2019年度亚太区房地产市场新兴趋势®报告

2020-03-01 425浏览

  • 1.2019 年亚太区 房地产市场 ® 新兴趋势 报告
  • 2.2019 年亚太区 房地产市场新兴趋势报告 ® 联合出品方
  • 3.目录 1 报告摘要 3 4 7 7 9 10 11 11 13 14 14 15 17 17 18 18 19 21 22 读者须知 第一章：周期见顶？ 中国：关键主题 巨额资金追逐缓慢增长 资本化率会逆转吗？ 战略演变 日本：关键主题 增值型投资满足所有的要求 以机构投资者为目标开发并持有核心资产 再次陷入困境？ 新兴市场依然具有吸引力 细分市场依然需求旺盛 员工住房缩短通勤时间 政府政策推动可支付住房建设 共享公寓 — 未来住房的模板？ 多户型物业 — 发展缓慢但稳定 澳大利亚：关键主题 联合办公问题仍然存在 加息隐约可现 23 25 26 26 26 27 28 30 31 33 33 34 35 第二章：房地产资金流动 日本投资浪潮 中国热潮的消退 新加坡和香港撑起大局 韩国投资者转向欧洲和债务 美国投资者加快亚洲投资的步伐 募资 银行变得更加谨慎 新贷款机构还在涌现 中国的债务机会 市场压力与不良资产 北京紧缩流动性，债券市场停滞不前 房地产投资信托基金 38 41 51 第三章：值得关注的市场与板块 排名前位的投资城市 各类地产前景 56 受访者名单 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势报告 ® i
  • 4.编辑领导团队成员 《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》编委会主席 K.K. So, PwC John Fitzgerald, Urban Land Institute 主要作者 Alex Frew McMillan, Urban Land Institute Consultant Mark Cooper, Urban Land Institute Consultant 贡献编辑 Colin Galloway, Urban Land Institute 贡献研究员 Michael Owen, Urban Land Institute Pauline Oh, Urban Land Institute Yusnita Baharuddin, Urban Land Institute Tanya Lee, Urban Land Institute 城市土地学会编辑制作人员 James A. Mulligan，高级编辑 David James Rose，管理编辑/手稿编辑 May Chow，亚太区市场营销与传讯高级副总裁 普华永道顾问和研究员 澳大利亚 Andrew Cloke Bianca Buckman Iain Boot James Dunning James McKenzie Jane Reilly Joseph Carrozzi Josh Cardwell Kirsten Arblaster Kristen Stubbins Morgan Hart Scott Hadfield Shannon Davis Sue Horlin Tony Massaro 印度尼西亚 Brian Arnold David Wake Margie Margaret 中国大陆 Bin G.B. Zhao Kathleen Chen 卢森堡 Carolin Forster Kees Hage Robert Castelein 中国香港 K.K. So Paul Walters 菲律宾 Malou Lim 印度 Anish Sanghvi Bhairav Dalal Dhiren Thakkar Tanya Tandon 房地产市场新兴趋势（Emerging Trends in Real Estate）是普华永道在 美国及其他国家注册的商标。一切版权归普华永道所有。 普华永道致力于解决重要问题以及营造社会诚信。我们各成员机构组成 的网络遍及 158 个国家和地区，有超过 25 万名员工，致力于在审计、 咨询及税务领域提供高质量的服务。如有业务需求或需了解详情，请访 问 www.pwc.com。 © 2018 普华永道版权所有。普华永道系指普华永道网络及 / 或普华永 道网络中各自独立的成员机构。详情请访问 www.pwc.com/structure。 © 2018 年 11 月 普华永道和城市土地学会版权所有。 香港印刷出版。普华永道和城市土地学会版权所有。未经出版方书面许 可，本报告的任何部分不得以任何方式在世界任何地区以任何文字翻印、 拷贝、仿制或转载，也不得将其录入任何信息存储与检索系统。 推荐文献引用： 普华永道和城市土地学会：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》 华盛顿：普华永道和城市土地学会，2018 年。ISBN:978-0-87420-420-9 ii 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势报告 ® 日本 Akemi Kitou Eishin Funahashi Hideo Ohta Hiroshi Takagi Koichiro Hirayama Raymond Kahn Soichiro Seriguchi Takashi Yabutani Takehisa Hidai Takeshi Nagashima 新加坡 Chee Keong Yeow Magdelene Chua Wee Hwee Teo
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  • 6.报告摘要 经过九年的不断扩张，亚洲房地产市场正面临越来越猛烈的逆风。山雨欲来的贸易战、 利率上升、信贷渠道收紧，以及商用和住宅地产价格高企引发的买家购买力疲软，这些 都使投资者怀疑长期牛市周期是否已登顶：“市场就像盘子里的果冻一样摇晃，”正如 一位投资者称。“我们正处在历史高位。” 尽管如此，2018 年的市场基本面依然强劲。亚洲几个最大经济体的机构资本继续增加， 使得今年的交易额不断创出新纪录且价格强劲。 目前还在高歌前行，尽管一些投资者正寻求减持资产并重新定位，在房地产领域寻求归 宿的巨额资本意味着，即使其他指标出现逆转，房价也不会大幅下跌。 因此，和往年一样，投资者必须比以往更多地考虑多样化的策略，才能将资金投入市场。 参与问卷调查人士的分布，按所在国家/领土划分 25 24.7% 参与问卷调查人士百分比 20 17.9% 17.0% 15 14.0% 10 9.5% 5.9% 5 0 ᄧৠൻ թ‫஀ܐ‬ᆊ ፩࣭ცࡰ ሠ‫ޡ‬ ׁ๊ ߽ఊ‫׹‬ 5.2% ፩࣭‫ܐ‬௾ 6.0% ඝྊ* 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 * 包括德国、印度尼西亚、马来西亚、韩国、中国台湾、泰国、阿拉伯联合酋长国、英国、美国和越南。 1 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 7.当前环境下，发达市场具有最广泛的吸引 参与问卷调查人士的公司，按公司所在地理区域划分 力。因此，澳大利亚仍然是最受欢迎的选 择，部分原因是其基本面依然稳健，提供 ඝྊ! 较高收益率和良好的租金增长前景。此外， 2% 该国兼具深度和流动性的市场提供了一个 风暴中的避风港。日本也拥有许多相同特 તਤ߱ᆊ྘ฏ ܿ࢞ཌྷ 征。 25% 46% ᎐ᇋ‫ف‬፱኷ᇜࢋ࣭য়0 ‫ݓ‬ቱ૑ዴᇖႚܿ࢞ཌྷ 但是，针对门户城市资产展开的竞争意味 着越来越多的投资者正在被淘汰，他们不 ન቏ภฉዸక ܿ଎࣭࢞ཌྷ 得不转向其他战场。 首先，这意味着越南和印度等新兴市场继 26% 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 续吸引关注。赌注再次押到风险更高的策 略，价值增值和“开发并持有核心资资产” 两种方式最为流行。后者一般要求更多地 关注地块、施工质量和合作伙伴，而非仅 关注地理位置。物流和数据中心之类高收 尽管目前流动性巨大，价格可能不会大幅 另一方面，共享公寓在亚洲超高成本的居 益率项目也符合该要求。 下跌，但交易量将萎缩。如前所述，调整 住环境中具有明显吸引力。亚洲门户城市 还意味着借贷成本更加昂贵，借债机会受 是探索共享公寓在亚洲环境中如何实现的 今年，投资者瞄准了更高回报率，充分体 到限制，以及逃向安全资产的心态，即青 完美培养皿，尽管共享公寓中的租户并非 现了这种风险偏好。超过一半（53%）的 睐成熟市场。最后，新兴市场的资本流动 总是关注成本节约。 调查对象期望在 2019 年底之前年化收益 可能会逆转。 率能达到或超过 10%。而去年每五个投资 与此同时，在资本流动方面，尽管中国的 者中仅有两个（41%）期待如此高的回报 此外，一些现代概念渐受追捧。在过去几 监管力度加大，导致 2018 年资本外流量 率。 年中，亚洲的共享办公空间开始腾飞，为 急剧下降，但亚洲各地的资本流动性持续 古板的服务型办公室市场提供了技术优 增强，大量资金继续跨境流出，投资于外 与此同时，一些投资者正在思考经济低迷 势，承诺给房东更高的回报。然而，对于 国资产。其他资本，尤其是来自新加坡和 时期市场将如何表现。显而易见，这意味 现有操作模式的可行性，人们仍然存有疑 美国的资本，已站稳脚跟，而日本新增巨 着他们将面临更多困境，这是近年少见的。 虑。 额资本储备预计将于 2019 年加入这股洪 包括印度在内的市场已经出现了一些困 流，因此亚洲强劲的资本流出似乎势必继 境，中国、印尼、甚至日本亦如此。此外， 续。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 2
  • 8.虽然即将实施的加息和贷款紧缩预计将对 房地产投资信托市场在 2018 年的表现相 最后，从今年的投资前景排名来看，发达 未来贷款产生限制作用，但在大多数市场 当低迷。随着资本向高收益主权债券迁移 市场门户城市缓慢但稳定的回报具有持久 上，房地产投资者可轻易获得银行贷款。 引起全球利率上升，这样的结果不足为奇。 吸引力，其中墨尔本、悉尼、东京和大阪 因此，资方正在建立更多的债权基金，主 新加坡房地产投资信托的表现稍逊于其他 尤为突出。这些城市的投资回报率均高于 要寻找中国和澳大利亚市场的机会。夹层 大型的地区房地产投资信托中心。在新兴 本地利率和主权债券收益。新加坡从去年 债的回报率高于银行融资，而且被视为比 市场中，印度终于开始着手启动国内房地 低点反弹后继续受益，而在上海和深圳， 购买实际房地产更安全 — 如果市场调整 产投资信托产业，在监管部门出台国内房 尽管政府限制开发商贷款，这两地仍取得 的话，它将是个重要的安全保障。 地产投资信托法规 4 年后的 2019 年初， 了可观的业绩。 大量商业地产组合将开始推出。 读者须知 《亚太区房地产市场新兴趋势》是一个有关趋势和预测的出版物，今年发行的是第十三版，是房地产业内最受认可且被广泛阅读的预测 报告。《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》由普华永道和城市土地学会共同出品，提供了有关整个亚太区房地产市场投资和开发趋势、 房地产金融和资本市场、不同物业类型、大都市圈以及其他房地产问题的展望。 《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》反映了在本报告研究过程中完成调查或接受访谈的个人的观点。本文表述的观点 ( 包括引文所载 所有评论 ) 全部来自这些调查和访谈，不代表普华永道或城市土地学会的意见。受访者代表了各行各业的专家，包括投资者、基金经理、 开发商、业主、商业银行、中介、咨询机构和顾问。城市土地学会和普华永道的研究人员亲自访谈了 89 位个人，收到 373 位个人的调 查问卷回复，他们的公司隶属关系细分如下： 私人业主或开发商 .................................................................................................................................24% 房地产服务公司（例如顾问、财务、法律或地产咨询） .....................................................................24% 基金 / 投资经理 .....................................................................................................................................22% 住宅建造商或住宅用地开发商 ..............................................................................................................10% 机构股权投资者....................................................................................................................................... 6% 银行贷款人或证券化贷款人 .................................................................................................................... 3% 其他实体 ................................................................................................................................................11% 在全文中，受访者的观点均为直接引用的参与人员的话，但未将有关论述与相关参与人员一一对应起来。受访者都有权利选择匿名，选 择公布其身份的受访者的名单载于本报告最后部分。本报告中亦引用了选择匿名的受访者的话。请读者不要尝试将报告中的某些话语引 用与某一个人或公司予以对应。 城市土地学会和普华永道向所有帮助此报告出版的人士致以诚挚的感谢，感谢他们抽出宝贵的时间并分享专业知识。本报告的出版离不 开这些人的参与。 3 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 9.第一章：周期见顶？ “无论在租金还是资本价值方面，我们都接近了这个周期的顶点。” 除了在 2016 年底出现过 18 个月的异常情 该如何应对。可以肯定的是，同样的问题 况外，亚洲的跨境交易量自金融危机以来 多年来一直困扰着亚洲投资者，但这一次， 唯有一个方向：上升。各国央行保证货币 警钟响声之高前所未有。 即便不算自由也至少为宽松状态，房地产 尽管亚洲房地产市场的基本面略显疲软， 市场加入股市，携手共攀新高。 尚未显示出明显的下降迹象。事实上，根 然而在去年，亚洲房地产投资者开始重新 据美国不动产资本分析公司（Real Capital 思考。在整个亚洲地区，不断上涨的价格、 Analytics，RCA）的数据，因受众多大宗 受到压缩的资本化率和不祥的宏观和地缘 交易的推动，商业交易量在截至 2018 年 政治指标均让基金经理和资产所有者怀疑 上半年的连续 12 个月达到历史新高。 市场是否终于到顶，以及若到顶，他们应 图表 1-1 按资金来源分类的亚太资本投资 Ꮑਜ਼஢˄‫ܠ‬ၤ˖ໟᇻ౟ኇ˅ ࣭೗ ᆊ྘೗‫ؠ‬଎੼ % ଎੼ዷ‫׋‬ ହᏋᆊ྘ฏᇵိܿ଎੼ 200 40% 180 35% 160 30% 140 120 25% 100 20% 80 15% 60 10% 40 5% 20 0 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 0% 20% ࿷‫ק׋‬फ़ 10% 0% –10% –20% '13 '14 '15 '16 '17 '18 信息来源：RCA 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 4
  • 10.第一章：周期见顶？ 在香港，尽管该市以资产易手稀少闻名， 我们的调查结果显示对于区域投资和开发而言，这些市场也是最有吸引力的市场（见第 但由于大陆投资者参与的数笔重大交易产 三章），这也是意料之中的。与此同时，资本化率继续压缩，尤其是澳大利亚和韩国。 生了巨额款项支付，从而将香港送至全球 排行榜顶端（仅次于纽约都会区）。 虽然无论交易统计还是我们 2019 年调查中的盈利预测（见 10 页），均未显露出走弱的 特定迹象，但亚洲各地的受访者表达了对形势的负面看法，认为市场处于或接近周期性 此外，由于国内机构的推动，东京和首尔 顶峰。其中一些不必继续持有手中资产的投资者称，他们寻求在此波强势行情中出售所 的交易量也较高，其中首尔 2017 年的交 持资产。 易流量同比增长 66%。其它亚洲市场如悉 尼、上海和墨尔本则跻身全球排名前 30， 香港的一位机会型投资者评论说：“市场现在就像盘子上的果冻一样摇摇晃晃。没有什 核心投资者在这些门户城市完成了对亚洲 么能使我们崩溃或融化，也没有什么能使我们上升，但是很难看出市场会从这里走向何 核心资产的收购。 方 — 我们处于历史最高点。” 图表 1-2 地产周期 — 受访者认为市场条件处于周期的哪个阶段百分比 ‫ࠜݾ‬ ຢ໐ ࢻ‫ݒ‬ ჉ਠ 5 ‫ބ‬ੲ 95 17 է૲ୁ 61 Ⴋೞ 58 29 6 ცࡰ 46 37 6 16 32 38 ᄧৠൻ 38 6 19 11 ‫୴؝‬཈օ 33 օৠటߔ 13 55 63 13 13 50 ִੲ 13 ౮ళ 6 57 ࣖ፶ 63 38 25 13 38 55 ᧁ཈ 45 36 ຢࣴ ষ௢ൻ 17 0 64 23 ᆈৠ‫ ܌‬13 60 25 10 20 63 30 资料来源：英国皇家特许测量师学会。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 19 13 ನߔׁ 56 5 4 40 50 60 70 80 90 100
  • 11.悉尼的一位住宅开发商说：“随着美国 10 到东京，试图直接为房地产融资，而不是 年期公债 [ 收益率 ] 上升，不得不说我们处 作为某家大型银行财团的一部分，对我而 于周期的顶峰，所以多数人认为资本化率 言便意味着市场已接近顶峰，这种趋势必 从许多方面来说，缺乏标志当前长期牛市 只有一种趋势，即逆势上行。前几天有人 将不能持续。” 终止的重大事件，或许可视为市场状况健 疲态。 康，表明回归到正常的周期性动态，其后 对我说，如果你把房地产周期看作一个时 钟，那么现在主要商业市场似乎在 11:30 因此，投资者正密切留意可能导致下跌的 果比黑天鹅更可预测（也可能严重性较 的位置停滞不前。” 事件。在过去几年中，人们一致认为“黑 低）。不少投资者似乎欢迎熊市的回归， 天鹅”— 即未知的未知物，将是催化剂， 在熊市中项目数量将激增，而且可能比目 在受到核心投资者常年青睐的日本，一位 如 2008 年发生的情况。然而这一次，普 前投入更多资金。正如一位基金经理所言： 外国基金经理称：“我确实认为日本市场 通事件似乎更可能成为诱因 — 比如利率 “我每天早上醒来都会说，‘请来点压 肯定会做出修正。当收益率下降如此之大 上升、债券或股票价格下跌、贸易战恶果， 力’，这是一种很好的方式，表达的是我 以至于人们开始看到很小的区域性银行来 或仅仅是等待市场转折点到来前的投资者 们需要在市场上找回一些不良资产。” 图表 1-3 2018 年上半年全球最活跃房地产市场销售额 2017 ೧ 2018 ೧ ഠಚ ຢ֐೧ഠಚ 1 7 3 2 5 6 9 4 13 8 21 12 26 24 11 19 18 14 20 25 28 31 17 10 22 30 15 34 32 35 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 ༁٠ ഁኙ‫ޕܐ‬ঐ ცࡰ ఘ‫ޕܐޱ‬ঐ దຏᯁ‫ޕܐ‬ঐ ઒ਜ਼ຐ‫ޕܐ‬ঐ ख़໓޲࿅ฏ‫ޕܐ‬ঐ ‫ބ‬ੲ ղ୭ ጾৠࡼ ‫܌‬ଲ཈ ༈ߔ ᆊ࿅ୁ‫ܐ‬ ߽ೞ૲཈ Ⴀᆈဇ Շ಴཈࿅‫ ܟ‬0 ୁ཈ྍܽ శՇ౻ 0 ೌࠧట୴‫܌‬ ᅂ཈޲ ؉໰޲‫ޕܐ‬ঐ Ⴋೞ ‫ࠧܟ‬ ޹ఘ޹ ಺ೞफ ସሑ - ௴ߔฏ ຢࣴ ߟୁ૲࠸ 0 ସሑ . ౟ሑ ࠈ‫ޕܐچ‬ঐ սஹ . ؋ୁ݂֧ է཈࿬ ನߔׁ ໖‫ݓ‬ᆊࡼ ᄁ༌߇˄վွ౟ኇ˅ ࿷‫ק׋‬फ़ $26,034 23% $19,681 $17,476 $15,867 89% 7% 4% $11,188 $10,663 $9,276 $8,479 $8,182 -7% 24% 11% 19% 42% $8,012 $7,785 $6,233 -12% 66% -8% 59% $5,984 $5,722 $5,662 $5,208 $4,915 $4,621 $4,346 $4,226 $3,944 $3,775 $3,706 $3,687 $3,499 $3,227 $2,920 $2,891 $2,852 $2,769 27% -6% -21% -9% -45% -2% 9% 32% 18% -37% -48% -32% 17% -51% -27% 50% 21% 备注：包括办公、工业、零售、公寓、酒店、老年公寓以及老年护理房地产。 信息来源：RCA 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 6
  • 12.第一章：周期见顶？ 中国：关键主题 昂贵，让人望而却步，迫使许多开发商只 期的、质量更好的产品。”为实现这样的 得观望。 目标，通常是与当地伙伴合作，从而尽量 随着中国国内生产总值（GDP）增速降至 压低二级市场地块价格，低价出售也许是 全球金融危机以来的最低水平，以及高层 “政府定价太高了，”一位投资者说。“根 官员就抑制房价进一步上涨的必要性发表 本算不过来帐。”由于资金匮乏，开发商 了毫不妥协的声明，中国大陆市场在 2018 现在也没有足够的资金用于补充土地储 年惨淡收官，行情低落，弥漫着酝酿变化 备。 之感。“目前中国的宏观观点是，大多数 私募股权投资者以前的赚钱方式并非他们 因此，土地拍卖常出现流拍，而土地拍卖 未来的赚钱方式。”一位特殊机会投资者 以前是许多地方政府的主要收入来源。 表示。 这导致一些主管部门采取激进措施。“有 像往常一样，政府通过出台政策对开发商 迹象表明，政府逼迫企业在土拍中投标， 和零售买家施加信贷限制，从而实现强制 因为企业不愿这样做，”该家族理财事务 执行。因此，一家专门投资于中国的家族 所负责人说。 需求“溢出”的非核心区域，用于开发企 业后台支持部门办公场所。而后，国际专 业人员提供全球地产标准和财务管理，而 当地合作伙伴提供劳动力和运营成本。 在中国积累起来的大量机构资本至少为愿 意承担发展风险的投资者提供了一个出 口。这就是“开发核心资产并持有”。“在 我们所有的市场中，对于本地机构投资者 和外国投资者来说，缺少优质的机构投资 级收益性资产，”这位投资者说。这为开 理财事务所负责人称：“我们看到住宅价 格正在大幅下降。”这些措施对房地产行 因为卖方处于困境，也许是地块处于办公 机会型策略 发或投资增值型项目提供了退路。因此， “我们正在寻求开发优质的机构级资产， 业其他细分市场的影响也很明显。无论是 住宅、商用还是工业用途地产，“政府正 机会型投资者可能会寻找购买土地的其他 在实施针对房地产公司的信贷紧缩。” 方式。一位特殊机会投资者看中了中国 以便销售到该市场中。” 13% 的稳定回报率。这位投资者说：“我 在中国，机会型投资活动可以获得低双位 雪上加霜的是大城市的土地价格已然过于 们非常关注以更低成本开发出超出租户预 数的回报，特别是贴近实际、当地合作伙 巨额资金追逐缓慢增长 正将该比例推进到 10% 以上。“有数万 对于欧洲或北美的养老基金和保险公司等 亿美元等着投资房地产，数额巨大，”一 机构而言，亚洲资产提供的回报比其国内 随着市场流动性达到历史最高水平，对即 位机会型投资者表示。因此“有大量资金 收益更高。尤其是若将现行租金利率的超 将出现周期性逆转的担忧也随之而来，一 推动市场上涨，但对租金增长的期望并不 额回报率与当地借贷成本进行比较，日本 些全球最大的机构投资者（主要位于亚洲） 高。” 和澳大利亚的市场是颇具吸引力的选择。 因为投资者渴求获得高于地区或全球债券 由于目前资金充裕，在亚洲寻找核心投资 机构买家享有比私人股本机构更多的竞争 市场的收益。他们曾经将房地产投资作为 比全球金融危机以来任何时候都要困难。 优势。特别是投资收益不一定被视为主要 一种非流动性的另类资产，现在他们逐渐 一位核心投资者称：“很显然，问题在于 考虑因素，这就允许大型基金考虑其他因 把它视为自己投资组合的主流部分。 价格——它让我们的日子更加艰难，而且 素，包括长期资本增值、资产多元化以及 与五年前相比，要完成一项投资需要做大 在全球经济衰退时提供避风港。 将资本继续投入地区性房地产资产，这是 因此，过去地产占资产 5-8% 曾被视为激 量的工作。”但作为一家保险公司，我们 进型资产配置，而如今已远远不止这样的 是具有某些独特特征和长期持有能力的长 比例，一些投资经理称，顶级规模的机构 期投资者。” 7 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 13.伴实力强大的增值型项目。产品和合作伙 然而，竞争是激烈的，尤其是政府严禁投 分，此类非核心部分可能不再匹配母公司 伴的选择才是利润率的关键决定因素，而 资海外房地产的政策出台后“意味着中国 的核心业务。 不是市场的选择。“我认为近期上海、北 有更多的钱试图投资，而且他们往往不是 京、深圳、广州没什么巨大的差别。”“重 老练的投资者，对风险的看法不同，”该 大型开发商有时会剥离其业务中具有经验 庆、武汉 — 它们都是数百万平方英尺的 投资者称，“所以外国买家在下手购买时 的细分市场小板块，为海外投资者提供投 巨型市场，”一位亚洲机构投资者称。“这 必须非常积极、迅速。” 资和运营经验的机会。这位特殊机会投资 者指出，通过重组，“这些集团现已不是 些城市机会众多，而且我认为你真的不必 担心身在何处。” 中国政府大力推动臃肿的国有企业改革， 这些待售资产的自然所有者。以前大开发 这可能间接支持了房地产投资者。国企被 商对此并不感兴趣，因为这种机会太小 迫提高效率，着手剥离其业务的非核心部 了。” 此外，由于养老基金和保险公司可以少用 图表 1-4 写字楼市场：2018-2022 年预期年收益率 杠杆甚至进行无杠杆操作，利率上升所产 10 ೧ඓዩฤ༆ሇఋ ٫߇༆ሇ 生的风险较小，也不会受制于私人股本基 ຢࣴ – ඏ‫ބ‬ 4.1% 3.1% 金的有限投资期限制，允许他们“跨周期 ‫ܐ‬ᓷ 0.1% 7% 运行”，正如一家大型保险公司的投资者 Ⴋೞ – CBD 2.8% ࠸ࡩ 0.1% 6.5% ຢࣴ – ඏႠ 4.1% 2.5% ಚࢸႆ 0.1% ִੲ – ጶ࿒ 4.1% 2.1% 们也不受一系列因素的影响，如货币对冲 ನߔׁ – CBD 2.9% 3.3% 成本、外汇管制、针对海外实体的税费以 է૲ୁ – CBD 3.1% ༈ߔ – CBD 2.7% 2.7% ल‫׸‬ 0.1% 5.3% ᄧৠൻ – ‫ူࣴ׸‬ฏ 2.6% ᄧৠൻ – ຍ޲ܻ 2.6% 2.6% ষ௢ൻ 4.5% 0.7% ࣖ፶ 4.1% ᄧৠൻ – ସࠧ໰߲ 2.7% ‫୴؝‬཈օ – CBD 2.8% Շܽସܽ – CBD 2.8% 1.5% ‫ބ‬ੲ 0.1% 4.2% ᧁ཈ – CBD 2.9% 4.2% 所称。 亚洲机构在国内市场投资享有更多优势。 6.3% 当然，他们对当地情况更熟悉。此外，它 2.9% 及资金跨国流动的成本。因此，“在收购 核心资产方面，我们很难与本地资本一争 高下，”该投资人表示。“几乎可以肯定 2.7% 的是，如果加上税费以及货币对冲成本后， 购入同样的资产，你的资金成本势必会比 国内竞争者要高。” 0.9% 2.2% 1.7% 0.7% ცࡰ – ጶ࿒ -0.4% 2.5% ცࡰ – ፩० -0.6% 2.5% –1 0 1 2 3 4 5 6 7 注：预期复合年收益率。超额收益等于当地 10 年期主权债券的总收益率加上资本增值。 资料来源：DWS, 截止于 2018 年 7 月。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 8
  • 14.第一章：周期见顶？ 资本化率会逆转吗？ 图表 1-5 房地产投资者面临的最棘手问题 由于在亚太门户城市中流通的机构持有的 用于投资核心资产的资本量出现过剩，现 ݈༆ሇఋ 6.10 在更多对收益敏感的投资者被迫扩大投资 ฦߝ૰ခᏁ‫ا‬ٛ 5.81 交易的地域范围。这意味着，不仅资产比 ෈኷ܿ౒ᇸዸ 5.50 ହᏋᆊ፷ళয়ܿઃጴ 5.40 ুਖຢጂܿ஀ఋ 5.33 ত‫ו‬঒ఋ؉‫ވ‬ 5.16 ହᏋภฉళয়ܿઃጴ 5.03 ภฉ੶৐ዓ٣ 4.91 本仍然多于可获得资产，这就是为什么资 ๏Ꮑ‫ׁڈ‬ 4.89 本化率依然如此之低 — 在我看来，这本 ᆊ፷੶৐ዓ٣ 4.82 以往任何时候都更难寻觅，而且资本化率 也会持续过度收紧。 但是，今年的一个不同之处在于 — 澳大 利亚可能不在此列 — 人们越来越多地认 为，收益率压缩可能最终达到极限。正如 一位投资者所说的那样：“我们逐利的资 该在前些时候就已有所变化。但我不会说 1 ݈ 2 3 4 5 ፩ 6 7 8 9 ࡴ 他们还在紧缩，半年前可能如此，现在， 我想 — 虽然每年我都如是说 — 资本化率 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 已经触底。” 然而，这并不是说，资本化率紧缩的情况 即将在短期内得到逆转。美国利率上升的 同，因为住宅市场主观因素较多，而商业 影响开始渗透到亚太地区，从逻辑方面而 市场很大程度上将取决于买家是否持续以 言，这意味着美国的资本化率也应开始上 这样的水平买入。而且我认为他们的确会 升 — 一部分原因在于投资者的资本成本 持续买入，很多私募股权基金必须不断寻 更高，另一部分在于其他投资类型（如债 求投资 — 钱存在银行是不会生钱的。” 券）因此更具吸引力。 随着中国进一步收紧资本流出的监管限 “我们的逐利资本仍然多于可获 得资产，这就是为什么资本化率 尽管如此，正如投资者所指出的那样：“你 制，中国投资者投资活动放缓，可能会影 不得不去想，资本市场的供需平衡是否允 响利润率。在一些地方（特别是澳大利亚 依然如此之低 — 在我看来，这 许资本化率上涨，因为如果你想购买一幢 和香港），这已经造成了一些投资真空， 本该在前些时候就已有所变化。 建筑物，你必须给出一个房东无法拒绝的 因为中国买家一般更愿意在定价方面突破 但我不会说他们还在紧缩，半年 价格，通常要高出其他买家的出价，但是 极限，尤其是在高端市场。日本保险公司 前可能如此，现在，我想 — 虽 市场上有大量的其他买家正在寻求各种投 和养老基金现在开始涉足这些空出的领 然每年我都如是说 — 资本化率 资机会。我敢断言，任何改变都将进展缓 域，但它们的资本配置仍处于初期阶段， 已经触底。” 慢。您可能会看到住宅市场的反应有所不 规模较小。 9 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 15.战略演变 图表 1-6 目前到 2018 年年底投资者目标回报率 投资者之间持续的资本投资竞争将继续影 Over 20% 0%–5% 响投资者购入资产的方式。因此，今天的 9% 买家更可能关注地点的选择，更关注自下 而上，而不是自上而下的策略。一位欧 15%–20% 6% 17% 洲机构投资者表示，他的公司仍然从宏观 34% 5%–10% 角度对亚洲中产阶级的出现和该地区的快 速数字化等“大趋势”分析开始研究投 资。然而，它不得不日渐深入到特定的城 10%–15% 34% 市，进而深入到城市的细分市场，寻求交 易 — 基于土地收购价格、建筑质量和市 目前到 2019 年年底投资者目标回报率 场细分等问题的资产个案 — 这与自上而 下投资的观点大为不同，“相比过去“我 Over 20% 0%–5% 们投资东京办公楼吧，成交”这种粗枝大 9% 7% 叶的做法，我们需要进行更多的投资计 算。” 15%–20% 21% 31% 5%–10% 如果目前核心资产价格对许多投资者来说 太高了，那么还有其它选择吗？对于某些 人 — 而且可能越来越多的人 — 答案是毫 10%–15% 32% 无其他选择。目前许多基金的未使用资本 储备日渐增多，都在期盼市场逆转，提供 买入机会。然而，对于那些拥有更多机会 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 型投资授权或者应当配置机会型投资的基 金来说，显而易见的选择是转向风险更高 图表 1-7 房地产公司盈利趋势 的战略和市场。现在，更多的投资者别无 选择，只有这条路可走。因此，虽然收益 率压缩意味着对于既定的回报率，买家必 ቄᅈ 须承担更高的回报风险，但我们的调查仍 然表明回报预期会出现较高的偏差。2019 年的调查显示，约有 21％的投资者目标 டऔ 回报率为 15％至 20％，高于 2018 年的 17％（见图表 1-6）。 ᇜֈ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 10
  • 16.第一章：周期见顶？ 日本：关键主题 日本市场的一个特点在于，借贷成本低 住宅市场一位活跃的投资者表示：“我认 （即低于 1％）、可获得相对较高的杠杆 为部分原因在于贷方担心定价问题。他们 在投资者质疑日本市场是否已失去动力的 率，以及 7 至 10 年固定利率融资（这一 通常说，’我们愿意做资本化率低于 3% 几年之后，日本城市在今年的投资前景排 有利因素从一开始就基本上锁定了最低回 的投资吗？’我一直认为 3％的水平是东 名中已上移至前列。这也许很令人惊讶。 报水平），因此可获得的回报率可以超高。 京难以跨越的一个障碍。有人指出资本化 但日本投资市场的复苏可能反映了这样一 根据 DWS 数据，在亚太地区，仅香港写 率可以下降到 2%，但是一旦到 2%，这时 个事实，即东京是机构投资者可以在亚太 字楼的年度总回报率低于东京。但是，无 你会发现，公寓单位估值会高出你将其分 地区寻得兼具深度和高流动性资产组合为 风险（即日本政府债券）利率仅为 0.1％ 散销售的价格 — 显然这不支持你的投资 数不多的几个目的地之一。 情况下，东京每年 3％的资本化率在资本 策略。” 成本和主权债券成本方面提供了可观的收 东京拥有稳定而优质的办公楼资产，在过 去几年中的回报超出了预期。一家欧洲开 发商的亚洲首席执行官表示，“我们曾经 预测 2017 年和 2018 年的租金持平，但令 益。即便如此，投资者报告说借贷利率注 因此，部分投资者现在正在转向乙级写字 定会缓慢上升，由于新的银行政策会对贷 楼资产。根据一位基金经理的说法：“如 款征收前期费用，实际借贷利率可能已经 果你正在考虑乙级和低于市场的租金，我 上升。 认为这仍然是一个很好的投资。尽管这可 我们惊讶的是，租金上涨了 3％至 7％。” 能仍然属于防御性的投资，但面对支付每 由于资本增值强劲，过去五年，收益率一 去年，投资者关注焦点从办公楼市场转向 坪（约 3.3 平方米）不超过 2 万日元租金 般下降了约一个百分点。尽管如此，日本 住宅市场，后者收益率略高，而波动性较 的租户，我感觉更宽心，我还可以略微提 首都的许多最优质建筑都被本土公司牢牢 低。然而，目前住宅市场收益率已急剧下 高租金，即使在经济低迷时期，也不用担 掌控，或者成为了开发商与其发起的房地 降。尽管日本工资开始增长，因此租金略 心找不到租户。在东京，基本上此类资产 产投资信托公司之间的交易目标。即使这 有上升，但由于合适的住宅供应枯竭，投 的资本化率在 4% 左右。 些办公楼转手通常也会采取闭门交易，国 资者对住宅市场的兴趣有所减弱。 外投资者很难分得一杯羹。 那些关注高收益率的投资人继续在二级城 增值型投资满足所有的要求  许多建筑都存在固有的低效问题 — 物 虽然投资者有很多方法提高风险承受能力，但目前最普遍的方式可能是去年报告中提到 的增值型操作，特别是通过更好的设计和技术改进产品以提供更多的灵活性、更好的用 理 缺 陷、 业 态 组 合 或 商 业 用 途 问 题 — 可能都会得以解决。 户体验 — 诸如此类的方式推动房产收入增长。  经济和人口结构的长期结构性变化正 通过适当翻修改造，大型写字楼周边的“下铺上居”的店屋也能吸引科技企业入驻。旧 警察局也可以改造成零售店和艺术馆。时运不济的购物中心可以通过快递上门取货、共 享办公空间和健身房等方式来重获人气。 一方面，这种策略是对缺乏核心资产以及其前所未有的高价格的明显反应。与此同时， 从亚洲建筑物中挤出额外的效益是一个显而易见的做法： 改变着我们的工作、生活方式和零售 空间的使用方式，为重新定位资产创 造了新的机遇。  亚洲城市中有许多建筑物现已风光不 再。资产增值非常契合城市更新的总 体主题，可以继续为整个地区提供发 展动力。 11 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 17.市寻求机遇，尽管二级城市的投资收益率 处在于流动性。这些市场已形成了自己的 中东主权基金买家。“其中四五个城市的 也已受到挤压。一位当地的基金经理表示： 特点。它们都有自己的经济基础，所以流 市中心很有前景，但周边地区却正面临不 “大阪基本上已经过热，特别是住宅市场， 动性仍然存在，而在过去，流动性差则是 可逆转的盛极而衰。” 现在资本化率低于 4%。我们不是那个层 最大的问题。虽然流动性问题还有待改善， 级的投资人，但是对于办公楼投资而言， 但我认为这种情况不复存在。” 然而，正确地应用这些数字，在操作层面 上投资是有效的。该经纪商表示，“有收 资本化率达到 4.5% 左右，这也是它仍然 合理的原因之一 — 大阪办公楼市场情况 与此同时，区域零售商业市场却是另一番 益，有优惠，那么，你是完全可以实现投 较好可能仍归因于相对低廉的租金。 景象。开发商仍可能会在大城市建设投机 资回报目标的 — 对于世界范围的其他各 性办公空间，但却不会投资零售场所。“大 种投资，可能获得更好的回报。”但资金 与此同时，名古屋和福冈的价格“已上涨， 盒子”运营商对区域人口统计数据有着深 可能会被冻结，因为投资的购物中心几乎 对我们来说，不太合理”，这位基金经理 入的理解，并且只针对最好的地段。这对 找不到买家。只有当你的租金收益和续期 补充道。“因此，我对东京以外市场的看 于胆大的投资者很有用。“区域零售是一 费用超过您的初始投资时，这种数学计算 法是，你必须谨慎为之；必须关注地段与 种非常两极化的策略，”一家区域型经纪 才有效。“当音乐停止时，你是否还想一 房产质量。但与 10 年前相比，其不同之 公司的亚洲首席执行官表示，其中包括了 个人呆站在舞台上？退出机制模糊不清。” 不过，重要的是不要将增值策略视为灵丹 图表 1-8 2019 年投资者目前表现活跃或计划参与的广泛投资领域 妙药。投资者必须选择合适的资产，并且 通常需要深入了解当地市场，以判断投资 能否成功。 ‫ڵ‬༌ᄲ᎘ዧ 44% 例如，在东京，一些外国投资者已将丙级 86% 建筑物改造升级为乙级建筑，或更新低等 એ‫ݥ‬ ֑࢞௦ 55% 级办公楼，以满足当前抗震或防火要求。 不过，这不是一项简单的练习。“如果你 ޹ॖᄲ᎘ዧ0 ‫ڵ‬Ꮩ᎘ዧ 贸然做出这样的投资，[ 你可以 ] 打包回家 65% 58% 了。你不会获得成功”，一位驻东京的顾 ெ༌ຟᇖ 62% ࢗᇖ0႘௚ 问说，“如果你在一年内能够翻新升级一 栋建筑，那就太好了。自 20 世纪 90 年代 中期以来，好多团体一直在寻求这种机遇， 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 大家的目标都一样。这种策略在 10 年前 就已出现过吗？当然。” 对于这种策略来说，顶级地产和日本房地 要么楼面板太小，或者地段不佳”，该 产泡沫随后建立的物业之间的差距太大 顾问说到。“我无法想象，在建筑物上涂 了。防灾成本变得如此昂贵，建筑改造升 上一层新油漆和门面装饰，还不如推倒重 级不如推倒重来。“丙级建筑要么太老旧， 建。” 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 12
  • 18.第一章：周期见顶？ 以机构投资者为目标开发并持有核 愿的开发商。暂时通过顺利交付物业获得 有趣的是，这一位投资者认为，中国最大 心资产 回报是非常可取的，但其最终的目标是拥 的城市现在达到了与伦敦和纽约等城市相 有一座未来几十年基本无风险的建筑。投 当的市场成熟度。由于市中心没有土地可 开发是越来越受到投资者关注的另一种战 资者解释说：“你会因风险获得回报，但 供出售，并且周边数英里范围以内也进行 略，特别是市场上有如此之多机构投资者 最后你会留下核心投资组合”。“最终， 了大量开发，因此规划者和开发商自然会 的情况下。亚洲市场核心资产的总体缺乏， 我们追逐的是收益型资产。” 将注意力集中在购买破旧、表现不佳或过 加上对核心产品的无限渴望，意味着即使 时的城市中心资产，之后重新定位或重新 对于那些通常不愿承担风险的投资者而 印度市场是另一个成熟的项目开发目标： 言，开发并持有核心资产战略已成为一种 “市场正迅速制度化”，一位机会型投资 首选。 者评论说，“你想要的就是开发办公楼， 对于中国市场而言，这标志着重新开发渐 然后再卖掉它。印度的办公楼投资需求非 渐成为价格压力不断增长的市中心区域的 常强劲，过去两三年价格大幅上涨。” 出路，而不是向郊区延伸创造新的空间。 因此，开发并持有核心资产项目，特别是 印度甚至首尔等缺乏供给市场的办公建筑 开发这些资产。 这种方式有望为外国基金开辟一个新的市 项目目前非常常见。 “如果我们想要在印 开发目标是建设超越市场上已有资产的优 中心开发机遇范式，因为在政府土拍中他 度不断扩大业务，那么未来 5 年、10 年、 质资产。另一位特殊机会投资者表示，“中 们不可能与国内大型开发商竞购土地。 15 年还会有存量吗？”一位核心投资者问 国所有细分市场均面临供应过剩”。“但 “我们正与合作伙伴合作开发当前供不应 道。 “如果答案是否定的，你可能会选择 是在理想的市场，理想的城市却没有理想 求的地产”，该特殊机会投资者解释说， 开发这些核心项目了。” 的资产。”因此，项目开发将填补这一空 并提到了这样一个项目。“最终用户需求 白。 的复杂程度超越了现有可利用地产所能满 我们称这些开发商为偶然的，甚至是不情 足的程度。” 图表 1-9 印度不同类型物业的资产体量 （资产体量 10亿美元） ༆ሇᄲᏁٛ ଎੼ࠔ߇ % 70.0% 7 60.0% 6 50.0% 5 40.0% 4 30.0% 3 20.0% 2 10.0% 1 0 '11 '12 '13 资料来源：RCA 13 ૑ߙ‫ݓ‬ଐ 8 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 '14 '15 '16 '17 '18 0.0%
  • 19.再次陷入困境？  在澳大利亚，中国加强了对资本输出 的监管后，中国开发商无法完成部分 最后，特别是考虑到周期拐点即将来临的 在澳投资交易。尽管这涉及强制撤资， 说法，投资者开始再次关注亚洲市场陷入 但这并非完全是一种困境。根据一位 困境的可能性。多年来，除了中国之外， 当地开发商的说法：“到目前为止我 亚洲其他地区再次陷入困境的可能性一直 看到的交易可能不会出现损失，市场 不大，尽管基金经理现在已经清楚地意识 价格很好，只是存在融资问题。但最 到，亚洲背景下的这种困境并不像西方那 终，如果市场继续下滑，即使下滑幅 样容易被发觉，但是对于有时手持大量资 度不高，也可能导致定价调整。” 金的基金经理而言，高回报的潜力是不可 错过的机遇（更多内容见第 2 章 [“压力和 新兴市场依然具有吸引力 困境”]）。 更具冒险精神的投资者长期以来一直将亚 有趣的是，在今年的访谈中，困境这个话 洲新兴市场视为高回报的潜在来源。虽然 题是一个反复出现的主题： 新兴市场不适合胆小者，但随着经济增长， 新兴市场投资正在增加，而可投资资产基 “我认为，所有这些市场中， 物流地产将会大热，因为其他 市场都需要物流服务 — 如果 你要选择一个细分市场，物流  在日本，一位本地投资者讲述了较小的 数也随之增长。据一位顾问说：“目前全 地区银行如何与东京的基金经理接洽， 是投向东盟各国 — 投资者对菲律宾、印 希望他们对银行的不良贷款（NPL）投 度尼西亚、马来西亚、泰国很有兴趣。越 流地产，这可是‘时下最流行的’ 资组合进行投标 - 这是几年来日本陷入 南目前大热。” 话题。” 地产是必选项。我逢人就讲物 困境的第一个重要迹象。 投资者兴趣上升的另一个原因在于，发展  在印度尼西亚，据报道，外国咨询公 中的经济体可能受益于美国与中国之间萌 司正建议当地银行出售银行的房地产 发的贸易战。一位马尼拉开发商表示：“菲 不良贷款资产。 律宾主要依赖国内市场，出口量不大，因 此贸易问题通常不会对我们产生影响。但  在印度，在房地产行业活跃的大型非 银行金融机构违约后，国内银行重新 评估了他们的投资组合，并于最近停 止向中端市场住宅开发商提供债务资 本。据一位当地受访者称：“在过去 的几年中，住宅销售量没有增加，因 此开发商不得不依靠再融资，即从其 他银行或非银行金融机构贷款偿还原 有银行债务的方式，得以生存。抢椅 子游戏暂时停滞不前。“结果，许多 中等规模的开发商被迫合并储备土地 或投放市场以偿还债务。 我们很快就会看到更多的中国公司将搬迁 菲律宾，以避开美国关税。”在多个新兴 市场国家有业务经营活动的受访者表示， 这一过程已经开始了，随着中国企业的进 入，对当地工业和商业园区的需求激增。 因此，贸易战已被证明是这种搬迁的一个 催化剂。正如一位顾问所说的那样：“我 认为，所有这些市场中，物流地产将会大 热，因为其他市场都需要物流服务 — 如 果你要选择一个细分市场，物流地产是必 选项。我逢人就讲物流地产，这可是’时 下最流行的’话题 。” 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 14
  • 20.第一章：周期见顶？ 越南依然是新兴经济体投资者的焦点，在 图表 1-10 投资细分市场的原因 我们的投资前景调查中，胡志明市在此类 市场中排名最高（排名第七）。越南国内 生产总值（GDP）增长率为 6.8％，是该 ହᏋඝྋခᏁጚઃጴ ყޭ਺ᄆ 地区增长率最高的国家，有大量中国和日 本制造商在此设厂。 13% ၱ‫ܿށ‬༆๠ ই֫ఋ 28% เଁዓ٣‫ܕ‬ହ ܿᅍชထ‫ވ‬உ 15% 在越南，住房历来是外国投资者关注的焦 点，他们通常与当地开发商合作开发。此 外，去年发生了大量外国投资者购入本地 ޹ᆼफ़ 21% 23% ࢑ࡴܿ༆ሇఋ 开发商平台的投资交易。城市化导致了大 型城市中心对住房的持续需求，因此市场 细分现已从高端转向中级市场。胡志明市 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 的新住房需求量预计将达到约 40 万套 / 年。因此，面向工薪阶层的住房市场具有 广泛的吸引力。一位追求机会型投资策略 的受访者特别关注 55％至 65％收入百分 细分市场依然需求旺盛 业的快速增长，今年，新兴市场的物流 比的阶层，在胡志明市，面向上述阶层的 房屋价格约为 80,000 美元。这很简单， “这 是他们能负担得起的价格”，他说道。 由于近乎完全缺乏现代化库存设施和制造 与此同时，收益率较高的另类资产类别也 基础设施也成为了投资焦点。越南、印 将继续受到关注： 度尼西亚，尤其是印度的需求蓬勃发展； 2017 年中期，印度推出的全国政府销售税 过去，尽管制造业蓬勃发展，现有基础设 施普遍较差，但越南的物流设施并未成为 投资者的优先考虑因素。然而，现在情况 正在发生变化，国家放宽监管，允许外国 企业在该市场获得更大的运营自由。 鉴于先前存在的结构性短缺和电子商务零 售推动下的巨大新需求，物流仍然是一个 首选主题。这可能是唯一一个投资者一致 看涨的市场，不出所料，该市场再一次名 列我们细分市场调查的前位。开发商在没 有租户预先承租的情况下建立新设施的意 多年来，印度尼西亚一直受到新兴市场投 愿证明了市场的实力。 资者的关注，2015 年，雅加达被列为我们 调查的第二大投资前景目的地。但最近， 由于办公楼与住宅持续供过于求，其储备 量近期下跌。据一位当地咨询顾问称，由 于现代设施供应严重不足，目前市场整体 仍然疲软，目前外国投资者对物流业的兴 趣很大。然而，即使在这里，由于建设工 业园区的工业用地地价高昂，活动依然趋 缓。私募股权投资者感兴趣的其他潜在市 场是不良贷款资产（投资者必须警惕诈骗） 以及直接从开发商那里购入大量住宅单 元，进而将其转变为服务式公寓。 15 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 2018 年，该细分市场的投资分配大幅增 加，投资活动集中在中国的主要城市以及 澳大利亚和首尔。新兴的最后一英里交付 中心成为一个快速增长的新趋势，再次成 为了推动电子商务增长的手段。这显示了 对建立市中心配送中心的需求，投资者尤 其关注市中心附近未充分利用的低档办公 楼、零售空间和工业设施。它还推动了对 新技术的需求，特别是可以提高交付速度 的自动存储和检索系统。 （GST）彻底改变了货物在全国的运输方 式。据一位当地投资者称，政府现在也在 根据基础设施匹配仓储项目，“大型定制 仓储设施的需求量巨大，因为几乎没有现 成的需求。” “因此，现在的投资在于购 买土地和建造，或者如果你可以选择购入 已获批的棕地，建造相关设施。这是需求 大大超过供给的罕见细分市场之一。对于 每一块获批的土地，每个好的地块至少都 有两三个租户在等着。“正如另一位投资 者评论的那样：”在印度北部，给我找一 个比物流业更具吸引力的资产类别？— 我 敢打赌，给你一年时间都不可能找到。” 数据中心此前曾被房地产投资者视为太过 专业，但后来成为另一个炙手可热的细分 市场。关于它们属于哪类投资组合（如基 础设施、技术或房地产？）的争论仍在继
  • 21.续，但目前获得的回报逐渐消除了这些担 图表 1-11 2019 年不同物业类型前景 忧。 ༮દ፩ᄩ 6.30 ୔೧࢞ቿ 6.11 所缩小。在亚洲，这实际上就是“云”技 ࢥჴ0࠵ႚ֑࢞ૼৱ 6.00 术所在地。目前价格已经稳定下来，由于 ᅪໍ࢞ቿ 5.95 土地价格高，只能重新开发低端建筑以及 ૰ፀࡋ᎘߶ 5.90 ຟႚኍ 5.61 增长最快的机遇可能在中国，中国的网络 ౳ೠ‫ط‬ 5.44 服务需求持续快速增长，但相关基础设施 ‫ޡ‬০‫܂‬ 4.79 目前为止，数据中心的“四大”市场分别 为新加坡、东京、香港与悉尼，但规模有 改变棕地用途。 长期短缺。 “这是一个非常独特的机会， 1 ਺ُ 与其他地方的产品无关”，中国的一位机 会型投资者表示。低双位数的现金收益率 2 3 4 5 ᇜֈ 6 7 8 9 ቄᅈ 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 是可以实现的，例如，与目前收益率低于 4％的上海办公楼相比，这是非常好的收益 率。 图表 1-12 2019 年投资者表现活跃或计划参与的细分市场 投资者指出，虽然普遍存在供应不足的情 况，但数据中心空间特别短缺，无法支持 ‫ޡ‬০‫܂‬ 不断增长的云数据。云数据是中国所有最 ࢥჴ0࠵ႚ֑࢞ૼৱ 28% ౳ೠ‫ط‬ 52% 30% 大的私营企业 — 阿里巴巴、腾讯和百度 等 — 都在寻求投资的领域。中国政府要 ୔೧࢞ቿ 41% 46% ༮દ፩ᄩ 求所有中国数据都存储在国内，这加强了 数据中心空间的短缺。 ૰ፀࡋ᎘߶ 42% 46% ᅪໍ࢞ቿ 43% 中国的数据中心行业还存在准入门槛高的 ຟႚኍ 特点。许可牌照是个问题，还需要申请从 中国电网获得足够的电力供应。具有适当 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 许可权的经营者因此可以精挑细选他们的 投资者。 支持者表示，其他亚洲国家数据中心的制 这些地区数据中心行业的增长现在呈碎片 度化也是不可避免的，正如亚洲的数字化 化，并且存在各种监管难题，但在整个亚 本身不可阻挡一样。从许多方面来看，韩 洲仍有很大的发展空间。 国是地球上网络最普及的国家。在印度和 东南亚等新兴市场，越来越多的农村或低 收入居民继续通过手机数据网络上网。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 16
  • 22.第一章：周期见顶？ 员工住房缩短通勤时间 政府政策推动可支付住房建设 随着大量人员进入城市从事更高薪的工 长期超低利率导致的亚洲住房成本空前上升使得亚洲各国政府出台了各种抑制房价增长 作，亚洲各国的城市化进程带来了更高的 的新政策，最明显的是通过征收新税来调控房价。虽然这些对房价上涨的影响有限，但在 工资和生活水平。然而，与此同时，人口 某些情况下，政府住房政策已经证明非常成功。 特别是，一些新兴经济体的相关机构在 快速增长导致的城市扩张意味着每日上下 规划和审批方面采纳了补贴、土地和基础设施供给以及简化程序措施，并且通常通过开 班的通勤成了一个大难题。因此，马尼拉、 发新建有连接市中心的交通设施的住房项目，促进了中低层收入者住房市场的蓬勃发展。 雅加达、曼谷等城市日益恶化的交通堵塞 问题带动了对员工住房或宿舍的需求，以 此解决上下班通勤的不便。一位热衷于员 图表 1-13 世界各地房价最高的住房市场 工住房投资的投资者表示，通勤也不是唯 一的问题 — 市场细分也是一个问题。目 前，“很多 [ 现有住房 ] 是不合理的 — 包 ภฉഠಚ ˄Ꮵ‫؜‬૰ࡏ‫˅ܞ‬ ߶২༆๠‫׋‬፩ၤ༮ 1 ცࡰ 2 Ⴋೞ 3 ၫࡼख़ 菲律宾已成为这一领域的一个大有前景的 4 ໖ट๰ 市场。在菲律宾，许多员工居住地点离新 5 ನߔׁ 的业务流程外包（BPO）中心很远。“部 6 దຏᯁ 分人已在马尼拉、克拉克及其附近开始投 8 ઒ਜ਼ຐ 资建设员工住房，这是非常聪明的做法”， 9 է૲ୁ 10 ఘ‫ޱ‬ 12 ޹ఘ޹ 16 Շܽସܽ 18 ‫୴؝‬཈օ 21 ᧁ཈ 32 ᄧৠൻ 33 ‫ބ‬ੲ 74 ‫ܐ‬ᓷ 括面积大小、位置与市场营销手段 — 没 有公共交通工具，你无法使之发挥作用。” 一位投资者说，“但它规模太小 — 达到 你所需要的规模以及透明度和回报很难。 这有点儿碎片化。” 0 2 4 6 8 10 注：房价收入比中位数是房价中位数与家庭收入中位数的比率。 资料来源：Demographia。 17 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 12 14 16 18 20
  • 23.此前当地开发商偏好高端市场的高利润型 要长达三年以上时间。他们的所有商业计 应用程序，部分原因是因为中国千禧一代 住宅开发，因此，忽略了这类住房开发。 划因此泡汤。”政府目前计划通过向外国 非常擅长使用手机，此外，手机应用程序 然而，过度建设和 / 或高价导致高端住房 投资者提供已获得批准的政府持有土地储 为经营者提供了一种连接整个相关服务价 的前景大为疲软，越来越多的投资者 — 无 备来促进住房开发。 值链的方法。因此，从房产搜索、合同问 论是本地投资者还是外国投资者 — 目前 都在寻找“负担得起住房”细分市场机遇， 题到维护请求，再到门到门搬运服务，几 共享公寓 — 未来住房的模板？ 目标是面向比务工人员收入更高的群体。 乎所有与中国共享生活方式相关的事务都 可以通过应用程序完成。一些大公司甚至 随着开发商继续缩小单套住房面积，亚洲 提供在线室内设计，销售私人定制系列家 例如，根据官方数据，在印度尼西亚，总 主要市场的住房成本上升导致居住空间越 统宣言要求自 2015 年以来每年建造 100 来越小。其中一个后果是在房价最高的城 万套可支付住房，到 2017 年底将达到约 市地区出现了共享公寓。与西方一样，这 共享生活空间可能在亚洲获得成功的一个 240 万套住房。政府最近通过取消抵押贷 些共享公寓通常包括一个酒店房间大小的 原因在于小生活空间已成为一个常态。因 款机构的最低贷款价值比率（LTV）要求， 生活区，连接着厨房、起居室、休息区、 此，用户可能会从一个狭窄的空间搬至另 原则上购房者可以获得 100％的抵押贷 屋顶和健身房等公共空间。 一个，但是他们可以自主地讨价还价。易 款，为可支付住房项目注入了催化剂。据 具等服务。 用性是另一个因素。一位驻东京的投资者 报道，印度尼西亚还考虑将 3D 打印技术 根据 Demographia 的年度排名，香港是世 表示：“我认为对于单身人士而言，共享 应用于可支付住房施工。在往期亚太区新 界上房价最高的城市，非常适合开发共享 生活空间概念将成为未来的常态，但我认 兴趋势报告中我们也多次关注该市场的发 生活设施。这个概念的目标群体是年轻的 为关键因素不在于共享厨房和公共区域， 展情况。 大学毕业生，他们刚开始自己的第一份工 它与灵活性相关。所以你有灵活的租赁空 作，同时，希望在时常拥挤的家庭住宅之 间，家具配套齐全的公寓非常方便来来往 印度政府也在雄心勃勃地计划建设数以 外拥有一个自己的生活空间。低档酒店往 往的租户，你不需要支付四到五个月的押 千万计的低成本住房。政府机构采取了一 往是改造为共享生活空间的良好选择。但 金，不需要中介费等等，你只需支付一个 系列激励措施，通过降低税收、公私合作、 缺点在于资本支出相对较高；它主要是一 月的月租，你就可以入住家具齐全的住房 替代技术和更高的容积率，以及利率补贴、 个实验性概念，特别需要考虑的是，如果 了。事情变得如此简单。” 简化审批流程、基础设施建设和加速土地 共享生活概念最终不可行，那么改回酒店 转换过程等促进住房建设。同以往一样， 或办公空间的成本是否很高。“在像香港 印度官僚主义导致的低效率预示着住房数 这样的高成本市场中，没有理由不能通过 量并不能按计划如期完成，但仍然取得了 这种项目赚钱”，一位投资者对此策略说， 虽然亚洲开发并出租住宅的市场继续取得 重大进展。在过去的 12 个月中，一些大 “但失败的代价也是很昂贵的。” 进展，但进展仍较为缓慢，实际上，机构 多户型物业 — 发展缓慢但稳定 参与多户型物业开发（日本以外）的情形 型外国投资者已宣布计划直接或通过印度 亚洲的共享生活空间在各种方面与西方的 几乎没有。尽管如此，过去几年中，由于 模式有所不同。例如，在共享生活空间大 政府要求开发商所有新建项目的一定比例 据一位当地参与者称，外国投资者在这一 受欢迎的中国社会，租户不仅仅是考虑成 进入租赁市场，受政府这些政策的激励， 领域的主要障碍是征地、土地转换和审批 本问题。虽然他们通常是一个年轻的群体， 中国市场得到快速增长。据新闻报道，私 风险，这可能需要数年才能解决。他说， 但他们往往有足够的资金，受过高等教育， 募股权基金 — 其中许多是外国基金 — 现 在过去，“外国人在这个领域的挫败，并 女性比例很高，并且通常更重视周边社区 正积极参与中国的多户型物业市场，目前 非因为缺乏需求或开发能力不足或技术不 的便利性、安全性和时尚性。 最大的经营者控制了超过 50 万套出租房 可支付住房基金参与低成本住房开发。 间，全国总库存量现在约为 166 万套。 符合标准，而是因为他们原本认为一年内 即可购得土地、获得审批，而实际上却需 与此同时，设施管理往往非常依赖于手机 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 18
  • 24.第一章：周期见顶？ 澳大利亚：关键主题 行在遭遇吸引与留住员工的问题后，改变 家（尤其是美国买家）乐于接替他们的位 了他们的政策，重新回到了中央商务区 置。结果是，外国买家目前占澳大利亚所 在今年的新兴趋势投资者前景调查中，墨 （CBD）。这对入住率造成了进一步的压 有优质资产交易的约 40％。一位当地投资 尔本和悉尼占据了前三名中的两个位置， 力。 者表示：“迫使国内房地产投资信托基金 澳大利亚仍然是亚太地区最受欢迎的投资 和其他基金退出该市场的问题在于 [ 他们 目的地。不出所料，基本面仍然强劲。根 虽然澳大利亚的收益率继续压缩（机会型 的 ] 资本成本缺乏竞争力 — 基本上是外国 据仲量联行的数据，2018 年上半年，悉尼 投资收益率低至 4％以下，投资组合交易 资本取代了本地资本。” 和墨尔本的优质写字楼租金分别比去年同 收益率略低于 5％），但仍然高于其他亚 期增长了 12.5％和 10.7％。 太门户，这进一步增强了对国际投资者的 为何澳大利亚如此吸引外国人呢？原因在 吸引力。最后，容易扭曲本地实际收益率 于“我们满足了全球投资的所有要求 — 澳 原本已经很低的空置率继续下降，而且新 水平的高额租户激励形式，即资本化率“漏 大利亚是 AAA 评级的市场，这满足投资者 增供应量很少，租金压力似乎将持续， 损量”，也开始下降。 要求，此外其优质的商贸环境，再次顺应 预计增长将超过 4.5％的长期平均值的两 投资者的需求。这也是因为即使在 [ 低 ] 资 倍 — 属于该地区最高的。更重要的是， 然而，像往常一样，澳大利亚的真正问题 本化率的情况下，投资者仍然可以获得良 几年前一些大型租户将部分员工转移到郊 在于实际上是否有资金进入市场。虽然中 好的风险溢价。” 区实现分散式办公的实验性改革现在看来 国买家的投资活动在 2018 年因资金流出 已经结束 — 会计师事务所和“四大”银 中国受限而逐渐消退，但其他外国机构买 然而，这种快速增长也带来了意料之中的 外国和本地资本进入市场的另一种方式是 图表 1-14 2019 年商业地产前景 成长阵痛。租赁公司违反了政府要求开发 新的租赁房的法令，他们从房东那里租用 现有的公寓，翻新后以高价（甚至是双倍 价格）转租出去。 除此之外，中国（实际上整个亚洲）租赁 物业的机构市场的出现面临着一个根本性 ֑࢞௦ 6.46 ࢗᇖ0႘௚‫ݓ‬ٛ 6.32 ޹ॖᄲ0Ꮩு᎘ዧ 5.72 એ‫ ݥ‬5.64 的挑战。一位中国专家表示，“问题在于 ቂ቙‫ڵ‬༌ܿ᎘ዧ 5.28 收益率低得令人失望”，投资者回报率低 ெ༌ຟᇖ 5.07 至了 2％。“这意味着，如要想开发一个 行业平台、赚取收益，你必须将目光放长 1 ਺ُ 2 3 4 远。” 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 19 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 5 ᇜֈ 6 7 8 9 ቄᅈ
  • 25.通过非上市基金，这种机会开始大量出现。 右，而且迁移到这些地区的人口也大幅放 们也看到该市场资本的供应量逐步下降。” 这方面的驱动因素在于，如果资产价值上 缓。一位当地投资者表示：“这可能更像 因此，”我认为目前已经过了交付周期的 升（现已上涨），使得投资者在地产板块 是一种理论，而不是一种持续的趋势。大 高峰期。现在需要等着看多长时间才能恢 的份额超过其资本分配计划允许的占比， 量的资本迫使人们不得不进入这些市场， 复正常，因为未来的 18 到 36 个月里不可 澳大利亚退休基金和其他持有大量当地物 因为除此之外，已无处可投资了。他们不 避免地会出现一个低谷。结束需要很长时 业的机构就会被迫出售手中资产。“这是 一定在寻求更好的回报，尽管本质是追逐 间，人们可能会继续做足准备，等待市场 过去六、七年被我们忽略了的一个机遇”， 回报，[ 他们 ] 只是在寻找投入资金的地方。 的回归。” 一位悉尼开发商如是说。过去，开放式基 但投资这些市场需要相当谨慎，[ 因为 ] 它 金“排队进入市场。而目前我们所看到的， 们更具周期性。” 今年，中国资本在当地住宅项目投资中势 头减弱，部分原因是中国资本流出控制收 则是境外投资者终于能够通过现有的二手 在住宅投资方面，随着房价走低，投资活 紧，另外，内地开发商现在更熟悉澳大利 动放缓。据当地一家住宅开发商称，房价 亚市场。一位悉尼开发商表示：“[ 中国资 如此庞大的资本正对着悉尼和墨尔本核心 下跌的主要原因是投资市场疲软，这主要 本 ] 现在正在各个方面发挥作用，其中一 资产虎视眈眈，因此，投资者的目光开始 是“让外国买家望而却步的累进税，以及 部分投资购买城市土地进行开发，一部分 日渐转向其他城市。鉴于这些市场的不稳 投资者贷款的战略性逐步减少”导致的。 投资购买乙级办公楼，计划进行后期再开 定性，对资本的吸引力也是有限。珀斯和 除此之外，“产品也在枯竭，因为信贷定 发 — 他们渴望获得更符合澳大利亚市场 布里斯班的房产空置率目前都在 20％左 量配给政策意味着发展无法继续，所以我 的各种资产类别投资。” 从长远来看，政府可能不得不降低成本， 在其他市场，成长阵痛也很明显。在澳大 土地时，租赁用途的发展商无法脱颖而出 借此扩大这个分散的行业规模。投资者表 利亚，最近推出的减税政策试图提供一定 的 — 在土地购置方面，多户型住宅发展 示，“如果土地价格合理，那么就会吸引 程度的支持，但迄今为止收效甚微。一位 商与销售型住宅开发商无法竞争。部分原 感兴趣买家”。“如果你在各个城市都设 悉尼开发商表示：“很多本地开发商都在 因是税务优惠不起作用，而且土地用途规 立业务公司，你就有能力在微型公寓、租 谈论多户型住宅业务，我们这里的市场上 划也不具体，因此从土地用途规划的角度 赁、共享社区等类型地产领域打造一个良 有几个美国开发商已持有授权。但税收优 来看，没有任何优势。” 好的品牌。” 惠政策还没有真正解决这个问题，所以我 物业进入这些基金。” 们没有看到任何真正的投资。一些较大的 在多户型住宅领域受到追捧之前，需要政 与此同时，更为重要的是，突破性增长正 开发商只会建造多层公寓或独立产权公寓 府采取更积极主动的方法，为开发商提供 在引发现金流并发症，这只会进一步压低 并将其出租，是为打入市场而进行的一些 真正的激励措施，促进多户型住宅项目的 利润。据报道，在 2018 年，至少有七家 试探。但是当你与住宅开发商竞争同一块 开发。这同样适用于整个亚太地区。 中国租赁公寓经营者宣告失败。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 20
  • 26.第一章：周期见顶？ 联合办公问题仍然存在 过去三年中，全球范围内出现了联合办公以及更为普遍的开放式工作空间环境，这可能是商务办公领域所经历的最快速的演变。在亚太 地区的每个主要市场都推出了联合办公风格的空间，并且呈指数上升，没有一点放缓的迹象。“这像杂草一样”，一位驻东京的投资者 对此描述道，“你无法杀死它，它只会不断增长。” 图表 1-15 投资者认为对房地产价值最有影响力的承租者趋势 但是，虽然开放式工作空间的固有优势 — 更高的效率、更低的成本、更高的员工满 意度 — 意味着这种形式仍会持续下去， 42% ௌঝૼৱ 但对于商业模式的可持续性和行业的发展 ฏ‫׳‬቙‫ۈ‬࿾ܿ޹ᆼफ़ 方向方面，存在不同意见。由于大多数主 ፠೙ਓ᎗ 要经营者仍然是私人经营者，他们的财务 ஍ठ֑࢞ 状况仍然不透明，但足以推断出的是行业 总体上不挣钱。据中国的一位业主说：“我 ࿒ᆬ໮ெ༌ 们有一栋建筑，我们租给了一家非常有名 Ꮵॄᇜ࢞୴႘௚࠵ႚ 的联合办公运营商，每平方英尺租金相当 Ꮛ‫ވ‬फ़ 0% 于 200 元。而该地区的普遍价格仅为 180 10% 20% 30% 40% 50% 资料来源：CBRE 元，甚至可能低至 170 元。我不知道他们 如何能够找到愿意支付超过 200 元的客 户，从中赚取利润。” 图表 1-16 未来两年承租者计划扩大办公空间的办公区 这意味着，当行业增长和风险投资融资最 终 放 缓 时， 清 算 随 之 出 现。“ 在 某 些 时 ᎐ᇋຟᇖฏ֑࢞௦ 候，显然我们将经历周期性的变化”，日 ߾जᄩฏቱ֑࢞௦ 本一位基金经理评论道。“这将产生一定 程度的修正，而没有人知道 [ 行业 ] 将如何 33% ஍ठ֑࢞፩ᄩ 处理这个问题。我个人不知道它是否适合 ፩ᆮຟႚฏ֑࢞௦ 于低迷的市场环境。“这是因为在经济低 ඬᇖᏓ‫ؠ‬ኍฏ 迷时期，按月租用联合办公空间的一些租 ࠵ႚ໮֑࢞௦ 户通常可能会离开，留下联合办公租赁公 ຟႚኍฏ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 司 — 他们可能以 5-10 年的租赁期限从房 东那租来办公空间 — 独自承担租金。 资料来源：CBRE 一个普遍的观点是，房东最终将自己进入 经营者角色，开发内部联合办公品牌，扩 展其投资组合，并将其建筑的某一部分设 置为灵活的工作空间，供租户按需使用。 实际上，在全球范围内，已有部分人采用 了这种方法。 21 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 27.但是，反过来，资产管理者总体上是否具 未来 3-5 年经济方面的预期变化 图表 1-17 备发挥这一作用的能力，尚存疑问。根据 ߊफ़ 一位基金经理的说法，“我不希望我是第 一个出局的人 — 大多数资产管理公司都 ႇ‫ק‬फ़ ࡙੣ ๏Ꮑ‫ׁڈ‬ 无法接管联合办公空间并提供相同水平的 ਓዉ‫ׁڈ‬ 服务 [ 作为联合办公经营者 ]。因为如果可 ༆ሇᅼ྄ 以，他们不会租给 WeWork，他们自己就 ภฉ੶৐ዓ٣ 可以这么做了。” ହᏋᆊ፷ళয়ܿઃጴ 另一个解决方案是，房东和联合办公租赁 ૰ခᏁ႘ᇖܿ૰ঠܾᄹ 经营者可以建立合作关系，后者直接向业 ᆊ፷੶৐ዓ٣ 主提供设计和运营服务。或者，经营者可 0% 能会购买整栋建筑（正如 Airbnb 在其细分 市场内开展的业务那样），并成为资产管 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 理者。 种影响因市场而异。新兴市场可能会感受 示，到 2019 年底，量化宽松的量可能会 当然，很可能还会出现各种各样的模式。 到最大的影响，因为新兴市场货币兑美元 降至 2013 年的水平。 唯一可以肯定的是，该行业肯定会向前发 将出现贬值。因此，印度、印度尼西亚和 展。 菲律宾都提高了利率，以支持其国家货币 一位东京基金经理表示：“如果你有研究 并对抗通货膨胀。 过日本公司，你会发现，他们的资产负债 表上出现了创纪录的利润和现金。因此， 加息隐约可现 利率上升可能会对东南亚的房地产市场产 企业现在可以承受更多的贷款利息，[ 利率 ] 美国利率缓慢但稳定的上升在决定全球资 生重大影响，其国内银行的低成本资本一 不需留在目前零附近的水平，账上有足够 本流动方面发挥着越来越重要的作用。人 直是区域繁荣发展的推动因素之一。一位 的现金用于支出。因此，如果日本央行开 们普遍预期，联邦储备银行将在 12 月宣 马尼拉开发商认为利率上升是“当地最大 始考虑何时略微上调利率，我认为现在是 布加息 25 个基点，2018 年以来的第四次 的担忧之一”，并指出这可能对多年来参 最好的时机。” 加息，并且预期将在 2019 年两次加息。 与本地市场竞争的外国投资者有利。与当 根据我们的调查，加息的威胁并未成为我 地银行贷款或债券方式的融资成本相比， 与此同时，澳元兑美元也在走弱，预计将 们大多数投资者特别关注的问题，而且， 外国投资者所持资本的最低要求回报率使 进一步走弱。然而，澳大利亚储备银行的 财务成本在潜在问题列表中排在最后（见 得他们缺乏竞争力。 利率已两年以上维持不变，预计最早在 2019 年下半年才会加息。 图表 1-5）。 “我认为人们不会期望利率 会暴涨”，一位机会型投资者表示。“但 日本也面临着利率上升的问题。自 2013 是每个人都希望看到下一步压在你肩膀上 年以来，政府一直执行着前所未有的财 最后，虽然香港主要是股权驱动的房地产 的是什么。” 政和货币宽松政策，国内利率降至了零 市场，但银行利率也刚刚开始上调。然而， 附近。然而，目前市场上越来越确信日本 一个更严重的担忧在于港元与美元挂钩， 美国利率上升使得美国固定收益资产更具 央行（BoJ）最终可能会缓慢提升资金成 这意味着随着人民币兑美元汇率继续下 吸引力，因此，资本开始流出新兴市场， 本。最近几个月日本央行购买日本政府债 移，本地资产对中国内地买家的吸引力将 希望在美国寻得投资机遇。这种转变具有 券（JGB）的数量一直在逐渐减少，高盛 下降。 各种（并且可能是深远的）影响，尽管这 （Goldman Sachs）10 月份的一份报告显 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 22
  • 28.第二章：房地产资金流动 “亚太地区投资者基本上对亚洲的投资资金分配不足，并且他们了解到该地区 的基本面明显愈发强劲。” 跨境资本作为亚太地区商业地产投资的重 日本是最受欢迎的投资地，其次是香港（其 要参与者之一，目前其参与度处于十年来 中一笔单笔大额交易拉高了其排名）和澳 的最高水平。根据 Real Capital Analytics 大利亚。 （RCA），在截至 2018 年 6 月的财务年 份中，大约 34％的交易涉及来自亚洲或全 然而，与往常一样，本地投资者仍然是该 球的跨境资本，而 2017 年同期跨境资本 地区跨境投资的主要资本来源，年内区域 则为 32％。 内资本流动达到一个 343 亿美元的历史最 高纪录 — 是十年前同期的 2.5 倍多。尽管 来自美国的资本在亚太地区的投资参与度 如此，中国的资本流出量在 2018 年大幅 上升是最近资本流动的一个显着特征， 放缓，主要是受到国内监管限制。 RCA 数据显示年内总计达到 86 亿美元。 图表 2-1 按买方情况统计的交易量（2012 年 -2018 年上半年平数值） ׁ๊ թ‫஀ܐ‬ᆊ 8% 40% ፩࣭‫ܐ‬௾ 12% 21% 7% 27% 18% 73% 75% ᏁׁᏓ৓ ଎੼Ꮑׁ 32% 46% 14% 79% 60% 12% 41% ᏁׁᏓ৓ 26% ᏁׁᏓ৓ ଎੼Ꮑׁ ፩࣭ცࡰ 28% ଎੼Ꮑׁ ᄧৠൻ 25% 24% ࣭ࣼ 20% 17% 18% 13% 72% 75% 56% 26% 50% 83% 34% 24% 12% ᏁׁᏓ৓ ଎੼Ꮑׁ ᏁׁᏓ৓ ࣭೗ਦᇸ ଎੼Ꮑׁ ᏁׁᏓ৓ ଎੼Ꮑׁ ଎੼ਦᇸ ହᏋᆊ྘‫ݓ‬ฏܿ଎੼Ꮑׁ˄፩࣭‫˅ိڼ‬ ହᏋ፩࣭ܿ଎੼Ꮑׁ ହᏋ౟፷ܿ଎੼Ꮑׁ ହᏋഒ፷ܿ଎੼Ꮑׁ ହᏋ፩‫ބ‬ቪ߾፷ܿ଎੼Ꮑׁ ହᏋඝྊ࣭য়ቪ‫ݓ‬ฏܿ଎੼Ꮑׁ 注：根据有关收益型物业与投资组合的独立报告，达到 1000 万美元或以上交易量。收益型物业包括下列类型物业：公寓、办公楼、零售商业、工业厂房及酒店。 资料来源：Real Capital Analytics 23 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 29.图表 2-2 亚太地区主要资本流动 2 8 5 ࣭ܽ ౟࣭ ፩࣭‫ܐ‬௾ 1 ׁ๊ 10 3 ፩࣭ცࡰ 6 ሠ‫ޡ‬ 9 ᄧৠൻ 7 4 ഠಚ Ꮑׁ௚‫௸ވ‬ღ ਦᇸ஢˄վွ౟ኇ˅ ࿷‫ק׋‬फ़ 1 ፩࣭‫ܐ‬௾ፚ፩࣭ცࡰ! 5,637.2 313% 2 ౟࣭ፚׁ๊ 4,216.8 6% 3 ፩࣭ცࡰፚ፩࣭‫ܐ‬௾ 3,708.6 -40% 4 ᄧৠൻፚթ‫஀ܐ‬ᆊ 3,316.2 32% 5 ፩࣭‫ܐ‬௾ፚׁ๊ 3,298.5 8% 6 ౟࣭ፚ፩࣭ცࡰ 3,250.9 781% 7 ౟࣭ፚթ‫஀ܐ‬ᆊ 3,117.6 33% 8 ౟࣭ፚ፩࣭‫ܐ‬௾ 2,095.5 32% 9 ౟࣭ፚሠ‫ޡ‬ 1,840.0 489% 10 ࣭ܽፚ፩࣭‫ܐ‬௾ 1,582.2 թ‫஀ܐ‬ᆊ 注：包含了公寓、酒店、工业厂房、办公楼、零售商业与老年公寓地产交易，公司层面交易，开发地块不包括在内。选取的数据时间段为 2018 年 6 月 31 日前 12 个月。 资料来源：Real Capital Analytics 虽然国内资本仍然主导着所有市场的收购 量快速流入”主要城市。这是“受众多因 金。然而，根据仲量联行数据，鉴于退休 （在韩国，跨国资本长期市场份额在 17％ 素驱动，但澳大利亚是一个 AAA 评级的国 基金资金的快速增长 — 每年增加约 7.5％ 左右变动，在澳大利亚为 40％），但全球 家，所以对机构投资者非常具有吸引力。 使得国内核心资产存量的增长相形见绌， 资本在高端市场占据份额较大。据一位美 我们也看到来自新加坡和香港的亚洲高净 后者每年增长率不到 2％。 国投资经理称，“如果你专注于 1 亿美元 值资本在逐利优质资产。” 2018 年，外汇交易和对冲成本也成为影响 及以上的交易，我相信你会在这些市场上， 更多的资本是来自海外机构。获取十年前 相比之下，澳大利亚的境外投资仍然低迷， 投资流向的一个重要因素。一家大型全球 的数据比较困难，但 [ 目前 ] 平均约 25％ 但考虑到国内市场表现优异，以及全球金 基金表示，货币影响使全球房地产基金第 的跨境资本交易份额在当时不到 20％。” 融危机后澳大利亚投资者对国际市场的不 三季度业绩下滑一个百分点。与此同时， 良投资经历的挥之不去的记忆，这不足为 也带来了一些好处 — 相较一年前，日本 澳大利亚一位开发商表示，澳大利亚仍然 奇。目前，对外投资者仅限于少数大型开 和澳大利亚对美元标价的投资者更具吸引 是该地区最具国际化的市场，离岸资本“大 发商、最大的退休基金和澳大利亚主权基 力。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 24
  • 30.第二章：房地产资金流动 日本投资浪潮 图表 2-3 亚洲对外投资 2017 年上半年 日本的机构控制着世界上部分最大的投资 2018 年上半年 资本池，但到目前为止，并未出现该地区 其他地方出现的大量资金外流的情况。但 是， 未 来 情 况 可 能 有 变。 今 年 9 月， 管 ፩࣭‫ܐ‬௾ ׁ๊ 理着全球最大的退休储蓄资金池、拥有近 156 万亿日元（1.4 万亿美元）资产的日本 ᄧৠൻ 政府养老金投资基金（GPIF），将首次面 向全球房地产投资 — 此举有望引领国内 ፩࣭ცࡰ 规模较小的养老基金纷纷效仿。 ࣭ࣼ 因需要提高回报，日本资本被迫转向海外。 0 3 6 9 12 什么收益，而日本国家人口的快速老龄化 15 18 21 24 27 30 10 ᇻ౟ኇ 由于日本政府国债（JGB）目前几乎没有 资料来源：Real Capital Analytics、CBRE 需要当地机构增加资产以承担即将到来的 养老债务，购买低收益的日本政府债券 （JGBs）的这种常规策略现在已经变得难 多地关注间接投资，并采取更加谨慎的方 亚洲投资风险的多样化特点，具有一定程 法。日本政府养老金投资基金委托一家采 度的安全性和流动性。“我们在风险曲线 日本政府养老金投资基金并未透露此次海 用多经理人策略的大型全球基金进行投资 上看不出什么收益”，一位资本筹集者表 外投资授权规模或房地产配置额度，但其 管理，并任命了一名日本管理代表监督账 示。一旦加入货币对冲成本，这些基金的 中 5％的养老基金投向了房地产、私募股 户的使用。预计其他日本机构也会采用类 回报将在 3% 以下，但比日本政府债券的 权与基础设施等另类资产领域。即使假设 似的做法。因此，与日本管理代表建立关 回报要好上一个数量级。 只分配 1％至房地产领域，投资金额也达 系对于寻求获得日本机构资本的国际基金 到了约 140 亿美元。 经理来说可能至关重要。 以为继。 在亚太地区，投资地区核心基金的问题更 多，部分原因在于大多数泛亚核心基金已 “这是非常巨大的资本”，一位基金投资 根据一位日本投资经理的说法，起初日本 经对日本进行了重大配给，另一部分原因 经理表示。“他们的资金池巨大，将达到 基金“开始时资金量少，却配置多名经理 在于日本正在寻求国内市场以外的市场多 数十亿美元，其它公共养老基金和小企业 人”，每名经理人只配置了 5000 万美元 元化发展。然而，随着日本机构开始追随 养老基金将闻风而动；日本政府养老金投 的托管任务。“在了解业绩之后，他们会 国内开发商开拓的发展道路，特别是进入 资基金将为此设下了一个基准。但是，对 减少经理人，并开始变得更有选择性，而 东南亚市场，对亚洲的投资即开始逐渐展 于任何进展快速的事情，我都不会太兴 投资更大。” 开。一位日本投资经理表示：“很多时候， 当你看到大型开发商 [ 投资 ] 资产时，它只 奋。” 尽管如此，日本方面并不指望基金管理能 是部分来自资产负债表 — 而大部分资金 与 2013 年至 2017 年间出现的中国房地 有什么出色业绩。最初的目标是美国的核 实际上来自日本养老基金。” 产直接投资浪潮相比，预期日本机构将更 心开放式基金，因为这些基金具有不同于 25 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 31.日本投资者上一次进行海外风险投资的时 分利益与政府政策是相符的”。“因此， 1％或 2％。之前，我们乐观地认为这种投 间是在 20 世纪 80 年代后期的房地产泡沫 对医疗或生命科学相关的老年地产等行业 资限制将持续一到两年，然后以渐进的方 期，当时在衰退期的投资导致了巨额亏损。 仍有投资兴趣。而完全受禁的领域在于投 式开始再次开放。目前我仍然保持这种观 然而，“这次的经济泡沫不会再次发生， 机或炫耀性投资。” 点。” 然而，即使限制仍然存在，中国对海外房 新加坡和香港撑起大局 与过去相比，大多数投资者都训练有素。” 中国热潮的消退 地产的投资也不太可能完全枯竭。首先， 中国投资有限责任公司等主权基金不受限 世邦魏理仕 (CBRE) 的数据表明，2018 年 几年前，中国房地产投资者大量投资了大 制，将继续在海外投资。此外，在海外运 上半年新加坡是亚太区外流资本的最大来 型炫耀性资产和开发地块，自此走向世界 营的中国公司仍然可以根据自身办公运营 源，部署资本总额达 90.6 亿美元。因国内 舞台。然而，今日的时局已有所变化：中 需求自建房产。工业园区、科技园区、仓 投资回报和机会的不足，新加坡房地产投 国政府开始限制了过热的投资，并在某些 储和物流园区等以工业用途的基础设施项 资信托（REITs）和开发商一直在海外投 情况下强迫出售最近购买的资产。此外， 目投资也在继续。 资，特别是在澳洲、东南亚和欧洲。此外， 监管限制大大减少了中国的境外资本流 动。 新加坡还充当来自东南亚或者说全球的资 一位经理表示，中国投资者也将房地产平 本的直通港，如同香港为中国资本所起的 台视为房地产投资的替代。“仍有兴趣投 作用。据世邦魏理仕 (CBRE) 称，2018 年 世邦魏理仕数据显示，2018 年上半年中国 资平台以控制管理公司的股份，我们已收 上半年新加坡资本的首选目的地为欧洲， 对外投资仅为 52.6 亿美元，而 2017 年上 到很多关于中国投资者对相关投资机会的 投资额为 34 亿美元。 半年为 256 亿美元，2017 年全年达到了 咨询。” 354.1 亿美元；如果这种下降速度在 2018 2018 年上半年，高达 26% 的亚洲外流资 年下半年重演，中国对外投资将降至 2013 也许与海外投资有关的最重要的澄清是 本流向伦敦，新加坡与香港投资者在英国 年以来的最低水平。 “境外股权分拆”，其规定中国公司可以 资本市场均很活跃，并未理会关于迫在眉 投资海外房地产，前提是债务和股权资本 睫的英国脱欧的种种担心。 与此同时，RCA 数据显示，2017 年下半 都不是由中国公司或个人提供。这提高了 年中国对美国的净投资平均每季度不到 1 中国投资者可以循环利用已在海外投资的 亿美元，中国在 2018 年第二季度首次成 资本并利用境外债务继续支持房地产业务 为了市场净卖方。根据 CBRE 提供的数据， 的可能性。 韩国投资者转向欧洲和债务 韩国投资者仍为主要外流投资者，但出于 对货币与回报的担心，已经在某种程度上 亚太市场也受到了中国紧缩政策的影响， 特别是在澳大利亚和香港，二者的商业地 目前，最大的问题是中国境外投资何时会 产交易量在 2018 年第三季度同比下降约 复苏。“很多人都对此进行猜测”，一位 65％，仅为 25 亿美元。 投资经理说。“我们内部不断讨论这个问 题。很明显，中国投资机构，特别是保险 一位基金经理表示，“中国资本参与程度 公司，希望加入房地产行业，而现在，他 大幅下滑，但我们看到不同行业板块的部 们持有的房地产股份最多仅占总资产的 改变了策略。 目前，对冲美元的高昂成本使韩国投资者 在美国房地产的股权投资回报下降二个百 分点。但是，韩国机构投资者却可以投资 于房地产债务而无需进行外币对冲。结果， 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 26
  • 32.第二章：房地产资金流动 2018 年上半年韩国投资者成为美国房地产 项资产或侧重于核心资产的大型交易。但 年上半年投资额为 18.4 亿美元，增加了五 债务单个最大的外国投资者。对债务的偏 这种情况已在开始变化。“韩国投资者倾 倍。 好同时也反映了韩国投资者的这样一种想 向于追随少数市场领头人。我们认为，在 法，即因美国市场现处于周期的末期，债 不久后，更多的机构会更注意国内的增值 尽管如此，日本仍然是美国投资者在亚太 务投资在市场调整的情况下可以提供更多 市场，”该投资顾问补充道。 区的最大市场，资本流量为 42 亿美元。 亚洲最大的发达市场仍然是美国投资经理 的下行保护。 美国投资者加快亚洲投资的步伐 所管理的核心泛亚洲基金的心爱之选。“这 些基金中约 30% 到 40% 配置到日本，这 外汇（FX）环境的好转也促使韩国投资者 到欧洲投资。如同一位投资顾问所言 : “我 房地产分析（RCA）公司的数据表明，作 是因为亚太区没有很多地区可称为核心，” 们注意到韩国机构对欧洲的兴趣大为增 为全球跨境资本的头号来源，美国投资者 一位日本投资者称。“这些基金均以美元 加。货币对冲是个有趣的情况，因为在欧 在 2018 年上半年的活动比去年同期增长 计价，所以在以日元投资时会有货币对冲， 元计价市场投资【的韩国人】实际上得到 了 20%，部署了 286 亿美元。投往亚太区 而目前对冲溢价为 2%。它们投资大胆， 了汇率溢价。”近年来，韩国机构投资者 的资产份额大幅提高，占总额 30%，而前 因为 3% 的日本资产投资回报加上货币对 的欧洲投资已从英国转到欧洲大陆，德国、 一年只有 17%。 冲溢价就变成了 5%。” 法国和比利时都是首选目的地。 最大的变化在于美国投资者增大了在中国 最后，韩国资本开始通过上移风险曲线来 和澳大利亚的投资，资本流量分别上涨 寻求较高回报，此举可能预示其他亚洲机 215% 和 138%。异乎寻常的是，美国投资 构的未来计划。就目前而言，这暂时局限 者还在香港进行了重大投资，同时也占了 于国内市场，投资者的历史偏好一直是单 投资印度房地产的外资的绝大部分，2018 27 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 33.图表 2-4 流向亚洲市场的资本变化（按区域分） ፊፚ 2019 ೧ದ ၝହ 5 ೧೗ 6.54 ᆊ྘‫ݓ‬ฏ 6.70 5.50 ഒ፷ 5.91 5.37 ౟፷ 5.81 5.29 ፩‫ބ‬0߾፷ 1 2 ‫࠰ܐ‬჉ਠ 5.76 3 4 5 ‫ڕ‬൶ 6 7 8 9 ‫࠰ܐ‬ຢ໐ 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 募资 2018 年第一季度创下了亚太区房地产资金募集的记录。据行业分析机构 Preqin 称，13 支基金共募集了 90 亿美元。 大部分资金都投向了一支知名机会型基金。这与 Preqin 所提出的趋势相吻合，即近年来 房地产基金所募集的大部分资金均流向 10 大基金管理人。然而，与此同时，康奈尔大学 /《霍德威尔 2018 年度机构房地产配置监测》报告显示，整体而言房地产配置在上升， 而比以往任何时候都多的投资者表达了对亚太区的兴趣。 据 Preqin 称，2018 年房地产平均目标配置上涨到 10.4%，比 2017 年增长了 30 个基点 （bps），自 2013 年以来增长了约 150 个基点。受访的 208 位投资者的几乎一半（47%） 表示其计划在亚洲投资，36% 表示会在澳大利亚投资。对澳大利亚的兴趣自 2016 年以来 保持不变，而对亚洲感兴趣的投资者从 2017 年的 43% 增长到目前的 47%。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 28
  • 34.第二章：房地产资金流动 图表 2-5 亚太区房地产私募资金 – 季度数据（2013 年第一季度至 2018 年第四季度） ಹ়Ꮑਜ਼Ꮣ߇˄10 ᇻ౟ኇ˅ ࣋‫ט‬নਜ਼༮ 30 9 27 8 24 7 21 6 18 5 15 4 12 3 9 2 6 1 3 0 ࣋‫ט‬নਜ਼༮ ಹ়Ꮑਜ਼Ꮣ߇ 10 ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན TD ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ޡ‬ 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：Preqin 据募集泛亚太区资金的经理们称，其大多 图表 2-6 投资期长度 数投资者为养老基金，中东资本和欧洲养 老与保险资本紧随其后。来自机构和家族 2019 2018 2017 2016 2015 理财室的亚太投资相对较少，但也在增长。 一位基金经理解释了其所在区域基金投资 1–3 ೧ 者细分：“进入亚洲的投资者组合范围已 经扩大，并包含了来自亚太区内部的一些 新晋投资者。美国和中东投资者占了四分 之三，15% 投资者来自亚太区，10% 来自 3–5 ೧ 欧洲。” 受访者称，为侧重于中国的投资机构募集 5–10 ೧ 资金如今比将机构投资引进泛亚洲基金要 难，后者一般主要投资于日本和澳大利亚。 中国与美国之间最近的贸易战使该问题变 得更加严重，加剧了关于中国回报不断萎 10 ೧ᇵຢ 缩的长期担忧。如一位中国投资经理所言： “中国投资的风险溢价提高，但其与所能 获得的回报并不一定相当。” 29 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 0 10 20 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 30 40 50
  • 35.募集亚洲高净值资本很困难，但受访者指 长。所谓的“干火药”更多的是欧洲和美 整天都能得到债务融资，每天如此。市场 出高净值来源对亚太地区内外的房地产兴 国的问题，但现在在亚太区也开始堆积。 关注的是哪里有满租的故事，或资产是否 趣均在增长。一位资金募集人称：“我们 Preqin 的数据显示，该地区目前有 340 亿 不够优质，或产权是否完整。如果资产有 看到家族理财室将资本直接投入机会型策 美元的干火药 – 少于欧洲 700 亿美元的一 什么不妥，那你不太可能从主流银行得到 略，因为此举让他们接触到他们自己做不 半，只是北美市场 1,840 亿美元的一个零 债务融资，除非是关系交易。” 到的事情。我们也看到全球私人银行在募 头。 澳大利亚的“四大”商业银行自 2016 年 集有意义的亚洲家族理财室资本投放于机 会型策略。” 银行变得更加谨慎 尽管在过去几十年里大量资本投资于亚太 整体而言，虽然可供亚太区房地产投资的 这导致了承销标准的收紧、贷款杠杆大幅 区，而且在透明度和经济表现方面均有改 银行债务还是很充足，受访者谈到商业银 减少、贷款价格提高以及可得性下降。“获 进，但很多投资者还是确信亚太区风险高 行已经收紧贷款条款。目前仍有少数市场 得贷款绝对要难得多，还有一系列的银行 于西方市场。一位基金经理提到：“跟我 银行融资过度，但商业银行和监管机构已 强制措施。在某些情况下，因担心某些方 们的投资者关系（IR）同事聊天很滑稽（他 开始叫停。 面供过于求或风险太大，他们可能对其进 以来一直在收紧商业房地产放贷，而来自 监管机构的压力意味着这不大可能改变。 们涉及全球的养老基金）：基金对我们在 欧洲和美国进行投资要满意得多；但事实 上，相比亚洲，我们在该等地区投资多得 行限制。贷款的条件变得几乎让人望之却 一位泛亚洲房地产基金的经理称：“在整 个地区，债务的可得性普遍良好。受监管 步，而事实上银行并不想做大量贷款，” 一位澳大利亚投资者称。 机构和四大银行在房地产方面的风险推 多，而回报低得多。” 动，澳大利亚紧缩最为严重。我们在新加 利率近乎零且银行业庞大的日本仍然提供 经理们反映的一个日渐流行的趋势是与某 坡和其他地方也看到些许紧缩。日本商业 便宜而充裕的债务，至少对于优质资产如 个基金一起进行共同投资，家族理财室和 银行变得有点挑剔；杠杆和成本没有改变， 此。但是，虽然大银行仍热衷放贷，较小 母基金投资者尤其喜爱这种方式。投资于 但他们对担保人和资产组合挑剔起来。然 的区域银行相对审慎，特别是在最近发生 基金可提供渠道，但共同投资可得到更多 而，实际上银行还是相当理性的；我认为 地方银行欺诈性房地产贷款丑闻之后。 的控制权，收费也低。 在回应此晚周期方面，债务市场是所有市 场中最理性的。” 此外，虽然表面上仍维持低利率，贷款条 件已在收紧。一位日本基金经理称 :“目前 此外，亚太房地产基金的新近资金募集使 得该地区的现有的未投资资本池得到增 一位香港债务顾问称：“核心 CBD 写字楼 利率并未有大变化，但贷款价值比（LTVs） 图表 2-7 2018 年目标回报率变化 ಖმਠ݈ ਺݈ ყ࿷ ਺ࡴ ಖმ໐ࡴ ঩ঐᄲ ‫؜‬டᏁٛ ዓፎᄲ जᄩ, जᄩ 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 30
  • 36.第二章：房地产资金流动 已经改变。大家都想通过降低贷款价值比 2018 年印度也同样经历了放贷收紧。在一 地产债务资本极为稀缺”，因为银行开始 而不是提高利率来管理风险。所以，虽然 位当地顾问描述为“动荡”时期的下半年， 重新评估市场风险。这对当地开发商造成 你看到的全部利率仍然是 100 个基点以 印度卢比的贬值，加之当地股市的下滑、 重大打击。他们不能为现有债务进行再融 下，但是银行和某些人寿公司开始收取预 国际利率波动造成的不确定性以及一家知 资，这在某些情况下对他们的偿付能力产 付手续费（以前是不收费的），同时也以 名地方融资公司的债务违约，导致了“房 生灾难性后果。 预付手续费来抵消部分贷款价值比。” 图表 2-8 亚太区指示性融资条款：核心资产 3 ࢋኟሙᄵৱ࿷ᇖّ੓஀ఋ (%) ‫ݟ‬ᄲ஀๨ఋ (bps) ცࡰ ༈ߔ ᄧৠൻ ຢࣴ (RMB) Ⴋೞ ‫ބ‬ੲ 2.10 1.80 1.65 4.35* 1.95 0.05 80 150 100 1.3x 180 70 2.90 3.30 2.65 5.65 3.75 0.75 ‫ݟ‬ᄲ‫ܘ‬କ২ፎ‫׋‬ఋ (%) 40 40–60 40–60 30–40 40–55 50–70 ਦᇸই֫ (%) 2.7 4.5 3.6 3.3 4.6 2.9 ภ‫ؠ‬ዩႚ‫( ׁڈ‬%)˄૰‫˅ק‬ ዩႚ‫ׁڈ‬༆ሇఋࠍ‫( ؝‬bps) -20 120 95 -235 100 215 ოਜ਼༆ሇ (%) 2.6 5.7 4.6 2.0 5.8 6.1 ஀Ⴉፀࡋֹ༮ 2.3 2.7 2.7 1.7 2.5 6.4 注：所有市场的主要交易收益率（澳大利亚同等收益率和美国资本化率除外）代表仲量行（JLL）的“市场观点”，后者基于可得的市场证据和专家意见调查。债 务成本基于投资级借款人以及典型市场成熟期的核心稳定资产定价。 * 中国优惠贷款利率 资料来源：仲量行，截至 2018 年 10 月 新贷款机构还在涌现 图表 2-9 债务和股权融资可获得性变化 非银行融资在区域内正成为越来越受欢迎 ቂ቙๏ᏁܿࢼฝডภᄧခᏁ 5.58 市场银行被认为有失众望，而在其他市场 ቂ቙኶๏ᏁܿዩႚডภᄧခᏁ 5.31 又被认为监管过度，我们注意到很多人转 ቂ቙૑ߙܿዩႚ 5.05 的选择。一位香港顾问称：“因为在某些 向非银行来源获取债务。” 这个趋势在澳大利亚尤其明显。四大国内 银行对房地产借贷的收紧为小银行和非银 1 2 ‫࠰ܐ‬჉‫ݳ‬ 3 4 5 ‫ڕ‬൶ 6 7 8 9 ‫࠰ܐ‬ዓ٣ 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 行放贷人提供了机会。据测算，四大银行 每减少 1% 借贷，便会出现 27 亿澳元的债 亚的日本银行准备以高达 65% 的贷款价值 构已建立了若干平台。一位澳大利亚投资 务融资缺口。 比提供 10 年期贷款。有些受访者称，法 者评论道：“在过去的 12 个月到 18 个月 国和中国银行也在考虑在澳大利亚放贷。 里，非银行贷款市场显著增长，主要是投 据称日本商业银行在澳大利亚也更为活 资管理公司拉动的高净值货币池。其中有 跃，经常贷款给涉及澳大利亚项目的澳洲 更重要的是澳大利亚非银行贷款市场的增 养老基金，但我认为它已开始退出。”所 开发商。仲量行的一份报告称，在澳大利 长。最近，投资经理、养老基金和保险机 提供的债务融资种类各有不同，但是该投 31 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 37.资者称：“我们发现大家都不愿意做夹层 来回买卖大型房地产会有很多限制；而如 出消费金融产品。特别是，市场观察员已 债务，所以通常他们有一流的抵押贷款， 果你放贷三、四年，你能确定期满时你会 经注意到，中国最大的电商公司已快速地 而且会做混合债务。夹层贷款成本高昂得 拿到钱，因为【买家】得进行再融资。” 进行多元化，业务延伸至金融服务领域， 不可思议，因为在上个周期很多人在夹层 且其中部分已计划开发消费抵押产品。如 但是，债务已证明在西方市场比在亚太区 同一位物业顾问所言：“在中国，我们使 更受欢迎。据 Preqin 称，2017 年全球通 用支付宝、Applepay 和其他类似支付工具 在过去 12 个月到 18 个月里，亚洲债务基 过此等工具筹得的 320 亿美元中，只有 来买食品杂货，甚至支付水电费和房租。 金也越来越受欢迎。原因很简单，“很多 14.7 亿美元是为亚太区，而 2018 年上半 我想下一步这些工具将进入住宅抵押。当 股权资金找不到股权投资；按当时的价格， 年，该地区只筹到 5.7 亿美元。 然，到时问题将是，政府什么时候介入并 借款上吃了大亏。 他们反正也不想做。他们宁愿放贷给愿意 开始监管？” 【购买】的人。我想他们认为短期投资安 长远而言，另一个潜在的融资来源可能来 全一点 — 如果你建立一个 5 年期的基金， 自技术部门，其在某些区域市场已开始推 图表 2-10 亚太区房地产私募资金债权融资 - 季度数据（2013 年第一季度至 2018 年第四季度） ಹ়Ꮑਜ਼Ꮣ߇˄10 ᇻ౟ኇ˅ ࣋‫ט‬নਜ਼༮ 7 600 6 500 5 400 4 300 3 200 2 100 1 0 ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ‫ݕ‬ᇜ ‫ݕ ߗݕ‬๲ ‫ݕ‬ན ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ ޡ‬ো‫ޡ‬ 2013 2014 2015 2016 2017 ࣋‫ט‬নਜ਼༮ ಹ়Ꮑਜ਼Ꮣ߇ 700 0 2018 资料来源：Preqin 图表 2-11 根据放贷人种类划分的债务可获得性：2018，2019 年调查 ߾ሙᄵ঩ࢬ 6.22 ˄֦ნ࢞ཌྷডᆻ୔নਜ਼˅ ঢ়‫ܘ߼ل‬เ 6.16 5.94 ሙᄵ 5.60 1 2 ‫࠰ܐ‬჉‫ݳ‬ 6.05 ዩႚনਜ਼ 6.00 ߾ሙᄵ঩ࢬ 5.99 ˄֦ნ࢞ཌྷডᆻ୔নਜ਼˅ ௐ୥‫ܘ‬କ൶ྕ 6.08 ˄๜ P2P0 ፳‫˅ڮ‬ ᎐ฝ‫ࡐا‬নਜ਼ ঢ়‫ܘ߼ل‬เ ௐ୥‫ܘ‬କ൶ྕ˄๜ P2P0 ፳‫ ˅ڮ‬5.84 3 4 5 ‫ڕ‬൶ 6 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 7 8 9 ‫࠰ܐ‬ዓ٣ ᎐ฝ‫ࡐا‬নਜ਼ 5.67 ሙᄵ 4.98 1 2 ‫࠰ܐ‬჉‫ݳ‬ 3 4 5 ‫ڕ‬൶ 6 7 8 9 ‫࠰ܐ‬ዓ٣ 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 32
  • 38.第二章：房地产资金流动 中国的债务机会 贷条款，更多的不良资产开始出现在亚太 他们曾期待获得规划结果，然后在两年内 区市场上。对于投资者来说，这是好消息 开始开发并交割土地。但我觉得好多投资 中国的房地产周期一直以来受政府调控。 – 不仅因为其提供新的利润机会，还因为 者因自身的资金配给而不再有钱来进行最 政府在觉得市场 — 特别是住宅市场 — 过 其标志着对一个正常化的（基本上更健康 终交割了。这样其他投资者就会进入市场， 热或需要刺激时就会出手。 的）房地产周期的回归。 获得他们的土地期权 — 这种情况在未来 6 2016 年年中以来，中国的去杠杆政策减少 在中国市场，开发商正倍受压力。但是， 了债务（尤其是非银行融资）的可获得性， 受访者提到，行内的国内专家极可能会得 日本是受访者认为风险较大的另一个市 以提高金融稳定性，降低国家总体债务与 益于意外收获。据中国东方资产管理公司 场。这次的原因是即将实施的消费税上涨， GDP 的比率。这种去杠杆化挤压了大量房 称，到 2018 年年底，中国的房地产不良 再有就是潜在的贸易战 — 如果美国政府 地产开发商，特别是私营部门的开发商。 贷款（NPLs）预计将高达人民币 855 亿元 对日本汽车征税的威胁成真。一位东京投 到 8 个月将会涌现。” （136 亿美元）。但是，其大部分将最后 资者称：“我看到了很多裂缝，而裂缝要 结果之一是，无法得到海外融资的中国开 落在国家支持的资产管理公司的资产负债 变大是很容易的事。我认为应该在奥运之 发商成为提供夹层贷款的海外私募股权集 表上并出售给地方公司，就像以前发生的 前，因为明年消费税将开始伤害市场，美 团的目标。这样一来，私募股权房地产公 一样。 国征收汽车税的可能性也很大。所以在接 司成为地方开发商最后的贷款人。一位私 下来的 12 到 18 个月，我们还是得观望一 募股权从业者称：“我们为一线城市卫星 如同一位地方投资经理所言：“好多人都 城市的住宅开发项目提供资金。以往我们 在关注中国的不良贷款，因为这是一个巨 接洽的公司以中国标准而言都是较小的公 大的机会。为此目的已经成立了真正大型 最后，因银行收紧信贷，印度的开发商也 司。而现在，这些借款企业是 10 亿美元 的资产管理公司，而且已在中国收购了偿 深受其苦，特别是很多中端住宅开发商。 级的公司，贷款利率达中双位数甚至更高， 债企业。但是，迄今对国际投资者而言机 他们在寻求对债务进行再融资，感觉已经 而 在 12 个 月 到 18 个 月 前， 利 率 只 要 一 会甚少 – 并未出现大家所预期的交易浪 喘不过气来。银行不愿意先拿出钱，最新 半。” 潮。” 出台的监管要求使得对股票市场的准入也 房地产行业依赖于中国政府固定的紧缩和 即使能得到不良贷款投资组合，该投资经 可能被迫出售土地储备以偿还贷款。但是， 放松周期，但现在有迹象表明，美国 / 中 理也认为不会轻易赚到钱。“中国是一个 迄今为止，外国投资者行动缓慢，虽然最 国贸易战可能会结束这种机会，因为中国 非常大的市场。你的不良资产组合将由上 近至少一家外国开发商宣布其有此打算。 放松国内信贷政策以对抗美国对其出口产 百种资产支持，而且它们不一定在一个城 一位当地投资者称：“是时候让你的大钱 品征税的影响。10 月份，中国人民银行 市或一个省里面。此外，你的服务商可能 大展身手了 – 如果你有精兵良将，可以把 宣布其将把大多数国内银行的存款准备金 只擅长在某些城市或省里运作。这将是非 市场一网打尽。但是因为之前有人吃过苦 率降低 100 个基点以支持国内流动率， 常具有挑战性的工作。” 头，所以现在就畏首畏尾。不管怎样，等 下。” 受到限制。这样一来，中等规模的开发商 未来 6 到 12 个月政治局势明朗之后，将 降低融资成本，刺激增长。据世邦魏理仕 （CBRE）估算，此举将为经济注入 7,500 亿人民币（1,070 亿美元）。 其他市场也同样出现了压力。例如，在澳 大利亚，几家中国开发商也许无法完成前 几年所购买土地的交易。一位当地开发商 市场压力与不良资产 称：“我认为接下来的 8 到 12 个月那些 购买了土地期权的投资者将面临最大问 随着流动性下降以及区域银行开始收紧放 33 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 题。他们已经为购买土地期权支付了钱， 有大量机会。”
  • 39.北京紧缩流动性， 图表 2-12 已评级中国房地产开发商的债券发行 债券市场停滞不前 在经历了国内和海外债券发行的困难时期 之后，中国房地产开发商将在 2019 年遭 10 ੼೗ 9 遇再融资障碍。 ੼ိ 8 预计在 2019 年第一季度，开发商将须对 230 亿 美 元 的 境 内 外 债 券 进 行 再 融 资， 而自 2017 年末以来债券销售一直疲软。 10 ᇻ౟ኇ 7 6 5 4 3 2018 年夏天，若干大开发商暂停了国内债 2 券发行，而市场观察员将之归咎于监管压 1 力。但是，环境很快转好，彭博数据显示， 0 9ኟ 到了 8 月，开发商设法发行了 420 亿人民 10 ኟ 11 ኟ 12 ኟ 1ኟ 2ኟ 3ኟ 2017 4ኟ 5ኟ 6ኟ 7ኟ 8ኟ 2018 币（60 亿美元）的境内债券。 资料来源：彭博、Wind、穆迪投资者服务公司 评级机构穆迪投资者服务公司称，在接下 图表 2-13 已评级中国开发商再融资需求 来的 12 个月里，排名前 50 的已评级开发 商将有约 185 亿美元的境外债券和 369 亿 美元的境内债券到期或即将到期。“从其 手上持有的现金、房地产销售带来的现金 以及我们对其继续获得资金的能力的预期 11 10 来看，这些公司中的大多数将有足够的流 取资金的能力将会降低，再融资风险将会 提高。 未来境外债券发行前景也不乐观。9 月， 一家当地开发商打破了一项糟糕的记 录：以创下 2018 年债券发行记录的利率 13.7% 发行了 2.8 亿美元 27 个月期的债 7 10 ᇻ౟ኇ 对于某些小开发商而言，其信贷质量和获 ੼ိ 8 动性来履行他们的义务，”报告称。但是， 因为未来 12 个月里房地产销售将会放缓， ੼೗ 9 6 5 4 3 2 1 0 1ኟ 2ኟ 3ኟ 4ኟ 5ኟ 6ኟ 7ኟ 8ኟ 2019 资料来源：彭博、Wind、穆迪投资者服务公司 券。与之前相比，其他开发商在 2018 年 批准企业债券发行的中国国家发展改革委 等限制将于 2019 年得到放松，因为北京 下半年支付的利率要高得多。 员会自 2018 年 4 月以来已基本停止发放 虽然不想看到住宅市场过热，但更不愿意 新配额，即自那时起，多数境外债券发行 房地产开发商破产。 据仲量行（JLL）企业融资部门称，与前一 来自之前未用完配额的开发商。 自 2016 年起，抵押支持债券（MBS）的 年比，如果中国开发商真能发行新债券的 话，他们境外债务的平均成本在 2018 年 境内债券发行可能被某些开发商用来对境 发行在中国一直增长，通常是通过“准房 中高了 100 个基点（bps）。据说，负责 外借款进行再融资。一些分析师认为，该 地产投资信托基金（REIT）”的结构来进 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 34
  • 40.第二章：房地产资金流动 行。星展银行房地产部门估计，2016 年和 些房地产投资信托基金的上市正在酝酿之 分并未上市，而且由债务组成，而不是股 2017 年发行了 660 亿人民币（95 亿美元） 中，尤其是黑石的里程碑式的 6.8 亿美元 权证券化。亚太区房地产协会估计目前大 的商业抵押支持债券，而 2014 年至 2017 及其印度伙伴使馆集团的 3300 万平方英 约有 30 支准房地产投资信托基金。但是， 年共发行了 2,000 亿人民币（287 亿美元） 尺的商业园的上市计划，将使其成为亚洲 它们都不像世界各地投资者所熟悉的房地 的住宅抵押支持债券。 总楼面面积（GFA）最大的房地产信托投 产投资信托模式。 资基金。原计划在 2018 年上市，现已推 然而，星展银行认为这些结构并未为外国 启动中国房地产投资信托业的一个潜在途 出至 2019 年初。 径可能是通过住宅租赁平台的快速增长。 房地产债务买家带来多少潜力。中国抵押 支持债券的估值一直比较激进。此外，星 即将推出的房地产投资信托基金普遍被认 政府已优先创建公寓长期租赁平台，为投 展银行将中国的信用评级系统描述为“黑 为认购率高且定价保守。其目标为 6.5-7% 资者提供包括土地供应和税收等一连串激 盒子”，并称某些债券的利息覆盖率甚至 收益。从表面上看，因市场上的收益率通 励措施。2018 年 4 月，中国证券监督管理 不超过 1 倍。 常高得多，其将面临挑战。然而，受访者 委员会（证监会）发布通知，鼓励租赁房 认为该房地产投资信托基金将作为资产价 产证券化，指出北京即将推出股权房地产 房地产投资信托基金 格上涨机会予以推广。 投资信托基金试点方案。 2018 年的前 9 个月，亚太区房地产投资 不过，如同一位受访者所称，“一支房地 但是，虽然北京政府对住宅出租物业的支 信托基金表现一般，摩根士丹利资本国际 产投资信托基金不会成为市场。”至今只 持将大量大陆和海外投资者的资金吸引到 亚太投资信托基金指数的 9 个月收益率为 登记了一支其他的潜在基金，而房地产业 该行业中，中国房地产市场目前的情况使 1.89%。该指数跟踪发达市场和发展中市 主一般不会急于将投资组合证券化。一位 得潜在的中国房地产投资信托业的资金难 场的房地产投资信托基金。 印度投资者称：“我们永远不会是第一个。 以积累。目前中国投资物业的平均回报只 我们会等待，让这个东西成长。我们的投 有 2-3%，远低于债务成本。在这种情况 资组合表现极佳。我们大可再持有个五、 下，中国房地产投资信托无法与亚太区其 六年，坐收高收益。” 他同行所提供的收益相比，除非市场重新 该地区三个主要房地产投资信托基金的表 现与总体趋势保持一致，而新加坡房地产 信托投资基金的表现略差于市场。相比之 定价。此外，中国尚未制订能让潜在投资 下，美国房地产信托投资市场近年来表现 与此同时，中国试水准房地产投资信托基 经理满意的房地产投资信托的法律结构和 出色，鉴于美国的增长超过了亚洲房地产 金已近 20 年。但是，这些工具至今大部 税务框架。 投资信托基金国家，这也不足为奇。据摩 根士丹利称，亚洲房地产投资信托基金的 平均收益率为 4.24%。世邦魏理仕的研究 图表 2-14 全球房地产投资信托基金比较 显示，2018 年上半年，亚洲房地产投资信 ׁ๊-REIT 托基金在购买上花费了 100 亿美元，延续 350 2017 年的趋势。 300 ౟࣭-REIT թ፷-REIT ˄թ‫஀ܐ‬ᆊ˅ ᄧৠൻ-REIT ˄ᄧৠൻ˅ 250 印度市场还在等待第一支房地产投资基金 10ኟ18๊ 10ኟ17๊ 10ኟ16๊ 10ኟ15๊ 10ኟ14๊ 10ኟ13๊ 100 10ኟ12๊ 目前进展极其缓慢。 150 10ኟ11๊ 度发展房地产投资信托市场而减小。但是， 200 10ኟ10๊ 美国的一半，但这个差距会随着中国和印 10ኟ09๊ 亚太区房地产投资信托基金的总市值不到 注：东京证券交易所房地产投资信托指数（J-REIT）、富时美国权益类房地产投资信托指数 （US-REIT）、 上市，虽然证券交易委员会早在 2014 年 标准普尔澳洲 200 房地产投资信托指数（A-REIT）、富时新加坡房地产投资信托指数（S-REIT）。 就已推出房地产投资信托法规。不过，一 资料来源：彭博、DWS，截至 2018 年 10 月。 35 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 41.新加坡 较高的境外收益率也是推动新加坡房地产 该使得收购更容易。然而，一位新加坡房 投资信托基金投资其他市场的一个因素。 地产投资信托基金经理表示，新加坡的外 尽管新加坡的房地产年度投资回报率仍为 “房地产投资信托基金已在境外活动一段 部管理模式却成了收购流程的阻碍。“有 6.56％，但在截至 2018 年 9 月 30 日的九 时间了”，一位经理说。“这里可证券化 几个房地产投资信托基金没有实力足够强 个月中，标准普尔房地产投资信托（REIT） 的存量资产是有限的，人们对出售资产有 大的保荐。然而，我们有一个外部管理的 指数以当地货币计价下跌了 1.2％。 所保留，因为通常业主在很大程度上会自 制度，使得二者僵持不下，在很多情况下， 己持有资产，除了分层和较小的物业，这 定价或经理人就是一个阻碍。但房地产投 不是真正的 REIT 类型的投资。展望未来， 资信托基金需要迅速扩大规模，因此，需 我们会特别关注境外投资。” 要进一步合并。毋庸置疑，它将有利于新 然而，相对于更广泛的新加坡股票市场（主 要海峡时报指数同期回报率为 -10％）， 新加坡房地产投资信托（S-REIT）一直保 加坡的房地产投资信托市场淘汰没有投资 持正的业绩。虽然部分房地产投资信托在 在新加坡房地产投资信托基金市场，小型 S-REIT 上进行了首次公开募股，但 IPO 市 房地产投资信托基金开始合并整合，其主 场一直保持平静。 要驱动因素来自对扩大规模与增强流动性 活动的投资信托基金。” 日本 的需求；从广义上讲，房地产投资信托基 与此同时，一只新的新加坡房地产投资信 金需要至少 10 亿新元的市值才能获得机 日 本 房 地 产 投 资 信 托 基 金（J-REIT） 在 托基金在美国以 4.48 亿美元价值上市，提 构投资者的关注，并获得流动性。此外， 2018 年表现强劲，标准普尔日本房地产投 供了一个包含 11 栋位于美国的写字楼的 投资者认为，市场上保荐人数量少，意味 资信托指数回升 9.3％，保荐人利用市场 投资组合，突显了新加坡房地产投资信托 着对保荐人的实力要求比较高。 资源筹集新股权资本。 洲和澳大利亚的高收益率大大吸引了新加 较小的新加坡房地产投资信托基金一直以 DWS 数据显示，2018 年上半年，通过日 坡投资者。 净资产价值大幅折扣交易。原则上，这应 本房地产投资信托基金的公开募股募集了 基金领域的一个重要新兴趋势。美国、欧 图表 2-15 日本不同房地产投资信托资本筹资与交易情况（6 个月滚动平均值） ࢼ൪ 0.7 ׁ๊ REIT ઄༆ࢭ߇ ዩฤ 1.2 0.5 0.8 0.4 0.6 0.3 0.4 0.2 0.2 0.1 0.0 ׁ๊ REIT ઄༆ࢭ߇ 1.0 2018.03 2018.09E 2017.09 2017.03 2016.09 2016.03 2015.09 2015.03 2014.09 2014.03 2013.09 2013.03 2012.09 2012.03 2011.09 2011.03 2010.09 2010.03 2009.09 2009.03 2008.09 2008.03 2007.09 2007.03 2006.09 2006.03 2005.09 2005.03 2004.09 2004.03 2003.09 2003.03 2002.09 0.0 2002.03 ਜ਼߇˄ွᇻ๊ኇ˅ 0.6 资料来源：ARES、DWS，数据截止至 2018 年 10 月 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 36
  • 42.第二章：房地产资金流动 3640 亿日元（32.3 亿美元）资金，通过 金（A-REIT）的兴趣源于近期澳元的疲软， 房地产投资信托领域的活跃性而闻名。 两次 IPO 募集资金 380 亿日元（3.4 亿美 因此资产以美元计价更便宜，并且，这是 除了一个非常大的房地产投资信托基 元）。日本房地产投资信托基金仍是日本 购买澳大利亚主要资产组合的难得机会。 金 — 亚太地区最大且唯一采取内部管理 较具吸引力的投资，2018 年 6 月基金平均 此外，澳大利亚房地产投资信托基金无法 的房地产投资信托基金 — 自 2005 年第一 收益率为 4.1％，与 10 年期政府债券的收 在公开市场上购买新资产也推动了并购业 批房地产投资信托基金成立以来，香港房 益率价差为 404 个基点（4.04%）。而美 务的产生。以低溢价或净资产价值折扣交 地产投资信托基金一直没有什么大动作。 国的房地产投资信托基金与 10 年期国债 易的并购机会最容易受到外国投资者或其 利差仅为 126 个基点。 上市同业的关注。 尽管如此，根据标准普尔指数，随着房价 上涨，香港房地产投资信托基金在截至 此外，2018 年，日本房地产投资信托基金 尽管并购（M ＆ A）市场亢奋，但 2018 年， 2018 年 9 月的 9 个月内回报率为 6.7％， 的投资活动出现反弹。2018 年上半年，日 该行业的业绩一直疲弱。截至 2018 年 9 尽管该行业交易的净资产价值折扣高达 本房地产行业总计收购交易金额为 1.024 月的 9 个月内，标准普尔澳大利亚房地产 40％。此外，最近登记了其首起恶意收购， 万亿日元（90 亿美元），而日本房地产投 投资信托基金指数下跌 2.2％，略微落后 其中一位激进的基金经理试图接管在英国 资信托基金参与的交易占据了 57% 的份 于更常用的房地产指数（-1.3%）和标准 和中国持有资产且在香港上市的房地产投 额。但是，部分日本房地产投资信托基金 普尔 ASX 200（-2.07％）。投资者已开始 资信托基金。 投资活动观察者更关注的是行业短期债务 注意到，国内 10 年期国债收益与澳大利 的使用情况以及最近的购销模式。一位投 亚房地产投资信托基金股息收益之间的差 不管收购要约是否成功，由于其他外部管 资者认为，在 2018 年下半年，日本房地 距在缩小。在 2018 年 9 月底，已收窄至 理的香港房地产投资信托基金背后的强大 产投资信托基金处于只卖不买状态。“由 178 个基点，而今年早些时候还高于 200 保荐人不太可能开展合作，因此，不太可 于市场价格较高，他们出手了大量物业。 个基点。 能有进一步的并购活动。 一位澳大利亚投资者认为，由于资产负债 经理人抱怨说，香港房地产投资信托基金 表资金充足，澳大利亚房地产投资信托基 管理条例在灵活性和投资者友好性方面都 金可能成为未来低迷市场的受益者。“澳 落后于新加坡，因此阻碍了新房地产投资 大利亚房地产投资信托基金交易均表现良 信托基金的推出。自 2005 年领展房地产 好。对比当下与全球金融危机 [GFC] 时的 投资信托基金上市以来，香港仅有 10 家 房地产投资信托基金，你会发现，当时一 房地产投资信托基金首次公开募股，而新 尽管如此，行业受访者认为，房地产投资 般性房地产投资信托基金的市盈率为 18 加坡 — 首次进行房地产投资信托基金首 信托基金并未改变策略，将继续关注成熟 倍，而且资产负债率为 50％。目前一般 次公开募股发生于 2002 年 — 现已拥有约 资产。 性房地产投资信托基金的市盈率为 10-12 50 家上市信托基金，这个事实也印证了经 倍，资产负债率为 20％。负债率都非常 理人的看法。 我们看到他们出售了低收益资产，货真价 实的核心资产，买入了区域资产或老旧资 产等高收益物业。这些资产资本化率非常 高，但我想说的是，考虑到物业年限与地 段，这些资产真的并非房地产投资信托基 金能够处理的。” 澳大利亚 低 — 实际上，大部分基金都紧盯市场， 伺机而动 — 如果市场开始下滑，海外机 过去 12 个月，澳大利亚的写字楼和物流 构开始退出之时，就是他们出手的最好时 仓储方面的房地产投资信托基金一直是激 机。” 更多的是听从于 REIT 保荐人，而不是投资 者，他们不会修改房地产投资信托基金管 理条例，为投资者创造一个良好的环境。 烈竞标的焦点，反映了其基础资产对国际 资本的吸引力。 正如一位投资者所说的，“香港监管机构 香港 大部分香港 REIT 都是通过寻求上市，为 开发商处理掉二级物业，而非追求有所变 海外投资者对澳大利亚房地产投资信托基 37 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 香港以其活力充沛的房地产市场，而不是 化。”
  • 43.第三章：值得关注的市场与板块 “转向增值型项目是一个绝佳的战略 — 面对已知的风险情况，你可以做一些更 有趣的事儿。” 目前，亚洲市场正在变得越来越分散，中 降。然而，只要你可以获得土地和实力雄 的短期波动，但大多数受访者还是认为印 坚核心投资者继续逐利于他们已知的价格 厚的当地合作伙伴，在上海和深圳的投资 度是目前他们想要抓住或进入的机会和市 高企的旗舰写字楼。但目标的不易寻求正 开发看起来仍然不错。为了多元化全球房 场。今年，印度的零售和工业 / 物流仓储 迫使投资者和开发商转向增值型和机会型 地产持有情况而授权在中国投资的外国基 资产交易情况超过了写字楼资产。 战略以及二级市场。 金仍然处于买家的地位，市场受到大量国 内流动资金的支撑，特别是本地保险公司 与此同时，胡志明市仍然是排名最前的新 长期以来，办公空间一直是亚洲投资者的 继续建立投资组合，并可能在未来数年持 兴市场，并且在开发方面表现尤为突出， 首选资产。然而，工业和物流地产几乎同 续成为活跃的市场买方。 排名第二，仅次于墨尔本。它也是写字楼、 样受欢迎，随着电子商务的强势崛起，这 零售商业和住宅三个领域收购市场的最热 些地区的现代仓库和物流设施正不断地拔 尽管目前印度的外国投资者主要还是由大 门市场，在酒店业方面仅次于 2020 年奥 地而起。 型机构投资者组成，他们普遍不关注潜在 运会东道主东京。 “物流仓储持续发展。无论你想说什么， 图表 3-1 2019 年城市投资前景 它仍然是一个突出的机遇。”一位商业经 图表 3-2 2019 年城市开发前景 纪人说道。 ਺ُ 值得注意的是，我们投资前景排名前五位 城市中的四个（位于澳大利亚和日本）都 具有两个重要特征：它们提供了高于债务 和 / 或主权债券成本的良好收益率，以及 具备强流动性的成熟核心市场，因此，投 资者对这些市场很放心，即使在经济低迷 期，这些市场中的资产仍能持续交易，并 取得良好收益率。新加坡是排名前五位 的另一个城市，它在一定程度上也具备了 这些特点，但排名第二的表现更能说明其 逆周期而行的状态 — 在去年市场触底后 投资者寻求进一步的收益。新加坡写字楼 市场似乎已做好未来一年租金上涨的准备 了。 另一方面，考虑到利率上升、信贷收紧以 及贸易战紧张局势等因素，2019 年调查 涉及的所有中国城市的投资排名均有所下 ᇜֈ டऔ ਺ُ ᇜֈ டऔ 1 2 3 ನߔׁ ᄧৠൻ Ⴋೞ 5.89 5.88 5.87 1 2 3 ನߔׁ ोፗಖ༁ Ⴋೞ 5.79 5.72 5.69 4 5 6 7 8 ‫ބ‬ੲ ‫ܐ‬ᓷ ຢࣴ ोፗಖ༁ ແᕉ 5.86 5.70 5.70 5.69 5.46 4 5 6 7 8 ‫ބ‬ੲ ຢࣴ ‫ܐ‬ᓷ ແᕉ ᄧৠൻ 5.67 5.53 5.52 5.50 5.48 9 10 ༈ߔ ࣖ፶ 5.44 5.33 9 10 ౮ళ ఽࢻ 5.38 5.29 11 12 13 14 15 16 17 18 19 ఽࢻ ִੲ ౮ళ ცࡰ ᆈৠ‫܌‬ օৠటߔ ᄧܽ୴ ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ మೞଲ 5.30 5.23 5.23 5.16 5.09 5.05 5.03 5.01 4.99 11 12 13 14 15 16 17 18 19 ࣖ፶ ༈ߔ ᄧܽ୴ օৠటߔ ᆈৠ‫܌‬ ִੲ ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ ცࡰ మೞଲ 5.23 5.22 5.19 5.14 5.14 5.10 5.06 5.03 5.03 20 21 22 է૲ୁ ྕִ ষ௢ൻ 4.97 4.90 4.89 20 21 22 ྕִ է૲ୁ ষ௢ൻ 4.99 4.98 4.90 资料来源： 资料来源： 《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 38
  • 44.买入 / 持有 / 卖出优先推荐 写字楼 买入 胡志明市、东京资产 卖出 台北、奥克兰资产 零售商业 买入 胡志明市、班加罗尔资产 卖出 吉隆坡、奥克兰资产 住宅 买入 胡志明市、孟买资产 卖出 台北、吉隆坡资产 工业/物流地产 买入 班加罗尔、孟买资产 卖出 台北、吉隆坡资产 酒店业 买入 东京、胡志明市资产 卖出 图表 3-3 台北、北京资产 历史投资前景排名 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 ನߔׁ 1 2 16 3 5 13 10 7 9 9 ᄧৠൻ 2 3 21 11 9 7 3 1 1 5 Ⴋೞ 3 1 9 2 4 5 4 3 6 6 ‫ބ‬ੲ 4 7 12 1 1 1 13 16 12 7 ‫ܐ‬ᓷ 5 10 15 4 3 9 22 21 19 18 ຢࣴ 6 4 6 9 6 2 2 2 2 1 ोፗಖ༁ 7 5 4 5 13 19 18 10 11 13 ແᕉ 8 6 5 18 19 10 16 - - - ༈ߔ 9 19 17 7 7 15 14 19 16 4 ࣖ፶ 10 8 10 20 20 6 15 6 8 12 ఽࢻ 11 16 8 19 16 11 6 14 17 19 ִੲ 12 11 11 14 10 8 7 5 7 3 ౮ళ 13 12 2 13 11 22 20 15 3 8 ცࡰ 14 13 18 15 21 18 11 13 4 2 ᆈৠ‫܌‬ 15 14 7 6 2 3 1 11 14 17 օৠటߔ 16 15 1 12 17 20 19 9 10 14 ᄧܽ୴ 17 20 13 16 14 21 21 12 5 10 ፩࣭!.!ߗღ‫چ‬༁ 18 17 20 22 22 12 8 - - - మೞଲ 19 18 3 8 8 4 12 18 20 20 է૲ୁ 20 9 14 10 15 17 17 20 18 16 ྕִ 21 22 22 17 18 16 9 8 13 11 ষ௢ൻ 22 21 19 21 12 14 5 17 15 15 资料来源：《亚太地区房地产新兴趋势》调查。 注：- 表示无数据。 39 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 45.排名前五位 市场 东京 4 东京在受机构买家青睐度的排名方面上升至第四位，驱动 力来自于低廉的融资成本、极具吸引力的杆杠率、利率方 面的良好利差以及大量的投资级资产储备。 5 大阪 对于那些未能在首都东京抓住机会的投资人而言，日本 一些二级城市具有一定的吸引力，因为这些城市的收益 率相对略高一些。 2 新加坡 周期性低迷过后的市场反 弹之后，对商业物业的偏 好持续上涨。 悉尼 墨尔本 1 提供了一个受限的写字楼供应渠道；债务成本与主权债券 方面具有良好的收益利差；流动性好的深度核心市场；租 金上涨前景好。 3 相对较高的回报率、安全的投资环 境，悉尼依然深受全球投资者的青 睐。买方竞争有助于维持定价，而 低空置率与需求上涨意味着未来租 金将持续上涨。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 40
  • 46.第三章：值得关注的市场与板块 排名前位的投资城市 由于中国政府限制海外采购，2018 年中国 写字楼的最大租赁方之一，而科技公司在 开发商和投资者激增的投资兴趣消失了。 市场中也表现活跃。 墨尔本（投资前景排名第一，开发前景排 根据 Cushman & Wakefield 的数据，2017 名第一）。过去，墨尔本在投资城市排名 年中国资本在澳大利亚的交易量缩小了 在过去的 12 个月里，已达成了许多重大 中排列第二，仅次于悉尼，在今年的 2019 60％，并且在 2018 年继续下降。但与此 的写字楼交易，其中最大的买家是国内投 年调查中，在投资与开发前景方面，墨尔 同时，美国养老基金增加了资本分配，并 资者。然而，一位在市场上表现活跃的基 本以略微的优势胜出，成为亚太地区投资 且由于日本养老基金和保险公司开始布局 金经理表示：“市场可能对写字楼市场过 和开发前景最佳的城市。除了上面提到的 海外房地产，收益率下行压力似乎注定要 度看涨，对于新加坡经济而言，2019 年 原因，墨尔本排名上升的另一个因素是， 持续。尽管他们最初的重点可能主要集中 可能是充满挑战的一年，预计 2020 年和 其写字楼资产供应渠道受到限制，这与悉 在西方市场，但澳大利亚可能是亚太地区 2021 年将出现新的供应。”即使 2020 年 尼情况有所不同。随着空置率迅速萎缩， 最早的投资目的地之一。 之前中央商务区未出现新的写字楼供应， 第二年非核心市场写字楼也会出现新增供 这可能会推动租金上涨。 ခᏁ෇੹ 就住宅物业而言，墨尔本实际上是澳大 ૑ߙ෇੹ 应。 利亚表现最差的市场，1 月份房价下跌， 8 டऔ 7 5.89 6 5.79 5 4 ᇜֈ 3 2 ನߔׁ 1 0 ਺ُ 随后全年下跌。根据房地产数据提供商 尽管采取了多年的降温措施，但住宅市场 CoreLogic 的数据，2018 年首 10 个月期 仍具有极强的韧性。 间，住宅价格下跌了 4.9％。房价下跌很 大一部分原因在于开发商和消费者的银行 为应对价格上涨，新加坡政府在 2018 年 7 信贷收紧，这反映出监管机构和澳大利亚 月采取了进一步的监管降温措施，在接下 四大银行对市场过热的担忧。然而，从长 来的几个月里，市场逐渐放缓。在未来 12 远来看，持续的移民模式有利于住宅市场 个月内，由于政府紧缩政策，开发商和购 的发展，因此长期下滑似乎不太可能。 房者变得更加谨慎，住宅市场的前景仍将 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 在 2018 年期间，这两个城市的租金增长 均 是“ 惊 人 的 ”。 收 益 率 已 经 压 缩， 但 从国际标准来看，仍具有吸引力，优质 写字楼或优质零售商业资产的收益率约为 阴云密布。 新加坡（投资前景排名第二，开发前景排 名第八）。继 2017 年市场报告中降至第 与此同时，由于新加坡业主努力适应新的 21 位后，新加坡写字楼市场的回暖使得受 零售模式，在多年业绩表现不佳之后，优 访者又全面评估了这个城市的投资前景。 质零售空间的租金和收益率开始保持稳 固。2018 年，稳定的经济增长和大量的游 ခᏁ෇੹ 4.5％，好的工业资产收益率为 5.5％。墨 尔本的价格略微合理，再次体现了投资焦 8 டऔ 点的转变。 7 ૑ߙ෇੹ 客为市场提供了大力支持。 物流资产市场继续受到供过于求的困扰， 6 5.88 这两个澳大利亚城市都是核心市场，但由 5 5.48 于可投资资产的数量明显低于日本，投资 4 ᇜֈ 资本的竞争因此非常激烈，特别是有许多 3 国际投资者对此虎视眈眈。物流仓储和大 2 型零售商业资产也大受关注。但投资者对 1 “杠铃效应”持谨慎态度，“杠铃效应“即 0 抑制了租金的上涨，但有迹象表明目前已 有租户承租过剩的空间，预计 2019 年租 金将略有改善。 ᄧৠൻ 悉尼（投资前景排名第三，开发前景排名 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 只有占主导地位的地区型购物中心和特色 第三）。悉尼和墨尔本的写字楼空置率都 很低，约为 4％。目前，在亚太地区，只 有香港中环和日本主要城市的商业市场比 本地零售空间胜出，而中型市场和邻里购 自那时以来，由于楼市供应不足和租户需 悉尼和墨尔本的空置率更低。与此同时， 物中心表现不佳。 求反弹，办公室租金一直在强劲上涨。联 悉尼每年 20％或更高的租金增长非常显 合办公和其他灵活办公空间运营商已成为 著。 41 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 47.悉尼是澳大利亚最大的写字楼市场，也是 大、价格更可负担的住宅而搬迁到郊区或 店 — 现在他们终于意识到奥运会不过是 国内和国际投资者的首选地，这意味着这 其他城市，导致一定程度的人口减少。 为期两周的活动。我们甚至听说一些即将 里的逐利资本远远超过市场所能容纳的资 上马的酒店开发项目现在被砍掉了。” 本。机构投资者对房地产的更高的资本配 东京（投资前景排名第四，开发前景排名 置意味着悉尼位于投资经理人的投资目的 第四）。投资者去年表示，东京可能即将 大阪（投资期间排名第五，开发前景排名 地名单中。仲量联行的估计数值显示，每 失去势头，但今年调查中排名的上升表明 第五）。东京定价合理的核心资产的缺乏 澳元的写字楼产品就有 6.30 澳元资金在 买家并未因此受到阻吓。虽然资产价格非 继续驱使投资者进入本地经济更为成熟、 争逐，悉尼写字楼市场占全国机构交易的 常高，但对于许多大型机构基金而言，东 在市场修正的情况下仍能保证流动性的日 55％。 京的吸引力依然持续不减，拥有迄今为止 本其它地区。作为日本的第二大城市的大 最多的可投资级房产，以及低廉的融资成 阪持续受到青睐。日本房地产的一位负责 本、极具吸引力的杠杆率和不断上涨的租 人表示，以时钟表示租金市场发展情况， 金。 对于寻求可靠收益和安全投资环境的 虽然东京的写字楼租金接近 11 点，但大 机构基金经理来说，东京满足所有这些条 阪和其他地区城市仍然还在上午 8 点 30 件。 分。 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 8 டऔ 7 5.87 6 5.69 5 ခᏁ෇੹ 4 ᇜֈ 3 Ⴋೞ 2 1 0 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 8 டऔ 8 டऔ 7 7 ૑ߙ෇੹ 6 5.86 6 5.70 5 5.67 5 5.52 4 ᇜֈ ‫ބ‬ੲ 4 ᇜֈ 悉尼写字楼市场由四大银行和其他金融机 3 3 构主导，正在实现多元化。大型科技公司 2 2 正在迁入，亚马逊（Amazon.com）澳大 1 利亚总部入驻了联邦银行（Commonwealth 0 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 1 0 ‫ܐ‬ᓷ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 Bank）、安联（Allianz）和加德士（Caltex） 资产高价格迫使潜在买家更多地关注资产 写字楼资本化率约为 4.5％（东京资本化 所处的区域与地段，今年更加关注具备资 率低于 4％），收益率仍有空间，特别是 与墨尔本相比，悉尼的写字楼库存通常更 产管理提升空间且租金门槛较低的乙级资 大阪的租金仍然很低。由于写字楼供应不 为老旧，因此，位处中心地段的老建筑存 产（后者意味着随时能够吸引租户）。 足，大阪可能成为首都东京以外的最佳市 此前的办公空间。 在重建的可能性。20 世纪 60 年代高达 18 场。在住宅方面，大阪的资本化率已经下 层左右的街区现在正被拆除，打算就地重 随着资本化率大幅下跌，资产供应枯竭， 降至 4％以下，在这个资本化率条件下， 建两倍高度的大楼。当然，也在重新规划 去年对住宅市场的关注热度现在似乎已经 它们与东京的住宅市场收益率水平相当。 建筑的用途。许多办公大楼改建成公寓楼， 消退。物流仓储资产是另一个较受欢迎的 尽管日本各地最近的工资增长推动了住宅 但至少将保留一座住宅大楼作为“新”摩 细分市场，包括购买投资组合和开发独立 租金上涨，但消费税有可能增加到 10％， 天写字楼的核心。 设施，特别是定制承建的情况。 因此可能会阻碍租金的进一步上涨，拖累 悉尼房价下跌已超过一年，但悉尼仍然是 2020 年奥运会筹备阶段，投资者对高端酒 世界范围内房价最不可负担的城市之一， 店或三星级酒店的兴趣一直很浓厚，但现 调查显示，大阪仍然是一个供应紧张的市 其特点是由于移民和内部迁移，城市绝对 在似乎已经开始消退。一位当地的基金经 场 — 与亚洲任何地方相比，出手写字楼 人口不断上升，形成了一种奇怪的推动力， 理表示：“我们听说酒店正准备出售，而 和住宅资产的卖家都偏少。因此，市场交 但也有当地出生的悉尼人为了获得面积更 此前因举办奥运会，投资者们争先购入酒 易量只是东京的零头，与中国的广州类似， 住宅市场的进一步发展。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 42
  • 48.第三章：值得关注的市场与板块 这并不奇怪。 线城市的打击尤为严重。由此产生的对开 越南政府鼓励外国资本投资越南市场，与 发商资金的挤压为外国投资者敞开了新的 其他东南亚发展中市场相比，对外资参与 日本所有二级市场的写字楼空置率是亚洲 机遇，他们可能通过提供借款或投资不良 房地产行业设置的障碍较少。除了外国资 最低的。大阪以及名古屋、横滨和福冈的 资产，但从以往情况来看，这对外国资本 本，越南海外人口寄回的资金形成了国内 存量空间很少，而且几乎也没多少在建写 来说并不是一个富有成效的行动。 投资资本的一个补充。最后，越南一直是 字楼。然而，一位投资者表示，与东京相 一个很受欢迎的旅游目的地，来自邻国— 比，目前这些城市的写字楼资产价格很高， 到 2018 年底，有迹象表明，由于与美国 中国—的大量游客进入越南，推动了沿海 相对价值很小。 的贸易战愈演愈烈，上海又重新放宽信贷。 地区酒店设施的大力开发。 如果中国经济陷入深度或长期衰退，房地 上海（投资前景排名第六，开发前景排名 产可能会受益于进一步的宽松信贷政策。 第六）。上海作为中国大陆市场最具流动 深圳（投资前景排名第八，开发前景排名 第七）。科技市场的增长使深圳成为了中 性的市场，无论市场多么紧缩，都有许多 胡志明市（投资前景排名第七，开发前景 国的硅谷，吸引了创业公司和风险投资公 交易和投资机会。尽管一些上海写字楼资 排名第二）。越南最大的城市和商业之都， 司逐利其中。深圳的个人收入高于中国任 产的现金收益率为 4％或更低，但对于寻 仍然是最具吸引力的投资和（尤其）开发 何地方，吸引了许多雄心壮志的大学毕业 求购入核心资产多样化全球投资组合的外 新兴市场。 人口年轻，收入正在增加，标 生，而体面的办公空间也是吸引人才的一 国投资者来说，上海仍是首选城市。鉴于 准普尔预计未来三年年均增长率为 6.6％。 个因素。这一切预示着深圳地产的良好长 当地保险公司现金充足，将持续投放最高 对于机会型投资者来说，有很多的投资机 远前景。 端市场，资本化率有望继续下降。 会。 ခᏁ෇੹ ခᏁ෇੹ ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ ૑ߙ෇੹ ૑ߙ෇੹ 8 டऔ 8 டऔ 8 7 7 7 6 5.46 6 5.70 6 5.69 5 5.50 5 5.53 5 5.72 ֈ 4 ᇜֈ ֈ 4 ᇜֈ 3 ຢࣴ 3 3 2 2 2 1 0 4 ᇜֈ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 1 0 ोፗಖ༁ ਺ُ 1 0 ແᕉ ਺ُ ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 最近，在深圳市，官方对房地产市场的影 鉴于市中心的高房价，机会型外国投资者 胡志明市收入是全国平均水平的三倍，因 响力也高于全国任何地方。“深圳政府特 继续关注非中心地段投资的可能性。增值 此住房负担能力要高许多，鼓励雄心勃勃 别坚持”，一位持有该市资产的投资者表 型资产也是上海目前越来越受欢迎的一个 的投资者进入并瞄准大众市场、中产阶级 示。谈到深圳和广州的预售禁令，“令很 主题。但事实证明这些项目比较难以实现。 住房市场。现代写字楼空间也供不应求， 多开发商感到恐惧”。 租金远远高于曼谷等城市，吸引着投资资 中国试图对经济去杠杆化的努力使得信贷 本进入商业地产。并且投资者认为这些商 在土地储备方面，开发商对价格的敏感度 在整个 2018 年都难以获得，监管机构对 业地产潜力巨大。此外，全国范围内基本 越来越高，只对比较有吸引力的地块出标。 银行的指导意见是今年上半年不再放贷给 上没有符合国际标准的物流空间。但投资 政府不愿意开放商业土地进行公开招标， 房地产收购项目。对海外和本地债券销售 者对物流资产市场仍保持观望，因为少有 而是倾向于针对同意进行特定运作的公司 以及对投资者购买拥有土地的项目公司进 迹象表明依靠物流设施现阶段的租金水平 进行定向土地拍卖。 行了进一步的限制。这影响了上海和其他 能够盈利。 一线城市的投资资本的获得，但对二、三 43 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 珠江三角洲作为“大湾区”的品牌建设项
  • 49.目得到了广深港高速铁路和港珠澳大桥等 的表现极不可预测。 之一。 2018 年下半年开通。港珠澳大桥的通车改 广州（投资前景排名第十，开发前景排名 曼谷还将受益于基础设施的投资热潮，预 善了珠江三角洲欠发达的西部地区工厂的 第十一）。黄金地段物业交易量极少，因 计这将改善曼谷的公共交通，并开辟新的 交通条件，推高了生地的价格。 此，投资者若想投资广州地产，需要考虑 房地产投资和开发地段。低空置率和有限 其他非核心地段的资产。总体而言，广州 的新办公空间供应促使曼谷逐渐形成一个 首尔（投资前景排名第九，开发前景第 是一个相对活跃的市场，与北京的交易量 有利于房东的市场。在截至 2018 年 6 月 十二）。韩国首都属于卖方市场，对新写 相当。写字楼交易占据了主导地位。此外， 30 日 的 12 个 月 内， 写 字 楼 租 金 攀 升 了 字楼的需求旺盛。核心商业资产的资本化 投资者对有可能重新定位和改善承租群体 9％，金融服务和快速消费品（FMCG）行 率达 4％至 5％，而且有一大波的买家在 的商场的整体交易也很感兴趣。 业需求强劲。到 2023 年，新增写字楼库 基础设施的大力支持，这些基础设施均于 排队购买资产。而核心机会的短缺引起了 ခᏁ෇੹ 存将不到 250,000 平方米，仅占现有空间 ૑ߙ෇੹ 国际资本对核心 + 和增值型资产的投资兴 的 5％。 8 趣。 டऔ ခᏁ෇੹ 7 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 6 5.33 8 டऔ 8 டऔ 5 5.23 7 7 4 6 3 5.44 5 5.22 4 ᇜֈ 3 ༈ߔ 0 6 ᇜֈ ࣖ፶ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 2 1 0 4 ᇜֈ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 大珠江三角洲地区的开放为愿意进入三角 5.29 ఽࢻ 3 2 1 ਺ُ 5.30 5 2 1 ૑ߙ෇੹ 0 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 洲西部区域的投资者提供了机遇。借助深 圳和香港高速发展的东部三角洲地区房价 另一方面，零售商业新增了大量物业供应， 首尔写字楼交易活动的速率创下了历史记 迅速上涨，而高企的价格使之无法适合工 仅 2018 年就有近 700,000 平方米的供应 录，韩国的一些大财阀 / 集团首次开始出 业用途需求。与之相比，西部地区长期以 量。尽管如此，在截至 2018 年中期的 12 售房产，或投资成为长期房东。业主 / 租 来一直是一潭死水。 广州处于整个三角洲 个月内，租金仍有所上涨，虽然上涨幅度 户也愿意出售其持有的房地产。在经历了 的尖峰地区，无论发展方向如何，都将受 微不足道，主要是游客数量增加带来的需 六年的停滞之后，韩国银行在 2017 年年 益于此。 求支撑了租金上涨。 的发展。这为欧洲、北美和亚洲内部买家 和深圳一样，开发商正在紧张地等待政府 曼谷的专业性外籍人口越来越多，这有助 打开了投资大门。 是否会对期房取消预售。地铁线延申以及 于支持曼谷市服务式写字楼市场的增长。 道路改善，使得郊区不断被纳入蔓生的都 游客人数增加意味着酒店业的繁荣发展， 市范围内。 预计到 2023 年存量将增加 27％。 行业。随着行业的成熟和制度化，首尔开 曼谷（投资前景排名第十一，开发前景排 2017 年新住宅供应量居高不下，市场有所 发建设了许多大型现代化物流设施。就业 名第十）。偶尔的军事政变似乎并没有影 放缓，促使开发商推迟启动新项目。此外， 增长缓慢以及电子商务的强劲增长使得零 响到泰国经济或吓走游客，但跨境房地产 随着来自香港、新加坡的居民开始寻求更 售商业方面的投资面临挑战，特别是对高 投资者进军曼谷时确实会有所顾虑。尽管 便宜的城市开展投资，开发商们也越来越 街商业的投资，而地缘政治问题和与中国 如此，曼谷这座城市今年受欢迎度已在上 多地瞄准外国买家。 的紧张关系使得以游客为主的酒店等资产 升，并且仍然是亚洲最具活力和宜居城市 底开始缓慢加息，从而推动了写字楼市场 韩国在产品出口方面的强劲表现也激励着 投资者们开始进入写字楼以外的物流仓储 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 44
  • 50.第三章：值得关注的市场与板块 北京（投资前景排名第十二，开发前景排 在中央商务区非常活跃，同时也蔓延到了 或投资增值型写字楼、零售商业资产与多 名第十六）。尽管投放市场的地块往往会 边缘地区。与亚太地区其它市场一样，孟 用途项目。 吸引大量投标人，但实际上中国首都可供 买的共享办公地产也显示出强劲的增长势 购买的土地所剩无几。北京政府已经有效 头。事实上，根据一位当地顾问所述“在 地关闭了三环和四环区域的新发展机会， 印度各大城市中，近 15% 的写字楼空间是 将开发商推向远郊。 一位开发商表示，如 被共享办公空间运营商消化掉的。” ૑ߙ෇੹ 如果管理得当，高端商场仍会取得不俗的 8 டऔ 业绩。中档商场则因其定位问题，常常难 7 以盈利，因为越来越多的印度人转向在线 5 ִੲ 5.23 消费。因此，一些商场试图通过回购前些 5.10 年售出的分契产权空间或腾空商场后重新 ֈ 4 ᇜֈ 3 2 0 装修，以便营造更为适宜的环境来提振自 己的业务。这些工作都是跟随一些大型境 外资产管理机构的脚步进行的。在过去的 1 8 டऔ 6 此外，孟买的零售地产市场也特别活跃。 6 ૑ߙ෇੹ 7 此“很难获得有意义的机会”。 ခᏁ෇੹ ခᏁ෇੹ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 北京政府未快速对美国发动的贸易战做出 回应，使得大型中国公司对购入交易保持 18 个月中，这些大型境外资产管理机构与 当地开发商合作，打算从印度全国的零售 资产中筛选出地段绝佳但业绩欠佳的资产 进行翻新。 5.16 5 5.03 4 ᇜֈ 3 2 1 0 ცࡰ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 其中一位基金经理表示，尽管价格飙升， 但“目前香港的资本化率不低于全球金融 危机以来过去 10 年来任何时间的资本化 率”，因此可以通过整修和重新定位来增 加物业价值。虽然房东们紧抓香港优质的 中环写字楼不放，收取着世界最高的租金， 但香港还有供应十分充足的、有待改造的 了谨慎态度。未来出口限制的不确定性在 乙级和丙级写字楼。 ခᏁ෇੹ 某些情况下搁浅了写字楼扩张计划，而中 ૑ߙ෇੹ 国经济增长放缓则在一定程度上迫使企业 8 டऔ 在高端市场中，中国大陆的金融服务公司 进行整合。 7 不断迁往香港并寻求最佳的办公空间，而 6 目前，几家老旧的酒店正重建成办公大楼。 5 首都的零售商业资产交易也比较活跃。信 4 ᇜֈ 贷紧缩意味着“现金为王”，并且，与以 前本地人占主导地位的市场相比，外国合 作伙伴更受欢迎。 3 5.23 跨国公司则转向边缘或非核心的办公区 5.38 域。国际和本土的联合办公运营商也正在 接手更多的写字楼物业。 ౮ళ 2 1 0 许多酒店由于盈利能力较低，现在正逐渐 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 孟买（投资前景排名第十三，开发前景排 改造转变为办公空间。部分酒店也正在改 造，为学生或年轻专业人士提供共享生活 空间。 名第九）。由于孟买更像是一个金融中心， 香港（投资前景排名第十四，开发前景排 而非技术中心，所以其写字楼市场不像班 名第十八）。香港房价在世界排名最高， 在经历了两年的租金和房价暴跌之后，零 加罗尔和德里那样以 IT 主导的产业园和 住宅和写字楼价格正处于历史最高水平， 售商业资产似乎已触底反弹，大量的外国 特别经济区为导向。印度的资本市场仍然 而和零售商业资产方面，尽管过去两年租 私募股权投资者已经开始出手购买资产， 在快速增长，这就意味着在孟买对高品质 金和价值均有下降，但价格依然很高。 促进了市场的复苏。然而，租金尚未显露 上涨趋势，一定程度上取决于内地的消费 写字楼的需求依然会很旺盛，因此，尽管 空置率貌似较高，未来必定会面临现代化 写字楼短缺的情况。毫无疑问，新增写字 楼将会很快被消化掉。地产租赁业务不仅 45 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 香港的高房价使投资者难以承销资产，但 能否支持香港众多奢侈品牌的业务增长。 也有一些区域和国际投资者在整个当前周 期表现活跃，看准时机购入高层办公大楼 越来越多的迹象显示住宅市场出现疲软，
  • 51.开发商降低了新推出楼盘的价格。然而， 示继续持有的未出售住宅，然后将其改造 罗尔的基础设施已经举步维艰，且污染程 大众市场的潜在需求依然强劲。美中贸易 为服务式公寓。2018 年投资者与开发商即 度在不断上升。但是，班加罗尔的集群效 战可能会在短期内抑制对超豪华物业的兴 达成了一系列此类交易。另一种选择是， 应非常明显，特别是从技术角度来看，即 趣。 考虑到就业机会减少、工资增长放慢将导 使在今天，寻求专业技术人员的大型 IT 公 致住宅销售进一步疲软，租赁需求相应增 司发现班加罗尔依然非常具有吸引力。因 加，将这些套房改造为共享单元。 此，虽然海得拉巴的崛起抢走了班加罗尔 雅加达（投资前景排名第十五，开发前景 第十五）。雅加达写字楼第四年创下新增 的一些风头，但班加罗尔仍然是写字楼租 供应量纪录，继续压制了市场的基本面。 随着电子商务的增长和现代物流空间的结 根据仲量联行的数据，虽然新供应物业的 构性短缺，物流仓储也吸引了大量外国投 质量越高意味着它通常将会吸引租户承租 资者。但是，目前存在着准入障碍。据一 （联合办公运营商尤为活跃），但整体影 位当地顾问说：“物流仓储未能蓬勃发展 响仍为负面，2018 年中期的写字楼空置 的原因在于工业用地价格过高——基本上 率接近 35％。因此，雅加达是亚太地区唯 想要建造棚屋建筑的人无法以有利的价格 户的首要选择。” ခᏁ෇੹ 一一个在上半年出现资本价值和租金大幅 购得土地。“因此，物流仓储放慢的交易 下降的大城市，并且自 2015 年初以来一 活动急剧下降。根据 Cushman & Wakefield 直呈现这种趋势。此外，稳定资产方面未 最近的一份报告，2018 年上半年雅加达工 产生多少交易量。不仅市场普遍缺乏交易， 业用地销售同比下降 60％。 而且尽管租金和资本价值下降，本地业主 班加罗尔（投资前景排名第十六，开发前 也不愿意削减房价出售。 8 ૑ߙ෇੹ டऔ 7 6 5.05 5 4 5.14 ᇜֈ 3 2 1 0 օৠటߔ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 景排名第十四）。IT 业依然是班加罗尔的 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 经济增长引擎，其经济增长点正转移到外 8 டऔ 环路以及曾经属于外围区的其他地区。但 7 是，班加罗尔的写字楼 / 商业园区已繁荣 6 5 5.09 多年，虽然其吸引力依旧强劲，但投资者 5.14 对市场饱和、增速放缓和租金上涨的担忧 4 ᇜֈ 3 开始加剧，特别是，人工智能和其他技术 ᆈৠ‫܌‬ 2 1 0 开始吞食业务流程外包产业中心 (BPO) 的 市场份额，而 BPO 曾是房地产需求的强 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 雅加达住宅市场也面临供过于求的局面， 特别是在高端市场，交易仍然疲软。然而， 随着需求的强劲增长和新供应建筑建设的 蓬勃发展，可负担性住房方面形成了一个 良性的市场。随着新零售资产供应的暂缓， 零售商业资产交易甚少，进而导致整个市 场表现平静。 但是，私募股权投资者继续对印度尼西亚 表现出兴趣，正在考虑各种投资选择。其 中一种可能性是大量购入开发商账面仍显 劲驱动力。尽管如此，大量新租户仍然涌 入班加罗尔。根据仲量联行 (JLL) 提供的数 据，尽管班加罗尔新增加了 510 万平方米 的房屋供应，但到 2018 年中期，班加罗 尔已经很低的空置率继续降低到 3.3%。由 于班加罗尔写字楼 / 商业园区的出租吸纳 量在亚太地区预计仍将处于前列（2018 年 至 2020 年预计总面积将达到 2500 万平方 英尺），因此投资者对房地产市场停滞的 担忧可能被夸大。 一位当地顾问说：“可以肯定的是，班加 罗尔的经济增长率将难以保持现状，班加 同时，班加罗尔的优质零售地产继续表现 良好，物流行业也后来居上。“只要你有 土地，就不用愁找不到投资者，”一位当 地投资者说。 新德里（投资前景排名第十七，开发前景 排名第十三）。与印度其他地区相比，德 里地区的房地产市场以投机著称，造成德 里地区的房地产市场波动剧烈。同时，德 里更倾向于开发住宅市场，但在住宅市场， 开发商近期受到监管限制，这些监管活动 意在摆脱德里长期存在的行业弊端。因此， 2018 年，德里地区中端房地产市场开发商 “继续被视为一大痛点”，经常有媒体报 道开发商违约或被逮捕。此外，由于 2018 年下半年地方银行进一步缩紧对开发商的 融资，德里地区一些中小开发商的处境正 变得益发艰难。 商业地产方面，前景则更加乐观。根据仲 量联行 (JLL) 提供的数据，德里地区写字楼 整体继续表现良好，优质资产的收益率达 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 46
  • 52.第三章：值得关注的市场与板块 到 8%。特别是，在商业地产方面，诺伊 “如果你是冒进型投资者，你应该投资中 此外，长期充作外国资本间接壁垒的一个 达地区“是印度表现最好的地区，”一名 国的二线城市，”一位在重庆持有资产的 基本问题仍未得到解决，即本地资产市场 当地投资者说。自政府宣布在该地区新建 家族办公室负责人说。“这些城市就像是 充斥着价格便宜的国内资本。要求获得较 一个机场并改造当地其他交通基础设施以 英国的利兹市或美国的堪萨斯市。”但在 高的风险调整后投资回报（往往是高双位 来，甲级 IT 园区和写字楼的出租吸纳量同 城市规模方面，这些城市是这两个城市的 数）的外国投资者被本地银行挤出市场， 比增长超过 10%。甲级写字楼的租金仍然 40 倍。 而本地银行的融资利率仅为 2.75%。 可达到 0.8 美元 / 平方英尺 / 月，这对投 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 资者而言意味着“一个极佳的权益投资机 会。” ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 4 ᇜֈ 7 5.01 5.06 ֈ 4 ᇜֈ 5.03 5 7 5 ᄧܽ୴ 6 8 டऔ 6 8 டऔ 7 8 டऔ 5.19 3 6 4 ᇜֈ ፩࣭ߗღ‫چ‬༁ 3 2 2 0 1 ਺ُ ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 4.99 5 3 1 మೞଲ ’18 ’19 0 5.03 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 2 1 中国的二线城市迫切需要国际级别的写字 尽管如此，本地开发商正日益开放，寻求 楼、工业区和零售地产。投资者面临的挑 与外国投资者合作，以期利用外国投资者 战是在合适的价位出手，同时避免供过于 的运营专业知识及其国际关系。此外，投 中国的二线城市（投资前景排名第十八， 求，供过于求是低质量地产的常见现象。 资者正获得更多的良好机会找到值得信赖 开发前景排名第十七）。除开中国的四个 产品差异化和品牌化是关键，这要求投资 的本地合作伙伴并打破陈规，特别是在另 一线城市，中国房地产市场的投资信心尤 者对具体城市有深度了解。 类资产类别或新兴板块方面。虽然自动化 0 ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 和人工智能 (Al) 技术正在蚕食 BPO 的市场 其不足。现有机构级投资物业的存量越少， 投资者和开发商对地方政府的依赖越大， 马尼拉（投资前景排名第十九，开发前景 份额，导致 BPO 行业增长率开始逐步降 以确保获得便宜的土地供应。但现在这一 排名第十九）。在去年对马尼拉开展的一 低，但其他领域出现了新的机会。政府的 现象将不再可能，原因在于中央政府对省 项调查中，马尼拉的排名急转直下，这一 基础设施建设是其中一个投资主题。另一 市级政府部门的限制愈发严格。这些二线 趋势依然延续到今年。然而，马尼拉的基 个投资机会是物流业和工业园，这不仅是 城市的流动性最差，造成这一现象的原因 本面仍然非常强劲。写字楼租金和资本价 因为现有设施存在不足，更因为中国的制 包括银行受到新借贷政策的拖累，债券市 值不断上升，空置率已经跌至较低的 2%， 造商正加紧将产业转移到亚洲新兴市场， 场门槛过高，信托银行和“影子银行”系 该 地 区 的 收 益 率 达 到 8%， 在 线 博 彩 和 以尽力避免受到即将到来的美国贸易战的 统关闭。 BPO 行业继续强劲地吸收了新存量。 影响。 尽管如此，如果你认为中国将成为自由贸 然而，海外投资者的情绪受到菲律宾国内 奥克兰（投资前景排名第二十，开发前景 易的新赢家，活跃在丝绸之路沿线并建立 政治争议和监管准入壁垒的影响，菲律宾 排名第二十一）。尽管奥克兰的房地产市 新的丝绸之路，则中国的工业腹地有可能 规定，海外投资者在本地房地产资产中持 场很小，但在许多方面，奥克兰的房地产 从中国崛起中获得最大利益。重庆、成都 有的权益最高不超过 40%。此外，近期菲 市场结构完好。新西兰地处偏远，使得多 和武汉等城市各拥有约 2000 万人口，这 律宾国内和美国利率上涨，导致菲律宾资 年来奥克兰一直未受到关注，但当来自澳 些“二线城市”的人口约等于荷兰的总人 本外流，其引起的潜在经济影响也吓退了 大利亚、新加坡、中国和美国的投资者意 口数。 外国投资者。 识到奥克兰的房地产市场需求强劲，投资 回报率高，供应紧张并且在许多情况下房 47 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 53.屋供应陈旧时，这些投资者开始对奥克兰 时将大多数可供投资的物业从市场上下 酒店业遭受重创，台湾正尝试将自己营销 感兴趣。 架。虽然现在这一情况已经发生改变，本 为 MICE（会议、奖励旅游、大型企业会议、 地机构正在争相投资海外市场，但长期以 活动展览）目的地，以吸引来自美国的游 来对岛内投资格局的持续影响仍然存在。 客。 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 8 因此，台北依然不受国际投资者欢迎，国 7 է૲ୁ 6 5 4 ᇜֈ 际投资者更倾向于避开与本地机构竞争， 吉隆坡（投资前景排名第二十二，开发前 4.97 原因是本地机构购买的房产的收益率约为 景排名第二十二）。吉隆坡的写字楼租金 4.98 2.5%。 在 2018 年 出 现 下 降， 预 计 2020 年 共 有 3 ခᏁ෇੹ 2 1 0 2000 万平方英尺的新写字楼将投入市场， ૑ߙ෇੹ 短期来看，吉隆坡的写字楼市场仍然低迷。 8 டऔ ਺ُ ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 虽然吉隆坡的写字楼需求疲软，但这引起 7 了当地和全球联合办公公司的兴趣。 6 4.90 5 现在，不断上涨的租金和（特别是）资本 ֈ 4 ᇜֈ 价值意味着新西兰的投资故事已经开始落 3 幕。鉴于投资规模有限，商业地产行业的 2 国际投资者已经在奥克兰市中心获得了大 1 量的优质存量和可开发土地。根据 CBRE 0 4.99 ྕִ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ခᏁ෇੹ ૑ߙ෇੹ 8 டऔ 7 6 4.89 5 4.90 ֈ 4 ᇜֈ 3 提供的数据，2018 年上半年资产回报率继 续下降，奥克兰交易的主要资产的资产回 2018 年所有地产类型的交易均不活跃，大 2 报率为 5.5%。尽管外国投资者的投资活动 部分买家为自用业主。2018 年租金增长预 1 仍然活跃，但在这些层面上，收益率的下 期为 2%-3%，因此极少有令投资者感兴趣 0 行压力有限。 的地产。台湾的经济相对较强，预计 2018 ষ௢ൻ ਺ُ ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 年 GDP 增长率将达到 3%，失业率将下降 受到巨大供应的影响，主要零售地产的租 同时，供应短缺和（根据某些机构的统计） 到 4% 以下。写字楼需求主要来自金融和 金继续上涨，但涨势温和。现有主要商场 外资流入使得奥克兰的住宅价格在过去十 科技行业。 与新建零售商业中心之间的租金表现差异 较大。2017 年，共有五家新商场开业，总 年内翻了一倍，这引起当局的强烈反感， 导致当局严格限制外国买家购买房产（澳 台湾的保险公司多年前便已经能够投资海 面积接近 300 万平方英尺，且目前仍然有 大利亚和新加坡买家除外）。 外市场，但由于审批过程冗长，导致保险 大量的大型购物中心和精品商场正在建设 公司的海外并购进展大幅放缓，使他们几 中。大量海外开发商在零售市场和混合用 乎无法与更加灵活的买家竞争。 途房地产开发市场表现活跃。 然是广受欢迎的板块，但工业资产需求开 台湾当局近期宣布开展多项公共 / 私营合 住宅市场也受到政治局势的影响。但是， 始变得十分强劲，使空置率下降到不足 作项目，涉及新开发项目和改建项目，项 不断增长的人口、低失业率和相对强劲的 1%。 目主要位于台北市主要交通枢纽附近政府 经济增长意味着潜在需求依然强劲。2017 拥有的土地。这些项目可能为外国投资者 年房地产供应充足，但 2018 年房地产供 提供难得的机会参与当地市场。 应增速放缓。若 2019 年马来西亚政局恢 因此，在今年的投资前景排名中，奥克兰 的排名猛跌。尽管像往常一样，写字楼仍 台北（投资前景排名第二十一，开发前景 排名第二十）。台北已经连续多年在调查 复稳定，观察家预计，吉隆坡的房地产市 排名表中排名垫底，这主要是因为岛内投 鉴于两岸之间持续存在的政治差异，自 资环境迫使本地机构投资者将资本投向岛 2016 年来自中国大陆的游客达到巅峰后， 内资产，使收益率降到亚洲最低水平，同 此后游客人数便不断下降。因此，台湾的 场将在一定程度上出现好转。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 48
  • 54.49 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告
  • 55.2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 50
  • 56.第三章：值得关注的市场与板块 各类地产前景 写字楼 写字楼仍然是投资者在亚洲的首选目标。 绝大多数（86%）接受调查者已经活跃于 该资产类别或有此意图。 写字楼收益稳定，可以确保资本收益，其 需求同所在地普遍强劲的经济相关联。门 户城市的核心位置仍被视为抗风险之选， 优于其他资产的写字楼提供了一次性投入 巨资的机会。 布里斯班这两个资源依赖型市场与新加坡 相当稳固。但日本稳步实施经济扩张且政 的逆周期模式相同，同时外资扶持交易再 治稳定 — 安倍晋三首相是日本战后任职 度复苏已然可见。 时间最长的领导人 — 这鼓励人们开拓其 他市场。若按人口大小降序列出日本城市 胡志明市虽然机会规模小，但它也是一个 名单，便会发现哪些是商业投资和开发的 表现突出的开发市场。机会型投资者称越 首要目标。支持者认为，随着日本农村和 南优点众多，尤其是具有充足的壮年劳动 首都以外地区的老龄化和空洞化，这些巨 力。由于缺乏高质量的办公空间，人们简 型大都会便是受益者。 称之为“迷你版中国”。但毫无疑问，需 求驱动的经济提供了宽松环境，尤其政府 信贷紧缩让人们开始质疑中国经济的走 新近对商业亦持友好态度。与中国相比， 向，与此同时，印度却吸引了巨额资金。 越南政府需要外国投资提供的资金，目前 随着商业园区的开发，全新的郊区正在孟 非常欢迎外国投资者。 买、班加罗尔等城市周围出现。密切关注 新毕业大学生去向的做法非常值得，会让 令人担忧的是，所需金额日益增多。必须 具有像保险公司和养老基金一样的长远时 间跨度，才能承受一些低收益和高资本价 值的资产。即便如此，参与者也愈发挑剔， 他们会对选址和建筑物进行微观控制，还 许多投资者说，日本其实只有一个市场： 你注意到普纳等二线城市。印度实施的新 东京。因货币政策宽松，日本的受欢迎度 房地产法提升了印度的透明度，也使开发 Exhibit 3-4 Office Assets Buy/Hold/Sell Recommendations for 2019, 图表 3-4 2019 年写字楼资产买入 / 持有 / 出售建议，按城市 by City 可能将搜索范围扩展到主要商业区之外， 以搜寻合适机会。 ࢭ๠ ‫ڕ‬቏ ‫ڵ‬༌ ोፗಖ༁ 46 41 12 ‫ބ‬ੲ 37 49 14 ᄧৠൻ 37 47 16 Ⴋೞ 35 49 17 ౮ళ 34 52 14 易机会和廉价土地依然存在。增值型、机 ‫ܐ‬ᓷ 34 52 13 会型投资和开发活动提供了市场入口，而 օৠటߔ 34 50 16 在此类市场中，当地人可能为优质资产付 ຢࣴ 34 47 19 ನߔׁ 33 51 16 ༈ߔ 30 54 16 ແᕉ 30 48 22 由于寻求进入亚洲的资金远多于现有核心 మೞଲ 30 44 26 资产，“开发并持有核心资产”成为流行 ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ 27 41 32 ᆈৠ‫ ܌‬26 53 21 ࣖ፶ 26 53 20 ఽࢻ 25 61 14 行事较灵活的业主和投资者称，若知晓如 何找寻并拥有强大、可信的当地关系，交 出过高代价。 策略，即使最厌恶风险的投资者亦是如 此。 ִੲ 25 54 21 预期的最佳结果：新加坡市场的修正已经 ᄧܽ୴ 23 60 17 结束，租金也在上升中，同时空置率有所 ცࡰ 23 51 27 ষ௢ൻ 22 54 24 է૲ୁ 21 65 14 ྕִ 14 67 19 下降。可能有大量资金支撑开发核心办公 空间的机会。悉尼和墨尔本的办公室租金 增长势头强劲，虽无人声称市场见顶，但 0% 20% 40% 60% 参与者质疑这种情况能持续多久。珀斯和 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 51 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 80% 100%
  • 57.商的做法进一步靠近国际标准。 住宅 胡志明市在住宅投资者的购物清单上名列 前茅，其中面向大众以及中档住宅市场被 视为最佳选择。目前来看，这只是一场纯 粹的开发游戏，而且市场分散，难以形成 规模。 东南亚人口的强劲增长也加深了人们对雅 加达、马尼拉和曼谷住宅市场的兴趣。收 入增加提升了经济承受能力，也刺激了整 个地区对中产阶级住房的需求，而该地区 经常缺乏适价的优质住房。 东京的写字楼市场是机构投资的可靠选 孟买是印度住宅市场的首选。然而，这需 日本目前几乎是亚洲唯一未限制外国人拥 要精通该国的专门知识。许多全球投资者 有房屋所有权的国家。 青睐该国其他资产类别，尤其是物流地产 以及零售地产。从在建项目中产生现金流 悉尼和墨尔本的房价已经下跌，已有人看 方面，住宅开发商面临更严格的限制，而 衰，认为当地市场将跌势漫漫。香港的购 这种情况有利于投资巨头参与其中，并可 买力问题更为突出，由于美国 / 香港的利 能导致弱小开发商的破产。 率上升导致股市抛售，因而更加人心惶惶。 在发达市场，东京仍是机构投资者的兴趣 零售商业 所在，东京是首屈一指的住宅市场，大阪 紧随其后。日本的开发标准是世界级的， 但这个市场由知名大型开发商所主导，而 对房东和零售商本身而言，零售地产仍颇 为艰难，因为他们得试着适应技术驱动下 购物习惯的变化，如电子商务和移动支付。 这些有声望的开发商很可能并不需要外国 投资。国际投资者可能希望从资深开发商 在 22 个城市中，零售地产在其中 16 个城 处获得已有的投资组合产品。针对外国买 市的偏好细分市场排名中仍垫底。卖方比 家的度假或投资房产存在一些空间，因为 例高于买方比例，高于其他地产细分市场。 择。不过，他们对租赁住宅地产的兴趣也 日渐上升，同时日本是该地区唯一拥有足 图表 3-5 2019 年住宅资产买入 / 持有 / 出售建议，按城市 够深度的市场以吸引巨头的国家。 ࢭ๠ ‫ڕ‬቏ ‫ڵ‬༌ ोፗಖ༁ 38 45 16 目前在中国，只有大胆的买家才敢于参加 ౮ళ 32 50 19 住宅用地招投标。在中央政府控制房价的 ‫ބ‬ੲ 30 56 14 ‫ܐ‬ᓷ 28 58 14 ನߔׁ 27 53 20 ᄧৠൻ 27 52 21 ᆈৠ‫ ܌‬26 54 21 预期的最佳结果：胡志明市和稍逊一筹的 ຢࣴ 26 53 21 河内都在住宅开发方面颇具吸引力。它们 మೞଲ 26 52 23 ఽࢻ 25 55 20 ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ 25 48 27 南亚仅次于雅加达和曼谷。预计 2019 年 ᄧܽ୴ 24 55 21 其经济将稳定增长 6.6%，与中国的增长率 Ⴋೞ 24 54 22 相近，而且目前政治复杂度较低。 ცࡰ 24 46 29 օৠటߔ 23 58 19 է૲ୁ 23 54 23 指示下，各省和市政府纷纷采用控制市场 的行政手段，导致经营环境变幻莫测。 规模相似，在都市区有 700 万人口，在东 东南亚城市现有的可投资存量规模小，这 ༈ߔ 22 64 14 意味着选择当地的开发伙伴将是交易的关 ແᕉ 22 57 21 键组成部分。雅加达和马尼拉可能是许多 ࣖ፶ 20 53 26 海外投资者“值得关注的地方”，他们对 此有兴趣但尚不活跃。合适的产品应该能 够吸引风险偏好型投资者。 ִੲ 17 57 26 ষ௢ൻ 17 52 31 ྕִ 14 68 18 0% 20% 40% 60% 80% 100% 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 52
  • 58.第三章：值得关注的市场与板块 一些零售业主称，因为零售地产在亚洲是 图表 3-6 2019 年零售资产买入 / 持有 / 出售建议（按城市分） 个较新的概念，亚洲尤其是中国在应对电 子商务的挑战方面比西方发达市场要强。 ࢭ๠ ‫ڕ‬቏ ‫ڵ‬༌ ोፗಖ༁ 37 46 17 օৠటߔ 27 50 23 ౮ళ 25 53 22 ఽࢻ 23 59 18 ແᕉ 23 48 29 మೞଲ 22 54 25 ᄧܽ୴ 21 58 22 ᆈৠ‫ ܌‬21 56 22 ᄧৠൻ 21 54 25 ‫ބ‬ੲ 20 61 19 觉得这简直是要了商场的命。大家去商场 ‫ܐ‬ᓷ 20 61 18 就是去吃饭、社交。你把餐厅放到不起眼 ನߔׁ 20 55 25 ຢࣴ 20 55 24 这种观点认为，在中国，购物中心的开发 与网上购物的发展同时出现。此外，在商 场里拥有更多的餐饮设施以及将餐饮设施 置于商场中心位置方面，亚洲处于领先地 位。 一位零售业主提到，英国和美国的购物中 心“把餐厅放在边上或某个特定角落。我 的地方，商场就吸引不了人流。” ცࡰ 20 53 27 ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ 20 49 31 也许是应了这种观点，模仿美国商城的亚 Ⴋೞ 19 58 23 太区城市的零售地产在买入 / 出售 / 持有 ࣖ፶ 19 53 29 排名榜上大幅下跌，奥克兰跌了 13 位， ༈ߔ 18 63 19 ִੲ 15 53 33 ྕִ 14 65 21 է૲ୁ 14 60 26 ষ௢ൻ 12 57 31 墨尔本和悉尼人气也均已下降。 然而，在过去 10 年里，亚洲欠缺考虑的 0% 零售物业比任何其他地区都多。随着业主 20% 40% 60% 80% 100% 认识到零售开发需要专家管理，这种情况 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 正在改变。品牌建立和社区建设对购物中 心的成功与否变得至关重要。 千禧一代购物者的变化无常令零售地产开 发商倍感头痛，因为建商场耗时很长，中 间还得适应不断变化的购物习惯。“五年 对于零售而言是很长的时间；实际上，五 个月对零售来说都很长。什么东西过时了， 什么东西流行了，我们都得确保能灵活适 应。” 预期的最佳结果：胡志明市再次成为投资 零售地产的人气之选，但是，像往年一样， 不太可能有太多的跨境资本流入该领域。 正如戴德梁行预计，60 多万平方米的新零 售物业将于 2020 年前竣工，相当于该城 市现有零售物业供应的一半。 53 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 班加罗尔和孟买以及其他印度城市也颇受 青睐，大型全球投资者一直在其中投资零 售项目。在过去十年里，印度零售物业一 直供应充裕，但其中很多位置不佳，管理 不善。投资者认为这是通过改善资产管理 增加价值的机会。 东京和大阪也受到一些关注；零售地产买 家不是很多，但还是多于卖家。然而，日 本零售物业的前景黯淡。推迟的销售税上 涨明年将实施，预计将打击零售市场，而 此前后者已得益于工资和旅游人数的增 加。 工业 / 物流设施 虽然受访者将办公楼评为首选领域，物流 设施仍是亚太区房地产投资者的心仪之 选。如同在所有领域一样，受访者在过去 一年变得更加谨慎，一些买家成为持有人。 虽然所提供的服务看似直截了当，这个领 域由少数专业区域和全球运营商主导。他 们敢于扩大规模，并能消化来自全球养老 金和主权投资者的大块资本。与全国性和 全球性的第三方物流公司建立良好关系的 能力和寻找土地并将其按正确规格开发的 能力一样都是成功的关键因素。
  • 59.现代物流设施的资本化率在过去十年里已 图表 3-7 2019 年工业 / 物流设施资产买入 / 持有 / 出售建议（按城市分） 大幅压缩，行内人士声称他们应该进一步 行动，“我们成熟的日本仓库 99% 已出租， ࢭ๠ ‫ڕ‬቏ ‫ڵ‬༌ օৠటߔ 45 41 14 ౮ళ 41 46 13 ᄧৠൻ 39 53 8 ແᕉ 39 48 13 ोፗಖ༁ 38 50 12 美中贸易战可能会影响中国的工业设施， ຢࣴ 37 51 12 但受访者认为如今中国大陆物流市场的主 ‫ބ‬ੲ 36 57 7 Ⴋೞ 36 51 13 ᄧܽ୴ 36 50 14 ࣖ፶ 36 46 18 即使是在全球金融危机期间也只降几个百 分点。这个行业收益稳定，不应像其他部 门一样折价交易。” 要驱动因素是内需和电子商务，其实在整 个亚太区都如此。 ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ 35 45 20 物流设施开发的下一步是从大型市外分销 ఽࢻ 34 56 10 中心转向较靠近或在市中心的较小设施， ನߔׁ 34 56 10 է૲ୁ 33 56 12 ༈ߔ 32 59 9 ცࡰ 32 53 15 中国和日本是亚太区最大的物流市场，但 ᆈৠ‫ ܌‬32 53 14 在过去 12 到 18 个月，对印度和东南亚的 ִੲ 31 53 17 మೞଲ 29 56 16 ‫ܐ‬ᓷ 27 61 12 ষ௢ൻ 23 63 14 ྕִ 19 66 16 以便满足“最后一步”交付的需求。 兴趣与日俱增，而这些地方目前几乎没有 现代仓储设施。 另一个趋势是物流设施的业主为租户提供 0% 20% 40% 60% 80% 100% 越来越多的服务，如机器和技术解决方案。 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 一个看似简单的行业正在迅速成熟，更多 地从事运营业务，将房地产作为一种服务 提供。 不应求。市场参与者要不是纯当地企业， 预期的最佳结果：印度城市孟买和班加罗 要不是大型区域性或全球性行业专家，能 尔飙升至买入 / 持有 / 出售排名的前列， 够与市政府和国际第三方物流企业达成交 41% 和 45% 的受访者将其分别评为“买 易。 入”。在过去差不多一年里，随着一系列 增强吸引力的立法措施的实施，印度对该 胡志明市排名也很靠前。在制造商因担心 行业进行了大量投资。这些措施最主要的 中美贸易战而将工业设施搬出中国的过程 一条是国家商品服务税取代了大量错综复 中，其将从中得益。2018 年，随着私募股 杂的地方税，而后者阻碍了全国性分销网 权企业对本地开发商的支持，国际资本进 络的开发。然而，印度仓储的投资者会发 入越南的物流和工业领域。 现土地供应和基础设施缺乏将是一个令人 头痛的问题，虽然政府已保证解决后者。 东京仍然是该领域的热门选择，而大阪情 况却不太妙。第一太平戴维斯的研究表明， 中国的较大城市仍然是首选，因为虽然经 大阪的短期供过于求已造成约 12% 的空置 过了十多年的开发，现代仓储空间仍然供 率。 酒店 发达与发展中市场旅游业的发展使投资者 持续关注酒店领域。世邦魏理仕的数据显 示，2018 年投资者对酒店的需求仍然强 劲，在截至 2018 年 6 月的 12 个月里，总 投资额同比增长了 17.8%，达 119 亿美元。 亚太地区旅游业最重要的驱动因素是中 国。其庞大的规模和新兴中产阶级的消费 能力意味着很多国家都欢迎中国游客。包 括日本和菲律宾在内的若干国家正在开发 综合赌场度假村，预计顾客主要为高消费 的中国赌徒。 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 54
  • 60.第三章：值得关注的市场与板块 联合国世界旅游组织预计亚太区游客人数 胡志明市仍然是人气之选，虽然东京拔了 在 2018 年将再度上升。世邦魏理仕的数 头筹。日本游客人数的上涨说明潜在增长 据 显 示， 在 截 至 2018 年 6 月 的 12 个 月 可支持该城市成为酒店投资者的目标。但 悉尼酒店依然是供不应求，因为酒店和现 里，亚太区酒店入住率增长了 120 个基点 是，城市规模小，资本价值低，意味着很 有资产已被转换以服务蓬勃发展的办公楼 到 71.3%。但是，世邦魏理仕称，香港、 难在其中部署资本。 和住宅领域。在一段时间内，酒店投资者 很难与潜在的二次开发商竞争，至少在城 新加坡、悉尼和东京等成熟市场酒店入住 率都在 80% 以上。 但是，投资者非常关注开发旅游市场，将 机已经过去。 今年新加坡一跃成为酒店投资前五城市之 市的核心地区。但是，悉尼缺少五星级酒 一，但其在过去几年已经建造了一批新酒 店和优质的四星级酒店，所以未来一定有 店，所以在新加坡投资于该行业的最佳时 机会。 其视为一个增加价值的机会。一位区域顾 问称：“大家都想进入旅游休闲行业，因 为这被看作是启动经济的一种方式。这是 图表 3-8 2019 年酒店资产买入 / 持有 / 出售建议（按城市分） 一个开发欠发达地区的方式 – 你也许地处 偏僻，但如果你有一片美丽的海滩或奇幻 风光，就不愁没有游客。” ࢭ๠ ‫ڕ‬቏ ‫ڵ‬༌ ‫ބ‬ੲ 42 45 13 ोፗಖ༁ 41 46 13 Ⴋೞ 38 54 8 ᄧৠൻ 35 54 12 ‫ܐ‬ᓷ 35 51 13 几个国家的签证放宽，游客同比增长了 ನߔׁ 34 55 12 28%，达 780 万人次。同一时期，泰国游 ఽࢻ 33 55 12 ᆈৠ‫ ܌‬27 57 16 ცࡰ 26 63 11 ༈ߔ 26 62 12 在 2018 年的上半年，越南的游客人数增 长最大。由于营销推广加强，加上越南对 客数量也增长了 12.5%，大部分增长来自 中国。 మೞଲ 26 50 24 在过去五年里，日本的游客人数也大幅上 է૲ୁ 25 61 14 升，预计此强劲增长将延续至 2020 年东 ষ௢ൻ 22 56 22 ຢࣴ 21 63 17 ແᕉ 21 63 17 ᄧܽ୴ 20 64 16 ౮ళ 19 64 17 ፩࣭ - ߗღ‫چ‬༁ 18 51 30 օৠటߔ 17 60 22 ࣖ፶ 15 62 23 ִੲ 14 66 20 ྕִ 13 72 15 京奥运会举办之时。访日游客现多为第二 次或以上的访客，更可能访问东京和大阪 之外的城市，而且以自由行居多。 预期的最佳结果：今年东京在酒店首选城 市中名列前茅，虽然很多观察家认为现在 在东京进入酒店业已经太迟了。尽管奥运 会将改善所有与旅游相关的数字，东京旅 游业的长期增长将受限于其机场的能力 – 两个机场的容量都已接近饱和。另一方面， 大阪和区域性城市仍然可见大幅增长。 55 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 0% 20% 40% 60% 资料来源：《2019 年亚太区房地产市场新兴趋势》调查。 80% 100%
  • 61.受访者名单 Dougie Crichton Richard Price Richard Hunt Fortress Investment Group (Japan) GK Akio Yamashita Actis Brian Chinappi Fukuoka Realty Co. Ltd. Etsuo Matsuyuki AD Investment Management Co. Ltd. Kenji Kousaka GenReal Property Advisers Anckur Srivasttava ALE Property Group Andrew Wilkinson Goldman Sachs Asset Management Japan Katsuhiro Ishikawa Allianz Real Estate Rushabh Desai AMP Capital Tim Nation Angelo Gordon Jon Tanaka Aoyama Realty Advisors Inc. Haruyuki Shinya Aqualand Australia John Carfi ARA Trust Management (Cache) Ltd. Daniel Cerf AXA Real Estate Investment Managers Japan KK Yoshihiko Hayafuji b-lot Co., Ltd. Makoto Miyauchi GPT Matthew Faddy Nick Harris Pamfleet Andrew Moore Hon Kwok Land Investment Co. Ltd. James Wong PGIM Real Estate Benett Theseira Hulic Co. Ltd. Yoshito Nishikawa Professional Property Services Nicholas Brooke IDERA Capital Management Harumi Kadono ISPT Darren Shultz Brookfield Asset Management Niel Thassim Japan Post Bank Co. Ltd. Yuki Ogawa Hiroyuki Tanaka CVS Lane Capital Partners Lee Centra Daiwa Real Estate Asset Management Co. Ltd. Akira Yamanouchi Tetsuo Suzuki ES-CON JAPAN Ltd. Takatoshi Ito Far East Organization Philip Ng Fort Street Advisers Mori Building Co. Ltd. Hiroo Mori Hodes Weill Alfredo Lobo Blackstone Chris Tynan CRE REIT Advisers, Inc. Tsuyoshi Ito Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corporation Hiroyuki Seki PAG Investment Management Ltd. Naoya Nakata Ingenia Communities Group Simon Owen Colliers International David Faulkner John Kenny Mitsubishi Jisho Investment Advisors, Inc. Eriko Kato Grosvenor Asia Pacific Ben Cha Bank of Melbourne Jim Serafim Charter Hall David Harrison Mitsubishi Estate Co. Ltd. Tetsuji Arimori PAG Asia Jon-Paul Toppino Bank of America, Merrill Lynch Ben Boyd CBRE Henry Chin Mitsubishi Corp.—UBS Realty Inc. Katsuhisa Sakai GreenOak Investment Management K.K. Daniel Klebes Infrared Capital Partners Stuart Jackson Hans Kang Capbridge Investors KK Ken Fridley Norihiro Matsushita Japan REIT Advisors Co. Ltd. Norimasa Gaun JLL Fergal Harris Megan Walters JPMorgan Asset Management (Japan) Ltd. Tetsuya Karasawa Kenedix Inc. Hikaru Teramoto Takahiro Uchida Keppel REIT / Keppel Capital Holdings Pte. Ltd. Paul Tham LaSalle Investment Management Chris Chow Mark Gabbay Lendlease Tarun Gupta Link Asset Management Ltd. Eric Yau Mapletree Investments Japan K.K. Property Council of Australia Ken Morrison PropertyLink Stuart Dawes Savills Chris Mancini SCA Property Group Anthony Mellowes Scentre Group Peter Allen Starr International Investment Advisors (Asia) Alison Cooke Swing Property Richard Johnson TH Real Estate Chris Reilly The Blackstone Group Japan KK Wataru Goto The Net Group Raymond Rufino Tishman Speyer Ryan Botjer Tokyu Land Capital Management Inc. Yutaro Tanaka Touchstone Capital Management Co. Ltd. Fred Uruma UBS Grant McCasker Wee Hur Holdings Ltd. Goh Yeow Lian Wing Tai Holdings Limited Cheng Wai Keung 2019 年亚太区房地产市场新兴趋势 ® 报告 56
  • 62.赞助伙伴 普华永道房地产研究部帮助房地产投资咨询公司、房地产投资信 城市土地学会是一个会员制全球性组织，由 42000 多名房地产和 托公司、公共和私人房地产投资者，以及房地产管理基金制定房 城市开发专业人士组成，致力于推动学会的宗旨：在负责任的土 地产投资开发战略；评估兼并收购以及为房地产进行鉴定和估价。 地使用的议题上担任领导角色，并促进全球活力社区的建立和持 普华永道房地产研究部在全球拥有最具专业性的房地产研究咨询 续发展。 顾问，根据客户的需要组成专门团队，提供专业服务。他们的专 长领域有：资本市场、系统分析以及实施、研究、会计和税收。 城市土地学会成员均为来自行业不同领域不同学科的代表，包括 开发商、业主、投资者、建筑师、城市规划师、公共官员、房地 产经纪人、评估人、律师、工程师、金融家和专业学者。学会成 全球房地产研究部领导团队 立于 1936 年，在美洲、欧洲和亚太区均设有分支机构，会员遍 Craig Hughes Global Real Estate Leader London, United Kingdom 及 80 个国家和地区。 K.K. So Asia Pacific Real Estate Tax Leader Hong Kong, China 其会员所分享的有关各种影响建筑环境因素方面的专业知识，包 城市土地学会在土地使用决策方面具有很大的影响力，这是基于 括城市化、人口统计和人口变化、新经济驱动因素、技术进步和 环境问题。 Paul Walters Asia Pacific Real Estate Assurance Leader Hong Kong, China 会员们在每年举办的数千次会议上分享知识，籍此实现同行间的 Gang Chen China Real Estate Tax Partner 地位。仅在 2017 年就在全球 290 个城市举办了 1900 多项活动。 Jane Reilly and Josh Cardwell Australia Real Estate Leaders Sydney, Australia 学会利用其成员的工作，确认并分享城市设计和开发的最佳实践， Bhairav Dalal India Real Estate Tax Leader Mumbai, India Brian Arnold Indonesia Real Estate Leader Jakarta, Indonesia Jennifer Chang Malaysia Real Estate Leader Kuala Lumpur, Malaysia Hiroshi Takagi and Hideo Ohta Japan Real Estate Leaders Tokyo, Japan Taejin Park Korea Real Estate Leader Seoul, Korea Chee Keong Yeow Singapore Real Estate & Hospitality Leader Singapore Nguyen Thanh Trung Vietnam Real Estate Leader Ho Chi Minh City, Vietnam Jason Liu and Richard Watanabe Taiwan Real Estate Leaders Taipei, Taiwan www.pwc.com 相互学习，加强城市土地学会作为全球土地使用和房地产权威的 造福全球社区。 有 关 更 多 信 息， 请 访 问 uli.org。 或 者 在 Twitter、Facebook、 LinkedIn 和 Instagram 上关注城市土地学会。 W. Edward Walter Global Chief Executive Officer Urban Land Institutehttps://uli.orgJohn Fitzgerald Chief Executive Officer, Asia Pacific Urban Land Institutehttps://asia.uli.orgULI Center for Capital Markets and Real Estate Anita Kramer Senior Vice President www.uli.org/capitalmarketscenter 城市土地学会 西北大街2001 L 号200 室 华盛顿，邮编：20036 美国 202-624-7000 www.uli.org
  • 63.封面图片：成都远洋太古里是一个以零售为主导的综合体，周围还有熙熙攘攘的开敞式巷弄设计的 商业区以及甲级写字塔楼。 图片来源：太古地产有限公司 第 49 页图片：OMA/Ole Scheeren 作品 The Interlace。 摄影：Iwan Baan。
  • 64.2019 年亚太区房地产市场新兴趋势报告 ® 亮点 2019 年投资和开发的最佳方向何在？我们选择了一组最具影响  告诉您可以期待什么以及最佳机遇是什么？  详细说明资本市场的发展趋势，包括资金来源、权益 力且经验丰富的城市土地学会会员，基于 373 位受访者对行业 前景的洞察力编制了这份预测性文件，希望帮助您决定资金投 以及债务资本的流动。 向哪里，提醒大家哪些地产领域以及哪些市场的前景最好，以 及资本市场中会影响地产市场的发展趋势。由普华永道联手城 市土地学会发行的《亚太区房地产新兴趋势》今年已是第 13 版，  提示哪些地产领域存在机会，哪些领域应该避开。  有关经济以及对金融问题的关注如何影响房地产行业 的报告。 其中业内专家给出的专业意见定会帮您做出明智的投资决定。  评论哪些大都会提供最佳或最差的机会。 专家全球网络。城市土地学会会员引领着城市开发的未来，并  阐述社会发展和地缘政治趋势对房地产行业的影响。 希望在全球范围内建设活力社区。请访问 uli.org/join 了解更多  阐释地区偏好发生了哪些变化。 城市土地学会构建了全球房地产和土地利用领域最大的跨学科 会员利益，并希望您成为城市土地学会全球网络的一员。您可 以通过会员黄页 (members.uli.org) 与其他会员互动，通过领航 平台（navigator.uli.org）获知仅限会员参与的机会，并通过知 识平台（knowledge.uli.org）获得高质量内容，包括 2003 年以 来出版的新兴趋势 ® 报告。 www.uli.org www.pwc.com