5G进入商用冲刺阶段 通信行业“科技风向标”系列深度报告

2020-02-27 359浏览

  • 1.中信建投通信行业“科技风向标”系列深度报告之三 5G进入商用冲刺阶段 科技风向标系列之一：2018，再看物联网 科技风向标系列之二：智能音箱开启AI语音交互时代 武超则 阎贵成 S1440513090003 S1440518040002 2018年8月20日
  • 2.1.1 板块行情：通信(申万)指数明显下跌、跑输大盘，实际的动态PE或已低于30倍 1、通信（申万）指数年初至8月16日下跌26.82%，跑输大盘。受中美贸易摩擦及“禁运”影响，通信在申万28个一级子行 业中位列第21位，跑输上证综指（-18.20%）8.62pp，跑输深证成指（-23.01%）3.81pp，跑输创业板指（-16.48%） 10.34pp。在TMT行业中，略好于传媒（-29.51%）、电子（-26.88%），但弱于计算机（-9.62%）； 2、通信（申万）指数以及通信行业动态PE均处于历史相对底部位置。通信行业动态PE为41.37倍，近3年的高点为65.97倍， 而考虑到行业部分公司非正常巨亏，会提高动态PE，因此实际情况来看，我们预计动态PE已经低于30倍。 申万28个一级行业指数年初以来表现排名（截至2018年8月16日） 休 医 食 建建交农家商 公非纺国 轻 机 有电 闲计药 品 筑筑通林用业 用银织防房工 械 色气 服算生钢饮银化材装运牧电贸采事金服军地制通电设汽传金设综 务机物铁料行工料饰输渔器易掘业融装工产造信子备车媒属备合 申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申申 万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万 () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () () -2.11% -9.62% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 近3年申万通信指数表现（截至2018年8月16日） -26.82% -26.88% -29.51% 近3年申万通信行业动态PE表现（截至2018年8月16日） -32.86% 80 70 动态PE的错觉 非正常巨亏 60 50 40 30 20 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 1
  • 3.1.2 持仓分析：通信行业基金持仓市值占比降至低位(1.09%)，配置机会或逐步出现 1、18Q2，通信行业基金持仓市值占比1.09%，系近26个季度中的次低位置。回顾2012年以来的通信行业基金持仓市值占 比，12Q4-13Q3（2013年12月4日4G发牌）系4G概念炒作期，持仓比例逐步提升。之后，进入业绩兑现期与应用爆发 期，持仓比例先降后升，虽有波动，但总体向上，一度达到3.9%，16Q4进入下滑期，17年整体平稳，18年明显回落； 2、18Q2，基金持仓TOP10方面，除光环新网、中国联通、高新兴外，其余股票均有减持。中兴通讯减持最多(减持 83.36%)，其次是网宿科技(减持68.79%)、亨通光电(减持42.47%)、烽火通信(减持38.59%)、海格通信(减持13.56%)； 3、12Q1-18Q2，基金持仓市值TOP5，出现次数较多的是中国联通、中兴通讯、网宿科技、海格通信、鹏博士和烽火通信， 其中12Q1-13Q4，中兴通讯连续排名第一，而同期中国联通、烽火通信基本也都出现在持仓市值前5位。 2012Q1-2018Q2通信行业基金持仓占比(截至18年8月16日） 4G规模 试验启动 4G试商用 一期招标启动 4G发牌(TDD) 4G商用/建设提速 1.59% 1.01% 1.82% 1.19% 2.44% 4G发牌(FDD) 建设二次提速 2.65% 1.93% 3.84% 3.90% 2.95% 2.12% 定价权? 2.09% 1.09% 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 2018Q2通信行业基金持仓市值TOP10(万股，截至18年8月16日） 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 排名变化 +1 +3 +0 +3 +3 +0 -3 -7 +2 -1 股票 中际旭创 光环新网 亨通光电 海格通信 中国联通 烽火通信 网宿科技 中兴通讯 鹏博士 高新兴 2018Q2 3,287.41 8,568.89 3,849.66 8,112.22 12,690.40 2,145.10 4,751.82 3,119.39 3,285.75 4,899.18 2018Q1 3,499.90 6,676.96 6,691.56 9,384.62 11,450.87 3,493.25 15,226.30 18,747.55 3,424.03 4,174.97 环比增减 -212.49 1,891.92 -2,841.90 -1,272.39 1,239.53 -1,348.14 -10,474.48 -15,628.16 -138.27 724.21 环比变化 -6.07% 28.34% -42.47% -13.56% 10.82% -38.59% -68.79% -83.36% -4.04% 17.35% 2012Q1-2018Q2通信行业基金持仓市值TOP5个股出现次数 21 18 18 14 11 9 76 433222211 中中网海鹏烽金光海宜新恒中中东天金 国兴宿格博火信环能通海宝际天方喻亚 联通科通士通诺新达世宜股旭科通信科 通讯技信 信 网 纪 份创技信息技 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2
  • 4.1.3 趋势展望：云管端演进驱动网络投资，云与5G成引爆点，5G进入商用冲刺阶段 1、云管端相互促进，驱动通信基础设施投资，包括通信网络（有线+无线）、云计算数据中心等； 目前，我们相对更关注电信运营商的CAPEX；我们认为，互联网企业的CAPEX同样值得关注，正迅速增长。 2、建网事关CAPEX，运维涉及OPEX，两者很大程度上决定了通信行业的景气度； 3、CAPEX和OPEX都具“周期性”，前者尤为明显，主要与新通信技术（如4G/5G）、新应用（云计算、大带宽）有关； CAPEX方面：2018年可能将是中国运营商CAPEX的拐点，5G开建支撑2019年重回增长通道，或可维持3-5年； 4、5G必将引爆投资，大国竞争下，初期进程会加快，但受限于需求不清、业绩压力等，建网力度上仍存变数。 信息产业的“云管端”发展趋势示意图 中国三大运营商及全球部分互联网公司的CAPEX情况（亿） 资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，Wind，阿里，Bloomberg，中信建投证券研究发展部3 4G主建设期 4G建设后期 5G建设初期 2014 2015 2016 2017 2018Q1 2018Q1YoY 250 230.00 200 150 100.00% 100 50 135.85 131.84 199.72% 191.03% 81.29 73.09% 100.58 67.33 46.53% 121.24% 250% 200% 150% 100% 50% 0 0% 阿里(RMB) 腾讯(RMB) 谷歌(USD) 微软(USD) 亚马逊(USD) 脸书(USD)
  • 5.1.4 市场聚焦：5G向“全能网络”演进，给“万物智能”奠定基础 1、5G定义了三大应用场景：eMBB（增强移动带宽）、mMTC（海量物联）、uRLLC（高可靠低时延）； 5G可以满足万物智能等多种应用场景。 2、三大应用场景对网络能力提出严苛要求，包括峰值速率10Gbps、空口时延1ms、连接密度100万/k㎡； 5G的三大应用场景及对应的网络能力要求 资料来源：华为，中信建投证券研究发展部 10Mbps/㎡ 4 100Mbps 500Km/h
  • 6.1.4.1 标准进展：5G eMBB标准R15已经冻结，商用化之路正式开启 1、2018年6月，5G第一版标准R15正式冻结； 全面支持增强移动宽带(eMBB)场景，部分支持超可靠低时延通信(uRLLC)场景，不支持大规模机器通信(mMTC)场景。 2、2019年Q4，5G第二版标准R16将会冻结； 将全面支持eMBB、uRLLC和mMTC三大场景； 对于运营商而言，5G网 络的同质化竞争严重， 覆盖成为差别竞争力 支持R15版本的终端设备将可通过软件升级的方式支持R16版本，因此R15冻结后，5G商用之路即可开启。 3、5G标准全球统一成为事实，区别于3G三个标准(TD-SCDMA/WCDMA/CDMA2000)、4G两个标准(TD-LTE/FDD-LTE)。 全球5G标准规划表 2021年及之前，5G将以 eMBB应用为主， uRLLC和mMTC应用可 能需要2021年或之后 资料来源：大唐电信，中信建投证券研究发展部 5 5G“空口”就 是空中接口， 是手机等终端 与基站间通信 的接口，称为 NR(New Radio)
  • 7.1.4.2 频谱规划：3.5GHz成为主流，部分国家已完成频谱拍卖，中国或8-9月落地 1、无线网络是通过无线电波进行信息的传输，而无线电波则具有不同的频率，每一块频率范围可划分成一个频段(频谱); 2、频率越高、穿透能力越差，覆盖范围越小；频率范围越大，传输速率越快，类似马路越宽，可跑的车辆越多； 3、频谱对5G至关重要，越早规划越早商用。全球来看，700MHz、3400-3800MHz、24-29.5GHz相对是5G的主流频段。 目前，英国、韩国、西班牙、爱尔兰、拉脱维亚5个国家或地区已经完成5G频谱拍卖，基本都以3400-3800MHz为主；此 外，美国、德国、日本、泰国、马来西亚等国家也已明确了5G频谱的拍卖时间，留给中国的时间窗口已经非常有限。 全球不同国家/地区的5G频段规划情况（5个国家/地区已经完成5G频谱拍卖） 美国2018年11月将进行 5G毫米波频谱拍卖，并 拟投3700-4200MHz， 2496-2690MHz用于5G 国家/地区 爱尔兰 拉脱维亚 英国 韩国 西班牙 5G频段 3600MHz 3400-3450MHz，3650-3700MHz 3410-3480MHz，3500-3580MHz 3420-3700MHZ，26.5GHZ-28.9GHz 3600-3800MHz 资料来源：GSA，华为，中信建投证券研究发展部 拍卖时间 2017 2017 2018.03 2018.06 2018.07 6
  • 8.1.4.2 频谱规划：3.5GHz成为主流，部分国家已完成频谱拍卖，中国或8-9月落地(续) 1、中国3.5GHz频谱实际可分配200MHz，运营商“僧多粥少”; 2、可能的方案：3.5GHz分给电信和联通，新增原TDD频段2.6GHz给移动建设5G，广电或许可以将700MHz用于5G。 担忧：2.6GHz需清频、相较3.5GHz不成熟(手机+基站)影响进度；2.6GHz覆盖较好，移动5G基站数或与4G持平/略增。 中国的部分频谱规划情况 700MHz 698 广电 √ 5G主流频段 790 806 潜在 5G 频谱 3.5GHz 3300 原则上室内使用 4.9GHz 4800 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 × 5G非主流频段 3400 × 5G非主流频段 4900 7 √ 5G主流频段 3500 5000 5G 3600 频谱
  • 9.1.4.3 组网选择：独立组网OR非独立组网，以终为始OR平滑投资 1、独立组网(SA)，即采用5G新的空口接入到5G新的核心网，端到端都是完整5G的标准； 优势：不局限于4G网络及其存量设备商份额；可一步到位，支持5G各种新业务与网络切片； 劣势：初期投资相对较高，产业链可能不成熟； 代表运营商：中国移动、中国电信、中国联通相对更倾向优先选择SA。 中国三大运营商 均更倾向SA 利好投资 2、非独立组网(NSA)，主要体现在核心网部分，即有些运营商在初级阶段仍用4G核心网接入5G新接口作为过渡； 优势：产业相对成熟，投资更为平滑； 劣势：建设同4G强绑定，需要多次升级，总投资规模可能更高； 代表运营商：海外多数电信运营商更倾向NSA。 非独立组网与独立组网 资料来源：中兴通讯，中信建投证券研究发展部 8
  • 10.1.4.4 终端进度：中国移动“5G终端先行者计划”推动产业成熟，2019H2手机将面市 中国移动提出“5G终端先行者计划”，推动行业于2019年推出首批5G智能手机，华为、OV均预计2019H2推出5G手机。 中国移动5G终端推进规划及关键技术要求 中国移动5G终端功能表 华为5G终端推进计划 5G手机目前还面临诸多 难题，运营商SA/NSA， 射频、天线设计、能 耗、散热、PCB等 资料来源：中国移动5G联创中心，华为，中信建投证券研究发展部 9
  • 11.1.4.5 商用计划：全球“四波推进”，韩美中引领 1、5G的发展过程有望经历“政策驱动-业务驱动-商业驱动”的过程; 2、全球5G商用可能将分四波推进，韩国、美国、中国引领，其初期的核心推动力基本都是政策； 商用时间表：韩国2019年3月、美国2018-2019年、中国2020年、日本2020年、英国2020年。 3、中国的规划依然是2019年预商用，2020年商用，但不排除2019年部分城市提前商用的可能（如杭州/雄安/北京等）。 其它 欧洲 从政策驱动到业务驱动 全球5G商用“四波推进”示意图 从业务驱动到商业驱动 第三波 对标领先，需求 推动，后发加速 第二波 业务驱动，产业 主导，需求探索 第一波 政策主导，技术 推动，需求探索 Vodafone EE等 其它 第四波 学习复制 日本 DocoMo KDDI等 韩美中 KT SK At&T Tmobile 中国移动等 2018 资料来源：华为，中信建投证券研究发展部 2019 2020 10 2025 2030
  • 12.1.4.6 牌照猜想：5G频谱确定后，牌照随时可发，大概率的时间为2019Q2-Q3 1、牌照即经营许可证，5G发牌后运营商即可提供5G商用服务(可向用户正式收费)； 5G牌照的重要程度低于5G频谱，原因是5G只有一个技术标准； 5G牌照或分为“规模试验许可证、预商用许可证、经营许可证”等。 2、4G也是先确定频谱划分方案，后发放商用牌照，两者相隔近3个月，因此频谱公布后，5G牌照随时可发，可选方案： 大概率方案：2019年Q2-Q3发放经营许可证(运营商2019Q2外场试验完成)，2018年底前可能发放规模试验许可证； 中概率方案：2018年底前发放经营许可证(态度大于实质，即使此时发放，技术与产业也不成熟，2018年无法商用)。 3、全球主流国家或地区均提出要在2019-2020年实现5G商用，但商用不等于全覆盖，如日本拟2023年实现5G全国覆盖。 中国政府对5G的支持政策 • 2015年9月，马凯副总理提出“中国要力争2020年实现5G商用”； • 2017年8月，国务院《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》，要求中国力争2020年启动5G商用； • 2018年，发改委公布《2018年新一代信息基础设施建设工程拟支持项目名单》，推动5G实验网建设； • 2018年，发改委降低5G频谱占用费用，为三大运营商节省开支； • 2018年5月，我国无线电办公室发布通知，对围绕3.5GHz和4.8GHz的频段占用情况进行清理核查； • 2018年8月，工信部、发改委联合发布《扩大和升级信息消费三年行动计划》，提出2020年确保5G启动商用。 中国的5G进度规划表 资料来源：公开资料，华为，中信建投证券研究发展部 11
  • 13.1.4.7 网络建设：以史为鉴，回顾4G历程，预测5G进程 1、回顾4G，历经规模试验(1000多站)、扩大规模试验/试商用(2.2万站)、商用(部分城市, 5-8万站)、全面商用，历时3-4年； 2、4G周期，中移动为扭转3G颓势，最积极，甚至抢跑，发牌后半个月就率先商用(8万站，非全面覆盖)；中电信和中联通相 对缓和，2013年启动5-6万站的4G招标，并以此为基础实现了部分商用，2015年获得FDD牌照后才开始大规模建设。 1 2010年9月2日，工 信部确定2.57-2.62 GHz用于TD-LTE 2 2010年10月，国际 电信联盟确定TDLTE为4G标准之一 2010.09-2015.02年中国4G发展回顾 3 2010年底，工信部 批复中国移动的6城 市TD-LTE规模试验 上海、杭州、南京、 广州、深圳、厦门 4 2011年1月，中国移 动的6城市TD-LTE规 模试验启动，建设规 模约100-200站/城市 5 2012年1月18日， 国际电信联盟正式 批准TD-LTE作为 4G标准之一 6 2012年6月底，中 国移动在6城市的 TD-LTE规模试验圆 满完成 11 2013年6月，中国 10 2013年2月起，中 移动启动4G第一期 国移动部分公司陆 9 2013年6月，三大 运营商接受工信部 招标，20.7万站(工 信部10月份才批 续启动4G试商用 (10月扩大规模试验 的4G发牌调研 复，14年6月全部 2.2万站全开通) 建成) 12 2013年8月，中国电 信启动4G第一期招 13 2013年10月， 工信部完成三大运营 14 2013年12月4日， 工信部完成4G发牌 标，建站规模约6万 商4G频谱划分工作 (均为TDD制式) 站，其中约4.2万个 为FDD基站 8 2012年10月，我国 将2500MHz2690MHz共190M 频谱划分给TDD 7 2012年中，中国移动启动13城市的TD-LTE 扩大规模试验，建设规模为2.2万站 北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、南 京、成都、沈阳、福州、青岛、厦门、宁波 15 2013年12月，中 国联通启动4G招 标，规模约5.2万 站，其中4.2万 FDD基站 16 2013年12月18日， 17 2014年2月14日， 中国移动4G商用， 中国电信4G商用， 16个城市商用，4G 宣称近百个城市可 基站规模约8万站 提供4G服务，基 站规模约6万站 23 2015年2月，工信 部向中国电信和中 国联通发牌FDD 22 2014年12月，中国 移动累计建成4G基 站约70万，其中宏 基站占比约80%， 室分基站约20% 资料来源：中国移动，公开资料，中信建投证券研究发展部 212014年10月，中国 移动启动4G第三期 202工0信14部年批6月复2中7日国，电 19 2014年3月18日， 18 2014年2月，中国 中国联通4G商用， 移动启动4G二期工 工程，建站规模约 信和中国联通开展 25个城市商用服务， 程集采，规模26.6 20万站 FDD/TDD混合组网， 基站规模约5万站 万站，实际29省 各16城；9月10日 313城市24.88万站 各新增24个城市 12
  • 14.1.4.7 网络建设：以史为鉴，回顾4G历程，预测5G进程(续) 1、目前，中国正处于5G规模试验阶段，建站规模与4G规模试验阶段基本持平(1000站/家)，预计2019Q2左右结束； 2、中移动已选择5城市进行5G规模试验(500站，2018.07启动NSA外场试验，11月启动SA外场试验，预计2019Q2完成测试)， 12城市进行5G业务示范(500站，2018.12开启)，2019年70周年国庆时进行5G应用展示(预计是5G预商用)； 规模试验：5个城市（杭州、上海、广州、苏州、武汉），每个城市100个5G基站； 业务示范：12个城市（北京、雄安、深圳等）建设5G业务示范网络，基站总规模500个。其中，北京3.5GHz基站80个， 4.9GHz基站10个；深圳等4城市建设3.5GHz基站40个，4.9GHz基站10个，其余每城市建设3.5GHz频段基站30个。 3、中国联通和中国电信也均启动了5G规模试验与业务示范工作。其中，中国联通同样选择17个城市，2018年-2019年初开 展实验室和外场组网验证，2019年-2020年初将开展网络规划、试商用建设和行业应用推广工作。 中国移动的5G工作规划（2018年4月底更新版） 中国联通的5G工作规划（2018年7月更新版） 资料来源：中国移动5G联创中心，IMT2020，中信建投证券研究发展部 13
  • 15.1.4.7 网络建设：以史为鉴，回顾4G历程，预测5G进程(续) 1、考虑频谱、大规模天线及上下行解耦带来的覆盖提升，我们预计中国5G基站将是4G的1.3倍(约430万站,不含小基站)； 430万站=5G宏基站预计340万站(4G宏基站约260万站）+室分站90万站(4G室分站约70万站)； 考虑到5G小基站将更多基于4.9GHz及毫米波建设，预计主建设周期要起于2021年，体量较难估计，初步假设250万站。 2、中国5G CAPEX或增长55%，达1.16万亿，其中基站设备占比约45%，传输设备占比约22%，工程及配套占比16%。 项目 总投资 5G投资测算依据 中国运营商5G投资预测 5G投资 4G投资 5G较4G （亿元） （亿元） 增长 各项加总（基站天线、射频器件及光模块剔重） 11575 7450 55% 点评 无线主建设期5年，传输主建设期3年 网络规划 一般为总投资额2%左右 AAU-基站天线 宏基站64通道192振子，每个宏基站3面天线，每面天线平均按约4000元测算， 每个室分站/小基站1面天线，平均按每面天线1000/500元测算 AAU-基站滤波器/功放 64通道对应64个滤波器和64个功放，宏站平均按25元/个和40元/个测算，小基 站按35元/个和60元/个测算（小基站更可能要求高频段、技术难度高） 光模块 考虑前传、中传、回传需求，同时适度考虑初期可能CU/DU合设，中传需求 会减少，但目前5G网络具体的光模块要求并未确定，因此测算仍存变数 PCB-基站 仅考虑宏基站和室分站，单站PCB成本提升1.4倍（单价和面积均增加） 基站设备 4G宏基站平均单价约为9.5万元，我们预计5G宏基站单价平均为14.5万元（投 资初期单价会较高，后续逐步降低），5G室分站平均单价预计为6万元 核心网设备 5G核心网的重要性进一步加强，支持切片、云化 传输设备 包括前传、中传、回传及配套的城域网/骨干网扩容，根据4G经验测算，同时 考虑SDN/NFV带来软硬件解耦，硬件设备通用化 光纤光缆 5G前传和中传将带来新增光纤需求，此外还考虑CU与DU集中部署与分离部 署的比例及现网复用率 230 430 388 550 352 5210 380 2600 280 150 166 85 180 115 2805 200 1800 152 53% 最先受益，但运营商自有设计院会分羹 159% 弹性大，但与主设备强相关，需关注份额 356% 弹性大，但高端器件依赖进口 206% 206% 86% 90% 44% 弹性大，确定性高，高端需要进口 弹性大，确定性高，需关注份额 弹性大，确定性高，市场格局好 弹性大，确定性高，市场格局好 弹性较大，但投资节奏快，格局好 84% 弹性大，但需关注家宽等光纤需求变化 无线工程建设 小基站 其它 根据4G经验测算，预计5G共站址为主 预计小基站单价在1.5万元 其它设备，包括支撑系统、运营商自采器件等 1850 375 650 1800 43 500 3% 772% 30% 弹性一般，需关注中移建设会分羹 弹性大，启动晚，存在不确定性 - 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 14
  • 16.1.4.7 网络建设：以史为鉴，回顾4G历程，预测5G进程(续) 1、我们预计中国运营商2019Q1-Q2确定5G建设方案、投资规划，基于规模试验基站或适度加建后，2019Q2-Q3试商用； 参照4G经验，我们预计2019年运营商可能将共计建设5G宏基站5万-10万站。 实际投资力度可 2、我们预计中国运营商2019Q4-2020Q1，正式启动5G第一期建设工程，以确保2020Q2-Q4实现5G商用； 能超预期 政策+管理层调整 参照4G经验，我们预计2020年运营商可能将共计新建5G宏基站30万-50万站，实现几十或更多城市的商用。 3、我们认为，中国的5G建设高峰期可能是2021年-2022年，整个主建设周期或持续5-6年(后续仍会完善，包括毫米波)。 中国5G资本开支“中性预测”（亿元） 中国5G资本开支“悲观预测”（亿元） 网络规划 无线主设备 传输设备 核心网设备 小基站 光纤光缆 工程建设与服务 其它 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4 2018E 390 168 2019E 780 730 2020E 910 1,342 2021E 260 1,400 2022E 247 1,025 2023E 541 2024E 2025E 中国5G资本开支“乐观预测”（亿元） 网络规划 无线主设备 传输设备 核心网设备 小基站 光纤光缆 工程建设与服务 其它 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4 2018E 390 63 2019E 780 544 2020E 910 1,133 2021E 260 1,335 2022E 247 1,204 2023E 928 2024E 2025E 中国运三大营商资本开支“中性预测”（亿元） 网络规划 无线主设备 传输设备 核心网设备 小基站 光纤光缆 工程建设与服务 其它 4000 3500 3000 5000 4000 2500 2000 1500 910 260 780 3000 2000 1000 500 0 4 390 294 1,010 1,531 1,608 247 762 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投证券研究发展部 2024E 2025E 1000 0 15 中国移动 中国联通 中国电信 三大运营商资本开支合计YoY 10% 20% 4386 16% 11% 3110 2911 7% 25% 20% 12%1105%% 5% 0% -6% -13% -19% -5% -10% -15% -20% -25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
  • 17.1.4.8 投资建议：围绕5G产业链寻找优质标的 规划期 网络规划设计 约230亿 +53% 中国移动设计院 中国通信服务 国脉科技 杰赛科技 吉大通信 恒泰实达 无线 设备  我国5G2019年 开建，2020年商 用，预计5G投 资1.16万亿，较 4G增长55%，投 资期5年左右 （长于4G）；  5G建设，传输 早于无线，预计 传输主建设期3 年，无线5年。  当前，5G建设 方案未定，技术 及竞争格局存变 数，因此目前 5G受益确定性 最高的是基站/ 传输设备商，铁 塔公司，此外天 线、光模块、射 频器件、PCB确 定性也较高。 传输 设备 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 建设期 基站天线 约430亿 +159% 华为、京信通信、摩比发展、 通宇通讯、东山精密、康普、 凯瑟琳、虹信通信、盛路通 信、亨鑫科技、飞荣达等 功放器件 约247亿 +383% NXP、安普隆(旋极信息)、英飞 凌、三安光电、海特高新 滤波器件 约141亿 +314% 武汉凡谷、大富科技、摩比、 灿勤、东山精密、风华高科等 其它器件/材料 中光防雷、飞荣达、欣天科 技、科创新源、武汉凡谷等 通信设备PCB 约352亿 +206% 仅考虑基站 深南电路、沪电股份等 光模块/光器件 约550亿 +206% Finisar、Acacia、光迅科技、中 际旭创、新易盛、索尔思、博创 科技、天孚通信等 光纤光缆 约280亿 +84% 长飞光纤光缆、亨通光电、鑫 茂科技(富通)、烽火通信、中 天科技、通鼎互联、特发信息 等 传输配套设备 亨通光电、通鼎互联、中天科 技、日海智能、新海宜等 运维期 约5210亿 +86% 华为、中兴通讯、大 唐移动、诺基亚、爱 立信、三星 网络优化/维护 基站设备 核心网设备 小基站 约375亿 +772% 华为、中兴通讯 大唐移动、诺基亚、 爱立信、日海智能、 邦讯技术、京信通 信、超讯通信、创意 信息、瑞斯康达 约1850亿 +3% 工 程 建 站址/铁塔 设 中国铁塔、华体科技、 地产/物业等 传输设备 华为、中兴通讯 烽火通信、上海诺 基亚贝尔 约2600亿 +44% 世纪鼎利 三维通信 三元达 邦讯技术 国脉科技 华星创业 中国通信服务 中移建设 海格通信 宜通世纪 中富通 超讯通信 中通国脉 …… SDN/NFV 华为、中兴通讯、烽 火通信、紫光股份、 星网锐捷、工业富联 诺基亚、爱立信、 HP、瑞斯康达等 16 应用期 信维通信、麦捷科技 春兴精工、天音控股、 爱施德、立讯精密、硕 贝德、三安光电 终端配件/配套 手机终端 苹果、三星、华 为、OV、小米科 技、联想等 物联网 百度、阿里、小米、京 东、日海智能、拓邦股 份、和而泰、高新兴、 大疆、海康威视等 运营商 中国移动 中国联通 中国电信 广电
  • 18.1.4.8 投资建议：通信设备领域可重点关注烽火通信 1、基站设备主力供应商：华为、中兴通讯；传输设备主力供应商：华为、中兴通信、烽火通信； 2、基站设备的总体弹性好于传输设备，但传输的投资节奏可能更快。传输设备弹性较大标的为烽火通信：通信设备业务可 翻倍，烽火通信最佳业绩期是2019-2021年，预计归母净利润12亿/15亿/18亿，对应PE28X/23X/19X。 中国5G给基站设备/传输设备供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元） 中国5G传输设备市场规模 烽火通信份额 烽火通信5G传输设备收入 传输占比2017年通信设备收入 烽火通信 中国5G设备以外的通信设备营收增 幅（以2017年为基数，先降后升） 烽火通信通信设备收入预测 通信设备业务营收较2017年增长 2018E 13.00 12% 1.56 2019E 390.00 13% 50.70 1.18% 38.42% 0% -5% 133.51 189.25 烽火通信 1.18% 43.42% 公司总体营收增速-假设其它业务维持不变 烽火通信 0.74% 26.28% 净利率-烽火通信（2017年4.29%） 4.20% 4.40% 净利润-烽火通信(2017年8.25亿) 8.91 11.79 2020E 780.00 13% 101.40 76.85% 0% 233.35 76.85% 16.46% 4.80% 14.97 2021E 910.00 14% 127.40 2022E 260.00 15% 39.00 96.55% 10% 272.55 29.56% 20% 197.34 106.55% 49.56% 12.56% 5.00% 17.56 -21.42% 4.80% 13.25 2023E 247.00 15% 37.05 28.08% 30% 208.59 58.08% 4.08% 4.50% 12.92 2024E 0.00 15% 0.00 0.00% 40% 184.73 40.00% -8.31% 4.20% 11.06 2017年，烽火通信通信设 备业务收入为132亿元； 2020年，烽火通信净利率 预计可以提高到5%左右； 该测算侧重考量5G传输设 备对烽火通信的业绩弹性。 因此，前提是假定公司其 它业务维持不变，所以最 终的测算结果不能完全反 应公司的真实业绩。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 17
  • 19.1.4.8 投资建议：基站天线领域可重点关注通宇通讯 1、基站天线主力供应商：华为、京信通信、通宇通讯、摩比发展； 2、天线业务弹性较大标的为通宇通讯、摩比发展：天线营收可翻倍，最佳业绩期2020-2021年。综合考虑基本面，优先推荐 通宇通讯，净利率有提升空间(目前7%，4G峰值20%左右)，2020-2021年归母净利润可能达3-4亿左右，对应PE低于20X。 中国5G给基站天线供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元） 中国5G天线市场规模 2018E 0.35 通宇通讯份额 京信通信份额 摩比发展份额 通宇通讯5G天线收入 京信通信5G天线收入 摩比发展5G天线收入 占比2017年天线收入 通宇通讯 京信通信 摩比发展 中国5G天线以外的天线营收增幅 （以2017年为基数，先降后稳） 通宇通讯天线收入预测 京信通信天线收入预测 摩比发展天线收入预测 15% 10% 15% 0.05 0.03 0.05 0.43% 0.17% 0.69% -10% 10.85 18.03 6.85 天线业务营收较2017年增长 通宇通讯 京信通信 -9.57% -9.83% 摩比发展 -9.31% 公司总体营收增速-假设其它业务维持不变 通宇通讯 -7.48% 京信通信 -4.21% 摩比发展 -4.93% 2019E 13.85 15% 12% 15% 2.08 1.66 2.08 17.31% 8.31% 27.51% -15% 12.28 18.66 8.49 2.31% -6.69% 12.51% 10.04% 1.40% 12.15% 2020E 60.18 14% 12% 13% 8.42 7.22 7.82 70.21% 36.11% 103.61% -10% 19.22 25.22 14.62 60.21% 26.11% 93.61% 44.46% 14.48% 40.24% 2021E 110.63 13% 14% 12% 14.38 15.49 13.28 119.84% 77.44% 175.83% -5% 25.78 34.49 20.45 2022E 115.41 13% 16% 12% 15.00 18.47 13.85 125.02% 92.33% 183.43% 0% 27.00 38.47 21.40 2023E 84.47 12% 18% 12% 10.14 15.20 10.14 84.47% 76.02% 134.25% 5% 22.74 36.20 18.06 2024E 44.63 12% 20% 12% 5.36 8.93 5.36 44.63% 44.63% 70.93% 10% 18.56 30.93 13.66 114.84% 72.44% 170.83% 125.02% 92.33% 183.43% 89.47% 81.02% 139.25% 54.63% 54.63% 80.93% 29.04% 17.86% 27.32% 4.19% 6.51% 3.50% -14.06% -3.47% -11.86% -16.03% -8.40% -17.77% 平均来讲，假设华为无线 份额40%，天线自给率 70%，则华为天线份额约 30%，中兴无线份额35%， 摩比供应50%，则摩比份 额12%，其它厂家中通宇 通讯预计12%，京信通信 20%。但初期考虑天线与 无线主设备绑定较强，京 信通信的客户主要是运营 商，因此可能京信通信份 额要先低后高，通宇通讯 摩比会先高后低； 通宇天线营收占比近80%， 2018年5G天线已贡献收入， 京信天线营收占比约40%， 摩比天线营收占比55%。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 18
  • 20.1.4.8 投资建议：通信设备PCB领域可重点关注深南电路 1、基站PCB主力供应商：深南电路、沪电股份； 2、基站PCB弹性较大标的为深南电路、沪电股份：PCB营收可翻倍，最佳业绩期2020-2021年。其中，届时深南电路归母 净利润可达12-15亿，对应PE16X/12X；沪电股份归母净利润可达6-7亿，对应PE15X/12X。 中国5G给PCB供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元） 中国5G基站PCB市场规模（含天线） 2018E 0.28 2019E 11.36 深南电路份额 30% 32% 沪电股份份额 20% 20% 深南电路5G基站PCB收入 0.09 3.64 沪电股份5G基站PCB收入 占比2017年PCB收入 深南电路 沪电股份 中国5G基站PCB以外的PCB营收增幅 （以2017年为基数，平稳增长） 深南电路PCB收入预测 沪电股份PCB收入预测 PCB业务营收较2017年增长 深南电路 0.06 2.27 0.22% 0.13% 10% 42.92 49.27 9.34% 5.08% 15% 48.42 53.72 10.22% 24.34% 沪电股份 10.13% 公司总体营收增速-假设其它业务维持不变 深南电路 7.00% 沪电股份 9.79% 20.08% 9.03% 8.76% 2020E 49.36 35% 20% 17.28 9.87 44.37% 22.07% 25% 65.95 65.80 69.37% 47.07% 26.43% 21.85% 2021E 90.75 35% 20% 31.76 18.15 2022E 94.67 38% 20% 35.97 18.93 2023E 69.29 40% 20% 27.72 13.86 2024E 36.61 40% 20% 14.64 7.32 81.56% 40.57% 40% 86.28 80.79 92.38% 42.32% 50% 94.38 86.04 71.18% 30.97% 55% 88.07 83.20 37.61% 16.37% 55% 75.00 76.67 121.56% 80.57% 142.38% 92.32% 126.18% 85.97% 92.61% 71.37% 24.23% 22.26% 7.78% 6.39% -5.62% -3.24% -12.33% -7.71% 从供给端看，PCB产业加 速向大陆转移，内资优秀 企业有较大成长空间； 沪电股份是国内最大的通 信设备PCB供应商，华为 最大供应商，份额40%； 除基站PCB外，公司还可 批量供应传输设备PCB； 公司战略上布局一站式产 业链服务能力，远高于同 业的面向未来技术升级的 研发投入，封装基板的技 术领先优势以及激励上高 于行业水平的薪酬水平， 深度绑定高层管理团队。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 19
  • 21.1.4.8 投资建议：光模块领域可重点关注光迅科技 1、5G光模块主力供应商：光迅科技、中际旭创； 2、5G光模块弹性较大标的为光迅科技：营收可翻倍，最佳业绩期2019-2021年，归母净利润可达6-8亿，对应PE26X-19X。 中国5G给光模块供应商带来的业绩弹性预测（中性预测，亿元） 中国5G光模块市场规模 2018E 0.00 2019E 55.00 光迅科技份额 中际旭创份额 0% 13% 0% 5% 光迅科技5G光模块收入 0.00 7.15 中际旭创5G光模块收入 0.00 占比2017年收入 光迅科技 中际旭创 0.00% 0.00% 中国5G光模块以外的光器件营收增 幅（以2017年为基数，平稳增长） 15% 光迅科技收入预测 52.36 中际旭创收入预测（2017年50亿） 60.00 光模块/光器件业务营收较2017年增长 光迅科技 15.00% 2.75 15.70% 5.50% 20% 61.79 72.75 35.70% 中际旭创 20.00% 公司总体营收增速-假设其它业务维持不变 光迅科技 15.00% 中际旭创 20.00% 45.50% 18.00% 21.25% 2020E 137.50 18% 8% 24.75 11.00 54.36% 22.00% 30% 83.94 81.00 84.36% 62.00% 35.85% 11.34% 2021E 192.50 20% 10% 38.50 19.25 2022E 110.00 22% 12% 24.20 13.20 2023E 27.50 25% 15% 6.88 4.13 84.56% 38.50% 35% 99.97 96.75 53.15% 26.40% 40% 87.94 90.70 15.10% 8.25% 45% 72.89 76.63 119.56% 93.50% 93.15% 81.40% 60.10% 53.25% 19.09% 19.44% -12.03% -6.25% -17.11% -15.52% 2024E 27.50 25% 15% 6.88 4.13 15.10% 8.25% 50% 75.17 79.13 65.10% 58.25% 3.12% 3.26% 光迅科技系国内最大的电 信光模块供应商，全球 TOP5光器件供应商； 数通领域100G光模块国内 已经突破，海外仍待观察； 预计25G光芯片2019年可 以量产，将可以自给用于 5G光模块，届时有望提高 毛利率和净利率。 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 20
  • 22.1.4.8 投资建议：长期来看，建议重点挖掘5G应用方面的投资机会 5G需求示意图 资料来源：中国移动，中信建投证券研究发展部 21
  • 23.1.4.8 投资建议：小结 1、当前，5G的第一推动力是政策——国家驱动，因此进程会快，但力度存在不确定性； 2、2019Q2之前，5G总体偏主题性投资机会，需关注事件、情绪、持仓等因素，“基本面+概念股”齐飞； 3、2019Q2之后，逐步进入业绩兑现期，该阶段建议重点关注基本面好、业绩可能超预期标的： 烽火通信、光迅科技、深南电路、中国铁塔、中国联通、中际旭创、亨通光电； 通宇通讯、中光防雷、天音控股、华体科技、科创新源、科华恒盛等。 电子行业覆盖：生益科技、飞荣达、东山精密、风华高科、三安光电等。 4、长期来看，建议重点挖掘5G应用方面的投资机会； 5、风险提示 5G投资规模、商用进程等低于预期； 5G手机推出时间慢于预期； 贸易摩擦升级，影响5G进展。 资料来源：中信建投证券研究发展部 22
  • 24.感谢 分析师介绍 武超则：研究所副所长，TMT行业组长，通信行业首席分析师。2013-2017年《新财富》 连续五年最佳分析师通信行业第一名。2014年-2017年《水晶球》最佳分析师通信行业 第一名、wind最佳分析第一名；2015年《金牛奖》最佳分析师通信行业第一名。 阎贵成：通信行业分析师，北京大学学士、硕士，近8年中国移动工作经验，2017年初 加入中信建投通信团队，专注于光通信、物联网、5G、海外新经济等领域的研究。2017 年《新财富》、《水晶球》、Wind通信行业最佳分析师第一名团队核心成员。 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不 会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、 结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的 分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融 服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中 信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作 者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。 23