流动性及政策甜蜜周期共振致券商迎来史上红二月，上调盈利预测

2020-02-27 218浏览

1.流动性及政策甜蜜周期共振致券商迎来史上红二月，上调盈利预测图说券商2019年2月营收数据初步测算及投资建议长城证券研究所非银行金融行业分析师：刘文强执业证书编号：S1070517110001 联系人（研究助理）：谢欣洳从业证书编号：S1070118090028 2019.3.8 1
2.核心观点  行业政策迎来政策甜蜜（结束了3年多的强监管）、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现。2019年2 月， A股整体上涨，沪深300指数2月上涨12.99%；债市回调，可转债火爆，以东财转债为首的可转债带头领涨。市场活跃度上升， 2019年2月，上交所累计成交金额为7.61万亿元，环比130.80%；2019年1月累计股基成交额71140.05亿元，日均股基成交额3233.64亿元，同比降低41.68% ；2018年累计股基成交额1005663.38亿元，日均股基成交额4138.53亿元，同比下降17.64%。券商受益于流动性相对改善、科创板等创新政策带来的红利，2019年将呈现出业绩修复拐点，我们上调盈利预测。  2月券商业绩表现靓丽。截至3月8日，含金控的全口径39家券商已公布2月业绩数据，可比口径下，本月券商单月营收环比上升18.23%，净利润环比上升52.63%。从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为37.44%、61.39%。截至3月8日，直接上市的34家券商已公布2月营收数据，可比口径下，单月营收环比上升14.41%，净利润环比上升46.67%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5 和CR10的营收占比分别为40.57%、66.13%。  我们一直强调流动性改善与监管政策甜蜜是此轮券商业绩与估值修复的核心因素。随着沪伦通不断推进落地，资本市场开放程度进一步深入，约8000多亿的纾困基金不断落地，股权质押风险得到逐步化解，并购重组“小额快审”、股指期货松绑、期权产品扩容、股票回购政策、科创板推出并拟实行注册制等有利因素增多。叠加证监会新一届领导上任，发布了修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券交易实施细则》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，聚焦松绑券商风险指标，放宽券商投资成分股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，增强买盘动力（需要密切关注外资持股节奏变动，从目前QFII等批准额度与现实持股情况，可能还处于外资进入内地股市相对早期阶段，但存在获利回吐压力）；发布了关于《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》，有望引导合格投资者入市交易，提高市场流动性与活跃度。近日的高层学习会议、政府工作报告，都无不明确了加快金融市场的供给侧改革、多层次资本市场建设改革发展，其中科创板首次写入工作报告、注册制时隔6年后重新回归工作报告，都彰显了发展资本市场坚定信心与定力，助力经济转型升级的时代抉择。  从前期兴业证券资产计提来看，2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，而旧会计准则券商，2018年报减值或将大幅高于前三季度，2019年将轻装上阵。虽然近期券商板块已有一定上涨，部分券商股价过快上涨已脱离了基本面，但券商总体估值仍处于相对合理位置，具备长期配置价值。  倾向龙头券商  • 2018Q4显示基金增持非银板块，需重视行业边际变化，华泰证券、海通证券等龙头股是持仓重点； • 并购重组“小额快审”、试点科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE； • 对外开放加深，首批券商参与CDR转换测试，沪伦通加快推进，未来有望受益； • 2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。目前大券商PB处于1.47倍附近，仍存在一定价值空间。 www.cgws.com 2
3.投资建议  经济下行压力仍存，政策基调以稳为主。政府工作报告指出未来政策将更加注重逆周期调节，稳定总需求，相关逆周期调节政策或进一步加码。财政政策方面，今年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计有望超去年总体水平。我们认为货币政策预调微调，将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松，总体上我们认为将追求经济高质量发展完全建立在必要的经济增速上，实现经济增速与质量的辩证统一。需要指出的是二月份金融数据因季节性等因素可能有所欠佳，由于信托贷款对社融贡献较小，信托贷款的增速不一定能推动社融数据的持续增长。在表外非标难以明显改善，社融难见大幅回升的条件下，货币政策基调仍将持续宽松，降准降息政策仍可期，10年国债的区间保持在3.0-3.4%之间。叠加科创板等政策快马加鞭推进，券商板块预计在非银板块中最受益，重申券商板块战略性的配置建议，需注意近期过快上涨风险可能引发的非理性风险。  我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢，应战略性布局券商行业，但需理性看待市场非理性上涨所累积的风险。我们在2018年底曾多次提到，短期内聚焦股票质押风险和纾困基金进展，沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，缓解股票质押风险，券商业绩有望大幅改善。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。在科创板的规则体系下，以往重审核轻发行向严审核重发行转型，可以预见投行将成为调动整个证券公司资源的牛鼻子，而不再只是应付证监会的通道。如果不能以投行业务为核心重构证券公司组织架构，不能顺利协调各业务部门或板块之间的利益，此类证券公司在投行业务方面也会逐渐边缘化。IPO储备项目越多的券商，意味着拿到科创板项目的可能性越大。长期应聚焦金融科技，可助力券商ROE水平提升，打造核心竞争力。但需要注意的是，券商行业已发生了深刻变革，虽然此轮券商启动更多是流动性改善下而风险偏好提升致使交投情绪回暖，但不能够简单复盘历史走势而判断未来走势。  秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商： • 首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商  重点推荐华泰证券（预计成为第一家A+H+G内地券商，2019年度金股，可参见前期深度报告《华泰证券：双百混改增资再攀高峰，均衡化多元化业务不断发力》）、国泰君安、广发证券、兴业证券、东方证券及申万宏源等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。关注次新股类弹性标的：华林证券、中国银河、中信建投证券（累积涨幅过高风险）等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资持续流出风险 www.cgws.com 3
4.2018年上市券商营收结构及同比增速情况 300% 100% 90% 250% 80% 200% 70% 60% 150% 50% 100% 40% 50% 30% 20% 0% 10% -50% 0% -100% 经纪业务融资融券投行业务自营业务资管业务投资咨询业务经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务  特征：2018年，券商自营业务、资管、投资咨询业务收入占比提升，投行、经纪、融资融券业务占比收缩。数据来源：wind，长城证券研究所；图中营收数据为净收入 www.cgws.com 4
5.2月营收同比增长170%  2月：单月数据方面，有可比业绩的34家上市券商，合计实现单月营业收入214.46亿元，环比上升18.23%，同比上升170.39%；单月净利润合计99.66亿元，环比上升52.63%，同比上升465.81%；累计数据方面，有可比业绩的34家券商前2月营业收入合计395.85亿元，同比上升50.75%，前2月净利润合计164.95亿元，同比上升90.7%。  营收指标 • • 2月：35家券商实现同比正增长，其中西部证券以5824.68%领涨，其余还有兴业证券（3870.3%），国联证券（2078.4%）。环比方面，26家券商实现环比正增长，其中国联证券以965.51%领涨，其余还有哈投股份（144.63%），国投资本（136.54%）。当年累计：有33家券商实现同比正增长，其中太平洋（258.53%）领涨，其余还有东北证券（186.51%)、华安证券（155.1%）等。  净利润指标 • • 2 月： 32 家券商实现净利润环比正增长，华创阳安（ 545.51% ）领涨，天风证券（ 481.98% ）、东吴证券（ 473.6% ）等涨幅较大；有 34 家同比正增长，华安证券（8749.61%）领涨，长江证券（2717.15%），海通证券（1583.04%）等涨幅较大。当年累计：有33家券商实现同比正增长，其中东北证券以708.77%领涨，其余还有山西证券（622.7%）等。 www.cgws.com 5
6.2月整体业绩同环比大幅改善（直接上市券商）  2月：单月数据方面，有可比业绩的30家上市券商，合计实现单月营业收入197.91亿元，环比上升14.41%，同比上升171.83%；单月净利润合计92.22亿元，环比上升46.67%，同比上升450.05%；累计数据方面，有可比业绩的30家券商前2月营业收入合计197.91亿元，同比上升171.83%，前2月净利润合计92.22亿元，同比上升450.05%。  营收指标 • • 2月：30家券商实现同比正增长，其中西部证券以5824.68%领涨，其余还有兴业证券（3870.3%），东方证券（1387.61%）。环比方面，21家券商实现环比正增长，其中天风证券以98%领涨，其余还有太平洋（89.06%），华西证券（75.64%）。当年累计：有29家券商实现同比正增长，其中西部证券（5824.68%）领涨，其余还有东方证券（1387.61%)、东吴证券（648.98%）等。  净利润指标 • • 2 月： 27 家券商实现净利润环比正增长，天风证券（ 481.98% ）领涨，东吴证券（ 473.6% ）、华西证券（ 194.96% ）等涨幅较大；有 29 家同比正增长，华安证券（8749.61%）领涨，长江证券（2717.15%），海通证券（1583.04%）等涨幅较大。当年累计：有20家券商实现同比正增长，其中华安证券以8749.61%领涨，其余还有长江证券（2717.15%）、海通证券（1583.04%）等。注：本页为数据均为直接上市券商数据，累计数据统计口径为1月&2月业绩数据 www.cgws.com 6
7.2019年券商2月营收初步合并数据（营收排名）名称中信证券国泰君安海通证券华泰证券广发证券招商证券申万宏源光大证券国投资本中国银河国信证券兴业证券东方证券长江证券中信建投华西证券哈投股份财通证券方正证券东北证券东兴证券国金证券天风证券西部证券西南证券国联证券太平洋东吴证券长城证券华安证券国元证券华创阳安本月营业收入金额(亿元) 同比(%) 18.34 80.87 18.02 144.78 16.90 312.97 13.66 115.69 13.37 154.60 11.59 472.52 11.11 165.74 10.08 181.25 9.30 230.95 9.28 203.54 8.51 25.09 7.90 3870.30 7.38 1387.61 7.29 350.71 6.81 3.93 113.56 3.89 175.20 3.88 197.55 3.77 94.44 3.49 205.53 3.30 92.31 3.02 63.35 2.87 2.82 5824.68 2.64 49.13 2.53 2078.40 2.51 228.72 2.50 648.98 2.40 2.29 324.98 2.25 332.12 2.09 83.77 环比(%) -17.17 33.19 64.94 23.94 17.82 6.15 23.12 57.23 136.54 -3.03 -8.88 39.76 33.93 29.66 -14.39 75.64 144.63 23.77 -20.58 -2.78 35.31 -15.77 98.00 -24.95 14.74 965.51 89.06 -14.32 -10.54 10.11 -14.15 19.23 当年累计营业收入金额(亿元) 同比(%) 40.49 55.50 31.55 15.88 27.15 83.60 24.68 13.49 24.72 23.80 22.51 44.50 20.14 115.33 16.49 92.87 13.23 89.65 18.85 44.74 17.85 23.35 13.55 140.18 12.88 28.40 12.92 69.34 14.76 6.17 79.92 5.48 117.44 7.02 39.38 8.51 53.11 7.08 186.51 5.74 65.84 6.60 31.63 4.32 6.58 115.02 4.95 13.76 3.84 258.53 5.41 110.14 5.07 4.37 155.10 4.86 53.49 3.84 75.64 本月净利润金额(亿元) 同比(%) 环比(%) 8.32 163.73 10.47 9.93 233.05 122.48 9.92 1583.04 129.15 6.19 133.85 45.82 5.37 190.56 8.03 5.10 671.88 14.14 4.92 463.22 33.73 5.12 173.85 124.52 3.82 372.81 195.95 3.81 554.43 -3.45 6.26 227.76 86.24 3.25 427.76 80.07 3.31 288.15 88.12 2.98 2717.15 95.86 4.03 93.18 2.15 238.67 194.96 2.26 265.68 212.32 1.23 333.14 82.63 0.48 583.58 -73.53 1.41 1251.34 -11.41 1.22 77.78 32.87 1.42 197.20 7.86 0.33 481.98 1.36 813.96 -14.07 0.51 -7.70 -58.33 1.53 621.55 261.81 0.89 472.10 164.94 1.88 822.74 473.60 0.87 81.46 1.10 8749.61 29.57 1.33 720.02 67.54 1.11 313.58 545.51 当年累计净利润金额(亿元) 同比(%) 总市值（亿元） PB 月度涨幅（%） 15.86 60.06 2848.69 1.86 28.75 14.40 44.72 1700.09 1.38 16.34 14.25 126.75 1461.87 1.24 26.09 10.44 17.78 1898.67 1.83 20.22 10.34 23.15 1256.72 1.46 29.94 9.56 54.77 1175.75 1.81 21.79 8.60 256.53 1239.48 1.79 24.43 7.41 114.86 610.01 1.25 42.56 5.10 122.64 543.19 1.48 44.38 7.75 64.06 1104.96 1.69 44.75 9.63 131.75 933.16 1.78 36.12 5.05 332.00 458.05 1.38 40.16 5.07 163.06 858.12 1.66 53.18 4.50 115.86 388.72 1.46 32.14 6.12 1538.45 3.23 72.26 2.88 129.14 283.50 1.54 26.76 2.98 203.06 119.55 0.94 38.63 1.90 22.12 368.95 1.88 42.98 2.28 164.14 612.47 1.62 21.57 3.00 708.77 203.39 1.34 30.87 2.14 53.74 362.12 1.85 38.50 2.73 59.97 297.60 1.55 29.13 0.38 479.67 3.87 35.38 2.93 153.54 358.59 2.07 33.16 1.74 5.63 292.98 1.54 34.81 1.22 225.73 266.52 2.37 58.94 2.21 331.30 276.30 1.35 31.01 1.35 419.89 2.54 41.53 1.95 376.34 230.66 1.86 30.80 2.12 150.55 324.77 1.32 29.01 1.28 185.14 167.69 1.12 34.64 数据来源：wind，长城证券研究所
8.2019年券商2月营收初步合并数据（营收排名）名称中信证券国泰君安海通证券华泰证券广发证券招商证券申万宏源光大证券中国银河国信证券兴业证券东方证券长江证券中信建投华西证券财通证券方正证券东北证券东兴证券国金证券天风证券西部证券西南证券太平洋东吴证券长城证券华安证券国元证券第一创业浙商证券南京证券中原证券国海证券山西证券本月营业收入金额(亿元) 同比(%) 环比(%) 18.34 80.87 -17.17 18.02 144.78 33.19 16.90 312.97 64.94 13.66 115.69 23.94 13.37 154.60 17.82 11.59 472.52 6.15 11.11 165.74 23.12 10.08 181.25 57.23 9.28 203.54 -3.03 8.51 25.09 -8.88 7.90 3870.30 39.76 7.38 1387.61 33.93 7.29 350.71 29.66 6.81 -14.39 3.93 113.56 75.64 3.88 197.55 23.77 3.77 94.44 -20.58 3.49 205.53 -2.78 3.30 92.31 35.31 3.02 63.35 -15.77 2.87 98.00 2.82 5824.68 -24.95 2.64 49.13 14.74 2.51 228.72 89.06 2.50 648.98 -14.32 2.40 -10.54 2.29 324.98 10.11 2.25 332.12 -14.15 1.99 88.25 20.81 1.74 33.08 17.40 1.66 34.26 1.56 130.96 42.35 1.51 261.79 -8.44 1.27 50.04 -37.38 当年累计营业收入金额(亿元) 同比(%) 18.34 80.87 18.02 144.78 16.90 312.97 13.66 115.69 13.37 154.60 11.59 472.52 11.11 165.74 10.08 181.25 9.28 203.54 8.51 25.09 7.90 -3870.30 7.38 1387.61 7.29 350.71 6.81 3.93 113.56 3.88 197.55 3.77 94.44 3.49 205.53 3.30 92.31 3.02 63.35 2.87 2.82 5824.68 2.64 49.13 2.51 228.72 2.50 648.98 2.40 2.29 324.98 2.25 332.12 1.99 88.25 1.74 33.08 1.66 1.56 130.96 1.51 261.79 1.27 50.04 本月净利润金额(亿元) 同比(%) 8.32 163.73 9.93 233.05 9.92 1583.04 6.19 133.85 5.37 190.56 5.10 671.88 4.92 463.22 5.12 173.85 3.81 554.43 6.26 227.76 3.25 427.76 3.31 288.15 2.98 2717.15 4.03 2.15 238.67 1.23 333.14 0.48 583.58 1.41 1251.34 1.22 77.78 1.42 197.20 0.33 1.36 813.96 0.51 -7.70 0.89 472.10 1.88 822.74 0.87 1.10 8749.61 1.33 720.02 0.79 306.32 0.41 14.02 0.74 0.71 650.10 0.44 318.02 0.41 341.36 环比(%) 10.47 122.48 129.15 45.82 8.03 14.14 33.73 124.52 -3.45 86.24 80.07 88.12 95.86 93.18 194.96 82.63 -73.53 -11.41 32.87 7.86 481.98 -14.07 -58.33 164.94 473.60 81.46 29.57 67.54 23.28 47.57 55.86 102.92 -15.01 -29.10 当年累计净利润金额(亿元) 同比(%) 8.32 163.73 9.93 233.05 9.92 1583.04 6.19 133.85 5.37 190.56 5.10 671.88 4.92 463.22 5.12 173.85 3.81 554.43 6.26 227.76 3.25 -427.76 3.31 -288.15 2.98 2717.15 4.03 2.15 238.67 1.23 333.15 0.48 -583.58 1.41 1251.34 1.22 77.78 1.42 197.20 0.33 1.36 -813.96 0.51 -7.70 0.89 -472.10 1.88 -822.74 0.87 1.10 8749.61 1.33 -720.02 0.79 306.32 0.41 14.02 0.74 0.71 650.10 0.44 -318.02 0.41 -341.36 总市值（亿元） 2848.69 1700.09 1461.87 1898.67 1256.72 1175.75 1239.48 610.01 1104.96 933.16 458.05 858.12 388.72 1538.45 283.50 368.95 612.47 203.39 362.12 297.60 479.67 358.59 292.98 266.52 276.30 419.89 230.66 324.77 253.92 335.00 351.87 217.44 237.34 230.82 PB 1.86 1.38 1.24 1.83 1.46 1.81 1.79 1.25 1.69 1.78 1.38 1.66 1.46 3.23 1.54 1.88 1.62 1.34 1.85 1.55 3.87 2.07 1.54 2.37 1.35 2.54 1.86 1.32 2.88 2.45 3.33 2.17 1.75 1.86 月度涨幅（%） 28.75 16.34 26.09 20.22 29.94 21.79 24.43 42.56 44.75 36.12 40.16 53.18 32.14 72.26 26.76 42.98 21.57 30.87 38.50 29.13 35.38 33.16 34.81 58.94 31.01 41.53 30.80 29.01 30.87 32.94 47.47 30.09 23.74 35.32 数据来源：wind，长城证券研究所，直接上市券商2019年2月业绩数据
9.1月券商板块指数回暖 10,000 4,500 9,000 4,000 8,000 3,500 7,000 3,000 6,000 2,500 5,000 2,000 4,000 1,500 3,000 1,000 2,000 500 1,000 0 0 证券指数沪深300 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 9
10.1月券商板块BETA指数持续回升 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 10
11.宏观环境：实现经济增速与质量的辩证统一，经济政策呈现拐点央行发布1月金融数据，金融机构新增人民币贷款32300亿元，同比增长11.38%，环比增长199.07%；新增社融规模46352.56亿元，环比增长191.57%，同比增长 50.53%。1月广义货币（M2）余额186.59万亿元，同比增长8.4%，狭义货币（M1）余额54.56万亿元，同比增长0.4%，流通货币（M0）余额8.75万亿元，同比增长 17.2%。但面临尚未放松的监管环境，新增信托贷款利好延续性不高。由于信托贷款对社融贡献较小，信托贷款的增速不一定能推动社融数据的持续增长。 3,000,000 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 M1 M2 M0M1:同比M2:同比M0:同比数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 11
12.经纪业务：2月市场活跃度大幅上升 2019年2月，A股整体上涨，沪深300指数2月上涨12.99%。市场活跃度大幅上升， 2019年2月，上交所累计成交金额为7.61万亿元，环比130.80%；2019年1月累计股基成交额71140.05亿元，日均股基成交额3233.64亿元，同比降低41.68%；2018年累计股基成交额1005663.38亿元，日均股基成交额4138.53亿元，同比下降17.64%。未来，券商行业强者恒强、弱者愈弱的马太效应将会更显著。 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 12
13.经纪业务：2月新增投资者数量大幅上升 45 300% 40 250% 35 200% 30 150% 25 100% 20 50% 15 0% 10 5 -50% 0 -100% 新增投资者数量（万人）增速（%）数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 13
14.信用业务：两融余额规模上升 12,000 4,000 3,500 10,000 3,000 8,000 2,500 6,000 2,000 1,500 4,000 1,000 2,000 500 0 0 沪深两融余额（亿元）上证综指数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 14
15.自营业务：2月债市震荡攀升 130 125 120 115 110 105 中债总全价指数中债总净价指数数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 15
16.自营业务：股市大幅上行 12,000 4,500 4,000 10,000 3,500 8,000 3,000 2,500 6,000 2,000 4,000 1,500 1,000 2,000 500 0 0 成交金额（亿元）上证综指沪深300（可比）数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 16
17.资管业务：规模持续缩水，“逐量”到“提质”转变在严监管的大背景下，资管业务规模持续下滑，2018年末券商资管规模合计13.4 万亿元，较上季度减少0.82万亿元，环比下滑5.79%。根据wind统计，2019年2月新成立券商资管产品279个，环比下降43.29%，新产品发行份额50.31亿元，环比下降63.37%。预计整体资管业务规模持续调整，资管正从“逐量”到“提质”转变，主动调结构的龙头券商资管利润维持上升态势。 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 集合计划（亿元）专项资管计划计划（亿元）集合计划环比增速（右）专项资管计划计划环比增速（右）定向资管计划（亿元）直投子公司的直投基金（亿元）定向资管计划环比增速（右）直投子公司的直投基金环比增速（右）数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 17
18.资管业务：2月产品发行份额下降新成立产品股票型混合型债券型货币市场型另类投资型发行份平均发发行份平均发发行份平均发发行份平均发发行份平均发发行份平均发截至日总数额(亿行份额总数额(亿行份额总数额(亿行份额总数额(亿行份额总数额(亿行份额总数额(亿行份额期份) (亿份) 份) (亿份) 份) (亿份) 份) (亿份) 份) (亿份) 份) (亿份) 2019-03 100 0.10 0.10 0 4 2019-02 279 50.31 1.94 0 4 2.62 2019-01 492 137.36 1.70 1 6.50 6.50 15 2018-12 459 194.15 1.80 2 16.57 8.29 2018-11 480 303.05 3.26 2 10.81 5.40 2018-10 473 109.05 1.95 0 10 2018-09 436 149.55 1.68 0 19 4.19 2018-08 510 177.60 1.78 1 1.48 1.48 18 2018-07 566 218.99 1.86 2 0.61 0.30 2018-06 498 166.72 1.89 3 1.61 0.54 2018-05 588 176.66 1.55 1 2018-04 581 225.59 1.71 1 0.55 0.55 50 0.10 0.10 43 3 1.31 124 43.58 1.98 147 4 4.11 2.05 3.12 0.31 226 94.92 1.73 232 18 32.81 2.19 22 9.67 0.88 226 137.47 1.76 189 20 30.44 1.79 22 63.24 7.03 221 127.93 2.17 212 23 101.07 4.39 235 83.92 2.10 210 17 25.13 1.57 0.47 228 104.21 1.80 167 22 41.15 1.87 4.19 0.70 290 107.32 1.73 170 31 64.61 2.08 21 10.93 1.21 324 108.49 1.78 187 24.00 1.71 32 74.96 2.34 19 4.21 0.60 281 103.54 1.88 183 33.00 3.00 12 24.36 2.03 50 40.61 1.31 314 82.84 1.66 196 20.00 2.86 26 33.21 1.28 44 22.29 1.39 332 87.72 1.31 157 12.93 1.62 44 102.10 2.55 数据来源：wind，长城证券研究所，截止3月7日 www.cgws.com 18
19.资管业务：分化加剧根据基金业协会公布的数据显示，中信证券 2018 年四季度月均资管规模为 15498.49亿元，较三季度上升2.53%，月均主动资管规模6020.51，较三季度下滑 0.38%，资管规模遥遥领先于位列第二的国泰君安资管。排名机构资产管理2018Q4月均规模（亿元）机构 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 中信证券国泰君安资管华泰证券资管申万宏源招商资管中信建投中银国际广发资管安信证券海通资管江海证券银河金汇资管华福证券上海光大方正证券华融证券渤海汇金资管德邦证券 15498.49 8128.54 8124.21 7562.73 6561.92 6189.07 6054.34 4456.16 3158.99 3100.91 3040.98 2884.02 2731.52 2696.45 2576.29 2419.00 2156.00 2112.62 中信证券国泰君安资管广发资管华泰证券资管华融证券中信建投证券中金公司申万宏源中泰资管光大资管东方资管招商资管海通资管安信证券中银国际财通证券天风证券长江资管主动管理资产2018Q4月均规模（亿元） 6020.51 3099.27 2606.05 2264.69 1585.05 1540.65 1396.76 1376.00 1142.64 1132.28 1075.86 1016.58 870.36 848.13 846.64 776.18 738.69 707.82 19 长城证券 2086.64 银河金汇资管 696.41 20 第一创业证券 2003.78 浙商证券 673.99 数据来源：中国基金业协会，长城证券研究所 www.cgws.com 19
20.资管业务：资管子公司业绩压力凸显，分化加剧 2019年，2月份数据显示，在13家上市券商资管子公司中，华泰证券资管、东方证券资管及广发资管的营业收入名列前三。其中，华泰证券资管以营收环比和同比分别为-5.83%和2.6%跻身第一位。净利润方面，华泰证券资管、海通证券资管及广发资管位列前三，环比增幅分别为-6.12%、104.24%、-21.89%。" 25,000 3,500 3,000 20,000 2,500 2,000 15,000 1,500 10,000 1,000 500 5,000 0 0 -500 营业收入（万元）净利润（万元）营业收入同比（%）营业收入环比（%）净利润同比（%）净利润环比（%）数据来源：choice，长城证券研究所 www.cgws.com 20
21.证券发行：2月融资规模小幅下降 2月，实际融资规模合计1098亿元，较2019年1月份小幅下降，环比下降6.82% 。其中，增发募集资金1062亿元，和上月持平。IPO募资40亿元，环比下降68.73%。 2,000 1,800 1,800 1,600 1,600 1,400 1,400 1,200 1,200 1,000 1,000 800 800 600 600 400 400 200 200 0 0 募集资金(亿元) 首发家数(家) 增发家数(家) 实际募集资金(亿元) 首发募集资金(亿元) 增发募集资金(亿元) 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 21
22.投行业务：2月发审委无审核IPO 从投行业务来看，2018年IPO过会率达到历史低点，2019年2月发审委无审核IPO。 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 首发并购重组数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 22
23.投行业务：IPO大幅下降数据显示，2月IPO规模大幅下降。本月首发5家，比上月减少10家，首发募集资金40亿元，环比下降68.73%，同比下降72.47%。在科创板、GDR等政策的推动下，叠加央办国办、高层学习会议及两会关于提升直接融资的重要政策表述，券商IPO业务今年有望迎来春天，IPO业务集中度也将进一步提升。 400 40 350 35 300 30 250 25 200 20 150 15 100 10 50 5 0 0 首发募集资金(亿元) 首发家数(家) 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 23
24.投行业务：债券承销规模大幅上升数据显示，2月债券承销规模上升。本月债券合计募集资金3837.57亿元，环比上升184.54%。其中，ABS承销规模增幅最大，环比上升608.93%，是债券承销规模上升的主要推动力。 8000 300% 7000 250% 6000 200% 5000 150% 4000 100% 3000 50% 2000 0% 1000 -50% 0 -100% 地方政府债金融债企业债公司债 ABS 其他合计规模增速数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 24
25.投行业务：投行子公司业绩下滑，分化凸显 2月，在6家上市券商投行子公司中，华泰联合营收居榜首。其中，仅有长江承销营收环比（1762.07%）和净利润环比（182%）为正值，其余券商均为负值。预计在科创板这一专业赛道，将有更多券商被淘汰出局。 5,000 2,000 4,000 1,500 3,000 1,000 2,000 500 1,000 0 0 -500 -1,000 -1,000 -2,000 -1,500 营业收入（万元）净利润（万元）营业收入同比（%）营业收入环比（%）净利润同比（%）净利润环比（%）数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 25
26.券商加权ROE与PB分布图 5.0 天风 PB 中信建投 4.5 4.0 均值 3.5 南京第一创业 3.0 长城 2.5 国信华安国海 0% 1% 山西西部方正西南东方东北 3% 东吴 2% 兴业长江国元光大 2.0 国金招商 1.5 4% 1.0 海通 5% 中国银河华泰东兴财通浙商中原申万宏源华西中信加权ROE 广发 6% 国泰君安 7% 8% 0.5 0.0 数据来源：wind，长城证券研究所，截至2019年3月8日 www.cgws.com 26
27.上市券商估值分位数统计券商申万宏源东北证券国元证券国海证券广发证券长江证券山西证券西部证券国信证券第一创业华西证券长城证券中信证券国金证券西南证券海通证券华安证券东方证券招商证券中信建投太平洋财通证券天风证券东兴证券国泰君安中原证券兴业证券东吴证券华泰证券光大证券浙商证券中国银河方正证券南京证券华林证券东方财富最低点-1/4位数之间 1/4-1/2位数之间 1/2-3/4位数之间 3/4位数-最高点之间 PB 2.00 1.52 1.44 1.98 1.61 1.71 2.10 2.35 2.16 3.45 1.89 3.28 2.12 1.70 1.80 1.45 2.25 1.83 1.98 5.01 2.87 2.50 5.20 2.06 1.54 2.67 1.63 1.51 1.94 1.38 3.13 1.96 1.82 4.18 9.74 7.62 家数 12 9 6 9 当前估值位置 1/4-1/2位数之间最低点-1/4位数之间 1/4-1/2位数之间 1/4-1/2位数之间最低点-1/4位数之间最低点-1/4位数之间最低点-1/4位数之间最低点-1/4位数之间 1/4-1/2位数之间 1/4-1/2位数之间 3/4位数-最高点之间 3/4位数-最高点之间 1/2-3/4位数之间最低点-1/4位数之间最低点-1/4位数之间最低点-1/4位数之间 1/2-3/4位数之间 1/4-1/2位数之间 1/4-1/2位数之间 3/4位数-最高点之间 1/4-1/2位数之间 1/2-3/4位数之间 3/4位数-最高点之间最低点-1/4位数之间 3/4位数-最高点之间 1/2-3/4位数之间最低点-1/4位数之间最低点-1/4位数之间 3/4位数-最高点之间最低点-1/4位数之间 1/2-3/4位数之间 1/2-3/4位数之间 1/4-1/2位数之间 3/4位数-最高点之间 3/4位数-最高点之间 3/4位数-最高点之间占比 33.33% 25.00% 16.67% 25.00% 最高点 8.31 18.99 11.91 55.24 11.07 9.30 8.92 10.33 7.88 11.41 2.32 3.28 18.14 12.53 11.59 32.42 4.48 2.60 5.79 5.01 32.69 4.34 5.20 8.44 3.15 4.86 6.69 5.60 4.55 4.99 6.12 2.64 4.55 4.18 9.74 85.54 3/4 2.74 4.74 2.65 6.02 2.94 3.74 3.49 5.21 3.06 7.76 1.82 2.30 3.00 5.48 2.89 2.72 3.10 2.32 2.66 1.71 9.47 2.82 3.15 4.39 1.54 3.53 3.11 2.25 1.93 2.17 4.21 2.00 2.36 2.67 7.84 7.52 1/2 2.39 2.87 1.70 3.38 2.03 2.29 2.83 3.48 2.47 3.92 1.38 2.04 1.75 3.83 2.23 1.73 2.21 1.92 2.13 1.53 4.85 1.96 2.98 2.89 1.45 2.49 2.04 1.97 1.60 1.72 2.94 1.67 1.96 2.44 5.86 4.69 1/4 1.78 1.96 1.34 1.89 1.65 1.80 2.41 2.85 1.76 2.80 1.31 1.92 1.47 2.40 1.83 1.51 1.63 1.26 1.75 1.34 2.77 1.53 2.60 2.09 1.26 1.80 1.66 1.74 1.41 1.39 1.93 1.21 1.73 2.34 5.34 3.71 最低点 1.30 0.79 0.75 0.86 1.03 0.84 1.13 1.35 1.08 1.68 1.04 1.80 1.20 0.93 0.88 0.77 1.25 1.05 1.00 1.03 1.16 1.22 1.74 1.18 1.00 1.31 0.82 0.75 1.10 0.75 1.42 0.93 0.98 1.78 4.61 1.46 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 27
28.2018Q3显示券商配置处于低位券商申万宏源中信证券方正证券中国银河华泰证券招商证券国金证券广发证券国元证券光大证券国信证券太平洋兴业证券东北证券海通证券东方证券国海证券国泰君安东吴证券西南证券长江证券东兴证券西部证券山西证券国家队持股证金持股汇金持股最新持仓本期持股持股比例本期持股持股比例最新持仓本期持股持股比例最新持仓市市值(亿比例（%）变动（%）比例（%）变动（%）市值(亿元) 比例（%）变动（%）值(亿元) 元) 29.22 0.00 258.71 3.17 0.06 28.08 26.05 0.00 230.64 11.61 -1.35 195.75 3.69 -2.25 62.24 2.02 0.00 34.14 7.47 0.00 33.15 3.18 0.00 14.12 1.69 0.00 7.48 6.84 0.00 6.35 6.84 0.00 6.35 6.34 -1.89 60.71 4.53 -1.89 43.42 1.80 0.00 17.29 5.66 -2.07 38.58 4.08 -2.07 27.84 1.58 0.00 10.74 5.53 -1.72 12.65 2.99 -1.91 6.84 1.55 0.00 3.53 5.51 -0.64 43.59 3.85 -0.48 30.47 1.66 0.00 13.12 5.23 -0.43 11.66 3.42 -0.26 7.62 1.81 0.00 4.04 5.12 -1.75 19.69 3.53 -2.25 13.58 0.96 0.00 3.70 4.91 0.00 36.39 0.92 0.08 6.79 0.60 0.00 4.47 4.51 0.00 7.80 1.72 0.00 2.97 1.97 0.00 3.40 4.29 -2.07 14.60 2.96 -1.94 10.05 1.34 0.00 4.54 4.26 0.00 6.75 2.51 0.00 3.98 1.75 0.00 2.77 4.25 -2.71 33.81 4.25 -2.71 33.81 4.03 -2.57 18.36 4.03 -2.57 18.36 3.87 0.00 7.06 2.35 0.00 4.28 1.52 0.00 2.78 3.47 -2.27 43.07 3.47 -2.21 43.07 3.10 -1.98 6.35 3.10 -1.98 6.35 3.10 0.00 6.78 1.99 0.00 4.36 1.11 0.00 2.42 2.99 -0.22 9.29 2.99 -0.22 9.29 2.99 -1.91 8.44 2.99 -1.91 8.44 1.75 0.00 5.18 1.75 0.00 5.18 1.44 0.00 2.57 1.44 0.00 2.57 数据来源：wind，长城证券研究所 www.cgws.com 28
29.券商行业2019年业绩预测（上调） 2017 2883.77 820.92 348.09 509.61 860.98 310.21 33.96 1129.95 YOY -4.96% -22.04% -8.83% -25.51% 51.46% 4.64% -32.81% -8.47% 营业净收入佣金净收入利息净收入承销业务净收入 2018 2662.87 623.42 214.85 258.46 800.27 291.60 31.52 666.20 YOY -7.66% -22.60% -39.00% -31.00% -15.00% -6.00% -16.00% -39.00% 悲观营业净收入佣金净收入利息净收入承销业务净收入 2019E 2896.07 748.10 236.34 271.38 920.31 309.09 33.10 732.82 YOY 8.76% 20.00% 10.00% 5.00% 15.00% 6.00% 5.00% 10.00% 中性营业净收入佣金净收入利息净收入承销业务净收入 2019E 3193.56 779.28 279.31 292.06 1000.34 320.76 34.67 726.82 YOY 19.93% 25.00% 30.00% 13.00% 25.00% 10.00% 10.00% 9.10% 乐观营业净收入佣金净收入利息净收入承销业务净收入 2019E 3586.72 872.79 300.79 323.08 1120.38 335.34 36.56 899.37 YOY 34.69% 40.00% 40.00% 25.00% 40.00% 15.00% 16.00% 35.00% 自营净收入资管净收入投资咨询净收入自营净收入资管净收入投资咨询净收入自营净收入资管净收入投资咨询净收入自营净收入资管净收入投资咨询净收入净利润净利润净利润净利润数据来源：证券业协会，长城证券研究所 www.cgws.com 29
30.研究员承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。长城证券投资评级说明公司评级：强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级：推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. www.cgws.com 30
31.特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 www.cgws.com 31
32.免责声明长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 www.cgws.com 32
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