中金148页四季度宏观及债市展望：屋漏偏逢连夜雨，债牛暂缓势未尽

2020-02-27 368浏览

1.中金公司固定收益研究屋漏偏逢连夜雨，债牛暂缓势未尽 ——四季度宏观及债市展望陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CENo.:AEN894 东旭联系人， SAC执业证书编号：S0080117080019 朱韦康联系人， SAC执业证书编号：S0080117080045 韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031 2018年9月 0
2.目录第一章：流动性蛋糕寡而不均，企业分化加剧 3-21 第二章：企业的痛苦即将传导到居民部门 22-35 第三章：滞胀？当消费降级遇上供给端冲击下的通胀 36-44 第四章：居民部门受损将动摇房地产根基 45-59 第五章：中美贸易摩擦以及新兴市场溃败进一步冲击 60-81 第六章：债市中短期受制约，长期收益率将再下一城 82-147
3.第一章流动性蛋糕寡而不均，企业分化加剧，中小企业受挤压 2
4.今年非标规模快速萎缩  在非标受到各种限制的情委托贷款和信托贷款月度增量转负况下，今年非标持续萎缩，从社融的委托贷款和信托贷款增量来看，已经连续 6个月负增长。  委托贷款和信托贷款的余额增速也持续下滑，同比 8,000 6,000 （委托+信托）贷款融资(左) 亿元 4,000 2,000 接近0增长。 0  今年社融萎缩的最主要贡献来自非标的萎缩。 -2,000 -4,000 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 （委托+信托）贷款融资占社会融资比例(右) 50 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 委托贷款和信托贷款余额增速、占比下降 140 % 120 100 80 60 40 20 委托+信托贷款余额同比(左) 委托贷款+信托贷款：占比(右) % 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 0.0 14-01 14-05 14-09 15-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 资料来源：Wind，中金固收研究 3
5.通道业务持续萎缩  在去非标去通道的背景下，今年以来信托规模明显下滑通道业务被堵后，信托开始转型主动管理。信托规模也出现了持续的萎缩，同比增速降至负值。 25,000 亿 20,000 15,000 10,000 信托季度增量(左) 信托余额：同比增速(右)  其他通道，包括券商资管和基金子公司的规模也持续收缩。但今年公募基金和私募基金的规模仍有增 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 长。 -20,000 13/06 14/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 %600 400 200 0 -200 -400 -600 券商资管和基金子公司等通道也持续收缩证券公司基金管理公司及其子公司专户业务 20 基金管理公司管理公募基金私募基金管理机构 18 万亿 16 14 12 10 8 6 4 2 0 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 4 资料来源： CEIC, WIND, 中金公司研究
6.社融收缩，贷款占比上升  在严监管背景下，今年年预计今年社融增量将降至近年低位初以来社融增速明显放缓，预计今年全年社融增量比过去两年明显下降，可能 250,000 亿社融增量降至与2014年和2015年接 200,000 近的水平。  由于影子银行收缩，贷款占社融比例回升到历 150,000 100,000 史高位，接近 90% 的水平。 50,000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018E 贷款占社融比例回升到历史高位 100 % 90 贷款占社融比例 80 70 60 50 40 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018YTD 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 5
7.社融萎缩后，企业可自由支配资金明显减少  在社融收缩的过程中，扣除利息后的增量资金将降至近10年低位还需要考虑每年社融的存量需要缴纳利息，如果将利息扣除，可以看到今年扣除利息后的可以自由支配的社融增量 120,000 亿 100,000 80,000 社融增量扣除了每年需要支付的利息之后可以自由支配的额度是近 10 年以来的新低， 60,000 表明资金供给比较紧张。 40,000  反映到企业身上，今年出现了历史上第一次前7 个月企业存款增量净减少，表明在整体融资收缩过程中，企业存在被动去杠杆，归还了一部分债务后，存量的存款有所下滑。 20,000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 历史上首次出现企业存款负增长 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 亿每年前7月企业存款增量 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 6
8.银行贷款风险偏好下降，向发达省份和居民贷款集中  在企业经营分化的局面企业贷款在向中东部发达省份集中下，银行的企业贷款也呈现进一步分化的局面， 14% 12% 贷款更多向中东部发达 10% 各省企业贷款增量占比 2016年 2017年 2018年前4个月省份集中，比如广东、 8% 6% 江苏、浙江、上海、四 4% 2% 川和山东的贷款占比都 0% 明显提升。但中西部落后省份的占比有所回落。从贷款的资金流向来看，可以看到银行的风险偏 -2% -4% -6% 广江浙上四山陕辽湖河江福贵重安广山云吉甘内宁新北青东苏江海川东西宁南北西建州庆徽西西南林肃蒙夏疆京海省省省市省省省省省省省省省市省省省省省古市省好有所下降，将资金集中于经济发达地区。房贷向棚改大省以及中西部省份集中  而房贷则相反，东部发达省份的占比逐步下降，贷款更多的流向了棚改大省和中西部省份，显示房地产贷款资金是逐步下沉的。 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 各省居民贷款增量占比 2016年 2017年 2018年前4个月广江浙山四上安河福广江湖重陕北天贵甘云山辽海吉内黑新宁西东苏江东川海徽北建西西南庆西京津州肃南西宁南林蒙龙疆夏藏市市古江资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 7
9.非标收紧对于各省固定资产投资增速掣肘  对非标融资依赖较高的省份的基建压力大。  西部省份比较依赖非标融资。 FAI 跟非标占比的省级关系不明显，因为 FAI 以及基建的资金来源应该是全部社融。 2015-2017年新增非标/新增社融 40 30 20 10 0 新增非标/新增社融（%）  年初的地方政府工作报告 -10 中公布了各省全年 FAI 的目标，目前看来 FAI 也较 -20 辽陕上北青甘贵安河广四福海吉河西天山湖广浙江江湖山黑宁新云重内以往更加落后于全年的进宁西海京海肃州徽南东川建南林北藏津东北西江西苏南西龙夏疆南庆蒙江古度。从各省 FAI 完成目标注：北京、上海的非标和企业债融资比较多，应该是因为国企总部融资计入了，但是资金运用可能是投向全国各地。情况看，今年公布 FAI 目标的 24 个省份， 18YTD 各省FAI较往年更加落后于全年的进度 FAI 累计增速低于年度目标的省份有12个；全部24 个省实际比全年目标低 6.4%。相比之下，17年4 月低于全年目标的省份只有 9 个， 24 个省平均低 2.8%。各省FAI完成目标情况 FAI未完成目标的省份公布目标的省份平均增速差（不及预期） 2018YTD 12 24 -6.4% 2017YTD 9 24 -2.8% 固定资产投资新疆宁夏天津山西甘肃重庆云南江苏青海河北广西辽宁 18年前4月累计同比 -40.4% -21.1% -21.6% -11.2% -1.8% 4.8% 12.4% 4.9% 6.0% 5.0% 11.4% 9.8% 18全年目标 15% 7% 6% 9% 7% 9% 16% 7% 7% 6% 12% 10% 实际-目标 -55.4% -28.1% -27.6% -20.2% -8.8% -4.2% -3.6% -1.6% -1.0% -1.0% -0.6% -0.2% 8 资料来源： CEIC, WIND, 中金公司研究
10.供给侧改革导致上中下游利润分化加剧  在供给侧改革的背景下，由于中上游行业受到了环保限产的冲击，2017年以来，工业企业利润改善明显，但分行业来看，利润改善主要集中在上游，中下游利润也有所上升，但幅度不及上游。目前该局面依然延续。  由于下游行业没有供给侧改革，预计中上游企业会持续挤压下游，导致下游行业出清。利润改善集中在上游 80 % 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 15-04 工业利润:累计同比工业利润:下游:累计同比 15-08 15-12 16-04 16-08 16-12 工业利润:中上游:累计同比 17-04 17-08 17-12 18-04 上游利润改善较中下游更为明显 2,000 1,500 1,000 上市非金融企业分上中下游利润规模周期上游中游制造下游消费 500 0 -500 -1,000 04 06 08 10 12 14 16 18 资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究 9
11.供给侧改革导致上中下游分化加剧（续）  上下游行业的分化较为明显，上游限产，库存和工业生产都偏低，而下游则偏高，导致下游的竞争更为充分，上游价格难有有效向下游传导。中上游和下游企业库存出现分化 40 % 30 工业产成品库存:上游工业产成品库存:下游工业产成品库存:中游 20 10 0 -10 -20 -30 11/08 12/03 12/10 13/05 13/12 14/07 15/02 15/09 16/04 16/11 17/06 18/01 上游和中下游企业工业增加值出现分化 25 工业增加值:上游:同比 20 工业增加值:下游:同比 15 10 5 0 -5 -10 11 12 13 14 资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究工业增加值:中游:同比 15 16 17 18 10
12.上游挤压下游利润，下游消费行业如履薄冰  去产能叠加环保限产大幅上游利润增长加速，下游利润放缓推升原材料价格，严重挤 120 压中小企业利润。半年报 100 显示上游周期行业利润增 80 速较一季度增加14.5%； 60 而下游利润增速仅提升 40 0.6%；上游增长对下游产 20 生一定挤压。此外，企业 0 的环保成本也逐年增加。 -20 中游制造(左) 下游消费(左)  上游涨价的同时，需求却整体萎靡，制造业企业雪 -40 Mar/10 Jan/11 Nov/11 Sep/12 Jul/13 May/14 Mar/15 上加霜。二季度汽车行业行业净利润增速相比一季二季度汽车家电行业净利润增速下滑度略有好转，但利润增速 0.8 依然为负，与汽车销量增 0.7 速下滑数据一致，家电行 0.6 0.5 业净利润增速也略有下滑， 0.4 汽车家电制造业行业利润整体较为 0.3 低迷。 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 周期上游(右) Jan/16 Nov/16 Sep/17 2017Q4 2018Q1 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 2018Q2 11
13.供给侧改革下，企业层面的分化加剧  在经济分化的局面下，企业的盈利和偿债能力也进一步分化。  从上市公司样本来看，每股收益的标准差进一步扩大，显示企业旱涝不均。  此外，从偿债指标来看，货币资金/短期债务的指标明显下滑，显示偿债压力上升。上市公司2017年后业绩加速分化 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 10-06 11-06 12-06 Q2EPS:A股可比样本分散度(左) 中位数(右) 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 18-06 上市公司企业偿债能力指标恶化 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 2010 2011 2012 资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究中位数-货币资金/短期债务 2013 2014 2015 2016 2017 2018 12
14.供给侧改革下，下游行业亏损企业比例大幅上升  由于融资收缩，加上利润在企业层面分配旱涝不均，今年不少行业都出现了亏损企业比例大幅上升的情况。各行业亏损扩大，尤其是汽车产业 50% 40% 30% 20% 食品制造业计算机、通信和其他电子设备制造业纺织服装、服饰业通用设备制造业汽车制造业纺织业 10% 0% -10% -20% 亏损企业数同比 -30% 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 40 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 亏损企业比例(右) 24% 工业企业:亏损企业亏损额:累计同比(左) 22% 工业企业:亏损家数:累计同比(左) 20% 18% 16% 14% 12% -40 10% 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 加杠杆伴随亏损数的上升 25% 亏损数:同比(左) 负债率(右) 59% 20% 15% 58% 10% 57% 5% 56% 0% 55% -5% -10% 13-12 14-06 14-12 资料来源： PboC, WIND, 中金公司研究 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 54% 18-06 13
15.国进民退：国企与民企的分化  国有及大型企业资产增速 16年以来，私企财务费用超过其他类型企业高于负债增速的正向循环：经营利润可覆盖债务成本，去除债务沉珂后亏损减少。 20 % 15 10 国有及国有控股工业企业:财务费用:累计同比股份制工业企业:财务费用:累计同比私营工业企业:财务费用:累计同比  民营及小型企业资产增速 5 低于负债增速的负向循环： 2018年后更加明显，经营 0 利润无法覆盖债务成本， -5 只有更多举债，负债率上 -10 行，亏损增加。  国企亏损数持续减少，民 -15 14-10 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 企的亏损数自17年底开始民企的亏损数自17年底开始上行上行 18-02 18-06  民企一般位于下游，两头受挤压：上游供给侧+下游需求走弱 30 % 25 20 私营工业企业:亏损企业单位数:同比国有及国有控股工业企业:亏损企业单位数:同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 14 资料来源： CEIC, WIND, 中金公司研究
16.国进民退：国企去杠杆，民企被动加杠杆  国有企业良性去杠杆，小民企应收账款增速提高，收入质量下滑企业与民营企业冲击更大。  大企业与国有企业经营绩效改善的途径:  供给侧收缩+需求韧性 → PPI 走高、大宗商品涨价→利润向国企和上游企业集中，下游民企利润被侵蚀→大企业并购增加，市场集中度提升→国有及大型企业经营改善，产能利用率修复。 16 14 12 10 8 6 4 2 0 16-03 16-06 私营工业企业:应收账款:同比 % 国有及国有控股工业企业:应收账款净额:同比 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 国企和民企的负债率趋势相反：杠杆的转移 18-06  环保要求等强制更新换代也导致下游利润被上游机械厂商蚕食。  反映在近年的股票市场上就是蓝筹兴，中小跌。 64% % 62% 60% 58% 56% 私企国企 54% 52% 50% 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 15 资料来源： CEIC, WIND, 中金公司研究
17.企业薪酬分化  受上游挤压和需求端放缓上市企业薪酬中，下游企业下滑最快制约，下游企业薪酬比例恶化最快。 4% 中报披露职工薪酬/总资产（同比）  分企业类型看：社保缴费 3% 比例央企国资控股=地方 2% 国企控股>省属国资控股> 1% 其他>集体企业>民营企业 0% >外资企业。 -1% -2%  上市机械企业2017年财务 -3% 报表附注，五险之和占工 -4% 资、奖金、津贴和补贴比 2015 中下游上游 2016 2017 2018 例为企业社保实缴比例，最高的是47%，最低的是 2% ，平均值为 16% ，中位数为15%，缴费比例超过 30% 的企业仅有 6 家，占测算范围的 2% ，缴费比例较低预计主要与部分员工工资超过缴费上限或者部分低工资员工不足额缴纳社保有关。薪酬的行业分化（2014-2018H1平均） 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 应付薪酬/资产纺家汽采电通休食农计非轻机医传化建有商钢国建交电综公银房织用车掘子信闲品林算银工械药媒工筑色业铁防筑通气合用行地服电服饮牧机金制设生材金贸军装运设事产装器务料渔融造备物料属易工饰输备业资料来源：Wind，中金固收研究 16
18.若社保缴费比例提高，将伤害中小企业  估算各行业（14-18H1平社保缴费比例的行业分化均）和各年度的社保缴费比例（用应付薪酬-工资、 60% 奖金、津贴和补贴），采 50% 薪酬费用/收入社保缴费比例用中位数避免极端值影响 40%  社保缴费比例合规的行业占少数，比例逐年下降，反映企业压减成本，也意味着居民收入分配下降  如果社保从严，不规范的小民企短期在成本端受到 30% 20% 10% 0% 非电家通纺计轻建电机传汽医银交建农商房化食休综公有钢采国银子用信织算工筑气械媒车药行通筑林业地工品闲合用色铁掘防金电服机制装设设生运材牧贸产饮服事金军融器装造饰备备物输料渔易料务业属工冲击较大。社保缴费比例逐年下降 30% % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 资料来源：Wind，中金固收研究 2015 社保缴费比例 2016 薪酬费用/收入 2017 2018 5.0% 4.9% 4.8% 4.7% 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 17
19.补缴社保对小型及劳动密集型公司影响最大  税务部门将于2019年1月1 日正式统一征收各项社会保险费及先行划转的非税收入。  缴交基数不合规的公司通常是中小型企业，并且可能长期按照社保基数进行缴交，新方案落实后公司运营成本的提升显而易见。对于服务业、劳动密集型制造业而言，人力成本在经营成本中的比重较大，且劳动需求弹性较小，新方案会使人力成本在总成本的比重进一步加大。一二线房租上涨持续，对于企业用工成本提升明显 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 17-01 北京 17-03 17-05 广州南京 17-07 17-09 17-11 杭州 18-01 成都 18-03 18-05 创业板VS中小板VS主板薪资支出占收入比 12% 工资薪酬（管理+销售）/营业收入 10% 工资薪酬（管理）/营业收入 18-07 8% 6% 4% 2% 0% 创业板资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究中小板主板 18
20.中小企业寒冬  18年二季度中国中小企业发展指数（ SMEDI ）为 93.1，在连续三个季度上升后下降，8项分项指数全面下降，反应中小企业生存发展环境较为严峻，生产经营压力依然较大，成本和资金状况不佳，投资信心不足，中小企业的寒冬来临。工业中小企业发展指数下滑 93.5 93.0 工业中小企业发展指数 92.5 92.0 91.5 91.0 90.5 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 中小企业分项指标较一季度均有所下滑 120 2018Q1(左) 2018Q2(左) 涨幅（Q2-Q1)(右) 0.00 100 -0.05 80 -0.10 60 -0.15 40 20 -0.20 0 -0.25 总指数宏观经济感受综合经营市场成本资金劳动力投入效益资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 19
21.去杠杆背景下，中小企业融资困难  去杠杆环境下，中小民企企业贷款增速回落融资环境收到了更多冲击。信用风险发酵以来，低等 40 经营性贷款:同比级信用债收益率快速上行 30 房产开发贷款:同比对中小民企影响较大。 20 地产开发贷款:同比企业及其他部门固定资产贷款:同比  目前地产开发领域贷款增速较快,企业投资和经营相关贷款增速自18年初以来有所回落。此外，行业集中度持续提升背景下，银行信贷投放向行业龙头倾斜，小微企业贷款余额增速下滑速度最快。 10 0 -10 -20 -30 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 小微企业贷款增速下滑最快 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 13/06 13/12 小微企业:同比大型企业:同比 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究中型企业:同比 16/12 17/06 17/12 18/06 20
22.环保限产，工业中小企业陷入“关停潮”  16年以来，供给侧改革去 2012-2018上半年中国钢铁行业企业数量产能的背景下，中小企业成为主要去产能对象。截 12000 钢铁行业企业数至2018年上半年，北京市 11000 累计疏解退出一般性制造 10000 企业2200多家。上半年， 9000 石家庄市关停取缔散乱污 8000 企业495家，目前共排查 7000 发现散乱污企业1449家， 6000 其中要求关停取缔857家。 5000 根据京津冀“三年计划”， 4000 到2020年，北京将再退出 2012 2013 2014 2015 1000家左右一般制造业企 2015-2018年上半年破产案件数量业，中小企业陷入“关停 12000 潮” 10000 破产企业数量 8000 6000 4000 2000 0 2015 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 2016 2016 2017 2017 2018H1 2018上半年 21
23.贸易摩擦对中小企业伤害最大  8月我国出口订单由7月的 PMI出口订单下滑 49.8 降至 49.4 ，创 2 月以 54 来新低。中国外贸看广东，PMI:'>PMI: