集智：做空时机与宏观一致预期的思考
2020-03-01 243浏览
- 1.转载请标明出处：集智宏观 《做空时机与宏观一致预期的思考》 最近比较忙，一方面忙着做研究思考，一方面也在进一步的学习；第一次写长文，晚上 和大家交流下，反思 90 与 98 年，两次做空时机与宏观背离的失败原因： 1、16 年的时候看了一本书，耶伦写的《令人惊艳的十年》《The FabulousDecade:Macroeconomic Lessons from the 1990s》，讲的是 90 年代，经济超预期的繁荣与低通胀并 行，这一系列经济表现让联储也十分意外，当然和 Greenspan 及时有效的货币政策也密不 可分。 从就业周期和产出去看，89-90 年经济情况并不好，连续降息，以至于当时的宏观前瞻， 均认为世界经济将进入另一个大萧条。同期 90 年也伴随着产后日本繁荣的顶点，资产价格 泡沫破裂，在 70-80s，全球资产追逐着日本这一经济体，而美国经济却并不容易，好不容易 从滞涨走出，又面临日本的崩盘。当时的情况是极其悲观的。 如果把 85-95 的股市、联储货币政策、经济产值叠加，Greenspan 在任期间，对于货币 政策的把控往往是果断、及时的。 经济大幅下行与资产价格下挫，往往反映的是货币流通不畅的担忧，资金链断裂与社会 生产运转的中断，导致大面积失业、企业倒闭及企业、居民大量缩减开支这一负向反馈。最 终反映在经济数据上，负反馈持续，经济数据将进一步沦陷，如果这一恐慌运转，被及时的 流动性注入中断，企业的开支得到信贷体系的支持，社会经济发展又可再次进入良性循环。 把握住这个 turning point，就十分关键，这也是为什么价值投资能穿越牛熊，因为，在人口 与货币的不断推动下，全球名义产值在长期不断扩张的。 对于经济社会的运行，波动是不可避免的，但对于社会的运转，最怕的是休克，而政策 需要保证的是机器能够持续运转。 1
- 2.转载请标明出处：集智宏观 那么对于 90 年本身的做空策略来说，是否能应该进一步扩大预期做空的空间，实际上 和这个负反馈关系是否会进一步传导有关，虽然经济是 91 年见底，但资产价格在 90 年底 就已经见底回升，在经济确认见底后，则进一步走上新的台阶。 为什么 90 年不应该继续恐慌，我认为当时和联储的决心是有很大关系的，Greenspan 除了大幅削减利率， 并允许银行以 3 的利率从联邦储备借入资金购买利率为 5 年政府债券， 从而支撑政府资产负债表，如果情况还未稳定，则将加大流动性注入，既然如此，在经济出 现明确放缓和 consensus 都已经转向后，资金应该关注的，应该是如何保值而非持现为王 了。 一百年以来，真正的大衰退，29-33 年间，当时的货币政策是没有太多空间的。而 90 年 代却另当别论。 2
- 3.转载请标明出处：集智宏观 Chart from：bridgewater1937-Analog 并且在资产价格下跌后，资产负债表经历了一轮去杠杆： Chart from：bridgewater1937-Analog 如果大家看了 dalio 的《big debt cycle》 ，就应当重视及时果断的货币政策在面对经济 下滑期间，对资产价格和资金预期起着关键的作用。 当然，过渡的肯定货币政策是不对的，90 年代的大繁荣的运气在于第三次科技革命的 开花结果，互联网的繁荣，才带来了长期的低通胀环境，和得以持久的去杠杆，这也得益于， 互联网的轻资产运营模式与社会效率的提高。因此，在我们分析和理解经济，去预测时，不 论是谁，都存在着 20%以上的难以把握的部分，如果要和市场相切合，还要避免自己犯后视 镜分析问题的错误，也只能相信自己 60%。 我相信这也是一部分的分析原则，时刻问自己，是不是在用一致预期在分析未来。 2、如何摆脱一致预期？论系统的重要性，知道自己怎么分析，该如何分析，想达到什 么效果，就需要体系纠错引路，从周期到指标体系，从宏观到微观资金，这一块我也在不断 地丰富学习。体系下，分析的思路建立在对历史的科学理解上，也感谢国内的从高善文、李 迅雷、洪灏等，到近两年付鹏、Dalio 这些老师的无偿分享与引路。得以帮助，大家从维度 上逐步国际化、专业化、体系化。在此基础上，国内资管才能再上台阶。 举个简单的例子，高善文、李迅雷等这些大咖，主要停留在宏观中观层面，洪灏和付鹏 的指标体系加入了微观、资金、结构等分析。 最近国外很多宏观分析师，唱衰土耳其、美股头肩顶等，但是在 Seeking Alpha 上看到 3
- 4.转载请标明出处：集智宏观 一篇文章： 《why this time is different》 ，其中有一个图是这样的： 全球基金配置调查，19 年初，基金持股水平已经降到极低，持现水平仅次于 09 年见底 后，我认为这个数据是有效的佐证。 我在上一份交流贴上，附上了全球主要经济体与花旗经济惊喜指数的图： 4
- 5.转载请标明出处：集智宏观 Source：Bloomberg、集智宏观 我认为花旗经济惊喜指数是可以作为全球一致预期的一个指标，目前的指标已经处于中 国 15 年股市崩盘后的水平。如果资金继续豪赌 19 年经济崩盘，是否要具备 07-08 年利率 上升的条件？那 US CDS、financial condition 其实可以告诉我们一些答案： 现在大多数的宏观分析关注美国的利率周期图表，和美元国际地位与全球经济需求占比 密不可分，拿来与 29-33 年作对比，08 年以前，全球的利率周期主要看欧美日，到 2008 年 后，全球的货币供应结构与利率空间，除了欧美日，应该叠加中国的货币周期做分析，这一 5
- 6.转载请标明出处：集智宏观 块这次就先说这么多。Source:Bloomberg、集智宏观 圈里有朋友的观点，我很赞同，原油和利率对资产价格泡沫破裂起到关键的作用，90 年 后通胀压力不在，00 年、08 年原油与利率持续上行，最终刺破了泡沫，与资产价格预期发 生根本扭转。到目前的指标体系看，是相对乐观的，低油价、低利率环境。 去年一整年，做空了恒指和新兴市场指数，在今年年初我还是比较悲观的，随后感知到 微观体系的重要性，我在 3 月 4 日做多了波动率和空了恒指，建立在对历史研究不全和主 观偏见上，虽然几天迅速积累了一部分收益，但是 3 月 11 日突然认识到了错误，及时出场。 我就在想，为什么错了，经济明明这么差，而且美国还将更差？ 3、97 年亚洲金融危机后，美国经济后周期性，导致同期市场对美国 98 年经济放缓预 期非常强烈，98 年 7 月 21 日联储更是降了一次息，美国经济从 97 年已经开始跟随放缓， 而市场于 98 年降息前后出现大跌： 1998 年 7 月，恒生指数见底 1998 年 8 月，纳斯达克单月跌幅高达：19.9%，9 月见底回升 6
- 7.转载请标明出处：集智宏观 Source：wind、集智宏观 如果大家看过 Shiller 的《非理性繁荣》，当时除了大量对冲基金看空美股，包括这个诺 贝尔经济学奖获得者，ShillerPE 更是闻名，Shiller 常年沉迷研究股票市场估值，多次警告美 股泡沫化： 1998 年 ShillerPE 高达 36，已经超过了 29 年大萧条前的泡沫水平： 7
- 8.转载请标明出处：集智宏观 但联储快速的做出了降息的反应，对经济注入流动性。叠加 97 年东南亚汇率危机后， 危机模式消除，经济转入复苏重建。98 年的经济下滑，其实都在预料之中，但并没有引发 美股的崩盘。 我在去年 12 月 28 日时候分享了 98 年降息联储的声明文件，感兴趣的朋友可以下载来 复盘。 我认为 98 年的宏观环境和现在有很多相似之处，因此值得借鉴。98 年正好在于新兴市 场崩盘后，资本与经济预期都极度一致悲观的时候。而美股在联储降息后确认跌幅，修复了 当中的预期差，虽然新兴市场与美股转入共振上涨。 在这之中，一致预期究竟能够帮助投资者多少？我们在货币条件宽松后，见到了通胀回 升，利率再次进入常态化，大家开始感慨危机过去，经济复苏后，真正的泡沫风险才正式来 临，当然那是属于纳斯达克的泡沫风险。时机的把握是相对艺术性的，但也是不乏体系的。 这是我的一些思考，当然我也还在不断地学习。欢迎大家进一步交流，也欢迎全球有才 之士加入，不吝赐教，提出新的认识和想法，我们的圈子不求人多，只贵在精。在把握宏观 脉搏的同时，尽可能的贴近市场。 8
