券商是时候回归基本面了吗？
2020-02-27 217浏览
- 1.[Table_MainInfo] [Table_Title] 证券/非银金融 [Table_Invest] 发布时间：2019-03-10 优于大势 证券研究报告 / 行业深度报告 上次评级： 优于大势 券商股是时候回归基本面了吗？ 报告摘要： 历史收益率曲线 [Table_PicQuote] 沪深300 2018/12 2018/11 2018/10 2018/9 2018/8 2018/7 2018/6 -14% -21% -28% -35% 2018/5 0% -7% 2018/4 是建议在目前整体泡沫可控的情况下，享受市场流动性改善所带来 的上涨行情。 证券 2018/3 [Table_Summary] 过度的泡沫具有很大的风险，适度的泡沫是目前市场很需要的。我 们并不是号召投资者去追涨被爆炒的妖股把一些泡沫越吹越大，而 虽然监管没有对分析师发布卖出报告明确表态，但是从官媒的表述 来看还是很认可的，市场上以后必然会有更多分析师看空个股的声 音出现，这会大大提升资本市场价值发现的能力，通过市场自身替 代监管对于股价扭曲的纠偏，降低股价泡沫被吹过大的风险，但值 得注意的是市场中期走势不会因为个股的看空报告而改变。 虽然从理性投资和风险性价比的角度我们不会推荐中信建投，但如 果市场上没有出现卖出报告，我们认为随着行情的持续中信建投仍 会继续保持强势；卖出报告的出现进一步加大了中信建投回调的风 险，但同时强化了除次新股外的板块投资逻辑主线龙头的地位。 券商的业务和资本市场表现紧密相关的特性，但如果不是回溯的话， 我们很难身处牛市中看到牛市的终点，因此在牛市中很难对券商的 涨跌幅（%） [Table_Trend] 绝对收益 相对收益 1M -3.02% -15.65% 3M 5.64% -9.32% 12M -21.91% -11.61% [Table_IndustryMarket] 行业数据 成分股数量（只） 总市值（亿） 流通市值（亿） 市盈率（倍） 市净率（倍） 成分股总营收（亿） 成分股总净利润（亿） 成分股资产负债率（%） 42 27808 19381 18.88 1.37 3276 1027 74.02 [Table_Report] 相关报告 《【东北非银】2019 年 1 月上市券商月报点 业绩表现给予相对准确的预估，整体来看趋于保守。 评：单月净利润小幅下滑，经纪业务与投行 目前大部分券商股一直都未脱离基本面，板块估值处于近五年中枢。 虽然目前的市场环境尚比不上 2014-2015 年的大牛市，但无论是市 业务改善明显》 场还是政策的边际变化依然支持估值继续向上。中性假设下，2019 《【东北非银】过去 20 年券商并购重组剖析》 2019-02-14 2019-01-16 行业对应年初净资产 ROE 有望回升至 6.47%，龙头券商则有望达到 15%。我们复盘牛市券商股表现总结出 15%ROE 在牛市阶段合理动 《【东北非银】科创板将至，头部券商将最先 态 PE 的估值在 15 倍，对应的动态 PB 为 2.25 倍。因此对于龙头券 商，从 2019 动态市净率来看，中信和华泰目前只有 1.66 和 1.52 倍 2018-12-28 获利》 的 PB，至少还有 40%左右的空间。配臵上建议由次新、逻辑主线双 龙头转为专注逻辑主线龙头，重点推荐中信、华泰。 [Table_Author] 风险提示：社融数据不达预期；增量资金进场不明显 18209145152 证券分析师：戴绍文 执业证书编号：S0550517050002 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 EPS 现价 PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 中信证券 24.08 0.94 0.81 1.08 25.62 29.73 22.30 买入 华泰证券 22.01 1.29 0.92 1.19 17.06 23.92 18.50 买入 请务必阅读正文后的声明及说明 daisw@nesc.cn
- 2.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 目 录 1. 当一潭死水里泛起了泡沫，至少说明有鱼了 ....................................... 3 2. 2015 年的西部证券与 2019 年的中信建投............................................ 4 2.1. 2.2. 个股卖出报告助力价值发现，但不影响指数走向的大逻辑...............................4 从 2015 年西部证券走势看中信建投.....................................................................5 3. 大部分券商股一直都未脱离基本面，把握回调机会............................ 6 3.1. 3.2. 分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守...................................................6 大部分券商仍有基本面支撑，并具有向上空间...................................................7 4. 观点总结 ............................................................................................... 9 5. 风险提示 ............................................................................................... 9 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 11
- 3.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 1. 当一潭死水里泛起了泡沫，至少说明有鱼了 最近有个段子，“A 股用了三年教会投资者价值投资，却用了一个月的疯狂炒作告 诉大家价值投资很傻”。段子终归是段子，但反映的是很多投资者对本轮行情的不 理解，万得新出了一个业绩爆雷指数（8841183.WI），这个指数从今年的 1 月 31 日 到上周五累计涨幅达到 40%（至上周四涨幅达到 48%），同期的上证综指其实只上 涨了 15%。这个指数的成分股顾名思义，如此大幅度的上涨从基本面肯定是解释不 通的，对股价的合理解释就是资金、情绪等共同堆积了泡沫。股价泡沫要进行名词 解释的话我们认为是基本面对股价涨幅中不能解释的部分，不能解释的部分越多， 则泡沫越大。A 股投资者对于泡沫的记忆最为深刻的都是在大牛市之后，比如 2015、 2008 年的股灾，泡沫破灭后的一地鸡毛可以说是十分痛苦的记忆。不过站在当前时 间点，对于泡沫需要完全规避吗？ 图 1：业绩爆雷指数大幅走高 数据来源：东北证券，Wind 过度的泡沫具有很大的风险，但我们认为适度的泡沫不见得是坏事。过去三年金融 防风险去杠杆箭在弦上，资本市场得到了一次很好的洗礼，但副作用也逐步显现： 强监管下 A 股交易意愿低迷，成交量持续萎缩；相对于蓝筹股尚能抱团的温暖，中 小盘则面临股价的持续下跌，连锁反应引起了去年严重的股票质押风险，民企尤甚。 而去年四季度以来，监管对于资本市场政策和态度的边际变化逐步扭动了这一困 境。从 10 月下旬监管层发力化解股票质押风险，最为受益的创业板和券商股大幅 反弹；随后指数在震荡中对市场风向不断确认，最终在 2019 年春季躁动中迎来高 层对于资本市场的重新定位，同时得到确认的还有监管层对于适度投资容忍度的提 升。赚钱效应是 A 股号召增量资金最好的招牌，二月份 A 股的日均成交额较一月份 增长一倍达到 5800 亿，三月份到目前为止日均成交额已经突破万亿，两融的增长 同样明显，增量资金推动行情进一步升温。 总体来看市场的活跃度已经大幅的回复，产生泡沫也是必然的，就像当一潭死水里 泛起了泡沫，至少也说明有鱼了。最容易产生泡沫的创业板指年初到现在的涨幅已 经达到了 32.3%，是年初到现在重要宽基指数中涨幅最高的。我们并不是号召投资 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 11
- 4.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 者去追涨被爆炒的妖股把一些泡沫越吹越大，而是建议在目前整体泡沫可控的情况 下，享受市场流动性改善所带来的上涨行情。并且有一点可以肯定的是，防范金融 风险仍是监管层的重要任务，当市场泡沫胀到存在较大风险的时候，我们会看到监 管的影子。 图 2：A 股赚钱效应带来市场活跃度的提升 数据来源：东北证券，Wind 2. 2015 年的西部证券与 2019 年的中信建投 2.1. 个股卖出报告助力价值发现，但不影响指数走向的大逻辑 上周五市场因两份卖方分析师发布的个股卖出报告大幅下挫，前期备受资金追捧大 幅上涨的诸多个股都纷纷出现跌停。虽然分析师个股卖出报告和推荐报告一样，都 是股票研究观点的组成部分，但之前因为各种考量，市场上公开发布卖出个股卖出 报告的并不多见。正因为如此，市场对分析师发布卖出报告这一信号产生较多的解 读，从而成为上周五市场大跌的主因。对于这件事情我们的看法是比较积极的，虽 然监管并没有对此时发布卖出报告明确表态，但是从一些官媒的表述来看还是很认 可的，市场上以后必然会有更多分析师看空个股的声音出现，而这则会大大提升资 本市场价值发现的能力，通过市场自身替代监管对于股价扭曲的纠偏，降低股价泡 沫被吹过大的风险。 但是另一方面我们想重点强调的是，市场中期走势不会因为个股的看空报告而改 变。其实本轮 A 股行情虽存在大量争议但走势强劲，上证从 2400 点到突破 3100 点 甚至没有像样的回调，而监管层目前始终保持的对股市不予评价使得市场很难像过 往一样去寻找较为一致的回调理由，所以在这个时间点其他任何一些偏空的事件都 很容易解读成调整的信号。即使上周没有这两份看空报告的出现，我们认为近期将 公布的 2 月金融数据若不达预期也会成为回调的理由。但相对于金融数据可能带来 的冲击，个股看空报告不会对指数上涨的大逻辑产生变化，更多是市场过度解读造 成情绪的扰动，因此大盘存在纠偏的动能，仍将会沿着原有路径发展。 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 11
- 5.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 2.2. 从 2015 年西部证券走势看中信建投 有意思的是这两份报告针对的标的都是上市不久的次新金融股，大国企，在上周五 跌停之前，中国人保和中信建投今年以来分别上涨了 138%和 257%，其中中信建投 甚至和东方通信（从 11 月下旬至上周四上涨了 723%）成为观察市场情绪的两个最 主要的风向标。从中信建投的表现来看，很容易联想到 2015 年那场牛市中西部证 券的表现。 西部证券于 2012 年五月登录资本市场，之后的股价也乏善可陈。但在 2015 年大牛 市中，西部证券后半程发力大幅跑赢板块指数，牛市顶峰较起始上涨 7 倍，甚至在 后面的救市行情中股价再度突破牛市时的高点，成为那一轮牛市中券商股股价表现 的龙头。其实从基本面来看，是完全无法解释西部证券走势的，资质远优于西部证 券的华泰证券，即使当时贴着互联网券商龙头标签，在整个牛市过程中也未能跑赢 西部证券；而西部证券真的可以称得上优势的只有它因首发原始股尚未完全解禁带 来筹码优势。虽然市场上稍有经验的投资者都知道次新股流动性溢价在解禁前都会 大幅回落，但次新股炒作的热情一直存在，并在牛市中更甚。 图 3：西部证券相对板块走势 图 4：中信建投相对板块走势 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 再回过头来看目前的中信建投，目前中信建投 PE-TTM 达到了 69 倍，PB-LF 达到 4.51 倍，即使从动态市盈率来看其估值都实在是太高了。但西部证券在 2015 年估 值最高达到多少呢？140 倍的 PE-TTM 和 9.6 倍的 PB-LF，尽管在随后年报发布后 有所下降，但达到 100 倍的 PE-TTM 和 10.3 倍的 PB-LF。前文也提到了，在牛市上 涨阶段基本面对股价的解释力度会逐步下降，而筹码优势则会推动泡沫的演绎。其 当前 4 亿自由流通股本占总股本的比例仅为 5.23%，参照今年年初 8.78 的股价，当 时的自由流通市值仅为 35.12 亿，而这个数在去年十月中旬券商估值刚开始修复时 仅为 24 亿。虽然目前中信建投的自由流通市值达到了 112 亿，但和当年西部证券最 高增长了 16 倍的自由流通市值来看，仍是小巫见大巫。 根据我们之前复盘牛市券商股的结论，券商股在整个牛市过程中不会发生龙头切 换，会保持牛市开启时的投资逻辑主线龙头和筹码优势次新股双龙头演绎。虽然从 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 11
- 6.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 理性投资和风险性价比的角度我们不会推荐中信建投，但如果市场上没有出现卖出 报告，我们认为随着行情的持续中信建投仍会继续保持强势；卖出报告的出现进一 步加大了中信建投回调的风险，不过另一方面来看则是强化了板块投资逻辑主线龙 头的地位。 图 5：西部证券自由流通市值 图 6：中信建投自由流通市值 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 3. 大部分券商股一直都未脱离基本面，把握回调机会 3.1. 分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守 投资者都了解券商的业务和资本市场表现紧密相关的特性，但如果不是回溯的话， 我们很难身处牛市中看到牛市的终点，因此在牛市中很难对券商的业绩表现给予相 对准确的预估。分析师一般的做法是通过情景假设和业务分拆对业绩进行预估，但 随着牛市的进行，之前情景假设中最乐观估计可能也匹配不上行情的变化。 我们比较了在 2014-2015 牛市中不同阶段市场上分析师对券商一致预期和真实值之 间的差异，在 2014 年 Q4 市场对 2014 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距 的中位数为-23%、对 2015 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数则 达到了-61%，显然当时市场上更多的投资者没有预测到 2015 年的第二波行情。对 2015 年样本券商净利润的一致预期和实际值差距的中位数在 2015 年 5 月下降到了 -31%，行情的持续给予投资者更乐观的预期。 更值得注意的是，我们统计的在牛市中业绩一致预期预测值没有一家超过实际值 的。一个方面解释是万得一致预期数据的质量确实比较一般，此外一致预期是市场 大部分分析师预测结果的平均，并不代表头部分析师的预测存在较大偏差；但另一 方面也可以说明在真正的牛市上涨阶段，我们看到的短期业绩预测结果倾向大都是 滞后的。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 11
- 7.证券/行业深度报告 [Table_PageTop] 表 1：分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守（使用万得一致预期） 分析师在 2014 年四季度对 2014 分析师在 2014 年四季度对 2015 年全年 分析师在 2015 年 5 月对 2015 年全年盈 年盈利预测与实际值的差距 盈利预测与实际值的差距 利预测与实际值的差距 002673.SZ 西部证券 -30.40% -69.65% -40.25% 002500.SZ 山西证券 -14.09% -62.65% -46.62% 000686.SZ 东北证券 -43.33% -75.70% -41.94% 601788.SH 光大证券 -37.19% -74.32% -47.18% 600109.SH 国金证券 -18.74% -62.27% -43.00% 601555.SH 东吴证券 -22.87% -60.20% -19.78% 600369.SH 西南证券 -15.61% -58.90% -30.92% 000783.SZ 长江证券 -14.24% -50.84% -19.57% 601377.SH 兴业证券 -29.20% -62.49% -32.82% 601688.SH 华泰证券 -27.06% -61.49% -28.39% 600837.SH 海通证券 -18.73% -50.14% -24.58% 600999.SH 招商证券 -12.89% -61.85% -39.33% 601901.SH 方正证券 -3.81% -48.80% -31.13% 601099.SH 太平洋 -26.82% -46.45% -21.11% 000750.SZ 国海证券 -26.09% -67.06% -36.86% 000776.SZ 广发证券 -24.10% -63.71% -38.76% 600030.SH 中信证券 -26.14% -48.70% -16.14% 000728.SZ 国元证券 -16.57% -51.63% -23.71% 数据来源：东北证券,WIND 3.2. 大部分券商仍有基本面支撑，并具有向上空间 券商板块是年初以来涨幅第五的申万二级行业，但除了一些流通盘小受资金追捧涨 幅过高的券商外，一半多的券商涨幅低于 50%，板块整体谈不上泡沫化。事实上， 我们认为大部分券商目前的股价表现依然有着基本面支撑，并且仍有向上的空间。 图 7：年初以来券商股表现 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 11
- 8.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 从板块整体的估值变化来看，目前板块的静态 PB 为 1.87 倍，是过去一年多时间里 的最高点，但我们也必须认识到，过去一年多由于市场基本面的恶化（指数下跌、 成交量萎缩、股票质押风险凸显），券商也进入了持续杀估值的过程，所以年初以 来券商股的反弹大部分还是对过去一年多估值下跌的修复。时间放长到近五年来 看，2014 年到目前的板块估值中枢在 1.83 倍，当前恰好处于中枢位臵，虽然目前 的市场环境尚比不上 2014-2015 年的大牛市，但无论是市场还是政策的边际变化依 然支持估值继续向上。 图 8：过去 5 年券商板块估值情况 数据来源：东北证券，Wind 从业绩表现来看，2015 年牛市后，尽管行业主体增加了 6 家，但行业合计净利润已 经连续三年下降，2018 年降幅同比接近-50%。低基数的好处在于行业拐点出现后， 会迎来很好的增速，这点从今年前两个月上市券商的月度数据变化已经可以看出来 了。对于今年全年业绩的预测，在对行业中性假设下：全年月均股基成交额 7500 亿，佣金率维持不变；证券承销与保荐业务与财务顾问业务分别受益于科创板实施 和监管对并购重组的再次重视，净收入均增长 20%；资产管理业务中主动管理增长， 通道收缩带来净收入增长 15%；指数到年底维持在 3000 点以上，证券投资收益（含 公允价值变动）增长 30%；两融余额回归万亿，股票质押初始金额增长 20%，带来 净利息收入增长 15%；投资咨询业务净收入维持不变；则行业 2019 年总的营业净 收入可以达到 3200 亿。另外，由于资本市场回暖，2019 年所需计提的资产减值准 备压力骤减，净利率去过去 5 年平均值 38%的情况下，行业 2019 年总净利润可达 1200 亿，对应年初行业净资产 ROE 将回升至 6.47%。 前文提到分析师在牛市中对于盈利的预测趋于保守，如果指数适度回调后再度向 上，叠加券商顺势加杠杆的行为选择，行业 2019 年 ROE 仍会上调。上市券商 ROE 优于行业整体，龙头券商的 ROE 则更优，考虑杠杆空间、新业务开展等因素，我 们认为中性假设下 2019 龙头券商 ROE 有望达到行业的两倍，接近 15%左右。参照 我们之前复盘牛市券商股总结的在牛市上涨期投资者给予 20%ROE 券商股 20 倍的 动态 PE，如果简单线性外推的话，15%ROE 在牛市阶段合理动态 PE 的估值在 15 倍，对应的动态 PB 为 2.25 倍。因此对于龙头券商，从 2019E 动态市净率来看，中 信证券和华泰证券目前也只有 1.66 和 1.52 倍的 PB，至少还有 40%左右的空间。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 11
- 9.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 图 9：2018 年是行业净利润低点 图 10：2019 行业 ROE 有望底部回升 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图 11：目前券商板块的静态估值情况 数据来源：东北证券，Wind 4. 观点总结 1)现阶段市场需要适度的泡沫，整体风险可控；2）个股卖空声音利于市场价值发现， 但个股卖空不会影响市场走势的大逻辑；3）对标历史，牛市中次新券商股龙头泡 沫化程度极大；4）分析师在牛市中对券商股短期业绩预测偏保守；5）目前大部分 券商股价并没有脱离基本面，并具有向上空间；6）券商股配臵上由次新、逻辑主 线双龙头转为专注逻辑主线龙头，重点推荐中信证券、华泰证券。 5. 风险提示 社融数据不达预期；增量资金进场不明显。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 11
- 10.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 分析师简介： 戴绍文：中央财经大学硕士，曾就职于中国太保（集团）、东方证券，现任东北证券非银金融行业分析师 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本 报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公 司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任 何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇 员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公 司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财 产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告 的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、 客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何 第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 11
- 11.[Table_PageTop] 证券/行业深度报告 东北证券股份有限公司 网址：http://www.nesc.cn电话：400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 518000 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 华东地区机构销售 阮敏（副总监） 021-20361121 13564972909 ruanmin@nesc.cn 吴肖寅 021-20361229 17717370432 wuxiaoyin@nesc.cn 齐健 021-20361258 18221628116 qijian@nesc.cn 陈希豪 021-20361267 13956071185 chen_xh@nesc.cn 李流奇 021-20361258 13120758587 Lilq@nesc.cn 孙斯雅 021-20361121 18516562656 sunsiya@nesc.cn 李瑞暄 021-20361112 18801903156 lirx@nesc.cn 华北地区机构销售 李航（总监） 010-58034553 18515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengyg@nesc.cn 颜玮 010-58034565 18601018177 yanwei@nesc.cn 安昊宁 010-58034561 18600646766 anhn@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇（副总监） 0755-33975865 18938029743 liu_xuan@nesc.cn 刘曼 0755-33975865 15989508876 liuman@nesc.cn 林钰乔 0755-33975865 13662669201 linyq@nesc.cn 周逸群 0755-33975865 18682251183 zhouyq@nesc.cn 王泉 0755-33975865 18516772531 wangquan@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 11
