拼多多（PDD.O）深度复盘：集涓成流，轰然成势

2021-09-09 86浏览

1. 公司研究 Page 1 证券研究报告—海外公司深度报告海外 [Table_StockInfo] 拼多多-PDD.O 互联网合理估值： 116-126 买入美元昨收盘： 90.0 美元（首次评级） 2020 年 11 月 04 日 [Table_BaseInfo] 一年该股与标普 500 指数走势比较 150.00 海外公司深度报告深度复盘：集涓成流，轰然成势 100.00 50.00  概况与复盘：社交裂变与低价爆款铸就第二大电商平台 0.00 -50.00 19/12 20/3 20/6 拼多多 20/9 标普500 股票数据总股本/流通(百万股) 1186.9 总市值/流通(百万元) 724,508 上证综指/深圳成指 12 个月最高/最低(美元) 3,225/13,421 31.60/98.9 公司成立五年，年活跃用户数达到 6.8 亿，电商市占率超 10%，与阿里、京东形成“一超两强”的局面。公司依托于其“社交裂变+低价爆款”的商业模式，从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且未来 2-3 个季度内有望超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比” 印象，不断深化“Costco+Disney”模式，提升 AAC 与 ARPU，实现价值的跨越式扩张。  模式演进：短看用户，中看品类证券分析师：王学恒电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：曹蕾娜电话： 010-88005019 E-MAIL： caoleina@guosen.com.cn 与传统电商龙头品牌升级路线提升 Take-rate 不同的是，公司中长期演进策略仍然坚持高性价比的模式，依靠提升 GMV 实现规模致胜。短期来看，公司仍通过深化社交建设及持续推出”高性价比”产品发展用户数量以及用户流量进而巩固其用户基本盘；中期重点主要是社区团购巩固优势生鲜、日百品类以及通过新品牌计划扩展新的优势品类，形成品类基本盘，形成平台”高性价比”的标签；长期看，公司的商业模式在效率上领先，基于用户和品类基本盘形成良性循环。  空间测算：2022 年 GMV 剑指 3 万亿我们从自下而上（GMV=AAC*ARPU）以及自上而下（平价市场线上渗透空间）两种方法对公司的增长空间进行了测算，我们预计到 2022 年，公司的 GMV 规模有望达到 2.8-3.0 万亿。  风险提示低线市场竞争激烈的风险；百亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险；宏观经济或电商行业下行风险等。  估值及投资建议结合绝对估值与相对估值，我们给予公司合理估值区间 116-126 美元，相对于当前的涨幅空间为 24%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。盈利预测和财务指标营业收入(百万元) (+/-%) 独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 2019 30,142 2020E 51,049 2021E 75,753 129.7% 69.4% 48.4% 40.1% 32.2% -2,432 43.0% 7,080 391.1% 18,098 155.6% 29,511 63.1% 5.88 0.6% 14.87 10.0% Non-GAAP 归母净利润(百万元) (+/-%) Non-GAAP 每股收益(元) EBIT Margin -28.3% -2.05 -16.5% 净资产收益率(ROE) 2023E 140,282 24.01 -28.3% -5.1% 5.3% 13.1% 15.0% 17.3% 市盈率(PE) - - 110.3 42.1 35.7 EV/EBITDA - - 105.7 29.1 21.9 市净率(PB) 12.42 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022E 106,119 31.11 20.42 12.37 10.11 注：Non GAAP 摊薄每股收益按最新总股本计算全球视野本土智慧
2. Page 2 投资摘要估值与投资建议我们认为，公司依托“社交裂变+低价爆款”的商业模式，已建立其核心基本盘：截至 2020Q2，公司拥有 6.8 亿年活跃用户以及电商市占率已超 10%。此外，公司的社交拼团模式使其仍然在用户增长方面有较强的优势：与阿里、京东等传统电商平台相比，公司的社交拼团模式流量分发效率仍然保持最高，其低成本高效获客的优势在中长期内依然存在，用户数会继续维持稳定的增长。从日美经验来看，受疫情影响，我国平价市场将迎来快速增长，而拼多多 C2M 模式经过 4 年的发展已经在供给侧和需求侧积累了丰富优势。未来，随着规模效应不断释放，公司在平价市场中的优势将继续被加强。同时，面对社区团购万亿市场空间，公司在流量、数据以及供应链方面优势突出，预计未来可以为其贡献可观的增量空间。中短期来看，平价市场和社区团购有望为公司 GMV 贡献较大力量，长期来看，公司用户与平台“高性价比”的调性相互增益，进而促使平台规模螺旋式发展。预计公司 2020/2021/2022 年 GMV 分别为 16,320 亿/22,956 亿/29,642 亿元， Non GAAP 净利润分别为-24.3 亿/70.8 亿/181.0 亿元。结合绝对估值与相对估值，给予目标价 116-126 美元，相对于当前的涨幅空间为 24%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。核心假设与逻辑第一，基本盘稳固：公司年活跃用户数直逼淘宝，且年活跃用户数仍然保持稳定的增长；受疫情影响，我国的平价市场需求强势，消费者对于”高性价比”产品需求强劲，公司 C2M 新品牌计划以及百亿补贴稳步推进；第二，基本盘不断被强化：未来 2-3 年，公司有望凭借其自身流量、数据、供应链优势在社区团购模式中突围，且生鲜市场高频需求将带动人均复购频率以及人均消费金额的稳步提升。与市场的差异之处市场或认为，拼多多的用户增长放缓之后，GMV 增速也会相应回落，但我们认为，拼多多目前致力于打假与物流质量提升，并持续优化客户体验，势必将在接下来的 1-2 年中获得更多用户的亲睐。因此，市场或低估了它对其他平台的替代能力。即，拼多多的 GMV 随着用户信赖与粘度的增加可能会再次进入加速升势。股价变化的催化因素 1）公司百亿补贴在品牌市场的渗透超出市场预期，若带动 ARPU 超预期增长，对股价有一定的催化作用； 2）公司社区团购以及新品牌计划发展迅猛且对 GMV 的贡献提升显著。核心假设或逻辑的主要风险 1）低线市场竞争激烈的风险； 2）百亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险； 3）微信对于外界购物链接封杀升级的风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
3. Page 3 内容目录估值与投资建议 ................................................................................................................. 8 绝对估值：107-116 美元 ................................................................................................ 8 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 8 相对估值：112-126 美元 ................................................................................................ 9 投资建议 .......................................................................................................................... 9 公司概况：中国第二大电商平台，模式优、高增长 ...................................................... 10 历史沿革：集涓为流，轰然成势 ................................................................................ 10 股权结构：创始人黄铮控股 29.4%，腾讯/合伙人集体持股 16.6%/7.7% ................ 13 公司治理：团队年轻化、扁平化，以“本分”为价值观 ............................................. 14 公司崛起深度复盘：从 1 亿人到 7 亿人的电商平台 ...................................................... 16 三大因素催化，拼多多应“势”而生 ............................................................................. 16 深度复盘：从 1 亿人成长为 7 亿人都在用的电商平台 ............................................. 23 模式演进：如何看拼多多商业模式的演进？ .................................................................. 43 拼多多商业模式演进：短看用户，中看品类，长看商业模式 ................................. 43 拼多多 VS 阿里电商：不同模式，各有侧重 .............................................................. 47 增长空间测算：2022 年 GMV 剑指 3 万亿 ...................................................................... 50 自下而上：GMV=AAC*ARPU ........................................................................................ 50 自上而下：预计中国 2022 年平价商品线上市场渗透空间约为 13%-17% ............... 51 盈利预测 .......................................................................................................................... 55 假设前提 ........................................................................................................................ 55 盈利预测的情景分析 .................................................................................................... 55 风险提示 .......................................................................................................................... 56 附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 57 分析师承诺 ...................................................................................................................... 58 风险提示 .......................................................................................................................... 58 证券投资咨询业务的说明 ................................................................................................ 59 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
4. Page 4 图表目录图 1：主要电商龙头 GMV（十亿）情况对比 ................................................................ 10 图 2：2017-2019 年中国电商整体市场份额情况 ............................................................. 10 图 3：拼多多/阿里巴巴/京东三大电商 2014Q1-2020Q2 年度活跃用户（亿）情况 ...... 10 图 4：拼多多发展历程..................................................................................................... 11 图 5：2017Q1-2020Q2 公司 GMV（十亿）及增速 ......................................................... 12 图 6：2017Q1-2020Q2 三大电商平台 AAC 季度同比增速 ............................................... 12 图 7：拼多多市值变化..................................................................................................... 12 图 8：拼多多股权结构..................................................................................................... 13 图 9：公司员工结构及员工数量...................................................................................... 14 图 10：拼多多核心价值观 ............................................................................................... 14 图 11：拼多多组织架构—扁平化 .................................................................................... 14 图 12：2006-2019 年我国网购用户数以及网购渗透率 ................................................... 16 图 13：阿里巴巴人均获客成本情况（元/人） ............................................................... 16 图 14：京东人均获客成本情况（元/人） ....................................................................... 16 图 15：微信+Wechat 合并 MAU ...................................................................................... 17 图 16：中国互联网传播方式演进历程 ............................................................................ 17 图 17：互联网“四纵三横理论”进阶版 ............................................................................. 17 图 18：2010-2017 年中国分地域网民渗透率情况 ........................................................... 18 图 19：2012-2017 年中国各线城市电商渠道渗透率 ....................................................... 18 图 20：2018.8 小镇青年消费行为态度画像 .................................................................... 19 图 21：2018.8 小镇青年&一、二线青年电商平均每月消费 ........................................... 19 图 22：2018.8 小镇青年&一、二线青年消费态度 .......................................................... 19 图 23：2018.8 小镇青年&一、二线青年产品风格偏好 ................................................... 19 图 24：2018.8 小镇青年&一、二线青年品牌偏好 .......................................................... 19 图 25：我国电商行业发展历程 ....................................................................................... 20 图 26：传统电商与社交电商用户购物路径对比 ............................................................. 21 图 27：拼多多/淘宝 SKU 及销量分布概况 ...................................................................... 21 图 28：直通车的系统排位工作流程图（以连衣裙为例） .............................................. 22 图 29：拼多多建立的正反馈循环 .................................................................................... 22 图 30：拼多多社交拼团模式及其与传统电商区别 ......................................................... 23 图 31：阿里、拼多多、京东新增用户数人均营销费用（元/人） ................................. 23 图 32：“开红包领现金”示意图 ........................................................................................ 24 图 33：“开钱领宝箱”示意图 ............................................................................................ 24 图 34：好友助力“砍一刀”示意图 .................................................................................... 25 图 35：一分钱抽奖活动页面 ........................................................................................... 25 图 36：拼多多广告营销示例 ........................................................................................... 25 图 37：拼多多商家入驻零门槛 ....................................................................................... 27 图 38：拼多多及淘宝购物流程 ....................................................................................... 28 图 39：拼多多山寨版手机品牌 VDVD“碰瓷”vivo ............................................................ 29 图 40：中国农产品网络零售额增长趋势（亿元，%） .................................................. 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
5. Page 5 图 41：拼多多农产品上行主要措施 ............................................................................... 31 图 42：2017Q1-2020Q1 年活跃用户数（百万） ............................................................. 33 图 43：2017Q1-2020Q1 季度新增用户数（百万） ......................................................... 33 图 44：2017Q1-2020Q1 用户活跃渗透程度 ..................................................................... 33 图 45：2017Q1-2020Q1 年平均消费金额 ........................................................................ 33 图 46：三大电商龙头人均年购买金额（元） ................................................................. 34 图 47：2017-2019 年拼多多人均客单价及复购情况 ....................................................... 34 图 48：“拼小圈”功能推广页面 ........................................................................................ 34 图 49：“拼小圈”好友拼单动态页面 ................................................................................ 34 图 50：百度关于拼多多的搜索指数 ................................................................................ 35 图 51：2020 年部分时段拼多多 APP 的 APP Store 榜单名次 .......................................... 35 图 52：三四线及以下城市闲暇时间活动 ........................................................................ 36 图 53：多多果园示意图 ................................................................................................... 36 图 54：增加独立直播频道 ............................................................................................... 37 图 55：2019.6-2020.6 城市等级分布 ............................................................................... 37 图 56：2017-2019 年拼多多人均客单价及复购情况 ....................................................... 37 图 57：拼多多百日补贴产品总日均 GMV ....................................................................... 38 图 58：拼多多百日补贴总额 GMV .................................................................................. 38 图 59：2019-2020 购买过百亿补贴的产品的人数占比 ................................................... 40 图 60：2019-2020 年对于拼多多百亿补贴的看法 ........................................................... 40 图 61：购买拼多多百亿补贴产品的原因 ........................................................................ 40 图 62：通过百亿补贴购买过的品类比例 ........................................................................ 40 图 63：“ 新品牌计划”将在四个方面加大力度扶持新品牌............................................. 41 图 64：2010-2019 年各细分品类电商渗透率 .................................................................. 41 图 65：主要品类毛利水平（抽佣空间）与消费频次关系 .............................................. 42 图 66：拼多多商业模式动态推演 .................................................................................... 43 图 67：拼多多营业收入及增速 ....................................................................................... 43 图 68：拼多多营业收入拆分 ........................................................................................... 43 图 69：拼多多货币化率 ................................................................................................... 44 图 70：阿里巴巴货币化率 ............................................................................................... 44 图 71：2004-2020E 我国生鲜行业零售额及增速 ............................................................. 45 图 72：主要电商平台消费者地域分布 ............................................................................ 45 图 73：拼多多 C2M 供应链模式对传统模式的升级 ........................................................ 47 图 74：C2M/C2B 相关的订单分离点模型图 .................................................................... 47 图 75：电商发展策略演进 ............................................................................................... 48 图 76：2012A-2019A 阿里收入（亿元）及增速 .............................................................. 48 图 77：阿里妈妈占整体收入的比重 ................................................................................ 48 图 78：社交电商与传统电商区别 .................................................................................... 49 图 79：拼多多社交电商模式与阿里巴巴流量传输情况对比 .......................................... 49 图 80：微信+Wechat 活跃用户数预测及拼多多对微信渗透率预测 ............................... 50 图 81：拼多多 2022 年 ARPU 预测（假设 2020-2022 CAGR 为 18%） ........................... 51 图 82：拼多多 2022 年 ARPU 预测（假设 2020-2022 CAGR 为 23%） ........................... 51 图 83：日本 GDP（十亿日元）及增速 ............................................................................ 52 图 84：日本 Seria、Watts 门店发展情况 ........................................................................ 52 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
6. Page 6 图 85：日本零售市场规模以及三大平价公司渗透率 ..................................................... 52 图 86：2004A-2020A Dollar general 营业收入及增速 ...................................................... 53 图 87：2004A-2020A Dollar Tree 营业收入及增速 ........................................................... 53 图 88：2017 年美国消费者购物来源调查（%） ............................................................. 53 图 89：2019 年是否有感觉市场上消费降级的现象 ........................................................ 54 图 90：2019 年消费者希望未雨绸缪的比例增加 ............................................................ 54 图 91：2014-2024E 我国电商市场规模（万亿元）及增速 .............................................. 54 图 92：2022 年拼多多 GMV 组成结构 ............................................................................. 54 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
7. Page 7 表 1：公司盈利预测假设条件（%） ................................................................................. 8 表 2：资本成本假设 .......................................................................................................... 8 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） ....................................... 9 表 4：同类公司估值比较 ................................................................................................... 9 表 5：拼多多融资历史..................................................................................................... 13 表 6：2016 年微信规范外部链接内容的具体情形 .......................................................... 24 表 7：拼多多标志性社交玩法示例 .................................................................................. 24 表 8：2017 年-至今拼多多赞助综艺及晚会情况 ............................................................. 26 表 9：2018 年电商平台佣金率对比 ................................................................................. 27 表 10：2020 年主要电商平台基础收费细则.................................................................... 28 表 11：2019 年拼多多升级平台商家售假处罚规则 ........................................................ 29 表 12：拼多多新品牌计划部分品牌成果示例 ................................................................. 30 表 13：四大电商平台价格对标及拼多多折价率 ............................................................. 32 表 14：拼多多省钱月卡会员权益具体玩法 ..................................................................... 36 表 15：四大电商平台价格对标 ....................................................................................... 38 表 16：拼多多补贴种类和数量变化 ................................................................................ 39 表 17：不同品牌或者经销商在拼多多和天猫/淘宝运营情况对比 ................................. 39 表 18：日本四个消费时代及对应消费特征 ..................................................................... 51 表 19：未来３年盈利预测表 ........................................................................................... 55 表 20：情景分析（乐观、中性、悲观） ........................................................................ 56 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
8. Page 8 估值与投资建议综合绝对估值和相对法估考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。值，我们认为公司估值在 116-126 美元，相对当前仍有 24%-40%的溢价空间，首绝对估值：107-116 美元次覆盖给予“买入”评级公司依托“微信裂变+低价爆款”建立了其自身的基本盘（6.8 亿年活跃用户+ 线上 10%以上的市场份额），并持续依托社交、游戏、优势品类实现基本盘快速扩张。 1）公司拥有 6.8 亿年活跃用户数且不断逼近阿里，未来依靠社交建设（拼小圈 +微信裂变）和游戏策略，用户基本盘将持续扩大； 2）公司依靠前期的“低价爆款”模式占据需求强劲的低线市场，且随着 C2M 新品牌计划升级，公司在平价市场的渗透率将持续提升； 3）公司试水万亿社区团购市场，有望凭借其自身流量、数据、供应链优势实现突围，巩固自身基本盘，实现 GMV 和复购率超预期的增长。综上，我们测算公司 2020-2022 年营收增速分别为 69.4%/48.4%/40.1%， Non-GAAP 下可持续的利润率分别为-4.8%/9.3%/17.1%。表 1：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 245.36% 652.26% 129.74% 69.36% 48.39% 40.08% 32.19% 21.04% 16.82% 58.56% 77.86% 78.97% 79.00% 79.00% 79.00% 79.00% 78.00% 78.00% 管理费用/营业收入 7.64% 49.21% 4.30% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 销售费用/销售收入 77.09% 102.45% 90.15% 76.50% 59.40% 50.00% 45.00% 43.00% 40.00% 研发费用/销售收入 7.41% 12.50% 8.51% 12.50% 12.84% 12.50% 14.00% 12.50% 14.00% 12.50% 14.00% 12.50% 14.00% 12.50% 14.00% 12.50% 14.00% 12.50% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 营业收入增长率毛利率所得税税率股利分配比率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测表 2：资本成本假设无杠杆 Beta 1.27 T 13.00% 无风险利率 3.50% Ka 12.36% 股票风险溢价 7.00% 有杠杆 Beta 1.50 公司股价（美元） 90.1 Ke 14.00% 发行在外股数（百万） 1187 E/(D+E) 93.00% 股票市值(E，百万美元) 106,939 D/(D+E) 7.00% 债务总额(D，百万美元) 64,916 WACC 13.19% Kd 2.80% 永续增长率（10 年后） 3.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的 2021 年合理价值区间为 107-116 美元。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
9. Page 9 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） W A C C 2.0% 2.5% 永续增长率 3.0% 3.5% 4.0% 13.5% 101.7 104.9 108.3 112.1 116.3 13.4% 102.6 105.8 109.3 113.2 117.4 13.3% 103.4 106.7 110.3 114.2 118.6 13.2% 104.3 107.6 111.3 115.4 119.9 13.1% 105.2 108.6 112.4 116.5 121.1 13.0% 106.1 109.6 113.4 117.7 122.4 12.9% 107.0 110.6 114.5 118.8 123.7 资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：112-126 美元我们预计公司 2020-2022 年 GMV 分别为 16,320 亿/22,956 亿/29,642 亿元， Non GAAP 净利润分别为-24.3 亿/70.8 亿/183.8 亿元，给予 2021 年 P/GMV 估值区间为 0.40X-0.45X，对应其合理市值为 8034 亿-10330 亿元，折合美元约为 1181-1519 亿元，对应目标价为 112-126 美元。表 4：同类公司估值比较代码 PDD.O 简称拼多多股价-原始币种（10 月 30 日） GMV（亿元） P/GMV 2019 2020E PE 2021E 总市值（亿元） 2019 2020E 2021E 90.1 10,072 16,320 22,956 0.44 0.45 0.40 -87.4 72,45 同类公司： BABA.N 阿里巴巴 304.7 65,890 75,953 86,081 0.40 0.38 0.35 37.3 549,55 JD.O 京东 81.5 20,854 25,025 29,529 0.25 0.30 0.30 48.5 85,77 资料来源：Broomberg，国信证券经济研究所整理和预测投资建议公司连续数个季度以强劲的经营表现验证其核心商业模式，用户和品类基本盘不断扩大，市场份额持续提升；随着公司重金加码优势品类以及社交建设持续深入，未来有望成为线上最大的“Costco” ，考虑到其成长的确定性，我们给与其一定的估值溢价。结合绝对估值与相对估值，我们给予公司 2021 年合理估值区间 116-126 美元，相对于当前的涨幅空间为 23.7%-40.1%，首次覆盖给予 “买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
10. Page 10 公司概况：中国第二大电商平台，模式优、高增长历史沿革：集涓为流，轰然成势拼多多于 2015 年 9 月正式上线，专注于 C2B 拼团，2016 年 9 月与水果自营电商平台“拼好货”合并，2017 年全面转型平台电商模式，2018 年 7 月成功登陆纳斯达克；成立 5 年，公司借助其“社交裂变+低价爆款”的商业模式快速发展，截至 2020Q2，公司年 GMV（LTM）达 1.27 万亿人民币，年度活跃用户数达 6.8 亿，用户数直逼第一大电商平台阿里巴巴。规模变迁：公司与阿里、京东形成“一超两强”的格局 GMV：2017-2019 年，公司 GMV 从 1410 亿元增长至 10,066 亿元（CAGR 为 167.0%），市占率从 2.0%提升至 9.5%。其中 2019 年电商行业 CR3 合计为 88.0%，市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。图 1：主要电商龙头 GMV（十亿）情况对比阿里巴巴拼多多京东图 2：2017-2019 年中国电商整体市场份额情况苏宁线上阿里京东拼多多苏宁易购唯品会其他 6,589 7,000 5,727 5,600 4,200 3,767 2019 2.0% 2017 2,800 1,400 9.5% 4,820 939 81 1,294 1,677 2,085 141 127 472 208 1,007 239 2017 2018 2019 0 2016 资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理注：阿里采用财年数据（即当年 Q2 至次年 Q1 为一个完整财年）资料来源：国家统计局，各公司公告，国信证券经济研究所整理注：以各公司披露的 GMV 为比较基础。用户规模：用户数从 1 亿人增长至 7 亿人，跃居电商第二大平台。 2017Q1-2020Q2，公司年活跃用户数从 0.7 亿增长至 6.8 亿， CAGR 为 103.7%；公司背靠微信，依托强大的流量分发逻辑，用户数量不断逼近阿里巴巴（2020Q2 为 7.4 亿），预计在未来四个季度内可以实现用户数量赶超。图 3：拼多多/阿里巴巴/京东三大电商 2014Q1-2020Q2 年度活跃用户（亿）情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
11. Page 11 策略演进：流量为王—提质扩容—强粘性，固优势 1.“流量为王” （2015-2018 年）：C2B 社交拼团模式起家，依托微信流量实现跨越式增长。2016 年 9 月拼多多与水果自营电商“拼好货”合并于 2017 年全面转型社交电商平台模式。发展初期，拼多多利用微信小程序和社交拼团快速裂变，并在算法模式上颠覆传统的搜索模式，重视推荐，强调“人货匹配” ；成立三年，公司于 2018 年 7 月在美国纳斯达克挂牌上市，年活跃用户数突破 4 亿，超越京东跃居第二大电商平台。 2.“提质扩容” （2018-2019 年）：严控商品质量，发力品牌营销向高线用户渗透。自 2017 年以来，为应对日益凸显的产品质量问题，平台通过系列措施加强处罚力度，严控商品质量：2017 年，下架 1070 万疑似侵权商品，设立 1.5 亿消费者暴涨基金；2018 年，关停超过 6 万家涉嫌违规店铺；2019 年，创设 “假一赔十”消费者赔付金制度。 2019Q2，公司针对品牌商品推出“百亿补贴” ，发力品牌营销并向高线用户渗透。 3.“增粘性，固优势”（2020-至今）：由获客转向深度运营，夯实用户基本盘。为了进一步夯实竞争壁垒，公司从前期的获客思维转向用户深度运营： 1）营销： 2019 年 11 月上线直播，2020 年 2 月推出“拼小圈” ，深化社交建设以及用户 APP 使用习惯；2）品类：2020 年 8 月加码社区团购，依托数据、流量优势巩固生鲜、日百等优势品类，未来有望借力生鲜高频属性与其他品类相互引流，增加用户粘性，提升购物频次，夯实公司基本盘。图 4：拼多多发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理回顾公司发展历程，目前公司从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且有望在未来 2-3 个季度内超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比”印象。公司未来将依托于庞大的用户流量，不断深化“Costco+Disney”模式，提升 AAC 与 ARPU，实现价值的跨越式增长。市值发展：业绩亮眼推动市值 3 年 5 倍请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
12. Page 12 公司市值发展与 GMV、用户数不断超预期高度相关，市值屡创新高印证了公司商业模式的先进性以及阶段战略的有效性，公司的价值持续凸显，商业模式的先进性不断被印证。图 5：2017Q1-2020Q2 公司 GMV（十亿）及增速图 6： 2017Q1-2020Q2 三大电商平台 AAC 季度同比增速 yoy GMV(十亿) 660% 1,200 1,000 800 600 234% 400 113% 200 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2017A 2018A 2019A 0 700% 600% 500% 332% 400% 232% 300% 184% 163% 130% 111% 99% 200% 81% 48% 100% 0% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理（ 1 ）上市之初，公司背靠微信庞大社交流量，其先进的商业模式 “Costco+Disney”瞄准庞大的“十元店”市场，且公司 GMV、用户数持续向好，在 2018/08/03-2019/03/01 期间，市值由 1443 亿元增长至 2224 亿元；（2）2019Q2，面对阿里巴巴“二选一” 、重启聚划算以及淘宝特价版的多重竞争，公司 GMV 仍维持 184%的增速，远超市场预期；同时公司推出“百亿补贴” 进军品牌市场，向高线城市渗透，公司价值不断释放，市值再次创新高，于 2019 年 11 月份突破 3500 亿人民币；（3）2020/3/13-2020/8/28，公司市值从 2748 亿元增长至 7359 亿元，增幅高达 268%，同时由于疫情期间表现出的强韧性（2020Q1GMV 超预期），公司市值再创新高，未来随着公司价值不断释放，公司市值有望迎来新一轮的增长。图 7：拼多多市值变化资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
13. Page 13 股权结构：创始人黄铮控股 29.4%，腾讯/合伙人集体持股 16.6%/7.7% 公司自 2015 年成立以来，深受资本市场关注，其中以段永平、丁磊（网易）、王卫（顺丰）、孙彤宇（原淘宝总裁）等投资人为主的天使融资为后续历轮融资提供了良好背书。此外，腾讯经过 B/C/D 轮合计持有公司 18.5%的股份（IPO 前），2018 年 2 月，腾讯与公司签订 5 年战略合作协议，向公司开放微信支付一级入口；2020 年 3 月，腾讯 5000 万美元增持公司 616 万股股票，占公司在外流通股票的 29.4%，截至 2020Q2，腾讯合计持有公司 16.6%的股份。表 5：拼多多融资历史披露日期交易金额融资轮次估值比例投资方 2020-03-31 11 亿美元定向增发 - - 未披露 2019-09-29 10 亿美元债权融资 - - 未披露 2018-07-26 16 亿美元 IPO 上市 - - 2018-04-11 13.69 亿美元 D 轮 124.45 亿美元 11% 2017-02-01 2.13 亿美元 C 轮 - - 2016-07-20 1.1 亿美元 B 轮 - - 2016-03-01 900 万美元 A 轮 - - 2015-04-02 未披露天使轮 - - 公开发行腾讯投资、红杉资本中国红杉资本中国高榕资本凯辉基金腾讯投资高榕资本新天域资本腾讯投资凯辉基金 Mfund 魔量资本光速中国青山控股 IDG 资本高榕资本胡泽民段永平王卫孙彤宇丁磊资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理黄铮划转 7.7%股权给合伙人集体，完善合伙人机制。2020Q2，创始人黄铮卸任公司 CEO 一职，并进行系列股权调整：1）捐赠 2.37%（与创始团队一起）股份成立繁星慈善基金；2）将 3.77%股份划转回天使投资人；3）划转自身名下 7.7%的股份给合伙人集体，用于基础研究以及管理补充激励、完善合伙人制度。股权调整后，黄铮持股比例由 43.3%降至 29.4%，投票权由 88.4%降至 80.7%，对公司仍具有绝对控制能力。图 8：拼多多股权结构资料来源：wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
14. Page 14 公司治理：团队年轻化、扁平化，以“本分”为价值观团队年轻化、扁平化。随着公司业务快速扩张，员工规模快速发展，截至 2019 年，公司员工数量达到 5828 人，2020 年员工数量已经达到 6000+。从员工到顶层的汇报层级一般为 3-4 层（普通员工—组长—二级主管—CEO），团队极其扁平，内部以花名称呼；全体员工平均年龄约为 27 岁，团队年轻且充满激情，其中研发人员占比超过 60%。图 9：公司员工结构及员工数量图 10：拼多多核心价值观资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 11：拼多多组织架构—扁平化资料来源：bilibili 专栏，国信证券经济研究所根据公开资料整理创始团队为连续创业团队，强调务实本分。在创立拼多多以前，黄铮有三次创业经历，在游戏和电商方面有丰富的经验，在连续创业过程中积累了公司的核心团队。1）创始团队低调务实：与其他龙头公司不同，以黄铮为代表拼多多的创始团队并没有形成企业标签性质的群体文化特征，极度低调务实，鲜以分享者的身份出席外部行业或技术分享会，基本以全年无休的工作热情制定并执行公司业务战略方向； 2）沟通高效，以效率为先：得益于公司扁平化的组织架构，从方向输出到业务执行传递链条短，部门间工作注重以目标为导向，弱化形式类展示，本分务实，看重执行效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
15. Page 15 受创始团队务实风格影响，公司以“务实本分”作为整体价值观核心，带领全体员工发挥极强的战斗力。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
16. Page 16 公司崛起深度复盘：从 1 亿人到 7 亿人的电商平台三大因素催化，拼多多应“势”而生一、网络侧：微信替代了 APP，成为新一代移动互联网基础设施电商用户红利消退，人均获客成本逐年增高。2015 年，我国网购用户数已经达到 4.1 亿人，同比+14.4%，网购渗透率为 60%，用户增速以及渗透速度明显放缓。从龙头电商获客成本来说，2014A-2018A，阿里巴巴人均获客成本从 55 元提升至 279 元；2013-2017 年，京东对应人均获客成本从 88 元提升至 225 元，人均获客成本不断攀高。图 12：2006-2019 年我国网购用户数以及网购渗透率网购用户人数(亿) 渗透率 yoy 8 7 6 59.4% 38.2% 4 25% 22% 35% 25% 28% 1.6 2 1 0 49% 45.9% 48.6% 5 3 56% 0.3 0.5 0.7 1.1 43% 3.6 3.0 20.8% 24.8% 2.4 24.8% 1.9 19.5% 38% 60% 64% 69% 74% 6.1 78% 6.9 5.3 90% 80% 70% 60% 4.7 4.1 50% 40% 30% 14.4% 13.0% 14.3% 14.4% 13.2% 20% 10% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理注：渗透率=网购用户数/互联网用户数图 13：阿里巴巴人均获客成本情况（元/人）图 14：京东人均获客成本情况（元/人）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：一个完整财年为前一自然年度的 4.1 日至当年 3.31 日，如 2013A 为 2012/4/1-2013/3/31。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理互联网传播方式变迁，微信生态崛起。我国互联网传播发展经历 4 个阶段：搜索—社交网络—移动端—微信生态。在 APP 广泛推广到快速集中之后，手机流量越来越向微信集中，是 2015 年以后的最大变化。目前坐拥 12 亿月活用户的微信是中国最大的流量池，京东 2014 年 Q2 与微信达成战略合作，微信为京东开放一级入口，京东新增用户数迎来快速增长，其中 2014Q4 新增获客用户数量为 4000 万，年度获客成本下降至 80 元（2013 年为 88 元），微信赋能效应明显。且随着微信成为最大的私域流量价值洼地，其流量变现蓝海效应仍显著，依托于微信的价值创造（微信+咨询/交流/娱乐/ 商务）有望孵化新的巨头，进而改变现有的互联网格局。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
17. Page 17 图 15：微信+Wechat 合并 MAU 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 16：中国互联网传播方式演进历程资料来源：国信证券经济研究所根据公开资料整理图 17：互联网“四纵三横理论”进阶版资料来源：王兴、人人都是产品经理、知乎，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
18. Page 18 二、用户侧：低线网民及电商渗透率较低，消费观念仍追求“便宜”、 “性价比” 低线网民及电商渗透率较低，与高线城市仍有 2-4 年差距。从网民渗透率来看，截至 2017 年，我国农村地区网民渗透率为 36.1%，相较城镇地区 69.3%的渗透率水平仍有较大差距，但随着网络进一步渗透，存量市场可观。从各线城市电商渗透率来看，截至 2017 年，三线、四线以及五线城市仍与一线城市有 2/3/4 年的差距，随着电商稳步向低线市场的渗透，低线城市有巨大的增长势能可以释放。图 18：2010-2017 年中国分地域网民渗透率情况资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理图 19：2012-2017 年中国各线城市电商渠道渗透率资料来源：贝恩咨询、凯度咨询，国信证券经济研究所整理消费观念仍然以理性、节约为主，品牌意识淡薄。小镇青年作为低线用户中网络以及电商渠道渗透率最高的群体，其消费行为极大程度反映了低线城市消费观念。根据极光调研数据，小镇青年的整体消费态度为理性、节约，合计占比为 65.3%。从消费理念来看，小镇青年中不在乎品牌/不关注潮流/关注便宜+性价比的比例分别为 45.4%/44.8%/45.9%；从电商购物月花费来看，56.4%的小镇青年月均花费不足 200 元，在电商购物方面花费略低。根据极光调研，其在电商购物的特点是“高频低费”，即购物次数多（月均 7 次），但每次花费金额不大（次均 60 多元）。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
19. Page 19 图 20：2018.8 小镇青年消费行为态度画像资料来源：极光大数据，国信证券经济研究所整理注：小镇青年定义为生活在三线及以下级别城市且年龄在 18-26 岁的青年图 21：2018.8 小镇青年&一、二线青年电商平均每月消费图 22：2018.8 小镇青年&一、二线青年消费态度资料来源：极光大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：极光大数据，国信证券经济研究所整理图 23：2018.8 小镇青年&一、二线青年产品风格偏好图 24：2018.8 小镇青年&一、二线青年品牌偏好资料来源：极光大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：极光大数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
20. Page 20 三、商户侧：电商平台品牌升级，中小商户被挤出主要电商平台启动品牌升级战略，中小商户溢出。随着我国网购零售额增速逐年减缓，流量红利逐渐消退，各主要电商平台纷纷探索新的发展路径。 2015 年，阿里巴巴开始品牌升级之路，加大拓展大品牌广告主客户，并且针对品牌客户设立了品牌销售团队；2016 年，针对品牌广告主推出“品销宝” ，并针对部分品牌开展“UNI Marketing”全域营销，不断进行品牌营销升级。2016 年，京东加快引进第三方品牌，主要是美妆、服装等与自营平台形成互补的品类，加快第三方平台品牌升级之路。随着主要电商平台尤其阿里巴巴品牌升级战略的推进，站内以及站外流量向大品牌商倾斜，腰部以及底部商户因为流量获取难度增加而被“挤出” ，拥有丰富电商运营经验以及价格优势的商家需要一个新的发展平台。图 25：我国电商行业发展历程资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理拼多多应“势”而生，意在打造线上“Costco+ Disney” 基于以上三个因素：1）中小商户被挤出，而拥有丰富电商运营经验+高性价比商品的商户需要一个新的电商平台；2）低线用户对品牌感知弱，需要寻找品牌外的决策场景；3）微信私域流量未被有效利用，低线刚触网用户需要依托一种亲密社交关系建立网购的消费观念。综合三大因素关键信息，社交电商拼多多应“势”而生，依靠“社交裂变+低价爆款”模式快速裂变发展，意在打造线上 “Costco+ Disney”。（1）商业模式：社交裂变+低价爆款依托微信社交裂变，好友信用背书促进购买决策。拼多多利用微信庞大的社交流量发展拼团模式，利用好友关系实现快速裂变，购买者不需要打开 APP 就可以在小程序中查看商品信息，同时基于好友的信用背书，加快非计划需求的购物决策，快速低价获客，积淀用户基本盘。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
21. Page 21 图 26：传统电商与社交电商用户购物路径对比资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理低价爆款，快速突破。低价是公司的核心竞争力之一，1）为用户提供更有价格优势的商品，快速获客留存：公司依托于微信实现极速裂变，通过拼团迅速扩大订单数，大规模的用户需求提升了对供给侧的品牌商、代理商或者工厂的议价能力，同时平台“0 佣金”政策让利供给侧，供给侧提供更有价格竞争力的商品，进而用户侧以极具优势的价格获得商品，形成留存。2)降低供给侧生产风险：公司 C2B/C2M 模式通过精简 SKU 数量进而打造爆款的策略连接用户侧和供给侧，降低供给侧生产风险，使得得以以其低成本实现快速扩张，为用户提供更多有竞争力的商品，实现正向循环。图 27：拼多多/淘宝 SKU 及销量分布概况资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理算法更注重“人货匹配”，低价预期推高价格权重：拼多多根据消费者历史浏览、购买记录以及关联关系等信息推荐商品，由于其消费者对于性价比（主要是价格、销量）关注度高，需求侧的低价预期推高价格以及销量的算法权重。以直通车的系统排位为例，价格和销量在质量分中权重较高，即使商家广告出价很高，也很难获得曝光流量，所以商家愿意拿一部分营销费用进行降价做爆款积累质量分，再进行营销投放获得较高的 ROI；而在场景营销中，由于平台展示基于用户需求展示的原则，推荐主要基于“人货匹配” ，与用户相关度低的产品也不被展示。该算法机制使得用户粘性和商家性价比形成正反馈，从而获得螺旋式提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
22. Page 22 图 28：直通车的系统排位工作流程图（以连衣裙为例）资料来源: 派代网，多多大学，国信证券经济研究所整理（2）愿景：一个由分布式智能代理网络（而非时下流行的集中式超级大脑型 AI 系统）线上“Costco+Disney” （即集高性价比产品和娱乐为一体）的结合体，拼多多致力于将“乐趣”与“性价比”统一，为商家侧以及用户侧创造价值。图 29：拼多多建立的正反馈循环资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
23. Page 23 深度复盘：从 1 亿人成长为 7 亿人都在用的电商平台初创期（1 亿-4 亿）：始于低线，兴于社交，极致便利 1、用户侧：微信裂变、玩法多样、广告催化助力拼多多早期极度集客（1）背靠微信，低成本裂变获客。公司背靠微信强大社交流量，通过微信好友实现社交裂变，以极低的获客成本（2017Q2 人均获客成本不足 3 元，同期阿里/京东获客成本分别为 404 元/204 元）快速获客，截至 2018Q4，公司年活跃用户数已经达到 4.2 亿，人均获客成本为 183 元，仍远低于阿里巴巴与京东。图 30：拼多多社交拼团模式及其与传统电商区别资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 31：阿里、拼多多、京东新增用户数人均营销费用（元/人）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理示。注：2018Q3/Q4 京东因获客成本异常大，故不在图中展另一方面，微信自 2016 年 4 月针对外部链接发布了《微信外部链接管理规范》，针对诱导分享类内容出台了相应的封禁或者其他处罚措施，对于拼团、分享抽奖等购物信息进行了封禁链接，但拼多多微信链接却鲜少被压制，微信的支持对于拼多多早期崛起，起到了关键性作用。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
24. Page 24 表 6：2016 年微信规范外部链接内容的具体情形性质具体表现要求用户分享，分享后方可进行下一步操作，分享后方可知道答案等；诱导分享类内容含有明示或暗示用户分享的文案、图片、按钮、弹层、弹窗等的，如：分享给好友、邀请好友一起完成任务等；通过利益诱惑，诱导用户分享、传播外链内容或者微信公众账号文章的，包括但不限于：现金奖励、实物奖品、虚拟奖品（红包、优惠券、代金券、积分、话费、流量、信息等）、集赞、拼团、分享可增加抽奖机会、中奖概率，以积分或金钱利益诱导用户分享、点击、点赞微信公众账号文章等；用夸张言语来胁迫、引诱用户分享的。包括但不限于：“不转不是中国人”、“请好心人转发一下”、“转发后一生平安”、“ 转疯了”、“必转”、“转到你的朋友圈朋友都会感激你”等。资料来源：微信官网，国信证券研究所整理社交玩法多样， “占便宜”心理极速传播。拼多多自成立之初便基于微信小程序推出团购拼货的模式，2017 年“618”购物节开始推出“组团拆现金”活动，即：通过邀请好友助力，免费得现金红包，红包金额与邀请好友人数成正比。此后公司不断推出各种玩法， “一分钱抽奖”、 “砍价免费拿”等经典社交玩法不断涌现。超过预期的低价激发用户占便宜的心理，且这种心理极易传播，从而实现用户的极速裂变。表 7：拼多多标志性社交玩法示例时间社交玩法 2015.7 拼好货 APP 正式上线，团购拼货 2016.9 拼多多与拼好货合并，微信拼团 2017.6 拼多多于“618”购物节补贴 1 亿元红包 2017.7 拼多多上线各类红包活动 2018.1 拼多多上线“一分钱抽奖”功能 2018.3 2019.2 拼多多上线“砍价免费拿”功能拼多多上线“多多果园”、“多多牧场”、“多多旅行”（仅对小程序内部分用户开放）拼多多上线“多多爱消除“ 2019.6 拼多多上线“百亿补贴” 2020.1 拼多多上线直播服务 2020.2 拼多多上线拼小圈 2020.9 社区团购平台“多多买菜”上线 2018.4 资料来源：新浪、搜狐等，国信证券研究所整理图 32：“开红包领现金”示意图图 33：“开钱领宝箱”示意图资料来源：增长黑客，国信证券经济研究所整理资料来源：增长黑客，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
25. Page 25 图 34：好友助力“砍一刀”示意图图 35：一分钱抽奖活动页面资料来源：增长黑客，国信证券经济研究所整理资料来源：酷知网，国信证券经济研究所整理广告营销重金投入，全触点，强印象。2017 年拼多多加大广告投放力度，包括综艺冠名、黄金时段广告投放、地铁/公交广告站牌等，全点触达消费者， 2017-2018 年，拼多多累计冠名节达 17 家，且全部是独家冠名、特约或者首席合作等高权益项目。同时拼多多同步推出洗脑神曲—《拼多多》，此曲改编自网络神曲《好想你》，节奏特殊如“魔音绕耳” ，迅速引爆网络。图 36：拼多多广告营销示例资料来源：搜狐、新浪等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
26. Page 26 表 8：2017 年-至今拼多多赞助综艺及晚会情况时间类型节目名称赞助性质 2017 年 7 月综艺极限挑战第三季特约赞助 2017 年 7 月综艺中国新歌声第二季独家特约赞助 2017 年 10 月综艺拜见小师傅特约赞助 2018 年 1 月综艺欢乐喜剧人独家冠名 2018 年 3 月综艺非诚勿扰独家冠名 2018 年 3 月综艺我是大侦探独家网络冠名 2018 年 4 月综艺极限挑战第四季特约赞助 2018 年 4 月综艺快乐大本营首席合作伙伴 2018 年 4 月综艺奔跑吧第二季网络总冠名 2018 年 5 月综艺青春同学会特约赞助 2018 年 7 月综艺我家那小子独家冠名 2018 年 7 月综艺中餐厅 2018 首席合作伙伴 2018 年 7 月综艺幻乐之城网络冠名 2018 年 7 月综艺无限歌谣季特约赞助 2018 年 8 月综艺是真的吗独家冠名 2018 年 8 月综艺我们在行动独家冠名 2018 年 10 月综艺亲爱的客栈第二季首席合作伙伴 2019 年 1 月综艺下一站传奇特约赞助 2019 年 1 月综艺我要上春晚独家冠名 2019 年 3 月综艺小姐姐的花店联合赞助 2019 年 4 月综艺歌手 2019 官方合作伙伴 2019 年 4 月综艺声临其境第二季精彩呈现 2019 年 6 月综艺我们的师父独家冠名 2019 年 6 月综艺喜欢你我也是联合赞助 2019 年 6 月综艺我是唱作人联合赞助 2019 年 7 月综艺天天向上独家冠名 2019 年 8 月综艺我最爱的女人们官方独家购物 APP 2019 年 8 月综艺极限挑战第五季特约赞助 2019 年 10 月综艺恋梦空间第二季独家冠名 2019 年 10 月综艺中餐厅第三季首席合作伙伴 2020 年 1 月综艺这样唱好美独家冠名 2018 晚会七夕爱情歌会官方合作伙伴 2018 晚会快乐中国毕业歌会官方合作伙伴 2018-2019 晚会跨年演唱会（湖南卫视）独家冠名 2018-2019 晚会跨年演唱会（江苏卫视）超级互动 2018-2019 晚会跨年演唱会（东方卫视）特约赞助 2019 晚会春节联欢晚会特约播出 2019 晚会元宵晚会合作伙伴资料来源：新浪、搜狐等，国信证券经济研究所整理 2、商户侧：零入驻门槛，开店成本低。拼多多采用“0 佣金” 、 “0 入驻费” 、 “0 扣点”的方式招商，基础费用只需根据相应的开店类别缴纳 2000/5000/10000 元的保证金。商户在拼多多上开店，只需要缴纳第三方 0.6%的支付佣金即可，极大地缩减了开店成本，同时由于平台有巨大的流量、开店成本极低等优势，其吸引大量品质商家提供更多高性价比产品，快速引流获客，从而形成“供给侧让利-高性价比商品吸引需求端集客-规模效应促使供给侧成本降低”的正向价值反馈机制，从而促进平台价值的提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
27. Page 27 图 37：拼多多商家入驻零门槛资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理表 9：2018 年电商平台佣金率对比品类拼多多天猫京东 SOP 苏宁 SOP 服饰 0.60% 5% 6%-8% 6% 鞋类箱包 0.60% 5% 8% 6% 运动户外 0.60% 2%-5% 1%-8% 6% 珠宝配饰 0.60% 5% 1%-10% 1%-6% 化妆品 0.60% 4%-5% 4%-6% 4%-5% 家居家装 0.60% 2%-5% 0.01%-8% 3%-6% 图书音像 0.60% 2%-10% 2%-8% 3% 乐器 0.60% 2% 3% 3% 服务类 0.60% 0.5%-2% 0.5%-2% 3%-7% 汽车及配件 0.60% 2%-3% 2%-8% 3%-5% 宠物用品 0.60% 2.5%~5% 1%-8% 3%-6% 母婴 0.60% 2%~5% 2%-8% 2%-6% 食品饮料 0.60% 2% 3%-5% 2%-4% 医疗保健 0.60% 3% 4%-10% 3%-5% 3c 数码 0.60% 2% 2%-10% 2%-7% 家用电器 0.60% 2%~5% 4%-8% 4%-8% 资料来源:各公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
28. Page 28 表 10：2020 年主要电商平台基础收费细则平台天猫淘宝收费项目额度软件服务年费 3 万/6 万两档,根据业绩进行折扣保证金一般为 5 万/10 万/15 万三档。个别品类会高达 100 万（整车直租）软件服务费（相当于交易佣金） 0.5-10%不等，一般集中在 2%/5%两档保证金平台使用年费 1000-50000 元不等一般为 3 万/5 万两档，部分电子硬件品类为 6 万（电脑设备，存储设备等），10 万（奢侈品，洋酒，奶粉，无人机等）或者更高（汽车类） 1000 元，极个别品类 500 元／月或免费（如票务、酒店预定）交易佣金 2%-10%不等，集中在 5%-8%之间保证金 2000/5000/10000 三档交易佣金（代第三方支付平台收费） 0.60% 保证金京东拼多多资料来源:各公司招商官网，国信证券经济研究所整理 3、产品侧：无购物车，购买流程极致便利。公司产品设计流程极具便利，用户可在微信小程序内完整支付，无需下载 APP 即可完成购买；同时由于拼多多超 70%的商品下单来自微信分享及 APP 推荐，最短仅需 3 步即可完成购买，相比阿里 5-6 步购买流程，拼多多极简的购物体验在早期低线城市的用户获客和留存方面极具优势。图 38：拼多多及淘宝购物流程资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理供给侧升级（4 亿—6 亿）：提质扩容，向高线渗透 1、投身打假，势在必行初期低门槛入驻模式虽然为拼多多带来了海量的商户，实现了 SKU 的高速增长，但在这一过程中，涉嫌违法违规问题的“劣质”商户和假冒伪劣商品开始大量出现，诸如“超熊”洗衣液、“ViVi”手机、“小米新品”电视等“碰瓷”知名品牌的山寨产品。一时间， “假货多” “山寨多” “并夕夕”等负面评论严重损坏了平台的形象与信誉。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
29. Page 29 图 39：拼多多山寨版手机品牌 VDVD“碰瓷”vivo 资料来源：网易，国信证券经济研究所整理 “假货风波”为拼多多带来负面影响的同时，也为拼多多的规范化运营敲响了警钟。而实际上，由于拼多多放弃自营而转向全平台的运营模式，一定程度上为平台商户的管理和商品质量的控制增加了难度，针对平台上的虚假经营和欺诈发货情况，拼多多已经对商家建立了较为完善的处罚规则和相应的消费者赔偿制度。表 11：2019 年拼多多升级平台商家售假处罚规则情形处罚措施（1）部分或全部商品降权、屏蔽、下架、禁售；涉嫌假货（2）部分或全部商品移除资源位、禁止上资源位、移除广告；（3）店铺禁止上新、禁止上架；（4）限制店铺资金提现；（5）通过获取样本、用户回访等方式进行进一步核实。（1）该商品永久下架；（2）限制店铺资金提现；被判定为假货（3）扣除商家保证金及/或商家账户货款余额作为消费者赔付金，用于对假货订单消费者进行赔付；（4）根据售假程度以及销售历史，平台有权对售假店铺采取包括但不限于商品移除资源位、禁止上资源位、移除广告、降权、屏蔽、下架、禁售，或禁止上新、禁止上架的限制措施；（5）根据售假程度以及销售历史，平台有权终止与该商家合作；（6）若涉及刑事责任的，平台有权移交公安、司法机关处理。资料来源: 公司招商官网，国信证券经济研究所整理深化打假力度，创新打假规则。2017 年，拼多多积极开展了与 400 余品牌联合取证的打假行动，主动下架了 1070 万件疑似侵权商品，拦截了 4000 万条侵权链接，设立了 1.5 亿消费者保障基金，将“假一赔十”写进平台协议。2018 年，拼多多持续提高对于涉嫌出售假冒伪劣商品商家的打击力度，通过严密的大数据风控系统与人工巡检，下架近 4500 万件违规商品，下架的涉嫌违规商品数量是投诉数量的 150 倍，关停超过 6 万家涉嫌违规店铺，前置拦截超过 3000 万条侵权及违规商品链接。2019 年，拼多多拦截封杀 97%的疑似侵权链接，主动关闭超过 8.8 万家涉嫌违法违规店铺，同时向全国各级政府执法机关移交涉案线索逾千起，协助全国各地警方抓捕了两百多名犯罪嫌疑人，涉案金额过亿元。在 2019 年 12 月，拼多多创设的“假一赔十”消费者赔付金制度，被最高人民法院纳入了中国互联网司法十大典型案例之首，肯定了平台在自治打假方面所做的规则创新。假货一直是困扰中国电商行业的难题，打击假货既是拼多多为重建平台信任而势在必行的举措，也是志在必得的“本分” ，而解决了假货请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
30. Page 30 问题的拼多多，也必将迎来更加稳健的增长。 2、营销联动生产，用户直达制造，实现数字化+品牌化的供给侧改革拼多多模式长期致胜主要源于效率的提升。相较于传统电商产业链，拼多多 C2M 模式以拼团带来的规模化的需求促进供给侧的改造，实现对上游供应链各环节的深度参与，进一步巩固“低价”这一核心优势。而基于一定用户数据和用户规模基础上，拼多多供给端改造渐入佳境，持续推进新品牌计划、拼农货等项目。（1）新品牌计划：所有加入计划的工厂，都将上传包括原材料采购记录、监测报告、生产日志等在内的所有信息，并同步至拼多多数据系统进行备案，以实现商品的全链路追溯；同时，拼多多也推出了大数据支持、专家诊断、研发建议等一系列帮扶计划，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度，支持其品牌化建设。表 12：拼多多新品牌计划部分品牌成果示例成果性质品牌名称阶段性成果家卫士截至 2019.9，拼多多累积推出超 1800 款定制化产品，订单量超过 7000 万单，已成为新生代本土品牌的主要源发地之一截至 2019 年底，新品牌计划正式成员已达 106 家，超过 900 家包括知名品牌在内的企业参与了 C2M 定制化生产，累计推出超过 2200 款定制化产品，订单量超过 1.15 亿单。 2019 年 7 月加入新品牌计划，定制系列全新产品。11 月 18 日全国降温日当天，GMV 突破 1200 万，一个床上四件套 SKU 当日售出 8.5 万件。家卫士扫地机器人在拼多多上一年销售额近 3000 万，占了内销总额的 60% 松发瓷碗驻拼多多短短两个月，19.9 元三只装的陶瓷保鲜碗就卖出了 14 多万只。孚日集团优品全棉四件套等产品相较前 30 日均值，该店日成交额增长 1735%，全店支付额增长 1031%。丝飘一个月内单品订单量便突破 3 万单，仅用 3 年时间就从小微制造企业成长到准一线品牌。南方生活品牌成果具体成果资料来源: 网易、新浪、新华网、亿邦动力网等，国信证券研究所整理（2）拼农货：起家生鲜电商，农产品上行之路生鲜电商起家，5 年跃居中国最大的农产品上行平台。公司依靠 B2C 自营水果平台“拼好货”起家，成立 5 年一直致力于农产品产业链改造。2017-2019 年，拼多多连续三年发布助农年报，农（副）产品成交额从 196 亿元增长至 1364 亿元，CAGE 为 163.8%，占农产品网络销售额的比重从 8.0%上升至 34.3%，成为中国最大的农产品上行平台；同时公司预计今年农产品交易额预计突破 2500 亿元，占比将进一步提升。图 40：中国农产品网络零售额增长趋势（亿元，%）资料来源: 商务部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
31. Page 31 四大措施助农，农产品上行优势突出。公司主要通过新农人计划、拼农货模式、小游戏（多多果园等）虚拟现实结合、强化农产品产业链四个方面进行发力，并形成生态闭环：拼多多深入产地，与云南、四川等多地政府达成助农计划，通过“拼农货”以及新农人培养计划搭建最初的供需模型，后面通过 APP 中的 “多多果园”、 “多多农场”等小游戏通过虚拟现实结合的方式带动农产品消费，消费者完成虚拟果树种植后收到实物奖励，然后继续深度使用（社交+拼团+好友互动等方式）争取更多的奖励，以此带来大量消费者的涌入将对上游农货形成“反向定制” ，为了更好的提升效率，拼多多推出一系列措施强化现有的产业链，比如：去土地化，建设农业产业示范园、开发农货智能系统促进分发等，促进供给端分配效率有效提升以提供更具性价比的产品，进而刺激需求端提高复购频次，从而形成了目前较为完善的农产品生态闭环，长期的生态建设、科技投入以及资金扶持使得公司在农产品上行方面优势突出。图 41：拼多多农产品上行主要措施资料来源: 拼多多《农产品上行报告》，国信证券经济研究所整理 3、发力品牌百亿补贴，高性价比策略向高线用户渗透 2019 年 6 月，拼多多正式推出百亿补贴活动，联合品牌商对全网最热的高端商品，如 iphone、戴森吹风机等，提供百亿现金的补贴，在全网最低价基础上进一步让利，旨在向高线用户渗透，提高人均购买单价。拼多多百亿补贴主要通过现金或者流量的形式补贴给品牌商，消费者可以以低于市场平均价格 20%-50% 的折价水平获得高性价比的产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
32. Page 32 表 13：四大电商平台价格对标及拼多多折价率拼多多百亿补贴天猫京东苏宁折价率 Guerlain 娇兰帝皇蜂姿黄金复原蜜 50ml 面部精华液 510 1120 1120 905 51% 欧莱雅小黑瓶精华肌底液 75ml 美白补水保湿抗衰老 119 - 209 355 58% TCL 冰箱 521 升风冷无霜双开门双门对开门冰箱家用电脑控温 521V3-S 1799 2099 2299 2199 18% 康佳 BCD-400EGX5S 对开门冰箱电脑温控家用节能双门双开门电冰箱 1499 1598 1598 1598 6% 美的滚筒洗衣机 10 公斤 kg 家用大容量全自动变频静音 MG100S31DG5 1469 1699 1899 1799 18% 海尔双变频风冷无霜十字四开大容量冰箱家用纤薄 BCD-406WDPD 品类商品名称美妆家电母婴 2599 3089 3069 3099 16% 海尔(Haier)9 公斤全自动波轮洗衣机直驱变频静音节能 XQB90-BM1269 939 1189 1299 1199 24% TCL 冰箱 200L 三门三开门冰箱节能大容量特价清仓电冰箱家用 200L3-C 829 1285 999 999 24% 爱他美卓萃幼儿配方奶粉 3 段 4 段 900 克荷兰进口 210 285 289 315 29% 19 年 8 月美赞臣铂睿 4 段 850g 克婴幼儿奶粉四段 3-6 岁适用荷兰版进口 149 218 218 208 31% 正品美素佳儿 3 段奶粉 1 段 2 段 4 段 900g 克罐装婴幼儿新生儿奶粉活动价 118 188 178 159 33% 雀巢能恩金装婴幼儿配方奶粉 2 原装进口婴儿幼儿营养牛奶粉 900g 罐 142 166 224 190 27% 89 165 150 140 41% 20 年产雀巢超启能恩 3 段部分适度水解蛋白原超级能恩 800g 罐装 195 238 200 288 19% A2 白金版牛奶粉婴幼儿营养奶粉罐底可溯源 143 209 359 179 43% 贵州茅台酒飞天 400ml*1 瓶 43 度酱香型白酒定制款支持官方验真 749 859 950 889 17% 2598 2599 3099 2899 9% 人头马特级 CLUB 干邑白兰地 700ml 法国原瓶进口洋酒带盒装行货防伪 419 558 558 458 20% Adidas 阿迪三叶草 2020 男女 SUPER STAR 金标贝壳头情侣休闲鞋 EG4958 379 519 458 449 20% Adidas 阿迪达斯 2020 年新款男运动外套连帽保暖休闲羽绒服 CY8738 479 999 599 659 36% VANS 范斯经典低帮 372 539 535 568 32% Adidas 阿迪达斯 2020 男女运动鞋 X9000L4Pure 少年同款跑步鞋 FW4910 639 1199 879 812 34% 上海永久牌山地自行车男女单车青少年越野赛车成人变速公路车跑车 349 688 599 555 43% 进口智利帝王蟹鲜活熟冻皇帝蟹大闸蟹海鲜每只 2.8-3.2 斤超大螃蟹 189 358 268 - 40% 法国吉娜朵生蚝刺身鲜活吉拉多生蚝海鲜 378 498 - 16% 128 - 13% 22.8 22.9 35% 澳洲爱他美金装婴儿配方奶粉 900g/罐 *1/3 罐装食品饮料 2020 年鼠年生肖茅台贵州茅台酒 53 度 500ML*一瓶酱香型假一罚十运动生鲜泰国进口金枕头榴莲肉冷冻新鲜去核带核速冻榴莲果树熟 105 云南天山雪莲果 5 斤装单果(200-400g)新鲜水果包邮 14.8 398 112. 66 22.9 本来果坊泰国椰青 9 个装单果 800g 以上赠开椰器吸管椰子新鲜水果 59.8 69.9 88.8 85 26% 数码宏碁(Acer)宏基新蜂鸟 3 移动超能版 3:2 生产力 2K 高清轻薄笔记本电脑 3799 4199 4599 4699 16% 百货碧然德滤芯净水壶净水器家用滤水壶 Maxtra+滤芯 129 139 149 169 15% 资料来源: 拼多多 APP、淘宝 APP、苏宁 APP、京东 APP，国信证券经济研究所整理注：折价率是拼多多针对其他三家均价的折价程度。百亿补贴下，AAC、用户粘性、ARPU 均有效提升。1）AAC:2019Q1 拼多多季度新增用户数仅为 2480w ，自 2019Q2 启动 “ 百亿补贴 ” 计划后， 2019Q2-2019Q3 新增用户数重回高增，分别为 3990w/5310w，主要系百亿补贴从一、二线城市获客带动的用户增长。2）用户粘性：我们以 APP 月活跃用户数与年度活跃用户数的比值作为衡量用户渗透率的一个有效指标，2019Q2， MAU/AAC 比值反弹至 75.7%，并在 Q3 的时候延续增长，比值增长至 80.1%， “百亿补贴”下，用户渗透率有效提升。3）ARPU：“百亿补贴”启动后，当季 ARPU 增速反弹 16.7%至 1468 元，高客单价品牌商品有效拉动了人均购买金额。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
33. Page 33 图 42：2017Q1-2020Q1 年活跃用户数（百万）图 43：2017Q1-2020Q1 季度新增用户数（百万）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 44：2017Q1-2020Q1 用户活跃渗透程度图 45：2017Q1-2020Q1 年平均消费金额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理底盘攻坚战（6 亿—8 亿+）：夯实基本盘，强粘性、稳复购公司策略进入第三个阶段，为了进一步夯实竞争壁垒，从前期的获客思维转向用户深度运营。从具体电商收入公式来看：营业收入=GMV*take-rate（货币化率），GMV=AAC（年活跃买家数量）*ARPU（人均年购买金额），ARPU=人均客单价 * 人均年下单次数，营业收入 =AAC* 人均客单价 * 人均年下单次数 *take-rate。截至 2020Q2，平台 AAC 目前已达 6.8 亿，且其获客主要依赖微信，微信 MAU 基本稳定，长期天花板较为清晰；人均客单价受平台“高性价比” 定位影响仍与阿里差距较大，中短期提升收入关键在于提升用户复购率。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
34. Page 34 图 46：三大电商龙头人均年购买金额（元）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理图 47：2017-2019 年拼多多人均客单价及复购情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 1、用户侧：推出“拼小圈”强化社交建设，小游戏不断出新增强用户留存 2018 年 10 月微信升级后的《微信外部链接内容管理规范》正式实施，针对“好友助力、加速、砍价、任务收集等违规活动”进行了封禁，并公布了一批被封杀外链的名单，其中包括拼多多、云集等砍价产品。虽然有小程序的助力（2020 年 6 月小程序用户约占拼多多整体用户的 20%+）以及支付页的一级入口赋能，微信仍然是拼多多有力支撑，目前 40%的流量仍然来自于微信，但随着微信流量的见顶以及微信对外部链接政策的趋严，拼多多需要把“朋友”变成“拼友” ，同时借助 APP 小游戏不断增强用户粘性，提升复购，深化用户基本盘。（1）拼小圈：顺势而为下深化社交建设的“利器”。2020 年 2 月拼小圈上线，主要源于疫情之下防疫物品质量参差不齐且消费者缺乏必要的决策参考。为方便消费者了解商品“真实评价信息”，打击虚假评论，拼多多上线类似于微信朋友圈的功能，用户可以自主在“拼小圈”内分享自己的购买内容和购买评价，好友背书有效的剔除了刷单、刷好评等消费者误导行为。图 48：“拼小圈”功能推广页面图 49：“拼小圈”好友拼单动态页面资料来源：知乎，国信证券经济研究所整理资料来源：知乎，国信证券经济研究所整理短期关注度极速上升，获得“五环内用户”青睐。 “拼小圈”上线后，对有保障请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
35. Page 35 的正品口罩需求引起了消费者对拼多多的关注。百度搜索引擎关于“拼多多” 字段的日搜索量由阶段性低点 32022 次搜索不断攀升，两周时间搜索次数攀升了 41.95%。同时，从 ios 用户下载数量来看，自“拼小圈”发布后，该功能获得“五环内用户”青睐。APP Store 中拼多多 APP 的下载量陡然上升，两周后在免费购物榜中夺得头魁并保持了近 20 天，免费应用总榜上也在一个月内冲进前 10。图 50：百度关于拼多多的搜索指数资料来源：百度，国信证券经济研究所整理图 51：2020 年部分时段拼多多 APP 的 APP Store 榜单名次 0 10 20 30 40 50 60 70 80 应用总榜 (免费) 购物 (免费) 资料来源：蝉大师，国信证券经济研究所整理（2）强化小游戏“养成”功能，培养用户 APP 使用习惯。拼多多强化 APP 趣味性，升级多多果园、多多牧场以及多多爱消除等小游戏基础功能进而提升用户的使用时长，主要基于：1）功能不断出新，比如不断更新更多的小动物，同时针对不同的用户设置动物喂食时间和喂食进度，推出与用户高度相关的产品链接强化用户激励并且及时兑现，增强用户留存。2）深化目标用户个性化激励：由于拼多多用户主要是三四线及以下的用户，休闲时间充裕且对价格敏感，小游戏简单的玩法以及个性化奖励机制的强化（深度参与后获得高额优惠券或者现金激励）更加切合目标用户“占便宜”的心理，并通过拼团和实物馈赠增强用户的粘性，提升复购率，培养用户 APP 的使用习惯。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
36. Page 36 图 52：三四线及以下城市闲暇时间活动图 53：多多果园示意图 100% 90.1% 90% 80% 70% 60% 50% 38.1% 29.6%29.4%29.3%27.6% 40% 26.3%25.3%22.7% 30% 12.4%11.4% 20% 10% 0% 资料来源：企鹅调研，国信证券经济研究所整理资料来源：拼多多 APP，国信证券经济研究所整理 2、营销侧：省钱月卡强化留存，加码直播提高转化推出月卡尝鲜试用，强化用户留存。拼多多推出省钱月卡“1 元尝鲜”功能，用户支付 1 元便可享受月卡权益：每天神券、抢大额券、免单特权、免费试用、月卡精选等，通过无门槛优惠券等提高用户的复购频次，强化用户对于平台“高性价比”的印象，进而提高用户留存。表 14：拼多多省钱月卡会员权益具体玩法会员权益每天神券抢大额券免单特权免费试用月卡精选月卡玩法月卡有效期内用户可领取 24 张优惠券，每周最多 6 张，每天最多 1 张。优惠券分为 5 元无门槛券和 2 至 20 元满减券，除参与 “百亿补贴”、话费等特殊商品外全平台通用。大额券限量抢，每天 20：00 平台限量放出满 50 减 20 优惠券，月卡用户均有机会获得。用户下满 15 笔订单（每笔订单实付金额大于等于 25 元）即可抽取一单免单，免单金额最高 50 元，每月每位用户最多可免一单，免 2 单资格不定期发放。用户进入加速专场拼单成功，可拼一单计多单算入免单进度。月卡用户每天最多可申请两个活动商品试用，活动形式为冲榜，通过越多完成邀请好友开通月卡、邀请好友助力、浏览店铺、店铺内下单等任务，即可享受越高的申请成功率。显示会员精选商品，部分商品可使用优惠券。资料来源：拼多多 APP，国信证券经济研究所整理增加独立“直播”频道，提高产品购买转化率。公司 2020 年 1 月上线直播功能，2020 年 10 月拼多多 APP 进行了改版，将底部第二个 Tab 由“关注”改为直播，优先级前置。与淘宝以 KOL 带货为主的模式不同的是，拼多多直播定位是一种提供给商家运营私域流量的工具，作为店铺的一种展示和服务形式，提高商品可信程度，进而提高产品购买转化。预计随着未来新品牌计划的深入，直播带货未来阶段内可能会发力创新的模式，直播间互动也会推出更多的玩法。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
37. Page 37 图 54：增加独立直播频道资料来源：拼多多 APP，国信证券经济研究所整理 3、供给侧：“百亿补贴”、C2M 更进一步，加码社区团购夯实优势品类。（1）价格战升级，“百亿补贴”广扩边界价格战升级：阿里重启聚划算，短期对拼多多形成冲击。2019 年，阿里巴巴重启聚划算，与拼多多竞争呈现白热化态势；同时聚划算由于加大补贴力度，部分百亿补贴产品价格低于拼多多百亿补贴价格，短期对拼多多的获客和 GMV 增长形成一定冲击，同时一、二线用户的占比呈现环比下降态势。图 55：2019.6-2020.6 城市等级分布图 56：2017-2019 年拼多多人均客单价及复购情况资料来源：QuestMobile，国信证券经济研究所整理资料来源：超对称数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
38. Page 38 图 57：拼多多百日补贴产品总日均 GMV 图 58：拼多多百日补贴总额 GMV 资料来源：超对称数据，国信证券经济研究所整理资料来源：超对称数据，国信证券经济研究所整理表 15：四大电商平台价格对标拼多多百亿补贴天猫天猫百亿补贴京东苏宁 Guerlain 娇兰帝皇蜂姿黄金复原蜜 50ml 面部精华液 510 1120 824.8 1120 905 欧莱雅小黑瓶精华肌底液 75ml 美白补水保湿抗衰老 119 - 113 209 355 TCL 冰箱 521 升风冷无霜双开门双门对开门冰箱家用电脑控温 521V3-S 1799 2099 1699 2299 2199 康佳 BCD-400EGX5S 对开门冰箱电脑温控家用节能双门双开门电冰箱 1499 1598 1969 1598 1598 美的滚筒洗衣机 10 公斤 kg 家用大容量全自动变频静音 MG100S31DG5 1469 1699 1419 1899 1799 海尔(Haier)9 公斤全自动波轮洗衣机直驱变频静音节能 XQB90-BM1269 939 1189 1179 1299 1199 TCL 冰箱 200L 三门三开门冰箱节能大容量特价清仓电冰箱家用 200L3-C 829 1285 999 999 999 爱他美卓萃幼儿配方奶粉 3 段 4 段 900 克荷兰进口 210 285 159 289 315 正品美素佳儿 3 段奶粉 1 段 2 段 4 段 900g 克罐装婴幼儿新生儿奶粉活动价 118 188 113 178 159 雀巢能恩金装婴幼儿配方奶粉 2 原装进口婴儿幼儿营养牛奶粉 900g 罐 142 166 112 224 190 澳洲爱他美金装婴儿配方奶粉 900g/罐 *1/3 罐装 89 165 108 150 140 A2 白金版牛奶粉婴幼儿营养奶粉罐底可溯源 143 209 164 359 179 贵州茅台酒飞天 400ml*1 瓶 43 度酱香型白酒定制款支持官方验真 749 859 558 950 889 2899 品类商品名称美妆家电母婴食品饮料 2020 年鼠年生肖茅台贵州茅台酒 53 度 500ML*一瓶酱香型假一罚十生鲜 2598 2599 1689 3099 人头马特级 CLUB 干邑白兰地 700ml 法国原瓶进口洋酒带盒装行货防伪 419 558 389 558 458 云南天山雪莲果 5 斤装单果(200-400g)新鲜水果包邮 14.8 22.9 13.4 22.8 22.9 本来果坊泰国椰青 9 个装单果 800g 以上赠开椰器吸管椰子新鲜水果 59.8 69.9 39.9 88.8 85 数码宏碁(Acer)宏基新蜂鸟 3 移动超能版 3:2 生产力 2K 高清轻薄笔记本电脑 3799 4199 3697 4599 4699 百货碧然德滤芯净水壶净水器家用滤水壶 Maxtra+滤芯 129 139 - 149 169 资料来源:拼多多 APP、淘宝 APP、苏宁 APP、京东 APP，国信证券经济研究所整理持续加码“百亿补贴”：从 1.0 升级到 2.0。2020 年 3 月，拼多多正式宣布推行 “百亿补贴 2.0”计划，将过往的现金补贴转变为流量补贴，并从中腰部品牌入手，进一步拓展品牌的丰富度。从超对称追踪的数据来看，拼多多百亿补贴 SKU 的数量和品牌在 2020 年 7 月突增，其中 SKU 数量从 8183 个增加至 23700 个，品牌从 1128 个增加至 4022 个，深化平台性价比标签。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
39. Page 39 表 16：拼多多补贴种类和数量变化 2019/12/10 2020/7/27 category baby beauty Car cell phone computer consuming electronics cross border daily digital electronic APPliance food home deco medical New office selected shoes sports travelling trendy shoes underwear women clothing bags fruits men clothing SKU 602 392 74 89 496 496 195 663 487 707 420 286 87 38 66 999 77 2,009 Brand 118 94 25 13 47 60 40 127 49 45 119 47 30 6 18 238 7 45 SKU 967 1,558 511 106 819 993 1,414 1,297 905 840 1,278 1,054 924 42 453 1,132 260 1,008 57 3,590 1,173 987 850 488 994 Brand 142 293 81 11 84 76 440 231 96 54 338 175 325 7 63 285 28 86 28 748 31 80 93 161 66 合计 8,183 1,128 23,700 4,022 资料来源：超对称数据，国信证券研究所整理中腰部品牌战略投入，补贴杠杆加强。线下调研显示，对于高端品牌，拼多多价格优惠力度对其品牌调性和传统渠道的价格体系形成冲击，更多将拼多多作处理尾货和库存的平台。对于中腰部品牌，快速成长的拼多多以及其近 7 亿的年活跃用户极具吸引力，一方面拼多多为其带来新的销售增长，另一方面希望与拼多多合作打造新品牌，优化现有的产品结构，进而提高市场竞争力；同时随着“百亿补贴”的持续，拼多多议价能力逐步增加，对品牌商品现金补贴的比例下降，同等投入的现金补贴带来的杠杆效应更大。表 17：不同品牌或者经销商在拼多多和天猫/淘宝运营情况对比某高端手机品牌经销商某中高端化妆品经销商某中端零食品牌某地区生鲜巨头某中端童装商家某纸巾品牌线下净利润约 7% 15%-20% 约 5%-7% 3%-10% 12%左右对于拼多多的策略去尾货的渠道，与品牌调性不符，已经终止开店去尾货+库存，与品牌调性不符，不考虑深度合作看好拼多多长期增长动能以及拼多多的新品牌计划看好拼多多巨大的流量看好拼多多长期增长动能 7%左右短期看好拼多多的增长空间，长期希望通过新品牌计划优化产品结构地区经销商经销商商家自身品牌商+经销商品牌商+经销商品牌商+经销商品牌商+经销商商家自身每单补贴 1 元（客单价 20 元左右），并提供流量扶持不补贴，且流量扶持力度减少品牌商+经销商品牌商+经销商不补贴，提供流量支持经销商：平台=5:5 流量扶持力度减少经销商：平台=7:3 前期亏损，后面盈利 3%，主要是走量 10%左右略盈利，1%左右 4%左右，但是量是拼多多的 1/3 6%，曝光力度不够，广告投入才能曝光约 8% 淘宝/天猫运营方只有地区经销商通过马甲开店，品牌方严格控制渠道串货，惩罚措施较严格品牌方+经销商拼多多 2019 年补贴力度补贴部分全部由平台承担经销商：平台=6:4 经销商：平台=2:8 —(已撤店) 经销商：平台=8:2 经销商：平台=5:5 — 拼多多常年低价，天猫/淘宝在大促的时候降价较多 6%-7% 约 12%左右拼多多运营方拼多多 2020 年补贴力度拼多多与天猫策略差异拼多多盈利水平天猫盈利水平约 5% 不到 10%，主要是广告投入较高盈亏平衡亏损 2%左右资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理百亿补贴口碑渐起，消费者直呼“真香”。我们对北京、上海、南京、西安四个请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
40. Page 40 城市进行了小样本消费者调查（去除无效问卷，约 230 份，消费群集年龄为 20-40 岁之间），根据统计结果显示，消费者对于“百亿补贴”的产品信赖度持续上升： 2019-2020 年，消费者在“百亿补贴” 购买过产品的人数比例从 47%增加到 72%， 58.5%的人相信“百亿补贴”里的产品是真品（VS 2019 20.2%）。48.3%的消费者选择拼多多“百亿补贴”是因为相同产品相对于淘宝更便宜，购买比例较高的产品主要是生鲜（62.5%）、日百（42.7%）等品类。图 59：2019-2020 购买过百亿补贴的产品的人数占比买过图 60：2019-2020 年对于拼多多百亿补贴的看法还没买过 80.0% 58.5% 100% 80% 60.0% 28% 40.0% 53% 60% 2020 68.5% 32.3% 20.2% 11.3% 9.2% 20.0% 40% 20% 2019 0.0% 72% 47% 0% 2019 2020 资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理图 61：购买拼多多百亿补贴产品的原因图 62：通过百亿补贴购买过的品类比例 70% 原来买不起而没买 62.5% 60% 15.8% 50% 45.7% 40% 本来没想买，但划算就来买 35.9% 30% 20% 28.5% 18.3% 21.5% 15.3% 12.1% 10% 原来在淘宝买，但在拼多多更便宜 0.0% 35.4% 48.3% 20.0% 资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理 40.0% 0% 60.0% 资料来源：草根调研，国信证券经济研究所整理（2）“新品牌计划”升级，C2M 更进一步截至 2020 年 10 月，拼多多“新品牌计划”推出一年半的时间内，参与拼多多 “新品牌计划”定制研发的企业已经超过 1500 家，累计推出定制化产品达 4000 多款，订单量突破 4.6 亿单， 2020Q3 日均定制化商品销售量超过 200 万, 随着越来越多的消费者和商家参与进来， “新品牌计划”已成中国制造产业带升级转型重要推手。2020 年 10 月，拼多多计划对“新品牌计划”升级，从扶持目标、合作伙伴、资源投入以及合作模式方面加大投入。未来随着“新品牌计划”的深入以及用户数的增加，更多相似需求的消费者会被聚集到一起，定向反哺供给侧，从而形成螺旋形循环增长，C2M 产品优势不断稳固，预计 2022 年占比将达到 20%-30%的水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
41. Page 41 图 63：“ 新品牌计划”将在四个方面加大力度扶持新品牌资料来源：拼多多 CEO 公开演讲，中国新闻网，国信证券经济研究所整理（3）入局社区团购，夯实优势品类拼多多未来在不改变平台性价比的基础上提升 GMV 并夯实用户基本盘，关键在于提升复购率。生鲜高频刚需、引流利器的属性契合公司的战略发展，同时由于拼多多在生鲜农产品方面具有先天优势，夯实并拓展生鲜市场是未来一段时间的战略重点。底盘攻坚：生鲜、日百为下一阶段动能。传统电商巨头如阿里、京东分别从 2003、 2004 年开始入局，在拼多多入场之前已发展 10 年之久，并带动了传统线下品牌线上渗透的进程，其中家电、消费电子、美妆个护、服装鞋靴渗透率已经达到 30%以上。从消费频次以及毛利率综合角度来看，阿里由于其品牌升级战略，其在化妆品和服装鞋帽方面优势显著；京东以 3C 电子起家，其自营模式对于家用电器、3C 电子以及图书及文化办公等优势显著。而依靠农产品起家的拼多多未来致胜之路需要巩固其优势品类，渗透率较低但是复购较高的食品生鲜、粮油日百是下一个阶段的增长动能。图 64：2010-2019 年各细分品类电商渗透率资料来源：Euromonitor，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
42. Page 42 图 65：主要品类毛利水平（抽佣空间）与消费频次关系资料来源：国信证券经济研究所整理入局社区团购，夯实品类基本盘。2020 年 8 月，“多多买菜”首站入驻武汉，拼多多投身社区团购，迅速跑马圈地开启地网争夺战模式。我们曾在生鲜报告中阐述，社区生鲜之争最终是数据、流量、供应链之争，拼多多由于其在农产品方面的优势以及巨大的低线用户流量，其在数据、流量和供应链的产地方面有先天优势，目前可能在社区团购运营策略、地区供应链配送经验较弱，但拼多多依托于优秀其团队高效的执行效率，已经取得阶段性突破。截至 2020 年 10 月，多多买菜范围已经遍布 23 个省 116 城，其中武汉日单量破 30 万，并在 40 万单徘徊，月销售额破亿。社区团购的终局都需回归商业本质，回归商品经营，拼运营效率：一方面回归产品与供应链本身，提高直采比例、自有品牌比例，重塑供给侧压低成本提高毛利水平；另一方面基于数据驱动能力，持续优化品类结构，构建差异性提升产品力，夯实竞争力。而拼多多由于平台定位、数据以及供应链等方面的优势，未来通过社区团购的模式与电商平台相互引流，提升复购率，加固品类和用户护城河。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
43. Page 43 模式演进：如何看拼多多商业模式的演进？拼多多商业模式演进：短看用户，中看品类，长看商业模式图 66：拼多多商业模式动态推演资料来源：国信证券经济研究所整理拼多多未来怎样赚钱？（1）当前盈利模式：广告为主，佣金为辅公司营收主要以广告为主，广告货币化率持续上行，2017/2018/2019 年公司广告收入占整体收入比重分别为 65.9%/87.8%/89.0%，其中广告货币化率分别为 0.9%/2.4%/2.7%,持续呈上升态势。公司目前策略侧重用户留存，未来仍然以性价比为主，以佣金、广告让利商家进而让利消费者，预计未来佣金长时间内仍然在 5%以内水平，依靠 GMV 增长提高佣金收入，同时推出会员费等收费项目提高营收。图 67：拼多多营业收入及增速图 68：拼多多营业收入拆分资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
44. Page 44 图 69：拼多多货币化率图 70：阿里巴巴货币化率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（2）未来方向：中长期 GMV 提升仍然是收入的核心驱动营业收入= GMV*take-rate，营业收入提升战略方向可以分为两个：1）GMV 提升为主，2）take-rate 的提升为主；前者主要是靠规模致胜，后者则是品牌升级路线。而从拼多多低线基因以及商业愿景来看，其未来致力于为用户提供高性价比的产品，其未来收入中短期提升的重点仍然是 GMV 的提升，规模是致胜关键；长期需要依靠其“Costco+ Disney”商业模式，不断强化“乐趣”与 “性价比”双轮结构，依靠其先进的商业模式实现效率致胜。拼多多未来能否持续赚钱？ GMV=AAC*ARPU，通过动态推演拼多多的商业模式，其长期 GMV 提升的关键在于“平台交易规模提升—现金流积累—投入品牌、用户建设的研发—优势（品类+用户）不断被夯实放大”这一良性循环是否可持续。而良性循环可持续主要基于两个条件的保障：（1）用户价值能否持续提升：包括用户质量、用户数量；（2）优势品类能否夯实并不断扩大边界。 1、短看用户我们认为，短期主要关注用户价值：主要是用户数量和用户质量（人均购买金额、复购率）两个方面。用户数量：短期微信仍是主要支撑， APP 内社交建设将持续进行。截至 2020Q2 微信月活跃用户数为 12.06 亿，拼多多年活跃用户数对微信的渗透率为 56.6%，未来随着微信用户数的增长以及多多买菜等微信小程序的活跃，拼多多对微信的渗透仍未止步，我们预计 2022 年微信+Wechat 用户数达 13.5 亿，拼多多对微信的渗透空间达 66.0%，对应拼多多年活跃用户数为 8.9 亿。（详细测算参考第三部分增长空间测算）用户质量：1）随着“百亿补贴”范围加大，将会吸引更多的高线城市的用户来平台消费，进而拉动人均 ARPU 的提升；2）社区团购缩短配送路径，其主要品类生鲜、日百将带动复购率持续提升；3）C2M 拼工厂、新品牌的升级为用户提供更多有价值的产品进而提高复购率；4）小游戏、拼小圈等增加购物的互动性、趣味性，提高人均停留时长，进而培养、强化用户对 APP 的使用习惯。进而形成用户价值提升—品牌+C2M 更加成熟（品牌参与度高，C2M 用户数据更完善、用户基数更可观）—提供更多更具性价比的产品—新客户涌入，老用户增加留存的良性循环，从而不断稳固用户基本盘。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
45. Page 45 2、中看品类关于品类我们认为主要关注两点：巩固优势品类（生鲜、日百等）；品类拓边界，引入并发展新的品类。巩固优势品类：拼多多以生鲜电商起家，经过五年的建设，2019 年占农产品网络销售额的比重上升至 34.3%，在生鲜流量、数据和供应链方面优势突出。面对生鲜电商超 5 万亿的市场空间，各巨头纷纷加码社区团购，拼多多由于其用户群体与社区团购用户群体更贴合，公司在三线及以下城市占比超达 61.0% （VS 淘宝、天猫、京东、苏宁易购分别为 56.5%/54.2%/51.8%/50.3%），同时借助已有的先发优势，公司有望快速突围。未来，通过社区团购模式与电商平台相互引流，公司人均复购率将稳步提升，生鲜、日百等品类优势将更加稳固。图 71：2004-2020E 我国生鲜行业零售额及增速资料来源： Euromonitor ,国信证券经济研究所整理图 72：主要电商平台消费者地域分布苏宁易购 13.1% 京东 15.1% 拼多多 6.2% 手机天猫手机淘宝 18.2% 17.3% 15.5% 11.9% 8.8% 0% 一线城市 18.5% 15.8% 17.4% 17.0% 16.8% 20% 一线城市 22.6% 22.9% 24.7% 16.9% 18.0% 17.4% 21.6% 23.6% 19.6% 60% 三线城市四线城市 11.0% 11.5% 14.7% 18.8% 24.4% 40% 二线城市 16.7% 11.9% 12.5% 80% 100% 五线及以下城市资料来源： QuestMobile ,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
46. Page 46 品类拓边界：通过 C2M 拼工厂、新品牌计划扶植一些新品牌，早期可以通过平台流量及数据赋能，依靠规模快速致胜，后期随着规模以及市场份额的提升，新品牌将在议价能力和定价权方面更有优势，进而继续优化供应链，降低成本并提升效率，发展成新的优势品类。公司依靠性价比—定价权—供应链建设—效率提升等四个环节形成优势品类的良性循环，从而基本盘不断稳固。 3、长看效率：模式先进，效率致胜公司模式的先进性在于凭借高效流量分发模式快速获客，通过社交拼团聚集的确定性需求改变传统模式下供给侧生产的不确定性，进而降低供给端的成本，实现供给侧的效率升级。 1）高效流量分发模式：与传统电商平台（比如：阿里巴巴）相比，拼多多背靠微信强大的社交流量，通过微信好友实现社交裂变，无需打开 APP 便能接收商品信息并生成购买订单，创造了新的消费场景，且该场景具有高频、可复制、快速裂变的属性。与传统的单点购买模式不同，公司基于高效的流量分发效率，以规模效应实现供给侧确定性的需求，进而提高供给侧效率。 2）C2M 模式下的效率升级：传统低客单价、高度依赖规模经济的消费品领域 C2B 模式指导运营主要是通过大数据来对未来的销量、库存等进行预测，其与真实情况仍有差距，库存、滞销等问题依然存在。相比传统电商 C2B 模式，公司 C2M 通过直连工厂深入产业链上游，对供给侧升级更为彻底。公司的 C2M 模式着眼于有规模、连续性的按订单生产设计，消除供给侧销售、库存等方面的不确定性，优化供给侧成本结构。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
47. Page 47 图 73：拼多多 C2M 供应链模式对传统模式的升级资料来源：国信证券经济研究所整理图 74：C2M/C2B 相关的订单分离点模型图资料来源：清华大学全球产业研究院，国信证券经济研究所整理长期来看，拼多多“Costco+Disney”的模式不断被强化，经营“飞轮”不断扩大，未来依靠该商业模式发展新的变现手段，比如：持续加强会员体系建设，并依据强大的会员体系加快经营“飞轮”运转速度。拼多多 VS 阿里电商：不同模式，各有侧重商业模式对比：拼多多重“量”，阿里重“质” 主要平台型龙头电商的发展都历经三个阶段：流量驱动—提质扩容（扩品类） —提收入。在“提收入”阶段，阿里电商在 2015 年进行品牌升级，优化现有的品类结构，大力发展美妆、服装等高毛利品类，ARPU 不断提高；同时阿里妈妈收入不断提高，2017 年占收入比重约 68%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
48. Page 48 图 75：电商发展策略演进资料来源：国信证券经济研究所整理阿里：品牌升级，意在生态。阿里的核心电商业务作为公司利润支柱，为阿里生态发展提供强有力的资金和资源支撑。2016 年至今，阿里在巩固优势业务基础上加码线下新零售：一方面对外通过入股银泰商业、三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售、居然之家等线下零售企业加速扩张步伐；另一方面对内孵化盒马鲜生等新业态加码“地网”争夺战，打造新零售生态系统。图 76：2012A-2019A 阿里收入（亿元）及增速图 77：阿里妈妈占整体收入的比重 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012A 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算拼多多：线上 Costco，性价比为王。拼多多早期背靠微信，始于低线，依靠低价快速崛起，与阿里、京东等主要电商错位竞争。拼多多核心优势在高性价比的产品和品类，未来公司会继续坚持性价比策略，同时结合社交、游戏等趣味型手段，将“平台交易规模提升—现金流积累—投入品牌、用户建设的研发— 优势（品类+用户）不断被夯实放大” 这一良性循环结构放大。流量对比：拼多多流量分发效率更高，阿里电商变现能力更强流量获取+流量分发：阿里电商分发机制主要依靠“中心化”流量，推荐算法更像搜索引擎式的算法，后期虽然推出拼购、社交等新模式，但由于其无法获取微信私域流量，分发效率很低。而拼多多依靠微信巨大的私域流量以及各种游戏、社交玩法，快速裂变，且由于其产品极具性价比，推荐更重“人货匹配”，吸引更多的人参与进来，从而加快裂变速度，具有较高的分发效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
49. Page 49 图 78：社交电商与传统电商区别资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理流量变现方面：由于阿里依靠前期的品牌升级积累了大量的品牌商，且阿里推荐逻辑以广告驱动为主，商家只有购买直通车或者钻展、品销宝等品牌营销，才能获得流量支持，同时阿里发力信息流广告和直播，提升用户粘性进而提高广告变现效率。图 79：拼多多社交电商模式与阿里巴巴流量传输情况对比资料来源：微信公众号，草根调研，国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
50. Page 50 增长空间测算：2022 年 GMV 剑指 3 万亿自下而上：GMV=AAC*ARPU AAC：依托于微信，仍有较大渗透空间截至 2020Q2，微信活跃用户数为 12.06 亿，拼多多年活跃用户数对微信的渗透率为 56.6%，未来随着微信用户数的增长以及“多多买菜”等微信小程序的活跃，拼多多对微信的渗透仍未止步，我们预计 2022 年微信+Wechat 用户数达 13.5 亿，拼多多对微信的渗透空间达 70.9%，对应拼多多年活跃用户数为 9.6 亿。预测详情：根据草根调研，拼多多 2020Q3 的人均购买金额约为 1950 元左右，年活跃用户数仍然维持较快速增长，单季净增约 4300w，倒推 2020Q3 年活跃用户规模约 7.26 亿，同理假设因为社区团购+百亿补贴引流，Q4 单季净增仍维持在约 4000w，倒推 Q4 年活跃用户数约为 7.66 亿，此时拼多多对微信的渗透率约为 62.2%，即使到 2022 年拼多多 AAC 对微信的渗透率维持在 65.0%的水平（最保守估计），对应拼多多年活跃用户数为 8.8 亿。图 80：微信+Wechat 活跃用户数预测及拼多多对微信渗透率预测微信+Wechat（百万）拼多多对微信的渗透率 yoy 1,600 80% 1,400 1,200 1112 1133 1151 1165 1203 1206 1220 1231 1293 1348 70% 60% 1,000 50% 800 40% 600 30% 400 20% 200 10% 0 0% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q4 2022Q4 E E E E 资料来源：国信证券经济研究所预测 ARPU：社区团购+百亿补贴双轮驱动，增长空间较大随着社区团购高频属性带来复购率的提升以及百亿补贴（目前百亿补贴贡献整个 GMV 的 10%）对于客单价的提升，公司年人均购买金额（ARPU）有望实现加速提升，我们预计截至 2022 年，人均购买金额复合增速有望保持 18%-23% 的水平，对应 ARPU 区间为 2966-3222 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
51. Page 51 图 81：拼多多 2022 年 ARPU 预测（假设 2020-2022 CAGR 图 82：拼多多 2022 年 ARPU 预测（假设 2020-2022 CAGR 为 18%）为 23%）资料来源：草根调研，国信证券经济研究所预测资料来源：草根调研，国信证券经济研究所预测 GMV= AAC*ARPU.根据上面预测，2020 年 AAC 约为 8.8-9.6 亿，ARPU 约为 2966-3222 元，去除最保守估计情况，则 GMV 约为 2.8 -3.1 万亿的规模。自上而下：预计中国 2022 年平价商品线上市场渗透空间约为 13%-17% 我们将平价市场定义为单价不超过 100 元的消费品对应的市场。拼多多产品主要分两类：品牌商品（约 1/2 为“百亿补贴”商品）+平价商品，其中平价产品有部分为 C2M 商品，且未来随着拼多多对拼工厂的大力扶持， C2M 单品在平价产品中的占比会越来越高；根据草根调研，目前品牌商品对拼多多 GMV 的贡献为 23%左右，预计随着品牌对拼多多流量的重视，品牌商品的占比将持续提升。他山之石：经济换挡， “百元店”经济提速日本消费变迁：步入无品牌、朴素消费的第四消费时代。1997 年金融危机爆发后，经济持续下行，人均可支配收入下滑，中产阶级数量萎缩，人口老龄化速度加快，消费者从以品牌化、高端化为特征的第三消费特征向第四消费社会转型，重视性价比、朴素消费。表 18：日本四个消费时代及对应消费特征第一消费社会第二消费社会第三消费社会第四消费社会 1912-1941 1945-1974 1975-2004 社会背景从日俄战争开始至二战时期从战败、复兴经济高度增长期开始至石油危机从石油危机开始到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革人口以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生人口增加大量生产、大量消费、全国一亿人口中产阶级化人口增加人口微增 2005-至今雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气等导致收入减少人口减少导致消费市场缩小人口减少出生率 >5% 5% —2% 2%—1.3%~1.4% 1.3%~1.4% 老龄化 5% 5%-6% 6%-20% 20%-30% 消费属于私有主义消费属于私有主义消费属于私有主义整体上重视国家重视家庭、社会重视个人趋于共享重视社会西洋化大量消费个性化无品牌倾向大城市倾向大的就是好的多元化朴素倾向大城市倾向高端化（1995 年前）休闲倾向美式倾向差别化、品牌倾向大城市倾向欧式倾向单身者啃老单身日本倾向国民价值观消费趋向消费承担者中等阶级家庭时尚男女小家庭家庭主妇贫富差距拉大所有年龄层里单一化的个人资料来源：三浦展《第四消费时代》，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
52. Page 52 图 83：日本 GDP（十亿日元）及增速第二消费社会第三消费社会 600,000 名义GDP 第四消费社会 25% yoy 20% 500,000 15% 400,000 10% 300,000 5% 200,000 0% 100,000 -5% 0 -10% 资料来源：日本内阁府，国信证券经济研究所整理日本 Seria、 Watts 定位平价零售店，自 1997 年金融危机爆发后迅速发展。 2020A， Seria、Watts 开店数量分别达到 1679/1355 家，而日本平价市场排名第一的连锁公司 Daiso 网点数目目前已经超过 5000 家，其中 Seria、Watts 以及 Daiso 三大公司渗透率持续提升，从 2005 年至今渗透率提升了约 3 倍。图 84：日本 Seria、Watts 门店发展情况资料来源：Broomberg，国信证券经济研究所整理图 85：日本零售市场规模以及三大平价公司渗透率 1,400,000 0.35% 1,200,000 0.30% 1,000,000 0.25% 800,000 0.20% 600,000 0.15% 400,000 0.10% 200,000 0.05% 0 0.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 日本零售市场规模（百万美元）三大平价公司渗透率资料来源：欧睿，Broomberg，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
53. Page 53 美国：金融危机后“十元店”业态快速发展，增速稳健。 Dollar general/Dollar Tree 分别定为低价折扣连锁店、 “1 元店”，2008 年全球金融危机爆发后，两家公司迎来新一轮高速发展。同时随着全球经济下行，越来越多人光顾折扣店，根据 TrendSource 2017 年针对美国消费者购物来源的统计情况，折扣店光顾比例仅次于超市和网购，随着疫情的蔓延及其对全球经济的负面影响，预计未来折扣店业态将持续稳健发展。图 86：2004A-2020A Dollar general 营业收入及增速营业收入（百万）图 87：2004A-2020A Dollar Tree 营业收入及增速 yoy 营业收入（百万） 25,000 20,000 15,000 10,000 12.0% 11.5% 6.8% 12.8% 13.6% 10.5% 9.2% 9.2% 10.1% 8.3% 8.2% 8.0% 7.9% 7.7% 6.8% 3.5% 5,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% yoy 17.0% 11.6% 8.6% 20% 12.7% 12.6% 12.4% 11.5% 6.9%9.5% 15% 10.1% 9.7% 8.6% 8.5% 6.8% 10% 6.0% 4.9% 5% 0% FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 30,000 资料来源：Broomberg，国信证券经济研究所整理注：不含 Dollar Family 资料来源：Broomberg，国信证券经济研究所整理图 88：2017 年美国消费者购物来源调查（%） 100% 18-27岁 28-36岁 37-52岁 53-71岁 72岁以上 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：TrendSource，国信证券经济研究所整理中国平价市场：预计 2022 年拼多多在线上零售市场的市占率达到 13%-17% 2019 年，在经济放缓的背景下，有 51%的消费者有感觉消费降级的现象出现；根据《麦肯锡 2020 年中国消费者调查报告》，59%的受访者表示希望把钱花在 “刀刃上” ，这一比例高于 2017 年的 52%，同时一、二线城市希望储蓄及未雨绸缪的比例明显上升，其中一线城市比例为 66%（VS 2017 年 55%），二线城市比例为 63%（VS 2017 年 50%），未来随着人口老龄化加剧、疫情对经济的长期不确定影响，主打性价比的平价市场将快速发展，加速去品牌、朴素的第四消费时代以及低欲望社会的到来。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
54. Page 54 图 89：2019 年是否有感觉市场上消费降级的现象图 90：2019 年消费者希望未雨绸缪的比例增加 100% 70% 60% 80% 59% 52% 2017 66% 55% 50% 60% 51% 49% 2019 63% 60% 53% 50% 46% 40% 40% 30% 40% 20% 20% 10% 0% 0% 感受到消费降级整体一线二线三线四线未感受到消费降级资料来源：企鹅调研，国信证券经济研究所整理资料来源：麦肯锡，国信证券经济研究所整理受疫情催化，生鲜等低渗透品类渗透进程加速；同时随着低线市场成为下一阶段增长动能，各电商平台加速低线掘金，持续催化低线用户线上消费，叠加社交电商强劲增长，我国电商规模预计未来 5 年仍有望维持 13%以上复合增长率， 2022 年电商规模预计达 16 万亿。图 91：2014-2024E 我国电商市场规模（万亿元）及增速图 92：2022 年拼多多 GMV 组成结构资料来源:国家统计局，国信证券经济研究所测算资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所测算我们假设拼多多 2022 年 GMV 的 80%是由平价商品组成，假设 GMV 复合增速维持在 35%-50%的增长区间，预计拼多多 2022 年平价商品占整体网络零售市场比重在 13%-17%之间，我们取中位数 15%，则平价商品的 GMV 为 2.4 万亿，整体平台 GMV 为 3.0 万亿。综上，根据自上而下和自下而上两种方法，我们预计 2022 年拼多多整体 GMV 约为 2.8-3.0 万亿水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
55. Page 55 盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）公司社交建设初有成效且年活跃用户数仍然保持稳定的增长，公司 C2M 新品牌计划以及百亿补贴稳步推进； 2）受疫情影响，我国的平价市场需求强势，消费者对于”高性价比”产品需求强劲； 3）公司凭借其自身流量、数据、供应链优势未来 2-3 年在社区团购模式中突围，且生鲜市场高频需求带动人均复购频率稳步提升。表 19：未来３年盈利预测表 2019 2020E 2021E 2022E 30,142 51,049 75,753 106,119 营业成本 6,339 10,720 15,908 22,285 销售费用 27,174 39,052 44,997 53,060 管理费用 1,297 2,552 3,788 5,306 研发费用 3,870 7,147 10,605 14,857 营业利润 -8,538 -8,423 455 10,612 税前利润总额 -6,996 -3,857 5,119 16,003 归属于母公司净利润 14,003 营业收入 -6,967 -3,857 4,479 EPS -6.02 -5.30 2.31 10.94 ROE -28.3% -5.1% 5.3% 13.5% 资料来源：国信证券经济研究所预测按上述假设条件，我们得到公司 2020-2022 年收入分别为 510.5/757.5/1061.2 亿元，GAAP 下归属母公司净利润-38.6/44.8/140.0 亿元。盈利预测的情景分析盈利预测情景分析请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
56. Page 56 表 20：情景分析（乐观、中性、悲观） 2019 2020E 2021E 2022E 30,142 51,844 79,368 115,083 72.1% 53.0% 45.0% (2,509) 7,417 19,935 乐观预测营业收入(百万元) (+/-%) non-GAAP 归母净利润(百万元) -4,266 41.2% 395.7% 168.8% -3.69 -2.11 6.16 16.38 30,141.9 51,048.5 75,753.4 106,119.1 69.4% 48.4% 40.1% -4,266 -2,432 7,080 18,384 -3.69 43.0% -2.05 391.1% 5.88 159.7% 15.11 49,041 62.7% -2,247 71,158 45.1% 6,651 98,839 38.9% 17,125 (+/-%) non-GAAP 每股收益（元）中性预测营业收入(百万元) (+/-%) non-GAAP 归母净利润(百万元) (+/-%) non-GAAP 每股收益（元）悲观的预测营业收入(百万元) 30,142 (+/-%) non-GAAP 归母净利润(百万元) -4,266 47.3% 396.0% 157.5% -3.69 -1.89 5.52 14.07 1,156.8 1,186.9 1,204.7 1,216.7 (+/-%) non-GAAP 每股收益（元）总股本资料来源：国信证券经济研究所预测风险提示估值的风险我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为 116-126 美元，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司电商业务的竞争格局、流水增速及提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。盈利预测的风险我们对公司的盈利预测建立较多的假设，存在低于预期的风险，具体包括以下几个方面： 1）可能由于宏观环境和行业前景存在较大的负面事件导致经济大幅下行风险，严重影响公司未来经营条件，导致业绩预测过于乐观； 2）低线市场竞争激烈的风险；百亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险； 3）微信对于外界购物链接封杀升级的风险等。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
57. Page 57 附表：财务预测与估值资产负债表（百万元） FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 利润表（百万元） 33,346 93,503 131,828 211,213 营业收入应收款项 3,417 7,830 9,972 12,646 营业成本存货净额 0 0 0 0 其他流动资产 36,239 85,011 88,020 流动资产合计 73,001 186,344 41 现金及现金等价物固定资产无形资产及其他 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 30,142 51,049 75,753 106,119 6,339 10,720 15,908 22,285 毛利 23,803 40,328 59,845 83,834 102,078 销售费用 27,174 39,052 44,997 53,060 229,819 325,937 管理费用 1,297 2,552 3,788 5,306 150 200 150 研发费用 3,870 7,147 10,605 14,857 投资收益 1,542 2,252 2,312 2,666 0 0 0 0 2,511 2,113 1,814 1,590 投资性房地产 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 83 50 50 50 其他非流动资产 503 503 503 503 营业利润 (8,538) (8,423) 455 10,612 76,057 189,110 232,337 328,180 财务费用 0 0 0 0 899 0 0 0 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 31,429 67,826 95,599 123,860 (6,996) (3,857) 5,119 16,003 其他流动负债 13,440 27,288 39,393 79,506 所得税费用 0 0 640 2,000 流动负债合计 45,768 95,114 134,992 203,366 少数股东损益 0 0 0 0 5,207 17,867 11,363 18,040 (6,967) (3,857) 4,479 14,003 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 (6,967) (3,857) 4,479 14,003 0 0 0 0 638 544 492 453 0 资产总计短期借款及交易性金融负债长期借款及应付债券税前利润归属于母公司净利润其他长期负债 436 1,028 1,901 3,191 长期负债合计 5,643 18,895 13,264 21,231 51,410 114,009 148,257 224,597 0 0 0 0 股东权益 24,647 75,101 84,080 103,583 折旧摊销负债和股东权益总计 76,057 189,110 232,337 328,180 公允价值变动损失 0 0 0 财务费用 0 0 0 0 营运资本变动 18,606 44,473 35,942 36,791 其它 (3,785) 2,590 6,277 16,530 经营活动现金流 14,821 47,063 42,219 53,321 (241) 150 200 150 负债合计少数股东权益现金流量表（百万元）净利润资产减值准备关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股收益 -6.02 -5.30 2.31 10.94 每股红利 0 0 0 0 5.33 15.82 17.45 21.28 资本开支 -70% -14% 62% 102% 其它投资现金流 (28,079) (48,856) (2,981) (14,024) -28.3% -5.1% 5.3% 13.5% 投资活动现金流 (28,320) (48,706) (2,781) (13,874) 79% 79% 79% 79% 权益性融资 7,994 8,208 7,800 7,800 -28.3% -16.5% 0.6% 10.0% 负债净变化 6,964 7,700 7,000 7,000 -26% -15% 1% 10% 支付股利、利息 0 0 0 0 收入增长 130% 69% 48% 40% 其它融资现金流 897 (899) 0 0 净利润增长率 -32% -45% -216% 213% 融资活动现金流 15,855 15,009 14,800 14,800 资产负债率 68% 60% 64% 68% 现金净变动 2,807 13,866 54,738 54,747 P/S 54.0 23.3 16.7 10.2 货币资金的期初余额 30,540 33,347 47,212 101,951 P/E - - 110.3 42.1 货币资金的期末余额 33,347 47,212 101,951 156,697 P/B - - - - 企业自由现金流 14,922 42,335 42,574 53,377 EV/EBITDA - - 105.7 29.3 权益自由现金流 14,776 40,280 41,267 51,303 每股净资产 ROIC ROE 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
58. Page 58 国信证券投资评级类别股票投资评级行业投资评级级别定义买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上分析师承诺负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1. 本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人见解。 2. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观的出具本报告，并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道。 3. 本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到任何形式的补偿。风险提示国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归我公司所有，仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告仅适用于在中华人民共和国境内（不包括港澳台地区）的中华人民共和国内地居民或机构。在此范围之外的接收人（如有），无论是否曾经或现在为我公司客户，均不得以任何形式接受或者使用本报告。否则，接收人应自行承担由此产生的相关义务或者责任；如果因此给我公司造成任何损害的，接收人应当予以赔偿。本报告基于已公开的资料或信息撰写，我公司力求但不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，可随时更新但不保证及时公开发布。本公司其他分析人员或专业人士可能因为不同的假设和标准，采用不同的分析方法口头或书面的发表与本报告意见或建议不一致的观点。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
59. Page 59 报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险。我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
60. 国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032 请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧