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2020-03-01 189浏览

1.[Table_Industry] 证券研究报告/定期报告 2019 年 3 月 19 日从涨价因素捕捉行业的超额收益 [Table_Main] [Table_Title] 研究助理：王仕进电话：021-240315056 Email：wangsj@r.qlzq.com.cn 研究助理：卫辛 [Table_Summary] 投资观点本报告从一个新的角度，即从行业的涨价因素，考察不同行业获取超额收益的规律，并对其背后的行业供需和经济环境进行考察。最后对历史与涨价因素相关的超额行情持续性进行简单的讨论。 Email：weixin@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告《海外投资 A 股揭秘（ 2003 年 ~2019 年）》水泥、钢铁、煤炭、铝、黄金、纯碱、玻璃、氯碱、聚氨酯、氮肥、半导体、油运历史上超额收益通常持续在一年以上。其中，钢铁、水泥、煤炭、黄金、玻璃、聚氯乙烯、氮肥等行业的价格变化与超额收益的变化基本同步；历史上铝行业超额收益结束的时间早于价格出现拐点之前，而 MDI 正好相反，历史上曾出现价格结束的拐点早于超额收益结束的时间。铜、稀土、炭黑、草甘膦超额收益出现的时间往往在 1 年以内。一些行业价格因素与超额收益的影响并不稳定，有时候超过 1 年，有时候仅有几个月，有时候影响甚至并不明显。例如原油化工、原油贸易以及最近热度非常高的“鸡猪共振”行情。影响价格的供需因素：（1）供给收缩下的超额行情：供给侧改革，叠加环保限产成为 2016 年以来钢铁、水泥、纯碱、氮肥行业获得超额收益的重要原因之一。（2）经济回暖带来的阶段性超额行情：全球经济的回暖，尤其是近年来中国需求的增长，对铜价回升和行业超额收益起到重要作用。（3） “供需双振”下的超额行情：供需改善的理想环境成为原油贸易、铝、稀土、半导体、油运等行业超额行情出现的重要前提。（4）受其他因素影响的超额收益：去年下半年以来疾病爆发引起的替代性需求对禽畜养殖行业的冲击，历史上受避险情绪、美元走势，实际利率变动影响的黄金价格变化。影响价格的经济环境：（1）铜、铝的超额收益通常发生在流动性宽松的经济环境下。以近两次铜、铝获得超额收益的经济环境来看，虽然房地产投资增速，基建投资增速并未出现一致的上升或下降，但相同的是二者均处于 M2 增速上行的阶段。（2）钢铁、水泥、铝等大宗商品超额收益的上涨往往伴随着房地产投资的稳步上行。如何理解超额收益行情的持续性？行业供需间的博弈，不仅要考虑现有竞争者之间的竞争，还要考虑来自潜在进入者、替代品威胁、供应商议价能力、买方议价能力的影响。此外，政府相关政策的出台和执行情况，也成为行业供需判断中无法准确估计的重要扰动。通过对上面行业的梳理，我们发现：仅仅凭借需求改善的资源品，难以获得长期持续的超额行情；没有业绩的改善，仅依靠政策刺激带来的供给收缩，难以获得长期持续的超额行情；相反，较强的行业壁垒，成为“供需双振”背景下，行业取得持续超额收益的利剑。风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易摩擦，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分
2.专题报告内容目录内容目录 .............................................................................................................. - 2 图表目录 .............................................................................................................. - 3 从涨价因素捕捉行业的超额收益 ......................................................................... - 4 一、哪些行业涨价因素对超额收益的影响较大？................................................ - 4 二、哪些因素对价格波动影响较大？ .................................................................. - 6 2.1 供给收缩下的超额行情 ....................................................................... - 6 2.2 经济回暖带来的阶段性超额行情 ......................................................... - 7 2.3 “供需双振”下的超额行情........................................................................ - 8 2.4 受其他因素影响的超额收益 ................................................................ - 11 三、如何理解超额收益行情的持续性？ ............................................................ - 13 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
3.专题报告图表目录图表 1：商品价格与股价表现（情况 1） ............................................................ - 4 图表 2：商品价格与股价表现（情况 2） ............................................................ - 4 图表 3：钢价与钢铁行业的超额收益 ................................................................... - 5 图表 4：水泥价格与水泥行业的超额收益 ........................................................... - 5 图表 5：煤价与煤炭行业的超额收益 ................................................................... - 5 图表 6：玻璃价格与玻璃行业超额收益 ............................................................... - 5 图表 7：铜价与铜行业超额收益 .......................................................................... - 6 图表 8：炭黑价格与行业超额收益 ...................................................................... - 6 图表 9：猪价与禽畜养殖行业超额收益 ............................................................... - 6 图表 10：原油价格与原油化工行业超额收益 ...................................................... - 6 图表 11：近年来粗钢产能变化 ............................................................................ - 7 图表 12：近年来水泥新增产能趋缓..................................................................... - 7 图表 13：纯碱产能及产能利用率 ........................................................................ - 7 图表 14：氮肥与尿素的产能变化 ........................................................................ - 7 图表 15：铜矿产能增速变化................................................................................ - 8 图表 16：铜下游需求的增速变化 ........................................................................ - 8 图表 17：铝土矿产量增速变化 ............................................................................ - 9 图表 18：电解铝产量增速变化 ............................................................................ - 9 图表 19：全球稀土产量增速变化 ........................................................................ - 9 图表 20：新能源汽车销量增速 ............................................................................ - 9 图表 21：原油行业的供需差异 .......................................................................... - 10 图表 22：原油价格与原油贸易超额收益 ........................................................... - 10 图表 23：油运板块供需增速.............................................................................. - 10 图表 24：油运行业超额收益.............................................................................. - 10 图表 25：半导体投资增速（%） ........................................................................ - 11 图表 26：半导体行业超额收益 .......................................................................... - 11 图表 27：黄金股价上涨期间，主要黄金标的涨跌幅变化.................................. - 11 图表 28：猪肉、鸡肉价格 ................................................................................. - 12 图表 29：猪肉供给情况 ..................................................................................... - 12 图表 30：行业获得超额收益的经济环境 ........................................................... - 13 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
4.专题报告从涨价因素捕捉行业的超额收益本报告从一个新的角度，即从行业的涨价因素，考察不同行业获取超额收益的规律，并对其背后的行业供需和经济环境进行考察。最后对历史与涨价因素相关的超额行情持续性进行简单的讨论。从驱动力因素来看，并不是所有行业的超额收益都受价格波动的直接影响。即使一些行业的价格是超额收益的重要驱动力，也会因持续时间的长短差异，增加了投资者准确捕捉的难度。图表 1：商品价格与股价表现（情况 1）图表 2：商品价格与股价表现（情况 2）来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所哪些行业受涨价因素的影响？这些行业又有怎样的规律？下面我们从超额收益持续时间的长短对不同的行业表现进行归类。一、哪些行业涨价因素对超额收益的影响较大？我们梳理了由于涨价因素而带动股价超额收益的相关行业，并将历史上超额收益通常持续时间在 1 年及以上的行业，定义为持续时间较长的行业；将历史上超额收益持续时间在 1 年以下的行业，定义为持续时间较短的行业。水泥、钢铁、煤炭、铝、黄金、纯碱、玻璃、氯碱、聚氨酯、氮肥、半导体、油运历史上超额收益通常持续在一年以上。其中，钢铁、水泥、煤炭、黄金、玻璃、聚氯乙烯、氮肥等行业的价格变化与超额收益的变化基本同步；历史上铝行业超额收益结束的时间早于价格出现拐点之前，而 MDI 正好相反，历史上曾出现价格结束的拐点早于超额收益结束的时间。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
5.专题报告图表 3：钢价与钢铁行业的超额收益螺纹钢价格 6000 图表 4：水泥价格与水泥行业的超额收益钢铁/wind全A（右） 2.00 600 平均价:PO42.5水泥:华东 3.00 水泥/wind全A（右） 550 5000 1.60 2.60 500 4000 1.20 450 2.20 400 3000 0.80 2000 0.40 1.80 350 300 1.40 250 1000 0.00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 200 1.00 08 09 10 11 12 13 14 15 16 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所图表 5：煤价与煤炭行业的超额收益图表 6：玻璃价格与玻璃行业超额收益市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 1100 动力煤/wind全A（右） 1.20 2200 1.00 2000 0.80 1800 0.60 1600 17 18 2.00 现货平均价(吨):浮法玻璃:全国主要城市玻璃/wind全A（右） 1.80 900 1.60 1.40 700 1.20 1400 0.40 1.00 500 1200 0.20 300 1000 0.00 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 0.80 0.60 10 18 来源：Wind，中泰证券研究所 11 12 13 14 15 16 17 18 19 来源： Wind，中泰证券研究所铜、稀土、炭黑、草甘膦超额收益出现的时间往往在 1 年以内。以铜行业为例，历史上铜行业超额收益主要分布在以下 5 个区间：2005 年 11 月~2006 年 6 月，2007 年 1 月~2007 年 10 月，2009 年 1 月~2009 年 7 月，2010 年 6 月~2010 年 12 月，2014 年 3 月~2014 年 8 月；从持续时间的长短来看，每次超额收益在 5 个月~1 年不等，从出现的时间来看，2005 年~2010 年基本不超过 2 年就有一拨不错的行情，但是 2015 年之后至今再也没有出现过大规模的明显的超额收益。稀土行业近年来超额收益维持的时间更为短暂，最近的一波超额收益出现在 2017 年 6 月~2017 年 8 月，此前处于 2011 年稀土行情后，庞大社会库存下长达 5 年的价格低迷。类似的，炭黑、草甘膦也是这样一个超额收益持续时间相对短暂的行业，2016 年以来几拨超额收益都仅仅持续了几个月就结束了。一些行业价格因素与超额收益的影响并不稳定，有时候超过 1 年，有时候仅有几个月，有时候影响甚至并不明显。例如原油化工、原油贸易以及最近热度非常高的“鸡猪共振”行情。之所以出现这样的现象，是因 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
6.专题报告为这些行业本身的价格除了传统的供需因素外，还可能受到不可预测的外界冲击，如突发的战争因素、政治争端对原油价格的扰动，大型疾病、或者灾荒的爆发对禽畜行业的影响。图表 7：铜价与铜行业超额收益 12000 期货官方价:LME3个月铜图表 8：炭黑价格与行业超额收益铜/wind全A（右） 10000 8000 3.50 10000 3.00 9000 1.40 2.50 8000 1.30 2.00 7000 1.20 1.50 6000 1.10 1.00 5000 1.00 0.50 4000 0.90 0.00 3000 16-01 炭黑价格 1.50 炭黑/wind全A（右） 6000 4000 2000 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 0.80 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所图表 9：猪价与禽畜养殖行业超额收益图表 10：原油价格与原油化工行业超额收益 25 22个省市:平均价:生猪禽畜养殖/万得全A（右） 160 1.20 15 1.30 140 1.10 20 原油化工/wind全A（右） 1.40 期货结算价(连续):WTI原油 1.00 120 0.90 100 0.80 80 0.70 60 0.60 40 1.20 1.10 99.80 1.00 0.90 10 5 0.50 0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 0.70 20 0.40 07 0.80 0.60 0 19 0.50 06 来源：Wind，中泰证券研究所 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 来源： Wind，中泰证券研究所二、哪些因素对价格波动影响较大？行业间供需博弈的结果，不仅会直接左右价格变动的方向、幅度，而且会影响到价格变化的可持续性。还有一些行业的价格，由于自身较为特殊的属性，它的价格变动可能是整个市场大的环境导致的。为了更好的理解价格变化对行业超额收益的影响，我们梳理了上述行业历次超额收益行情背后的产业供需变化与市场环境，力图通过这些转变，来捕捉一些可以参考的历史规律。 2.1 供给收缩下的超额行情供给侧改革叠加环保限产是 2016 年以来钢铁、水泥、纯碱、氮肥行业获得超额收益的重要原因之一。2006 年起始的经济过热，以及 2008 年下半年为了刺激需求的“四万亿”投放，导致了众多上游行业出现了严 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
7.专题报告重的产能过剩现象。供给侧计划的推出以及环保限产的压力上升，加速了产能过剩行业供给的消化过程，钢铁、水泥、纯碱、氮肥先后走出一波超过 1 年的超额收益行情。图表 11：近年来粗钢产能变化 112000 图表 12：近年来水泥新增产能趋缓 50000 粗钢产能新增产能:水泥新增设计产能:水泥熟料:全国 40000 108000 30000 104000 20000 100000 10000 96000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所图表 13：纯碱产能及产能利用率图表 14：氮肥与尿素的产能变化 3200 产能:纯碱 95 产能利用率:纯碱（右） 3100 700 新增产能:氮肥产能:尿素:同比（右） 1.0 600 0.0 500 -1.0 400 -2.0 300 -3.0 200 -4.0 100 -5.0 90 3000 85 2900 80 2800 75 2700 70 2013 2014 2015 2016 0 -6.0 2014 2017 来源：Wind，中泰证券研究所 2015 2016 2017 来源： Wind，中泰证券研究所 2.2 经济回暖带来的阶段性超额行情全球经济的回暖，尤其是近年来中国需求的增长，对铜价回升和行业超额收益起到重要作用。铜的价格是由其工业属性与金融属性共同决定的。工业属性来看，其价格变化受全球供给与需求的影响，金融属性来看，它的价格变化与美元走势关系密切。其中，供需基本面的变化决定了铜价的中长期趋势，而金融属性则会影响铜价的短期变化。具体而言，2006 年，全球经济高速增长，拉动铜的需求持续扩张，铜价一度快速上行，但好景不长，随着全球经济增速放缓，铜价逐步回调，直至 2007 年中国进口需求的带动下，铜价重新升温，铜迎来 10 个月左右的超额收益。此后，金融危机爆发，美国经济步入下滑通道，而中国政府推出“四万 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
8.专题报告亿”的投资计划，刺激需求爆发式增长，在 2009 年、2010 年又走出两拨行情，然而持续时间并不是很长，随着铜矿产能的大幅扩张，供给压力上升，铜价逐步回落。图表 15：铜矿产能增速变化 10.00 图表 16：铜下游需求的增速变化全球精炼铜产能:同比全球冶炼铜产能:同比 8.00 45 房地产开发投资完成额:累计同比 80 40 空调销量:累计同比（右） 60 35 40 30 6.00 4.00 25 20 20 0 15 -20 10 2.00 -40 5 0.00 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 0 04-12 06-06 07-12 09-06 10-12 12-06 13-12 15-06 16-12 18-06 17 来源：Wind，中泰证券研究所 -60 来源： Wind，中泰证券研究所 2.3 “供需双振”下的超额行情 “供需双振”成为历史上铝行业出现超额收益出现的重要因素。2006 年初开始的这波超额收益，需求方面看，当时中国经济增长水平较高， 2006 年中国实际 GDP 增速以双位数快速上行，固定资产投资增速甚至稳定维持在 20%以上，经济的快速发展对铝的需求起到强劲的拉动作用。供给方面，2006 年全球原铝市场供不应求，中国原铝产量上升成为弥补缺口的重要力量，尽管如此，据 WBMS 的统计，2005 年全球原铝市场缺口 2.3 万吨，然而到 2006 年上半年缺口数量快速升至 8.7 万吨。直至 2007 下半年中国 GDP 增速大幅下滑，经济危机带来的全球需求萎缩快速蔓延，同时，全球原铝生产在前期刺激下仍处于上升的区间，在多重压力下，10 月份铝价开始明显回落，本轮超额收益也走向尾声；类似的， 2009 年的这波超额收益，需求方面得益于“四万亿”投资计划的强劲刺激，供给方面，2008 年经济危机爆发后，各国实体经济均受到不同程度影响，全球原铝生产企业也不得不在需求下滑与资金流动性紧张的局面下，调整经营策略。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
9.专题报告图表 17：铝土矿产量增速变化 35000 全球铝土矿产量 30000 中国铝土矿产量同比（右）图表 18：电解铝产量增速变化全球铝土矿产量同比（右） 40 350 30 300 20 250 40 10 200 30 0 150 10 100 0 电解铝产量 70 电解铝产量同比 60 50 25000 20000 20 15000 10000 5000 -10 0 -20 -10 50 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 -20 0 -30 07 来源：Wind，中泰证券研究所 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 来源： Wind，中泰证券研究所需求、供给双双改善，政策执行力度上升是稀土行业 2017 年获取超额收益的重要基石。需求方面，稀土的下游主要是磁材，而磁材的主要下游新能源汽车、空调的产量 2017 年出现企稳回升；供给方面，2011 年稀土行情后，供给过剩的现象成为制约稀土价格持续回暖的重要因素。虽然此后由于收储预期，多次出现脉冲性行情，但是由于已有的库存和黑稀土的存在，供给过剩的现象并没有出现扭转，随着相关去库存的逐渐结束，行业集中度的不断提升，以及稀土监管政策的日趋严格，供需的双双改善，共同推动了 2017 年的超额收益。2017 年 8 月下旬稀土办发文稳定市场，希望抑制稀土上涨过快，减少对下游企业的冲击，随着涨价预期放缓，有效供给增加，稀土价格进入回调区间，超额收益行情也走向结束。图表 19：全球稀土产量增速变化 40 稀土：全球产量同比图表 20：新能源汽车销量增速 25 稀土：中国产量同比 30 销量:新能源汽车:当月值 700 销量:新能源汽车:当月同比(右） 600 20 500 20 400 10 15 0 10 300 200 100 -10 0 5 -20 -100 -30 0 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 -200 15-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所 OPEC 减产叠加全球经济复苏成为 2008 年金融危机爆发后原油贸易获取超额收益的关键。金融危机爆发后，原油价格发生大幅调整，从 2008 年 7 月 145 美元/桶一路下滑至 2019 年 1 月的 35 美元/桶，为了稳定油价，OPEC 多次召开会议宣布减产计划，期间，中东地缘政治冲突的加 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
10.专题报告剧，也限制产能扩张和出口，同时，美、欧、日，先后采取了极度宽松的货币政策，中国也推出“四万亿”的投资计划刺激经济复苏，在“供需双振”的行情下，原油价格大幅回升至 2011 年的 110 美元/桶以上，原油贸易行业也迎来超 2 年的超额收益行情。然而，随着美国页岩油气革命的升温，为了保证市场份额，OPEC 决定不再采取减产保价策略，最终导致供过于求，油价明显出现回落。图表 21：原油行业的供需差异 4.00 原油供需差异图表 22：原油价格与原油贸易超额收益 160 15.0% OPEC：产量增速(右）期货结算价(连续):WTI原油 1.50 原油贸易/wind全A（右） 140 3.00 10.0% 1.30 120 2.00 1.10 100 5.0% 1.00 80 0.0% 60 0.00 0.70 40 -5.0% -1.00 0.90 0.50 20 -2.00 -10.0% 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 0.30 06 来源：Wind，中泰证券研究所 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 来源： Wind，中泰证券研究所原油市场供需的改善叠加油运行业自身供需的调整，成为 08 年、09 年油运板块获取超额收益的重要前提。油运作为典型的周期性行业，它的供需变化不仅受原油市场波动的影响，而且作为航运板块之一，自身也受到运力交付、拆解、订单量、船队船龄等因素的约束。2009 年，经济复苏带动的原油需求回升，也对油运板块的需求起到明显的提振作用；供给领域，一方面，从原油供给看，OPEC 减产叠加中东地缘政治摩擦，限制原油产能的快速扩张；另一方面，从油运行业自身周期看，即使处于景气周期的上升阶段，船舶供不应求，订单上升，拆船减少，考虑到造船时长通常在两年左右，这种供需错配导致短期并不会很快出现供过于求的现象。图表 23：油运板块供需增速 10.0% 供给增速图表 24：油运行业超额收益 BDTI 2500 需求增速 14 中远海能/交通运输指数（右） 12 8.0% 2000 6.0% 10 4.0% 1500 8 1000 6 2.0% 0.0% 4 -2.0% 500 -4.0% 2 -6.0% 03 04 05 06 07 08 来源：Wind，中泰证券研究所 09 10 11 12 13 14 15 16 0 17 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 来源： Wind，中泰证券研究所 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
11.专题报告全球需求的持续恢复成为支撑 2010 年半导体行业获取显著超额收益的关键。半导体行业的下游需求是集成电路，而计算机、通信、消费电子是集成电路最主要的应用市场。金融危机爆发后不久，以智能手机和平板电脑等移动终端为代表的通信类产品快速普及，并不断推陈出新，带来强大的需求，同时，金融危机以来厂商谨慎的半导体投资态度，也使得短期并未出现产能过剩的现象，相反，供给不足产生了一波明显的超额行情，随着产能扩张速度上升，半导体进入后景气时期，本轮行情走向尾声。图表 25：半导体投资增速（%） 150 半导体资本开支增速图表 26：半导体行业超额收益半导体销售增速 3000 120 2500 北美半导体设备制造商:出货额:当月值 1.60 半导体/wind全A（右） 1.40 1.20 90 2000 1.00 60 1500 0.80 30 0.60 1000 0 0.40 -30 500 -60 0 0.00 05 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 来源：Wind，中泰证券研究所 0.20 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 来源： Wind，中泰证券研究所 2.4 受其他因素影响的超额收益相比传统商品的供需因素，避险情绪、美元走势，实际利率的变动对黄金价格影响更为明显。作为一种特殊的商品，黄金的供给是十分有限的，也正是因为黄金的稀缺性，长期以来相较其他商品的工业属性，黄金成为投资者资产配置中的一种重要选择。尤其是在 2008 年全球金融危机爆发后，金价在此后四年翻了一倍，在金价的大幅提升中，黄金股也呈现了明显的超额收益。图表 27：黄金股价上涨期间，主要黄金标的涨跌幅变化时间金价上涨区间金价下跌区间黄金期货万得全A 中金黄金山东黄金湖南黄金紫金矿业 2003年2月~2008年3月 181% 230% 1676% 2511% 2008年11月~2011年9月 161% 81% 447% 458% 365% 142% 2008年3月~2008年11月 -27% -61% -77% -68% -77% -74% 2011年9月~2015年12月 -43% 101% -43% -52% -47% -23% 来源：Wind, 中泰证券研究所 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
12.专题报告疾病爆发对行业供需的扰动成为去年下半年以来禽畜养殖行业获得较长超额收益的重要因素。从年度变化来看，猪的需求作为慢变量在多数年份并不会导致价格明显波动，相反，猪供给的变化成为影响猪周期的关键。复盘 2018 年猪肉价格的波动，从产量看，上半年国内生猪出栏加速，供给相对充足，从猪周期自身的规律看，一般一轮完整的猪周期需要 3~4 年，当时正处于 2006 年以来的第三轮猪周期，即 2015 年开始的新一轮周期中。下半年随着非洲猪瘟的爆发，活猪调运受到抑制，国内养殖主体开始不断收缩养殖业务，区域价差明显扩大；此外，非洲猪瘟的蔓延也增加对鸡肉消费需求的上升，一度形成猪鸡共振的行情。图表 28：猪肉、鸡肉价格 25 图表 29：猪肉供给情况 10 5.00 20 8 3.00 15 6 10 4 22个省市:平均价:生猪主产区平均价:肉鸡苗(右）产量:猪肉:累计同比 1.00 -1.00 -3.00 5 2 -5.00 -7.00 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 0 0 09-10 10-10 11-10 12-10 13-10 14-10 15-10 16-10 17-10 18-10 来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所除了直接影响价格的供需因素外，我们还汇总了上述行业历史上出现超额收益的经济环境，发现了以下规律：（1）铜、铝的超额收益通常发生在流动性宽松的经济环境下。以近两次铜、铝行业出现超额收益的经济环境来看，虽然房地产投资增速，基建投资增速并未出现一致的上升或下降，但相同的是二者均处于 M2 增速上行的阶段。（2）钢铁、水泥、铝等大宗商品超额收益的上涨往往伴随着房地产投资的稳步上行。 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
13.专题报告图表 30：行业获得超额收益的经济环境行业钢铁水泥铜铝动力煤玻璃稀土氯碱炭黑纯碱氮肥禽畜半导体黄金超额收益分布房地产投资增速基建投资增速 M2增速社融增速 2006年~2007年 + + + - 小幅震荡 - + - 先上后下先上后下 + + + + 先下后上先上后下 - 先下后上 + + + + + - 先上后下先上后下先下后上 - 小幅震荡 2017年下半年 + + + + + + + + + + + + - 小幅震荡 2018.3~2018.8 先下后上 2010年~2011年 2014年~2015上半年 - 2016下半年~2017年先上后下 2015年~2016年先下后上 - 2018年~至今先下后上先下后上小幅震荡 + + - - - 先上后下 2013年~2014年 + - 2008年~2012年先上后下先上后下先上后下先上后下 2016年底~2018年 2008年~2010年 2016年~2018年 2010年下半年 2014年上半年 2005年~2007年 2008年~2009年 2007年 2009年~2011年 2010年~2011年 2015年~2017年 2017.7~2017.9 2008年底~2010年 2016年~2017年 2009年~2010年小幅震荡 + - + 先下后上小幅震荡 - 来源：Wind, 中泰证券研究所三、如何理解超额收益行情的持续性？行业供需的变化是影响商品价格，甚至行业超额收益出现的重要前提。哪些因素又成为影响行业供需的关键，哪些因素的组合可以产生持续的超额收益？一个行业供需间的博弈，一方面，要考虑现有竞争者之间的竞争，包括现有产能的开工情况，以及新增产能的扩张节奏等常规因素；另一方面，还要考虑来自潜在进入者、替代品威胁、供应商议价能力、买方议价能力的影响。此外，政府相关政策的出台和执行情况，也成为行业供需判断中无法准确估计的重要扰动。通过对上面行业的梳理，我们发现：仅仅凭借需求改善的资源品，难以获得长期持续的超额行情。对许多资源性商品而言，由于产品的差异性并不大，行业进入的壁垒不高，当需求改善带来价格提升后，不仅会刺激现有从业者之间的激烈竞争，而且会吸引潜在竞争者，进入这个行业带来产能的加速扩张，甚至加快步入供给过剩，从而加速商品价格下跌，影响行业业绩的改善，进而影响股票超额行情的持续性。 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
14.专题报告没有业绩的改善，仅凭政策刺激带来的供给收缩，难以获得长期持续的超额行情。政策出台对价格的刺激，甚至股票超额收益的影响，往往会先于业绩改善出现；但是，同时这种预期的变化往往会随着政府相关政策的落地情况以及执行力度的变化，出现明显反复，形成难以把握的脉冲性行情。较强的行业壁垒，成为“供需双振”背景下，行业取得持续超额收益的利剑。我们将行业的壁垒简单划分为进入的壁垒与退出的壁垒。其中，影响行业进入壁垒的因素通常包括，先期的资金投入量、用户转换成本、规模经济性、专利等技术性因素、行政壁垒；影响行业退出壁垒的因素通常包括，资产的专用性、退出的固定费用、战略上的互相牵制、情绪上的难以接受、政府和社会的各种限制等。作为一把“双刃剑” ，壁垒的存在确实有可能引起价格扭曲，社会福利的损失，但也正是由于行业壁垒的存在抑制潜在进入者的大量涌入，扭曲原本行业供需变化的节奏的局面。风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易摩擦，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
15.专题报告重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分