超市行业研究系列一：消费升级+大数据，集中度提升加速
2020-02-27 241浏览
- 1.证券研究报告 行业研究/深度研究 2018 年03 月31 日 行业评级： 商业贸易 零售Ⅱ 增持（维持） 增持（维持） 张坚 执业证书编号：S0570517090001 研究员 0755 82364269 zhang_jian@htsc.com 丁浙川 021-28972086 联系人 dingzhechuan@htsc.com 相关研究 1《富森美(002818,增持): 经营稳健，外拓计 划稳步推进》2018.03 2 《 王 府 井 (600859, 买 入 ): 2017 年 净 利 +18.6%，业绩靓丽》2018.03 3《商业贸易: 贸易争端可能推升食品通胀预 期》2018.03 一年内行业走势图 (%) 26 15 3 (9) (20) 17/04 17/06 17/08 商业贸易 17/10 17/12 零售Ⅱ 18/02 沪深300 资料来源：Wind 消费升级+大数据，集中度提升加速 超市行业研究系列一 看好生鲜龙头永辉及区域零售龙头步步高、家家悦 在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超/大卖场增速放缓。但对比海 外，我国超市行业集中度较为低下，目前行业处于冰火两重天状况。在消 费升级+技术大变革背景下，实力弱小、经营管理水平低下的零售商因为资 源、成本的限制无法有效满足消费者需求。优质龙头企业手握丰富的客户 及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正 加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。建议 关注永辉超市，增持；家家悦，买入；步步高，增持。 国际比较：我国标超/大卖场增速放缓，步入成熟期 根据欧睿数据，2012~2017 年我国标超、大卖场零售额 CAGR2.31%、 1.39%，增速明显放缓。2017 年标超/大卖场分别占食品用品实体渠道零售 额的 48.9%、14.9%，标超份额逐步提升，大卖场有所下滑。我们认为人 均食品支出与 CPI 高度正相关，2016 年我国人均食品支出突破 700 美元， 相当于美国 1975 年水平。2012~2016 年我国 CPI 处于相对低位，期间人 均食品支出 CAGR 仅 5.3%，步入成熟期，未来增速依赖于 CPI。我们认 为超市业态目前已经步入成熟期，便利店子业态仍将维持较高的增长。 集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 对比海外，我国超市行业集中度低下，目前行业处于冰火两重天状况，一 方面是众多企业大规模关店甚至倒闭，另一方面优质龙头企业迎来新一轮 扩张。在消费升级+大数据背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求 向要求更加高效便捷、个性化及独特体验演进，优质龙头企业手握丰富的 客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效 率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。 他山之石：沃尔玛加速扩张过程规模效应显著 1985~1991 年期间，沃尔玛超越对手成为龙头，期间营收 CAGR31%，净 利润 CAGR30%。80 年代中期美国通胀下行，沃尔玛毛利率也从 1985 年 的 26.22%下降至 1997 年的 20.21%，但费用率也从 1985 年的 22.03%下 降至 1997 年的 17.3%，规模效应显著。永辉 2016 年收入体量与高鑫零售 仍有较大差距，但增速更高，2016 年人效已超越高鑫零售，经营效率后来 居上。参照沃尔玛成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正 在快速迭代升级、加速扩张，同时通过合伙人制度完善激励机制，费用率 有望持续降低，我们认为目前正处于沃尔玛成长第二阶段。 投资建议及个股推荐 我们看好永辉超市长期成长机会，建议积极关注，增持。此外，中国零售 市场空间大，传统渠道仍占较高比重，区域零售龙头也有很大成长空间。 建议关注家家悦，买入；步步高，增持。 重点推荐 股票代码 601933 603708 002251 股票名称 永辉超市 家家悦 步步高 资料来源：华泰证券研究所 收盘价 (元) 9.96 21.09 14.22 风险提示：1）宏观经济不景气导致消费疲软；2）行业竞争加剧；3）企业 为抢占市场份额，加速扩张，培育期投入过大导致短期利润低于预期。 投资评级 增持 买入 增持 2016 0.13 0.54 0.15 EPS (元) 2017E 2018E 0.20 0.27 0.69 0.8 0.23 0.31 2019E 0.34 0.92 0.41 2016 76.62 38.5 94.80 P/E (倍) 2017E 2018E 49.80 36.89 30.1 26.0 61.83 45.87 2019E 29.29 22.6 34.68 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1
- 2.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 正文目录 国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓 ................................................................4 标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长 ......................................................... 4 人均食品支出迈入稳步增长期，未来增速取决于 CPI ...............................................6 集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 ....................................................8 对标海外，我国超市行业集中度低下 ........................................................................8 行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强 ..................................................10 他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹 ....................................................................... 14 沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著 ...............................................................14 永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段 ...................................... 15 从财务指标看经营效率，2016 年永辉人效首次超越高鑫零售.........................15 合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上..................... 18 投资建议及个股推荐 .......................................................................................................20 永辉超市：组织变革成效显著，快速迭代加速扩张 ................................................20 家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张加速 ...........................................................20 步步高：牵手腾讯京东，筑“数字化”体系 ...........................................................21 风险提示 .........................................................................................................................22 图表目录 图表 1： 2012~2017 年我国各零售子业态销售额年均复合增速 ......................................4 图表 2： 2017 年底我国各零售子业态占整体零售业态销售比.........................................4 图表 3： 中国标准超市零售额及同比增速（2008-2017） ...............................................5 图表 4： 中国大卖场零售额及同比增速（2008-2017）...................................................5 图表 5： 中国便利店零售额及同比增速（2008-2017）...................................................5 图表 6： 中国网络零售额及同比增速（2008-2017） ......................................................5 图表 7： 我国各零售子业态占食品用品实体店销售比及变化趋势 ...................................5 图表 8： 2017 年底美国各零售子业态占整体零售业态销售比.........................................6 图表 9： 2017 年底日本各零售子业态占整体零售业态销售比.........................................6 图表 10： 日本网络零售额及同比增速（2012-2017） ....................................................6 图表 11： 美国网络零售额及同比增速（2012-2017） ....................................................6 图表 12： 美国人均食品支出与 CPI 密切相关 .................................................................7 图表 13： 我国人均食品支出及同比增速 .........................................................................7 图表 14： 中国、美国、日本人均食品支出：美元/人（2010-2016） .............................7 图表 15： 我国前五大超市市占率一览表 .........................................................................8 图表 16： 我国大卖场市场集中度远低于其他国家（2017 年）.......................................8 图表 17： 2016 年各超市生鲜品类占比及生鲜毛利率 .....................................................9 图表 18： 标准超市坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年）..............................9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
- 3.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表 19： 大卖场坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年） .................................9 图表 20： 便利店坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年） ...............................10 图表 21： 2017 年各超市企业关店情况（单位：家） ...................................................10 图表 22： 永辉开店数目及规划（2015-2018）（单位：家） ......................................... 11 图表 23： 步步高开店数目及规划（2015-2020）（单位：家）...................................... 11 图表 24： 互联网巨头纷纷进入实体零售领域，合纵连横.............................................. 11 图表 25： 消费升级背景下消费者对零售需求大幅提升 .................................................12 图表 26： 步步高鲜食演义（国际美食区）....................................................................13 图表 27： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月销售收入比较 ........................13 图表 28： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月客单价比较............................13 图表 29： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月客流比较 ...............................13 图表 30： 沃尔玛营业收入及同比增速...........................................................................14 图表 31： 沃尔玛门店变化情况......................................................................................14 图表 32： 沃尔玛营业收入超越塔吉特、克罗格之后，与后两者距离加速拉大 .............14 图表 33： 1983-1993 年沃尔玛费用率逐年下滑 ............................................................15 图表 34： 2016 年高鑫零售门店面积远高于永辉超市 ...................................................15 图表 35： 2016 年高鑫零售单店经营面积远高于永辉 ...................................................15 图表 36： 2015、2016 年永辉超市新增门店数量高于高鑫零售 ....................................16 图表 37： 高鑫零售新增门店面积（万平方米）高于永辉超市.......................................16 图表 38： 高鑫零售营业收入仍远高于永辉（亿元） .....................................................16 图表 39： 高鑫零售与永辉综合毛利率比较....................................................................16 图表 40： 高鑫零售、永辉超市主营业务毛利率比较 .....................................................17 图表 41： 高鑫零售、永辉租金收入占总收入比比较 .....................................................17 图表 42： 永辉收入结构变化图......................................................................................17 图表 43： 永辉毛利率变化图 .........................................................................................17 图表 44： 海内外超市上市企业综合毛利率比较 ............................................................17 图表 45： 永辉超市净利润增长明显 ..............................................................................18 图表 46： 2017 年永辉超市净利润率超越高鑫零售 .......................................................18 图表 47： 海内外超市上市企业净利率比较....................................................................18 图表 48： 高鑫零售、永辉超市经营效率比较 ................................................................19 图表 49： 高鑫零售、永辉超市工资收入比比较 ............................................................19 图表 50： 高鑫零售、永辉超市人均工资比较（万元/人）.............................................19 图表 51： 永辉超市盈利预测 .........................................................................................20 图表 52： 家家悦盈利预测.............................................................................................21 图表 53： 步步高盈利预测.............................................................................................21 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
- 4.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 国际比较：我国标超/大卖场业态增速大幅放缓 标超/大卖场增速放缓，便利店仍维持较快增长 根据欧睿咨询数据统计，2012~2017 年我国标准超市零售额 CAGR 为 2.31%，大卖场零 售额年均复合增速为 1.39%。截止 2017 年底，标超/大卖场业态零售额分别占整个零售业 态的 17.1%、5.2%，现代流通渠道以标准超市为主导，目前标超/大卖场业态增速大幅放 缓。 得益于电子商务迅速发展，2012~2017 年网络零售额 CAGR45.7%，2017 年底网络零售 额占整个零售业态比 23.8%，超过标准超市成为第一大业态。 从便利店业态看，2017 年我国便利店零售额 125 亿美元，2012~2017 年 CAGR 为 9.72%， 仍然维持较快增长。 标准超市占食品用品实体店零售份额主导地位，且稳步上升，大卖场份额则呈下滑趋势。 从食品用品（含饮料）角度看，根据欧睿数据，2017 年底我国超市渠道占食品用品实体 店渠道零售额的 66.8%，其中标准超市/大卖场份额分别为 48.9%、14.9%，标准超市占据 主导地位且稳步上升，大卖场份额从 2015 年开始呈下滑趋势，便利店则从 2015 年的 1.3% 提升至 1.9%。传统渠道零售额占比 33.2%，尽管市场份额逐年下滑，但仍扮演重要角色。 图表1： 2012~2017 年我国各零售子业态销售额年均复合增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2012-2017各业态销售额CAGR 杂货店 折扣店 百货店 电子电器专卖店 独立的小型杂货店 大卖场 标准超市 食品饮料烟草专卖店 家庭装修和园艺商店 在家购物 休闲和个人用品零… 服装和鞋类专业零… 家居卖场 便利店 自动贩卖机 仓储会员店 网络零售 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 图表2： 2017 年底我国各零售子业态占整体零售业态销售比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 各业态销售额占零售总额比 折扣店 仓储会员店 自动贩卖机 杂货铺 在家购物 便利店 直销 食品饮料烟草专卖店 家庭装修和园艺商店 独立的小型杂货店 服装和鞋类专业零… 杂货店 大卖场 电子电器专卖店 百货店 休闲和个人用品零… 家居卖场 标准超市 网络零售 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
- 5.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表3： 中国标准超市零售额及同比增速（2008-2017） 超市：百万元 YOY 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 图表4： 中国大卖场零售额及同比增速（2008-2017） 大卖场：百万元 YOY 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 图表5： 中国便利店零售额及同比增速（2008-2017） 便利店：百万元 YOY 图表6： 中国网络零售额及同比增速（2008-2017） 网络零售：百万元 YOY 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 图表7： 我国各零售子业态占食品用品实体店销售比及变化趋势 60% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 40% 30% 20% 10% 0% 便利店 折扣商店 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 大卖场 标准超市 传统食品零售商 国际比较： 从美国、日本的数据看，互联网络零售也是增速最快的零售渠道。2012~2017 年美国、日 本网络零售 CAGR 分别为 13.43%、10.91%。美国零售业态中，标超、网络零售、大卖 场市场份额位居前三，分别为 19.6%、13.8%、11.8%。日本零售业态中，标超、便利店、 网络零售市场份额位居前三，分别为 18.6%、11.2%、9.9%。大卖场、便利店分别在美国、 日本零售渠道中占据重要位置。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5
- 6.杂货店 自动贩卖机 便利店 直销 折扣店 独立的小型杂货店 杂货铺 大型购物中心 电子电器专卖店 百货店 食品饮料烟草专… 家居卖场 仓储会员店 休闲和个人用品… 在家购物 服装和鞋类专业… 家庭装修和园艺… 大卖场 网络零售 标准超市 行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表8： 2017 年底美国各零售子业态占整体零售业态销售比 25% 20% 15% 10% 5% 0% 各业态占零售总额比 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 图表9： 2017 年底日本各零售子业态占整体零售业态销售比 20% 15% 10% 5% 0% 各业态占零售总额比 仓储会员店 直销 杂货店 独立的小型杂货店 自动贩卖机 家居卖场 食品饮料烟草专卖店 在家购物 杂货铺 家庭装修和园艺商店 百货店 电子电器专卖店 休闲和个人用品零售商 大型购物中心 服装和鞋类专业零售商 网络零售 便利店 标准超市 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 图表10： 日本网络零售额及同比增速（2012-2017） 日本：十亿日元 YOY 图表11： 美国网络零售额及同比增速（2012-2017） 美国：十亿美元 YOY 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 25% 20% 15% 10% 5% 0% 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2012 2013 2014 2015 2016 20% 15% 10% 5% 0% 2017 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 人均食品支出迈入稳步增长期，未来增速取决于 CPI 我们认为人均食品支出与 CPI 增速密切相关。从美国历史数据看，美国人均食品支出与 CPI 增速密切相关，1975 年左右美国人均食品支出突破 700 美元，60 年代增速较低，但 70 年代（含 80 年代初）美国通货膨胀，CPI 高企，作为生活必需品的人均食品支出维持 较高的增速。 根据国家统计局及欧睿咨询数据，2016 年底我国人均食品支出 707 美元/年，大概为美国 的 28.5%、日本的 22.7%，仍存在较大差距。从增速看，2012~2016 年我国 CPI 处于低 位（低于 3%），2012~2016 年我国人均食品支出 CAGR 仅 5.3%，我们认为未来我国人 均食品支出将步入稳步增长期，未来 CPI 提升或将带动人均食品支出的进一步增长。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6
- 7.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表12： 美国人均食品支出与 CPI 密切相关 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 美国人均食品饮料支出：美元 yoy CPI增速 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源：世界银行，Wind，华泰证券研究所 图表13： 我国人均食品支出及同比增速 800 700 中国人均食品支出(美元/人） 人均食品支出：yoy CPI同比增速 600 500 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011 资料来源：欧睿咨询，国家统计局，华泰证券研究所 2012 2013 2014 2015 2016 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图表14： 中国、美国、日本人均食品支出：美元/人（2010-2016） 4,000 3,000 中国 美国 日本 2,000 1,000 0 2010 2011 2012 2013 资料来源：世界银行，国家统计局，欧睿咨询，华泰证券研究所 2014 2015 2016 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7
- 8.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 集中度分析：消费升级+科技变革，集中度将加速提升 对标海外，我国超市行业集中度低下 我国超市行业集中度低下。根据凯度咨询数据，2017 年我国前五大超市市占率总和为 27.6%，其中高鑫零售、华润、沃尔玛、家乐福市占率分别为 8.6%、7%、5.3%、3.6%、 3.1%，名列前五。从细分业态看，高鑫零售在大卖场业态中市占率第一，占比 14.9%， 其次是沃尔玛（10.6%）、永辉（7.3%）、家乐福（4.7%）。对比美国，根据欧睿咨询数据， 沃尔玛占大卖场市场份额的 84.9%，前五大大卖场市占率 99.1%，我国超市行业集中度相 对较低。 图表15： 我国前五大超市市占率一览表 家乐福 2017年 2016年 永辉集团 沃尔玛集团 华润集团 高鑫零售集团 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 资料来源：凯度咨询，华泰证券研究所 图表16： 我国大卖场市场集中度远低于其他国家（2017 年） 120% 第一大市场份额 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国 印尼 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 韩国 前五大超市市场份额 巴西 美国 法国 德国 英国 我们认为快消品流通渠道区域分割及国内超市供应链管理能力整体低下，是造成超市行业 集中度相对较低的重要原因。 1）从我国现有超市业态看，除永辉、家家悦生鲜占比在 40%以上之外，其余超市以快消 品（包装食品、饮料、日化等）等非生鲜为主导。生鲜上游分散，没有强大的品牌和供应 商，但是快消品标准化程度高，上游有强大品牌商或者供应商。以宝洁、联合利华等为代 表的快消品品牌为加速进入中国各层级市场，其往往在每个省、市指定一家代理商或者经 销商，这经销商是该厂商产品在该区域唯一流通的渠道，不同区域之间代理商不能窜货。 这导致连锁企业在扩张中无法有效发挥规模优势，跨区域扩张过程中需要重新找当地经销 商谈判。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
- 9.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表17： 2016 年各超市生鲜品类占比及生鲜毛利率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 47.10% 21.68% 42.42% 13.35% 11.78% 15.91% 13.86% 22.81% 永辉超市 家家悦 新华都 三江购物 生鲜品类占总收入比（左轴） 毛利率（右轴） 25% 20% 15% 11.72% 10% 21.03% 5% 0% *ST人乐 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2）此外，中国相当部分超市由国企转制而成，激励机制不到位，供应链管理能力薄弱。 从坪效数据看，2017 年我国标准超市坪效为 1.4 万元（平方米/年），美国、日本分别为 4.9 万元、5.5 万元；大卖场坪效为 1.3 万元，美国为 2.8 万元；便利店坪效为 2 万元，美 国、日本分别为 3.5 万元、7.3 万元。坪效的差距一方面是由于我们人均 GDP 及消费力相 比日美存在较大差距，另外也从侧面反映我国超市精细化管理水平、品类管理能力有待提 升。 图表18： 标准超市坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2012 中国 美国 2013 2014 2015 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 日本 2016 2017 图表19： 大卖场坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2012 中国 2013 2014 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 美国 2015 2016 2017 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
- 10.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表20： 便利店坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年） 80,000 中国 美国 日本 60,000 40,000 20,000 0 2012 2013 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 2014 2015 2016 2017 行业冰火两重天，消费升级+科技变革强者将恒强 目前行业冰火两重天，一方面众多企业大量关店甚至破产倒闭、寻求转让，另一方面是优 质龙头加速成长，行业迎来新一轮开店浪潮。 从近几年行业经营状况看，在电商的冲击下，实体超市企业大量关店（其中外资超市品牌 闭店较大，2017 年沃尔玛新开门店 27 家，但关店数达 24 家；家乐福新开门店仅 3 家， 但关店数达 6 家），昔日的超市行业佼佼者新一佳破产，家乐福寻求出让中国区业务（2018 年 1 月 24 日，永辉发布公告（临-2018-7），公司与腾讯就家乐福的或有投资达成股权投 资意向书）。 另一方面，超市龙头永辉超市通过强大生鲜经营能力构建了强大竞争壁垒，收入、利润快 速增长，门店加速扩张，优质超市企业则开始了新一轮开店潮（永辉净新开门店数 15/16/17 年分别为 62/105/119 家，18 年预计净新开门店 150 家；步步高净新开门店数 15/16/17 年分别为 9/39/50 家，预计 18/19/20 年新开门店 90/120/145 家）。此外，互联网巨头阿里、 腾讯等纷纷进入实体零售领域，合纵连横，行业冰火两重天。 图表21： 2017 年各超市企业关店情况（单位：家） 30 25 20 15 10 5 0 沃尔玛 华润万家 资料来源：赢商网，华泰证券研究所 家乐福 永旺 大润发 麦德龙 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
- 11.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表22： 永辉开店数目及规划（2015-2018）（单位：家） 图表23： 步步高开店数目及规划（2015-2020）（单位：家） 200 200 150 150 100 100 50 50 0 2015 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所预测 2017 2018E 0 2015 2016 2017 2018E 资料来源：公司公告，华泰证券研究所预测 2019E 2020E 图表24： 互联网巨头纷纷进入实体零售领域，合纵连横 资料来源：公司公告，彭博，Wind，华泰证券研究所 我们认为消费升级及大数据资产成为核心稀缺资源大背景下，未来超市行业集中度将加速 提升，原因主要有： 1）消费升级、供给过剩大背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求向要求更加高 效便捷（全渠道）、个性化（独特的产品、个性化服务）及独特体验演进，实力弱小的区 域零售商没法有效满足消费者需求。比如优质生鲜及进口食品需求快速增长，但大部分区 域零售商因为供应链资源的缺乏、物流成本高企（规模小，无法有效摊薄或者经营能力弱 小，损耗高），无法满足消费者。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11
- 12.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表25： 消费升级背景下消费者对零售需求大幅提升 资料来源：华泰证券研究所 2）大数据时代，数据成为核心资产，龙头企业具备先发优势。优质龙头企业积攒了丰富 的客户（会员）及供应链资源，借助互联网、大数据、人工智能等支持，能逐步精准满足 消费者需求，最终实现 C2M 定制化，运营效率正逐步加速提升。区域性企业在数据、供 应链资源等都存在先天不足，其有限的规模也无法支撑他的技术方面过多的投入。随着时 间推移，双方的差距将进一步扩大。 尽管规模优势、供应链资源优势、大数据赋能对业绩的提升是循序渐进的过程，但从步步 高数据看，改善效果明显。 以步步高为例，公司对门店进行升级，推出第三代门店，推出了鲜食演义（第三代卖场主 要 IP 之一，主打海鲜品类）。相比传统卖场，鲜食演义： 1）以平民价引入了海鲜、牛排高档产品；2）借力新零售，启用一体称、扫码购、美团、 云猴等电商模式服务线下零售；3）全新的场景营造，给人愉悦的购物体验；4）会员或者 注册用户的消费为大数据做核心数据分析，逐步实现精准推送。 从目前经营情况看看，公司 2017 年才开始推出第三代卖场，但对比二代卖场坪效提升 20%， 毛利率提升 4%。对于鲜食演义，以完全可比门店——王府井店为例，引入鲜食演义后 2018 年 1-2 月销售额增长 18%，客单价提升 17%，客流提升 20%，成效显著。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
- 13.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表26： 步步高鲜食演义（国际美食区） 资料来源：华泰证券研究所 图表28： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月客单价比较 150 2017 2018 100 50 0 梅溪湖店 王府店 资料来源：华泰证券研究所（注：调研数据） 常德万达店 图表27： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月销售收入比较 4,000 3,000 2017 2018 2,000 1,000 0 梅溪湖店 王府店 资料来源：华泰证券研究所（注：调研数据） 常德万达店 图表29： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月客流比较 40 2017 2018 30 20 10 0 梅溪湖店 王府店 资料来源：华泰证券研究所（注：调研数据） 常德万达店 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13
- 14.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 他山之石，从沃尔玛看超市龙头成长轨迹 沃尔玛为例，超市扩张过程规模效应显著 作为美国零售龙头，沃尔玛成长之路分为三阶段： 第一阶段：1985 年之前。此阶段公司营业收入体量较小，1985 年开始营收规模突破 100 亿美元，1985 年前公司平均每年新增门店低于 50 家，1971~1985 年营业收入 CAGR 为 42%，净利润 CAGR 为 44%。 第二阶段：1985~1991 年。公司依次超越塔吉特、克罗格、西尔斯，成为美国零售龙头， 门店扩张加速，此后，公司与塔吉特、克罗格距离加速扩大。公司 1986 年左右超过塔吉 特，1989 年左右超过克罗格，成为超市龙头，1991 年公司成为美国最大零售商。1985-1991 年，公司平均每年新增门店 154 家。1985~1991 营业收入 CAGR 为 31%，净利润 CAGR 为 30%。 第三阶段：1991 年至今，公司成为美国最大零售商之后，开始国际化扩张进程，进军墨 西哥、阿根廷、巴西等市场。90 年代公司平均每年新增门店 246 家，1991~2000 年营业 收入 CAGR 为 20%，净利润 CAGR 为 17%。进入 2000 年后开店速度进一步加速， 2001~2010 年每年新增门店 447 家，2001~2010 年营业收入 CAGR 为 8.8%，净利润 CAGR 为 10%。 图表30： 沃尔玛营业收入及同比增速 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入：亿美元 图表31： 沃尔玛门店变化情况 100% 14,000 yoy 80% 12,000 60% 40% 10,000 8,000 6,000 20% 4,000 0% 2,000 -20% 0 门店数：个 当年新增门店数：右轴 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 资料来源：公司公告，彭博，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，彭博，华泰证券研究所 图表32： 沃尔玛营业收入超越塔吉特、克罗格之后，与后两者距离加速拉大 6,000 5,000 沃尔玛：亿美元 kroger：亿美元 TGT：亿美元 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：公司公告，彭博，华泰证券研究所 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
- 15.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 规模效应显著，1983~1997 年沃尔玛费用率明显下降。从净利率角度看，1985 年沃尔玛 净利率达到最高水平 4.2%，此后十年一直处于下降趋势，1997 年开始又从最低点的 2.91% 逐年上升。1985 年前公司净利率上升主要来自通胀因素，由于超市毛利率与 CPI 密切相 关，70 年代中期至 80 年代中期，美国通胀水平较高，因此沃尔玛毛利率维持高位（毛利 率从 1972 年的 24.9%上升至 1983 年的 27.19%），带动净利率提升。 1983 年后，美国通胀下行，沃尔玛毛利率从 1985 年的 26.22%下降至 1997 年的 20.21% （下降约 6pct），但公司费用率也从 1985 年的 22.03%下降至 1997 年的 17.3%，下降 4.73pct，扩张的规模效应显著。 图表33： 1983-1993 年沃尔玛费用率逐年下滑 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 毛利率 费用率 净利率：右轴 CPI同比增速：右轴 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 资料来源：公司公告，彭博，华泰证券研究所（此处费用率=毛利率-净利率） 永辉有望成为行业龙头，目前处于沃尔玛成长的第二阶段 从财务指标看经营效率，2016 年永辉人效首次超越高鑫零售 高鑫零售门店及利润体量仍大幅高于永辉，但永辉超市增长迅猛 门店比较：从门店数量上看，截止 2016 年底高鑫零售门店数量 487 家，永辉超市门店数 量 446 家，高鑫零售门店数多于永辉超市。高鑫零售单店面积远高于永辉超市，高鑫零售 门店总面积达 1203.2 万平方米，永辉超市门店总面积 427.67 万平方米，高鑫零售门店总 面积是永辉的 3 倍。 从开店步伐看，2016 年永辉超市新开门店数目为 105 家，对应新增门店总面积为 62.43 万平米。高鑫零售新开门店 38 家，对应新增门店总面积为 90.72 万平米，永辉超市新开 门店数高于高鑫零售。 图表34： 2016 年高鑫零售门店面积远高于永辉超市 500 1,400 门店个数：个 经营总面积：万平米（右轴） 490 1,200 480 1,000 470 800 460 600 450 440 400 430 200 420 高鑫零售 0 永辉超市 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表35： 2016 年高鑫零售单店经营面积远高于永辉 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 单店面积（万平方米） 永辉超市 高鑫零售 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
- 16.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表36： 2015、2016 年永辉超市新增门店数量高于高鑫零售 120 100 80 60 40 20 0 2014 2015 2016 永辉超市 高鑫零售 图表37： 高鑫零售新增门店面积（万平方米）高于永辉超市 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2014 2015 2016 永辉超市 高鑫零售 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 收入比较：2016 年高鑫零售收入 1004.41 亿元，永辉超市总收入为 492.32 亿元，永辉超 市收入规模仅为高鑫零售的 49%。但是 2012-2016 年永辉超市收入年均复合增速 31%， 高鑫零售收入年均复合增速 5.32%，永辉超市收入增速快于高鑫零售。 毛利率比较：2016 年高鑫零售综合毛利率 23.88%，永辉超市综合毛利率 20.19%，高鑫 零售毛利率一直高于永辉超市且不断提升。从主营业务毛利率（剔除租金收入）角度看， 2016 年高鑫零售主营业务毛利率为 21.3%，比永辉超市高出 4.7 个百分点。 对于永辉而言，其生鲜占比较高，生鲜属于薄利多销品，毛利率低。但生鲜“集客”效应 带动了食品用品等高毛利产品的增长，公司毛利率逐步提升，2016 年公司综合毛利率首 次突破 20%。 对比海外超市龙头，2016 年高鑫零售综合毛利率高于家乐福，但比沃尔玛低 1.75 个百分 点，永辉超市则仍比家乐福低 2.63 个百分点。我们认为高鑫零售、永辉毛利率仍具备一 定提升空间。 图表38： 高鑫零售营业收入仍远高于永辉（亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 2014 永辉超市 2015 高鑫零售 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表39： 高鑫零售与永辉综合毛利率比较 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2015 永辉超市 高鑫零售 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16
- 17.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表40： 高鑫零售、永辉超市主营业务毛利率比较 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2015 永辉超市主营业务毛利率 高鑫零售主营毛利率 资料来源：公司公告,华泰证券研究所 2016 图表41： 高鑫零售、永辉租金收入占总收入比比较 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2014 2015 2016 永辉租金收入占比 高鑫零售租金收入占比 资料来源：公司公告,华泰证券研究所 图表42： 永辉收入结构变化图 食品用品 生鲜及加工 服装 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表43： 永辉毛利率变化图 主营业务毛利率 生鲜及加工 食品用品 服装：右轴 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 34% 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表44： 海内外超市上市企业综合毛利率比较 40% 34.41% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 全食超市 25.65% 23.9% 沃尔玛 2014 高鑫零售 2015 22.83% 家乐福 2016 20.2% 永辉 13.32% 好事多 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 净利润比较：2017 年永辉超市净利润 18 亿元，高鑫零售为 27.9 亿元，2017 年之前高鑫 零售净利率高于永辉超市，2017 年永辉净利率 3.1%，高鑫零售净利率 2.7%，永辉已经 实现反超。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
- 18.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表45： 永辉超市净利润增长明显 35 30 25 20 15 10 5 0 2012 高鑫零售：亿元 永辉超市：亿元 2013 2014 2015 2016 2017 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 图表46： 2017 年永辉超市净利润率超越高鑫零售 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2012 永辉净利率 2013 2014 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所 高鑫零售净利率 2015 2016 2017 图表47： 海内外超市上市企业净利率比较 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 全食超市 沃尔玛 2014 高鑫零售 2015 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 永辉 2016 好事多 家乐福 合伙人制度+供应链管理优化升级，永辉超市经营效率后来居上 早在 2012 年，永辉便率先在福建试点门店合伙人制度，2015 年正式发布合伙人制度，2016 年中全面试行。合伙人制度实行的是“复盘+赛马”机制。具体来说，复盘机制是按月度 组织合伙人复盘，制定不同序列的赛马方案，践行“高标准、高激励、高淘汰”的机制，实 现独立核算、自主经营、自主管理、自主决策，而赛马机制是将员工拆分为 6+1---七人一 组，选一人为组长，并进行赛马制，这样依次到柜组、部门、 门店、区域，再到大区平 台。以门店为考核单位，从运营到后勤全员参与。 通过不断优化流程、完善激励机制，永辉经营效率不断提升，2016 年永辉超市人效达到 70 万元/人，高鑫零售人效为 68 万元/人，永辉超市人效首次超越高鑫零售。从坪效角度 看，2016 年永辉超市坪效 1.15 万元/平米，高鑫零售仅 0.83 万元/平米，2011 年至今永辉 超市坪效一直高于高鑫零售，且两者距离不断拉大。由于外租面积占比的不同，两者坪效 可能缺乏可比性，我们从每平米综合毛利角度出发，发现永辉也高于高鑫零售，说明永辉 单位面积门店创收、创利均相对更优。 从工资收入比角度看，2016 年永辉超市工资收入比（员工总工资薪酬/营业收入）7.61%， 高鑫零售高达 9.23%，永辉超市工资收入比相对于高鑫零售而言，低 1.62 个百分点。原 因一方面是永辉超市人均工资低于高鑫零售，另一方面，近年永辉超市人效的快速提升， 拉大了两者工资收入比的距离。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
- 19.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 图表48： 高鑫零售、永辉超市经营效率比较 指标比较 人效：万元/人 公司简称 永辉超市 高鑫零售 人均毛利：万元/ 永辉超市 人 高鑫零售 人均净利：万元/ 永辉超市 人 高鑫零售 坪效：万元/平米 永辉超市 高鑫零售 每平米毛利：元/ 永辉超市 平米 高鑫零售 每平米净利：元/ 永辉超市 平米 高鑫零售 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2012 48 66 9.4 13.6 0.98 2.03 1.2 1.02 2346 2112 245 315 2013 53 66 10.2 14.3 1.25 2.13 1.16 0.97 2232 2085 275 310 2014 50 64 9.9 14.5 1.17 2.01 1.19 0.89 2338 2043 276 282 2015 56 66 11.1 15.3 0.8 1.65 1.15 0.87 2280 2019 163 218 2016 70 68 14.1 16.3 比较结果分析 高鑫零售人效首次小于 永辉 高鑫零售人均毛利高于 永辉，高鑫零售毛利率更 高 高鑫人均净利高于永辉， 1.73 高鑫毛利率优势覆盖费 1.75 用率劣势 1.15 高鑫零售坪效低于永辉， 0.83 高鑫转租比例大 2324 高鑫小于永辉，永辉单位 1993 面积创利水平更优 284 高鑫小于永辉，永辉单位 213 面积创利水平更优 图表49： 高鑫零售、永辉超市工资收入比比较 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 永辉超市工资收入比 高鑫零售工资收入比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 图表50： 高鑫零售、永辉超市人均工资比较（万元/人） 永辉超市人均工资 高鑫零售人均工资 7 6 5 4 3 2 1 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 总结 从目前收入、利润体量看，永辉超市与高鑫零售仍有较大差距，但永辉收入、利润增速高 于高鑫零售，发展势头迅速。通过推行合伙人制度，完善激励机制，及供应链管理能力的 不断优化，永辉超市人效已经超越高鑫零售，经营效率后来居上。 参照沃尔玛的成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建强大壁垒的永辉正在快速迭代升级、加 速扩张，同时通过合伙人制度完善激励机制，费用率有望持续降低，我们认为目前正处于 沃尔玛成长第二阶段。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
- 20.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 投资建议及个股推荐 在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超/大卖场增速放缓。但对比海外，我国超市行 业集中度低下，目前行业处于冰火两重天状况，一方面是众多企业迎来关店潮甚至倒闭， 另一方面互联网巨头纷纷进入实体超市领域，合纵连横，而优质龙头企业也开启新一轮扩 张大浪潮。 在消费升级+大数据背景下，消费者诉求从追求产品功能的核心诉求向要求更加高效便捷 （全渠道）、个性化（独特的产品、个性化服务）及独特体验演进，实力弱小的区域零售 商因为供应链资源、成本的限制没法有效满足消费者需求。在大数据时代，数据成为核心 资产，优质龙头企业积攒了丰富的客户及供应链资源，借助互联网、大数据、人工智能等 支持，能逐步精准满足消费者需求，最终实现 C2M 定制化，运营效率正逐步加速提升。 区域性企业在数据、供应链资源等都存在先天不足，其有限的规模也无法支撑他的技术方 面过多的投入。随着时间推移，双方的差距将进一步扩大，集中度预期将加速提升。 从沃尔玛成长路径看，1985~1991 年期间，沃尔玛超越对手成为龙头，期间营收 CAGR31%， 净利润 CAGR30%。由于 80 年代中期美国通胀下行，沃尔玛毛利率也从 1985 年的 26.22% 下降至 1997 年的 20.21%，但费用率也从 1985 年的 22.03%下降至 1997 年的 17.3%， 规模效应显著。永辉超市目前收入体量与高鑫零售仍有较大差距，但增速更高，目前人效 已经超越高鑫零售，经营效率后来居上。参照沃尔玛成长轨迹，我们认为以生鲜优势构建 强大壁垒的永辉正在加速扩张，同时通过合伙人制度+不断改善供应链管理以及规模化优 势的不断发挥，费用率将持续降低，目前正处于沃尔玛成长第二阶段。 我们看好永辉超市长期成长机会，建议关注永辉超市，增持。此外，中国零售市场空间大， 2017 年整个食品用品实体渠道零售规模 4.5 万亿元，标超规模 2 万亿元，大卖场规模 6.7 千亿元，市占率分别为 48.9%、14.9%，此外，传统渠道零售额占整个食品用品实体渠道 零售额比仍达 33.2%。我们认为庞大的零售市场，区域零售龙头也有很大成长空间。建议 关注家家悦，买入；步步高，增持。 永辉超市：组织变革成效显著，快速迭代加速扩张 在行业竞争加剧及消费升级的背景下，公司一方面通过深化组织变革、优化供应链流程/ 商品结构，全面推进“合伙人制”、“赛马”制度，2017 年前三季度毛利率显著提升、费 用率下滑，成效显著。另一方面，公司加速门店拓展的同时，创新不断，从“红标”到“绿 标”，再到超级物种、永辉生活，业态迭代升级加速。目前公司已经形成“云超”、“云创”、 “云商”、“云金”四大业务板块，我们预计新业态有望成为公司未来重要增长点。维持公 司“增持”评级。 图表51： 永辉超市盈利预测 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元，最新摊薄) PE (倍) 2015 42,145 14.75 605.33 (28.92) 0.06 166.00 2016 49,232 16.82 1,242 105.18 0.13 76.62 2017E 58,233 18.28 1,897 52.77 0.20 49.80 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：股价采用 2018 年 3 月 29 日收盘价）。 2018E 68,901 18.32 2,548 34.30 0.27 36.89 2019E 80,960 17.50 3,251 27.58 0.34 29.29 家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张加速 作为胶东超市龙头，公司以大卖场和综合超市为主体，生鲜经营能力突出，2016 年生鲜 收入占比接近 40%，其中源头直采占采购比 80%。供应链优势明显，2016 年商品直采比 例高达 86%，自有品牌收入占比 8.5%。会员收入占比近 75%。2017 年前三季度公司收 入同比增速 3.5%，归母净利同比增速 26%，收入平稳增长，期间费用率下滑带动归母净 利增速高于收入增速。目前公司正加快业态创新升级以更好满足消费升级需求，通过试行 合伙人制度深化组织结构改革、稳步搭建生鲜食材供应链服务平台创造新的利润增长点。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
- 21.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 公司一方面精耕细作现有成熟区域，加大农村市场开店力度；另一方面凭借强大物流配送 能力加速在全省乃至全国的扩张，发展前景值得期待。维持公司“买入”评级。 图表52： 家家悦盈利预测 会计年度 营业收入 (百万元) 2015 10,486 2016 10,777 2017E 11,370 +/-% 归属母公司净利润 (百万元) 6.61 247.26 2.78 251.25 5.50 318.87 +/-% EPS (元，最新摊薄) PE (倍) 8.54 0.53 39.79 1.61 26.91 0.54 0.69 38.5 30.1 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：股价采用 2018 年 3 月 29 日收盘价）。 2018E 13,283 16.82 364.19 14.21 0.8 26.0 2019E 15,828 19.16 415.73 14.15 0.92 22.6 步步高：牵手腾讯京东，筑“数字化”体系 作为区域零售龙头，公司网点资源丰富、物流体系完整、供应链资源优势突出，2018 年 2 月，公司与腾讯、京东签署《战略合作框架协议》，引入腾讯、京东作为战略投资者。步 步高、腾讯、京东三方的合作以“去中心化”为理念，将在流量、科技创新、供应链赋能、 场景应用转化方面展开合作。流量方面，步步高将建立微信内商城，作为其线上主要自营 电商平台，同时以京东到家为主要电商平台，充分发挥腾讯、京东各自在社交流量/场景、 线上运营等方面的优势。技术方面，三方将共同探索图像识别、人工智能及其他前沿技术 在线下业态的应用，持续提升运营效率及客户体验。供应链方面，步步高将充分利用京东 供应链资源、仓储物流优势，提高货品丰富度及履约效率。此外，三方还将共同探索孵化 新技术在线下场景的应用转化。与腾讯、京东的合作将提升公司运营效率和客户体验、降 低运营成本。维持公司“增持”评级。 图表53： 步步高盈利预测 会计年度 营业收入 (百万元) +/-% 归属母公司净利润 (百万元) +/-% EPS (元，最新摊薄) PE (倍) 2015 15,472 25.82 213.82 (38.08) 0.25 56.88 2016 15,520 0.31 132.70 (37.94) 0.15 94.80 2017E 17,383 12.00 199.92 50.65 0.23 61.83 资料来源：公司公告，华泰证券研究所（注：股价采用 2018 年 3 月 29 日收盘价）。 2018E 19,295 11.00 267.31 33.71 0.31 45.87 2019E 21,224 10.00 353.92 32.40 0.41 34.68 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21
- 22.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 风险提示 宏观经济不景气导致消费疲软。超市消费与居民收入水平、CPI 息息相关，如果宏观经济 不景气，居民收入水平下降或者 CPI 低迷，居民消费意愿将下滑，超市消费疲软，影响行 业业绩。 互联网巨头为抢占市场份额大规模补贴，导致行业竞争加剧。阿里、京东、腾讯等巨头纷 纷进入实体零售领域，这些巨头为抢占市场份额，可能会加大补贴力度，导致行业竞争加 剧，影响实体零售企业业绩。 龙头企业为抢占市场份额，加速扩张，培育期投入过大导致短期利润低于预期。以永辉、 步步高为代表的超市龙头开启了新一轮扩张步伐，新店需要一定培育期，如果新开门店数 量过大，培育期投入过大，可能导致这些企业短期业绩低于预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22
- 23.行业研究/深度研究 2018 年 03 月 31 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格，经营许可证编号为：AOK809 ©版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 －报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准； －投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 中性行业股票指数基本与基准持平 减持行业股票指数明显弱于基准 公司评级体系 －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准； －投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20%以上 增持股价超越基准 5%-20% 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电子邮件：ht-rd@htsc.com 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com 深圳 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码：518048 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电子邮件：ht-rd@htsc.com 上海 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
