稳增长，钱从哪来？ 2018年下半年社融分析及展望

2020-02-27 164浏览

1.2018年08月12日稳增长：钱从哪来？ ——财政牵引，信贷配合 2018年下半年社融分析及展望一般研究报告姓名：邱冠华邮箱：qiuguanhua@gtjas.com 电话：021-38676912 证书编号：S0880511010038 姓名：刘欣琦邮箱：liuxinqi@gtjas.com 电话：021-38676647 证书编号：S0880515050001 参与人员：高超、袁梓芳、郭昶皓、梁凤洁
2.核心结论稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合再次基建稳增长，钱从哪来可作为 01 市场存两种极端预期：一种属极度乐观派，幻想货币大放水而资金无忧；另一种属过度悲观派，认为根本没钱稳增长空喊口号。研究发现：本轮基建稳增长社融无需大放水，资金依然可作为——财政政策做主力，表内信贷相配合。基建刺激虽难改经济下行趋势，但有助软着陆。非标融资难再续，财政信贷顶上前 02 回顾三轮稳增长：08-09年——传统信贷主力军；11-12年——影子银行生力军；14-16年——非标财政双驱动。金融去杠杆背景下，梳理广义社融各渠道约束条件后发现：影子银行有序压降，本轮基建稳增长可能且可行方案是：财政政策作牵引、表内信贷相配合。财政政策做牵引，表内信贷相配合 03 18年上半年政府发债近乎停滞，按部就班预计下半年国债和地方债净融资额合计3.05万亿元，比上半年多增1.45万亿元。若考虑上半年 9200亿置换债影响，下半年进入实体的资金实际多增2.37万亿元，这为下半年稳增长提供重要资金保障。假设18年经济稳增长目标 6.7%/6.5%，18年下半年社融规模需9.57/9.53万亿元，其中表内信贷需7.83/7.79万亿元，比原计划6.78万亿需多投放1.05/1.01万亿元，月均多增1700亿元。这会促使银行核心一级资本充足率较17年末下降25bp，但剩余安全垫仍有3.00pc，在银行可承受和约束范围之内。国有和政策性银行将成本轮基建稳增长信贷投放主力。 04 名义社融见拐点，广义社融见真章预计18年央行社融同比增速10.4%，三季度拐点将现。考察本轮稳增长资金来源需密切关注广义社融，尤其是政府债和信贷下半年变化。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 2
3.18年下半年社融规模及结构展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合在18年稳增长目标为6.7%假设下，预测18H2央行社融规模中值为9.57万亿元，18年全年社融同比增速为10.4%，考虑政府融资的广义社融为12.62万亿元。 18H2需求 H2需求-H1 H2需求-H2原来 18E GDP=6.7% 18H1 18H2原来半年月均半年月均半年月均广义社融 10.70 12.62 2.10 1.92 0.32 政府融资 1.60 3.05 3.05 0.51 1.45 0.24 央行社融 9.10 9.57 1.60 0.47 0.08 表内信贷 8.75 6.13 7.83 1.31 -0.92 -0.15 1.71 0.28 表外融资 -1.26 -0.70 -0.12 0.56 0.09 直接融资 1.27 2.10 0.35 0.83 0.14 核心一级资本充足率 10.50% 数据来源：wind，国泰君安证券研究较17A下降剩余安全垫 25bp 3.00% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 3
4.18年下半年社融规模及结构展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合在18年稳增长目标为6.5%假设下，预测18H2央行社融规模中值为9.53万亿元，18年全年社融同比增速为10.4%，考虑政府融资的广义社融为12.58万亿元。 18H2需求 H2需求-H1 H2需求-H2原来 18E GDP=6.5% 18H1 18H2原来半年月均半年月均半年月均广义社融 10.70 12.58 2.10 1.88 0.31 政府融资 1.60 3.05 3.05 0.51 1.45 0.24 央行社融 9.10 9.53 1.59 0.43 0.07 表内信贷 8.75 6.13 7.79 1.30 -0.96 -0.16 1.67 0.28 表外融资 -1.26 -0.70 -0.12 0.56 0.09 直接融资 1.27 2.10 0.35 0.83 0.14 核心一级资本充足率 10.50% 较17A下降剩余安全垫 25bp 3.00% 数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 4
5.19年信贷与GDP敏感性分析本轮展望：钱从哪里来稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合假设18年GDP增速为6.5%，进一步看19年表内信贷与GDP增速的敏感性，以及商业银行资本消耗情况： 19E GDP增速 19E 广义社融规模 19E 社融规模 6.7% 6.6% 6.5% 6.4% 6.3% 6.2% 25.62 25.58 25.53 25.48 25.43 25.39 6.1% 25.34 6.0% 25.29 数据来源：wind，国泰君安证券研究。单位：万亿元。 21.12 21.08 21.03 20.98 20.93 20.89 20.84 20.79 对应信贷投放规模 17.62 17.58 17.53 17.48 17.43 17.39 17.34 17.29 月均信贷投放商业银行核心一级较17A下降剩余安全资本充足幅度垫率19E 1.47 1.46 1.46 1.46 1.45 1.45 10.13% 10.14% 10.14% 10.14% 10.14% 10.15% 62bp 61bp 61bp 61bp 61bp 60bp 2.63% 2.64% 2.64% 2.64% 2.64% 2.65% 1.44 1.44 10.15% 10.15% 60bp 60bp 2.65% 2.65% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 5
6.目录 / CONTENTS 01 分析框架：从社融出发 02 历史回顾：三轮宽松期 03 社融渠道：把脉与展望 04 本轮展望：钱从哪里来
7.01 分析框架：从社融出发为什么从社融开始社融的修正与拆分稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 7
8.01 为什么从社融开始分析框架：从社融出发稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 1.1 理论基础我们的分析框架基于社会融资规模的增速及结构。所谓社会融资规模，是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。从我们的分析目的看，社融在两个方面优于货币供应量： 1. 从覆盖范围看，货币供应量是二级银行体制创造出来的，但融资并非仅仅由银行信贷这一单一渠道供应。相比之下，社融就把表外融资、债券融资、股权融资等包括在内，覆盖面更广； 2. 从实际情况看，货币供应量反应的是流动性，但流动性并不必然都投向实体经济。而社融则是站在实体经济的角度，看究竟从金融体系获得了多少资金，对分析政策走向更为适用。事实上，最开始设计社会融资规模这一指标时，出发点就是为宏观调控政策服务的。此前，货币政策中介目标仅盯住 M2和新增信贷。但08年后，银行借道非银渠道放款的情况已不鲜见，出现表内信贷少增、表外融资多增的情况（即 “按下葫芦浮起瓢”），如果仅仅关注贷款和M2指标，可能导致宏观调控效果下降，因此设计出社融系列指标，并在之后每年的《政府工作报告》中都重点提及。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 8
9.01 为什么从社融开始分析框架：从社融出发稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 1.2 现实情况实际中，社融也是较好的先行指标，其逻辑在于，实体经济先要拿到资金，才能扩大投资、提高产能。我们选取能够反映实体经济活力的克强指数为例，社融同比增速的波峰约领先克强指数波峰半年至一年，其中，社融到达顶点时，基本可确认经济短期复苏的开始，但复苏力度间仍有不小差别。从04年至今，我们已经经历了4轮社融的起伏。社融同比增速克强指数（右轴） 140% 35% 120% 30% 100% 80% 25% 60% 20% 40% 15% 20% 10% 0% -20% 5% -40% 0% 数据来源：wind，国泰君安证券研究。克强指数=工业用电量增速×40% + 中长期贷款余额增速×35% + 铁路货运量增速×25% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 9
10.02 社融的修正与拆分分析框架：从社融出发稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合目前，社融统计指标包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票融资和其它项。但是，这并非真正社融的全部。在社融指标提出后，很多专家学者都提出了改进意见。社融仅考虑了实体部门和金融部门的关系，而在我国，政府融资也是实体获取资金支持的重要形式。因此，我们将政府债券净融资量，作为政府融资的增量。考虑政府融资后，我们就有了广义社融这一概念。可以看到，广义社融和社融基本吻合，出现差距的年份往往是财政政策扩张的年份。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 250% 社融同比增速广义社融同比增速 200% 150% 100% 50% 0% 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 -50% -100% 数据来源：wind，国泰君安证券研究，均为当季同比数据。除政府融资外，还有外汇占款和金融体系投向非上市公司股权（部分为明股实债）未考虑进社融中，但因并非主要融资渠道或计算困难，故忽略。请参阅附注免责声明 10
11.02 社融的修正与拆分分析框架：从社融出发稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合据此，将社融分为五个部分： 1. 表内信贷：包括人民币贷款和外币贷款； 2. 表外融资：包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票； 3. 直接融资：包括企业债券和非金融企业股票融资； 4. 政府融资：政府举债投向实体的资金； 5. 其它渠道：包括小贷公司贷款、保险公司赔偿等，为公布的社融规模减去各细项的剩余。从06年以来的数据可以看出，社融中仍然以信贷为主，但近年来占比逐渐下降；表外融资则经历了先升后降的过程；直接融资规模稳中有升；政府融资根据宏观调控需要，弹性较大；其他渠道可忽略。表内信贷表外融资直接融资政府融资其他渠道 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 11
12.02 历史回顾：三轮宽松期第一轮：08-09年：传统信贷主力军第二轮：11-12年：影子银行生力军第三轮：14-15年：非标财政双驱动稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 12
13.02 历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合过往十年的“三轮宽松”：目的均为应对国内经济下行压力、实现稳增长；政策手段均是“财政 +货币” 的组合拳，依靠低利率环境下的地产和基建投资拉动经济。时间背景宽松政策第一次：美国次贷危机对国内 ● 财政：4万亿刺激 2008-2009年经济造成压力 ● 货币：5次降息4次降准第二次： 2011-2012年欧债危机下全球经济 ●财政：加快投资低迷，国内经济下行 ● 货币：2次降息3次降准压力加大第三次：国内经济增速降档下 ●财政：债务置换 2014-2015年选择“软着陆” ●货币：6次降息5次降准新增表内信贷单位：万亿元 35 新增非标融资新增政府融资 30 第一轮 25 08-09年 20 传统信贷主力军第二轮 11-12年第三轮 15 影子银行生力军 14-15年 10 非标财政双驱动 5 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 13
14.02 历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合短期刺激效果逐渐衰减，长期不改经济增速下行趋势。宽松政策对经济短期次级效果逐渐衰减，增速回升1年左右时间后继续下行；过往10年看，宽松政策不改经济增速长期下行趋势。固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比克强指数:累计值 60% 第一轮 50% 基建和地产投资先后大幅拉升第二轮 40% 基建增速主拉升，地产增速小回升第三轮 30% 地产增速渐回升，基建增速趋于稳 20% 10% 0% 2007-02 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 -10% 数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 14
15.02 传统信贷主力军（08-09年）历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合政策基调积极的财政政策和宽松的货币政策财政政策扩大支出 2008年11月国务院常务会议推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿计划”，主要投向基建、房地产等领域。 1、五次下调存贷款基准利率 1年期存款和1-3年期贷款的基准利率分别累计下调1.89pc和2.16pc。货币政策 2、四次下调存款准备金率降息降准 3、两次下调再贷款和再贴现率大型存款类金融机构累计下调2pc，中小型累计下调4pc。 1年期流动性再贷款利率累计下调1.35pc，1年期农村信用社再贷款利率累计下调1.08pc；再贴现利率累计下调2.52pc。 1、2008年年中，央行将全年新增贷款预期目标提高至4万亿元，指导金融机构扩大信贷总量。信贷宽松 2、2009年3月，央行、银监会联合发文《关于进一步加强信贷结构调整，促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。” 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 15
16.02 传统信贷主力军（08-09年）历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合信贷：为主要融资来源  银行表内信贷增速强劲。为配合四万亿投资计划， 2009年新增本外币贷款额达10.53万亿元，同比增速超过100%，其中政策性银行新增贷款投放2万亿元左右。  中长期贷款为主要投向。从行业来看，主要投向基建和房地产，这两个行业的投资先后大幅增加，带动经济增速回升。单位：万亿元 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 新增表内信贷同比增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 新增中长期人民币贷款同比增速（左轴）基建交运行业贷款余额同比增速（右轴） 200% 0.45 0.4 150% 0.35 100% 0.3 0.25 50% 0.2 0% 0.15 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 0.1 -50% 0.05 -100% 0 数据来源：wind，国泰君安证券研究。新增表内信贷=新增人民币贷款+外币贷款。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 16
17.02 影子银行生力军（11-12年）历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合政策基调财政政策减免税收扩大支出货币政策降息降准加强监管积极的财政政策和稳健的货币政策 1、2012年6月财政部、国家税务总局发布“新36条”配套细则，明确33项民间投资税收优惠政策，取消253项行政事业性收费项目，对小微企业暂免征收22项收费。 2、2012年8月起至年底国务院将营改增试点从上海扩大至北京等11个省市。财政部加大对基建的财政性资金支持，加快基建投资预算下达进度。 1、两次下调存贷款基准利率 1年期存款和1-3年期贷款的基准利率分别累计下调0.5pc。 2、三次下调存款准备金率所有存款类金融机构累计下调1pc。 3、调整利率浮动区间金融机构人民币存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍（原为1倍）、贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍（原为0.9倍）。银监会发布《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（[2012]12号文），严格控制地方政府融资平台的总量、投向、新增，缓释风险。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 17
18.02 影子银行生力军（11-12年）历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合信贷：监管层限制投向领域  表内基建贷款占比下降。从金融机构的贷款余额结构来看，基建贷款的比重从2010年开始下降。这是由于四万亿刺激后，信贷采取总量控制方式管理，地方融资平台、房地产行业等成为银监会限制银行贷款投向领域，所以通过非标融资变相取得银行贷款就成为主要融资方式。金融机构各类贷款余额同比增速三大行业贷款余额占比制造业基建类 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 数据来源：wind，国泰君安证券研究房地产所有行业 2014 2015 2016 60% 50% 40% 17% 30% 7% 20% 10% 25% 0% 2010 基建类房地产制造业 17% 7% 24% 2011 17% 6% 22% 2012 17% 15% 14% 12% 6% 7% 6% 6% 21% 20% 20% 19% 2013 2014 2015 2016 数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 18
19.02 影子银行生力军（11-12年）历史回顾：三轮宽松期非标：影子银行发展迅速  模式：银行将资金（主要是表外理财）通过各类资管计划进行层层嵌套，最终投向非标债权（主要是房地产、地方融资平台），可以绕开存贷比、风险资本计提、不良率和合意贷款等多项监管限制。稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合  规模：社会融资规模中的新增委托贷款、信托贷款和未贴现票据融资在2013年达到5万亿元，而后在2013年8号文（限制理财资金投向非标的比例上限）出台后显著回落。单位：万亿元 6 5 4 3 2 1 0 新增非标融资同比增速 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新数据来源：wind，国泰君安证券研究。新增非标=新增委托贷款+新增信托贷款+新增未贴现票据。请参阅附注免责声明 19
20.02 非标财政双驱动（14-15年）历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合政策基调积极的财政政策和适度宽松的货币政策财政政策减费降税 2015年2月国务院常务会议拓宽小微企业的税收优惠政策范围，实行定向减税和普遍性降费。扩大支出财政部加大对中央基建投资项目的拨款，支持棚户区改造、城镇配套设施等重点领域。债务置换 2015年财政部开启地方债务置换工作，政府债券大规模发行，以缓解存量债务集中到期的偿还风险。 1、六次下调存贷款基准利率 1年期存款和1-3年期贷款的基准利率分别累计下调1.5pc和1.25pc。货币政策降息降准 2、三次定向降准，五次全面降准所有存款类金融机构累计下调3pc；为支持“三农”和小微企业，对金融机构额外定向降准。 3、调整利率浮动区间对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 20
21.02 非标财政双驱动（14-15年）历史回顾：三轮宽松期稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合非标：银行应收款项类投资大幅增加  非标资产从同业科目到投资科目的腾挪：2013年之前，银行利用同业拆借资金投资非标，将其计入“买入返售”科目。 2014年127号文对同业非标业务进行了严格规范，因此银行转而通过互买、腾挪等方式，将非标资产转移至“应收款项类投资”科目，表内非标规模日益膨胀。单位：万亿元应收款项类投资买入返售金融资产买入返售金融资产同比 12 10 8 6 4 2 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据范围为老16家上市银行。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新应收款项类投资同比 2016 2017 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 请参阅附注免责声明 21
22.02 非标财政双驱动（14-15年）历史回顾稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合财政：政府举债提供支持  第三轮宽松由政府举债主导：尽管在三轮宽松期，财政支出增速均有较大提升，但资金来源却不一致。前两轮主要由预算内资金主导，而在减税降费、赤字率提升、财政收入增长中枢下台阶时，第三轮宽松则由政府举债主导。  政府债券净融资额大幅增加：主要是国债和地方债大量发行，其中部分用以置换存量债务（地方融资平台的银行贷款和信托贷款），部分继续投向基建领域。财政支出同比财政收入同比财政赤字率目标（右轴）单位：万亿元政府债券净融资额同比增速 18 140% 35% 3.5% 16 120% 30% 3.0% 14 100% 25% 2.5% 12 10 80% 60% 20% 2.0% 8 40% 20% 15% 1.5% 6 0% 10% 4 1.0% 2 -20% -40% 5% 0.5% 0 -60% 0% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：wind，国泰君安证券研究。政府债券包括国债和地方政府债券。20152017年置换债务额度分别约3.2万亿、4.9万亿和2.8万亿，若剔除置换部分，剩下的政府融资规模在第三轮宽松期仍然上升较多。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 22
23.03 本轮情况：钱从哪里来受限的管道：表外融资相机的管道：直接融资畅通的管道：信贷财政稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 23
24.013 社融管道梳理社融渠道：把脉与展望思路：财政牵引，信贷配合 • 表外融资：渠道受到封堵； • 直接融资：股市持续低迷，债市信用利差走阔，受到行情限制； • 表内信贷：指导作用较强，目前受到的约束相对少； • 财政政策：货币政策以外的托底选择。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新资料来源：国泰君安证券研究稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合请参阅附注免责声明 24
25.013 社融管道梳理社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合财政政策与货币政策：风雨后见彩虹 2018年7月以来，财政部与央行就财政政策是否够积极、高杠杆的原因、国有金融机构注资等问题进行了争论。在舆论战后，预计双方“稳增长”的态度都将更加积极。时间 2018年 7月13日 2018年 7月16日来源央行研究局局长徐忠署名“青尺”的财政系统人士 2018年 8月9日央行研究局局长徐忠资料来源：国泰君安证券研究文章《当前形势下财政政策大有可为》《财政政策为谁积极？如何积极？》《新时代背景下现代金融体系与国家治理体系现代化》核心观点当前积极的财政政策不够积极。建议财政部减税、提高赤字率和充实金融机构资本金。 1、赤字规模不能与积极财政政策的力度划等号；2、财政注资银行和财政对银行股改的支持是毋庸置疑的；3、加杠杆中金融机构是“从犯”，应该防范金融机构以防范金融风险的接口要求地方政府兜底。存在“财政政策缺位、货币政策被迫补位”的现象。建议：1、划清政府和市场的边界；2、合理界定财政政策、货币政策各自边界；3、厘清财政的股东职责与金融监管的边界。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 25
26.013 社融管道梳理社融渠道：把脉与展望社会融资渠道主要监管文件梳理稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合融资渠道表内信贷融资表外委托融资贷款信托贷款直接企业融资债券方面文件限制影响条款过渡期限主要影响规模宏观审慎管理MPA 通过宏观审慎资本充足率限制广义信贷已实施表外融资受限背景下，MPA对广义信贷的约束减增速弱；央行调整MPA参数，银行达标压力下降。资本《商业银行资本管理办法（试核心一级资本充足率≥7.5%（系统重要 2018年底达标资本充足率要求，目前基本达标行）》2012年6月性银行要求提高1%）资金《商业银行流动性风险管理办法》流动性比例、流动性覆盖率、流动性匹过渡期按达标流动性匹配率方面目前银行达标压力较大，但 2018年5月配率等指标要求达标难度进行设置 2020年起才正式要求达标，边际压力不大。银证《商业银行委托贷款管理办法》禁止资管和银行资金进行委托贷款已实施，限期围堵银证等通道通道 2018年1月改正银信《关于规范银信类业务的通知》银信通道业务应还原其业务实质进行风已实施穿透银信通道，按照基础资产性质准确计提资本通道 2017年12月险管控；不得违规投向房地产等限制或和拨备禁止领域各种《关于规范金融机构资产管理业禁止多层嵌套；对投资非标的产品、投 2020年底达标限制表外通道业务，表外融资受限通道务的指导意见》2018年4月资非上市股权及其收益权的封闭式产品，不允许期限错配《关于进一步明确规范金融机构允许公募产品投非标；允许过渡期内老 2020年底达标存量表外非标的处置压力减轻资产管理业务指导意见有关事项产品投资新资产、符合规定的产品采用的通知》2018年7月摊余成本法；允许自主制定整改计划债券《关于规范债券市场参与者债券叫停债券代持等行为，限制债券交易杠 2018年底达标投资交易业务的通知》2018年1月杆资料来源：国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 26
27.013 受限的管道：表外融资社融渠道：把脉与展望 3.1 表外融资渠道受到封堵 • 表外融资渠道被堵。以资管新规、委托贷款新规等为代表的监管政策，对表外非标通道进行全面围堵。2018年以来表外融资持续收缩。 • 资管新规边际放松。表现为央行7月《通知》的四大要点：1、允许公募投非标；2、过渡期内允许老产品投新资产；3、有条件地允许摊余成本法；4、允许金融机构自主制定整改计划，而非每年压降三分之一。在监管放松的背景下，预计2020年底前表外融资将有序压降。 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合当月新增表外融资：未贴票+委托贷款+信托贷款 15,000 10,000 5,000 (5,000) (10,000) 资料来源：wind，国泰君安证券研究，单位：亿元诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 27
28.013 相机的管道：直接融资社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.2 直接融资受限于市场行情 • 2018年1月以来，受去杠杆和贸易战风险影响，股票市场行情低迷，股融持续少增。截至2018年6月，股票市场非金融企业累积融资仅2511亿元，“管道供水“有限。 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - 非金融企业境内股票融资当月值（左）上证A股指数（右） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 14-01 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 资料来源：wind，国泰君安证券研究。单位：亿元（左轴），点（右轴）。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 28
29.013 相机的管道：直接融资社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.2 直接融资受限于市场行情 • 信用债“供水量”相对较小：截至2018年7月底，信用债净融资6393亿元，“供水量”相对较小。 • 信用风险上升不利于融资：2018年以来，债券频繁“爆雷” ，低评级信用债的信用利差迅速走阔。尽管整体来看18年信用债融资较17年有所恢复，但AA级以下信用债持续净收缩，信用债融资整体承压。 6,000 AA+及以上信用债净融资额（左） AA及以下信用债净融资额（左） 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 资料来源：wind，国泰君安证券研究。单位：亿元（左轴），bp（右轴）。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 AA级产业债信用利差（右） 350 300 250 200 150 100 50 - 请参阅附注免责声明 29
30.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3 银行表内信贷银行主要分为两类，分别为政策性银行和商业银行。 • 政策性银行：18年以来政金债持续多发，支持实体经济。假设政策性银行内生补充下资本增长6%，核心一级资本充足率较 17年底下降10bp至9.50%，则可释放信贷约1.5万亿元。 • 商业银行：信贷投放受MPA、资本和资金三大约束。假设商业银行核心一级资本充足率较17年底下降35bp至10.40%，ROE 与17年持平，则测算18年能够释放信贷约15.3万亿元。 • MPA不是紧约束，且边际放松。经测算，18Q1绝大多数上市银行达标；央行下调参数，银行达标压力更小。 • 资本不是紧约束，却有敏感性。18Q1商业银行资本安全垫仍然较厚，但银行对资本消耗持谨慎态度。 • 资金是核心约束，但预计改善。银行存款增速显著低于贷款增速，资金端有压力。但未来预计有改善，一方面资管新规放松背景下存款增速可能回升，另一方面银行负债端资金成本下降，提升银行放贷意愿。注：目前国开行严格意义上不属于政策性银行，但此处遵循传统定义，仍将国开行、农发行和进出口行三者一同视为政策性银行诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 30
31.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望 3.3.1 政策性银行贷款政策性银行放贷的主要资金来源为发行政金债以国开行为例，2017年底，国开行58%的负债来自于应付债券，远高于商业银行。（2017年底上市银行扣除同业存单的应付债券/总负债＜5%）因此，可以从政金债的发行情况一窥政策性银行对实体经济的支持程度。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合国开行2017年底负债结构其他负债 3% 同业负债 25% 应付债券 58% 吸收存款 14% 资料来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 31
32.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.1 政策性银行贷款政金债多发以支持信贷投放。2012年后，政金债的发行与克强指数呈现反向关系，起到“逆周期调节”的作用。2018年以来，经济下行压力凸显，政金债持续多增，截至2018年7月累计发行量同比增长16%，大力补充资金，信贷投放能力增强。政金债累计发行量同比增速（左）克强指数（右） 200% 35% 顺周期性质逆周期调节 150% 30% 100% 25% 20% 50% 15% 0% 10% 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 11-09 11-12 12-03 12-06 12-09 12-12 13-03 13-06 13-09 13-12 14-03 14-06 14-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 -50% 5% -100% 0% 资料来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 32
33.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.1 政策性银行贷款 2017年11月，银监会正式出台三大政策性银行的监管办法，按既存要求实施资本监管。下表假设政策性银行权益增速和资本充足率变化，以推算其释放出的信贷额度。由于政策性银行的盈利性弱于商业银行，因此中性假设其内生补充下资本增长6%。 • 若核心一级资本充足率相较2017年底持平，则整体政策性银行2018年可释放信贷1.24万亿元； • 若核心一级资本充足率较17年底下降40bp，则推算整体政策性银行2018年可释放信贷约2.19万亿元。政策性银行可释放信贷额度（万亿元）假设：2018年底核心一级资本充足率假设资本增速（内生补充） 9.60% Δ=0bp 9.40% Δ=20bp 9.20% Δ=40bp 9.00% Δ=60bp 2% 0.41 0.86 1.33 1.81 4% 0.82 1.28 1.76 2.25 6% 1.24 1.70 2.19 2.69 8% 1.65 2.12 2.62 3.13 10% 2.06 2.54 3.05 3.57 资料来源：wind，国泰君安证券研究。注：国开行2017年底核心一级资本充足率9.60%，推算国开行信贷增长额度后，以2016年政策性银行贷款总额/国开行贷款总额的比例（1.62）推算。 8.80% Δ=80bp 2.32 2.77 3.22 3.67 4.12 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 33
34.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款银行放贷主要受到三大方面的限制，分别为： • MPA（央行监管）：通过宏观审慎资本充足率直接限制广义信贷增速； • 资本（银保监会）：监管要求商业银行2018年底前资本充足率达到10.5%，而信贷资产的风险权重最高，一般公司贷款的风险权重达到100%，因此资本金限制了银行的信贷投放能力； • 资金（央行影响）：资金端，商业银行主要受三方面限制。1、资金来源是否充裕：在同业负债受到限制情况下，揽储能力很大程度决定了银行的资金充裕程度；2、流动性指标监管：贷款的期限较长、流动性较差，信贷资产的配置对负债端提出更高要求；3、资金成本：资金成本越高，银行的利润空间就越窄，从而影响其信贷投放的意愿。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 34
35.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：MPA弱约束 • MPA不是紧约束，且仍边际放松。表现为：1、表外融资受限制背景下，绝大多数上市银行的广义信贷增速达标；2、媒体报道央行下调MPA结构性参数、适度放宽考核要求，MPA达标压力进一步减轻。 18Q1最高广义信贷增速（调参前） 18Q1广义信贷增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 工行建行农行中行交行招行浦发兴业民生中信光大平安北京上海华夏江苏南京宁波杭州港行贵阳江阴常熟吴江无锡资料来源：wind，国泰君安证券研究。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 35
36.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：资本弱约束 • 资本不是紧约束。18Q1末商业银行整体资本充足率仍在监管要求之上，其中国有银行和农商行的资本充足率与标准相比富裕约3pc，安全垫较为充足。 • 但却是敏感约束。随着资本金监管要求愈发严格和银行资本消耗，银行资本充足率相较监管线的富裕程度不断下降，银行资本管理更为谨慎。一方面，资本补充难度大，内生增长较为缓慢的同时，外源性融资困难（多数上市银行破净）；另一方面，银行也在积极转变经营思路，力图实现内源资本补充和资产增长平衡。上市银行核心资本充足率（左）上市银行空间（右）国有银行核心资本充足率（左）国有银行空间（右） 13.0% 8% 12.0% 7% 6% 11.0% 5% 10.0% 4% 9.0% 3% 8.0% 2% 2007A 2011A 2014H1 2018Q1 资料来源：银监会，国泰君安证券研究。注：空间=银行核心资本充足率-对应年底监管要求。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 资本充足率2018Q1（左）与标准的差距（右）国有行股份行城商行农商行 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 请参阅附注免责声明 36
37.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：资本弱约束商业银行可释放信贷额度 1年内核心一级资本充足率下降幅度 • 假设ROE与17年持平，分红率30%，商业银行资本充足率每下降10bp，可多释放约1.3万亿元信贷。（万亿RMB） -1% ΔROE 0% 18bp 25bp 30bp 35bp 40bp 45bp 12.2 13.1 13.8 14.4 15.1 15.8 13.1 14.0 14.7 15.3 16.0 16.7 • 假设ROE与17年持平，分红率每下降5pc，可多释放信贷 1% 14.0 14.9 15.5 16.2 16.9 17.6 约0.8万亿元。（2018年8月11日银保监会发文称“督促银行适当提高利润留存比例”）资料来源：银监会，国泰君安证券研究。注：假设条件的两个维度分别为：①1年后ROE相较基准 ROE的变化；②1年后商业银行资本充足率相较2017年底（10.75%）的下降幅度。商业银行核心一级资本充足率18年中相较17年底下降18bp至10.57%，因此测算的下降幅度从18bp开始。假设利润留存比例为70%，ROE基准为2017年商业银行ROE（12.56%）。总资产/风险加权资产 ≈1.58，贷款/总资产≈0.64，因此1单位新增风险加权资产大致对应新增贷款1单位。 • 假设ROE与17年持平、分红率30%：若18年底商业银行商业银行可释放信贷额度核心一级资本充足率较17年底下降18bp（与18H1持（万亿RMB）分红率 1年内核心一级资本充足率下降幅度 18bp 25bp 30bp 35bp 40bp 45bp 平），则可释放信贷13.1万亿元；若下降35bp至 10.40%，则能够释放信贷约15.3万亿元。 30% 25% 20% 13.1 13.9 14.7 14.0 14.7 15.3 16.0 16.7 14.8 15.4 16.1 16.8 17.5 15.6 16.2 16.9 17.6 18.3 注：假设ROE与17年持平。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 37
38.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：资本弱约束 • 信贷多增靠国有银行。尽管总体上资本不对信贷投放构成紧约束，但结构上部分银行有压力。从测算表可知，国有银行能够释放出的信贷额度占上市银行绝大多数，根本原因是国有银行体量大、资本充足，股份行、城商行等体量较小、资本捉襟见肘，因此国有银行必然成为信贷放水的主力。上市银行贷款额度（万亿RMB） -1% ΔROE 0% 1% 国有银行贷款额度（万亿RMB） -1% ΔROE 0% 1% 2.4% 12.2 12.8 13.4 2.4% 10.7 11.1 11.6 2.8% 9.1 9.7 10.2 2.8% 8.2 8.6 9.0 19Q1核心一级资本充足率的安全垫 3.0% 3.1% 3.2% 7.8 7.3 6.8 8.2 7.6 7.2 8.8 8.1 7.5 19Q1核心一级资本充足率的安全垫 3.0% 3.1% 3.2% 7.0 6.6 6.1 7.4 6.9 6.5 7.8 7.2 6.8 3.4% 6.0 6.3 6.6 3.4% 5.4 5.7 5.9 3.6% 5.3 5.6 5.8 3.6% 4.9 5.1 5.3 资料来源：wind，国泰君安证券研究。注：由于18Q1多家银行实施I9，17A与18Q1前后数据可比性变差，因此以18Q1末为基准推算18Q1-19Q1上市银行可释放的信贷额度。若留存余地过大导致银行贷款出现负增长，则将其贷款增量设为0，以符合资本充足率硬性约束的性质。安全垫=核心一级资本充足率-银行对应监管要求。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 38
39.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：资金端有改善 • 资金是紧约束。2017年严监管以来，商业银行负债（尤其是存款）增速持续下滑。截至2018年6月，商业银行负债增速已经明显低于信贷增速，在资金端上限制了信贷供给能力。但未来预计资金端将边际改善。金融机构各项贷款余额同比商业银行总负债同比金融机构各项存款同比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 15-01 15-02 15-03 15-04 15-05 15-06 15-07 15-08 15-09 15-10 15-11 15-12 16-01 16-02 16-03 16-04 16-05 16-06 16-07 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10 17-11 17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 资料来源：wind，国泰君安证券研究。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 39
40.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：资金端有改善 • 存款增长有望恢复。主要原因：1、资管新规边际放松，表外非标压缩的压力边际减轻，表外存款派生压力缓解；2、稳增长情况下预计对公贷款投放占比有望提升，存款增长或有所恢复。 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 200% 社融增速 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind，国泰君安证券研究。 M2同比（右）金融机构非金融企业及机关团体贷款占比 M2同比（右） 30% 80% 30% 78% 25% 76% 25% 74% 20% 20% 72% 70% 15% 15% 68% 66% 10% 64% 10% 62% 5% 60% 0% 5% 0% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 40
41.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.2 商业银行贷款：资金端有改善 • 综合资金成本下降。表现为：1、央行加大中期借贷便利（MLF）操作力度，引导资金成本下降。2、2018年以来同业存款利率持续下行，7月同业存单发行利率较6月环比下降92bp。银行资金端的成本压力减轻，尤其是基建贷款收益率较低，资金成本下降能够提升银行投放基建贷款的意愿。 MLF期末余额（左） 1年期MLF利率（右）同业存单发行利率:3个月 6 3.40% 5.5% 5 3.30% 5.0% 4 3.20% 4.5% 3 3.10% 4.0% 2 3.00% 3.5% 3.0% 1 2.90% 2.5% - 2.80% 2.0% 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 资料来源：wind，国泰君安证券研究。单位：万亿元（左），%（右）。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 41
42.013 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.3.3 贷款多少可以投向基建？ • 2017年银行投向基建的贷款占比明显提升，国有银行新增贷款投向基建占比34% ，上市银行平均则为26%。 • 假设投向基建比例与17年持平，则上市银行、国有银行投向基建的新增贷款分别可达2.75、2.46万亿元。 • 若投向基建比例相较17年上升10pc（与13年占比接近），则上市银行、国有银行投向基建的新增贷款分别可达3.81、 3.19万亿元。新增贷款投向基建占比 60% 上市银行五大行 44% 40% 35% 34% 26% 上市银行国有银行假设新增贷款（万亿RMB） 10.67 7.33 15% 1.60 1.10 假设：投向基建比例 20% 25% 30% 35% 40% 2.13 2.67 3.20 3.73 4.27 1.47 1.83 2.20 2.56 2.93 45% 4.80 3.30 20% 0% 注：假设18年新增信贷16.54万亿，根据17年底上市银行和国有行贷款占金融机构贷款余额比重，推算上市银行和国有银行分别新增贷款10.67万亿和7.33万亿。资料来源：wind，国泰君安证券研究。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 42
43.03 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望 3.4 政府融资由于我们是从社融视角来分析，因此财政政策的融资部分被分解（政策性贷款在表内信贷渠道，国债、地方债在政府融资渠道），而税收等非融资而来的收入不在考虑范围。政府融资渠道的框架如右图：稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合国债根据赤字目标在年初确定发行计划政府公开融资渠道政策性金融债地方政府债已在表内信贷中作为政策性贷款分析上半年发行迟缓，国常会要求推动专项债落地数据来源：国泰君安证券研究。虽然社融视角未考虑减税等财政支出，但在财政收入一定的情况下，财政支出的增量资金来源主要是政府债务。因此从增量看，二者紧密相关。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 43
44.03 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 3.4.1 国债国债发行与年初制定的中央财政赤字目标相关，属于“按部就班”性质。上半年国债到期规模较大，因此净融资额并不高，如果要实现今年的赤字目标，则下半年国债净融资额要达到1.20万亿元。作为对比，17年全年净融资额为1.47万亿元（月均1200亿元），18年上半年为0.35万亿元（月均600亿元）。因此，2018年下半年国债净融资规模相对上半年可多出0.85万亿元（月均1400亿元）。 18年中央财政赤字目标 18年上半年已发行额 18年上半年净融资额 18年下半年到期额预计18年下半年净融资额 15500 15746 数据来源：wind，国泰君安证券研究，单位：亿元 3483 9244 12017 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 44
45.03 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望 3.4.2 地方债 • 地方债分为一般债和专项债：前者是指地方政府为缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。因此，如果需要拉动基建，专项债是个很好的抓手。7月23日，国常会上就表示要“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效。” • 据国君固收团队研究，18年中央将化解地方举债风险放在突出位置，上半年多部委发文整治问责违规举债，地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动。反应到债券发行上，就是上半年债务余额增量明显被压缩。 • 根据经验，以往每年地方政府债务限额的增量约等于当年的净融资额，与国债“按部就班”类似。稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 25,000 地方政府债务新增限额地方政府债务余额实际增加值 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2015 2016 2017 2018 数据来源：wind，国泰君安证券研究，单位：亿元。2018年实际增加值为预期情况诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 45
46.03 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望 3.4.2 地方债稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合因此按以往的规律，预计下半年地方政府债务净融资为1.85万亿（主要供应基建等领域的专项债净融资为1.28万亿元）。作为对比，18年上半年地方政府债务净融资1.25万亿元，但其中有9200亿左右置换债，实际融资额并不大，下半年相比上半年可多提供6000亿融资额（考虑置换债则为1.52万亿元）。 2017年余额 2017年限额 2018年限额限额增量 18年上半年余额预计18年下半年净融资额 18年下半年最大净融资额地方政府一般债务 103322 115489 123789 8300 105904 5718 17885 地方政府专项债务 61384 72685 86185 13500 62093 12791 24092 合计 164706 188174 209974 21800 数据来源：wind，国泰君安证券研究，单位：亿元，最大净融资额指额度用尽。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 167997 18509 41977 请参阅附注免责声明 46
47.03 畅通的管道：信贷财政社融渠道：把脉与展望 3.4.3 小结稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合从测算看，假设按部就班发行，则预计下半年国债和地方债净融资额为3.05万亿元（国债1.20万亿元+地方债1.85 万亿元），相对上半年多增1.45万亿元。这里有两点数据上的问题需要注意： 1. 政府融资规模并不在公布的社融指标中，所以不能通过社融指标观测到上述预测，但可直接观测政府债务融资情况，或使用广义社融指标； 2. 今年8月底，为期三年的地方债置换结束。地方债置换使社融中披露的信贷数据比实际信贷要低。9月开始，这一影响将消除，预计影响规模为9200亿元。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 47
48.04 本轮展望：钱从哪里来分析思路与测算假设稳增长所需社融规模社融规模的结构展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 48
49.04 分析思路与测算假设本轮展望：钱从哪里来稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合我们的测算基于自上而下的四个步骤，先确定需要多少广义社融，再考察哪些渠道可以提供：确定社融与 GDP的关系 • 一定时间内，单位社融能够推动的GDP量是相对稳定的。我们根据历史数据以及预判未来政策走向，得出社融与GDP的比值；确定GDP增速目标 • 对于稳增长的不同理解，将对应到不同的GDP增速上。我们根据市场预期以及贸易战可能带来的冲击，得出政策目标GDP的范围；求GDP对应 • 在（1）（2）的基础上，可以求出目标GDP对应的广义社融规模，并进而得出名义社融规模；的广义社融拆分广义社 • 在（3）的基础上，根据第三部分对当前融资渠道的分析，判断各渠道接下来可能的融资规模。融结构明细诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 49
50.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 4.1 确定社融与GDP的关系 • 社融规模与名义GDP比值约为30%。我们将广义社融与名义GDP相比，发现近6年来，二者之比基本上维持在30%的水平，但17年来有下行迹象，当前均值为27%。 • 拆分发现，广义社融/GDP的变动中，分母相对稳定，分子是变动的主导。也就是说，大水漫灌式的宏观调控政策可能存在边际效用递减的现象，社融规模越大，能推动的增量GDP越有限。广义社融/GDP（季度）广义社融/GDP（年度） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 50
51.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来 4.1 确定社融与GDP的关系稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合从社融与GDP的关系看，通过放水推动经济增长的路径可简化为“规模”和“质量”两条：（1）冲规模：通过提高社融规模推动更多的GDP；（2）要质量：在社融规模不变的情况下，优化宏观调控效果，使得一单位社融能够推动更多GDP；伴随近期提出去杠杆基调下的稳增长，提高货币政策传导效果的呼声越来越高。放在上述框架中看，就是从冲规模转向要质量。如确实有效，那么广义社融/GDP将能继续下降。从历史数据和政策走向判断，放水对冲货币政策传导效率提高，今年广义社融/GDP可能持平。因此，我们以近一年季度平均值27%作为假设的中值，上下浮动2%进行敏感性分析。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 51
52.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 4.2 求GDP对应的社融规模如果以年初《政府工作报告》中的6.5%作为目标GDP，则下半年所需的月均社融在1.81万亿—2.38万亿之间（中值2.10 万亿）。作为对比，18年上半年月均广义社融为1.78万亿。 18E GDP增速 6.7% 不同广义社融/GDP下的社融情况 25% 27% 29% 下半年月均社融下半年月均社融下半年月均社融 18156 21035 23913 由此可知，如要完成稳增长目标，中性假设下，18年下半年广义社融要比上半年多增1.88万亿元（月均多增3100亿元）。 6.6% 6.5% 6.4% 18122 18089 18055 20998 20962 20925 23874 23835 23796 注意，由于以往信贷投放前高后低的季节性因素，下半年社融均是少于上半年的。因此，如果要实现下半年比上半年多增，就必须先把季节性缺口补齐。根据经验，如果下半年社 6.3% 6.2% 6.1% 18021 17988 17954 20889 20853 20816 23757 23718 23679 融为上半年的80%，则18年该部分缺口为1.82万亿。据此， 6.0% 17920 20780 23639 下半年广义社融缺口为3.70万亿元（中性）。数据来源：wind，国泰君安证券研究，假设平减指数为103（18年以来平均），此处月均社融为广义社融，29%为中性假设。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 52
53.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来 4.3 社融规模的结构展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合既然下半年广义社融缺口为3.70万亿元（中性）。继续分析四个渠道的结构情况，思路如下： 3.70万亿广义社融缺口政府融资相对确定，贡献 1.45万亿需狭义社融贡献2.25万亿表外压力缓解，直接融资提速根据其余三个渠道，得出表内信贷规模诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 53
54.04 稳增长所需社融规模展望未来：如何才能稳增长 4.3 社融规模的结构展望稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合狭义社融中，假设： • 表外融资：下半年规模-0.7万亿元。此前有新闻称，8万亿表外非标需在3年内清理完成，每年三分之一，则月均清理2200亿。但由于：1. 18年上半年表外融资净收缩1.27亿，实际清理的表外非标可能更多，3年内需消化的量不足8万亿；2. 资管新规细则出台，清理节奏改由银行把握。因此判断下半年表外融资压降节奏放缓。 • 直接融资：下半年规模2.10万亿元。因为：1. 政策层面支持银行等部门多配信用债；2. 信用风险缓解，债券发行提速。判断18年全年直接融资规模可与14-15年相比。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 54
55.04 稳增长所需社融规模展望未来：如何才能稳增长稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 4.3 社融规模的结构展望确定了表外融资和直接融资渠道后，可计算出需要的表内信贷规模，如下表。在18年GDP增速6.5%假设下，预测18H2央行社融规模中值为9.5万亿元，18年全年社融同比增速为10.4%，考虑政府融资的广义社融为12.6万亿元。 18H2需求 H2需求-H1 H2需求-H2原来 18E GDP=6.5% 18H1 18H2原来核心一级资本充足率半年月均半年月均半年月均较17A下降剩余安全垫广义社融 10.70 12.58 2.10 1.88 0.31 政府融资 1.60 3.05 3.05 0.51 1.45 0.24 央行社融 9.10 表内信贷 8.75 6.13 9.53 1.59 0.43 0.07 7.79 1.30 -0.96 -0.16 1.67 0.28 10.50% 25bp 3.00% 表外融资 -1.26 -0.70 -0.12 0.56 0.09 直接融资 1.27 2.10 0.35 0.83 0.14 数据来源：wind，国泰君安证券研究。由于地方债置换结束，对数据干扰因素消除，影响规模约9200亿。考虑这一影响，则下半年表内信贷将由名义少增0.96万亿变为实际少增1.88万亿，政府融资将由名义多增1.45万亿变为实际多增2.37万亿。这不影响我们对社融规模的估算及报告结论。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 55
56.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合 4.3 结论：财政牵引，信贷配合由于季节性因素，下半年信贷规模一般小于上半年，按照经验，下半年信贷规模约为上半年的70%。据此估计，18年下半年原计划投放信贷6.78万亿元（9.67*70%），而本报告预测的值为7.79万亿元，即为了稳增长，18年下半年表内信贷需比原计划多投放1.01万亿元。相比政府融资的2.37万亿元，表内信贷增量并不大。换言之，2018年为实现经济稳增长6.7%/6.5%的目标，18年下半年比原计划需多投放信贷1.01/1.05万亿元，具体分摊：政策性银行多投放1566/1628亿元，核心一级资本充足率多消耗6.2/6.4bp；商业银行多投放8534/8872亿元，核心一级资本充足率多消耗6.6/6.8bp，较18H1下降6.8/7.1bp。因此，判断18年下半年稳增长政策基调是：财政政策做主力，表内信贷相配合。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 56
57.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来 4.4 延伸：18年商业银行资本消耗情况稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合商业银行资本安全垫充足。在上述测算基础上，我们进一步考察不同GDP增速下，表内信贷的敏感度及商业银行资本消耗情况。可见，商业银行资本安全垫充足，足以应对经济增速下行压力。 18E GDP增速下半年广义社融规模下半年社融规模对应的信贷投放规模核心一级资本充足率下降幅度剩余安全垫 6.7% 12.62 9.57 7.83 10.50% 25bp 3.00% 6.6% 12.60 9.55 7.81 10.50% 25bp 3.00% 6.5% 12.58 9.53 7.79 10.50% 25bp 3.00% 6.4% 12.56 9.51 7.77 10.50% 25bp 3.00% 6.3% 12.53 9.48 7.74 10.50% 25bp 3.00% 数据来源：wind，国泰君安证券研究，单位：万亿诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 57
58.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来 4.5 延伸：2019年社融及信贷演绎稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合按此前思路测算2019年社融及银行面临的信贷压力：资金需求：假设18年及19年GDP增速6.5%，广义社融/GDP为27%，GDP平减指数103，得出所需广义社融为25.5万亿元。资金供给：根据核心假设拆分25.5万亿广义社融，如下表。项目表内信贷表外融资预计19年规模 17.53 0.00 月均规模 1.52 0.00 核心假设根据其它三个渠道倒算非标清退放缓，合规业务升温直接融资 3.50 0.29 发行市场运行良好政府融资 4.50 数据来源：wind，国泰君安证券研究。单位：万亿元。诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新 0.38 中央政府赤字率不变，地方政府债务按17年增速增长请参阅附注免责声明 58
59.04 稳增长所需社融规模本轮展望：钱从哪里来 4.4 延伸：2019年社融及信贷演绎稳增长：钱从哪来？——财政牵引，信贷配合进一步看19年表内信贷与GDP增速的敏感性，以及商业银行资本消耗情况： 19E GDP增速 19E 广义社融规模 19E 社融规模 6.7% 25.62 6.6% 25.58 6.5% 25.53 6.4% 25.48 6.3% 25.43 6.2% 25.39 6.1% 25.34 6.0% 25.29 数据来源：wind，国泰君安证券研究。单位：万亿元。 21.12 21.08 21.03 20.98 20.93 20.89 20.84 20.79 对应信贷投放规模 17.62 17.58 17.53 17.48 17.43 17.39 17.34 17.29 月均信贷投放核心一级资本充足率下降幅度 1.47 1.46 1.46 1.46 1.45 1.45 1.44 1.44 10.13% 10.14% 10.14% 10.14% 10.14% 10.15% 10.15% 10.15% 62bp 61bp 61bp 61bp 61bp 60bp 60bp 60bp 剩余安全垫 2.63% 2.64% 2.64% 2.64% 2.64% 2.65% 2.65% 2.65% 诚信 · 责任 · 亲和 · 专业 · 创新请参阅附注免责声明 59