H3 AP201903221308571489 1

2020-03-01 166浏览

1.策略研究 Page 1 证券研究报告—策略专题权益资产投资性价比分析投资策略 2019 年 03 月 21 日一年沪深 300 与深圳成指走势比较沪深300 深证成指 1.5 专题策略当前的 3000 点与以往历次的 3000 点 1.0  核心观点 0.5 0.0 J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18 市场数据中小板/月涨跌幅(%) 创业板/月涨跌幅(%) AH 股价差指数 A 股总/流通市值 (万亿元) 7,588/-3.87 1,555/-4.07 2,164 49.84/36.05 证券分析师：燕翔电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandi@guosen.com.cn 联系人：许茹纯电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchun@guosen.com.cn 联系人：朱成成电话： 010-88005319E-MAIL:zhuchengcheng@guosen.com.cn今年以来，权益市场明显回暖，上证综指年初以来持续上涨，并于 3 月 4 号再度站上 3000 点大关，上证年初至今累计涨幅已高达 20%以上，领涨全球股市。在行情大涨估值修复之后，越来越多的投资者开始关注大涨之后的权益资产估值状况如何，当前的权益资产是否仍具有很好的投资性价比。本文对比了当前以及历史上历次上证综指在 3000 点左右时上市公司的估值分布及与盈利的匹配情况，探讨大涨之后的权益资产投资性价比。总体而言，我们认为当前 A 股市场仍在估值修复过程中，主要估值指标相比以往历次的 3000 点时，均处于较低的位置。  当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于 3 月 4 号再度站上 3000 点大关，截至 3 月 17 日，上证以累计 24%的涨幅领涨全球股市。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。对比历史上指数 3000 点左右时上市公司的估值分布来看，当前全市场中依然以低估值标的为主，从这个角度来说，权益市场估值修复仍具备一定的空间。  相对于预期的净利润，当前估值存在低估 2003 年以来，上证综指 PE 和全部 A 股净利润增速走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。但通过和历史同期（上证指数同为 3000 点左右）的市场估值、盈利增速进行对比，我们发现虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。  相对于预期的 ROE，当前估值有所低估 2003 年以来，上证综指 PB 和全部 A 股 ROE 走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司 ROE 底部拐点，同样表明在底部区域时，估值相对于 ROE 的领先性更为可靠。当前 PB 的回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。但相对于预期 ROE 水平，当前 PB 同样有所低估。  风险提示独立性声明：经济基本面加速下滑，全球经济放缓冲击国内市场，短期市场剧烈波动作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
2.Page 2 内容目录当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比 .................................................................. 4 估值修复驱动下，股指重回 3000 点 .................................................................... 4 低市盈率上市公司占比较高，估值修复仍具空间 ................................................. 5 相对于预期的净利润，当前估值处在历史低位 ............................................................. 8 从趋势上看，估值底领先上市公司盈利底 ............................................................ 8 相对于预期的净利润增速，当前估值仍存在低估 ................................................. 9 相对于预期的 ROE，当前估值仍相对低估 ................................................................ 10 估值底部拐点同样领先于上市公司 ROE 底部拐点 ............................................. 10 相对于预期的 ROE 水平，当前估值有所低估 .................................................... 10 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 12 分析师承诺 ................................................................................................................ 12 风险提示 .................................................................................................................... 12 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
3.Page 3 图表目录图 1：2019 年 3 月初上证综指再度站上 3000 点 ........................................................ 4 图 2：本轮春季行情的驱动因素在于估值端的修复 ..................................................... 5 图 3：当前阶段低市盈率（0-30）公司占比较高 ......................................................... 6 图 4：当前阶段中市盈率（30-50）公司占比为平均水平 ............................................ 6 图 5：高市盈率（市盈率大于等于 50）公司占比较低 ................................................ 7 图 6：估值和上市公司盈利增速密切相关 .................................................................... 8 图 7：相对于预期的净利润，当前 PE 水平存在低估 .................................................. 9 图 8：估值和 ROE 指标历史走势高度匹配 ............................................................... 10 图 9：相对于预期 ROE 水平，当前 PB 有所低估 ..................................................... 11 表 1：当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比（全文汇总） ................................... 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
4.Page 4 当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于 3 月 4 号再度站上 3000 点大关，截至 3 月 17 日，上证以累计 24%的涨幅领涨全球股市。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。通过对比历史上指数在 3000 点左右时上市公司的估值分布及与盈利的匹配情况，我们认为当前市场估值依然处于低估状态，权益类资产仍具有较高的投资性价比。表 1：当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比（全文汇总）上证触及 3000 点时间总体 PE 总体 PB 2007 年 1 月 39.3 3.5 2008 年 6 月 24.1 3.6 2009 年 6 月 29.2 3.2 2010 年 10 月 18.7 2.7 2014 年 12 月 12.7 1.7 2015 年 8 月 13.3 1.7 2016 年 1 月 14.2 1.6 2017 年 5 月 15.0 1.5 2018 年 4 月 14.2 1.5 2019 年 3 月 13.4 1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 PE 处 0-30 公司占比 22% 40% 18% 19% 23% 18% 21% 23% 34% 43% PE 处 30-50 公司占比 22% 26% 24% 24% 22% 20% 17% 25% 25% 20% PE 大于 50 公司占比 35% 25% 35% 45% 41% 47% 46% 44% 34% 25% 净利润增速 48% -30% 69% 12% -1% 0% 13% 17% 12% 10% ROE 13.6% 15.2% 10.7% 15.8% 12.3% 10.9% 9.9% 10.6% 10.8% 10.9% 估值修复驱动下，股指重回 3000 点年初以来上证综指走势强劲，当前再度站上 3000 点。去年在宏观信用偏紧以及中美贸易战的背景下，A 股走势熊冠全球，由 2018 年年初的 3348 点一路下行，最终收于年底的 2494 点，全年累计跌幅高达 26%。然而今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于 3 月 4 号再度站上 3000 点大关，截至 3 月 17 日，上证以累计 24%的涨幅领涨全球股市。图 1：2019 年 3 月初上证综指再度站上 3000 点 2019年3月初上证综指再度站上3000点 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
5.Page 5 分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。从各主要股指涨跌幅看，本轮行情具有普遍性，无论是中证 1000 指数代表的小盘股还是上证 50 代表的权重蓝筹标的均录得较大的涨幅。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复，且以中小盘标的估值修复力度大幅居前。图 2：本轮春季行情的驱动因素在于估值端的修复估值贡献盈利贡献年初以来涨幅 120 80 40 0 -40 上证50 上证综指中证100 沪深300 中证500 深证综指中证1000 中小板指创业板指 -80 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理回顾历史行情，自 2000 年以来，上证综指曾于以下 9 个时间段内在 3000 点左右上下波动：（ 1 ） 2007/1/22-2007/3/23 ；（ 2 ） 2008/6/10-2008/7/9 ；（ 3 ） 2009/6/24-2010/4/26；（4）2010/10/15-2011/5/3；（5）2014/12/5-2015/2/6；（6）2015/8/25-2015/9/30；（7）2016/1/11-2016/10/17；（8）2017/5/8-2017/5/24；（9）2018/4/17-2018/6/15。本文后续将进一步以上述 9 个阶段上证综指的估值和盈利指标为参照，探讨当前指数的估值及与盈利的匹配情况。低市盈率上市公司占比较高，估值修复仍具空间当前阶段低市盈率（0-30）公司占比较高。当前 A 股市场中市盈率处于 0-30 之间的公司占比为 42%，前述 9 个时间段中仅 2008/6/10-2008/7/9 期间低市盈率公司占比与目前较为接近，为 39%，其余时间段内低市盈率公司占比均远远小于当前阶段，换言之，目前 A 股上市公司即使在经历了一轮估值修复后，低市盈率公司占比依然较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
6.Page 6 图 3：当前阶段低市盈率（0-30）公司占比较高市盈率处于0-30之间上市公司占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间当前阶段中市盈率（30-50）公司占比为平均水平。当前 A 股市场中市盈率处于 0-30 之间的公司占比为 21%，前述 9 个时间段内低市盈率公司占比最高值为 26%，最低值为 17%，，平均值为 23%，总体来看，当前阶段中市盈率（30-50）公司占比基本为平均水平。图 4：当前阶段中市盈率（30-50）公司占比为平均水平市盈率处于30-50之间上市公司占比 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间当前高市盈率（市盈率大于等于 50）公司占比较低。当前 A 股市场中市盈率大于 50 的公司占比为 25%，前述 9 个时间段中同样仅 2008/6/10-2008/7/9 期间低市盈率公司占比与目前较为接近，为 26%，其余时间段内低市盈率公司占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
7.Page 7 均远远高于当前阶段，换言之，高市盈率公司占比较低。因此对比历史上指数 3000 点左右时上市公司的估值分布来看，当前全市场中依然以低估值标的为主，从这个角度来说，权益市场估值修复仍具备一定的空间。图 5：高市盈率（市盈率大于等于 50）公司占比较低市盈率大于50上市公司占比 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
8.Page 8 相对于预期的净利润，当前估值处在历史低位 2003 年以来，上证综指 PE 和全部 A 股净利润增速走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。但通过和历史同期（上证指数同为 3000 点左右）的市场估值、盈利增速进行对比，我们发现虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。从趋势上看，估值底领先上市公司盈利底估值和上市公司盈利增速密切相关，且估值底显著领先于上市公司盈利底。 2003 年以来，上证综指 PE 和全部 A 股净利润增速走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，一方面说明了市场给出的估值水平确实是对上市公司未来盈利的一种反映，另一方面也说明了即使估值都是反映未来的盈利预期，但这种前瞻性往往也在底部区域显得更为可靠。当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。去年在多种利空因素的叠加下，市场对宏观经济以及上市公司盈利可谓极度悲观，反映在权益市场上就是估值降至历史极低位。但是随着中美贸易战的阶段性缓和以及“宽信用”政策传导的逐渐通畅，市场情绪开始修复，上市公司盈利增速今年触底回升已成市场共识，差异之处无非是节奏上的快慢问题。图 6：估值和上市公司盈利增速密切相关全部A股净利润增速上证综指PE 150% 60 50 100% 40 50% 30 20 0% 10 0 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 -50% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
9.Page 9 相对于预期的净利润增速，当前估值仍存在低估相对于预期的净利润增速，当前 PE 水平依然存在低估。本部分我们选取前文所列 9 个时间段内指数 PE 和上市公司净利润增速（第二年）数据进行参照，旨在控制大盘指数均处于 3000 点左右，以进一步讨论当前指数的估值相对净利润增速是否存在低估。从散点图的结果来看，2019 年 3 月份的数据点处于趋势线下方，表明虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。图 7：相对于预期的净利润，当前 PE 水平存在低估 50 45 P E 40 35 30 25 20 相对于预期的净利润增速，当前PE有所低估 15 10 5 第二年净利润增速 0 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：（1）样本点为上证在 3000 点附近的 PE 及第二年全部 A 股净利润增速；（2）浅蓝色点为 2019 年 3 月份数据，净利润增速取自 wind 数据库 2019 年一致预期的全部 A 股的净利润增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
10.Page 10 相对于预期的 ROE，当前估值仍相对低估 2003 年以来，上证综指 PB 和全部 A 股 ROE 走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司 ROE 底部拐点，同样表明在底部区域时，估值相对于 ROE 的领先性更为可靠。当前 PB 的回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。但相对于预期 ROE 水平，当前 PB 同样有所低估。估值底部拐点同样领先于上市公司 ROE 底部拐点估值和上市公司盈利质量 ROE 指标历史走势高度匹配，且估值底部拐点同样领先于上市公司 ROE 底部拐点。2003 年以来，上证综指 PB 和全部 A 股 ROE 走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司 ROE 底部拐点，同样表明在底部区域时，估值相对于 ROE 的领先性更为可靠。当前 PB 的回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。图 8：估值和 ROE 指标历史走势高度匹配全部A股ROE 上证综指PB（右） 2018Q4 2018Q1 2017Q2 2016Q3 2015Q4 2015Q1 2014Q2 2013Q3 2012Q4 2012Q1 2011Q2 2010Q3 0 2009Q4 4 2009Q1 2 2008Q2 8 2007Q3 4 2006Q4 12 2006Q1 6 2005Q2 16 2004Q3 8 2003Q4 20 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间相对于预期的 ROE 水平，当前估值有所低估相对于预期 ROE 水平，当前 PB 同样有所低估。本部分我们同样以前文所列 9 个时间段内指数 PB 和上市公司 ROE（第二年）数据进行分析，从散点图的结果来看，2019 年 3 月份的数据点处于趋势线下方，表明相对于预期的上市公司 ROE 水平，当前上证综指的估值水平同样有所低估。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
11.Page 11 图 9：相对于预期 ROE 水平，当前 PB 有所低估 4.5 P B 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 相对于预期的ROE水平，当前PB同样有所低估第二年ROE水平 1.5 1.0 6 8 10 12 14 16 18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：（1）样本点为上证在 3000 点附近的 PB 及第二年全部 A 股 ROE；（2）浅蓝色点为 2019 年 3 月份数据， ROE 数据通过前期数据进行拟合所得请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
12.Page 12 国信证券投资评级类别股票投资评级行业投资评级级别定义买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司” ）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
13.国信证券经济研究所深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032 请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧