私募股权投资和尽职调查手册

2020-02-27 244浏览

1.私募股权投资和尽职调查手册（作者丁敏 v2018.04.11 持续更新中）手册起源作为半路出道的投资人，开始比较困惑，问过多位朋友，如何做投资，有没有什么系统的方法论可以学习。得到的答案是没有，需要去悟，在实践中练。这话没错，但我觉得姿势不对，凡事套路还是可以总结的。很幸运，在安永会计师事务所多年的工作经验，让我善于总结和归纳工作之方法论，尝试拆解投资工作的各环节，部分实现半流水线式的项目投资判断和尽职调查。该手册的第一用户是我自己，不是别人。但我的问题具有共通性，相信对新入行朋友会有帮助。该手册完全是动态的，平时的思考都会更新进去，可视为我记忆的延伸。从 2016 年底开始编写，像程序补丁一样，历经了上百个版本。为什么要写出来？因为分享 = 力量。通过这篇手册，聚集志同道合的朋友，得到优质的反馈，一起把事业做好。大家好才是真的好。笔记知乎专栏https://zhuanlan.zhihu.com/dingmin本文档及附件http://dingmin1985.com/pebook/pebook.rar1 / 148
2.引言该手册的主要目的，是为了建立一套规范、严谨、高效的私募股权投资和尽职调查体系，为投资打好基础。采用该体系的好处包括：  科学、严谨，至上而下的对标的进行判断，提高成功率，并降低风险；  提高工作效率，减少资源的损耗；  加快人才培养的速度和经验的积累；  养成好的工作习惯，全面对标一流专业投资机构；投资的本质是用合理的估值买有价值的东西。该手册分 3 个阶段，19 个章节来回答这个问题。阶段相关章节准备阶段解释投资最朴素，那些不以时间和时空的变化而变化的基本原则。  第一章投资的方法论  第二章投资的思考框架  第三章私募股权的投资策略和借鉴  第四章失败项目的原因  第五章私募股权投资是否很赚钱  第六章投资中的概率学  第七章投资中的心理学实施阶段解释尽职调查的目的、工作开展的方式、写作的内容、及细节的要求。  第八章投资的决策机制  第九章尽职调查的目的、关注领域、调查方式  第十章尽职调查报告的核心写作要素  第十一章标的案例解析  第十二章尽职调查的工作安排  第十三章写作规范和细节要求落实阶段介绍了股权并购的估值方式、谈判、和协议条款等。  第十四章估值方法  第十五章核心条件谈判  第十六章股权投资协议  第十七章投前投后管理  第十八章退出方式  第十九章番外篇-网友的常规问题该手册不针对具体项目，也不代表我公司，仅代表我个人观点。该手册没有最终版，而是随项目经验的积累而持续改进和优化。通过这套规则去做项目，通过项目去优化规则，两者互相促进。通过学习该手册，虽然不能保证做到优秀，但是争取做到及格。最后，欢迎转发给需要的学弟学妹，帮助他们共同成长。 2 / 148
3.阅读说明  该手册最大亮点，是能解答新入行朋友最初的困惑和迷茫，解决问题，节约时间。  该手册所述内容，更适合 PE 类项目，但逐渐往 VC 靠拢。  该手册目标读者，更适合未入行或新入行的朋友。  该手册写作风格，以通俗口语化为主，确保容易理解。  该手册内容来源，多源于互联网文献、书籍、及个人经验总结，非常具备实操价值。  该手册更新速度，每周更新，持续优化；任何我想到、听到、看到的只言片语，都会更新其中。  该手册内容深度，不单回答 Why 和 What,随着版本更新，更强调 How。  该手册内容局限，不涉及基金管理，例如基金募资、基金构架，日常管理等。 3 / 148
4.目录第一章股权投资的方法论第二章投资的思考框架第三章私募股权的投资策略和借鉴第四章失败项目的原因第五章私募股权投资是否很赚钱第六章投资中的概率学第七章投资中的心理学第八章投资的决策机制第九章尽职调查的目的、关注领域、调查方式第十章尽职调查报告的核心写作要素第十一章标的案例解析第十二章尽职调查的工作安排第十三章写作规范和细节要求第十四章估值和风险第十五章核心条件谈判第十六章股权投资协议第十七章投前投后管理第十八章退出方式第十九章番外篇-网友的常规问题 4 / 148
5.第一章投资的方法论一、明确投资的大方向，大逻辑。简单说，根据自身平台的优劣势和能力圈，确定投资的主题、行业及细分，和打法。要争取做到连小白都能听懂，会相信的程度。管理层需明确公司未来 5-10 年想要什么，决定了投资的目的和方向。这对具体投资工作的开展，非常重要或决定成败的基本面。看不明白未来 5-10 年，会很危险。这其实是投资开始时很难的工作，我举几个典型案例，大家感悟下。（一）小米科技小米科技作为产业资本，为打造产业生态闭环，寻找未来业务增长点，采用 CVC 模式（Corporate Venture Capital）。CVC 指投资于外部创业企业的企业基金。CVC 设立的战略目标更多的是配合母公司的长期战略，以投资方式驱动创新与模式扩张，并依托母公司的业务优势为被投创新企业提供独特的增值服务。典型 CVC 组织结构如下图所示。增值服务小米科技股权收益 CVC 基金股权收益创业企业 1 创业企业 2 创业企业 3 战略目标选择 CVC 模式的四个驱动因素。与现有 Tight 业务关 Loose 联度 Strategic 投资目标 Financial Driving 当前公司战略的推进 Emergent 寻找潜在的商业模式 Enabling 当前公司战略的补充 Passive 只是提供财务回报小米的投资主题： 5 / 148
6.小米认为做任何事前，要找到这个时代最大的逻辑，能成全你的逻辑。因此，确定三个投资主题：消费升级、新零售、和物联网。小米的资源和能力圈： 1）小米以手机产品起家，并逐渐延伸至手机周边，智能产品、生活耗材。其中，生活耗材是指毛巾、牙刷、口罩等标准品。部分产品是低频次的，但组合在一起卖，给用户高频次的体验。用一个东西吸引用户，然后用户会慢慢爱上小米的产品，去买其它产品。生活耗材智能产品手机周边手机用户 2）创业七年沉淀如下团队品牌热度用户群电商平台供应链资本信誉方法论完成商业闭环，拥有自己的渠道，卖自己的产品。拥有产品的定义权和定价权。最终，效率就很高，做到高性价比。公司才能作为平台，来投资孵化其他初创公司。小米的投资原则： 1）市场足够大；2）现有的产品有痛点或不足；3）产品容易被粉；4）符合小米用户群，能享受小米的流量红利）；5）团队足够强，能降维攻击对手；6）团队和小米有共同价值观，如追求高性价比。最后，小米承认没有哪家公司，对未来的想象是正确的。因为，小米投资布局 200 家，假设其中 50 家成功，这 50 家就成为小米未来的新版图，是随机的。未来是怎样的，这个版图就会生长成怎么样。其中，会有一两家公司可能超越小米。Tips:1）定义工作本身，可以简单或很难。投资团队和公司能坦诚沟通，就较为简单。如沟通是单向的，公司对团队提要求；而团队不能对公司提要求+商量，就很难。2）定义工作应追溯公司的历史，发现自身的强项和短板，所谓“connecting dots”,要诚实+客观。 6 / 148
7.（二）腾讯控股腾讯作为产业资本，通过投资打造庞大的生态圈，志在竞争对手前发现新的赢利点。近 7 年投资超 200 家企业，总投资约 500 亿元。医药文娱主业布局保险价值链延伸旅游出行餐饮电商生态圈打造物流与腾讯核心主业完全契合的公司  与腾讯核心竞争力，如游戏、社交、移动 APP 等完全重合的公司  控股并购为主围绕腾讯核心主营业务向价值链上下游延伸的公司腾讯可以挖掘未来增长点，构建未来生态圈  沿产业链布局，投资成熟的垂直行业领导者  少数股权投资，利用流量优势确立一定话语权  参股方式，平均占有 20%股权  围绕互联网相关领域，在医疗、汽车等垂直电商，020 电商领域展开早期投资；  泛互联网行业投资，成为腾讯生态布局的一部分  参股方式，平均 10% 腾讯通过三个层次的投资并购，与其他产品结合，增强自身作为社交的基础设施功能。腾讯既能给予被投公司流量，被投公司通过新业务发展，也能反补腾讯流量。最终，用户到哪儿都绕不开腾讯的产品。（三）其他财务投资机构这种财务机构很多，比如九鼎、盈科。主要还是投资看得懂，存在增长空间，未来能符合上市公司条件的企业。要点总结：  所谓水大鱼大。要选择一个足够大的池塘，里面的鱼才有可能多，才可能长大。同样，选择的行业要足够朝阳，可以开垦足够长的时间，才能投出好项目。  投资方向和策略的定义并不容易，开始不一定清晰，是摸索出来的。只是事后看，觉得逻辑很通畅而已。 7 / 148
8.二、投资的逻辑投资的逻辑很多。最本质是发现“好行业+好公司+好价格”或“好产品+好市场+好团队+好时机”，其他 N 多版本的投资逻辑，实质都差不多。如展开表述，可分为七个要点。详细思考框架，参考第二章。（一）先看是不是刚需（二）市场容量是否足够大，最好有百亿元以上（大小+增长率）一个企业能够发展的好坏与否，以及能够长期持续稳定的发展，与该企业所处的行业环境有极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业，有着明确且美好的发展预期，那所处这个行业的企业也就有更大的可能，分享行业发展的成果。如果这个行业已经属于夕阳行业，尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业，但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候，更多的就是对企业所处行业的一种判断。（三）促进该行业发展的因素是否还存在以环保行业为例，是典型的政策驱动型行业。污染物排放标准，政府环保考核指标的升级都是驱动因素。又比如，2009 年国家推行四万亿经济刺激计划及基础设施建设，对机械工程行业产生重大的刺激，并在 2011 年形成该行业景气的顶点。（四）行业是否有足够的壁垒和门槛，不是谁想做就做是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。例如，滴滴的资本壁垒；百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛。环保企业最为综合，行业龙头普遍同时具备资金、技术、强大股东背景、资质和业绩的门槛。（五）创始团队至少必须是一个值得信赖的企业家。从年龄结构看，30-48 岁是创业的黄金年龄。（六）找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。（七）好价格，不能太贵要点总结：  所以，好的项目少，是合情合理的。  做尽职调查可以且必须全面细致；但项目的整体判断，又要有首席投资官的高度，要少而精。Tips:一些最有用的商业思考方式，把一个看似复杂的问题拆解成各个细小的组成部分，并最终合成为一个公式。例如： 1）产品价值 = ( 新体验 - 旧体验 ) - 换用成本 2）（案P例ri分ce析x Convinience）^ Brand , 便宜的价格乘以便利性，再在品牌的作用下，获得指数级的加成。 3）用户追求“多快好省”。企业成长看“广深高速”。8 /四1项48不可能同时满足，根据不同行业和客户特点进行取舍。
9.虽然投资逻辑，行业研究的方法论很多，如果硬去套，很多行业是很烂的。例如，开一家证件照相馆，第一感觉就很烂的行业和生意，肯定不会联想到什么好事，而且往往和复印店混搭开。关键词：20 块一张 + 立等立取 + 丑 + 凑活然而，非常有意思的案例“天真蓝”，素有最美证件照相馆美誉。建议大家可以去实体店看看，生意火爆，必须提前预约，而且前 15 天往往定满。如果根据行业分析，真是差极了。市场需求很大，但极度分散，消费频率很低，行业壁垒为零，谁都能做。但实际上，天真蓝对商业模式进行了重新组合，关键词：预约 + 标准化 + 客单价 200-300/张 + 美 + 满意。我作为顾客，拍了两张将近 400 元，比普通证件照贵了 10 倍，但觉得效果很赞，这种服务很有价值。所以，抛开高大上的投资方法论和行业研究，关键还是要能把事做好，能提供价值，让客户觉得很赞，下次还会再来，有美誉度。Apple 首席设计师 Jony Ive 说过：“好的产品是，本来就应该是这样”。表面看“天真蓝”的生意门槛为零。实际上，把拍证件照做到高度标准化+质量保证+口碑人气的积累+规模，本身就是一种壁垒，而且越来越高，良性循环+马太效应。这门生意的实质，是在抢原有存量劣质证件照的市场。更深入分析，天真蓝同时做对两件事，包括用户价值与体验 + 企业效率的提升。对用户价值的“多快好省” 做了取舍，追求“好”+“多”。对企业成长的“广深高速”，追求“深”。传统照相馆 -> 天真蓝用户价值与体验正面价值突出  相片凑活 -> 令人满意的证件照质量  一般就选单张 -> 很多张选择（因为拍的漂亮，所以才会选多张）  场面凌乱，档次低端 -> 专业而舒适的拍摄体验企业效率提升总结当然，也存在负面价值,但影响不大  路边店很多 -> 门店少，上海仅两个，交通成本提高  立等立取 -> 修图 5 个工作日  价格低廉，仅 20 元 -> 较贵，单张 200 元起  营业员自己做全套 -> 许多客服、化妆师、摄影师、修图师进行分工，极大提高人效  店面小，坪效低 -> 店面大，非核心地段，坪效高，租金低  获客靠地段，自然流量 -> 获客靠口碑，成本低廉，品牌和口碑有沉淀用户价值与体验非常突出，专注“好”（最美证件照）。企业效率提升，极大提高人效+坪效，获客靠口碑。虽然，出行成本和相片价格确实高出不少。但人一辈子也拍不了几次证件照，所以影响不大。这种对商业模式价值的再组合，并不是行业研究能轻易发现的。 9 / 148
10.10 / 148
11.我的书单，每本都很赞！这是我精心挑选的书籍，每本我都看过，还会持续更新。我知道大家都很忙，但希望年轻伙伴们拼了小命也要争取看完，因为这是一个比较完整的复合知识体系。帮助我们更好的面对人生，做出更明智的选择。时间从哪来？每天早起一小时，晚睡一小时，路上的、等待的、周末的、晚上的时间。孙正义说过：“大学时，超越物理界限拼命的学习，要用吃掉老师的气势来学习”。投资理念书名：穷查理宝典书名：投资中最简单的事书名：投资最重要的事书名：风投的选择作者：查理芒格，彼得考夫曼作者：邱国鹭作者：霍华德·马克斯作者：沙阿简介：芒格智慧语录，人生和投资中简介：解释投资最朴素，那些不以时间简介：关于价值、价格与风险，保守的简介：美国风投家 Tarang 采访了 35 最基本的原则和普世智慧。我最爱的和时空的变化而变化的基本原则。部分投资策略。个知名的投资人，以谈话的形式，探就这本啦。内容和芒格类似，但更具操作性。阅读难度：适中优先级：必读究他是如何看项目的，成功和失败的阅读难度：简单优先级：必读阅读难度：简单先级：必读经验。阅读难度：简单优先级：必读书名：实力运气与成功书名：聪明的投资者书名：证券分析书名：巴菲特之道作者：迈克尔·莫布森作者：本杰明·格雷厄姆作者：本杰明·格雷厄姆作者：罗伯特·哈格斯特朗简介：区分运气和实力的关系，如何简介：价值投资理论的老祖宗，巴菲特简介：价值投资理论的老祖宗，巴菲特简介：号称最详实记录巴菲特及其投更好的做判断。超级实用！的老师，保守的投资策略，追求安全边的老师，保守的投资策略，追求安全边资理念的书籍。给出很多历史投资案阅读难度：简单优先级：必读际。投资二级市场必读。际。投资二级市场必读。例及基本面和估值的分析方法。以及阅读难度：适中优先级：必读阅读难度：较难优先级：必读投资的理念。阅读难度：较难优先级：必读 11 / 148
12.书名：穿过迷雾：巴菲特投资与经营书名：巴菲特致股东的信书名：巴菲特的护城河书名：巴菲特的护城河思想之我见作者：劳伦斯 A.坎宁安作者：帕特·多尔西作者：希瑟·布里林特，伊丽莎白·柯作者：任俊杰简介：巴菲特本人并未写过任何书籍，简介：聚焦解释了企业护城河或持续竞林斯简介：本书也非常细致的讲解了巴菲但笔者把伯克希尔历年至股东的信，按争力的实质。包括品牌和无形资产，替简介：和巴菲特的护城河类似类似，特的方法论。感觉比《巴菲特之道》照不同主题归类形成本书。汇集了巴菲换成本、网络效应、成本优势，规模效但扩展了估值方法和各行业护城河还要详细。市面上巴菲特的书虽然很特的思想和智慧。应。的案例。多，但还是建议都看看，因为只有这备注：该书有两个翻译版本，笔者阅读的是阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读样，才能加深理解。毕竟巴菲特本人陈鑫翻译的，后半部分质量差。可以试试路并没写过任何书籍。本福版。阅读难度：简单优先级：必读阅读难度：适中优先级：必读书名：怎样选择成长股书名：彼得·林奇的成功投资书名：投资异类书名：股市进阶之道一个散户的自作者：菲利普·A·费舍作者：彼得·林奇作者：王利杰我修养简介：巴菲特的投资理念，主要来自简介：建议可以作为一个辅助的读物。简介：VC 投资方法论，满满的干货和作者：李杰格雷厄姆和费舍，其实都是巴菲特的内容并没有巴菲特系列写的那么具体人生感悟。但作者比较年轻，投资业绩简介：该作者的投资体系完全来自巴老师。格雷厄姆的价值投资+安全边深刻，稍微有点浮在表面。但作为建议未得到证明，写得好不等于效果好。所菲特，并加入自己的心得体会，极具际理念，而费舍是关于判断企业成长读一遍。以，谨慎参考内容。实操价值。值得阅读。性。翻译有点差，读起来略费劲。阅读难度：适中优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：必读阅读难度：适中优先级：必读书名：漫步华尔街（第 11 版）作者：伯顿 G.马尔基尔简介：揭穿投资中 N 多种不靠谱的套路和陷阱，包括广为流传的 K 线图和贝塔。唯有真实价值才能最终在市场 12 / 148
13.中获胜。阅读难度：简单优先级：选读战略和营销书名：商战书名：品牌的起源书名：商战书名：聚焦作者：艾里斯杰克特劳特作者：艾里斯，劳拉里斯作者：艾里斯杰克特劳特作者：艾里斯简介：消费者的心智一旦形成无很难简介：从物种起源的角度，介绍了品牌简介：商战就是要占领消费者的心智。简介：顾名思义，就是聚焦。内容稍改变。创造能代表品类的品牌。发展中融合和分化的区别。分化才是趋阅读难度：简单优先级：必读啰嗦，举了很多失败案例。我认为要阅读难度：简单优先级：必读势，融合偶尔才发生。多维度看待失败案例，这不纯粹是市阅读难度：简单优先级：必读场营销问题引起的。阅读难度：简单优先级：选读书名：品类战略书名：什么是战略作者：张云，王刚作者：杰克特劳特简介：发现品类机会，成为消费者心阅读难度：简单优先级：选读智中品类代表，最终主导品类，创建真正的强大品牌。阅读难度：简单优先级：必读书名：互联网商规 11 条书名：2 小时品牌素养详解王老吉作者：艾里斯杰克特劳特成功之道简介：定位理论指导网络公司如何竞作者：邓德隆争中脱颖而出阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读书名：广告的没落，公关的崛起作者：艾里斯劳拉书名：与众不同极度竞争时代的生存书名：与众不同极度竞争时代的生存之道之道 13 / 148
14.简介：用公关创建品牌，用广告维作者：杰克·特劳特，史蒂夫·里夫金作者：杰克·特劳特护品牌。广告的作用是强化心智中一简介：与其更好，不如不同。解释了简介：心智及时并非无法改变，至少也个既有的概念。几种与众不同的方式。很难改变。阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读阅读心得：如上营销小红书系列，走过半个世纪，核心理论 1969 年就有了。然而在互联网时代，部分案例和预测不准，如批判融合了照片、钥匙、钱包、日记、日历等一些列功能的“电子钱包设备”注定会失败。相反，智能手机已彻底实现，做得很好。但这不代表这套书不好，从当时的历史背景和科技基础来看，大多数理念还是很先进的。哪有什么东西永远正确的，书里的内容也坑了一些项目，关键要吸收书中好的东西。营销类书籍的普遍问题是，很多因果关系无法轻易验证。所以，我们需要广泛阅读，从多个视角来看待同一案例。整套小红书里的内容，有很多交叉重合。都读读可以加深理解。创业和管理书名：企业生命周期书名：创新者的窘境书名：精益创业书名：从 0 到 1 开启商业与未来的秘作者：伊查克·爱迪思作者：克莱顿·克里斯坦森作者：埃里克·莱斯密简介：神来之作！解释企业生命周期，简介：成熟企业善于持续性改进，新兴简介：初创企业如何更有效率创业，识作者：彼得·蒂尔公司为什么会生长、衰老和死亡。如企业善于破坏性创新，并反超。背后的别需求和增长。对产品经理尤为有用，简介：开脑洞的思维方式，为什么要何应对，会碰到的典型问题。内容非原因和对策。是创业和开发产品的方法论。但中文翻搞垄断，为什么要做到 10 倍好，而常有代入感。阅读难度：简单优先级：必读译质量确实糟糕，建议看英文版。不是逐步优化。阅读难度：简单优先级：必读阅读难度：适中优先级：必读阅读难度：简单优先级：必读书名：管理的实践作者：彼得·德鲁克简介：大师级作品，全面系统的解书名：商业的本质作者：杰克·韦尔奇简介：杰克韦尔奇分商业、团队和个人书名：只有偏执狂才能生存作者：安迪·格鲁夫简介：如何发现识别，企业和个人的转书名：创新者的解答作者：克莱顿·克里斯坦森简介：企业如何进行渐进式和颠覆性 14 / 148
15.释“管理”的本质。需要有足够长工成长，分享了一生的经验，都是干活。折点，并主动采取行动。影响企业竞争创新，如何选择和控制创新的过程，作经验，才能深刻理解内容。其中的个人成长部分，笔者更是深以为力的 6 个因素，当其中部分因素发生提高成功的概率。阅读难度：适中优先级：必读然。 10X 加速时，影响很大。阅读难度：适中优先级：必读阅读难度：简单优先级：必读阅读难度：简单优先级：选读书名：赋能式投资作者：弗朗西斯科简介：3G 资本如何通过输出优秀人才和管理，提升企业价值阅读难度：简单优先级：选读书名：战略管理书名：原则书名：增长黑客作者：弗雷德·R·戴维作者：瑞·达利欧作者：肖恩·埃利斯简介：战略就是知道我们现在在哪里，简介：本书对笔者有点帮助，低于我的简介：互联网企业增长的方法论。笔我们想到哪去，以及如何达到。虽然是预期，可能和媒体过度营销有关。关于者针对互联网类企业业务尽调那块， MBA 教材，但质量远远比教科书要好。生活和工作的原则。很多内容和芒格一就取自这里。注意，里面的套路，早阅读难度：适中优先级：选读脉相承。已被互联网从业人员玩烂了。阅读难度：适中优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读书名：创业 36 条军规作者：孙陶然简介：创业者孙陶然的良心之作。阅读难度：简单优先级：选读行为经济学书名：思考，快与慢书名：超越智商书名：人性的弱点书名：万万没想到作者：丹尼尔·卡尼曼作者：基思·斯坦诺维奇作者：戴尔·卡内基作者：万维钢简介：大神级作品，介绍系统 1 直觉简介：如何区分智商和理性。高智商人简介：人性的特点和喜好。关于如果说简介：这本书就是个大杂烩，用轻松和轻松的思考，和系统 2 理性和费尽和普通人在理性方面，并好不了哪去。服的艺术。有趣的语言，把生活中常犯的一些认 15 / 148
16.的思考阅读难度：适中优先级：必读为什么，以及我们如何克服。可以结合阅读难度：简单优先级：选读《思考快与慢》一起读，更有感觉。阅读难度：适中优先级：选读知错误，加以证据做了介绍。阅读难度：简单优先级：选读书名：链接书名：饭局经济学书名：领导力与新科学书名：穷理查年鉴作者：艾伯特-拉斯洛·巴拉巴西作者：郑建斌作者：玛格丽特·惠特利作者：富兰克林简介：事物和信息是如何传播和连接简介：很多人的毛病是，一见到人就谈简介：介绍若干新颖的观点。一、从关简介：美国前总统富兰克林在 200 的。通过六个人可以找到地球上的任事，滔滔不绝。这是令人反感的业务员系而不是物理的角度看待事物；二、分多年前，摘录很多民间智慧语录。非何一个人。才会干的事。要让客户先认可你的人，形在企业管理中的借鉴；三、复杂如何常接地气，带有乡土气息。例如 God 阅读难度：适中优先级：选读认可后啥都好说，从饭局开始。源于简单。 help those who help themselves 阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：适中优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读经济学基础书名：逃不开的经济周期作者：拉斯.特维德简介：历史上各种经济周期理论。阅读难度：难优先级：必读书名：经济发展理论书名：历史决定论的贫困书名：涛动周期论作者：约瑟夫·熊彼特作者：波普尔作者：周金涛简介：提出创新理论，认为创新是资本简介：人类历史的进程受人类知识增长简介：人生就是一场康波运动，康波主义的本质，企业家是资本主义的灵活的强烈影响。我们不可能用合理的或科的形成，是人的集体行为的结果。对认为，创新与企业家共同决定了资本主学的方法，来预测我们的科学知识增于一个人的一生来讲，其出生在康波义的兴衰和经济发展的周期。长。所以，我们不可能预测历史的未来的那个时点，就注定了人的一生的经阅读难度：难优先级：选读进程。济轨迹。阅读难度：适中优先级：选读阅读难度：适中优先级：选读音频节目：薛兆丰的北大经济学课作者：薛兆丰简介：北大教授薛兆丰，用通俗的语言，系统介绍了经济学常识，让笔者书名：市场的逻辑书名：投资收益百年史 16 / 148 书名：金融的逻辑
17.这样的普通人也能听懂。音频节目在作者：张维迎作者：迪姆森作者：陈志武 “得到”APP 中查找。简介：市场经济和自由对中国的重要性简介：笔者花了 14 年时间，详实统计简介：金融为什么会存在？金融的起阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读了主要资本市场 1900-2000 年股市、债源，作用，对历史和经济的影响。券和通胀的走势。阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读商业史书名：门口的野蛮人作者：布赖恩伯勒约翰希利亚尔简介：历史上一桩著名的并购商战阅读难度：适中优先级：选读书名：腾讯传影片：《谁建造了美国》《The Men Who 影片：美利坚：我们的故事America:作者：吴晓波 Built America》 The Story of Us 简介：投资人问马化腾，QQ 到底怎么简介：洛克菲勒、卡内基、摩根，冒着简介：美国普通人民如何打造自己的赢利，回答：“我也不知道，但就觉得巨大的风险和压力，打造最强大国家。国家。他们的奋斗让这个国家成为这这东西有用” 他们争取绝对垄断，进行掠夺性，嗜血个星球上最强大国家阅读难度：简单优先级：选读的商战。当然，他们最后都变成了大慈阅读难度：有趣优先级：选读善家。阅读难度：有趣优先级：必看书名：杰克·韦尔奇自传书名：创京东书名：一胜九败：优衣库风靡全球的秘作者：杰克韦尔奇作者：李志刚密内容：GE 掌门人打造杰出团队和文内容：京东的创业史，写的有血有肉，作者：柳井正化的故事。人事制度中 20%优秀，70% 代入感很强。要理解企业组织和文化的内容：写的很朴实。柳井正的理念，看平庸，10%淘汰的人才选拔体系，就内涵，看这本挺好。到了德鲁克，和定位营销系列的影子。来自杰克。阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读历史、社会和哲学 17 / 148
18.书名：世界观书名：人类简史书名：人类简史书名：美国种族简史作者：理查．迪威特作者：尤瓦尔·赫拉利作者：尤瓦尔·赫拉利作者：生存这个事情，遇强则强。其简介：原来时间和万有引力并不存简介：非常新颖的观点，人类能站到动简介：预测了未来人类发展的趋势，分中，犹太人、中国人、日本人通过近在，但人类需要描述和解释一些现物金字塔的顶端，是因人类有编造故工，协作了模式。本书的预测，我们可两百多年努力，成为美国最成功的几象，所以用创造了时间和万有引力这事，并让大家都相信的能力，进而更好以保持好奇心，但也不能轻信。个种族之一。些名词。的合作和分工。阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：难优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读书名：枪炮、病菌与钢铁书名：历史研究作者：贾雷德·戴蒙德作者：汤因比简介：人类社会是如何演化到现在的简介：作者在西方历史学中江湖地位极样子？为什么近代文明最早从欧洲高。比较了二十多种文明的发展和死爆发？作者观点非常新颖，几个最重亡，认为文化是通过对环境的“挑战” 要因素包括：粮食生产导致的人口聚的应战所遭受的考验而产生的。集和社会分工，欧亚大陆同纬度导致阅读难度：适中优先级：选读的文明和文化易于传递。阅读难度：简单优先级：必读 18 / 148
19.关于阅读的思考：笔者虽然会广泛阅读，但一个较为全面和综合的投资思考体系，可能来自于最有价值的约 100 本书。争取花 2-3 年，把这些书挑选出来。找出那些尽可能接近正确、本质或普世的书籍。然而，人的精力和认知水平毕竟是有限的。笔者经验尚浅，也是一直在路上，学习摸索中。希望找到普世智慧，那些不容易过时，能经得起时间考验的认知或道理。什么叫能经得起时间考验的普世智慧？举个例子，从投资角度看，巴菲特找到了三个正确的道理（或假设）第一，购买股票就是购买企业的所有权，而不是一串代码；第二，企业价值等于未来产生现金流入（还需考虑合适的折现率）；第三，由于价格受到情绪影响，所以价格短期会高于或低于价值，但长期终将回归价值。所以，要找到具有定价权+管理层优秀的企业，并以低于企业价值的价格买入，且保留一定安全边际。虽然巴菲特的理念现在广为认可，但在 20 世纪早期，大多数人不明白股票的价格形成机制，觉得和赌博差不多。搞不清楚为什么会涨会跌。甚至出现许多 K 线技术分析流派，中国还有类似易经八卦的“缠中说禅”，迷信者众多。笔者认为，成功投资理念是多元的，肯定有人天赋异能，看 K 线也能赚大钱。或有特殊的关系和内幕消息。但相信普通人是很难学习模仿的。查理芒格说过：“找到一个简单的，基本的道理；非常严格地按照这个道理行事”。就投资工作而言，越早能形成尽可能接近正确的认知，对成功帮助越大。所以，这就是为什么我们要广泛阅读，用智慧和实践，来鉴别各种认知的优劣。笔者书单中的部分书籍，如《穷查理宝典》、《聪明的投资者》等，里面的认知我深信不疑，相信几百年都不会过时,是普世智慧的代表。此外，如《投资异类》、《领导力与新科学》等，观点新颖，我抱有好奇心去学习。但从追求普世智慧的角度，需谨慎参考。因为内容的普世性并不容易辨别。最后，书单是动态的，未来也会有进有出。可信度 0% 可信度 100% 19 / 148
20.生物影片：BBC 地球脉动第二季 Planet 影片：BBC 生命故事 Life Story 书名：物种起源 Earth Season 2 (2016) by David (2014) by David Attenborough，简述作者：达尔文 Attenborough，多看自然和动物，对动物为生存所进化出的各种生存之道。简介：达尔文是伟大的思想家，总结了了解人类最底层的动机和需求，帮助开场的第一段雏鸟飞下悬崖很震撼，生几十亿年的规律 - 自然选择。揭示了很大。命的开场就这么惊心动魄。自然科学发展的底层规律。阅读难度：有趣优先级：选看阅读难度：有趣优先级：选看阅读难度：适中优先级：必读财务书名：财报就像一本故事书书名：投资最困难的事报告：手把手教你读财报报告：上市公司年报作者：刘顺仁作者：全昌明作者：唐朝简介：学习投资，还有一种免费，但简介：非常适合非财务背景阅读。就简介：如何分析公司的基本面和估值，简介：由浅入深的介绍财务的各个科大家往往不习惯去看的，就是上市公算专业财务人员，也应该看看。笔者非常优秀实用的工具书，分析体系通俗目，通俗易懂。笔者在用良心在写作。司年报。通过经常阅读年报，不单可非常接地气的解读如何看财报，如何易懂。阅读难度：简单优先级：必读以了解财务，更可以学习整个行业。识别企业优劣的迹象。阅读难度：简单优先级：必读建议 1）多读优秀公司年报，可以分阅读难度：简单优先级：必读辨东西的美丑；2）关键信息手工摘录，可以加深理解； 20 / 148
21.投前投后管理书名：合伙人制度作者：郑指梁，吕永丰简介：如何设计股权结构，确保掌握控制权，和起到激励效果。股权设计对创业孵化和投前管理非常重要。没发现特别好的书，这本算勉强合格，比没有强。阅读难度：简单优先级：选读学习方法书名：刻意练习书名：金字塔原理书名：麦肯锡意识作者：安德斯艾利克森作者：芭芭拉.明托作者：艾森·拉塞尔芭芭拉.明托简介：如果仅仅是简单重复劳动，一简介：思考，表达和解决问题的逻辑和简介：咨询人员入门丛书，解决问题的万小时定律就不一定管用，对成长不方法论。咨询人员必备。方法论。利。生活中一个经验用五年的人，其阅读难度：偏难优先级：必读阅读难度：简单优先级：选读经验的价值是存在问题的。阅读难度：简单优先级：必读 21 / 148
22.基金管理、并购类工具书书名：合伙人制度书名：合伙人制度书名：合伙人制度作者：赵方方，刘宽作者：江苏省上市公司协会作者：中伦文德律师事务所简介：投资基金的日常运营，程序是简介：大型并购重组的基本流程和案简介：和左边那本类似，还是讲并购交怎么样的？毕竟除了投资工作本身，例。其实笔者并不喜欢看这类行政类的易，但多了很多法律条款的注意事项，基金日常有很多繁琐的行政工作，例书籍，因为都是人为创造出来的条条框是一个很好的补充。笔者也没学过法如法务，合规，工商登记等。我们也框，只会添乱。但为交易交割能顺利进律，用于扫盲足够了。需要掌握。内容精简，干货程度高。行，还是需要有所了解。阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读阅读难度：简单优先级：选读Tips:1）做投资千万不能只会财务和专业技术，也应该对概率、心理，生物学等有一定了解和掌握。查理芒格说过：“对锤子来说，所有的东西都是砖头”。所以，要掌握多种思想武器，来提高认知和解决问题的能力。 2）找到好书的两个方法。第一，经典的老书，往往比热门的新出版畅销书要有价值。第二，找你敬佩的人，让他们推荐好书。 22 / 148
23.三、行业研究好的投资，先从行业研究做起，至上而下的选择项目。行业研究是地图，指明了需求的来源、行业发展的动力源泉、市场规模、商业模式和竞争对手等。在不熟悉行业的情况下，对企业进行尽职调查或投资都是不可取的。由于时间和精力的投入，容易本能的去挖掘它们的优点，对判断产生偏移。（一）行研的主要目的，是弄明白赚钱的逻辑为此，要回答四个问题，一、了解行业要解决的问题或需求；二、了解行业的规模和所处的发展阶段，来判断介入的时机；三、分析能促进/打击该行业的各种因素和程度，来判断投资的价值和风险；四、总结赢家的标准和轮廓，及差异化的竞争力，找到最有价值的企业。（二）行研报告的要素序号 1 市场分析总结行研要素解读：总结全文，将最核结论写在本节。 2 专业术语解释解读：行业专业术语，英文缩写等，需要解释清楚。例如，“十三五”是指中国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要，起止时间：2016-2020 年 3 行业对应的宏观背景解读：如研究电气设备行业，那国际/国内的经济增长、人口数量、用电量、能源构成等就是宏观背景，会对行业发展有直接影响。笔者自己整理一份宏观数据大杂烩，大家肯定能用得上，见< DD_101 宏观基础数据包>。 4 行业概况（行业要解决的问题或需求） - 行业的定义（行业是具体干什么的） - 问题的大小（问题或需求的大小，是刚需吗，还是可有可无的弱需求） - 问题的起源（为什么会有这个行业存在，在行业存在之前，这些问题是如何解决的） - 问题的分类（问题有好几种类型吗？对问题进行细分） - 问题的危害（不解决问题能行吗？会有什么后果）Tips:建议给每个小章节都总结核心观点，多总结才能加深理解，抓到本质。 5 产品/服务介绍（产品或服务知识扫盲） - 产品的作用（产品具体能解决什么问题。可以放一些产品图片，增加视觉上的理解） - 产品的原理 - 产品的构成（如果是实体产品，由哪些零部件组成，成本构成？如果是服务，一般服务流程是怎么走的。） - 各种产品的利弊比较（主流的产品或方案，效果区别在哪里，成本差异，适用的范围） 6 产品/服务的发展历程（了解行业的规模和所处的发展阶段，来判断介入的时机） - 国内和国外发展历程（根据年度、产能、产值、标志性事件阐述） 7 驱动行业的因素（分析能促进/打击该行业的各种因素和程度，来判断投资的价值和风险） - 政府监管政策（如排放标准提高对环保影响，电价改革对发电厂商的影响） 23 / 148
24.- 其它驱动因素（电商对快递的刺激，二胎放开对幼儿教育的刺激） - 其它打击因素（如输电线路配套不完善，对发电设备厂商的打击。政府价格控制对公用事业盈利能力的打击。） 8 商业模式 - 产业链分布（梳理行业的上中下游，各个层次对应的企业有哪些，市场占有率如何，集中度高低，产业链很长吗） - 价值链分布（各个层次的玩家，他们的收入和利润如何，哪块最好赚钱。哪块赚取了产业链的大头） - 经营模式（常规的赚钱方法有哪些，如卖产品、收佣金、特许经营、会员费、基于免费的增值服务等。如果模式非常多，是否意味盈利模式还不清晰，路很难走通） - 行业壁垒（进入行业需要具备哪些条件，是否条件很高，还是谁都能轻易进入？壁垒包括资金、技术、人才、资质、业绩等） 9 市场规模（了解行业的规模和所处的发展阶段，来判断介入的时机）（需求侧） - 市场规模（决定行业天花板和估值上线。调查国际/国内的历史市场规模，增长多少，未来还有空间吗。如果规模萎缩，原因可能是什么） - 成本趋势（产品价格未来是否上涨，还是持续下跌） - 行业所处的生命周期（行业目前在什么阶段，对经济周期的反映，是增长/防御/周期性？产品在本阶段所处的位置。）行业资本介入的机会盈利高峰行业中的企业具备好现金流，是行业投资的较佳机成长期成熟期幼稚期风险投资介入的时机衰退期寻找处于衰退期中套现的机会 10 竞争格局（找到行业内最有价值的企业并研究其投资价值）（供应侧）解读：接上面的产业链部分。行业内的国际/国内有哪些企业？它们名字、核心业务、市场占有率、毛利率、净利润、收入规模水平如何？行业集中度高吗？列出行业第一、第二、第三梯队。将这些数据与目标公司进行比对，判断合理吗？规模最大的企业盈利能力最强的企业最有核心竞争力的企业发展最快的企业最有潜力的企业  企业发展分析  企业现状分析  企业发展潜力分析  行业内地位分析  企业核心竞争能力分析  企业的主要问题及措施 11 投资逻辑 - 整理我们的投资逻辑解读：我们自身的优势是什么？投资目的是产业整合，还是纯粹财务回报？我们凭什么能投进去？人家图我们什么？我们期望从对方得到什么？ 12 重点公司（找到行业内最有价值的企业并研究其投资价值） 24 / 148
25.- 股权结构 - 管理团队 - 核心业务 - 核心技术 - 商业模式 - 市场份额 - 重要业绩 - 财务指标 - 商业模式 - 历史投融资事件 - 估值区间解读：全面比较所有公司（上市+新三板+未挂牌）的各项业务、技术、经营指标和趋势变化，建议在 EXCEL 中比对（三）行研的心得 1、行研是为找标的，要出活，不是搞学术研究。建议用 30%的精力，回答 70%的问题，得出一个大方向模糊正确的结论。而不是花 95%的精力，回答 90%的问题。 2、至少咨询 5 个以上业内人士（最好是标的公司的人，而不是学术派），对行业 1）需求来源；2）介入时机；3）促进&打击行业发展的因素；4）筛选企业的标准等进行判断。然后，再根据这些标准，去筛选符合标准的企业。 3、即使清楚了筛选标的的标准，找好标的还是很难。最好在敌人内部找线人，如行业协会会长/董秘/技术/市场主管（最好是成功企业的老板），让他介绍标的，是最有效率和准确的。 4、你要别人帮你，前提是你自己必须要有价值，值得被帮助。积累有质量的朋友圈，发表有质量+有趣的行研报告，给出明确的方向，吸引大家来推荐项目。不能简单说“我要找一个 XX 项目，效果=0”，就和“我要找一个女人结婚一样”，毫无意义。一个简单公式，人脉价值 = 被利用价值 x 人品值。其中，人品是一个杠杆，可以成倍放大或减少你的价值。 5、大多数好项目，都是通过优质朋友圈找到的，而不是 FA。伟大的创业者，有他们自己的圈子和人脉，可以本能的吸引到与之匹配的投资人。反过来想想，真正优秀的俊男美女，需要媒婆介绍吗？ 6、行业数据和资料来源如下。建议下载相关报告，广泛阅读，并摘取相应段落到行研要素中。多梳理几遍，基础数据五成就出来了。资料来源券商报告内容优劣券商报告是最常见的行业研究资料来源。据统计，2016 年 90 家国内券商，合计发布 14.64 万份研报。券商报告清一色都是“建议买入”“强烈建议买入”，信就输在起跑线。之所以这样，主要因为券商卖方报告只为上级领导+自己的升迁+活跃二级市场交易负责，所以质量堪忧，参考价值极低，或基本没用。因此，要注意辨别信息的真实性，“真实的信息” vs“别人希望让你认为是真实的信息”。可以作为扫 25 / 148
26.招股说明书上市公司年报盲，参考里面的基础行业知识+历史已确认的数据，但绝对不能轻易参考里面的观点。特别是研报中的盈利预测，建议打个 5-7 折（其实我认为根本就不应该去做盈利预测，这种事很不靠谱）。大部分券商报告都推荐“买入” 96% 不到 0.1%  建议买入  建议卖出  强烈建议买入招股说明书是了解行业较好的基础资料来源，完全免费，而且质量比券商报告要好很多，毕竟是给证监会看的，不敢乱写。除非哪个行业特别新，还没企业上市，否则都是能找到的。上市公司年报里，会有介绍行业 + 管理层对当前市场看法 + 对未来市场预期。也是较好的基础资料来源，同样免费。同时，可以找到行业的上下游企业对应的公司年报，也会有关于行业丰富的资料。行业协会报告咨询机构报告获取报告的渠道当我们广泛阅读行业本身 + 上游 +下游的年报，相信内容会更为全面+客观的结论。毕竟，整个产业链，这么多的上市公司，一起同时欺骗的难度还是很高的。行业协会的报告，建议多去国外网站看。很多机构报告的原始数据都是抄国外网站的。行业协会报告的优点是，内容较为整齐，历史数据统计比较精准。但问题在于，内容会过于宏观，说一些正确的废话。质量比券商研报稍微好一点，但也仅仅是好那么一点。观赏性有余，内涵不足。 1）付费券商报告数据库： WIND 资讯（12 万元约 5 个账号）清科数据（8 万元约 5 个账号） Choice 数据（9 千元 1 个账号） www.51pdf.com.cn（5 百元 1 个账号） 2）咨询机构报告 Usit 知识库 www.useit.com.cn IT 橘子 www. itjuzi.com 知识星球（手机 APP，里面有一些专门发研报的小群） 3）约见专家服务在行 www.zaih.com （花钱约见行业专家的应用，均价 400-2000 元不等） 4）微信朋友圈+微信群充分用好你的微信群，有时比啥都管用。心得：对于券商+咨询机构+行业协会的报告，内容中关于对未来行业的发展和增长预期，必须非常谨慎参考，或打一个大大的折扣。因为，包括行业协会在内的所有机构，背后都有一群利益集团站台。哪有谁会说自己行业不好，没有前途的？很多行业协会的幕后股东，或重要赞助人，背后就是一些大公司。他们会唱双簧，让自己经常上新闻头条，即使业务做得并不怎么样。借用巴菲特说的话“谁给我面包，我就替谁唱歌”。大家有心的话，可以做个试验。下载某个行业协会历史 N 年的报告，把每年的预测列在表格中，回顾当年的预测，检验有几次实现了。有多少次，会向券商报告中，出现那根优美且平滑上涨的增长曲线一样。哦，他们都是大机构，PPT 中确实需要这么一根优美+平滑+向上的曲线，否则看着怎么都很怪，显得和身份不符。举例，2000 年初，思科公司号称“互联网脊柱”，市盈率已达三位数，而市场预测未来 10 年，每年产生 15%回 26 / 148
27.报率。倘若此后 25 年后都如此，而美国同期经济增长率为 6%，则思科市值将超过美国的经济规模。这显然不可能发生，但当时大家都是这样认为的。总之，常识是，人在预测未来方面，正确率往往是很低的。有时甚至是无法理喻。 7、要了解行业，自己要勤于写材料，而不是简单看别人的报告。自己写东西，印象才会深刻，要点才能记得住。实在不行，电脑上粘贴复制一遍，也是好的。 8、做行研的姿势，要尽量“草根”一些。如果坐在办公室写材料的时间，比去现场观察，或和企业负责人聊天、洗脚、推拿的时间多很多，那行研的价值和含金量就很低。凡是公开的信息，都不太值钱。值钱的信息，没道理公开。要和“正确的业内人士”有交情，最好是他自己忍不住和你说行业的门道，而不是你去盘问他。 9、不要尝试去问中介机构（包括投资银行、证券分析师、律所、财务顾问等），这个项目到底好不好，有没有价值。他们总能找出一些你很难反驳的理由。就像你问理发师，我的头发长不长，是否需要修剪一样。还是踏踏实实，修炼基本工，多学习和实践，培养自己的独立判断能力来的可靠。 10、说到这里，行研工作应该很到位了把？错！大的方向+筛选标准 80%有可能是对的，但根据这个标准去筛选，还不一定是最赚钱+有潜力的企业，甚至有可能是红海企业，因为大家都想这样干。所以，直到找到最理想的标的，最终的答案才会出现。我认为，好的标的 = 你认为的好标准（美女）>> 某些差异化商业模式（闺蜜）（你不知道，未知的标准）。Tips:创业或找标的，要找最漂亮的“女孩子”，然后把她的“闺蜜”给泡。找最漂亮的“女孩子”= 大家都想干的事，正面和对手去竞争，一定很难，最后死的很惨。泡“闺蜜”=和巨头们体现出差异化，你才有胜出的可能。举例，“漂亮女孩子”= 微信， “闺蜜”= 陌陌，微博，快手，抖音各个都活的不错。听着难理解？我通过下面的案例来解释。（四）案例分析  土壤修复行研在分析案例前，再次提醒，行研报告应该简单+简短+能解决问题。回答四个问题，1）是时候投了吗？2）价值在哪 3）风险在哪；4）好公司的标准。以土壤修复行业的行研为例，原报告请见附件。报告编写过程如下。 1. 收集和阅读至少 20 份以上券商行研，并把对应内容整理到“行研要素”中； 2. 第一轮自我总结，基于券商要点，归纳核心要点；（靠谱率 41%） 3. 第二轮寻找行业专家/业内人事，对核心要点进行纠正；（靠谱率 50%） 4. 第三轮寻找标的，通过标的公司的客户，对核心要点再次进行纠正（靠谱率 60%） 5. 第四轮找到接近理想的标的，通过分析业务模式，对核心要点进行最终纠正（靠谱率 65%）如下报告的内容，只走到第三轮。其实在寻找标的过程中，直到发现很好的标的，才豁然开朗。原来有更好的商业模式，而这种模式和主流标的，有一些商业模式差异，不构成直接的竞争，是不可能通过调研“券商报告+专家+业内人士”而获知的。保密，这里就不写了。 27 / 148
28. 案例分析 - 化妆品行业连锁唐三彩是一家深耕于浙江、江苏、江西范围内，2.5 线以下城市的化妆品连锁店。大城市人可能从来没听说过，但该连锁店在势力范围内名气很大，盈利能力很强。如简单的做化妆品连锁行研，或对该公司进行研究。顶多得到比较肤浅的结论，比如核心竞争力包括 1）标准化管理，容易复制+扩张；2）选址能力；3）卖产品+免费体验式服务模式；4）……等等。但实际上，公司最核心的核心竞争力之一，是各门店配备了“高于行业平均水平的高素质营业员团队”。各门店，会安排 5-10 名营业员，营业员负责导购推销 + 现场体验式服务。营业员依次序接待顾客，确保公平的接客数量。月底，公司对营业员业绩考核，优胜劣汰，保留最好的营业员团队。而表现好的营业员，薪酬也远高于行业水平，核心骨干现金参小股，对员工非常有吸引力。好&差营业员对公司业绩的影响，说小了每天相差 1 千元，说多了，每年相差 36 万元。这就是差距。这种核心竞争力其实很难复制，好的营业员很稀缺。其他竞争者冒然闯入唐三彩的地盘开店，容易 pk 失败。而作为投资者纯粹有钱，去加盟唐三彩，在没配备好高素质营业员的情况下，同样大概率失败，是赌博。我想说的是，1）一些套路，是很难能通过行业研究去挖掘和发现的。只有找到成功的标的，深入其中，才能得到答案。2）好的套路，小企业是绝对不会公开的，更轮不到券商去做调研，还能免费下载。而成功的大企业，他们的核心竞争力已垒的很高，你知道也没用。 28 / 148
29.要点总结：  做足功课，不能用行动上的勤快，掩盖思考上的懒惰。  研究最重要的大问题、大方向、大概率，并在正确的路径上持续积累。  大问题上的模糊正确，远比小问题上的完美精确更为重要。  系统化的思维，容易错过牛逼的企业，它们的商业模式凡人无法理解。  要相信，行业研究的不二法门是，静下心来,踏踏实实的去广泛阅读（五）题外话建议用投企业的方法，对自己做个分析，这很有必要。你在机构工作，本质就是自己给投进去，也是一种投资。我认为，决定个人前途的因素包括如下：  四个基本面: 国运决定趋势 + 所在行业的景气度 + 公司所能给你的平台和资源 + 上级领导的水平决定你能否施展拳脚和上升通道  一个基础：你的家庭，或你的父母，能否给你一个较好的教育和经济基础。本质是给你更高的起点、更多选择的余地。  两个要点：个人的努力 + 运气。最后，综合这些因素，特别是运气，能否和这个时代产生共振。如果这些因素或多或少不具备，你能做些什么。或者就你能力范围内有哪些是可以改变的。你能采取什么应对的方法，能突破重围。我的建议：① 多思考；② 勇敢去多试（行动）；③ 注意要低成本的去试。我相信一个人，一生中有三次改变命运的机会，周期间隔为 12 年，抓到一次便可。对此话题有兴趣，参阅《如何成为一个成功的投资人》https://zhuanlan.zhihu.com/p/26369129Tips:对投资工作的借鉴。如果 1）老板不能好好说，投资决策一手抓，不能放权；2）不善于借用外力去弥补自己的短板；3）不愿和合作伙伴和员工分享利益。碰到这几种情况要谨慎，会影响投资团队的基本面。四、投资能力的提升 29 / 148
30.简单说，就是提高判断项目是否靠谱的能力。我的体会如下，（一）个人修为提升有质量的学习和  避免自动完成，而是有意识地刻意提升（Plan、Act、Review、Upgrade）进化能力  离开舒适区  牺牲短期利益（短期效率的下降）  大量重复性训练（在一段时间内集中训练少数能力）  持续地获得反馈（通过结果来纠正和诊断自己的学习）找行业内的顶尖高手  找行业内顶尖的高手作为目标，同时必须有顶级的导师进行辅导。虚心多问，要学习能跳出舒适区，“关系”是麻烦出来的，即使是成功的前辈，也有“马斯洛需求层次 – 自我实现”的需要。所以，多问问没错。反省的重要性  看项目要有投资经理的细致，也要有首席投资官的高度，只有换位思考，你才会以更谨慎、更严格、更周全的态度去反思一个项目该不该投，投后如何管理，最后如何退出。经历的连续性  选择和自己职业经历相关的投资方向，形成和自己投资方向相关的人际网络至关重要个人的信用  信用是个人最核心的竞争力，是可以带的走的。Tips:Review 这个词，我倾向于翻译成回顾。回顾的内容包括项目 + 人 +市场的复盘。注意三点 1）回顾的目的是检讨和找出自身的不足，从而进步。而不是证明自己是对的，别人是错的；2）不能生搬硬套，每个项目都有自身的时代背景；3）区分偶尔 vs 必然，思考产生差异的原因，到底是偶发事件还是频发事件。（二）工作层面发挥团队协助的力量  努力打造一个开放交流、分享精神和思想碰撞的投资团队。团队能定期进行头脑风暴，分享观点，并能相互得到足够反馈，来改良和提升自己的水平。最终，个人水平提升，整个团队的投资水平才能提升；大家好才是真的好！相反，靠团队某个明星成员都是不可持续的。尽调的观点  尽调不能流于形式，不是收集材料的过程。必须发表自己的观点。尽调的质量  尽调报告写到能真实和完整的反映现状。所以需严格要求团队，包括会计师、律师。只有自己足够专业，会计师、律师等，才不会忽悠，走流程了事。要点总结：  如上的体会，才是本文最为重要和精华之内容，也是最难坚持的。  某人说投资的前五年纯粹是练级，多数项目都会打水漂；投资十年以上，胜算才能稳定。我认为方法得当，速度可以提前。  对个人成长，刻意提升能力最为重要，避免自动完成。  对投资机构，发挥团队协作的力量最为重要，要淡化个人。  很多非常知名的投资人，并不是因为投过多少个项目，而是投了某一个非常成功的项目。  一段意味深长的话。什么叫真的懂？有一种懂叫别人觉得你懂。 30 / 148
31.生活感悟：如何选择和甄别好的同事？安永合伙人 E 姐（Estalla Li），和黄哥（Edward Huang）曾经是我原单位的直属上级。我发现一、和他们在一起工作时，我对自己的要求和标准会本能的提高到一个很高的标准；二、能闻到人性的味道。这就是好上级和同事的标准。我对他们两位的感谢，溢于言表。Tips:要努力把自己，也变成这种人。查理芒格：“1、别兜售你自己不会购买的东西；2、别为你不尊敬和钦佩的人工作；3、只跟你喜欢的人共事。” 图右是 E 姐图中是黄哥 31 / 148
32.第二章投资的思考框架投资的逻辑和方法论很多，这里汇总了常用的一些 PE 和 VC 投资的思考框架。注意，各种方法只代表几种思维模式，对帮助初学者理清思路，知道从哪里开始看项目，会有很大帮助。但这不应当视为教条或标准模板。笔者认为，伟大的企业，往往由极富企业家精神、偏执狂等物种打造，他们还恰好和这个时代发生了共振。正因如此，他们的想法，常人无法理解，直到获得成功。包括阿里、腾讯、京东在内的企业，创业早期都见了无数投资机构，几次融资非常困难。而投资机构都是一群具有非常好教育背景，才华横溢，非常努力的精英，但他们大多也没看准。这说明问题？说明常识和理性判断对做投资，也未必有用到哪去。常识理性是想象力的天敌。所以本文介绍的思考框架，是基础和入门，仅此而已。 PE 投资思考框架一、天花板天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。（一）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。（二）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”— 会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉和苹果的创新对各自行业的冲击。（三）行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于 “快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业 — 即：小行业里的大公司。 32 / 148
33.我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上 3 点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？二、商业模式商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等）获取利润等。案例举例：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC 饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用，壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。简要的商业模式情景分析：靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。三、企业的核心竞争力商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等。（一）专一性：专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。（二）创新能力：优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。（三）管理者优势：企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。 33 / 148
34.在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。四、经济护城河（市场壁垒）护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：（一）回报率从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和 ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特六力法和 SWOT 法。（二）转化成本企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。（三）网络效应企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。（四）成本与边际成本企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价 34 / 148
35.权。（五）品牌效应产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征：  具有很强的辨识度。  是信任、依赖和满足感。  高于一般水平的售价。  是企业的文化和价值观。  对于消费者来说是一种优先购买的选择。五、成长性成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。（1）收入是利润的先行指标  收入增长情况  主营业务的变化  主要客户销售额分析  主要竞争对手比较（2）毛利率水平体现了企业的竞争力  毛利率水平  成本构成（3）净利润的水份  经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润）  真实的净利润（经营性利润-所得税）（4）收入与利润的含金量  现金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入）  经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入）  自由现金 FreeCashFlow（自由现金=运营现金流-资本支出）  自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值+有息债务）六、回报率水平（1） ROE（股东权益回报率，或净资产收益率）（4）杜邦法（销售净利率、资产周转率、权益乘数）（2） ROA（总资产回报率）（5）波特六力法（现有竞争对手、潜在竞争对手、供应商的议价能力、客户的议价能力、替代品、企业互补因素）（3） ROIC（投入资本回报率）Tips:需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。（6） SWOT 法（优势、劣势，机会、威胁） 35 / 148
36.七、安全性：关键是现金流与现金储备（1）资产结构（3）运营资本与资本流转 a.现金资产，资产中现金及现金等价物的比重，代表了企业的现金储备。 b.可转换现金资产，包括金融资产、交易性资产和投资性资产等等。 c.经营性资产 a. 应收账款与主要欠款方 b. 存货构成 c. 资本流转情况，即：本期运营资本变动与上一期运营资本变动的差值。运营资本变动=（预收+应付）-（应收+预付+存货） d. 用别人的钱赚钱。具体来说就是企业的运营资本变动为正值，即：（预收+应付）> （应收+预付+存货），上游客户的应付款与下游客户的预收款相当于一笔无息贷款，满足了企业正常运作所需的流动资本。这是一种比较特别的商业模式，如：苏宁电器和国美电器。这种商业模式显示出企业在市场中的强势地位。 e. 信用。这里的信用是指票据信用。票据是一种信用融资，企业的应收票据是对下游客户的信用，应付票据体现了上游客户给予企业的信用。票据信用反映了企业与上下游合作方之间的关系和地位，也是一种商业模式。（2）负债结构 a.有息负债 b.无息负债（4）现金流是评估企业竞争力的关键指标，因为利润可以被粉饰，其结果的水分较多。经营现金流持续为正的企业具备研发和投资实力。大致可分为几种情况： a. 现金增加值和经营现金流都是正值——企业很安全。 b. 现金增加值为正或者相抵，经营现金流为负值。表明筹资、发债或者银行借款的现金流入抵消经营现金支出。企业还算稳健。须结合利率水平评估企业有可能存在的财务风险。 c. 现金增加值和经营现金流为都为负值，表明公司存在财务问题。当然对于家公司的判断要看其发展趋势，要看核心竞争力和市场壁垒。比如 Facebook。如果是传统型企业还是规避为好。 d. 现金增加值为负值，但经营现金流为正值。说明企业有投资、研发或者还债支出。这种情况须具体分析。重点要判断消耗现金的主因是哪一部分（投资还是筹资）。最不理想的状况是现金仅仅用于还债，投资价值不大。 VC 投资思考框架 1 该手册重点还是以 PE 投资为主，而不是 VC。但相信，多一种思想武器，对 PE 项目的判断大有益处。阅读《Venture Capitalists at Work》让我受益匪浅，个人总结一套 VC 投资方法论，暂且叫“迹象投资法”。为什么叫“迹象”呢？因为像我这样的普通人要预测未来真的很难，但优秀初创项目多少会流露出某种迹象。如能很好地识别这种迹象，对项目判断会有帮助。迹象投资法的核心包括四点，分别是需求+市场+团队+时机。一、需求（Need）好的迹象：创始人在为自己解决问题和需求（personally connected），例如有趣的 + 有用 + 让人不舒服的 36 / 148
37.问题。此时，需求的真实度极高，成功率也会比较大。因为，创始人也是普通人，而问题往往具有共同性，他就是自己的第一个客户，却满足了广阔的市场需求。当发现这种迹象，虽然不能确定会成功，但肯定非常值得关注。举例，思科创始人想跨网传递情书，Dropbox 创始人不想带 U 盘来回宿舍和学习，Facebook，Google，世纪佳缘等都是典型的例子。好的迹象：产品或服务有回头客 + 口口相传 + 客户肯付钱。这三者有先后次序。首先，客户用了以后，肯再用。公司要把握最重要的头一两次机会。其次，客户觉得产品很赞，能主动推荐产品给朋友，一些超棒的产品，客户甚至会推荐给五个以上朋友。最后，当产品做到一定时候，能给客户带来足够价值时，能想办法收费，客户肯付钱。如果说产品很好，但就是不肯付钱，那产品价值肯定存在问题。好的迹象：产品有足够的防御性。相比大公司，初创公司的优势是足够灵活 + 决策很快，特别是互联网技术普及后，创业者能已较低成本去用一些现成的技术。或许这也是唯一的优势。而大公司不一定擅长进攻，因为既得利益集团太多，或处于内部流程繁琐，或个人职业生涯考虑，他们没有足够动力去改变，不想去冒一些风险。做一些大公司没做过的，low 的，他们不削的产品，至少一开始这种做法本身，就一种很好的防御性。产品初步成功后，模仿者肯定会有，要提供独特的核心价值，单纯免费或价格很低是不够的。坏的迹象：创始人主要为了想赚钱而创业，从而在解决别人的问题和需求。这样就容易识别出伪需求，基本面就不好了，成功率就很低。不是说为赚钱而创业的想法有错，而是创始人这时做的产品，不够 personally connected。因此，容易做出市场并不需要的产品，识别出错误的需求，或产品很难做的足够好。坏的迹象：没法吸引到任何用户或用户很少最后，要问一些问题。价值主张有多大？产品服务是否必不可少？能否改变人生或企业的生活或工作方式？是否能改变游戏规则？足够好，才有口碑，获取客户成本就不会高。二、市场（Market）好的迹象：确定正需求后，下一步是否大市场。市场足够大，成长空间和跑道才会足够长，容易产生伟大企业。市场规模预测决不能依赖调研机构报告，只能凭借第六感或经验要打造估值要上百亿企业，对应市场也应该上百亿。需求正确，市场足够大，犯错不会致命。需求不正确，市场不够大，犯错很致命。较晚进入市场问题不大，Google、Facebook 进入都比较晚。但对手互联网效应很强时，难度就比较大。进入和夺取既有市场，比开辟不明确市场要容易。因为规模和需求上是已知的。美国硅谷培育很多大型公司，因为土壤肥沃。背后重要原因之一，中产阶级崛起，带来产品和服务的巨大需求。三、团队（Team）好的迹象：伟大企业家特质包括富有激情、聪明、乐观、能承受风险、好奇心、诚信、对问题独到的看法，不随大流。综合这些特点造就人格魅力。优秀创业者的人格魅力，进一步促使他有能力招聘到优秀人才。如何鉴别有没有人格魅力？但遇到这种人时，可以明显感觉到，会舍不得让他走。 37 / 148
38.好的迹象：优秀创业者会招聘比自己优秀的人，良性循环。相反，二流员工会招三流人员，三流招是四流人员，恶性循环。这背后主要是自尊心和安全感在作怪，怕优秀的人取代自己。一流人才安全感极强，但他能意识到不足，并乐于找最优秀的人补自己的短板，提供帮助。二流人才必须有三流四流人才跟随左右。二流人才想告诉别人，“老板是我” 好的迹象：创始人和员工，最好感觉不到自己在工作。7 天 24 小时都在工作是最好的。好的迹象：创始人能吸引到 2-3 位以前的同事入伙，比团队中没有一名旧同事要好。前 12 个员工决定公司 DNA 好团队带来好的执行力招聘才华横溢，善于解决问题，而不是非常有经验的人，容易突破思维局限。当然，对产品有丰富经验的人还是要有 1-2 个的。连续创业者并不比初次创业者更容易打造伟大企业。是否初次或连续创业者不重要，关键是对问题有深刻的见解。要了解公司和团队的真实现状，要多问问金字塔底部做事的人。坏的迹象：创业者想打造伟大企业，还是仅仅想赚钱？后者的动机不足以促使创业者忍受各种痛苦，且会考虑让估值高的人来投资。坏的迹象：有几个不胜任的高层，即便团队卓越，其表现也将会相当平庸。坏的迹象：团队之间猜忌，不信任。优秀的重要员工或创始人离职坏的迹象：企业家无诚信，不投资。投资人和企业家一般在条款谈判过程中可窥见迹象。他如何对待你，决定如何对待客户 + 员工 + 产品。最后，衡量一个创业团队的标准可以看做是 CEO、高层团队、工程师和其他关键人物和所做事情的契合度。我看中的更多是团队的能动效率（Effectiveness）而非其经验多少，因为历史证明了，有无数成功的公司是由毫无经验的人做成的。 38 / 148
39.四、时机（Timing）时机一定程度上，有个同义词叫运气。创业成功，需要很多好的因素同时出现。特别是技能和运气。坏的迹象：举例说，如果你去喂狗，发现狗根本不吃，旁边还躺着一群肥胖的狗，说明时机已经晚了。坏的迹象：如果要非常费尽教育客户，说明时机太早了，还不成熟。这四个方面是迹象投资方的核心。通过对创业者深入的交谈和了解，和其员工和客户经常在一起，是可以发现迹象并判断的。所谓鸡有鸡路，鸭有鸭路。VC 投资的方法论很多，这也许是一种思路。很多时候至上而下的方法不一定有用，特别是 VC 投资往往不限定行业，不然路会很窄。而投资人很多时候根本不懂行业，所以看迹象的方法还是可操作的。最后，发现 VC 投资人的优质朋友圈很重要。很多很牛的项目，都是投资人很早就认识了其他重量级的投资人，如 Paypal 黑帮的 Peter Thiel，很多好项目是他们在一起工作或交往的过程中找到的。 VC 投资思考框架 2 一、Product/Market Fit（PMF）唯一重要的事情是达到 Product/Market Fit（产品市场的匹配），意思是在一个足够好的市场中，有一个可以满足市场基本需求的产品。当产品市场不匹配时，能感觉到用户并不能获得获得足够价值，没口碑传播，使用量没快速增长，媒体报道一些无关痛痒的话，销售流程非常长，很多协议最后没谈成。而当产品市场匹配发生时，总能感觉到产品上线或制造有多快，用户量或购买量增长就有多快。你不断地招聘员工。不断有记者打电话过来，因为他们听说这是一个炙手可热的新东西。因此，创业公司只有两种状态，一类是找到 PMF 的，另一类是没有找到的。市场是最重要因素。在一个非常好的市场中（一个有着大量潜在客户群的市场），市场本身会引导公司做出产品。开始产品不需要多好，只要勉强够用便可。当你拥有一个好的市场时，团队也很容升级。相反，在一个糟糕的市场中，哪怕有最出色的产品和最好的团队，最后结果也一样是失败。为了你好到不可思议的产品，会花几年的时间去寻找那些并不存在的用户，而团队最后也会士气消退并逐渐退出，最后公司难逃一死。公司失败因素的第一位是缺乏有效市场。当一个伟大的团队遇到糟糕的市场，市场获胜；当一个糟糕的团队遇到伟大的市场，市场获胜；当一个伟大的团队遇到伟大的市场，会发生一些神奇的事情。 39 / 148
40.二、Market Size and Growth 市场大小和成长性市场大小和潜力决定企业估值天花板。介绍如何确定潜在市场规模 Total Addressable Market（TAM）。 1）市场大小 - 至上而下法错误逻辑：我们要做在线电商，做民族服装互联网品牌。你看中产阶级消费崛起，却没自己品牌。所以，这是很好机会，打算切入这个市场。根据网上数据，预计这是一个 2 万亿的服饰市场。所以机会非常大。这种逻辑不对，是公司自己想象出来的，网上随便找了一个感觉贴切并且足够大的数字。投资人需计算 Total Addressable Market（TAM），也才是真正的潜在可达市场规模。怎么从“2 万亿”演化到 TAM 呢？ 1. 服饰市场包括各种服装和首饰等，而公司只有衬衣。经比对，服装市场占 2 万亿的 50%，而衬衣市场又占服装市场的 10%，所以实际市场只有 2 万亿的 5%，也就是 1000 亿。 2. 这 1000 亿中，80%通过线下渠道售卖，而因为公司做的是互联网品牌，线上售卖，所以市场空间只剩 20%，就 200 亿。 3. 公司定位中高端市场，这个市场只占整个线上售卖市场的 30%，最后剩下 60 亿。所以，公司认为的 2 万亿市场，实际只剩 60 亿。（这还没算卖男卖女，卖老人卖小孩） 2）市场大小 - 至下而上法 1）定位宏观市场的用户群——全国会穿衬衣的人（假设是 1 亿） 2）定位到针对性的用户群——会穿中高端衬衣，并且会在网上购买的人（假设是 1 亿的 5%，即 500 万） 3）计算每次购买的客单价——每一件衬衣的价格*每次购买的件数（假设是 300*2=600 元） 4）计算每年的采购频次——假设是 2 次整个市场规模等于 1 亿*5%*600*2=60 亿。而，至上而下法计算出 TAM 是 60 亿。相互印证说明计算是相对靠谱的。如计算结果相差很大，那就要找原因，进行调整。 Fact CheckTips:,多维度确认数字合理性。如前十大企业占市场份额 20%，而他们一共收入 1 亿，那整个市场就是 5 亿。之前计算出来 60 亿 TAM 就不合理。 3）市场成长性 Market Growth 虽然现在市场规模 60 亿，但还要关注市场的成长性（Market Growth）。如上案例中，国内服装市场的增速，线上渠道售卖的迁移，和中高端品牌在整个市场的占比，这三点都是重要参考指标。开始很小，却在高速成长性的市场，最适合创业。如早期海淘，母婴市场等。成长性的另一维度，如把产品做到更易用、更便宜，那么本来不使用的人会变为新使用者。例如，把高端时尚服装做的足够便宜（Zara），把插线板做的精美实用（小米插线板）。另外，要考虑能否垄断市场，还是充分竞争的分散市场，决定能够获得多少的市场份额，即市场份额 Market Share。TAM 假设公司拥有 100%市场份额时的市场规模，衬衣市场显然很难垄断，甚至很难达到很大的市场份额。 40 / 148
41.在充分竞争市场，能到 5%市场份额就很不错了，所以虽然是个 60 亿的市场，就算企业做到极致，能够拥有的市场份额也就 5%，折合 3 亿。而如果 Market Growth 每年是 30%（考虑消费升级、中产阶级崛起等因素），3 年以后，市场规模就是 6.6 亿。最后，判断市场规模大小至关重要，小市场中有可能产生优秀的企业，但绝对不可能产生伟大的企业。而我们的方法论真的可靠，能预测未来？答案是否定。人们没吃过臭豆腐之前，不会有人觉得臭的豆腐会好吃。在预测市场规模大小方面，很多证据表明，不论是已经成功的企业或个人，预测的准确性都不高。所以，可靠的方法是，让初创企业快速低成本的去闻。Tips:对市场不同的定义方法，会影响市场占有率的计算。初创企业通过定义更狭窄市场，来夸大市场占有率。而垄断企业，倾向定义更广阔的市场，来低估自身市场占有率，减少反垄断诉讼的麻烦。辩证思考 1：“唯 TAM 论”的做法是有问题的表面看，用 TAM 作为关键投资指标是完全合理的做法。但如过去 25 年里，将 TAM 投资框架应用到投资中，可能会错过最成功的投资案例。特别是最成功的早期科技公司案例，大部分在 A 轮融资时 TAM 是相对比较小的。以 Uber 为例。在 Uber 2011 年完成 A 轮融资的时候，产品定位是成为黑色轿车、高级轿车这种高档汽车打车服务的替代品，而不是出租车的替代品。当时，全美汽车服务市场的年营收是 20 亿美元，假设 Uber 占 20%市场份额，那 TAM 则为 4 亿美元（20*20%）。后来，Uber 推出价格更低的打车服务 Uber X，成为出租车的替代品，这也让它进军全球市场的雄心更明显。不过即便是在 2014 年，如果全球出租车和汽车服务市场规模按 1000 亿美元计算，假设 Uber 能占其中 20%的市场份额，那么 Uber 的 TAM 为 200 亿美元，这依然有些低估 Uber 的真正价值和发展空间。亚马逊是最为经典的案例，从最初定位“全球最大的书店”，到目前“最大的网络零售商”，再转变为“全球最以顾客为中心的企业”。各阶段对应 TAM 完全不是一个量级。在创业公司发展早期，如果 TAM 是可以定向误导投资人的，那么公司创始人和投资人应该如何考虑市场规模的重要性呢？当然，市场机会的最终规模是最为重要的。在评估市场机会大小的时候，除考虑 TAM 因素外，还要考虑 41 / 148
42.以下几个要素：（1）TAM 扩张性：最优秀的公司总会从根本上改变他们所在的市场。他们采用的方法有很多：消除摩擦、提高便捷性、支持新的使用场景、降低价格等等。通过这些方式，他们可以大幅扩大市场规模。Airbnb 是怎么扩大短租市场的市场规模的呢？它通过消除出租自己的房子或租住别人的房子中所存在的信任障碍，从而大大增加了短租市场的 TAM。（2）可靠的临近效应：在很多情况下，一家创业公司提供的最初产或服务只是未来进入一个更大市场的铺垫。例如，Amazon 最开始只销售图书，因为图书品类的 SKU 数量远超其他品类，而且图书的用户群非常广泛。现在回过头去看，图书只是 Amazon 为后续能在线上销售一切商品所做的一个铺垫。这里的重点是要了解哪些临近是真实的哪些是虚构的。（3）新兴市场潜力：成功的创业公司通常都是赶上了一个新兴市场的浪潮，这个新市场刚开始虽然非常小，在未来将会变得很大，当然这个市场的大小和这家创业公司本身没什么关系。WhatsApp 是抓住了智能手机革命的浪潮，Coinbase 则是赶上了密码货币兴起的浪潮，诸如此类。在科技行业，那些能成为第一个在一个新兴品类里发展扩张起来的公司往往拥有巨大的发展优势。投资那些在一个新兴类别市场中的第一个早期玩家将是一个很好的赌注。（4）使用频率：作为消费技术市场的一个通用规则，用户使用一款产品或服务的频率是与这个市场的规模密切相关的。如果一个产品能让很多人经常使用，它通常有机会成长为一家大公司。中国的共享单车企业 Ofo 和摩拜就属于这类公司。共享单车的 TAM 目前依然是相对比较小的，收费也比较低，但投资人看中的是用户使用的高频率，用户每天使用 2-3 次共享单车作为自己的通勤工具。不管怎么说，公司创始人和投资人都应该持续思考他们所服务的市场的规模，这有助于帮助他们制定优先发展方向、了解客户细分、获得隐藏的洞见。但又不能完全相信市场规模，如果你看到了一个机会，不要让市场规模这个东西阻碍你打造一家伟大的公司。三、可持续增长的动力和路径可持续增长的特征体现在一条简明的规则：新客户是由老客户的行动带来的。 1）老客户推动可持续增长的四个主要动力 1. 口碑相传客户对产品非常满意，会介绍好友使用。例如早期微信、滴滴、摩拜等。笔者在微信早期，至少把微信推荐给十个以上的朋友。一些伟大的产品，单个客户往往会推荐给至少 4-5 人以上。 2. 产品使用带来的衍生（认知）效应客户使用产品时，会引发周围人对该产品的认知，甚至跟风使用。比如客户用微信支付时，周围的人也会主动接触到该产品。 3. 有收入来源的广告新产品通过广告吸引新客户使用。但为了有可持续性，广告费必须由收入支付，而不是很久都用一次性的风险投资作为来源。获取客户的边际成本比他带来的收入低，超出利润就可用来获取更多客户。 42 / 148
43.4、重复购买和使用产品通过自愿的定期付费计划或多次购买，实现重复购买的模式。当然，也有些产品和服务，是有意设计成只能使用一次的，例如婚礼服务。四者之间是相辅相成的拼图关系，为可持续增长提供主要动力。Google 和 Facebook 很幸运，完全通过口碑传播，获取客户成本为零。而滴滴和摩拜等开始就通过资本烧钱来快速堆积。 2）三个主要增长引擎（模式）三种可持续增长引擎，指出实现增长的路径。 1. 黏着式增长引擎要求有高的客户保留率，客户开始使用产品，并会接着用下去。替换成本要高。如客户取消服务，意味对服务非常不满。例如，企业使用的财务或 OA 软件。因此，使用黏着式增长引擎的公司，必须仔细追踪客户流失率。控制黏着式增长的规则很简单，如果取得新客户的比率超过流失率，产品就会增长。如客户保留率 61%，而新客户增长率 39%，两项抵消仅为 0.02%，就要小心了。 2. 病毒式增长引擎和口碑传播有所区别，病毒式增长引擎特点是产品依靠人与人之间的传递，他们不需要为产品说好话。只要客户使用产品，就自然会有增长。比例早的 Hotmail。传播速度取决于病毒系数。系数越高，传播越快。如传播系数为 0.1，那 10 个客户中有 1 位介绍 1 个朋友，这就不是一个可持续的循环。在该模式下，公司必须努力提高病毒系数。开始一些微小的变化，对后面成败关系很大。所以，这类模式一开始基本都是免费的，很难收费。 3. 付费式增长引擎如能从一个客户赚 1 元，获取客户成本 0.8 元，收入比率为 20%，并可再投入新客户开发。这是付费式增长引擎的工作方式。同时，要么提高每个客户的收入，或降低获取新客户的成本。 43 / 148
44.总结，技术上说，某项业务一次可运行几种增长引擎。比如，极快的病毒式增长 + 客户流失率低。但经验是，成功的初创企业只会专注其中一种增长引擎。试图建立包含三种引擎的增长方式，往往会造成混乱。四、分析企业的基本指标和方法（互联网相关企业） 1）最基本指标 CAC、LTV、PBP CAC （Customer Acquisition Cost）用户获取成本花费 1000 元在两个广告渠道（各 500 元），渠道一带来 0 个客户，渠道二带来 5 个客户。公式 = 总渠道费用/ 总获取客户=1000 元/5 个=200 元，这是预算的基础。要注意，用户增长 100 人，共花费 1000 元渠道费用，用户获取成本也许不是 10 元（被低估了）， 100 人里也许有自然增长的成分，并不都是通过 1000 元渠道费得来的。要把自然和渠道增长分开，否则会误导。 CAC 应该是总市场花费（包括销售、市场人员的工资等）/ 带来的新用户数。CAC 是平均值，如使用不同渠道，每个渠道会有自己的 CAC，就有比对优化的空间。所以，CAC 有很多维度，需把各种渠道和情况都分析透。 LTV （Life Time Value）用户的终身价值首先，LTV 应该用毛利来计算，而非收入。要衡量花出去的钱能否赚回来，所以要用真正赚到手的钱来计算。其次，计算 LTV 要考虑用户流失率。如一月获得 100 家客户，在二月仅剩 90 家，则月流失率（Churn Rate）为 10%，相对应的留存率为 90%。留存率见 Cohort Analysis 分析。最后，要考虑用户购买频次或客单价变化，这就复杂了。（可以合理参考历史数据，得出一个 Historical LTV。）所以 LTV 的相对准确的计算公式是：（某个客户每个月的购买频次*每次的客单价*毛利率）/（月流失率）。 LTV>CAC 时模式是有可能性的，LTVCAC 也可能会出问题。PBP 一年内为佳，因为 LTV 的计算是可以长达 5-10 年的，但现金流和融资压力却逐年累积。PBP 越短，越有利于公司的现金流和再投入，减轻融资压力等。在市场好的时候，投资人更关 LTV，市场不好时，则希望 PBP 越短越好。 2）Net Promoter Score（净推荐值）我认为这才是最重要的客户口碑和增长指标。Net Promoter Score (净推荐值)，NPS 是现有用户向其他人推荐 44 / 148
45.你的产品和服务的可能性指数。净推荐值的公式： (推荐者数/总样本数)×100%-(贬损者数/总样本数)×100% 推荐者（得分 9－10 之间）：是具有狂热忠诚度的人，他们会继续购买并引见给其他人。被动者（得分 7－8 之间）：总体满意但并不狂热，将会考虑其他竞争对手的产品。贬损者（得分 0－6 之间）：使用并不满意或者对你的公司没有忠诚度。 NPS 逻辑是推荐者会继续购买并且推荐给其他人来加速你的成长，而批评者则能破坏名声，并让负面的口碑中阻止成长。 NPS 得分值 50%以上是不错的。如 NPS 得分值 70－80%之间则证明公司拥有一批高忠诚度的好客户。调查显示大部分公司 NPS 值在 5－10%之间徘徊。2009 年净推荐值基准报告，苹果公司的 NPS 目前最高，为 77%。 NPS 之所以靠谱，是因为推荐者向其朋友推荐产品时，等于用自己的信誉背书。然而，对做投资而言，投资人很难获得真实的 NPS 数据。（暂无解，以后再补充）。 3）Cohort Analysis（同期群分析）平均数据容易误导。所以，把数据进行分组后来分析。Cohort Analysis（同期群分析），就是按照不同时期进入的用户，分别考察其后续的行为情况。第一步：第一列为月份，第二列每月新增用户数，右侧表格为当月新增用户数在后续每个月的留存情况第二步：横向比较，看每月新增用户在后续各月的留存率情况。纵向比较，看出不同月份新增用户，分别在当月、下个月等的留存表现。 45 / 148
46.好的迹象 1）横向留存数据最终停留在一个固定的留存率上，比如稳定在 80%，说明这批用户是稳定留存下来的，不然如果留存率是一直下降的（哪怕下降的速度很慢），也会最终归零。2）纵向留存数据应该是越来越好的。因为初创公司持续改进产品，后续的留存率就应该更高。第三步：计算每月流失率。备注：这个数据是根据前一个月的数据分别计算的流失率Tips:作为创业公司，除了要分析为什么客户流失，更要深入研究剩下的用户为什么会留下来。从而更好的做好 Product/Market Fit。第四步：进阶版 Cohort Analysis Cohort Analysis 还有非常多其他的用法。1）当月的收入可以拆为：总下单用户数*每个用户的下单次数 *单次的客单价。那么在图一的右栏，也可同样对平均下单次数、平均客单价进行分析；2）按照行为分类，比如表格第一列可以是当月 app 浏览时间超过 10 小时的用户，也可以是参与某种优惠活动的客户等等，而右侧表格可以监测该用户群体的各种行为情况，比如参与了优惠活动的客户在后续几个月的留存是否会更高？下单金额是否会更高？等等。总之，左侧区分用户群体，右侧监测某种动作。根据 Cohort 分析，我们可以更好的知道运营情况，并解答如下问题。 1. 是否在合理增长？ 2. 留存率是否合理？ 3. 是否有某个月的数据反常？比如可能某个月的新增渠道改变，造成新增用户的质量有差异，所以后续每月的流失率都下降更快 4. 是否某个月因为做了什么动作而造成历史用户的流失率大幅上升？ 46 / 148
47.如果只看当月的总用户情况，那么上述这些问题都会被掩盖，尤其是新增用户数量大的时候，表面看起来公司用户是在增长，但很可能全都是靠新增用户拉动的。深刻认识增长和留存的关系第一张图，看似增长的活跃人数：横轴代表时间，纵轴代表周活跃量的总人数，最外面的曲线代表总人数的不断增长，尤其是在初期。再看图形里面的每一个颜色，随着时间的变化而不断变细。这些不同颜色代表每周进来的用户，他们随着时间的变化慢慢流逝，最后只有一小部分群体留存下来；而最外面的曲线代表的就是留存的总人数。这其实是一个留存的堆积图，把每一天的留存都堆积起来形成了周活跃用户；同时这里面有进有出，总的就是周的活跃量。第二张图，真正增长的活跃人数：随着时间的变化，可以看到不同层级的颜色，经过一段时间变成平稳的一条线，这说明我们的客户有一部分留存下来。这时，我们不仅有拉新拉来的新用户，也有之前留存下来的老用户，这些用户数加起来才是真正的用户增长。分析上面的两条曲线，我们能发现表面上用户都在增长。但是，第一张图的用户留存是在不断减少的，而第二张用户留存在后期趋于稳定，所以总用户数在不断增长。要想实现持续的真正的增长，就要设法让用户留下来。 47 / 148
48.生活感悟：企业家精神 vs 严谨的逻辑很多投资人和创业者会用很多模型、逻辑、图表来预测未来，好像未来可以一早就被计划好的。但这中间缺了一个很重要的因素，就是企业家精神。因为，很多生意都是在不确定性中摸索出来的。要进行这种摸索，需要企业家精神。企业家精神就是不折不挠的精神，在不确定的情况下做出决策，在人人都不看好的情况下，满怀希望往前冲的精神。当然，企业家精神很难具体描述和衡量。笔者认为，最基本是企业家本人要相信自己兜售东西的价值。企业家在为自己解决问题和需求，创业项目要具备“personally connected”的属性。先不管项目好坏，至少在碰到困难时，才能切断后路，坚持下去。回顾当前最牛的一些项目，例如腾讯，投资人问马化腾 QQ 如何盈利，回答是“我也不知道，但就觉得这东西有用”。还有阿里巴巴早期融资被无数家 VC 机构拒绝，马斯克的 SpaceX 第三火箭发射失败，资金链即将断裂，如果纯属只是想赚点钱，恐怕是无法坚持下来的。其实这个世界上，最不缺就是具有严谨逻辑，系统化思维的人才。这种人才甚至是过剩的。如果聚集这种人才，就能创办伟大的企业，投出伟大的项目，那直接来个顶配，叫上美国常青藤，清华北大，问题似乎就迎刃而解了。而事实并不是这样的。想想那些曾拒绝腾讯、阿里巴巴的 VC 们，他们都是精英，最擅长的就是逻辑。而孙正义找到马云时表示：The business model is wrong,but, Jack has a strong leadership, his eye is shining。严谨的逻辑肯定有用，否则我们就白读书了，但又不是那么有用。 48 / 148
49.第三章私募股权的投资策略和借鉴除了投资经理个人和团队的水平外，私募股权的投资策略和优势，决定了私募机构能走多远。一、获利来源、退出比例、退出时间、马太效应首先，先科普 PE 投资获利的三段来源。第一段是企业自身的增值，第二段投后助力和协同产生的增值，第三段是 IPO 后二级市场的溢价。分析国内几家著名机构近 10 年的业绩，就算成功 VC->IPO 的项目，平均也要 6-7 年才能退出。 VC入股‐退出的时间分布 15 14 10 9 5 4 2 4 2 0 [3‐4]年 [4‐5]年 [5‐6]年 [6‐7]年 [7‐8]年 8年以上观察投资退出数据，行业前几名其实并不高。虽然投中的项目都给整个基金赚了很多钱。创新工场真格基金经纬中国红杉中国同创伟业指标（2016.10）（2016.10）（2016.10）（2016.11）（2015.07）投资数量 273 个 375 个 291 个 494 个 194 个投资金额约 40 亿元 22 亿元 86 亿元 514.3 亿元 50 亿元 IPO 项目的数量 1个 4个 8 48 14 IPO 项目比例 0.3% 1.1% 2.7% 9.7% 7.2% 并购项目比例 3.7% 2.4% 2.4% 4.9% 3.6% 合计退出数量 11 13 个 16 个 82 个 22 个合计退出比例 4.0% 3.5% 5.5% 16.6% 11.3% 图为 100 家 VC 机构投资回报倍数的分布图，符合马太效应或恒者恒强。我们需要想办法进入前 10%，不然日子会过的紧巴巴。 49 / 148
50.二、著名私募机构的案例和借鉴通过选取和分析国内外几家著名私募机构，我认为 1. 私募股权投资已从 PE1.0 时代（考验眼光，确保收入和盈利的增加），和 PE2.0 时代（考验关系，确保市盈率的提升），进化到 PE3.0 时代（考验 PE 的能力，通过增值服务）。私募机构必须做的非常专业，能提供增值服务，才有人肯帮。确保自己投和别人投有区别，而不是去搭顺风车。例如，能提供产业协同、夹层基金、帮助规范管理、找人才、设计股权激励等等） 2. 从私募基金完整的投资期来度量，最牛的基金也才 IRR 20%稍多，IRR 10%以上也很少。剩余大多数 PE 机构表现都很一般。如果某基金特别高，可能是阶段性的，或指某个项目。 3. 顶级的私募基金，都有其独特的投资策略和优势；且这种策略和优势有其历史渊源，我们不应该也没办法去简单复制。但我们可以学习别人好的地方，并根据自身现有的资源（例如，募资优势、行业知识储备、商务资源、人脉等），建立机构自己独有的，差异化的投资策略和优势。 4. 有些成功需要背后的积累。多了解成功背后的原因，追求必然，而不是偶然。（一）盈科资本（Pre-IPO 模式）公司简介机构特色  投资领域：专注 Pre-IPO 投资，聚焦治理规范、符合  通过高度集成的工厂化作业模式来保证投资的规模和质量。投资流程上市要求的细分行业龙头。细化为项目立项、尽职调查、内核风控、投资决策等多个阶段，每个机构业绩团队只负责其中的一个环节，保证了各个团队的专业性、独立性与项  投资六年来累计投资项目 60 余个，其中火炬电子和南目运转的高效性。威软件等 11 家企业已在境内外成功上市或并购退出，  盈科资本以券商内核制度标准创新性地建立了项目内核委员会。根据近 10 家企业在会排队。 IPO 标准对项目进行审核。由资深保荐人担任主席的内核委员会在尽  IPO 项目：调团队深入调研的基础上进行内核，保障了项目投资质量和 IPO 成功率。  退出策略上，与多家上市公司成立并购基金寻求多元化退出模式。  资金 90%以上来自大型金融机构，成本低 + 来源稳定要点总结：  优秀的投资机构普遍具有 1-2 个突出亮点，如盈科资本以券商内核制度标准的风控 50 / 148
51.（二）九鼎（全产业链模式）公司简介模式优点  在私募股权投资领域深耕近 10 年，从单  创新性的开创了标准化、体系化、可复制的 PE 投资募、投、管、退流程和高质量一的商业模式向全产业链模式、系统性平的执行标准台转变，不再是专注于某一特定时间段的投资，而是构建资本的全产业链和要素的大系统平台，形成天使、创投、pre-IPO、并购、债权、固定收益、夹层、海外投资等多种私募投资管理模式相辅相成的业务格局。机构业绩  高峰时期在 2011 年投资近 100 家企业，成为 PE 工厂。  小巨人模式对外开放自身平台资源，激励作用明显。九鼎推出 “小巨人计划”即是在 GP 层面分出 30%的股权给外部团队。由九鼎投资和优秀专业人士及其团队共同出资设立投资管理机构，开展某一项或几项具体细分领域的投资管理业务，拓宽传统成熟型企业参股投资之外的业务领域。通过公司的资源支持，帮助小巨人成长并拓展新的业务领域，实现公司和优秀团队的共赢发展。具体合作方式上，采取与相关人选及其团队核心骨干设立冠以“九鼎”字样的合资公司的方式予以实施，九鼎或其子公司在合资公司中持股比例为 70%左右。要点总结：  投资的系统化、流程化、标准化能最大限度发挥了机制的作用（三） Tiger 公司简介  投资领域：PE+二级市场，各有两个合伙人负责  资管规模：约 200 亿美元，其中 PE 100 亿美元（平均单只 10 亿美元，投资前 1-2 年）  PE 组织构架：共 5 人，1 个 Partner 负责美国+印度（下属 2 人），1 个 Partner 负责中国（下属 1 人）  PE 行业分布：TMT 90%，其他 10%（新东方+学而思）基金业绩  10 只 PE 基金整体 IRR 39%  京东网：投资 2.25 亿美元（B 轮 2500 万美元+C 轮 2 亿美元），回报率超 30 倍  美图：投资 1-2 亿美元，回报 5 倍  Flipkart：A 轮起每轮都投，合计 8 亿美元，回报率 7 倍机构特色  高效 10 人小团队，人均管理资产高达 20 亿美元  预期回报 5 年 3 倍  流程和决策机制相对灵活，Partner 话语权很高  关注趋势，但并不在早期赌赛道，而是在赛手比较清晰时先于其他投资人发现并下注  提前建立对行业的深度认知，与 CEO 见面时可进行战略/业务探讨，形成对目标项目的吸引力  对价格和条款不敏感（可以不要董事会席位、不要 LP、不要 Redemption、甚至不要 Preferred Shares） 51 / 148
52.要点总结：  行业深度认知，一旦看准，非常坚决（all in）  薪酬充分激励，2%管理费基本分光。（Tips：最好是投资人员自发性的时刻都在琢磨工作，前提是有上升的空间+钱给到位）（四） DST 公司简介  资管规模：75 亿美元（2009 年成立，已投完 4 只基金 50 亿美元，当前在投第 5 只基金 25 亿美元）  组织构架：5 个合伙人+下属 4 人，（中国团队 1 个合伙人+下属 2 个）  行业分布：TMT  地域分布：美国 50%，中国 40%，印度 10%  投资项目选择：估值 5 亿美元以上，每只基金投 7~8 个项目；从 PE 投资角度出发，以数据为基础做投资判断基金业绩  已投完 4 只基金合计 IRR 100%，回报 30 倍以上，超过 10 亿美元回报的项目数市场第一 Facebook:投资 10 亿美元，回报 10 倍机构特色  高效小团队，人均管理资产高达 8 亿美元  预期回报 5 年 3 倍  把时间花在成功的交易上，开始可以少量参与，看准后不断加磅 Facebook：第 1 轮投资 2 亿美元（估值 100 亿美元），共投资 4 轮以上 10 亿美元小米：共投资 7 轮；京东：共投资 3 轮；滴滴：共投资 3 轮；阿里：共投资 2 轮  系统性使用 Syndicate 策略，在优质项目上大额配置：只找几个重点 LP 合作，在主基金募集阶段即把未来 Syndicate 的关键条款（管理费及收益分成、时间、权责等）全部谈好，出现投资机会时仅给几天让 LP 做项目判断要点总结：  和 LP 出资人和银行要搞好关系，大项目急需几十亿筹措不容易，窗口期很短，甚至来不及尽调，关键时候能果断支持。 Tips:Double-Down 是一种策略，你赢了一块钱，再押两块钱。对于好的公司，你第二轮的时候一定要 double down。两倍的。又过了大概 18 个月，也许时间短一点。他们这个公司又分化了。你一定是把最多的钱，给了最好的两家。所以你这个回报是最高的。（五） VISTA Equity Partners 公司简介  资管规模：140 亿美元  投资领域：以软件为中心的企业，包括软件产品、SaaS 服务、以及技术驱动的商业和信息提供商基金业绩自创立以来，基金实现了连续 15 年、每年平均 31%的投资回报率，在所投的超过 110 个投资和收购项目（包括超过 60 家控股交易）上，从未亏过钱项目评选标准投资哲学  公司发展并不断完善一套严格的、可扩张的流程来发现和评估潜在投资机会、设计交易架构、为企业提供附加价值、并最终实现高额投资回报  与管理层利益绑定，通过自创的 Vista Specific Operational Improvements (SOPs) 协助公司提高运营管理，创造长期价值  向被投企业提供各种附加价值，包括：战略分析和定位，提高运营效率，预算管理，评估和操作并购投资，行业研究和竞争分析，发展战略合作对象，寻找管理人才 52 / 148
53. 投资金额：2,000 万-7 亿美元成功要素分析  拥有重复增加的收入  行业专注：深根软件服务领域，对行业深刻理解，并发现和投资兴奋  有粘性的解决方案  有经验的管理团队领域有潜力成为龙头的公司  长期价值：从尽调期间就开始考虑如何为被投企业提供价值，与股东  较高的核心竞争力利益捆绑，共同成长，创造长期价值  有利的市场环境  强有力的价值定位  拥有潜在高盈利（利润率）的能力要点总结：专注企业软件 + 行业深刻理解 + 控股型投资 + 大企业退休 CEO 做专家，投后深度协同并入驻。所以，事业没有大和小，只有做的好和坏。小角色做好，也能出彩。（六）天图资本公司简介  2002 年创立，2008 年起聚焦消费  累计投资项目近 80 个，累计投资金额超过 40 亿元  根据天图资本挂牌新三板相关文件，其投资业绩较好  已有 20 个项目实现退出，退出项目加权 IRR 超过 50%  在管项目 50 余个，在管项目基于估值的 IRR 超过 15% 基金业绩品牌连锁：品牌消费品：消费互联网：医疗与健康：投资策略  首先，把“定位理论”用于天图资本自身战略 - 天图认为，需要聚焦才能形成独特竞争力 - 公司专注于品牌驱动型企业，使天图成为“中国消费品投资专家”  其次，明确核心投资策略 - 品牌驱动：专注于可能成为品类代表的品牌 - 拐点投资：投资即将走出“战略原点期”的消费品企业，寻求收益 /风险比最高的投资机会 - 深度投资：增值服务重，帮助企业渡过成长中的定位劫、治理劫、创新劫  未来重点定位于抓住消费升级的历史机遇，关注新型消费企业 “除了继续深耕传统消费，还将重点关注消费+互联网的升级，并且依托公司投资积累的大量消费场景和渠道资源，布局对新型消费金融企业的投资，推动实业、金融和消费的大协同，使天图在消费品投资领域步入更高的层次。” 天图资本首席投资官，冯卫东要点总结：很有特色，在消费细分领域中再次细分、定位、聚焦 + 深度增值服务。（七） OrbiMed 公司简介  资管规模：150 亿美元，拥有 80 个投资专家  投资涵盖：生物制药、生命科技、医疗器械及诊断服务，投资阶段覆盖初创、成长、成熟和上市后基金业绩投资理念  长期积累专业医疗领域 - 20 年一直专注于医疗产业的投资 - 内部有专门的医学博士团队负责对科技和行业发展进行研究 - 聘用了 10 多位前医药行业公司的 CEO/创始人  各级市场投资多点布局 - 投资方式多样化，覆盖债权、风险投资、私募股权、二级市场等多个领域 - 市场联动，准确把握市场动向，产生极大协同效应  全球化发展 53 / 148
54.- 全球化资产配置，投资遍布北美洲、拉丁美洲、亚太、中东、非洲、欧洲等  被投资企业资源共享 - 超过 180 家被投企业，分布在药品、器械、医疗服务等各个领域通过 70 多个董事会席位获得大量的资源、信息和网络  全球健康基金自 95 年成立总回报 17 倍，比对应指数高9倍  生命科技基金自 05 年成立总回报 5 倍，比对应指数高 1.2 倍要点总结：行业深刻理解和积累 + 投资阶段全覆盖。要点总结：  一个优秀的投资人而言，有时候，重要的不是你的判断能力（在对好项目的判断力上不存在太大的差距），而是你有没有机会见到那个你心仪的创业者，从这个角度，机构和平台的价值会越来越大。除非你自带流量,如薛蛮子+徐小平。投资背后的故事 Peter Thiel 2015 年初来中国推广他的新书时，徐小平问 Peter Thiel 他根据什么投到了 Facebook？Peter 表示他把当时所有的社交网络都投了一遍。 54 / 148
55.第四章失败项目的原因一个项目活着，总可以找到 100 条它存在它存活它做大的理由；但是导致这个项目失败和不死不活的理由，才是真正值得我们关心的东西。失败的原因总有相似性。序号 1 2 失败原因行业/资本波动商业模式/行业趋势变动 3 错过窗口期 4 壁垒不足、充分竞争 5 团队存在问题 6 进入估值过高协众国际、抚顺挖掘机案例俏江南（高端餐饮下滑）、李宁（库存风险、行业竞争惨烈）、乐视网（商业模式被广泛质疑、资金链断裂）国美、达芙妮、物美超市汇源果汁（市场竞争激励）、拉手网（对团队核心竞争要素判断不足）、钻石小鸟 ITAT、俏江南云南水务、安信信贷、微创医疗综上所述，1+2+3+4 生意有问题，5 公司有问题，6 价格有问题。要点总结：  美好的事情不总是发生。分析别人失败的原因，自己少犯错。  没退出都不算，都是学生。退出才是老师。  调查公司生存和发展的根本原因。是靠某种产品、技术、人、团队，还是纯粹运气？这些因素靠积累还是偶然？这些东西由谁掌握？找到这些因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。生活感悟经济学家 - 兰斯博格：“千万不要在你没兴趣的领域追求成功，因为你得跟那些真的有兴趣的人展开竞争。他们在自己有兴趣的领域都是疯子。” 55 / 148
56.第五章私募股权投资是否很赚钱一、一级市场是否很赚钱？一级市场 PE/VC 很好火，开启高速增长模式。主要因为许多成功投资案例的致富神话和示范效应。  软银投资阿里巴巴，7 年回报 71 倍！  红杉早期布局聚美优品，3 年获利 88 倍！  今日资本投资京东商城，7 年获利 100 倍！  腾讯控股 4.375 港币挂牌上市，至今股价突破 216 港币！  百度 2005 年纳斯达克上市，造就 8 位亿万富豪，50 位千万富豪和 240 位百万富翁！这些翻 N 倍的投资案例，都是成百上千个投资案例中脱颖而出的非常少数的“幸存者”。用这些幸存者来评估投资私募股权，显然大大高估了投资回报，低估了投资风险。截止 2016 年 9 月，由李开复创办的创新工场管理资产规模达 4 亿元人民币和 4.55 亿美元，共投资 150 家企业，其中 1 家成功 IPO、7 家实现并购，退出比率为 5.33%。红杉资本自 2005 年成立以来，共投资 400 家企业，其中 33 家成功 IPO，50 家被并购，退出比率为 20.75%。九鼎投资自 2006 年成立以来，管理资产规模 300 亿人民币，共投资了 400 家企业，37 家实现 IPO、25 家被并购，退出比率为 15.5%。如上是中国最顶尖的私募股权基金。截止 2017 年 3 月，中国大约有 20,000 家私募股权基金，其中有过投资记录的大约有 7000 家，而最终至少有一个项目退出的基金大约有 1641 家。也就是说，最后退出至少一个项目的基金不到 10%。下面我们以 15%的退出率算一下一位私募股权基金投资者可能获得的回报。假设投一个 7 年期的私募股权基金，在期初投入 100 万。该基金有 15%的项目成功退出（这个比例已经非常高了，堪称中国最出色的私募股权基金之一），退出的投资回报为 10 倍（非常成功的投资回报），那么该投资者投入的 100 万中的 15 万会变成 150 万。同时我们假设 60%的项目不赚不赔，进去 60 万，7 年后出来还是 60 万。剩下的 25%（25 万）血本无归。该投资者在 7 年后持有的基金份额的净值大约为 210 万左右。图：7 年投资回报计算  IRR：11.18%  费后投资者净回报：6.84%  基金费用：0.5%  基金经理净回报：3.84% 根据计算，该基金在费前的内部回报率（IRR）为每年 11.18%左右。如果我们扣除基金经理的收费（2%的管理 56 / 148
57.费和 20%的业绩分成），以及基金本身的运营费用（托管费，审计法律等费用，假设 0.5%），那么投资者拿到手的净回报为每年 6.84%，基金经理拿到手的回报为每年 3.84%。一个投资者从私募股权投资中获得每年 6.84%的回报，算好还是不好？以上证综指为例，1996 年年底上证综指收于 964 点，2016 年年底该指数收于 3159 点。照该指数变化来算，中国二级市场（A 股）在过去二十年的年回报率为 6.1%（复利计算）。这个计算还没有包括红利。如果我们假设这些年的红利为每年 2%左右，那么投资者从二级市场上可以获得的平均年回报为 8.1%左右。购买一个指数 ETF 的年费率为每年 0.6%左右，也就是说投资者净到手的回报率为每年 7.5%左右。二级市场和一级市场相比，投资风险要小得多，信息披露的透明度也要高很多，同时没有流动性限制（不需要锁定 5-7 年甚至更长的投资期）。因此只有当一级市场有比较明显的投资回报优势时，才值得投资者冒这个更大的风险。上面提到的年回报 6.84%只是比较理想的状况。中国有数以万计的私募股权基金，能够投到退出率 15%的顶级基金的概率是很小的。现在我们再来算一个比较普通的情况。假设该基金有 5%的项目退出（也是十倍），60%的投资盈亏平衡，以及 35%的投资血本无归。图：7 年投资回报计算  IRR：1.37%  费后投资者净回报：-1.13%  基金费用：0.5%  基金经理净回报：2% 从上计算得出，该投资项目的费前 IRR 为 1.37%左右。如果扣除基金本身的费用（假设 0.5%）以及基金经理的收费（2%的管理费），那么投资者拿到手的回报为-1.13%，而基金经理的收入则为 2%。有人会说，上面这些假设太悲观了，我们投到的一些顶级私募，其退出成功率和投资成功的翻倍数都要更高。在一些极端的个例中，这也是有可能的。笔者在这里和大家举这些例子的主要原因，是想鼓励大家在做出投资之前先仔细算笔账。根据你自己收集到的信息，对上面这些条件假设可以做出一定调整，然后得出比较现实的期望值。笔者希望越来越多的投资者，在做出私募股权投资之前，对这个行业做一些比较基本的尽职调查，对自己的投资风险有一个比较清晰的认识。当然，一级市场上有很多投资机会，我也相信有不少投资者从一级市场上尝到了甜头，获得了投资回报。但是这当中多少是缘于纯粹的运气，多少是科学的判断后做出的理性投资决策，恐怕只有投资者自己心里最清楚了。理性的投资者，只会选择性的去承担那些他可以承担的风险，从而最大化自己在长期投资中的胜率，做一位成功的马拉松投资者。二、二级市场是否很赚钱稍微有点扯远，顺便说下二级市场，也就是股票。但既然投的项目好不容易上市了。上市以后，公司能永远持久盈利，保证收益吗？答案是不一定。 57 / 148
58.市场竞争残酷，上市公司的生存率之低，可能远超投资者想象。以美国道琼斯指数为例。道琼斯指数 1896 年发布，它象征着美国工业中最重要的 12 只股票的价格平均数。到今天，这 12 只成分股中，只有通用电气仍然留在指数中，其余 11 家早已完全消失。120 年的淘汰率为 91%。以 1976 年道琼斯工业指数为代表的的 30 家著名公司为例，到今天仅有 6 家（3M、杜邦、埃克森石油、通用电气、宝洁、联合技术）还存续，在短短 40 年间，其余 24 家的公司或被并购、破产、或业务大幅收缩。40 年淘汰率为 80% 以中国上交所最早上市的 8 只股票为例。今天只剩下飞乐音响、方正科技、豫园商城、申华控股还在正常交易，其余 4 家退市。28 年淘汰率为 50%。而除了豫园商城的主营营业没变外，剩余三家的主营业务也发生巨大的变化。所以，从天使投资、VC、PE，到最终上市。从长期价值投资的角度来看，投资风险和回报的不确定性一直都是很大的。但如果回顾美国历史 200 年各种资产的回报率。股权投资的长期回报是最大，大约 6.7%。再看看中国沪深股市的回报率。由于中国从底部崛起，维持了近乎 40 年的持续增长，所以股市 20 多年回报率也达到约 10.1%-11.2%。长期而言，股权投资反映的是 GDP、社会生产效率、和企业财富和利润的增长。历史数据证明，股权投资的回 58 / 148
59.报，跑赢了包括房地产在内的绝大多数投资品。四、赚大钱的逻辑最后，分享 Mark Howard 写的《投资最重要的事》赚大钱矩阵图。简单易懂，对理解“投资赚大钱”的逻辑很有帮助。在该矩阵中，个人的判断被分为“错误”和“正确”两大类。如果想要获得极大的投资成功，那么首先你需要做出正确的判断。如果你的判断是错误的，那要战胜市场就基本没戏（除非运气极好）。在你个人的判断之外，还有一个重要的维度，那就是个人判断和市场的关系。大致分为两类：“个人判断与众人相同”，以及“个人判断与众不同”。只有在个人判断正确，并且其判断与众不同时，才可能获得超常的投资成功。因此在该矩阵中，只有第四象限被打上了一个勾。当一个人的个人判断正确，但是该判断和众人相同时，无法获得超出平均水平的巨额回报。这是因为，这就是一个大众共同的想法，会带来充分的竞争，并推高资产价格，这时是不可能带来出类拔萃的成功的。这个道理在创业、投资等方面是相通的。 59 / 148
60.故事：森林里有几只鸟？理解价值和价格的区别和内涵，能帮助大家更理性的面对投资和选择。下面的例子挺好。森林里有两只鸟在飞，但由于各种原因，森林管理员只在本子上登记了一只鸟。请问森林里有几只鸟？答案很简单，森林里鸟的价值，当然是两只（价值），即使管理员错误的在本子上写成一只（价格）。但当投资股票时，大多数人却会忘记常识和理性。原因有几点 1）森林里鸟的数量不容易盘点，所以干脆不去盘点；2）森林管理员会经常告诉你，本子上纪录了几只鸟，即使数字大多数时候是错误的；中国人买东西往往比较挑剔，会在京东和淘宝上比来比去，最好等到双十一再买。当然，买股票除外。我的思考做一级市场股权投资，能为将来做二级市场股票投资奠定扎实的基础，给你带来巨大的竞争优势。一级市场没有 K 线图，告诉大家公司估值多少。所以，需通过行业研究和尽职调查，去估算尽可能接近合理的企业价值，这都需要专业知识和劳动付出。而二级市场股票的问题在于，K 线图只会告诉你价格，而这个价格在大多数时候，特别在 A 股，是远远高于价值的。所以，要做价值投资，底线是买到物有所值，用两只鸟的价格去买到两只鸟（价值）甚至更多。而不是投机，只看 K 线图，凭感觉+玩波段，两只鸟的价格却买到一只鸟（价值）。这种荒唐的事情，在菜场买鸡蛋，青菜时极少发生，但在投资领域却是日常。 60 / 148
61.第六章投资中的概率学一、创业和投资成功到底靠什么？雷军曾说过，创业者成功 85%要靠运气；扎克伯格也坦言，要想获得成功，你必须非常幸运。趋势有迹可循，而运气却不可捉摸。创业和投资，跟赌博可以说是一墙之隔。人群中的异类之所以能够成功的达到金字塔，靠的不仅仅是实力，更是机遇和完全随机的有利条件。回顾腾讯、阿里的成长史能复盘出很多成功的因素，但很多节点都是由运气决定的。1999 年腾讯差点融资失败，账户只剩 1 万元，如果没有 IDG 和盈科的 220 万美金，腾讯可能熬不过互联网泡沫的危机。而后来 ICQ 和 MSN 的失败，对腾讯也是一种运气。 2003 年非典事件让 B2C 电商一下子火爆起来，这是一个非常大的偶然事件，大家都不愿意出门了，催化网购兴起，而淘宝抓住了这个偶然。还有百度靠谷歌被驱逐。而个别知名基金，全靠一个项目赚钱，其他项目都很烂。上述公司，除了本身团队实力很强外，运气发挥的作用，可能才是决定成功最关键的因素。二、运气 vs 实力的关系和连续性运气是指偶然，随机性事件所产生的结果，例如买彩票。实力是指解决问题的能力，例如围棋、纯粹的套利投资（做 Pre-IPO 项目，能买进去就能赚，考验获取项目的能力）。风险投资和创业都是运气占很大重比例的活动。如果我们把运气作为一个坐标，那么 VC 投资偏左，PE 投资偏右，越早期越靠运气。 VC 投资虽然很大程度上依靠判断项目的能力，但最终决定成事的还是运气。PE 投资更多考验的是拿项目的能力，因为如果一家企业已经非常接近上市了，也不需要太多的判断了。创业本身是一个运气和实力的连续体，可能超过 50%的因素还是来自于运气。这听起来让人很不舒服，可能你付出了 100%的努力，依然得不到想要的结果，因为谁也不知道运气会倒向哪里，但事实就是如此。运气创业股市彩票 VC 投资 PE 投资冰球篮球足球考试实力象棋三、普适公式某投资人的真实平均回报 = 投资市场平均回报 + 运气因子系数 X （其管理的某只基金的真实回报 - 投资市 61 / 148
62.场平均回报）某企业的真实平均实力 = 企业市场平均资产回报率 + 运气因子系数 X （该企业某一年的真实资产回报率企业市场平均资产回报率）其中，市场平均回报率 = 基准比率（简单说，在不需要特别聪明+努力，投这个行当能带来的平均回报）运气因子系数 = 1，纯靠实力运气因子系数 = 0，纯靠运气四、如何提高成功率人为主观能做的，是选好基准比率，做市场平均回报率高的事。  选择做基准比率高的事，如投赛道（好行业）、大市场、强需求、没有人干过的事情  排除法，不去做基准比率低的事，如别人刚干过的事（直播、网红）、小市场、无关痛痒的需求（美容、按摩 O2O）（心得：要把排除法用到极致）一些失败的案例，其实主要是由于基准比率低决定的。如马佳佳的泡否，叮咚小区，网上票务（2016 年总票房 457 亿，发行院线 10%，所以票务市场 45 亿封顶）。还要避免一些错，如在 BAT 虎视眈眈下，创业者选择垂直细分市场，这种想法也错，是基准比率低的事。要多学习别人失败的案例，而不是成功史。注意，基准比率高，有可能运气因子系数小。基准比率与运气因子系数成反比。这是高科技行业的规律，例如，早期大家在研究研究移动支付（基准比率高）的各种标准、技术、硬件 NFC 模块；最后是最没技术含量的扫二维码支付胜出。又例如，移动社交，很大的市场（基准比率高），很多人在做，但往往只有一两家能成功，概率很低，碰运气。中国有古话：男怕入错行，女怕嫁错郎。说的就是这个意思，选择了基准比率低的行业或事情，大概率没前途。付出努力很多，回报很少。阅读理解：如何理解用好排除法，避免做“别人刚干过的事”？曾国藩说过： “久利之事勿为,众争之地勿往”。江南愤青说过：“人越少的地方，越赚钱”。不同时代的两个人，表达方式不一样，但说的都是这个道理。很多金融从业人员会抱怨竞争压力很大，主要是由于扎堆做同样工作的人太多引起的。五、如何提高一次命中率？前面解释了选好基准比率的重要性，是唯一人为主观能选择，可以通过努力而获取的。运气是如此虚无缥缈、不可轻易捕捉东西，怎么提高成功率和一次命中率呢？简单来说，就是抓住偶然的一次机会，找到了一个好的切入口，把它的效果用到淋漓尽致。抓着第一次成功，用路径依赖和马太效应让你的项目跑 62 / 148
63.的越来越快。  路径依赖：前面发生的事决定后面发生的事，初始条件对后面影响很大。  马太效应：凡有的，还要加给他多余。没有的，连他所有的也要夺过来。最终结果是赢家通吃，路也会越来越广。简单说，就是选好基准比率大的事，尽量做大概率能成功的事情。然后多试，去碰运气。一旦小有所成，找到一个切入点，就要用好用足 “路径依赖+马太效应”，拼命的去建立优势，舍命狂奔。回顾微信的成功，有 QQ 扎实的用户基础为支撑，借用手机通讯录匹配功能，巩固了优势。共享单车，OFO PK 摩拜，双方都在拼命融资，舍命狂奔。 63 / 148
64.故事  路径依赖效应的经典案例 1 – QWERTY 键盘的起源美国人肖尔斯在 1868 年发明第一台打印机，使用 “铅字拉动杆”打出字母和字符。最初键盘设计中，按键按字母顺序分两排进行布局的。但最常用字母（例如“TH”和“ST”等）的铅字拉动杆的位置靠得过近，因此当使用者以极快速度连续敲打这些字母时，按键就会卡住。为了消除这种故障，肖尔斯对按键重新布局，为经常组合使用的字母按键留出了更大空间。这种调整让人们难以找到按键，因此无法快速效率打字。这就是 QWERTY 键盘的起源。后面有人尝试更优键盘布局，但 QWERTY 已被广泛被使用，所以始终未成功。  路径依赖效应的经典案例 2 – 铁轨间距现代铁路两条铁轨之间的标准距离是 1.49 米，为什么采用这个标准呢？原来，早期的铁路是由建电车的人所设计的，而 1.49 米正是电车所用的轮距标准。那么，电车的标准又是从哪里来的呢？最先造电车的人以前是造马车的，所以电车的标准是沿用马车的轮距标准。马车又为什么要用这个轮距标准呢？因为古罗马人军队战车的宽度就是 1.49 米。罗马人为什么以 1.49 米为战车的轮距宽度呢？原因很简单，这是牵引一辆战车的两匹马屁股的宽度。有趣的是，美国航天飞机燃料箱的两旁有两个火箭推进器，因为这些推进器造好之后要用火车运送，路上又要通过一些隧道，而这些隧道的宽度只比火车轨道宽一点，因此火箭助推器的宽度由铁轨的宽度所决定。所以，今天世界上最先进的运输系统的设计，在两千年前便由两匹马的屁股宽度决定了。 64 / 148
65. 科普 - 波利亚罐子模型（证明路径依赖效应+马太效应的存在）我们可以通过一个数学游戏来证明，路径依赖+马太效应存在，且对成功概率的影响很大。一个罐子中有五个红球，四个黑球，三个黄球，两个绿球，一个蓝球。先随便抓取一个球，如红球，然后放回罐子，并再多放回一个红球。模拟网站见 www.success-equation.com/urn.html，大家可以去玩玩。模拟情况 1：5 个红球，4 个黑球，3 个黄球，2 个绿球，1 个蓝球，测试六次的结果图模拟情况 2：30 个红球，4 个黑球，3 个黄球，2 个绿球，1 个蓝球，测试六次的结果图这里解释下，为什么抓到红球后，有权利“再多放回一个红球”。因为，不管是下棋，还是商业竞争。当你赢了一局后，你就有更多选择的权利和余地。通过这个模拟，得出结论。 1）竞争中开始就有利的一方（更好的家庭背景，更好的经营业绩），最终在竞争中胜出的概率会更高。模拟情况 1 中，前三名（5 个红球，4 个黑球，3 个黄球）的差距不能说太大，但比第五名（篮球）要好太多。 2）根据模拟情况 1，如果一开始差距不是太大，轻度屌丝是有逆袭可能的。通过多次模拟，除了篮球外，其他颜色球都有较大概率，最终胜出。 3）根据模拟情况 2，如果一开始差距实在太大，比如王思聪和普通人的差距。普通人是不可能胜出的。 4）由于生命只有一次，所以每个人的结果只有一次。如果人生可以重复无数次，相信很多人的命运是可以改变的。 5）我们很多时候努力的去争取机会，无非就是去争取中奖而已。 65 / 148
66.图：王思聪出生就有了 100 个红球，巨大的先发优势，普通人基本不可能超越。图：纪录片《含泪活着》，强烈推荐看看。主人公丁尚彪一家，家境很不好，持有 1 个蓝球。但付出了异于常人的努力，独自在日本打工 15 年，为女儿赴美学医打好了基础。在父亲 1 个蓝球的基础上，女儿持有 3 个黄球，成功的概率向上倾斜。生活感悟：对年轻人的借鉴，当前流传“社会分层说”、“拼爹说”、抱怨社会这那不公平。笔者认为 1）社会很公平； 2）有些人只是懒，太着急，想的太多，做的太少，好像一毕业就应该标配房子 + 车子 + 体面工作 + 娶到漂亮老婆；3）如果持有 3 个球或以上，恭喜，好好努力，大有机会；4）如不幸持有 2 个球或以下，更要拼命努力，至少为家人，准备好赢得 3 个球的基础。六、利用好运气的方法（一）利用好马太效应切入点是运气因素占比较小的比重，是能够靠自己的能力去实现，一次命中的东西。找准切入点，以最快的速度，建立微弱先发优势，并随着时间的推移而加强。在临界点和转折期，通过小的累积性变化导致规模效应，规模效应的直接后果就是赢家通吃。临界点和转折点：小的累积性变化导致的规模效应。例如，微信，阿里淘宝，初始条件，网络规模效应。映客、共享单车、滴滴，拼命融资，舍命狂奔。基金行业的马太效应。某些基金抓住一个成功的项目，赚到越来越多的钱，并带来越来越多的好项目，最后投 66 / 148
67.资领域越来越宽。简单说，有了最开始的成功和成绩，就会有人来捧场+贴金，这是一种马太效应。要充分用好用足。这样也可以理解，为什么一些机构喜欢豪华装修办公室+豪车，伪装为成功的样子，来制造马太效应。英国人在统治古印度期间，曾说过一句话“If you want to be a ruler, firstly, you must look like a ruler”，英国统治者出行，喜欢坐着浮夸的轿子，招摇过市，来巩固马太效应。图：100 家 VC 机构投资回报倍数的分布图（一个好项目或开始，可以带来马太效应或好运气）思考：如上分布图，即是基金的业绩，其实也是我们投资人的命运。我们怎么才能进入前 10%，成为胜利者。（二）选好策略，遵守纪律当一件事情充满变数，就关注过程。当投资的结果主要由运气决定，那就选好一个策略，坚持到底。例如，21 点，手牌总点数 17 点时，不要再要牌，如果 16 点，对方超过 7 点，则一定要派。谁都知道智能锁比机械锁好用，有 GPS 比没有 GPS 好，ofo 降低技术成本为的是大规模铺满市场。一旦定下战术目标就一定要执行到底，否则中间变来变去，整个事就慢慢黄了。在此同时，融资进度得跟上。否则你铺不满一个城市可能就没钱了，这都得提前制定好策略。投资不二心法（纪律）  排除法（做基准比率高的事，是不是有可能爆发，只做选好的行业）  对投资边界有清醒的认识，不为上一次成功冲昏头脑，做好迎接均值回归的准备（有人股票赚大钱后，直接销户，这就是纪律）  提前布局，趋势投资，赚趋势的钱。利用大众行为心理贪婪的时候，悄悄退出。（三）削弱对方优势如果你是最有希望胜出的那个，就简化比赛。如果你是处于劣势的一方，就让比赛变得更加复杂。例如，两军打仗，在同一战场 100 人 pk 70 人，弱方获胜的概率肯定比较低。但如果把 1 个战场拆分成 15 个战场，可以让弱方获胜概率提高 3 倍。联想到抗日战争，共军转移战线到农村 + 持久战，增加了战争的难度和复杂度，提高了胜 67 / 148
68.算+概率。大公司适合持续创新，比现有产品好一点点，容易成功，如日本汽车（日本车轻巧 vs 美国车厚重）。大公司的小团队，很难成功。大公司，独立子公司，有可能成功，如微信张小龙团队。小公司适合颠覆式创新，全新的商业模式，技术，产品，容易成功。因此，创业的机会永远存在，不要怕 BAT。哪些是 BAT 的软肋？无暇顾及，看不上的，low 的，放弃的领域（等于增加了战场数量 + 复杂度）。例如年轻人的需求 - 90 后 4 线城市流行的社交 APP 快手。避免正面冲突，例如优速快递 2 到 100 公斤的工厂件，企业件，电商大包，个人大包。备注：环保行业典型的设置招投标条件，就是增加比赛的复杂度，增加小公司的胜算。（四）均值回归。在运气占很大比重的事，一次结果远远超过平均值，下次的结果会向平均值靠近。过去的辉煌，并不能确保今后保持良好的业绩。所以，投了映客，就不再投直播和网红；投了 OFO 就不再投其它共享单车，上帝不会老是在同一件事上眷顾你。再举个例子，散户炒股就是运气占很大比例的事。如撞大运赚了很多钱，如不及时收手，收益大概率会回撤。有极个别人很聪明，2015 年赚钱后，直接销户。在实力占很大比重的事，均值并不会回归，如下棋和考试，均值回归极小；例如围棋高手 vs 普通人，下多少次都会赢。最后，当两个人实力相当，最终输赢结果看运气。均值回归的案例很多，1）比人群平均身高高很多的父亲，其儿子更接近同龄人平均身高；2）一星和五星级基金中，只有不到一半连年保持同一评级；3）三星级基金中，绝大多数可以保持同一排名 68 / 148
69.第七章投资中的心理学研究人性可以理解需求。可以多一个角度，从心理学看投资。有时，该手册的很多内容和观点不仅限于投资，而是如何把自己变得更好。一、奖励和惩罚机制引起的偏见案例 1：联邦快递的核心是保证货物按时送达。开始，员工加班可赚更多收入，但无法很好完成工作，快递延误率高。后来，改为按照班次支付薪水，装货完成可提前回家。问题就解决了。案例 2：施乐公司发现新机器卖不过性能低下的旧机器，因为公司和销售员签订的销售提成协议，旧机器比新机器提成要高。案例 3：新东方教育早期对老师采用“提成工资制”，和计件性质一样，和薪水挂钩。创业早期有效果，但随竞争加剧和客户要求变高，这种方法效果变差，变成了 “毒奶”，业绩大幅滑坡。2015 年开始改为对教书质量、讲师水平和客户满意度考核，来决定薪酬，效果显著。海底捞也同样性质。激励机制有缺陷，定义不对，会造成 “他们假装给薪水，我们假装在工作”的不良现象，早期苏联共产党的激励体制就很烂，崩溃收场。因为，人的本性是“谁给我面包吃，我就给谁唱歌”，或土话“有奶便是娘”。激励机制的一个常见后果是，人倾向于钻各种制度的空子。所以，制度设计要注意，尽量避免奖励容易作假的事。早期 Uber + 滴滴很多司机都在骗取刷单。二、喜爱倾向人类会天生喜欢和热爱对他好的人，终身都会渴望得到许多和他毫无关系的他人的怜惜和欣赏。喜欢会引发倾慕，反之亦然。可能会造成极端后果或毁灭。这会有两个现实意义： 1）忽略其热爱对象的缺点，对其百依百顺； 2）偏爱那些能联想起对象的人、事、物品； 3）为了爱扭曲事实；积极的意义是，例如，找值得尊重和有思想的同事共事，能发挥榜样作用，得到非常好的效果。以我自己为例，曾碰到过几个非常不错的同事，体会是：“当和他一起工作时，我对自己的要求和标准会本能的提高到一个很高的标准”。三、讨厌倾向人会天生的讨厌对他很坏的人。就家庭而言，常看到这样的情况，一、有的人憎恨自己的兄弟姐妹，只要能负担得起生活费用，他会不停的起诉他们；二、穷人和富人的主要区别是，富人能够一辈子起诉他们的亲戚。 1）忽然讨厌对象的有点 2）讨厌那些能联系其对象的人、事、物品； 3）为了仇恨扭曲事实 69 / 148
70.四、避免怀疑倾向（快速判断）人类倾向尽快作出判断和决定，来消除疑惑。这和生物进化有关，古代动物在受到威胁时，必须快速做决定，该战斗或逃跑。当困惑和压力越大时，更容易引发这种倾向。所以，包括投资、法官等很多职业，要避免这种倾向，不能立刻做出判断，而是经过缜密的思考。推荐图书《思考快与慢》。五、避免不一致性倾向（思想顽固）为节约运算空间，人类大脑会不愿意做出改变，维持现状。所以，1）改变坏习惯很难；2）预防一种习惯的养成，要比改变他容易很多。典型结果是，人会倾向保留以前的结论，忠诚度、身份、社会认可的角色。当避免怀疑倾向（快速判断） + 避免不一致（思想顽固）倾向相结合，容易出现大量认知错误，积累僵化的结论和态度。为了避免这种错，法官必须聆听辩方的长篇大论，这有助于犯“第一结论偏见”的错误。正确的教育和广泛的阅读，可以摧毁拒因为拒绝改变倾向引起的认知错误。很多新思想很难被接受，不是因为本身太复杂，而是因为与原旧思想不一致。因此，唯有新的一代成长起来，较少受到旧理论毒害的他们才能接受新理论。往大处说，获取原有思想或社会认同的成本越高，这种倾向越强。例如，庄严的结婚典礼仪式、黑手党的投名状等，都能强化某种关系。往小处说，在社会关系中，敲不开大门，可以试着敲小门。1）比如送礼，有时第一次送人贵重礼物，由于戒备心，别人是不肯收的。可以通过送不值钱的小礼，找到突破口；2）同样求人帮忙，据说早年富兰克林为得到某重要人物的垂青，经常请那个人帮他一些无关紧要的小忙，比如借一本书。此后，那个大人物就更加欣赏和信任富兰克林了，因为不值得信任的富兰克林与他借书的行为和暗示并不一致。六、好奇心倾向人是最有好奇心的动物。好的教育可以增强人的好奇心，进而防止或减少其他心理倾向造成的糟糕后果，并得到很多乐趣和智慧。我个人认为，保持年轻的方法，是保持好奇心。 40-45 岁是投资的最佳年龄。此时，流体智力（生来就有的智力能力，20 岁到达顶峰，此后每年衰减 1%）和晶体智力（通过掌握社会文化和经验而获得的智力，缓慢增长）刚好达到顶峰，是投资判断和认知能力最强的年龄。当然也有例外，巴菲特和芒格就是例外。经验是资产也是负债。好奇心和经验之间找平衡，才能抓住新的潮流。图：流体和晶体智力及全面认知表现晶体智力水平 70 / 148 表现流体智力
71.七、羡慕/妒忌倾向兄弟姐妹之间的妒忌非常明显，而且儿童往往比成年更容易妒忌自己的兄弟姐妹。巴菲特常说，驱动这个世界进步的不是贪婪，而是妒忌。八、回馈倾向人类有以德报德，以牙还牙的倾向。婚姻生活如没有回馈倾向，会丧失大部分魅力。当回馈倾向+激励机制+避免不一致倾向相结合，会有好的结 1）在履行交易中做出承诺，并忠于对方的承诺；2）专业人士信守职责，做出正确的行为。而路怒症的行为，可以看出任人们之间的敌意也能非常极端。化解过激敌意的方法是，人们可以延迟自己的反映。例如，你想骂人，你可以留到明天再骂。相信可以减少很多恩怨。客户给采购人员提供小恩小惠的回馈，往往会给雇主带来不利。所以，很多大型零售商、会计师事务所、政府都是严禁收取客户任何礼品的。另一种是非理性的回馈式让步。水木事件中，有个下属曾提议美国司法部长使用妓女和豪华游艇的手段去公关，得到上司拒绝后，下属做出让步，要求用偷听的方法，得到了默许。这种潜意识的回馈倾向，巧妙的导致了一些错。九、受简单联想影响的倾向人类的条件反射可由简单的联想引发。例如，1）价格最高的那种质量最好；2）Zara 和优衣库会用漂亮模特做广告；3）中国传统观念中，数字 6 和 8 代表财富和，代表 4 不吉利；有的东西碰巧让人联想到起他从前的成功或失败。为了避免过去的成功或失败，而做一些蠢事，对策是： 1）谨慎看待以往每一次成功，找出其中偶然和必然的因素，避免受这些因素误导。 2）看看新的行动将会遇到哪些，以往成功经验中没出现的因素在婚姻中，富兰克林认为：“结婚前要睁大眼睛看清楚，结婚后要睁一只眼，闭一只眼”。芒格更希望是：“实事求是看清现实，可还是去爱” 憎恨和讨厌引起的简单联想倾向，会乏低竞争对手的能力和品德，是一种错误的做法。在工作中，坏消息传递者很不受欢迎，也容易让一些人生活中谎言中。巴菲特的习惯是：“有坏消息立刻报告，有好消息可以等待” 十、自视过高的倾向人类会错误高估自己、偏爱那些和自己相似的人，包括自己的配偶、小孩。例如，以买赌博或彩票为例，如果号码是随机分布的，下注就会比较小，如是自己选的，下注就会比较多。很多基金经理，都喜欢采用主动出击的策略，选择心意的股票频繁操作，认为可以战胜市场。自视过高会导致很多错误，例如雇主会高估面试的价值。预防对策是看轻面试的印象，看重求职者以往的业绩。 71 / 148
72.好处还是有的，自视过高也能促成某些离奇的成功。十一、过度自信和乐观倾向人们往往对自己的信念和能力过于自信、对未来的评估过于乐观。特别当人们做的非常好时。有实验表明，大多数车主认为自己的驾驶水平比其他人要高。他们一般认为自己未来很美好，会事业有成、婚姻幸福、身体健康，而他们的同学嗜酒成瘾、身患疾病、婚姻破裂、遭遇各种不顺的可能性比自己大的多。这种过度自信倾向在投资者中表现尤为强烈。投资者往往更会夸大自己的技能技巧，更否认机会运气的作用。他们会高估自己的知识水平，低估有关风险，夸大控制事态的能力。另外，一般而言，男性表现出的过度自信比女性多得多，尤其在投资领域。很多人错误的确信自己能战胜市场。结果，他们会过度投机，过度交易。而统计学表明，个人投资者交易越多，投资表象也越差。甚至，投资者过度自信有能力预测公司的未来增长性，这导致所谓成长性股票普遍具有高估的倾向。解决愚蠢的乐观主义的正确方法是通过学习，习惯性的使用概率和均值回归理论。例如，统计表明，最优秀基金的长期收益，也才 20%多（巴菲特 53 年复合增长 21.23%，Ray Dailo25 年 15%，A 股 28 年约 11%，美股 200 年才 7%）。如果你某年投资收益高达上百，就要有迎接均值回归现象的准备。见闻：笔者与 2018 年 3 月，在上海人民广场地铁站看到该广告。汇添富基金声称 5 年收益率 184.98%，折合年化 22.5%。比巴菲特还多 1.27%。很多统计表明，如果把时间拉长，绝大多数主动基金都无法战胜指数。但无论市场好坏，基金公司几个点的管理费，是必赚的。十二、损失规避心理一个人从十美元得到的快乐分量，并不等于失去十美元带来的痛苦分量。失去造成的伤害比得到带来的快乐多得多。因此经常会小题大做而惹来麻烦，对眼前的损失斤斤计较。例如，股票账户有一千万美元，也会因为钱包里 300 块美元丢了 100 块而不开心。损失分为两种，一种是损失已有的好处，另一种是损失即将拥有的好处。人在失去财产、爱情、友情、势力范围、机会、身份或者其他任何有价值的东西时，通常会做出不理性的激烈反应。例如，赌徒输钱后急于扳平，容易输得越多。更会冒风险去博。又例如，一个人会耗尽他所有的优质资产，只为去挽救一个已经变得很糟糕的投资项目。十三、社会认同倾向 72 / 148
73.一个人自动依照观察到周围人们的思考方式和行动方式去思考和行动，把一个原本很复杂的行为进行简化。这种从众的做法往往是有效的。例如，你去陌生城市看足球比赛，跟着街道上的人流走是最有效的方法。年轻人最尊重的是他们的同龄人，而不是他们的父母或者其他成年人。所以对于父母来说，与其教育子女，不如控制他们交往朋友的质量，后者是更明智的做法。人感到困惑或有压力时，最易受社会认同倾向影响。所以卑鄙的传销机构，会让猎物进入密闭和充满压力的环境。由于好行为和坏行都会通过社会认同倾传播，所以 1）在坏行为传播之前阻止它；2）倡导和展现所有的好行为。在投资中，容易出现对热门板块的集体追捧和扎堆。即使看穿本质，发现行业不好，由于社会认同倾向，很多投资人不会轻易公开表态。典型的是 2013-2015 年的 O2O，互联网思维忽悠项目，投资人问创业者商业模式，创业者反问投资人你不懂 90 后，不懂互联网思维。十四、比对错误反应倾向由于人类的神经系统并不是精密的科学仪器，这种认知倾向造成的破坏力更大。小错举例，花一千美元高价买皮质仪表盘，仅仅因为这比买车十万美元相比低很多。大错举例，女生很优秀，他的父母很糟糕。最终她嫁给一个只比他父母相比还算不错的男人。房产经纪人常会引诱客户看三套十分糟糕还贵的房子，最后看条件一般，价格稍贵的房子，这样容易成交。在前后比对度细微的变化误导之下，人们经常无法认识到通往终点的趋势。十五、压力影响倾向轻微的压力能够轻微的改善人们的表现，比如说在考试中。而沉重的压力则会引发彻底失调。十六、权威错误影响倾向人类会有自动追随重要人物的倾向，这有时会导致一些错。在飞行模拟训练中，副机长必须学会忽略机长某些 73 / 148
74.真正愚蠢的命令，因为机长有时会犯严重的错误，导致机毁人亡。选择将权力交给谁时要很慎重，因为权威人物一旦上台，将会得到权威错误影响倾向的帮助，那就很难被推翻。个人体会是，投资人要有强烈的主人翁意识。比如做项目投资和判断，不应太过依赖上级的想法和意见，而要有自己的判断。认为是个好事情或项目，主动找到买点和理由，据理力争。十七、因果关系，归因谬误 VC 项目成功，80%靠运气。所以总结经验不一定靠谱，总结的可能是错误的经验。而人喜欢编故事，把两个不相干的事，撮在一起。例如，滴滴成功靠高举高打，互联网思维，其实不一定。上市成功可能是偶然事件，是运气。连续创业，喜欢和擅长从教训中总结经验，但经验有可能是错的。人倾向习惯性的忽略外部环境的因素。 BAT，华为，名校创业系是否更容易成功？未必，注意统计的偏见。大家喜欢总结成功的故事，而失败的很少去统计和提及。同时，样本太小，结论不可靠。误区还包括，为均值回归寻找理由（并不存在的因果关系）。1）成功企业 + 创业者 + 投资人的经验和参考价值可能并不大，如 BAT；2）成功案例没有多少借鉴价值，失败案例才重要。多读历史，尤其是失败的历史；3）迷信直觉和专家判断，迷信就等于停止思考。历史上失败，未来不一定失败，因为适用情况 + 运气不一样。十八、样本足够小，出来的结果是畸形的。注意样本大小的重要性。当连续体从右向左移动，运气占的比重越大，要通过大量样本才能看出实力的作用，才能明白实力是保证长远的关系。投的项目太少，成功或失败不能说明问题。评价基金和投资人，要看多只基金的业绩，老基金的业绩更值得参考。所以，投资人要多投项目，多训练，培养实力。大样本比小样本更精确。小样本比大样本产生极端结果的概率大。大样本图：取样大小和实力 vs 运气必要多余小样本无效必然运气为主实力为主十九、注意力锚定人们在对某一未知量的价值进行评估之前，总会事先对这个量进行一番参考，此事锚定效应就会发生。常见错误，1）例如投资中，把不同类型项目的估值进行比较。第一个项目估值 8 千万，另外一个开价 2 亿。两个项目没可比性，但很多人会认为第二个项目太贵了，因为他锚定在了 8 千万估值的项目；2）生活中的锚定，往年给 500 元红包，今年给少了 200 元，对方反而容易生气。他已把预期锚定在了 500 元。3）婚姻中的锚定杀伤力最大。一个十分优秀的姑娘，在择偶时可能会错误的锚定在条件很差的父母，导致错误的找了一个仅比父母稍微 74 / 148
75.好一点的丈夫。二十、过分看重最近的情况看眼前的问题，往往看着会比实际的要大。我们容易高估了眼前发生的事，且低估了未来会发生的事二十一、前景理论心理上设定了一个参照点，来判断项目的贵或便宜。参照点不一样，结论也不一样。二十二、框架效应对相同决策任务的不同描述方式，会影响决策者对备选选项的认知。例如，听到有人掉河里了，大家可能会去救。听到有个吝啬鬼掉河里了，大概率不去救。创业成功可能性为 30%的说法，要比创业失败概率为 70%更令人安心。学生获得学校的“学习津贴”时，更容易拿去消费。当拿到“学费退款”，更倾向于储蓄。如果政府希望民众增加消费，应给予“税收红利”，而不是“退税款”。即使实质上是一回事。二十三、标签效应投资领域标签化。消费升级，O2O，这种标签很不好，会限制思维，并赋予了不对的属性，误导判断。要关注这个事本身内在的逻辑。举例，Apple 首席设计师 Jony Ive 说过：当我们想设计 BOX 的时候，我们首先不能去想 BOX，不然就会真的变成一个 BOX。Ive 其实是指贴标签化的问题，会限制创造的能力。同理，很多人反感写报告，为什么？报告两字让人联想到：肯定有厚度 + 15 页以上 + 格式要求 + 看着很专业 + 阅读起来不是享受的过程。不单写的人这么认为，看的人也这样认为。而且双方都会往这个方向去想，为了避免风险。其实，报告的核心观点，一般不会超过 1-2 页。二十四、心理账户人们在心里无意识地把财富发挥不同的账户进行管理，不同的心理账户有不同的记账方式和心理运算规则。例如，丢失电影票案例。丢了一张 100 元电影票，不一定再买电影票。丢了 100 元公交卡，还会买。给自己买礼物和给朋友买礼物，出手大方程度不一样。对于投资，同一赛道的不同项目，风险偏好不同。不同时间段不同基金周期的风险偏好。二十五、错把杂音变信号 75 / 148
76.当尝试的交易次数足够多，任何情况都可能发生。尝试次数足够多，会产生耦合效应，看似可以通过规律或公式解释的现象，其实只是随机产生的结果而已。左图（表象）：一个非常不错的交易策略。没有大的回撤，投资人可以获得稳定的回报。右图（真相）：这只是 200 次随机交易中表象最好的一个而已。二十六、判断偏差很多投资者，他们确信有能力“控制”自己的投资结果。K 线图爱好者尤其如此，他们深信通过查看过去的走势就能预测未来。抛开股市长期向上的趋势不谈，连续出现股票收益过高的情形并不会持久，这之后的未来收益一般而言会走低。均值回归总是存在。然后在每个时代，人民典型的普遍看法却是，异乎寻常的好行情总会更好，非同一般的低迷行情总会更低迷。正是这种错觉，可能引导大家看见实际上根本不存在的趋势，或相信能够发现某个将预测未来股价的股价运行模式。虽然大家千辛万苦，梳理各种形式的可预测性，但股价走势却非常接近于随机漫步，未来股价变动与过去的股价变动之间实质上并不相关。判断偏差会因人们具有某种倾向而得到强化，人们因此错误地用“相似性”或“代表性”来代替合理的概率学思考。所以，我们应该将“代表性”与基础比率（各类情况占样本总量的百分比）结合起来考虑。例如，如果我们见到某个看起像犯罪分子时，在评估可能性前，我们也应该知道犯罪分子在总人群中的统计比例。见闻：某微信投资群，这种趋势预测很常见， K 线分析爱好者搞了上百年了，并无卵用。 76 / 148
77.二十七、杂谈  人性投资法则从“原始丰饶”中寻找灵感。原始丰饶什么？是人性，是习惯。多研究用户的需求，屏蔽不相干的噪音（错误标签+错误经验）。向 90+00 后学习，因为他们尚未被概念和标签污染。如何发掘真实的用户需求，或下一个明星项目？寻找原始丰饶，非常自然的需求，最底层的需求，未经雕琢。人基本的属性，心理的需求能得到满足。很多新的东西，可以在历史里面找到暗示。 1）多巴胺的作用，第一眼好印象，先入为主的好情绪。即使有小缺陷，也有没大问题。 2）科技与艺术的结合。非常美 3）解决孤独。互联网可以给人价值认同。 4）产品设计维度。产品要轻松+简单+易得性，简化注册流程。2-3 部就能完成流程。关注次日留存率，代表了用户的感觉好坏。总结： 1) 用户关注直觉、应用性、直观 2) 投资人不能这样，要更加理性，要 think twice 3) 市场很火的时间，趋势就差不多到顶了。贪婪 PK 恐惧 4) 批判精神 vs 好奇心。批判精神让人停止思考，不太去接受新鲜事物，对 VC 更加有害。如何培养好奇心？多和 90 后 00 后在一起。  趋势投资赚大钱靠趋势。而不是日常努力工作。例如，改革开放随便倒买倒卖能赚钱，2000 年后随便买房能赚钱， 2003-2007 年随便买股票能赚钱。中国有古话“时势造英雄”，有时候赚钱不是因为你厉害，而是趋势的力量。做 VC，就是要赌风口，在风起前半年到一年进去。找能在互联网留下印记的风口，而不是一阵风。趋势是随机的，没法预测，只能去闻。 77 / 148
78.生活感悟：北京的投资圈特别有气氛，仪式感强，喜欢抱团，特别是清华产业的各大平台公司。这种感觉相信在其他城市并不多见。 78 / 148
79.第八章投资的决策机制公司在明确并购的思路、逻辑、并做好行业研究之后。需定义清晰的决策机制，为投资工作的规范化打好基础。其中一些文档，如《保密协议》、《投资意向书》等更像君子协议。规范角度看应该准备，但实质意义又不大。步骤 1 2 3 4 5 6 7 8 9 决策流程搜寻投资机会初步调研签署保密协议举行立项评审会核心条件谈判尽职调查投资决策会签订投资协议投后管理投资经理负责方工作内容准备行业研究，并根据战略和投资计划，寻找标的并登记在《项目库》。同上同上投资经理（主持）总经理、其他高管、投资经理、技术专家代表（决策）投资经理尽职调查小组（投资经理、技术、财务、法务、行业研究等）投资经理（主持）董事长、总经理、其他高管、技术专家代表（决策）投资经理投资经理投资经理开展初步调研，并编制《初调报告》投资经理在企业提供资料时，与企业签《保密协议》Tips:'>Tips: