招商证券203页A股2019年度投资展望：冯虚御风，踏浪而行

2020-02-27 253浏览

  • 1.年度 策略 冯虚御风，踏浪而行 A股2019年度投资展望 报告日期： 2018年12月3日 张夏 zhangxia1@cmschina.com.cn S1090513080006 陈刚 S1090518070004 耿睿坦（研究助理） 涂婧清（研究助理） chengang6@cmschina.com.cn gengruitan@cmschina.com.cn tujingqing@cmschina.com.cn
  • 2.冯虚御“风”，踏“浪”而行——A股2019年度投资展望 周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱 冯虚御风——如何应对这种局面 踏步前行——资本市场新时代 供需改善——A股流动性展望 动能切换——企业盈利展望 涅槃重生——主题投资展望 历史低位——估值比较 冯虚御风，踏浪而行——总结
  • 3.冯虚御“风”，踏“浪”而行——A股2019年度投资展望 我们认为A股明年上半年面临经济下行和流动性宽松的“下行式宽松”的局面，若年中社融增速 大幅回升，经济有望企稳。政策“风”渐暖，2019年资本市场将迎来新时代，资金持续流出的局面 将会逐渐扭转。在这样的环境下，上半年A股中小市值风格有望占优；若下半年社融增速回升，则A 股整体都会有更好表现。预判全年走势呈现“N”字型震荡上行。年度指数关注创业板指。  中国经济面临下行式宽松。中国经济存在三年半信贷周期，明年上半年中国处在2016年开启信 贷刺激下行期，经济增速面临较大下行压力。制造业投资、地产投资、出口、消费均面临较大 下行压力。经济是否能在年中企稳，取决于基建投放力度和地产政策宽松幅度。在这样背景下， 上半年货币政策将会更加宽松，利率继续下行，构成了“下行式宽松”的局面，若基建投资规 模有限，信用传导机制仍不畅，将会演化为“流动性陷阱”。  经济下行资本市场政策转暖。2018年年底一系列政策将会为2019年的资本市场带来新投资者、 新市场、新工具和新制度。这些制度有利于疏导资金流入资本市场，同时有利于市场风险偏好 的提升。  宏观经济形势和政策导向利好中小市值风格。根据历史经验和逻辑推理，经济下行企业盈利下 行，基本面伐善可陈；政策确定性、空间确定性取代业绩确定性成为投资的重要理由，以TMT 行业为代表的偏中小盘风格有望占优，同时预期政策放松的地产和基建也有望表现较好。如果 社融增速大幅回升会终结这种风格，市场将会重新回到业绩驱动的逻辑，利好周期、消费等行 业。
  • 4.冯虚御“风”，踏“浪”而行——A股2019年度投资展望  资金持续流出A股局面有望扭转。我们估算 A股2019年将会净流入超过800亿元。节奏方面， 上半年资金需求较大，下半年流入规模逐渐加大。  企业盈利面临挑战。我们预计上市公司企业盈利增速在2019年将会继续下行，下行的幅度 和持续时间取决于总需求扩张政策释放的幅度以及减税的幅度。其中，通信、军工、农林 牧渔、新能源汽车等领域业绩有望改善，必需消费品大概率企稳。商誉减值冲击高峰过去， 对中小创的影响在2019年逐渐减弱。  上半年主题投资有望回暖。信息技术“三化”、 政策类“补扩改租”、 卡脖子主题、科创板映 射为四条可以关注的主题主线。  A股估值水平处在历史低位。全部A股、中小板、创业板估值水平均处在历史最低区间。A 股整体估值水平低于全球主要股票市场。在A股加速开放和纳入全球主要指数背景下， 2019年有望呈现“风景这边独好”，实现逆袭。  综合以上所有因素，我们对2019年A股走势判断相对乐观，指数有望震荡上行。上半年中 小市值风格有望占优；若下半年社融增速回升，则A股整体都会有更好表现。最可能的结 果是政策“风牛”，转化为社融起后的“浪牛”。预判全年走势呈现“N”字型。年度指 数关注创业板指。 风险提示。全球股市暴跌；中美关系继续恶化；美联储紧缩超预期；国内资本市场政策落地及 进展低于预期。
  • 5.冯虚御“风”，踏“浪”而行——A股2019年度投资展望 周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱 冯虚御风——如何应对这种局面 踏步前行——资本市场新时代 供需改善——A股流动性展望 动能切换——企业盈利展望 涅槃重生——主题投资展望 历史低位——估值比较 冯虚御风，踏浪而行——总结
  • 6.周期轮回——信贷周期运行至下行期 中国经济存在三年半的“信贷周期”，我们可以用“新增社融累计增速”和“固定资产新开工计 划项目总投资额累计增速”作为领先指标来刻画经济运行的规律。经济回升或企稳持续的时间都 为2-2.5年左右。当经济回暖后，政府的选择都是去收紧货币政策或者加强金融机构监管，之后 经济开始下行，下行期持续时间约为一年左右。周而复始，如此往复。 图：中国三年半的信贷周期运行至下行期 200 投资领先指标 工业增加值同比增速 % 25 150 黄色阴影部分面积表示经济企稳或回升，绿 色表示经济下行 20 100 15 50 10 0 5 (50) 0 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 数据来源：wind，招商证券 注：投资领先指标=0.5×（固定资产新开工计划项目总投资额累计增速+新增社融累计增速），2018年开始，该指标只剩新增下社融 累计增速
  • 7.周期轮回——信贷周期运行至下行期 如果不出意外，经济数据将会继续大幅下行。明年两会的主基调将会变为总需求的扩张。如果政 策自二季度开始逐渐落地，社融转暖将会出现在三季度。也正好是一年下行周期结束，中国经济 企稳的时间。 图：中国三年半的信贷周期运行至下行期 200 投资领先指标 150 工业增加值同比增速 % 25 黄色阴影部分面积表示经济企稳或回升，绿 色表示经济下行 20 100 15 50 10 0 5 (50) 0 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 数据来源：wind，招商证券 注：投资领先指标=0.5×（固定资产新开工计划项目总投资额累计增速+新增社融累计增速），2018年开始，该指标只剩新增下社融 累计增速
  • 8.周期轮回——信贷周期运行至下行期 政府行为的周期性使得资产价格也存在明显的周期性，如十年期国债利率，当融资需求起来后， 经济回升，利率就会攀升，反之当融资需求大幅回落，经济下行，货币宽松，利率大幅下行，最 终跌破3.5%，直至下一次融资需求回升。这里有一个关键判断，中美利差是结果，绝对不是十 年期国债利率的定价原因。故而明年看到中美利差倒挂，没有什么好吃惊的。 图：十年期国债利率总在经济拐头后向下行突破3.5% % 工业增加值同比增速 十年期国债利率 25 5.5 20 5.0 4.5 15 4.0 10 3.5 5 3.0 0 2.5 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 数据来源：wind，招商证券
  • 9.周期轮回——信贷周期运行至下行期 再比如房价，房价运行规律也是三年半，伴随着社融低迷、经济低迷、房价会陷入调整，但是一 般调整的时间不会超过一年，因为下行期一年之中，政府会不断放松货币政策，按揭利率下行， 然后，政府会逐渐放开地产限制。所以，不难判定，从2018年二季度开始，全国房价整体陷入调 整期，调整期最快结束是在2019年二季度。 图：房价每隔三年半面临一次一年的调整，本次调整结束期最快是在2019年二季度 140 投资领先指标 一线城市房价收益率 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 数据来源：wind，招商证券 注：一线城市房价收益率根据中原城市指数计算北上广深四个城市的房价收益率合成
  • 10.周期轮回——信贷周期运行至下行期 A股最重要的是企业盈利增速，企业盈利增速也是三年半规律，投资领先指标大幅回升，经济上 行，企业盈利改善，距离投资领先指标见顶后一年，企业盈利见顶回落，最后企业盈利跟随经济 下行变为低速甚至是负增长，自2002年已经历五轮完整的盈利周期，当前，我们正处在第六轮企 业盈利周期的下行周期。明年大概率全年企业盈利增速降为个位数甚至负增长。 图：社融增速领先工业企业盈利增速一年，工业企业盈利增速也是三年半的运行周期 150 130 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速 % 150 社融增速大约领先企 业盈利增速一年左右 的时间 130 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 2002-11 2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 数据来源：wind，招商证券 注：上市公司企业盈利增速使用上市公司剔除金融后企业盈利累计增速
  • 11.周期轮回——信贷周期运行至下行期  以上，就是分析中国经济的简明框架，明年的A股面临的宏观经济背景， 用一个词概括就是“下行式宽松”，经济增速面临下行压力，货币政策 宽松，利率下行，企业盈利低速甚至负增长。而明年的关键分水岭在三 季度，如果政府推出大规模基建计划，同时放松地产政策，则三季度是 中国新一轮三年运行周期的开端。
  • 12.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  今年，政府最重要的政策基调从“三大攻坚战”变为“稳就业、稳金融、 稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。稳就业成为中央政府面临的头号 任务。今年四季度集中出台的对民营企业的支持政策，一方面是继续坚 定“必须坚持和完善我国社会主义基本经济制度，毫不动摇地巩固和发 展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展，“两 个毫不动摇”。更重要的是，民营企业是中国就业的基础。稳就业的关 键在稳民营企业的经营。但是从几个数据来看，明年中国经济面临巨大 的压力。  经济增长取决于投资、消费和出口，而中国特殊的经济结构，居民消费 收入增速受投资和出口影响比较大，如果投资和出口不行，消费也难独 善其身。
  • 13.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力 2016年，也就是本轮经济上行始于1季度的社融和新开工的大幅放量，此后两年，基建投资完成 额维持高位，而地产投资和制造业顺次回升。到了今年上半年，伴随着地方债务调控升级，新增 社融规模变为负增长，基建投资增速大幅下滑，但是投资整体下滑并相对更加平缓。地产投资和 制造业投资维持高位，但是明年，地产投资和制造业投资都将面临下行的压力。 图：今年以来地产和制造业投资部分对冲了基建的下滑 50 % 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 40 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 今年以 来地产 和制造 30 业投资 对冲了 20 基建投资 基建的 下滑 固定资产投资 10 地产投资 制造业投资 0 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 数据来源：wind，招商证券
  • 14.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力 制造业投资方面，中国在过十年经历了两个扩产周期，分别发生在2009-2010年及2016-2017年 企业盈利大幅改善之后。伴随着企业盈利大幅改善，百城工业用地面积增速将会随后回升，最后， 才是我们观察到的制造业投资的改善。所以，2018年和2011年制造业投资完成额增速回升，实 际是企业盈利周期的滞后指标。明年开始，制造业投资将会面临巨大下行压力。 图：工业企业盈利增速和百城工业用地面积增速领先制造业投资，而目前这两个指标均大幅下行 120 百城工业面积累计增速 工业企业利润总额增速 100 制造业投资完成增速 80 60 40 20 0 (20) (40) 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 数据来源：wind，招商证券
  • 15.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  投资方面:制造业投资和地产投资面临下行压力 房地产投资方面，房地产开发商盖房子的原因是主要房子卖的好所以地产投资基本都是：销售面 积起来→购置面积起来→新开工面积起来→投资完成额起来。今年以来，购置面积增速和新开工 增速保持韧性的关键，我们认为有可能是房价上涨。 图：今年以来，受价格因素影响，房地产销售金 图：若房地产销售面积转负，价格因素不存在， 额增速仍有双位数增长；但增速明显下行 则房地产投资面临较大压力 100 % 80 60 商品房销售面积增速 商品房销售金额增速 80 % 60 40 房地产开发投资完成额:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比 40 20 20 0 0 (20) (20) (40) (40) (60) 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 16.周期轮回——信贷周期运行至下行期  从明年来看，上半年房价面临回调的压力，同时销售面积增速也接近零 增长，如果无法扭转这两者的预期，则明年开放拿地和新开工的动力会 承压。  在地产投资和制造业投资增速双双承压的大背景下，基建投资将会再一 次和以前一样充当稳增长最重要的手段，因此，明年基建板块（含园林） 存在一定的机会。
  • 17.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战 2018年，出口对中国经济的韧性贡献较大，前十月中国出口金额累计增速达到12%，近期更是意 外明显回升。但是明年，全球经济将会同步面临压力。 图：中国出口增速以及对主要发达国家和地区出口增速 40 % 30 20 10 出口金额:当月同比 欧盟:出口金额:累计同比 日本:出口金额:累计同比 美国:出口金额:累计同比 0 (10) (20) (30) 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 数据来源：wind，招商证券
  • 18.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战 就美国而言，我们发现共和党总统在任时期，第一个执政周期内都会采取积极的财政政策，减税 以及增加财政开支。特朗普上任后仍然不例外。2017-18美国经济增速持续回升最大的动力来自 于减税和政府财政开支的增加，其结果就是财政赤字的攀升，但是财政赤字无法持续增长。特朗 普政府明年是否还能顺利实施积极的财政政策是一个很大的问题。 图：共和党在任时期倾向于与使用积极的财政政策，代价就是财政赤字规模的增加 1600000 百万美元 1400000 美国联邦政府财政赤字（四季度滚动求和） 美国GDP折年数同比 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 (200000) (400000) 共和党（里 根、老布 什）执政 1981-1993 共和党（小 布什）执政 2001-2009 %6 4 2 0 共和党 执政(2) （川 普20）17(-4) (6) 1988-12 1990-12 1992-12 1994-12 1996-12 1998-12 2000-12 2002-12 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 数据来源：wind，招商证券
  • 19.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战 图：美国出口增速以及对美国对中国出口增速 受贸易战影响中国大幅减少了自美国进口大 豆和能源，导致出口增速大幅回落。 80 % 美国对中国出口增速 60 美国出口增速 40 20 0 (20) (40) (60) 图：美国对欧盟出口增速 虽然美国对欧盟出口增速小幅回升，但仍然 未能改变美国出口增速下滑的趋势。 40 % 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 1993-09 1995-09 1997-09 1999-09 2001-09 2003-09 2005-09 2007-09 2009-09 2011-09 2013-09 2015-09 2017-09 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 20.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战 图：欧盟制造业PMI自年初以来大幅下滑 欧洲方面，欧盟制造业PMI最新回落至52，已 经接近“收缩-扩张”临界值，经济下行压力 较大。 图：韩国工业产出增速大幅跳水 全球经济重要领先指标韩国的工业产出指数 10月同比下跌8.4%创下2013年以来新低，让 明年全球经济蒙上阴影。 70 % 60 50 40 30 20 10 0 50 % 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 21.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  出口增速：全球经济同步放缓和贸易战使得出口增速面临挑战 总之，无论明年贸易战是否会持续，但是受全球经济同步下行压力的制约， 明年中国出口增速面临巨大压力。如果特朗普一意孤行继续进行贸易打压， 全球经济将会面临更大的挑战。
  • 22.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  消费——受居民可支配收入增速影响，期待更大幅度降低个税 虽然今年推出了个人所得税改革，无法根本改变经济下行带来的可支配收入下行的局面。缓解居 民可支配收入增速放缓的问题可通过更大幅度的减税，降低所得税边际税率，或通过各种途径提 高中低端人群收入水平，精准扶贫需要更大的实施力度。当然，减税和增大转移支付不可避免带 来财政赤字攀升，是否要囿于成见保持3%的赤字率，是明年经济的关键点之一。 图：消费受可支配收入制约，可支配收入受企业盈利情况制约 23 % 21 城镇居民人均可支配收入:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比 工业企业盈利增速 19 17 15 13 11 9 7 % 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 数据来源：wind，招商证券
  • 23.周期轮回——明年的经济下行压力有多大  消费——受居民可支配收入增速影响，期待更大幅度降低个税 总的来看，今年经济增速稳定器房地产投资和制造业投资面临下行压力， 出口面临下行压力，企业盈利恶化后，居民收入增长受到挑战，消费增速 面临压力。而政府能够使用的应对策略就是，稳住基建；更大规模减税稳 住制造业投资和居民实际可支配收入；更大规模的转移支付提高居民的消 费能力。因此，我们判断，无论明年两会赤字率目标是否会突破3%，但是 实际中，全年赤字率大概率会超过3%。
  • 24.周期轮回——从宽货币到宽信用是否能够顺利？ 从二季度开始经济数据出现削弱之后，央行已经连续两次降准；但是在央 行基础货币层面，央行仍然相当的克制。 图：对其他存款性公司债权取代外汇占款成为央行投放基础货币的主要方式 400,000 亿元 350,000 300,000 货币当局:总资产 货币当局:国外资产 货币当局:对其他存款性公司债权 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2002-12 2003-07 2004-02 2004-09 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 数据来源：wind，招商证券
  • 25.周期轮回——从宽货币到宽信用是否能够顺利？ 从历史来看，当外汇占款2011年不再大幅扩张后，对其他存款性公司债券成为央行提供基础货币 的重要方式。2014年9月至2015年5月的主动扩张，由于没有实体经济的融资需求，带来债券市 场和股票市场的双牛，而2016年至2017年上半年的主动扩张，伴随社融大幅扩张，基建和地产 融资需求回升，带来了实体经济的复苏。 图：2014-15年，2016年，央行两次扩大了对其他存款性公司的债权 货币当局:总资产 货币当局:国外资产 15% 货币当局:对其他存款性公司债权 2012 年 央 行 做 了两次主动扩 10% 表的动作 250% 200% 5% 150% 0% 100% -5% 50% -10% 0% -15% -50% 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 数据来源：wind，招商证券
  • 26.周期轮回——从宽货币到宽信用是否能够顺利？ 可推测，在经济下行压力加大的背景下，货币政策会逐渐宽松，降准降息央行扩表的概率都在加 大。除了能够明显观察的降准降息外，央行主动扩表与否是决定资产价格强弱的关键变量。其中 央行可以通过PSL/MLF/SLF/公开市场操作进行基础货币的投放，也是我们观察货币政策松紧的 重要工具。 图：央行基础货币投放的工具 30,000 25,000 央行对其他金融机构负债 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) (15,000) MFL/PSL/SLF/公开市场操作投放基础货币之和 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 数据来源：wind，招商证券
  • 27.周期轮回——从宽货币到宽信用是否能够顺利？ 经历了2016-2018年这三年高增长后，居民杠杆已经大幅攀升的情况下，地产政策放开是否能够 带来地产销量的大幅改善有待观察。而2018年对于地方政府债务监管趋严，地方政府在较高的举 债标准、债务限额和领导终身追责的背景下，是否一如既往的有强烈的投资冲动，也有待观察。 除此之外，从宽货币到宽信用，更重要的要看信用扩张的机制是否顺畅。 图：2014年以来商业银行的的信用创造途径 同业负债 通道业务 底层资产 协议存款 同业存单 同业存放/拆入 基金公司/ 子公司一对一专户 证券公司 专项集合计划 公募基金 委托/信托贷款 财产收益权 证券投资 数据来源：wind，招商证券 资产通道 资产实质
  • 28.周期轮回——从宽货币到宽信用是否能够顺利？ 风险偏好较低的大型商业银行较难通过同业业务将信用提供给中小银行和城商行，而愿意接受更 高风险和收益目标的中小银行、城商行和其他金融机构较难通过同业业务获得负债，同时，通道 业务的规范，使得资金也较难绕开监管指标通过非标和证券投资的方式投到相应的融资主体。于 是非标萎缩、通道业务缩水，从而伴随民营企业遭遇抽贷，社融规模大幅萎缩。 图：通道业务规模 信托委托贷款规模变化 单位：万亿元 25 通道业务规模 信托委托贷款规模 20 15 10 5 0 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 数据来源：wind，招商证券
  • 29.周期轮回——从宽货币到宽信用是否能够顺利？  因此，是否有新的金融创新工具使得商业银行达到风险分层的目的也很重要。否则，以营利 为目的的商业银行，在经济下行企业盈利增速放缓的背景下，出于资产安全性的考虑，仍然 难以大规模向民营企业投放贷款。而新的金融工具或机制，核心在于为商业银行提供信用风 险缓释和分层，从而使得不同的金融机构能够实现风险和收益目标的匹配。目前来看，这种 新的金融工具和机制还在探索过程中。  而从目前的金融工具和机制的情况来看，CRM、银行金融投资公司、理财子公司可能会承担 起构建新的“影子银行”的功能，实现信用传导的功能。但是效果如何，有待观察。  在新一轮债转股中，银行金融投资公司（AIC）发挥中间核心作用。央行向银行释放的流动 性可以通过购买金融资产投资公司发行的金融债用以支持债转股；而银行金融投资公司目前 正通过成立私募子公司或者直接申请获得私募基金管理人资格，这就意味着未来AIC可以直 接发行私募资管产品募集资金，调动社会资本广泛参与债转股，以实现对实体企业的资金支 持。另外，银行理财子公司作为资管新规后银行理财业务转型的重要一环，将成为未来银行 理财产品的发行和管理机构，推动银行理财产品回归资产管理的本源。  此前央行公布，民营企业债券融资支持工具（CRM）由人民银行运用再贷款提供部分初始资 金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点 支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。这就意味着央 行直接为CDS和增新机构提供资金，通过一种新的途径向市场投入基础货币，由此来鼓励金 融机构向这些民营企业提供融资，为企业构造良好的融资环境。  总的来看，如果明年上半年货币继续宽松，在地产、基建融资需求回升，以及新的信用传导 机制建立之前，我们会面临和1999年、2015年同样的局面，类似“流动性陷阱”和资产荒， 体现为货币政策宽松，利率下行，但是无论多低的利率水平都没法让社融回升。这个局面， 将会是明年上半年股票市场面临的核心变量。而社融规模的大幅回升将会破坏这个核心变量， 会严重影响股票行业配置方向。
  • 30.冯虚御“风”，踏“浪”而行——A股2019年度投资展望 周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱 冯虚御风——如何应对这种局面 踏步前行——资本市场新时代 供需改善——A股流动性展望 动能切换——企业盈利展望 涅槃重生——主题投资展望 历史低位——估值比较 冯虚御风，踏浪而行——总结
  • 31.冯虚御风——从宏观变量到市场选择：历史回顾 明年我们面临的局面可以总结为“下行式宽松”和“流动性陷阱”这种局面的综合。 回溯历史，1996年之后，中国出现下行式宽松一共有五个阶段 ，1999-2000年，2002年， 2005Q2-2006Q1,2008Q3-2009Q2,2012年，2014Q4-2015年。其中，由于社融增速没有回升， 1999-2000年，2014Q4-2015年属于“流动性陷阱”。 图：历史上六轮“下行式宽松” 120 % 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 上市公司盈利增速 十年期国债利率：右轴 % 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 (60) 2.0 1998-12 1999-09 2000-06 2001-03 2001-12 2002-09 2003-06 2004-03 2004-12 2005-09 2006-06 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 数据来源：wind，招商证券
  • 32.冯虚御风——从宏观变量到市场选择：历史回顾 企业盈利负增长，A股岂不是要跌？事实就是，决定上市公司涨跌的除了企业盈利，还有利率水 平，虽然企业盈利负增长不利于估值水平提升，但是低利率环境有利于估值水平的提升，从历史 的经验来看那么A股实际表现如何？ 表：1999年以来六轮“下行式宽松”A股表现（灰色阴影表示社融回升前市场表现，白色表示回升后） 1999 年 2002Q12002Q4 2005Q3 2016Q2 2008Q42009Q3 2012Q12012-Q4 2014Q42015Q4 十年期国债利 率跌破 3.5%时 间（注 1） 1999/6/10 2002/1/11 2005/6/16 2008/10/7 2011/12/2 2014/11/24 见底时间 1999/5/19 2002/1/22 2005/7/11 2008/10/31 2012/1/1 2014/3/12 社融增速 负转正时 间（注 2） 2002/7/15 2005/9/18 2009/2/16 2012/9/15 2016/2/15 行情起点 1999/5/19 2002/1/22 2002/7/15 2005/7/11 2005/12/3 1 2008/10/3 1 2009/3/3 2012/1/1 2012/9/15 2014/11/1 1 2016/2/15 行情终点 1999/12/31 2002/7/15 2002/12/31 2005/9/20 2006/6/20 2009/2/16 2009/8/16 2012/3/14 2012/12/31 2015/12/31 2016/7/31 上证 指数 26.4 23.5 -20.1 19.1 37.1 29.9 45.5 8.7 6.8 43.1 8.3 中小 板指 24.5 59.4 59.0 36.6 11.4 -3.7 51.7 6.8 上证 50 13.7 33.2 29.0 54.7 9.8 15.0 43.3 10.4 创业 板指 3.7 -4.1 79.2 6.4 大盘 指数 26.6 -20.0 13.8 36.8 39.0 51.9 10.9 10.7 44.2 9.1 中盘 指数 28.9 -21.7 29.1 60.1 63.7 45.0 12.0 -1.0 48.3 10.3 小盘 指数 21.1 - 21.0 30.1 43.4 70.6 51.1 14.0 -3.5 60.8 11.4 数据来源：wind，招商证券 注1：2002年以前没有十年期国债利率，使用的是一年期定存利率 2：2002年之前没有社融数据，使用银行信贷数据代替
  • 33.冯虚御风——从宏观变量到市场选择：历史回顾 我们会发现，以十年期国债利率向下击穿3.5%为标志，A股在前后一个月内会见到低点，出现不 同程度反弹。反弹以社融增速拐点（转正）出现为标志，转正之前，行情格局是中小风格占优， 而社融增速拐点（转正）出现，这种风格分化将会变得不再明显。 本轮行情见底时间为2018年10月19日，11月1日十年期国债利率向下击穿3.5%。 图：十年期国债利率击穿3.5%前后，市场往往见到底部 % 5.5 5.0 十年期国债利率 2005.6.16 2008.10.9 A股整体估值 2011.12.2 2014.11.11 60 2018.11.1 50 4.5 40 4.0 30 3.5 20 3.0 10 2.5 0 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 数据来源：wind，招商证券
  • 34.冯虚御风——从宏观变量到市场选择：历史回顾  为何十年期国债利率击穿3.5%，确认经济下行，企业盈利负增长，股票市场反而见底？ • 1、社融仍低迷时，宽松的流动性使得部分资金会“脱实入虚”流入股票市场，改善市场整体 流动性，使得股票市场资金供求关系改善。 • 2、经济低迷、企业盈利恶化倒逼政策放松，而股价表现基于盈利预期，因此，政策转暖会使 得风险偏好和企业盈利预期改善。而这些“下行式宽松”出现的年份往往都伴随着“春季攻 势”。因为两会是经济政策转向的重要窗口。 • 3、利率较低，部分稳健型行业，例如公用事业、银行等，分红率凸显，这时，稳健分红型股 票相对债券吸引力提升。 • 4、流动性充裕、政策改善会提升投资者风险偏好。  为何十年期国债利率击穿3.5%，确认经济下行，企业盈利负增长，小盘风格反而占优？ • 1、不断降低的盈利增速使得大盘股无基本面可看； • 2、改善市场整体流动性，中小市值公司更加受益； • 3、实体经济融资不畅，往往会使得政策更加重视资本市场，出台资本市场的鼓励政策，而这 种政策往往会催生资本运作，对于中小股票更加有利。  为何社融恢复了，小股票优势就不再，甚至有时候是下跌的？ • 那是因为如果社融恢复了，股票市场流动性就会逐渐变差，可能会造成市场下跌（2002年、 2012年）；企业盈利改善就可以看基本面，而从历史看，中小市值相对大盘股盈利并未有明 显优势。除此之外，企业盈利改善更加利好银行、周期板块、家电、白酒等行业。
  • 35.从宏观变量到行业选择——冯虚御风 以社融增量增速回升为分界点。考察在“下行式宽松”阶段，社融恢复前后，行业表现情况。 在1999-2000年那一轮“下行式宽松”时，流动性的宽松，叠加政府对资本市场出台了一系列鼓 励支持政策，加上美国纳斯达克指数的泡沫映射，出现了著名的“519行情”。1999-2000年信 息服务、信息设备、电子等泛科技领域表现较好。 图：1999年519期间（1999.5.19-6.30）行业涨幅 图：后519时期（2000.1.1-2001.6.13）行业涨幅 100 % 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 120 % 100 80 60 40 20 0 金融服务 信息设备 信息服务 电子 综合 采掘 家用电器 食品饮料 交通运输 有色金属 公用事业 纺织服装 商业贸易 农林牧渔 轻工制造 房地产 机械设备 休闲服务 医药生物 交运设备 化工 钢铁 建筑建材 交通运输 信息服务 医药生物 信息设备 公用事业 商业贸易 农林牧渔 有色金属 采掘 金融服务 电子 纺织服装 交运设备 轻工制造 建筑建材 钢铁 综合 食品饮料 机械设备 化工 房地产 家用电器 休闲服务 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 36.从宏观变量到行业选择——冯虚御风 2002年以后，我们使用申万行业指数进行统计。总的来看，国防军工、有色金属、房地产、综合、 汽车、非银金融、机械设备在社融增速回升前后都有不错的超额收益。 而计算机、综合、建材、轻工制造、电气设备在社融回升之前有较高的超额收益，但社融增速回 升后，超额收益明显下降。 图：2002年以来五段“下行式宽松”阶段，社融增速回升前后行业超额收益分布图 25 % 20 15 10 采掘 5 0 (5) (10) 横轴为社融回升前平均超额收益 率，纵轴表示回升后超额收益。 非银金融 气泡大小表示在社融增速回升前 获得超额收益的概率，气泡越大 获得超额收益的概率越高。 右上表示社融增速前后均有不错 的超额收益； 有色金属 汽车 机械设备 国防军工 房地产 银行 交通运输 建筑装饰 综合 电气设备 家用电器 化工 电子 休闲服务 传媒 纺织服装 建筑材料 轻工制造 计算机 社融回升之后平均超额收益率 (15) (20) 通信 (15) (10) (5) 0 5 10 社融回升之前平均超额收益率 数据来源：wind，招商证券
  • 37.从宏观变量到行业选择——冯虚御风 从行业逆向投资的角度来看，国防军工、轻工、计算机、纺织服装、电气设备也是 连续两年跑输行业平均水平。 图：2017年、2018年两年行业收益散点图 60 % 50 食品饮料 40 家用电器 30 右上表示2017/18年 连 续两年获 得相对较高收益率，左下的行业 表示连续两年大幅跑输行业平均 水平，从逆向投资的思路在左下 角选择行业可能会有较高的胜率 2017年收益率 20 10 0 (10) 钢铁 有电色子金属 交通运输 建筑材料 采掘 通信 房地产 建筑装饰 汽车 电气设备 农林牧渔 机械设备 非银金融 医药生物 银行 (20) (30) 传媒 轻工制造 综合 国防军工 纺织服装 计算机 (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 2018年收益率 数据来源：wind，招商证券
  • 38.从宏观变量到行业选择——冯虚御风 从二级行业表现来看 图：在过去五段“下行式宽松”阶段，不同二级行业超额收益排名（上图为社融增速回升前， 下图为社融增速回升后）（1） 30 % 20 10 0 (10) (20) (30) 数据来源：wind，招商证券 动物保健Ⅱ 地面兵装Ⅱ 互联网传媒 仪器仪表Ⅱ 园区开发Ⅱ 化学纤维 物流Ⅱ 家用轻工 其他采掘Ⅱ 其他建材Ⅱ 计算机应用 农产品加工 计算机设备Ⅱ 高低压设备 元件Ⅱ 电机Ⅱ 旅游综合Ⅱ 通信设备 酒店Ⅱ 房地产开发Ⅱ 医药商业Ⅱ 化学制品 文化传媒 水务Ⅱ 银行Ⅱ 中药Ⅱ 高速公路Ⅱ 种植业 电力 饮料制造 煤炭开采Ⅱ 食品加工 钢铁Ⅱ 机场Ⅱ 通信运营Ⅱ 采掘服务Ⅱ 石油化工 港口Ⅱ 铁路运输Ⅱ 石油开采Ⅱ
  • 39.从宏观变量到行业选择——冯虚御风 从二级行业表现来看 图：在过去五段“下行式宽松”阶段，不同二级行业超额收益排名（上图为社融增速回升前， 下图为社融增速回升后）（2） 30 % 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 数据来源：wind，招商证券 稀有金属 券商Ⅱ 工业金属 航空装备Ⅱ 汽车整车 其他采掘Ⅱ 煤炭开采Ⅱ 饮料制造 汽车零部件Ⅱ 燃气Ⅱ 专业零售 房地产开发Ⅱ 塑料Ⅱ 采掘服务Ⅱ 酒店Ⅱ 餐饮Ⅱ 专用设备 其他建材Ⅱ 金属非金属新材料 贸易Ⅱ 机场Ⅱ 高速公路Ⅱ 地面兵装Ⅱ 服装家纺 环保工程及服务Ⅱ 电力 房屋建设Ⅱ 通信设备 水务Ⅱ 半导体 景点 园林工程Ⅱ 医疗服务Ⅱ 营销传播 通信运营Ⅱ 基础建设 专业工程 运输设备Ⅱ 其他休闲服务Ⅱ 互联网传媒
  • 40.从宏观变量到行业选择——冯虚御风  总结来看，下行式宽松前期，社融增速尚未回升，流动性宽裕而基本面恶化， 行业空间、主题、弹性成为首要的考虑目标，这个阶段，军工类、计算机类、 电子类、房地产类、通讯类、电器仪表类因为“概念较多”，未来行业想象空 间较大，成为投资首选细分领域。  而社融增速回升标志着企业盈利将会回升，有色金属类、汽车类、白酒、采掘 类、设备类细分行业会表现较好，此时此前看重流动性和空间的板块就很难有 所表现。  总的来看，在“下行式宽松”阶段，在流动性改善和风险偏好推动下，行业空 间确定性、要高于业绩确定性，TMT行业表现较优，这个时候，行业/产业的支 持扶持政策会对行业空间的确定性进行加持，从而获得较多的关注，地产建筑类 行业表现较优；  而中小市值风格可以更加受益流动性改善和风险偏好提升以及这种环境下可能 存在的并购预期，表现相对强势。社融增速回升可能会终结这种风格的延续。
  • 41.冯虚御风，踏浪而行——A股2019年度投资展望 周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱 冯虚御风——如何应对这种局面 踏步前行——资本市场新时代 供需改善——A股流动性展望 动能切换——企业盈利展望 涅槃重生——主题投资展望 历史低位——估值比较 冯虚御风，踏浪而行——总结
  • 42.资本市场新时代—新投资者（五路资金挺进A股）  投资者逐渐丰富，更多机构参与到A股市场，带来增量资金的同时改善市场的投资者结构。 图：A股投资者更加丰富 富时罗素 指数跟踪 资金 国有资本 投资运营 公司 投资者 私募股权 投资基金 海外机构 银行
  • 43.新投资者--国有资本投资运营公司  2018年7月14日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的 实施意见》，明确了国有资产的改革方向，推进两类公司建设，即“国有资本 投资和运营公司” 。目的就是要打破政府--企业的两层架构，变成政府--资本 运营平台--实体企业的三层架构组织形式，实现政企分离。国有资本投资运营 公司作为国有资本运营的载体，成为资本市场的新兴投资者，广泛参与股权投 资和运作。  其中，一个重要内容就是对国有资本投资运营公司的考核方式，即考核公司所 管资本的回报情况和流动性，从以前的管资产过度到管资本，在很大程度上 提高国资平台进行股权运作的积极性。  根据11月19日召开的国有资本投资运营公司座谈会，自2014年两类公司试点 启动以来，已经在10家中央企业开展试点，同时地方国资监管部门也积极参与， 在122家地方国有企业开展试点。目前的10家国有资本投资运营公司试点主要 包括了2家运营公司（诚通集团、中国国新）和8家投资公司（国家开发投资 公司、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团和 保利集团）。  运作模式：两大国有资本运营公司均在打造自己的基金系，通过发起设立基 金进行股权投资，并撬动社会资金参与到国有资本的投资和运营中，实现资 源整合、结构调整及优化产业布局。根据公司官网公布的数据，目前两公司已 经成立的基金总规模近9000亿元。这些基金为国企改革提供了融资的新渠道， 同时通过参与中央企业的IPO、市场化债转股、股权运作及混合所有制改革等 提高资本的运营效率。
  • 44.新投资者--国有资本投资运营公司 表：国有资本投资、运营公司的异同 国有资本投资公司 国有资本运营公司 定位 在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，国有资本市场化运 作的专业平台，自主开展国有资本运作，不从事具体生产经营活动 权益 对所持股企业行使股东职责，维护股东合法权益，以出资额为限承担有限责任 组建方式 可采取改组和新设两种方式设立。根据公司的定位及发展需要，通过无偿划转或 市场化方式重组整合相关国有资本。划入国有资本投资、运营公司的资产，为现 有企业整体股权（资产）或部分股权。 目标 服务国家战略、优化国有资本布局、提 提升国有资本运营效率、提高国有资本 升产业竞争力 回报 持股 以对战略性核心业务控股为主 以财务性持股为主 运作方式 投资融资、产业培育和资本运作 股权运作、基金投资、培育孵化、价值 管理、有序进退 作用 推动产业集聚、化解过剩产能和转型升 级，培育核心竞争力和创新能力，积极 参与国际竞争，着力提升国有资本控制 力、影响力 盘活国有资产存量，引导和带动社会资 本共同发展，实现国有资本合理流动和 保值增值 考核机制 对所持股企业考核侧重于执行公司战略 对所持股企业考核侧重于国有资本流动 和资本回报状况 和保值增值状况 资料来源：《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，招商证券
  • 45.新投资者--国有资本投资运营公司 表：国有资本运营公司发起设立的基金 国有资本 运营公司 发起设立基金 基金 规模 基金投资方向 中国国有企业结 构调整基金 3500亿元 参与了中国中冶、中国国航、中国电建、洛阳钼业定增，发挥了国有资本结构调整“推手”作 用；参与了中国联通、中粮资本混合所有制改造，助力混改，发挥了带动社会资本的“抓手” 作用，帮助国有企业脱困，设立深圳国调招商并购股权投资子基金（500亿元）。 中国诚通 控股集团 有限公司 深圳国调招商并 购股权投资基金 （子基金） 诚通湖岸不良资 产投资基金 500亿元 专注支持国有企业通过并购投资实现转型升级、国际化经营，联合社会资本，发起设立国内规 模最大的不良资产投资基金——诚通湖岸不良资产投资基金。 100亿元 重点投向银行不良资产、地方融资平台债务和中央企业债务。 诚通东方混改投 资基金 300亿元 支持集团所出资企业混改和资产证券化；服务主业处于重要行业和关键领域的央企混合所有制 改革探索；参与主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混改和上市；参与地方国有资 产证券化项目；助力央企参与非国有企业股权等等。基金投资方式将包括股权直投、夹层投资、 参投子基金等。 中国国有资本风 险投资基金 2000亿元 引领中央企业存量资金和社会资金，投资新一代信息技术、先进半导体、人工智能、节能环保、 生物医疗、高端装备制造、新能源等战略性新兴产业，致力改善和提升国有资本配置和运营效 率，促进国家经济发展和科技创新。 国新央企运营投 资基金 1500亿元 通过市场化运作机制，重点投资于中央企业供给侧结构性改革、混合所有制改革、股份制改制 上市、资产证券化、并购重组等兼具社会效益和经济效益的项目，实现国有资产保值增值和社 会资本稳健收益。 中国国新 控股有限 责任公司 国新国同基金 国新科创基金 1500亿元 已募集 45.45 亿元 基金主要支持央企国际化经营，同时兼顾央企境内创新发展，促进中央企业补短板、去产能、 去库存，同时撬动更多的社会资本支持中国企业“走出去”。 重点投向中央企业、地方国有企业、大型民族企业科技创新进入产业化发展阶段的项目，重点 关注节能环保装备及服务、新一代信息技术、新能源及高效能源利用、高技术服务业、高端装 备制造、生物医药及医疗设备、新材料制造及应用、新能源汽车关键零部组件等行业领域中的 重大项目，以促进科技创新成果产业化。 国新央地共同发 展基金（正在筹 划） 1500亿元 采用有限合伙制形式和母子基金的组织结构，通过市场化运作，主要投向中央企业和子基金所 在地的国有企业，投资领域包括创新型地方优势产业，如泛医疗健康、高端装备制造、新一代 信息技术等新兴行业领域。 资料来源：公司官网、中国证券网，招商证券
  • 46.新投资者--国有资本投资运营公司 图：7月诚通和国新受让上市公司股权 诚通和国新受让股权共13次，涉及的上市公 司包括宝钢股份、中国石油、尤其首次公告 日期在7月的股权转让事件比较集中 图：国资收购上市公司控制权事件 截至10月末，今年以来已经发生52起上市公司 控股股东变更成国资事件，其中9月以来有27 起；这些公司多为市值在50亿以下的民营企 业。 两大国资运营公司受让股权事件数 6 18 16 5 14 4 12 10 3 8 2 6 4 1 2 0 0 国资控股事件 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：Wind，招商证券
  • 47.新投资者--国有资本投资运营公司 在A股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下，各地国资运营公司积极应对，对上市公 司施以援手，以纾解上市公司流动性压力。 表：地方国资纾困基金 施案方 时间 具体方案 北京海淀区 北京西城区 广东 广东深圳 广东顺德 广东东莞 广东珠海、深圳 广东汕头 广东中山 浙江 四川成都 9月初 10月31日 10月31日 10月13日 10月16日 10月19日 10月24日 10月28日 10月30日 10月26日 10月30日 设立支持优质科技企业发展基金 拟设立北京新动力优质企业发展基金 广东上市公司新动能基金 设立专项资金 拟安排专项资金 拟成立上市莞企发展投资基金 粤港澳国家战略新兴产业驰援母基金 共济发展基金 拟设立专项资金 浙江省新兴动力基金 出台上市公司纾困帮扶八条政策措施 初期规模 （亿） 20 40 100 目标总额 （亿） 100 100 200 100 100 50 50 20 100 100 资料来源：根据新闻报道整理，招商证券
  • 48.新投资者--国有资本投资运营公司 总体来看，国有资本投资运营公司通过设立基金，参 与上市公司定增或者协议转让，获得上市公司股权。 从国企改革角度来看，国有资本投资 运营公司的运作可以盘活资本存量， 有利于提高资本利用效率和回报率， 推动企业结构调整和资源整合。 对资本市场而言，国有资本投资运营 公司的加入为市场带来新的活水，且 能够撬动大量的社会资金参与。 有助于化解上市公 司的流动性压力资 本增值 若获得上市公司控 制权，则可以进一 步进行市场化运 作，实现资本增值
  • 49.新投资者--私募股权基金 10月22日，基金业协会重申，私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协 议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。反映出基金业协 会鼓励和强调私募股权基金对上市公司进行投资的态度。近年来私募股权基金规模快速扩张， 成为私募基金的主力，私募股权基金的参与有望为二级市场带来增量资金。 图：私募股权基金成为私募基金的主力 单位：亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 私募股权创投基金管理规模 私募股权创投占私募基金管理规模的比例 66% 65% 64% 63% 62% 61% 60% 59% 58% 57% 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 资料来源：wind，招商证券
  • 50.新投资者--私募股权基金 交易方式上，私募股权基金投资主要通过参与定向增发、大宗交易、协议转让等方式获得上 市公司股权，或者购买可转换为普通股的优先股和可转换债等。从这个角度来看，私募股权 基金投资上市公司与近几年发展较快的PIPE基金比较类似，即用PE的模式投资上市公司，按 照市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本。 表：PIPE基金投资上市公司的案例 上市公司 股东名称 基金管理人备案类型 交易方式及持股比例 威创股份 珠海安赐创业股权投 私募股权、创业投资 （002308.SZ） 资基金管理企业 基金管理人 江西和信融智资产管 威创股份 理有限公司-和信融智 （002308.SZ） PIPE15号私募股权投 资基金 私募证券投资基金管 理人 苏宁易购 （002024.SZ） 北京弘毅贰零壹零股 权投资中心（有限合 伙） 股权投资基金 2017年3月9日，通过 大宗交易，取得上市 公司1.52%的股权 2016年10月11日，通 过协议转让，取得上 市公司5.01%的股权 2011年6月17日，通过 参与定向增发，取得 上市公司1.34%的股权 资料来源：上市公司公告、基金业协会，招商证券
  • 51.新投资者--私募股权基金 除了为公司注入流动性，私募股权基金还可以进一步参与上市公司并购重组，目前国内的并 购基金以参股型为主。其中在“PE+上市公司”的模式下，由私募股权基金和上市公司共同 组建基金管理人，发起设立并购基金或者资产管理计划，私募股权基金部分出资，并提供专 业咨询、参与筛选并购标的等。 图：私募基金参与上市公司并购重组的模式之一 持有一定比例股份 PE基金 上市公司 （或其关联人） 投资管理公司 基金所持股权增 值，获得收益 资料来源：wind，招商证券 管理人 并购基金/ 资产管理计划 并购 标的公司 上市公司基本面改善 上市公司 股权价值提升
  • 52.新投资者--私募股权基金 总体来看，私募股权基金投资上市公司的重要意义主要包括三个方面： 一、缓解上市公司流动性压力 股市长期低迷，上市公司股权质押风险暴露，部分优质公司也陷 入困境，私募股权基金的参与将为上市公司补充流动性，帮助其 疏解资金缺口的压力，渡过难关。 二、借助私募股权基金完成优势资源整合 私募股权基金是专业的市场化投资者，有利于帮助上市公司改善 治理结构，且通过并购重组进行优势资源的整合，为公司注入新 的增长动力，实现公司价值的提升。 三、拓宽私募股权基金投资渠道 A股估值已经跌至历史底部，一级与二级市场的估值差不断收窄， 甚至倒挂。这样的情况下，允许私募股权基金借助其专业的投资 能力，选出真正优质的具有成长性的低估上市公司并通过定向增 发等形式进行投资，对私募基金具有一定的吸引力。
  • 53.新投资者—银行（通过金融资产投资公司开展债转股） 借助金融资产投资子公司开展市场化债转股。按照规定，银行不得直接将债权转化为股权， 而是向实施机构转让债权并由实施机构将债权转化为对象企业的股权。具体来看，实施机构 主要包括金融资产管理公司（AMC）、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司以及银行 设立的债转股所属机构。 图：新一轮债转股的主要模式 银行 出售债券 支付价款 实施机构 债券 股权 企业 资料来源：《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，招商证券
  • 54.新投资者—银行（通过金融资产投资公司开展债转股） 2017年五大行相继成立了债转股子公司，即金融资产投资有限公司（AIC）用以帮助其实现 债转股。金融资产投资公司可以申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基 金，向社会合格投资者募集基金实施债转股。特别地，金融资产投资公司使用募集资金实施 债转股时，主要用于交叉债转股。不过如果是通过发行金融债券方式募资，则不受此限制。 表：五大行的金融资产投资公司（AIC） 银行 债转股子公司 成立时间 建设银行 建信金融资产 投资有限公司 2017年8月 农业银行 农银金融资产 投资有限公司 工商银行 工银金融资产 投资有限公司 中国银行 中银金融资产 投资有限公司 交通银行 交银金融资产 投资有限公司 资料来源：基金业协会，招商证券 2017年8月 2017年9月 2017年11月 2017年12月 注册资本 120亿元 100亿元 120亿元 100亿元 私募基金管理资格 成立基金子公司建信金投基金 管理（天津）有限公司，并备 案成为私募股权、创业投资基 金管理人（2018/9/29） 成立私募基金子公司农银资本 管理有限公司，已备案成为私 募股权、创业投资基金管理人 （2018/8/27） 备案登记成为私募股权、创业 投资基金管理人（2018/8/3） 已成立基金子公司中银资产基 金管理有限公司，但尚未备案 登记私募基金管理人。 100亿元 ——
  • 55.新投资者—银行（通过金融资产投资公司开展债转股） 未来，在银行借助资产投资子公司参与债转股的过程中，AIC可能通过申请私募牌照或者设立 私募管理子公司来发行私募资管产品，然后AIC将股权转移至私募子公司设立的资管产品上， 私募资管产品筹集的资金用以支付股权对价，产品购买者获得企业的股权。AIC将发挥中间核 心作用，调动社会资本广泛参与债转股，实现对实体企业的资金支持。 图：银行借助金融资产投资公司实施债转股的模式 银行私 募理财 银行 降准释 放资金 央行 购买产品 持有股权 债转股私募 资管产品 发起设立 筹资 私募子公司 转让债权 释放信贷额度 支付对价 股权 支付 转让 对价 金融资产投 资公司AIC 购买金融债 购买产品 持有股权 合格投资者 持股 债权 股权 对象企业 IPO 借壳上市 并购 资料来源：《金融资产投资公司管理办法（试行）》，招商证券
  • 56.新投资者—银行（通过理财子公司投资股票） 通过银行理财子公司进行股票投资。2018年9月，中国银保监会正式发布《商业银行理财业 务监督管理办法》，重要内容之一就是允许银行理财直接或者间接进行股票投资，且“商业 银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%”。 表：银行理财产品投资范围限制的演变 时间 文件/讲话 主要内容 2009年 《关于进一步规范商业 银行个人理财投资管理 的通知》 理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或 与其相关的基金、未上市股权、上市公司非公开发行 或交易的股份。具有相关投资经验、风险承受能力较 强的高净值客户不受此限制，可通过私人银行服务满 足其投资需求。 《商业银行理财业务监 2016年 督管理办法》（征求意 见稿） 商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场 基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或 间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的 股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上 市企业股权及其受（收）益权，近面向具有投资经验、 风险承受能力较强的私人银行客户、高净值客户和机 构客户发行的理财产品除外。 2018年 继续允许私募理财产品直接投资股票；在理财业务仍 银保监会就《商业银行 由银行内设部门开展的情况下，允许公募理财产品通 理财业务监督管理办法》 过投资各类公募基金间接进入股市，下一步，银行通 答记者问 过子公司开展理财业务后，允许子公司发行的公募理 财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票。 资料来源：银保监会，招商证券
  • 57.新投资者—银行（通过理财子公司投资股票）  政策引导下，银行纷纷成立理财子公司，目前已经有16家银行公告拟设立或已 经设立理财子公司（资管子公司），其中包括四大行中的建设银行和中国银行。  银行理财子公司的设立是顺应政策的要求，也是未来银行发展理财业务的必 然选择，将推动银行理财逐渐回归资产管理的本源。据资管新规的规定，“过 渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地 位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产 品，但应当实现实质性的独立托管”。当然，银保监会在答记者问中也表示， 商业银行可以设立理财子公司开展资管业务，也可以选择不设立理财子公司， 而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。但无论怎样，目标就 在于将银行的理财业务进行单独的统一管理，使银行表内外业务实现隔离，并 且通过专门的机构--理财子公司进行管理，可以在一定程度上弥补银行权益类 投资能力不足的局限性，同时也可以承接此前借助通道、通过多层嵌套进行权 益投资的银行理财产品。  此次对银行理财投资股票的限制放开后，考虑到银行风控的要求、较低的投资 者风险偏好以及净值化管理要求下净值波动的影响，短期内银行理财资金并不 会大规模入市。银行会综合考虑市场走势、投资者认购意愿等多方面因素决定 入市的节奏和规模。  但是，从长期来看，理财资金入市是大势所趋。预计未来银行发行股债混合型 理财产品会有所增加，理财资金入市是一个循序渐进的过程，在长期为股市带 来可观的增量资金的同时，银行理财也将成为市场上重要的机构投资者。
  • 58.新投资者—银行（通过理财子公司投资股票） 图：银行非保本理财产品规模总体平稳 截至2017年末，银行理财产品29.54万亿元， 其中非保本理财21.63万亿元，到今年8月末 增加至22.32亿元。 图：银行理财产品资产配置（2017年 末） 银行理财仍主要投向以债券为代表的固定收益 率产品，权益类投资占比仅9.47%，真正投向 股票市场的占比可能很低。 银行非保本理财规模(万亿元) 理财产品发行数量(右轴) 25 15000 20 12000 15 9000 10 6000 5 3000 0 0 2014-12 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 资料来源：wind，招商证券 资料来源：银行理财年报、招商证券
  • 59.新投资者—A股纳入富时罗素指数 在金融全球化和我国进一步扩大对外开放的背景下，中国金融市场开放程度不断提高，A股 市场国际化进程不断加速。一方面，境外资金配置A股市场的渠道不断拓宽、额度不断提高、 限制不断减少。另一方面，A股纳入国际资本市场的步伐也不断加快。9月A股成功纳入富实 罗素指数，并将在明年6月开始正式实施；同期MSCI抛出提高A股纳入比例的计划。 图：A股对外开放的重要事件 引入 QFII 沪港通 启动 A股纳入 MSCI指数 正式实施 A股成功纳 入富时罗 素指数 MSCI正式公布 调整A股比例 计划 2002年2011年 2014年 2016年2018年6 月 2018年9 月 2018年9 月 2018年12 月 2019年2 月 2019年6 月 推出 RQFII 深港通启 动 A股入富比 例提高至 5% 沪伦通推 出？ A股入富开 始实施 资料来源：招商证券
  • 60.新投资者—A股纳入富时罗素指数 2017和2018年，外资流入速度明显加快，并且成为A股市场最主要的增量资金，持股在A股 市场的占比连续提升。截至2018年9月末，境外机构和个人持股规模达12784.87亿元，占同 期A股自由流通股市值的比例为6.73%，较2016年末的3.22%已经翻倍。在当前A股市场投资 者仍以散户和一般法人为主的格局下，外资的参与增强了长期价值投资者的力量。 图：境外资金在A股的持股比例不断提升 单位：亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 境外机构和个人持股市值 境外机构和个人持股占A股自由流通市值比例(右) 8% 陆股通持股占A股自由流通市值比例(右) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 0% 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 资料来源：Wind，招商证券
  • 61.新投资者-- A股纳入富时罗素指数 进入2019年，A股将迎来新一批被动增量机构资金，即跟踪富时罗素指数的资金。据测算， 在2019年实施的两步带来被动增量资金60亿美元，约相当于人民币414亿元，且这部分资金 主要集中在2019年下半年。未来随着A股在富时罗素指数的比例进一步提高，将有更多被动 跟踪资金融入A股市场。 表：A股纳入富时罗素指数的第一阶段及增量资金测算 单位：亿美元 第一步（2019年6月） 新兴市 全球市场 场指数 指数 合计 第二步（2019年9月） 第三步（2020年3月） 未来 （调整自由流通市值） 新兴市 全球市 场指数 场指数 合计 新兴市 全球市 场指数 场指数 合计 新兴市场 全球市 指数 场指数 合计 权重 1.17% 0.11% 3.40% 0.34% 5.51% 0.57% 26.26% 3.37% 被动跟踪 增量资金 5 15 20 14 46 60 23 77 100 108 458 566 主动跟踪 增量资金 1 3 4 3 10 13 5 17 21 23 98 121 合计增量 6 18 24 17 56 73 27 94 121 131 556 687 额外新增规模 6 18 24 11 38 49 10 38 48 103 462 565 资料来源：富时罗素官网，招商证券
  • 62.新投资者-- A股纳入富时罗素指数 近期MSCI提出调整A股权重的计划，包括提高大盘A股在MSCI的纳入因子、纳入创业板符合 条件的股票、纳入中盘A股等三项内容。根据初步的计划调整时间为2019年8月，会吸引外资 提前布局。参考今年A股入摩时的情况，主要集中在实施前2个月，所以这部分外资的流入大 概率集中在6~8月。 表。：MSCI计划提高A股纳入比例 当前 2019年8月 2020年5月  纳入A股范围： 235只大盘股  A股在MSCI新兴 市场指数权重： 0.71%  纳入A股范围：249只 大盘股（含14只创业 板股票）  A股在MSCI新兴市场 指数权重：2.82%  增量资金：316亿美元  纳入A股范围：434只 大盘股和中盘股（含 31只创业板股）  A股在MSCI新兴市场 指数权重：3.36%  增量资金：81亿美元 资料来源：MSCI官网，招商证券
  • 63.新投资者—海外机构（进入中国私募市场） 海外资产管理公司加速进入中国市场，并申请私募基金管理人资格。目前已经有19家外资独 资机构申请成为私募证券投资基金管理人；另有15家海外独资机构登记成为“其他私募投资 基金管理人”。前者将在中国发行私募基金，并投资A股市场。有6家性质虽为“内资企业” 但实际为海外机构下属公司，如，安盛、野村等的海外投资基金管理（上海）有限公司。 表。：外资私募基金管理人情况 基金管理人数目 外资独资机构 中外合资机构 中外合作机构 合计 私募证券投资基金 19 9 其他私募投资基金管理 人 15 4 私募股权、创业投资基 金管理人 131 87 合计 165 100 3 31 0 19 0 218 3 268 资料来源：Wind，招商证券
  • 64.新投资者—海外机构（进入中国私募市场） 在这些外资私募基金管理人中，不乏全球顶级资管公司，包括贝莱德、瑞银、富达、安联、 施罗德、安盛、桥水等。尤其今年以来，海外机构积极进军中国私募，截至11月24日，今年 共有26家外资独资的机构登记成为私募基金管理人。这些外资私募旗下管理了数只私募证券 投资基金。目前13家私募证券投资基金管理人旗下共发行管理了25只私募证券投资基金。 表：外资私募基金管理人情况 私募基金管理人名称 基金名称 托管人名称 桥水（中国）投资管理有限公司 富达利泰投资管理（上海）有限公 司 瑞银资产管理（上海）有限公司 英仕曼（上海）投资管理有限公司 桥水全天候中国私募投资基金一号 富达中国债券一号私募基金 富达中国债券盈收一号私募基金 富达中国股票一号私募基金 A&Q（中国）中性阿尔法策略带杠杆 瑞银中国股票精选私募基金一号 瑞银中国现金添益债券私募基金一号 瑞银中国灵活策略债券私募基金一号 英仕曼宏量1号私募基金 英仕曼美量1号私募基金 招商证券股份有限公司 中国建设银行股份有限公司 中国工商银行股份有限公司 中国银行股份有限公司 平安银行股份有限公司 中国工商银行股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司 富敦投资管理（上海）有限公司 惠理投资管理（上海）有限公司 （香港的） 景顺纵横投资管理(上海)有限公司 路博迈投资管理（上海）有限公司 安本标准投资管理(上海)有限公司 施罗德投资管理(上海)有限公司 贝莱德投资管理（上海）有限公司 安中投资管理（上海）有限公司 元胜投资管理（上海）有限公司 富敦中国A股绝对收益策略1号私募证 中国银河证券股份有限公司 券投资基金 惠理中国新时代优选1号私募投资基金 招商证券股份有限公司 惠理中国中璧1号私募投资基金 国泰君安证券股份有限公司 惠理中国丰泰1号私募投资基金 华泰证券股份有限公司 惠理中国金钰1号私募证券投资基金 中国国际金融股份有限公司 景顺中国股票价值核心1号私募基金 中国工商银行股份有限公司 路博迈债券1号私募基金 招商证券股份有限公司 安本标准优选股票一号私募基金 国泰君安证券股份有限公司 施罗德中国智汇一号私募基金 海通证券股份有限公司 贝莱德中国A股机遇私募基金1期 中国建设银行股份有限公司 贝莱德中国A股机遇私募基金6期 中国建设银行股份有限公司 安中混合1号私募基金 中信证券股份有限公司 元盛中国多元化金选一号私募基金 招商证券股份有限公司 元盛中国多元化金选二号私募基金 招商证券股份有限公司 元盛中国多元化金选三号私募基金 招商证券股份有限公司 资料来源：Wind，招商证券 成立时间 备案时间 2018-10-09 2017-03-30 2017-12-07 2017-12-14 2016-10-10 2017-11-17 2018-05-02 2018-09-20 2017-11-22 2018-04-25 2018-10-17 2017-05-04 2017-12-28 2017-12-29 2016-10-12 2017-12-04 2018-05-22 2018-10-11 2017-12-11 2018-05-23 2018-01-24 2018-02-11 2018-01-12 2018-07-02 2018-07-06 2018-09-21 2018-04-10 2018-02-28 2018-05-04 2018-05-14 2018-05-11 2018-10-12 2018-08-06 2018-10-10 2018-10-11 2018-10-24 2018-01-29 2018-07-18 2018-08-07 2018-10-18 2018-04-24 2018-03-23 2018-05-14 2018-06-04 2018-06-05 2018-11-12 2018-08-14 2018-11-05 2018-11-05 2018-11-14
  • 65.新工具--定向可转换债券 定向可转债是指向特定对象发行的可转换债券，是一种兼具债权和股权性质的融资工具。其 本质是“债权+股票看涨期权”，定向可转债发行之日至可行权之日称为锁定期，在锁定期满 后，交易对手可以根据自身对公司价值和市场价格的判断自主决定是要求上市公司还本付息， 还是进行转股交易。 表：定向可转换债券的相关政策/讲话 时间 文件/会议 主要内容 2013年11月 中国上市公司协会年会 证监会主席肖钢表示要进一步完善并购重组的 各项政策措施，探索引入定向可转债、优先股 等支付工具。 2014年6月 证监会修订发布了《上市 公司重大资产重组管理办 法》 上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买 资产或者与其他公司合并。 2015年8月 四部委联合发布《关于鼓 对支付工具和融资方式的创新进行鼓励，鼓励 励上市公司兼并重组、现 在现金支付、股份支付、资产置换等方式外， 金分红及回购股份的通知》 推出定向可转债作为并购支付工具。 证监会发布《证监会试点 2018年11月 定向可转债并购支持上市 公司发展》 将结合具体情况，积极推进以定向可转债作为 并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营 控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做 优做强。 资料来源：证监会等，招商证券
  • 66.新工具--定向可转换债券 定向可转债相较于传统并购重组的支付方式，具有以下优势： 一、满足被并购方风险管理的需求 定向可转债的持有人可以根据对收购方基本面的分析、公司质量和股价的判 断自行决定是否进行转股。 二、降低并购公司的财务风险 可转债的债权性质可以让其发挥税盾的作用，减轻并购公司的财务压力。另 外，可转债有助于公司突破自有资金的限制，完成大规模并购重组。 三、容易得到原股东的支持 一方面锁定期和分期解锁的设定可以避免大规模发行新股，使得每股收益被 稀释。另一方面，特说条款的运用对参与方形成了一种保护机制。 四、实施将更加顺畅 股票回购政策支持下，上市公司不需要再新发股票就可以将回购股份用于支 持可转换债券的转股。 五、交易条款可以个性化设置 定向可转债的交易条款是经由交易双方协商确定的，转股价格等特殊条款可 以根据双方需求进行协商调整，更好地满足并购双方的需求。
  • 67.新工具—股票期权 日前根据市场消息，上交所、深交所和中金所均在积极筹备股票期权新品种，上交所拟将推 出沪深300ETF期权、深交所拟推深100ETF期权，中金所将推出股指期权。股票期权是买方 在交付期权费后在未来某一特定时间，按照协议价格买入或卖出一定数量相关股票的权利和 合约。目前我国A股市场中仅有的股票期权交易品种为上证50ETF期权。 表：上证50ETF期权基本要素 交易品种：上证50ETF期权 合约标的 上证50ETF 合约类型 认购期权和认沽期权 合约单位 10000份 报价单位 0.0001元 行权方式 欧式期权（到期日行权） 交割方式 实物交割 涨 认购期权最大涨幅 max{合约标的前收盘价*0.5%, min[(2*合约标的前收盘价-行权价 格), 合约标的前收盘价]*10%} 跌 幅 认沽期权最大涨幅 max{行权价格*0.5%, min[(2*行权价格-合约标的前收盘价), 合约 标的前收盘价]*10%} 限 制 认购期权最大跌幅 合约标的前收盘价*10% 认沽期权最大跌幅 合约标的前收盘价*10% 期权合约盘中交易价格较最近参考价格涨跌幅度不低于50%且价 熔断机制 格涨跌绝对值不低于5个最小报价单位时，合约进入3分钟集合竞 价交易 资料来源：上交所，招商证券
  • 68.新工具—股票期权 图：上证50ETF期权月成交量稳步增加 自2018年以来，上证50ETF期权累计成交量 2.6亿张，日均成交量达到128.24万张，日均 成交面值为343.88亿元。 图：2018年上证50ETF期权交易火热 2018年，A股市场低迷，上证50ETF期权成为了 市场投资者对冲风险的主要工具，成交量和开 户数量均创下新高。 单位：万张 4520 4020 3520 3020 2520 2020 1520 1020 520 20 上证50ETF期权月成交量 单位：上证50ETF期权--万张 上证50ETF期权日平均成交量 250 上证综指 200 150 100 50 0 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券
  • 69.新工具—股票期权 股票期权是股票现货、股指期货发展到一定程度的高级金融衍生工具，在全球经济一体化以 及国内供给侧改革的时代背景下，更是金融市场中不可分割的重要组成部分。 风险管理 • 期权是权利与义务 分割开来的不对等 合约，其实质是对 波动率进行交易， 期权买方通过支付 权利金而具备了在 未来特定时间购买 标的物的权利，因 此规避了未来亏损 风险的同时还保留 了进一步盈利的可 能性。 提高标的物现货的 流动性 • 以上证50ETF为 例，实物交割形式 使得做市商需要持 有一定量ETF现货 进行备兑开仓或对 冲买卖，随着交易 规模的扩大，标的 成交量也将增加， 进而带来了流动性 的增加。其次，股 票期权的转换与反 转换套利、波动率 交易都在不同程度 上需要现货市场交 易的介入，这也将 为现货市场的流动 性贡献力量。 价格发现 • 股票期权属于标准 化合约，内容涉及 未来交割的具体时 间段或时间节点、 以及交易价格，因 此股票期权市场相 当于完全竞争市 场。短期来看，现 货需求的增加有利 于提升标的的估值 水平。长期来看， 股票期权可以引导 标的股票价格回归 至合理水平。 促进我国资本市场 的进一步发展 • 股票期权与其他金 融衍生品联合，丰 富和完善了我国金 融市场结构，为市 场提供了更多更灵 活的交易策略和交 易形式，打破了传 统金融产品中只有 标的物价格上涨才 可获利的局限性， 为投资者提供了更 多选择，丰富了证 券交易的内容和方 式，将会推动我国 证券市场的发展。
  • 70.新制度—股票回购 股票回购在我国起步较晚，1992年大豫园回购小豫园股票并注销是我国最早的股票回购事件， 但当时主要是为了完成并购。2005年证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试 行）》，标志着我国公开市场股票回购正式开启。今年以来，上市公司股票回购制度不断完 善，包括修订《公司法》，以及发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。 表：股票回购相关政策的演变（1） 制度文件 核心内容1 核心内容2 1993年 《公司法》 公司为减少公司注册资本及与持有本公司股 份的其他公司合并时，才能实施股票回购。 公司回购的股票需要在10日内注销。 2005年《上市公 司回购社会公众 股份管理办法 (试行)》 实施回购企业资质：1）公司股票上市已满一 回购可主要采用两种方式：1）证券交易所集 年；2）公司最近一年无重大违法行为；3） 中竞价交易方式；2）要约方式。此外，回购 回购股份后，上市公司具备持续经营能力；4） 预案需披露回购目的、回购方式、回购价格 回购股份后，上市公司的股权分布原则上应 或定价方式、拟回购的数量、拟回购的资金 当符合上市条件。 总额及资金来源以及回购期限等。 2005年修订《公 司法》 上市公司股票回购的情形增至4种，即：1） 第（1）种自收购之日起10日内注销；第 减少公司注册资本；2）与持有本公司股份的 （2）、（4）种回购6个月内转让或注销；第 其他公司合并；3）将股份奖励给本公司职工； （3）种回购数量不得超过总股数的5%，所收 4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立 购股份在一年内转让给员工，用于回购的资 决议持异议，要求公司收购其股份的。 金应从公司的税后利润中支出。 2013年修订《上 海证券交易所上 市公司以集中竞 价交易方式回购 股份业务指引》 上市公司回购股份期间不得发行股份募集资 金。 上市公司在下列期间不得回购股份：1）上市 公司定期报告或业绩快报公告前十个交易日 内；2）自可能对本公司股票交易价格产生重 大影响的重大事项发生之日或者在决策过程 中，至依法披露后两个交易日内。 资料来源：证监会、上交所等，招商证券
  • 71.新制度—股票回购 表：股票回购相关政策的演变（2） 制度文件 核心内容1 核心内容2 2018年修订 《公司法》 2018年《关于 支持上市公司 回购股份的意 见》 股票回购事项扩展至6种：1）公司因减少注册 第（1）种自收购之日起10日内注销；第（2）、 资本而回购股票并注销；2）公司因为与持有 （4）种回购6个月内转让或注销；公司因 本公司股票的其他公司进行合并而回购股票； （3）、（5）、（6）进行股票回购，经董事 3）实施员工持股计划或进行股权激励；4）股 会三分之二以上董事出席的董事会会议决议， 东因为对公司合并、分立决议持有异议而要求 不必经过股东大会决定，股票回购规模上限调 公司回购其股票；5）配合公司发行可转为股 整为发行总份额的10%，并应当在3年内转让或 票的公司债券；6）维护公司信用及股东权益。 者注销。 资金来源：支持上市公司通过发行优先股和可 转债等多种方式回购本公司股份筹集资金。 再融资限制放宽：上市公司实施股份回购后申 请再融资，融资规模不超过最近12个月股份回 购总金额10倍的，本次再融资发行股票的董事 会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔 期的限制（再融资规定，原则上不少于18个 月），审核中对此类再融资申请给予优先支持。 护盘回购：上市公司股价低于其每股净资产， 或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的， 可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。 上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资 本的，不适用股票上市已满一年和现行回购窗 口期（定期报告或业绩快报公告前10日内、重 大事项论证期间）限制。 股东大会授权董事会实施股份回购的，可以依 法一并授权董事会实施再融资。上市公司实施 股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债 券，募集时间由上市公司按照有关规定予以确 定。支持实施股份回购的上市公司依法以简便 快捷方式进行再融资。 上市公司以现金为对价，采用要约或集中竞价方式回购股份的，视同上市公司现金分红，纳入 现金分红的相关比例计算。 资料来源：证监会、上交所等，招商证券
  • 72.新制度—股票回购 《公司法》的修 订中，主要内容 及其影响包括： 股票回购事项进一步扩展为上市公司进行股票回购提供了更多可能性，其中 关于回购股份用于配合可转债的转股需求，意味着上市公司发行可转债后如 果需要进行转股则可以直接利用库存股实施，而无需新增股份；提出为维护 公司信用及股东权益可以进行回购，将上市公司的护盘回购合法化。 此前股票回购需要经过股东大会，而召开股东大会涉及各种事先通知、公告 等事项，程序繁琐、周期长，一定程度上会打击上市公司进行股票回购的积 极性，而且难以对快速变化的市场做出反应，并不能很好地发挥稳定股价的 作用。此次简化回购的决议程序将会提高回购效率，提高上市公司进行回购 的积极性。 将可回购规模上限从5%提高至10%，回购规模的扩大有利于增强上市公司 回购的主动性； 持有回购股份期限从1年延长至3年，相当于建立了股票的库存股制度，将为 上市公司进行股票回购后的操作提供更大空间，上市公司可以在未来选择合 适的时机再向市场出售，也可用于对员工的激励，或用于发行可转债、认股 权证等权益类产品，具有更强的灵活性； 此前的《公司法》中规定，“上市公司净股份奖励给公司职工而进行收购， 用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”，而此次修订后，这部分内 容并没有保留，也就意味着上市公司进行员工激励而回购股票的资金来源不 再受到限制，股权激励计划将有更大的可操作空间。
  • 73.新制度—股票回购 扩大股票回购资金募集方 式，支持通过发行优先股 和可转债等多种方式回购 本公司股份筹集资金。资 金来源增加了，上市公司 更容易通过多种渠道募得 股票回购所需资金。 《关于支持上市公司回购股份 的意见》的主要内容及影响 明确为维护公司价值进 行股票回购的条件，由此 在达到相应条件时上市公 司可以进行护盘回购，是 对上市公司护盘回购行为 的规范化。 支持实施股份回购的上 市公司依法以简便快捷 方式进行再融资，鼓励 回购的同时放宽对再融 资的限制，相当于通过 再融资来鼓励上市公司 进行股票回购。 将回购计入现金分红，在 这样的政策导向下，将鼓 励上市公司回购，上市公 司或通过回购替代分红。
  • 74.新制度—股票回购 从最终实施的股票回购规模来看，A股共有三次比较集中的回购期，分别是2012年10月至 2013年6月、2015年7月至2016年6月、2017年6月至今。可以看出，大规模股票回购主要集 中在市场处于较低位置或市场连续下跌的时候，尤其今年市场大幅回调背景下股票回购规模 明显扩大，截至11月15日，2018年累计股票回购规模近506亿元。 图：2018年股票回购放量增长 单位：亿元 120 当月回购金额 100 80 60 40 20 0 上证综指(右轴) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2008-05 2008-11 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 数据来源：Choice，招商证券
  • 75.新制度—股票回购 一方面，股票回购将为A股提供更多的 流动性支持，助力市场反弹，同时护盘 回购的合法化为市公司在市场大幅调整 时提供了“自救”的机会，为公司股票 注入流动性。 另一方面，股票回购便于上市公司进行 市值管理和股权激励，同时有利于增厚 EPS和每股分红，提高对股东的回报， 对于改善公司的治理结构和增强投资者 信心具有重要作用。。 随着股票回购制度体系的完善， 在各类政策的催化作用下， 此轮回购潮有望延续。
  • 76.新市场——科创板的里程碑作用 习近平主席于11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布：将在上 海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技 创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。国家领导人在国际高规格 会议以顶层设计的方式提出，表现了国家对于科技创新的大力支持，以 及完善资本市场基础制度的决心。 11月20日，上海经信委发给上海辖区相关部门和单位的通知表示，按照 市领导要求，为做好上交所设立科创板并试点注册制的准备工作，要求 各有关单位及部门按要求，梳理并推荐拟挂牌科创板的优质企业名单。
  • 77.新市场——科创板的里程碑作用 科创板的设立将形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局，对完善资本市场有着深刻的意 义，尤其是对于新兴产业而言，为它们提供了新的融资途径；此外，长期以来我国都施行审 批制度，试点注册制将进一步完善市场制度。科创板的设立和试点注册制可以说是中国证券 建设的新的里程碑。 表：科创板与新三板、创业板、中小板、主板对比 类别 基本信息 制度建设 细项 板块性质 地点 成立时间 科创板 交易所 上海 预计2019 上市制度 注册制 上市条件 IPO定价机制 再融资 交易机制 投资门槛 低，预计初 期有产业等 特殊限制 可能完全放 开 可能放开再 融资价格和 规模等限制 可能尝试T+0 预计集中交 易 可能引入做 市商 可能介于新 三板和创业 板之间 新三板 交易场所 北京 2013.12 挂牌模式类 注册制 极低 - 储价发行 T+1 集合竞价 做市转让 高，个人门 槛500万 创业板 交易所 深圳 2009.09 核准制 较低 定价受限 定增为主 T+1 集中交易 中，无资金 限制但有交 易经验要求 数据来源：公司年报，招商证券 中小板 交易所 深圳 2004.06 核准制 中等 定价受限 定增为主 T+1 集中交易 低 深市主板 交易所 深圳 1990.12 核准制 高 定价受限 定增为主 T+1 集中交易 低 沪市主板 交易所 上海 1990.11 核准制 高 定价受限 定增为主 T+1 集中交易 低
  • 78.新市场——科创板的里程碑作用 科创板的设立，将改变目前的市场格局，对科创企业、投资者、市场等都具有影响深远。 对于市场主体而言，科创板的设立旨在提升资本市场服务科技创新企业，促进资本市场健康发展； 虽然短期或将造成市场的资金分流，影响市场流动性，但随着企业年金等增量资金的进入，影响 范围可控；此外，科创板的设立是中国证券市场体制化的重大改革，将加速推动上交所国际化， 助推支持上海成为国际金融中心。 对于企业而言，科创板的设立拓宽了部分民营企业融资途径，一定程度上解决了民营企业和中小 企业的融资困难问题；同时扩大了科创类企业的直接融资，刺激科技创新、利好实体经济；除此 之外，科创板给海外中概股以及国内独角兽企业增加了资本市场的国内方向，促进海外中概股的 回归，同时为国内独角兽企业直接融资节约了时间成本。 对于投资者而言，拓宽了投资者的投资途径；但由于科创企业良莠不齐，或将倒逼一般投资者提 高辨别公司的能力；同时试点注册制的实施，以及未来退市制度的完善，将大大减少中小投资者， 未来投资者将以机构投资者为主。对于VC/PE而言，科创板的设立，给他们提供了资金退出的新 渠道。 对于上市公司而言，将利好券商利空绩差股和壳公司。由于科创板提供了新的上市途径，因此券 商的投行业务将会因此扩张。对于新三板企业，在科创板火热市场流动性有限的预期下，新三板 将进一步失去投资价值；但优质新三板增加了转板途径。而绩差股和壳公司，炒作价值丧失，优 秀的科技公司可以通过科创板进行融资，而无需再借壳上市。 总的来说，科创板的设立和试点注册制是我国资本市场的重大尝试，将不断完善资本市场基础制 度，是中国证券建设的新的里程碑。
  • 79.新市场——科创板的里程碑作用 许多投资者担忧由于科创板的设立，势必将造成市场的资金分流，或将影响市场流动性。我们认 为在可预见的时期和当前的政策预期下，这种担忧是不必要的，基于以下几个因素： 第一，今年以来国内上市公司募资规模呈下降趋势，增量资金需求减少；同时政府积极引导养老 金、企业年金入市、私募股权资金入市等等，长期来看市场增量资金有保障； 第二，从节奏上来看，根据前期官方的表态，证监会将把握科创板试点的力度和节奏，或将采取 企业批量进入，我们预计每年对资金的需求量可能大大小于2017年全年IPO的1000亿左右的规模； 第三，从上市门槛上来看，科创板定位鼓励优质的新兴产业领域的企业上市，如集成电路、人工 智能、生物医药、航空航天等领域，在企业准入门槛上远高于新三板； 第四，从投资者门槛上来看，我们预计个人投资者门槛或将大幅高于创业板但小于新三板，因此 未来科创板的投资者结构中机构投资者的占比可能大幅高于沪深主板和中小创。 综合以上因素我们认为科创板的设立在可预见的时间来看，对创业板的影响有限。从另外一个角 度来看，科创板第一批优秀标的不排除会受到市场追捧给予较高估值，通过比价效应，使得A股 中优秀科技公司估值水平进一步提升。 而长期来看，科创板扩大了科创企业的融资途径，给海外中概股和国内独角兽上市提供了可能； 清除缺少投资价值的上市公司，整顿市场环境；刺激科技创新、利好实体经济；支持上海国际金 融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。
  • 80.冯虚御风，踏浪而行——A股2019年度投资展望 周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱 冯虚御风——如何应对这种局面 踏步前行——资本市场新时代 供需改善——A股流动性展望 动能切换——企业盈利展望 涅槃重生——主题投资展望 历史低位——估值比较 冯虚御风，踏浪而行——总结
  • 81.资金供给—公募基金 图：股票型公募基金发行规模与数量 截至2018年11月14日，2018年股票型基金 发行近1182亿份，混合型公募基金发行约 3007亿份，债券型基金发行约2996亿份。 股票型基金发行份额 股票型基金发行数目(右轴) 单位：亿份 600 40 500 35 30 400 25 300 20 200 15 10 100 5 0 0 图：混合型公募基金发行规模与数量 综合基金发行和净赎回规模，截至2018年11月 14日公募基金资金净流入约900亿元。 混合型基金发行份额 混合型基金发行数目(右轴) 单位：亿份 450 100 400 90 350 80 300 70 250 60 50 200 40 150 30 100 20 50 10 0 0 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 82.资金供给—私募证券投资基金 图：私募证券基金管理规模 今年以来，发行数目总体呈现明显的下降趋 势 ， 前 10 个 月 私 募 证 券 投 资 基 金 共 发 行 16952只产品，10月仅发行613只，为近一年 来的最低水平 单位:只 30000 私募证券基金管理规模 私募证券基金管理只数(右轴) 38000 25000 35000 20000 32000 15000 29000 10000 26000 5000 23000 0 20000 图：私募证券基金发行规模 11月初私募整体仓位约57.84%，相比年初平均约 七成的仓位下降明显。考虑到市场下跌引起市值 变动的因素，私募基金净流入约为-560亿元。 单位：只 私募证券投资基金发行数目 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 83.资金供给——银行理财 图：银行非保本理财产品规模总体平稳 图：银行同业理财产品规模 银行理财产品的规模基本平稳。上半年理财规 模收缩5.3%，后7、8月稳定增长。截至8月末， 非保本理财产品余额为22.32万亿元；9月和10 月银行理财产品发行量价齐跌。 考虑到年末理财产品收益率会回升，预计年内 规模总体下降有限。假设全年理财规模下降2%， 而权益投资比例不变且其中50%为股票投资， 则其2018年对股市资金量影响为-210亿元。 银行非保本理财规模(万亿元) 金融同业类产品余额 理财产品发行数量(右轴) 单位：万亿元 同业类产品占比 单位：% 7 25 25 15000 6 20 20 12000 5 15 9000 4 15 3 10 6000 10 2 5 3000 1 5 0 0 0 0 2014-12 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 84.资金供给—信托产品 图：信托产品发行数量及募资规模 2018年前10个月，信托产品共发行10202款， 合计募资9803亿元，推算，全年募资规模大约 为12000亿元。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 募资规模(右轴,亿元) 信托产品发行数量 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 图：信托到期规模及其股票投资 2018年全年到期的信托产品规模为55749亿元， 根据其资金投向测算，其中属于股票投资的规 模约为2500亿元;信托资金在2018年对股市流 动性的影响约为-1960亿元 信托到期规模 单位：亿元 到期信托的股票投资(右轴，估算) 9000 400 8000 350 7000 300 6000 250 5000 200 4000 3000 150 2000 100 1000 50 0 0 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 85.资金供给—保险资金 图：保险资金运用余额 2018年前几个月，保险资金权益类投资占比不 断下降，9月低位加仓；截至9月末，保险资金 运用余额为15.87万亿元,其中投资股票和基金 的比例为12.98% 保险资金投资股票和基金部分余额 投资股票和基金部分占保险资金运用余额 比例 20000 16 16000 15 12000 14 8000 13 4000 12 0 11 图：保费收入及同比增速 2-9月，保费收入平稳，月均约2976亿元，预计 保险资金运用余额会继续平稳增长。假设投资股 票和基金的部分里有一半为股票，则2018年前9 个月保险资金流入股市规模约1123亿元. 单位：亿元 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 保险公司:保费收入:当月值 保费收入同比增速 单位：% 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 86.资金供给—社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金） 图：全国社保基金规模 社保基金增量主要来自重要财政预算拨款和彩 票公益金，按10%仓位计算，全年增量资金约 50亿元。前9个月基本养老保险基金投资规模 增加1335亿元，全年A 股增量资金约177亿元. 单位：亿元 25000 全国社保基金:资产总额 社保基金投资收益率 单位：% 50 20000 40 30 15000 20 10000 10 5000 0 0 -10 图：企业年金规模及收益率 截至6月末，全国企业年金实际运作金额为 1.35万亿元，按照7.5%的股票投资比例，上半 年带给股市的增量资金约15亿元，则全年大约 30亿元。 全国企业年金:实际运作金额 全国企业年金:本季度加权平均收益率 单位：亿元 单位：% 16000 12 14000 10 12000 8 10000 6 8000 4 6000 4000 2 2000 0 0 (2) 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 87.资金供给—境外资金 图：境外资金持股规模及占比 图：陆股通净流入规模 截至9月末，境外机构和个人持有A股市值为 10月至今（11月14日）净流入230亿元，叠加外 1.28万亿，持股市值较年初增加1038.17亿元。 资前9个月增持部分，带来增量资金约2993亿 剔除市值下跌因素，净增持2763亿元。 元。 境外机构和个人持股市值 单位：亿元 占A股自由流通市值比(右) 14000 4% 12000 3% 10000 3% 8000 2% 6000 2% 4000 1% 2000 1% 0 0% 单位：亿元 500 400 300 200 100 0 (100) (200) (300) (400) 陆股通资金净流入 上证综指 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 88.资金供给—融资余额 今年以来，市场连续下调，部分个股调整较快，融资客损失惨重，截至11月15日，融资余额随着 市场反弹逐渐企稳回升。融资余额为7690.5亿元，较年初已累计净流出2527.1亿元，对应市场下 跌了19.32%；近期融资余额随着市场反弹逐渐企稳回升。 图：6月以来融资资金放量流出，近期逐渐企稳回升 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) (2500) (3000) 融资净买入 融资余额(右轴) 单位：亿元 12200 11000 9800 8600 7400 6200 5000 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 数据来源：wind，招商证券
  • 89.资金供给—股票回购 此轮回购潮始于2017年下半年，且规模在2018年呈现放量增长的状态，尤其8月以来，每月的股 票回购规模均超过60亿元，10月股票回购规模超过100亿元。截至11月15日，2018年累计股票回 购规模近506亿元。 图：2018年股票回购放量增长 单位：亿元 120 当月回购金额 100 80 60 40 20 0 上证综指(右轴) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2008-05 2008-11 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 数据来源：wind，招商证券
  • 90.资金供给—分红 2017年年报全部A股上市公司分红总额为1.07万亿，首超万亿，且已经实施完毕，净利润 3.35万亿元，分红比例为32%。符合假设条件的分红回流比例约25%，但是又考虑到今年市 场总体降幅较大，投资者将分红进行再投资的意愿可能并不强，假设符合条件的资金中只 有一半会回流，估算分红资金回流的规模约1300亿元。 图：2017年年报A股分红首超万亿 12000 分红总额(亿元) 10000 8000 6000 4000 2000 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源：wind，招商证券
  • 91.资金需求—IPO 2018年A股IPO节奏依然缓慢，大多数月份上市发行公司数目不超过10家。截至11月14日， 2018年共有95家公司上市，募资规模1270亿元。 图：2018年IPO公司数目及募资总额 单位：亿元 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 首发募集资金(亿元) 首发家数(家，右轴) 单位：家 60 50 40 30 20 10 0 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 数据来源：wind，招商证券
  • 92.资金需求—增发与配股 2018年定向增发较去年明显放缓，截至11月15日实施增发的公司共241家，募资总额6781亿 元；其中，货币募集资金约3078亿，剔除大股东和大股东关联方认购的部分后，实际货币 募资约1846亿元。同期实施配股的公司共15家，募资总额228亿元。两这个合计2074亿元。 图：2018年实施增发的公司数目及募资总额 单位：亿元 增发募集资金(亿元) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 增发家数(家,右轴) 单位：家 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 数据来源：wind，招商证券
  • 93.资金需求—限售解禁 图：限售解禁的板块分布 2018 年 全 年 解 禁 规 模 从 板 块 分 布 来 看 ， 主 板 1.97万亿、中小板0.76万亿元、创业板0.4万 亿元； 图：限售解禁规模类型分布 2018年解禁规模从解禁类型分布来看，首发解 禁 1.6 万 亿 、 定 增 解 禁 1.4 万 亿 元 、 其 他 解 禁 0.13万亿元。 主板 单位：亿元 5000 中小企业板 创业板 4000 3000 2000 1000 0 单位：亿元 首发 5000 4000 3000 2000 1000 0 定向 其他 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 94.资金需求—重要股东减（增）持 2018 年 前 10 个 月 重 要 股 东 二 级 市 场 合 计 增 持 1127.37 亿 元 ， 减 持 1502.48 亿 元 ， 净 减 持 375.11亿元；月均净减持37.51亿元，较去年同期月均减持24.31亿元明显扩大，以此计算， 全年净减持规模约450亿元。 图：重要股东二级市场增减持规模 单位：亿元 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 增持 减持 重要股东净增持 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 数据来源：wind，招商证券
  • 95.2019年资金面的几个重要影响因素 海外机构进军中国私募 海外资产管理公司 纷纷在境内备案成 为私募基金管理人， 发行私募基金。 信托产品到期 受资管新规影响， 信托产品发行规模 收缩，而2019年也 有大量产品到期。 跟踪指数的外资 2019年6月A股入富 正式实施，在2019 年共有两步；MSCI 可能提高A股比例。 市场流动性 其他 国有资本投资运营 公司及地方国资； 私募股权投资基金； 银行理财； 社会保险保障资金；
  • 96.2019年展望—资金供给  公募基金  考虑到后续市场情绪逐渐回暖，基金赎回会有所下降，基金发行量有望回升，保守估计2019年 将继续为A股带来千亿增量资金。  私募证券投资基金  资管新规的影响逐渐减弱，预计私募基金的规模会逐渐稳定；另一方面随着市场情绪改善，基 金仓位会有所回升。如果以现有基金规模为基础，假设基金仓位提升至60%，则带来增量资金约 500亿元。  银行理财  在政策指引下，数家银行目前已经在筹划理财子公司，意味着公募银行理财产品进行股票投资 将逐步实现；以现有银行理财规模为基础，考虑到初期进行股票投资的比例不高，若在现有基 础上提升0.25%，则将为A股带来约550亿元增量资金。
  • 97.2019年展望—资金供给  信托产品  2019年前6个月，信托产品到期规模为27274亿元，其中股票投资的部分约为1137亿元，假设下 半年与上半年水平相当，则到期产品对股市流动性影响约为-2270亿元。假设新成立信托贡献增 量资金为500亿元，则2019年全年信托带给股市的增量资金为-1770亿元。  保险资金  如果按照今年前几个月的月均复合增速0.69%计算，2019年末保险资金运用余额为17.5万亿元， 考虑到市场处于低位，保险资金加仓概率较大，假设股票和基金投资占比保持在较高水平13%， 则2019年保险资金流入股市约1464亿元。  社会保障资金  社保基金增量资金主要来自预算拨款和彩票公益金（500亿元），假设仓位10%；  基本养老保险基金委托投资合同资金到账，增量资金较2018年会有所增加；企业年金股票投资 比例7.5%；  假设2019年职业年金入市能够顺利实施，股票投资比例7%~10%，目前的存量规模给A股带来增量 资金约520~750亿元，考虑到资金入市节奏，保守估计第一年带来增量资金200亿元。
  • 98.2019年展望—资金供给  境外资金  今年9月，A股闯关成功，纳入富时罗素指数。根据富时罗素公布的纳入计划，第一阶段分三步完成， 分别在19年6月、19年9月以及2020年3月实施。根据我们的测算，在2019年实施的两步带来增量资 金约500亿元。同时，MSCI提出了调整A股纳入因子的计划。如果顺利通过，则2019年带来增量资金 约2645亿元。在以上利好因素刺激下，2019年外资流入规模有望继续扩大，保守估计为3500亿元。  融资余额  考虑到2019年市场上行概率大，融资余额会随投资者情绪改善逐渐提升，保守估计2019年融资净流 入700亿元（年末融资余额到7800亿元，假设2019年回升至8500亿元）。  股票回购  在各类政策的催化作用下，此轮回购潮有望延续，为A股提供更多的流动性支持。保守估计2019年 股票回购规模约500亿元。  分红  分红回流比例约25%，但是又考虑到今年市场总体降幅较大，投资者将分红进行再投资的意愿可能 并不强，假设符合条件的资金中只有一半会回流，估算分红资金回流的规模约1300亿元。
  • 99.2019年展望—资金需求  IPO  2019展望：随着沪伦通推进，CDR或将在2019年取得实质性进展。另外，11月初提出将在上海证 券交易所设立科创板，有望在2019年落地，其对市场流动性的影响取决于上市标准和细则及推 进节奏。综合以上因素考虑，2019年的IPO规模大概率较2018年提升，保守估计为2000亿元。  增发与配股  保守估计2019年增发及配股募资金（剔除资产认购和大股东及其关联方认购）约3000亿元。  限售解禁  如果以最新股价（11月15日收盘价）计算，2019年解禁规模约2.72万亿元。板块分布：主板 1.69万亿元、中小板0.57万亿、创业板0.46万亿；从解禁类型分布来看，首发解禁1.4万亿元、 定增解禁1.28万亿元、其他解禁304.8亿元。2019年解禁规模最高的月份为6月份。
  • 100.2019年展望—资金需求  重要股东减（增）持  考虑到资管新规的影响逐渐减弱，且2019年限售解禁规模较2018年有所下降，约下降12.3%，股 东减持规模也会相应减少，我们预计2019年股东净减持规模约400亿元。  其他  2018年上半年，A股市场成交总额为50.57万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率0.25‰、印 花税率1‰，则手续费及佣金费为632亿元。2018年上半年融资余额平均约10022亿元，按照融资 利率平均8.6%，则融资利息为431亿元。考虑到2019年市场上行概率较大，市场成交额会略有提 升，如果提升10%，则成交量约为103万亿元，全年佣金费和印花税为1287亿元。2019年全年融 资余额估计平均在8000亿元左右，则融资利息为688亿元。
  • 101.资金持续流出A股的状态有望在2019年逐渐改善 表：2018年增量资金测算及2019年展望（2018/11/15） 项目 公募基金 私募证券基金 银行理财 保险机构 信托产品 社会保障类 境外资金 融资净买入 股票回购 分红回流（扣除大股东等） 合计（资金供给） IPO 增发与配股 重要股东净减持 佣金及印花税 融资利息 合计（资金需求） 净流入 2018年 900 -560 -210 1123 -1960 257 2993 -2417 506 1300 1932 1270 2074 450 1175 798 5767 -3835 2019年 1000 500 550 1464 -1770 480 3500 700 500 1300 8224 2000 3000 400 1287 688 7375 849
  • 102.其他潜在资金供给  国资（国有资本投资运营公司及地方国资）  目前国有资本运营公司成立基金目标金额为9000亿元，其中部分资金会参与上市公司定增，则 投资上市公司比例每增加一个百分点，就会带来增量资金900亿元，不过基金对应资金并未全部 到位，实际增量资金并没有这么高；  另外，各地方国资成立纾困基金，目前目标规模大约为900亿元，假设首期募集比例为20%，则 对应带给上市公司流动性为180亿元。  私募股权投资基金  私募股权投资基金目前规模为7.5万亿元，PE用于投资上市公司非公开发行股份的比例每增加1%， 则对应带来增量资金约750亿元。
  • 103.冯虚御风，踏浪而行——动能切换 周期轮回：下行式宽松与流动性陷阱 冯虚御风：如何应对这种局面 踏步前行：资本市场新时代 供需改善：A股流动性展望 动能切换：企业盈利展望 涅槃重生：主题投资展望 历史低位：估值比较 冯虚御风，踏浪而行：总结
  • 104.动能切换—企业盈利展望  2018年A股整体上市公司的业绩增长缓慢回落，预计全年累计净利润增速约为 9.7%。2019年经济增长下行压力较大，在上一期高基数的基础下上市公司业绩增 速将回落至4.7%附近。随着工业品价格支撑动能减弱以及过往同期的高基数，明 年资源品行业的盈利增长乏力。中游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双 重挤压，未来利润增速将进一步回落至更低的水平。消费服务行业盈利性相比其 他行业较有保障，必选消费品相比可选消费品的需求更加具有刚性。预计商誉问 题将在2018年年报中迎来一波出清，进入2019年以后，信息技术行业将在内生增 长以及并购政策放松的带动下迎来业绩改善。
  • 105.动能切换—总体预判-未来业绩增长放缓 在供给侧改革因素弱化以及盈利高基数的基础下，资源品行业的净利润增长或较大幅度回落； 中游制造行业的利润将进一步受到上下游产业的挤压；消费服务行业盈利性将相对稳定，部 分地产后周期行业的盈利性大概率受损；信息技术行业受到商誉减值的冲击将弱化，内生增 长以及并购重组政策预期的好转将在一定程度上利好信息技术行业。 图：上市公司历年累计净利润增速及预测 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 全部上市公司 非金融上市公司 2018E：全部/非金融：9.7%/13.3% 2019E：全部/非金融：4.7%/4.2% 2005-09 2006-04 2006-11 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 数据来源：wind，招商证券
  • 106.动能切换—总体预判-未来业绩增长放缓 表：2018年和2019年盈利估测表 净利润（亿元） 净利润（亿元） 净利润增速（%）净利润增速（%） 全部 金融 非金融 非金融石油石化 主板 中小板 创业板 资源品 中游制造 消费服务 医疗保健 信息科技 金融地产 公用事业 2018E 38641 19939 18702 18934 38641 2743 1063 5415 5615 3326 1250 1592 20359 1082 2019E 40447 20952 19496 19738 36403 2825 1220 5415 5615 3705 1338 1722 21479 1172 2018E 9.7 4.8 13.3 10.3 9.7 2.3 5.3 34.8 0.7 16.7 9.7 0.6 6.0 6.3 2019E 4.7 5.1 4.2 4.2 4.5 3.0 14.8 0.0 0.0 11.4 7.0 8.2 5.5 8.3 数据来源：wind，招商证券
  • 107.动能切换—总体预判-未来业绩增长放缓 目前来看，中国经济增势明显放缓；三季度GDP增速已经回落至6.5%，前三个季度GDP累计 增速相比2017全年增长下滑0.2%。固定资产投资在制造业拉动下未出现快速下行，但基建投 资尚未有明显起色，投资增长依然乏力。消费增长处于回落中，可选消费品面临销量下滑风 险。出口方面受贸易摩擦影响不确定性提升，人民币汇率贬值将对冲一部分贸易摩擦压力。 图：拉动经济增长的“三大马车”，累计增 速放缓 图：经济增长和上市公司盈利 固定资产投资完成额 出口金额 全部上市公司累计净利润增速 社会消费品零售总额:右GDP:不变价:累计同比:右 60 25 120% 16% 50 40 100% 20 80% 14% 30 15 60% 12% 20 40% 10% 10 0 10 20% 8% -10 -20 0% 5 -20% 6% -30 0 -40% 4% 2004-09 2005-10 2006-11 2007-12 2009-01 2010-02 2011-03 2012-04 2013-05 2014-06 2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 2004-01 2004-12 2005-11 2006-10 2007-09 2008-08 2009-07 2010-06 2011-05 2012-04 2013-03 2014-02 2015-01 2015-12 2016-11 2017-10 2018-09 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 108.动能切换—总体预判-未来业绩增长放缓 整体来看，2019年中国宏观经济下行压力较大。在这样的经济背景下，再叠加上一期增速高 基数，上市公司业绩增长将持续回落。 而目前的环境是经济增长持续下行，利率下行，企业盈利增速处于缓慢回落中，预计2019年 上市公司业绩增长持续下行至个位数。 图：投资领先指标和企业盈利增速的走势 150 % 130 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 夏式投资领先指标 工业企业盈利增速 上市公司盈利增速% 150 130 110 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 数据来源：wind，招商证券
  • 109.动能切换—总体预判-未来业绩增长放缓 而在企业盈利下行阶段，上市公司业绩对于市场的驱动力减弱，盈利情况可看作是市场判断 的辅助性指标。在企业盈利上行阶段往往伴随着市场行情走强；但是当风险偏好提升，市场 由熊市转为牛市的阶段，企业盈利并不总是随之改善 图：景气指数一般领先于工业企业的利润增 速变动 图：上市公司盈利和大盘走势 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 110.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化  在供给侧改革弱化以及高基数的背景下，资源品行业的盈利增长将大概率下滑。 本轮资源品类上市公司的业绩增长在2017年一季度见顶，预计将在明年的二季度回落到相对 低位，2019年全年资源品行业的净利润累计增速回落至0附近。未来随着工业品价格支撑动 能减弱以及过往同期的高基数，明年资源品行业的盈利增长乏力。 图：工业品价格指数 图：资源品行业净利润增速PPI:生产资料:当月同比% 南华工业品指数:右 15 3000 10 2500 5 2000 0 1500 -5 1000 -10 500 -15 0 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券 注明：2017Q1增速较高，此处简化处理为300%
  • 111.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化 从细分行业来看，冬季需求淡季使得钢材价格承压，钢坯、螺纹钢的价格出现回调；煤炭库 存整体处于高位，动力煤和焦煤等价格上行动力不足，若冬季用电量增多那么需求回暖将抵 消库存高位对煤炭价格的抑制作用。 图：近期螺纹钢和钢坯价格回落 价格指数:钢坯:唐山 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 图：动力煤价格处于高位放缓中 动力煤：秦皇岛山西优混(Q5500K):元/吨 京唐港山西主焦煤库提价：右轴 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 112.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化 建材方面价格表现较为分化，玻璃价格自九月以来持续下滑，但水泥价格自2016年以来不断 上涨，预计未来基建和房地产投资将对水泥的价格有一定的托底作用。 图：九月以来玻璃价格持续下降 现货平均价(吨):浮法玻璃:全国主要城市 1700 1650 1600 1550 1500 1450 1400 1350 1300 图：水泥价格处于高位 元/吨 600 500 400 300 200 100 0 2018 2016 2017 2015 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 01-01 01-20 02-08 02-27 03-18 04-06 04-25 05-14 06-02 06-21 07-10 07-29 08-17 09-05 09-24 10-13 11-01 11-20 12-09 12-28 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 113.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化 WTI和布伦特创下一年内新低，预计后市油价或维持弱势运行；成本端的原油价格对于化工 品价格支撑乏力。 图：WTI和布伦特双双创下一年内新低 100单位：美元/桶 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Brent-WTI价差：右轴 WTI原油价格 Brent原油价格 10 8 6 4 2 0 -2 -4 图：近期大多数化工品价格下挫 期货结算价(活跃合约):聚丙烯 期货结算价(活跃合约):精对苯二甲酸(PTA) 右 12000 9000 10000 8000 7000 8000 6000 6000 5000 4000 4000 3000 2000 2000 1000 0 0 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 114.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化  中游制造行业利润受到上下游产业的双重挤压。 中游制造行业2018年前三个季度净利润增速回落至个位数增长，预计未来将进一步回落。中 游制造利润受到上游资源品和下游消费品的双重挤压，目前净利润增速已经回落至较低的水 平；2019年制造业投资增速将大概率回落，中游行业的业绩增长将回落至更低的水平。 图：中游制造行业盈利增长快速回落 图：2016年起，CPI没有跟随PPI走高CPI:当月同比% 15PPI:全部工业品:当月同比% 10 5 0 -5 -10 2002-12 2003-11 2004-10 2005-09 2006-08 2007-07 2008-06 2009-05 2010-04 2011-03 2012-02 2013-01 2013-12 2014-11 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 115.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化 国防预算支出对于军工业绩有一定支撑，军费支出加速上升将会逐渐带动板块盈利改善。 机械设备行业逐步进入业绩释放期，特别是工程机械业绩表现最为稳定，其中以挖掘机为首 的工程机械销量保持在较高的增长水平。十月挖掘机销量超预期回升至44.9%，同时装载机 销量同比由负转正，基建投资回升将加大对于工程机械的需求。 图：国防预算在2018年加速上升 图：十月工程机械销量增长回暖 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中央本级支出预算:国防（亿元） 中央本级支出预算:国防:同比%:右 16 14 12 10 8 6 4 2 0 % 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 销量:推土机:主要企业:当月同比 销量:装载机:主要企业:当月同比 销量:叉车:主要企业:当月同比 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 116.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化 智能装备方面，工业机器人需求持续放缓。乘用车产量放缓对于工业机器人需求造成较大冲 击，同时国产机器人市占率受外资品牌挤压，十月工业机器人产量依然维持负增长，汽车产 量下降以及整车厂生产线工业机器人普及率的提升都对于工业机器人的需求量大大减少。整 体来看，生产线自动化智能装备的需求表现疲弱。 图：工业机器人产量同比回落3.3% 图：乘用车增长持续下滑，对工业机器人需求 减弱 产量:工业机器人:当月值:台/套 产量:乘用车:当月值 辆 产量:工业机器人:当月同比:%:右 产量:乘用车:当月同比% 右 16000 120 3000000 40 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 100 2500000 80 60 2000000 40 1500000 20 1000000 0 -20 500000 30 20 10 0 (10) (20) 0 -40 0 (30) 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 117.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化 数控机床的需求趋于平稳，新能源车销量成为车市趋冷下的亮点。 图：数控机床进口数量平稳 进口数量:数控机床:当月值:台 进口数量:数控机床:当月值:同比:%:右 1600 100 1400 1200 1000 800 600 400 200 80 60 40 20 0 (20) 0 (40) 图：新能源车销量为车市亮点 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 销量:新能源汽车:当月值:辆 销量:新能源汽车:当月值:同比:%:右 700 600 500 400 300 200 100 0 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 数据来源：wind，招商证券 数据来源：wind，招商证券
  • 118.动能切换—大类行业-盈利驱动因素分化  消费行业盈利性较有保障，必选消费相对可选消费更具刚性。 过去几个季度消费服务行业的净利润增速维持在20%左右，盈利性相比其他行业较为保障， 预计2019年消费服务行业的净利润增速将较小幅度回落至11.4%。一般而言，必选消费品相 比可选消费品的需求更加具有刚性，食品饮料等行业的盈利增长维持在高位，家电等地产后 周期行业可能会受到一定的压制。 图：近几个季度消费行业净利润增长约为20% 图：通胀上行动力不足 %CPI:'>CPI: