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2020-03-01 208浏览

  • 1.证券 证券研究报告 — 业绩评论 2019 年 3 月 22 日 中信证券 600030.SH [Table_Title] 买入 充分受益资本市场改革的龙头券商 原评级: 买入 市场价格:人民币 24.90 板块评级:强于大市 [Table_Summary] 公司发布 2018 年年报，实现营业总收入 372.21 亿元，同比下滑 14.02%； 实现归属上市公司股东的净利润为 93.90 亿元，同比下滑 17.87%；EPS0.77 元，BVPS12.64 元。 [Table_PicQuote] 股价表现  龙头优势突显，业绩表现、ROE 大幅领先行业：1）公司 2018 年实现归 母净利润 93.90 亿元，同比下降 17.87%，远超行业平均水平（-41.04%）， ROE6.20%，位居行业前列（全行业 3.56%）。行业寒冬季公司作为龙头 表现出较强的业绩抗压性。2）自营、经纪、资管、投行、信用业务收入 占比分别为 22%、20%、16%、10%、7%，业务结构相对稳定。  资管与信用业务表现稳定，经纪业务小幅下滑：1）公司实现资管业务 收入 58.34 亿元，同比增长 2.4%，在资管规模下滑 14%的情况下，收入 的增长主要得益于基金管理费的提升（+9%）。2）实现信用业务收入 24.22 亿元，同比微增 0.7%，主要是由于金融资产重新分类后其他债权投资收 益划入利息净收入。融资融券余额与股票质押待回购余额分别为 540 亿 元与 385 亿元，较 17 年末分别下降 17%与 51%。3）实现经纪业务收入 74.29 亿元，同比下滑 7.7%。股基成交额 11.05 万亿元，市占率提升 0.4 个百分点至 6.09%，经纪业务佣金率万分之 6.2，是行业平均值的两倍。  投行龙头地位稳固，自营业务波动加剧：1）实现投行业务收入 36.39 亿 元， 同比下滑 17.4%。公司 2018 年债券承销金额 6,106 亿元， 市占率 12.85%， 高居第一；IPO 承销规模 128 亿元，市场份额提升 0.1 个百分点至 9.29%。 排名市场第四。2）18 年末公司自营总规模 2,988 亿元，其中股票占比下 滑 9 个百分点到 502 亿元，2018 年市场低迷加大自营波动，收入 80.46 亿 元，同比下滑 36.7%。3）公司 18 年计提信用减值损失 21.87 亿元，较 17 年大幅增加 27.08%，对全年的业绩造成了较大的拖累。 48% 33% 19% 4% (10%) 中信证券 Feb-19 Jan-19 Dec-18 Nov-18 Oct-18 Sep-18 Aug-18 Jul-18 Jun-18 May-18 Apr-18 Mar-18 (25%) 上证综指 今年 至今 55.5 29.7 1 3 12 个月 个月 个月 22.1 54.7 38.0 9.4 31.4 43.5 发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万) 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 净负债比率 (%)(2019E) 主要股东(%) 香港中央结算(代理人)有限公司 12,117 81 244,385 5,372 净现金 (%) [Table_Index] 绝对 相对上证指数 19 资料来源：公司数据，聚源及中银国际证券 以 2019 年 3 月 21 日收市价为标准 相关研究报告 风险提示 《中信证券》 20190123 《中信证券》 20181224 [Table_relatedreport] 《中信证券》 20181030  估值  中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 非银金融 : 证券 [Table_Industry] 王维逸 021-20328591 [Table_Analyser] weiyi.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518050001 *孙嘉赓为本报告重要贡献者 政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司作为行业龙头，综合实力强劲，科创板等资本市场改革快速推进， 直接融资对实体经济的支持力度不断提升，公司在投行方面的绝对优势 将得以施展；公司 19PB 为 1.89 倍，低于行业平均 1.97 倍。新增 21 年归 母净利润预测值 165 亿元，维持买入评级。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 营业收入（人民币，百万） 变动幅度（%） 归母净利润（人民币，百万） 变动幅度（%） 每股收益（元/股） 原先预测每股收益(元） 调整幅度（%） 每股净资产（元/股） 市净率（倍） 市盈率（倍） 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 2017 43,292 14 11,433 10 0.94 2018 37,221 (14) 9,390 (18) 0.77 12.36 2.01 26.39 12.64 1.97 32.13 2019E 46,680 25 12,317 31 1.02 1.02 0 13.15 1.89 24.50 2020E 49,431 6 14,185 15 1.17 1.16 0 13.73 1.81 21.27 2021E 53,316 8 16,475 16 1.36 14.41 1.73 18.31
  • 2.图表 1. 2018 年业绩摘要 单位：百万元 一、营业收入 手续费及佣金净收入 经纪业务手续费净收入 投资银行业务手续费净收入 资产管理业务手续费净收入 利息净收入 投资净收益 对联营企业和合营企业的投资收益 公允价值变动净收益 其他业务收入 二、营业支出 营业税金及附加 管理费用 三、营业利润 四、利润总额 减：所得税 五、净利润 归属于母公司所有者的净利润 总资产 归属于母公司所有者的净资产 2017 43,292 18,957 8,045 4,406 5,695 2,405 12,475 604 843 8,535 27,043 256 16,993 16,248 16,174 4,196 11,977 11,433 625,575 149,799 同比（%） (14.02) (8.07) (7.66) (17.40) 2.43 0.74 (43.31) 21.13 102.46 (10.54) (6.87) (0.35) (9.92) (25.93) (22.93) (38.30) (17.54) (17.87) 4.41 2.23 2018 37,221 17,427 7,429 3,639 5,834 2,422 7,071 732 1,706 7,636 25,185 255 15,308 12,035 12,466 2,589 9,876 9,390 653,133 153,141 资料来源：公司公告，中银国际证券 图表 2. 2018 公司分业务收入及同比增速 160 140 图表 3. 2013-2018 公司分业务收入结构 (亿元) 100% 90% -8% -27% 2% 120 -37% 1% -2% 80% 6% 5% 33% 35% 3% 15% 70% 100 60% 80 50% 5% 8% 40% 13% 60 30% 40 20% 20 10% 0 0% 经纪 投行 资管 利息 2017 自营 其他 35% 2013 其他 2018 9% 35% 12% 30% 33% 2014 6% 17% 14% 25% 2015 2016 利息 资管 资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表 4. 2013-2018 公司净利润率 图表 5. 2014-2018 公司 ROE 45% 25% 40% 20% 35% 15% 30% 26% 29% 22% 6% 7% 13% 16% 10% 10% 19% 20% 2017 投行 2018 经纪 10% 25% 20% 23% 22% 5% 11% 8% 自营 16% 5% 2013 2014 2015 公司净利润率 资料来源：公司公告，中银国际证券 2019 年 3 月 22 日 2016 2017 2018 0% 行业平均净利润率 2014 2015 公司ROE 2016 2017 2018 行业平均ROE 资料来源：万得，中银国际证券 中信证券 2
  • 3.图表 6. 2013-2018 公司经纪业务份额及佣金率 7% 3.87% 3.55% 4% 0.14% 4.23% 0.12% 0.10% 0.08% 3% 0.06% 2% 0.04% 1% 0.02% 0% 2013 2014 2015 2016 经纪业务市场份额 2017 0.00% 2018 9,487 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0.16% 5.01% 5% (亿元) 0.18% 6.09% 5.68% 6% 图表 7. 2013-2018 公司股债承销金额及份额 14% 7,004 12% 6,127 5,646 10% 8% 4,141 6% 2,005 4% 2% 2013 佣金率（右轴） 行业平均佣金率（右轴） 2014 2015 2016 股票+债券承销金额（亿元） 2017 市场份额（右轴） 资料来源：万得，中银国际证券 图表 8. 2014-2018 公司 IPO 承销金额及份额 图表 9. 2014-2018 公司资产管理业务规模及增速 (亿元) 250 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 211 200 150 121 128 114 100 63 50 0 2014 2015 2016 2017 IPO承销金额（亿元） 2018 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 18113 15553 13431 10726 7561 2014 2015 2016 2017 资产管理规模（亿元） 市场份额（右轴） 2018 资料来源：万得，中银国际证券 图表 10. 2013-2018 公司资产管理业务结构 图表 11. 2013-2018 公司两融余额及市场份额 1% 2% 2% 2% 3% 0% 90% (亿元) 700 80% 600 70% 500 60% 50% 88% 93% 85% 88% 87% 90% 8% 650 566 541 488 5% 225 3% 200 20% 7% 2013 10% 12% 9% 10% 9.97% 2014 2015 2016 2017 2018 专项 定向 资料来源：公司公告，中银国际证券 2019 年 3 月 22 日 7% 6% 400 300 30% 0% 659 4% 40% 10% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 同比增速（右轴） 资料来源：公司公告，中银国际证券 100% 0% 2018 资料来源：公司公告，中银国际证券 (亿元) 16% 2% 100 0 集合 1% 2013 2014 2015 两融余额（亿元） 2016 2017 2018 0% 两融市场份额（右轴） 资料来源：万得，中银国际证券 中信证券 3
  • 4.图表 12. 2013-2018 股票质押市值及收入 900 图表 13. 2013-2018 公司自营资产配臵 (亿元) 780 800 700 600 500 394 400 319 385 296 300 200 100 0 79 13 2 2013 2014 股票质押市值 26 2015 2016 2017 股票质押收入 资料来源：公司公告，中银国际证券 2019 年 3 月 22 日 34 20 33 2018 10% 100% 9% 90% 8% 80% 7% 70% 6% 60% 5% 50% 4% 40% 3% 30% 2% 20% 1% 10% 0% 0% 收益率 14% 14% 22% 28% 19% 25% 8% 55% 2013 其他 19% 17% 17% 26% 13% 12% 10% 45% 46% 51% 45% 2014 2015 2016 2017 股票 基金 18% 17% 4% 12% 62% 2018 债券 资料来源：万得，中银国际证券 中信证券 4
  • 5.损益表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 一、营业收入 手续费净收入 其中:代理买卖证券 证券承销业务 委托管理资产 利息净收入 投资净收益 其中：对联营和合营 公允价值变动净收益 汇兑净收益 其他业务收入 二、营业支出 营业税金及附加 业务及管理费 资产减值损失 其他业务成本 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税费用 五、净利润 归母净利润 主要比率 2017 43,292 18,957 8,045 4,406 5,695 2,405 12,475 604 843 (51) 8,535 27,043 256 16,993 1,721 8,074 16,248 162 237 16,174 4,196 11,977 11,433 2018 37,221 17,427 7,429 3,639 5,834 2,422 7,071 732 1,706 849 7,636 25,185 255 15,308 2,187 7,412 12,035 472 42 12,466 2,589 9,876 9,390 2019E 46,680 18,901 8,669 4,315 6,020 3,396 15,984 0 0 0 8,399 29,006 298 19,139 1,400 8,169 17,674 0 0 17,674 4,418 12,955 12,317 2020E 49,431 19,704 9,969 4,278 6,232 4,522 16,596 0 0 0 8,609 29,665 327 19,278 1,409 8,650 19,767 0 0 19,767 4,546 14,920 14,185 2021E 53,316 21,630 0 4,769 6,367 4,948 17,268 0 0 0 9,470 31,381 347 20,793 1,444 8,797 21,935 0 0 21,935 4,606 17,329 16,475 收入构成 经纪佣金（%） 投行收入（%） 资产管理（%） 自营收入（%） 利息收入（%） 其它（%） 成长性 营业收入增长率（%） 营业利润增长率（%） 归母净利润增长率（%） 每股指标 EPS（元） BVPS（元） 盈利能力 经营利润率（%） 净资产收益率(ROE) 总资产收益率(ROA) 估值比率 PB PE 2017 2018 2019E 2020E 2021E 19 10 13 27 6 23 20 10 16 17 7 30 19 9 13 34 7 18 20 9 13 34 9 17 0 9 12 32 9 18 14 14 10 (14) (26) (18) 25 47 31 6 12 15 8 11 16 0.94 12.36 0.77 12.64 1.02 13.15 1.17 13.73 1.36 14.41 38 7 2 32 6 1 38 7 2 40 8 2 41 9 3 2.01 26.39 1.97 32.13 1.89 24.50 1.81 21.27 1.73 18.31 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 资料来源：公司公告，中银国际证券预测 2019 年 3 月 22 日 中信证券 5
  • 6.披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告 有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以 防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 2019 年 3 月 22 日 中信证券 6
  • 7.风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具 备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公 司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资 顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其 证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供 本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接 依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复 制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如 发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追 究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券 股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标 或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的 投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据 的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报 告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下 不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何 报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况 及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信 可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、 高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律 或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失 负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任 何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反 映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本 报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为 免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站 以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超 级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及 参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。 本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本 报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗 示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断， 可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资 的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁 下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁 下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371