明院士所领衔的团队研发的最新电磁弹射系统、全电推系统等已处于国际领先水平，未来或是我国航母“弯道超车”的关键所在。空军：大飞机作为“工业皇冠上的明珠”，其设计与制造将带动以大飞机为核心的工业发展。目前 C919 已获得 815 架订单，运 20 18 年底或能够服役 40-50 架。我们测算，仅 C919、运-20 和 AG600 的直接市场空间约 9000 亿元。基于上述逻辑，建议重点关注三大军种如下核心军品龙头企业。海军——航母链：湘电股份、中航沈飞、中国动力；陆军——机械化链：内蒙一机、中直股份；空军— —大飞机链：中航飞机、中航机电。图表 77 三大军种核心军品龙头标的分类名称未来受益方向市值 EPS （亿） 2017A 2018E 2019E 我国电工装备制造和综合电力推进领域龙头。1）掌握核心技术，在军船全电推业务领域具有明显优势；2）海军对于大型舰艇湘电股份 97.04 0.17 0.20 0.25 的需求增长；3）去产能压力下不掩增长潜海军力；4）作为湖南军民融合重点企业，亏损业务被剥离。我国战斗机龙头，是全国仅有的两家歼击中航沈飞机制造企业之一。1）主力型号迎来交付高 432.00 0.51 0.64 0.80 PE 2017A 2018E 74.19 62.27 61.00 48.23 2019E 50.57 38.35 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 45
46.策略专题峰，大幅提振业绩；2）17 年实施重大资产重组，充分利用上市公司平台资源动力业务龙头。1）资产重组，技术全面； 2）股权激励促进公司盈利；3）海军装备中国动力建设及舰船动力系统升级背景下，军品需 439.07 0.21 0.26 0.34 求受益。我国陆军装甲车辆的核心标的。1）优质防务资产注入，资源整合优化；2）陆军机械化核心受益，主战坦克更新换代释放需求内蒙一机超过 3000 辆，新型陆军编制下，8*8 轮式 229.96 0.34 0.40 0.48 陆军装甲车需求超过 5000 辆，公司订单增长确定。我国直升机核心标的。1）陆航旅、海军陆战队扩编将带来对军用直升机的巨大需中直股份求，民用直升机市场前景也十分广阔；2） 247.05 0.77 0.94 1.21 依托“自主研制+合作研发”的技术优势，订单快速增长。国产大飞机龙头。作为国产大型飞机唯一中航飞机生产商，军用运输机和轰炸机需求稳定。 433.85 0.17 0.20 0.26 1）航空机电产品更新换代需求大，航空机空军电产品中 90%以上为军品，毛利率保持高中航机电位；2）2016 通过“机电振兴一号”资管 261.03 0.24 0.38 0.47 计划实施员工持股激励，稳定公司管理层和员工，激发活力，有利于业绩释放。资料来源：华创证券整理八、风险提示军改政策推进不及预期，金融监管下市场风险偏好下行风险。 43.00 34.00 26.00 38.30 32.20 26.90 58.00 48.00 37.00 113.00 96.00 74.00 45.00 29.00 23.00 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 46
47.策略专题策略组团队介绍组长、首席分析师：王君南开大学经济学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。2014 年水晶球（策略）第六名、2016 年新财富（策略）第五名。分析师：李而实美国克拉克大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。分析师：徐驰上海对外经贸大学经济学硕士。曾任职于中泰证券。2017 年加入华创证券研究所，于策略组负责主题策略研究。研究员：张峻晓中央财经大学金融学硕士。曾任职于中信建投证券。2017 年加入华创证券研究所。研究员：郭忠良曾任职于京东金融战略研究部。2017 年加入华创证券研究所。助理研究员：王梅郦北京大学经济学硕士。曾任职于嘉实基金。2017 年加入华创证券研究所。助理研究员：赵鹏宇中国人民大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 47
48.华创证券机构销售通讯录地区北京机构销售部广深机构销售部上海机构销售部姓名申涛杜博雅张娟郭佳王栋汪丽燕罗颖茵段佳音朱研石露沈晓瑜朱登科杨晶张佳妮沈颖张敏敏蒋瑜柯任何逸云职务办公电话高级销售经理 010-66500867 销售助理 010-66500827 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 资深销售经理 0755-82871425 高级销售经理 0755-88283039 高级销售经理 0755-83715428 销售经理 0755-83479862 销售经理 0755-82756805 销售助理 0755-83024576 华东区域销售总监 021-20572595 资深销售经理 021-20572589 高级销售经理 021-20572548 高级销售经理 021-20572582 销售经理 021-20572585 销售经理 021-20572581 销售助理 021-20572592 销售助理 021-20572509 销售助理 021-20572590 销售助理 021-20572591 策略专题企业邮箱 s hentao@hcyjs .com duboya@hcyjs .com zhangjuan@hcyjs .com guojia@hcyjs .com wangdong@hcyjs .com wangliyan@hcyjs .com luoyingyin@hcyjs .com duanjiayin@hcyjs .com zhuyan@hcyjs .com s hilu@hcyjs .com s henxiaoyu@hcyjs .com zhudengke@hcyjs .com yangjing@hcyjs .com zhangjiani@hcyjs .com s henying@hcyjs .com zhangm inm in@hcyjs .com jiangyu@hcyjs .com keren@hcyjs .com heyiyun@hcyjs .com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 48
49.策略专题华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部地址：北京市西城区锦什坊街 26 号恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 广深分部地址：深圳市福田区香梅路 1061 号中投国际商务中心 A 座 19 楼邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 上海分部地址：上海浦东银城中路 200 号 3402 室邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 49